Теория ценностно-ориентированного менеджмента: система, модели и показатели измерения ценности тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.05, доктор экономических наук Волков, Дмитрий Леонидович

• Волков, Дмитрий Леонидович
• доктор экономических наук
• 2007

Оглавление диссертации доктор экономических наук Волков, Дмитрий Леонидович

Введение

Глава 1. Теоретические основы ценностно-ориентированного менеджмента (УВМ)

1.1. Ценностно-ориентированный менеджмент (УВМ): понятие и структура

Подходы к определению целевой функции компании

Определение ценностно-ориентированного менеджмента (УВМ)

Структура ценностно-ориентированного менеджмента (УВМ) 34 Система измерения ценности как ключевой элемент ценностноориентированного менеджмента (УВМ)

1.2. Ценностно-ориентированный менеджмент (УВМ): основные модели оценивания фундаментальной ценности

Понятие фундаментальной ценности собственного капитала 40 Основные подходы и модели фундаментальной оценки собственного капитала

Общая формулировка модели дисконтирования дивидендов

Модель дисконтирования свободных денежных потоков

Модели остаточной прибыли

1.3. Выводы

Глава 2. Прибыль и денежные потоки: общее и различия 61 2.1. Общая бухгалтерская модель и причины различий между прибылью и денежными потоками

Общая бухгалтерская модель и отношение чистого прироста

Бухгалтерская модель денежных потоков

Бухгалтерская модель прибыли

Различия между прибылью и денежными потоками

2.2. Допущение временной определенности фактов хозяйственной деятельности и формирование информации о прибыли в финансовой отчетности

Принцип периодичности

Понятие доходов и расходов организации

Понятие доходов от обычных видов деятельности

Критерии признания доходов от обычной деятельности

Понятие расходов от обычных видов деятельности

Признание расходов

Принцип соотнесения расходов и доходов 91 Формирование финансового результата от продаж в отчете о прибылях и убытках

Прочие доходы и расходы

2.3. Допущение непрерывности деятельности и формирование бухгалтерских оценок

Историческая стоимость как база бухгалтерской оценки

Использование альтернативных бухгалтерских оценок

Оценка статей баланса по исторической стоимости 109 Оценка по остаточной стоимости. Амортизируемые и неамортизируемые активы

Оценка по текущей (рыночной) стоимости 119 Принцип оценки по наименьшей из стоимостей - исторической и рыночной

2.4. Формирование информации о денежных потоках в финансовой отчетности

Назначение и необходимость отчета о движении денежных средств

Денежная база отчета о движении денежных средств

Проблемы и концепции классификации потоков денежных средств

2.5. Выводы

Глава 3. Модели оценки собственного капитала: формулировки, эквивалентность и проблема выбора адекватной модели

3.1. Модель дисконтирования денежных потоков: полная формулировка

Определение свободных денежных потоков 145 Совместимость моделей дисконтирования свободных денежных потоков и дивидендов 159 Допущения по поводу продолженной ценности и полная формулировка модели

3.2. Модель остаточной прибыли: полная формулировка

Определение остаточной прибыли и варианты модели 169 Допущения по поводу продолженной ценности и конечная формулировка модели

3.3. Теоремы об эквивалентности моделей дисконтирования денежных потоков и остаточных прибылей

Эквивалентность моделей оценки: постановка вопроса 185 Эквивалентность моделей при условии постоянства дисконтируемых показателей

Эквивалентность моделей в общем случае

Условия эквивалентности моделей оценки

3.4. Выбор адекватной модели оценки 198 Постановка проблемы и критерии выбора 198 Анализ соответствия модели дисконтирования дивидендов критериям выбора 200 Анализ соответствия модели дисконтирования свободных денежных потоков критериям выбора

Анализ соответствия модели остаточной прибыли критериям выбора

3.5. Выводы

Глава 4. Модель остаточной прибыли: основные свойства

4.1. Нейтральность модели остаточной прибыли к дивидендным выплатам

4.2. Нейтральность модели остаточной прибыли к составу и оценке запаса капитала

Нейтральность модели к составу и оценке запаса капитала: постановка вопроса

Нейтральность модели в случае, если состав и оценка запаса капитала не влияет на прогнозные значения чистой прибыли (случай 1)

Нейтральность модели в случае, если состав и оценка запаса капитала влияет на прогнозные значения чистой прибыли (случай 2)

4.3. Нейтральность модели остаточной прибыли к учетной политике организации

4.4. Выводы

Глава 5. Модель остаточной прибыли: проблема достоверности

5.1. Методологическая база эмпирических исследований достоверности моделей оценивания

5.2. Теоретическое обоснование моделей эмпирического исследования

Допущения моделей эмпирического исследования

Модификации моделей эмпирического исследования

Методологические проблемы построения моделей исследования

Формализация эконометрических моделей

5.3. Эмпирические исследования зависимости между фундаментальными и рыночными оценками капитала российских компаний: статистические данные

5.4. Результаты исследования зависимости между фундаментальной ценностью акции и рыночной ценой российских компаний

Результаты по однофакторным моделям

Результаты по двухфакторным моделям

Результаты по трехфакторной модели

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Теория ценностно-ориентированного менеджмента: система, модели и показатели измерения ценности»

Актуальность темы исследования. Диссертационное исследование посвящено ключевым вопросам в рамках подхода к управлению компанией, который получил в англоязычной литературе название Value-Based Management (VBM), а в русскоязычной — управление стоимостью (ценностью) компании, или ценностно-ориентированный менеджмент. В основе концепции VBM лежит признание того, что основной целью коммерческой организации является рост ее ценности для собственников (акционеров). Соответственно, все решения компании должны быть направлены на достижение этой цели. В этом смысле VBM понимается как всеобъемлющая система управления организацией, нацеленная на максимизацию наиболее вероятной ценности, которая должна быть создана бизнесом, при котором оценка результатов деятельности организации и применяемые системы вознаграждения основываются на показателях добавленной ценности.

В рамках концепции ценностно-ориентированного менеджмента органично сочетаются следующие процедуры и решения: выбор модели и процедур определения ценности компании для ее собственников; мониторинг изменения ценности; определение драйверов (факторов) создания новой ценности; установление четкой связи между ценностью компании для собственников и корпоративными и бизнес-стратегиями; разработка финансовых политик компании, нацеленных на создание ценности; определение механизмов согласования интересов собственников и менеджеров; создание системы измерения результатов деятельности и материального стимулирования.

Ценностно-ориентированный менеджмент ( VBM) в настоящее время принят академическим и бизнес сообществом в качестве ключевой управленческой парадигмы и получает все большее распространение на практике, в том числе и в России. Как справедливо отмечают В.Криворотов и О.Мезенцева, с развитием рынков капитала и других институтов рыночной экономики у российских компаний появляется возможность прямого привлечения акционерного капитала, а взаимоотношения с инвесторами выходят на новый качественный уровень1.

Сама по себе концепция ценностно-ориентированного менеджмента основывается на хорошо известном взгляде на ведение бизнеса, восходящем еще к А.Маршаллу. Однако теоретическое формирование и начало активного использования этой концепции относится к рубежу 80 — 90-хх гг. XX в. Знаковыми фигурами в становлении данной концепции, несомненно, являются А.Раппопорт, Т.Коупленд и Б.Стюарт. Книга А.Раппопорта была фактически первой, где системно формулировались основные идеи VBM. Последующие ключевые публикации [Stewart, 1991; Copeland, Koller, Murrin, 1995] окончательно сформировали каркас концепции VBM. VBM - это не плод академических фантазий, а мощный инструмент управленческого консалтинга. Так, указанные выше работы стали теоретической основой для консалтинговой деятельности компаний LEC/Alcar Consulting Group (А.Раппопорт), McKinsey & Company (Т.Коупленд), Stern Stewart & Co. (Б.Стюарт).

Отметим, что базовые постулаты концепции VBM уже не подвергаются сомнению, данная концепция заняла достойное место в теории и практике стратегического управления. В то же время острая полемика ведется по вопросам выбора управленческого инструментария реализации данной концепции на практике. К числу таких дискуссионных

1 Криворотов В., Мезенцева О. Управление стоимостью: оценочные технологии в управлении предприятием. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005. С.З.

2 Rappaport A. Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Performance. — N.Y.: Free Press, 1986. вопросов, рассматриваемых в диссертационном исследовании, относится построение системы измерения ценности компании для акционеров, что предполагает выбор компанией адекватной модели оценивания и разработку на основе этой модели системы инструментов, позволяющих принимать на всех уровнях управления организацией решения, обеспечивающие рост ценности для собственников.

Автор предполагает, что система измерения ценности является фундаментальным элементом концепции ценностно-ориентированного менеджмента, определяющим архитектуру системы управления организацией и снабжающим менеджмент практическим инструментарием для принятия решений. Таким образом, вопросы построения теории ценностно-ориентированного менеджмента в своей основе сводятся к построению теории измерения ценности как ключевого элемента ценностно-ориентированного менеджмента.

Степень разработанности проблемы. Основы ценностно-ориентированного менеджмента как управленческой концепции были сформулированы в трудах Т. Коллера, Т.Коупленда, Дж. Муррина, А.Раппопорта, Б.Стюарта. В дальнейшем данная концепция в целостном виде развивалась в работах следующих зарубежных авторов: Г.Арнольда, А. Блэка, Дж. Бэчмена, Дж. Гранта, С. Джарела, Дж.Дэвиса, М.Дэвиса, Дж. Книгта, П. Контса, Б.Маддена, М. Манкинса, Дж.МакТаггарта, Р. Морина, С. О'Бурна, П.Райта, К. Савареса, М. Скотта, А.Эрбара, Д. Янга и других. Отметим, что проблематика ценностно-ориентированного менеджмента только начинает исследоваться в отечественной литературе, в частности в трудах И.В.Ивашковской, В.В.Криворотова, О.В.Мезенцевой, Е.М.Роговой и ряда других авторов.

Ценностно-ориентированный менеджмент междисциплинарен по сути, что проявляется, в частности, в том, что истоки своего инструментария указанная управленческая концепция черпает из двух основных источников: теории корпоративных финансов, в частности, того раздела финансового менеджмента, который связан с оцениванием акций и бизнеса; финансового учета и финансового анализа и, в частности, тех разделов этих взаимосвязанных дисциплин, которые связаны с анализом эффективности (рентабельности) деятельности организации.

Особо отметим, что в концепции ценностно-ориентированного менеджмента происходит органичный сплав теории и практики оценивания с теорией и практикой финансового анализа в целях выработки конкретного инструментария принятия широкого круга управленческих решений.

Базисные идеи, концепции, методы и модели ценностно-ориентированный менеджмент черпает из трудов классиков теории корпоративных финансов таких, как Г. Александер, Д. Бэйли, М. Гордон, М. Миллер, Ф. Модильяни, Дж. Уильяме, Е. Фама, Е. Шапиро, У. Шарп, а также авторов, в работах которых систематизируются и популяризируются основные идеи теории оценивания: Р. Брейли, Ю. Бригхема, Д. Ван Хорна, Дж. Ваховича, JI. Гапенски, С. Майерса, М. Эрхардта и других. Отметим, что ряд авторов, находясь в рамках теории корпоративных финансов, фокусируют свои работы на вопросах оценивания. К таким авторам можно отнести, в частности, С. Беннингу, Г. Бирмана, А. Дамодарана, О. Сарига, П. Фернандеса, С. Шмидта. Среди российских экономистов, развивающих в своих работах вопросы теории и практики оценивания, можно назвать: H.A. Абдуллаева, C.B. Валдайцева, А.Г. Грязнову, H.A. Колайко, И.В.Осколкова, М.А. Федотову и других. Вопросам оценивания инвестиционных проектов и бизнеса в условиях развивающихся рынков посвящены работы М.А.Лимитовского, Л.Перейро.

Другим теоретическим источником ценностно-ориентированного менеджмента является обширная литература по финансовому анализу. В традиционном смысле анализ финансово-хозяйственной деятельности организации представляет собой целенаправленную деятельность аналитика, состоящую в идентификации показателей, факторов и алгоритмов и позволяющую, во-первых, дать определенную формализованную характеристику, факторное объяснение и/или обоснование фактов хозяйственной жизни как имевших место в прошлом, так и ожидаемых или планируемых к осуществлению в будущем, и, воо вторых, систематизировать возможные варианты действий . Отметим, что если такой анализ проводится на основании данных бухгалтерской отчетности, то его принято называть финансовым анализом.

В Российской Федерации сложилось несколько сильных научных школ, занимающихся проблематикой финансового анализа и теорией экономического анализа деятельности организации. К ведущим отечественным ученым, определяющим современные направления развития этой области науки можно, прежде всего, отнести: М.И. Баканова, С.Б. Барнгольц, В.В. Ковалева, Е.С. Стоянову, А.Д. Шеремета. Методы и методика финансового и экономического анализа разрабатываются в трудах И.Т. Балабанова, В.Р. Банк, C.B. Банк, JI.E. Басовского, А.Н. Богатко, Н.В. Войтоловского, М.М. Глазова, О.В. Ефимовой, А.Ф. Ионовой, А.Е. Карлика, М.Н. Крейниной, Т.Б. Крыловой, Н.П. Любушина, М.В. Мельника, Е.В. Негашева, Г.В. Савицкой, P.C. Сайфулина, H.H. Селезневой, A.B. Тараскиной, К.В. Щиборща и многих других.

3 Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры. — М.: Финансы и статистика, 2002. С. 27.

Нельзя не отметить также работы западных ученых, находящихся в традиционной парадигме анализа финансовой отчетности: JT. Бернстайна, А. Сондхи, К. Стикни, Г. Уайта, Д. Фрида, Э. Хелферта.

Традиционный подход к финансовому анализу дает важную методологическую базу для выявления внутренних взаимосвязей между отдельными сторонами финансово-хозяйственной деятельности организации: ликвидностью и платежеспособностью, финансовой устойчивостью, деловой активностью и рентабельностью деятельности. С точки зрения ценностно-ориентированного менеджмента он дает важный инструментарий для выявления факторов (драйверов) создания ценности.

В то же время нельзя не отметить, что мировые тенденции в области финансового анализа связаны со сменой основной парадигмы указанной дисциплины: анализ деятельности организации непосредственно связывается с оцениванием компаний, меняя тем самым критериальную базу оценок, полученных по результатам анализа. Это означает, что получаемые результаты финансового анализа «встраиваются» в общую картину создания ценности для акционеров.

Смена основной парадигмы финансового анализа связывается с фундаментальной работой С.Пинмена4. Отметим, что в настоящее время в зарубежной учебной литературе по финансовому анализу нарастает вал работ, связывающий традиционный финансовый анализ с оцениванием компаний. К авторам, развивающим это направление можно, в частности, отнести П. Бергевина, М. Бертонеша, Р. Книгта, Д. Харрингтон.

В основе революции в финансовом учете и анализе лежит то, что в теории и практике оценивания начали активно использоваться модели, основанные на бухгалтерских показателях. В этом смысле, взрывной рост популярности ценностно-ориентированного менеджмента в 90-х гг. XX в.

4 Penman S. Financial Statement Analysis and Security Valuation. — N.Y.: McGraw-Hill, 2001. начале XXI в. во многом обусловлен тем, что в практике управления крупными компаниями оказалось более удобным в качестве управленческого инструментария использовать показатели результатов деятельности, которые, с одной стороны, свидетельствуют о росте ценности компании для собственников (тем самым показывая, насколько исполняется основная цель деятельности компании), а, с другой стороны, могут быть непосредственно получены из существующей (и обязательной!) информационной системы бухгалтерского учета и отчетности.

Мировое бухгалтерское академическое сообщество, отвечая на известную критику, также двигалось навстречу практике управления бизнесом, пытаясь ответить на кардинальный вопрос о том, зачем же в конечном счете нужен бухгалтерский учет. Известно, что бухгалтерская информация должна способствовать принятию управленческих решений заинтересованными пользователями. Но непосредственная связь бухгалтерских показателей с оцениванием компаний дала существенный импульс развитию как теории, так и практики учета.

Исходя из изложенного, понятно, почему в центре современных исследований в рассматриваемой области находятся модели оценивания, основанные на бухгалтерских показателях, в частности, модель остаточной (или экономической) прибыли.

Становление модели остаточной прибыли связывают с классической работой Е. Эдвардса и П.Белла5, а развитие этой модели обычно связывают с исследователями, принадлежащими к научной школе в области финансового учета и корпоративных финансов, сформировавшейся в Калифорнийском университете (Беркли) и затем плавно переместившейся почти в полном составе в Колумбийский университет. Знаковой фигурой в

5 Edwards Е., Bell P. The Theory and Measurement of Business Income. — Berkeley, CA : University of California Press, 1961. развитии рассматриваемого направления является Дж.Олсон, работы которого позволили последователям назвать данную модель оценки как модель Эдвардса-Белла-Олсона (Edvards-Bell-Ohlson (ЕВО) valuation model). В дальнейшем анализ модели остаточной прибыли получил свое развитие в работах В. Бернарда, Ч. Ли, Дж. Оу, С. Пинмена, Г. Ричардсона, Г. Фельтхама.

Чрезвычайно важным направлением исследований, получавшим бурное развитие в последнее десятилетие в зарубежной литературе, является эмпирическое тестирование моделей оценивания, основанных на бухгалтерских показателях. В рамках этого направления на эмпирических данных показывается взаимосвязь между отдельными элементами модели остаточной прибыли (балансовой стоимостью собственного капитала, величиной остаточной прибыли), либо величиной фундаментальной ценности (как в абсолютном значении, так и с точки зрения ее роста), полученной при применении модели остаточной прибыли, и рыночной ценой акций (рыночной капитализацией), а также доказывающие лучшие свойства модели остаточной прибыли по сравнению с иными моделями оценивания. Среди зарубежных авторов, осуществляющих такие исследования, помимо авторов, названных выше, можно назвать: X. Ашбаха, С. Бар-Йозефа, М. Барса, У. Бивера, Дж. Бигли, Г. Биддла, Л. Брауна, Дж. Висиисварана, П. Дечоува, Г. Занга, Д. Иомуры, П. Истона, Дж. Каллена, С. Кантора, Дж. Као, Л. Коурту, У. Лендсмена, Дж. Ливната, Т. Лиса, К. Ло, Дж. Майерса, Дж. МакКормика, С. Милуновича, М. Морела, С. О'Бурна, П. Олссона, Дж. Пая, Дж. Петти, К. Сивакумара, Р. Слоуна, Т. Сугианниса, С. Тинаикара, Р. Франкеля, А. Хаттона, Дж. Хэнда, А. Цуи, П. Чена и многих других.

Большинство из указанных исследований опубликованы в ведущих в области учета и финансового анализа зарубежных рецензируемых журналах, таких как Journal of Applied Corporate Finance, Contemporary

Accounting Research, Accounting and Finance, Review of Accounting Studies, The Accounting Review. К большому сожалению, в российской литературе практически не встречается подобных исследований, выполненных на модельном уровне.

В последнее время в мировой литературе по финансам и стратегическому управлению появился мощный поток публикаций, посвященный применению методов оценки финансовых опционов к анализу инвестиционных решений, или так называемых реальных опционов. Среди российских ученых, занимающихся данной проблематикой, следует отметить A.B. Бухвалова и М.А. Лимитовского. Реальные опционы позволяют оценить ценность гибкости при осуществлении инвестиционных проектов, т.е. дают возможность полностью оценить ценность стратегических перспектив, которые могут быть получены от реализации проекта. В то же время, применение метода реальных опционов для определения фундаментальной ценности капитала организации с учетом ценности гибкости есть пока еще нерешенная задача. Понимая важность реальных опционов как нового инструмента стратегического менеджмента, автор в настоящем исследовании ограничился анализом моделей оценивания, основанных на дисконтировании будущих экономических выгод, оставив анализ проблем применения техники реальных опционов к оцениванию капитала компаний для дальнейших исследований.

Рассматривая эволюцию ценностно-ориентированного менеджмента и его теоретических источников, следует признать, что поток публикаций по теме требует, прежде всего, систематизации для создания общей картины ценностно-ориентированного подхода к управлению. Более того, нельзя сказать, что в настоящее время создана целостная теория ценностно-ориентированного менеджмента. Кроме того, остаются дискуссионными вопросы использования различного управленческого инструментария в практике менеджмента. Практически не исследованы проблемы, связанные с применением указанной концепции в российских условиях.

Настоящее диссертационное исследование представляет собой первый опыт создания теории ценностно-ориентированного менеджмента. При этом автор не ставил задачу разработки всеобъемлющей теории, сконцентрировавшись на системе, моделях и показателях измерения ценности, составляющих каркас концепции ценностно-ориентированного менеджмента. Понятно, что, разработав с помощью хорошей теории предмета непротиворечивый инструментарий в триединстве «система оценивания — модели оценивания — показатели результатов», можно успешно его использовать в многочисленных управленческих приложениях таких, как определение системы вознаграждения менеджмента; формирования бизнес-портфеля организации; построения системы планирования, бюджетирования и контроля; решения задач, связанных со слияниями и поглощениями, интеграцией и кооперацией; решения агентской проблемы; оценки стратегических альтернатив развития; определения возможностей привлечения дополнительного акционерного капитала и многих других.

Цели и задачи исследования. Основная цель диссертационного исследования состоит в разработке теории ценностно-ориентированного менеджмента в части создания целостной теории создания системы измерения ценности, которая может быть использована для разработки методов и механизмов управления компанией, обеспечивающих рост ее ценности для собственников.

В соответствии с данной целью в работе решаются следующие логически связанные задачи: анализируется сущность и структура ценностно-ориентированного менеджмента и обосновывается место и роль системы измерения ценности в этой концепции; определяется совокупность ключевых управленческих решений, связанных с созданием целостной системы измерения ценности; разрабатываются основные подходы к построению моделей оценивания и формулируются модели оценивания, основанные на денежных потоках и показателях бухгалтерской прибыли; исследуется сущность базовых показателей денежных потоков и прибыли, лежащих в основе моделей оценивания, выявляется их общая природа и анализируются различия; доказывается эквивалентность моделей оценивания, основанных на показателях денежных потоков и прибыли, и выявляются условия эквивалентности; разрабатывается методология выбора организацией адекватной модели оценивания в системе ценностно-ориентированного менеджмента; выявляются и обосновываются основные свойства модели остаточной чистой прибыли как наиболее адекватной в системе ценностно-ориентированного менеджмента; исследуется взаимосвязь между фундаментальной ценностью капитала, полученной при применении модели остаточной чистой прибыли, и рыночными оценками собственного капитала (цена акции, рыночная капитализация, рыночные мультипликаторы); классифицируются показатели результатов деятельности, используемые в рамках концепции ценностно-ориентированного менеджмента, показывается их связь с моделями оценивания и проводится сравнительный анализ этих показателей; определяются способы использования показателей результатов для управления компаний; разрабатывается целостная система драйверов (факторов) создания ценности на финансовом уровне и обосновываются связи в цепочке «ценность для собственника — модель оценивания — итоговый показатель результатов за период — драйверы (факторы) создания ценности.

Объектом исследования является ценностно-ориентированный менеджмент как подход к управлению коммерческой организацией, направленный на достижение цели максимизации ценности для ее собственников.

Предметом исследования являются система, модели и показатели измерения ценности, формирующие ключевой управленческий инструментарий, используемый в рамках концепции ценностно-ориентированного менеджмента.

Методологическая и теоретическая основы исследования. Научные позиции автора по исследуемой теме сформировались на основе изучения, анализа и частичного переосмысления работ зарубежных и отечественных ученых по проблемам финансового учета и анализа, корпоративных финансов, стратегического менеджмента, оценивания компаний и собственно по ценностно-ориентированному менеджменту.

В диссертации использовались следующие методы исследований: логический метод и приемы моделирования, индукция и дедукция, анализ и синтез, позитивный и нормативный подход, системный и сравнительный анализ, статистический и эконометрический, в частности, регрессионный анализ, специальные методы экономического и финансового анализа, в частности, факторный анализ. В работе сформулирована система взаимосвязанных моделей исследования, проведен эмпирический анализ моделей по данным российских компаний, торгующих свои акции на фондовой бирже РТС, за 2000 — 2005 гг.

Научная новизна диссертации состоит в разработке нового научного направления, а именно теории создания системы измерения ценности как ключевого элемента ценностно-ориентированного менеджмента.

Наиболее важные результаты, характеризующие научную новизну исследования, состоят в следующем:

1. Уточнена предметная область и определен понятийный аппарат ценностно-ориентированного менеджмента в части системы измерения ценности как его ключевого элемента.

2. Создан каркас теории создания системы измерения ценности, которая дает обоснование для принятия организацией трех последовательных и взаимосвязанных решений: о выборе модели оценивания, о выборе основного показателя (комплекса показателей) результатов деятельности, о построении системы драйверов (факторов) создания ценности. Тем самым, обосновывается ключевая логическая цепочка, которая лежит в основе ценностно-ориентированного менеджмента: ценность для собственников как основная цель организации — модель определения ценности — показатель, свидетельствующий о создании ценности в текущем периоде — драйверы (факторы), нацеливающие всю структуру управления организацией на создание ценности.

3. Сформулированы модели оценки фундаментальной ценности собственного капитала и разработана классификационная матрица моделей оценки в зависимости от двух параметров: базовый показатель, который лежит в основе модели оценки (денежные потоки или бухгалтерская прибыль), и подход к оцениванию (операционный или капитальный).

4. Показано, что денежные потоки и бухгалтерская прибыль как базовые показатели, лежащие в основе моделей оценивания, являются результатом применения общей модели учета, называемой отношением чистого прироста, но при различных допущениях относительно учета запасов и потоков. В то же время, выявлены различия между прибылью и денежными потоками, которые определяются двумя группами факторов: факторами, связанными с принципами учета и учетной политикой, и факторами, связанными с различием состава прибыли и денежных потоков. Проанализировано, как наличие допущения временной определенности фактов хозяйственной деятельности и допущения непрерывности деятельности организации влияет на формирование бухгалтерской прибыли организации отличной от показателей денежных потоков.

5. Доказана эквивалентность моделей оценки фундаментальной ценности собственного капитала, основанных на денежных потоках и бухгалтерской прибыли, и обоснованы условия их эквивалентности. Определено, что эквивалентность моделей не означает их равнозначности в целях управления организацией. Сформулированы критерии выбора адекватной моделей оценки: критерий достоверности, означающий, что модель должна правдиво отражать экономические процессы создания фундаментальной ценности как в долгосрочном, так и в краткосрочном планах; критерий применимости (приемлемости), определяющий то, насколько та или иная модель оценивания удобна и может служить инструментом управления компанией. На основе проведенного сравнительного анализа наиболее адекватной в целях управления компанией признана модель остаточной чистой прибыли.

6. Выявлены и доказаны основные свойства модели остаточной чистой прибыли: нейтральность модели к дивидендным выплатам; нейтральность модели к составу и/или оценке запаса капитала на начало периода прогнозирования; нейтральность модели к учетной политике. Определены допущения и условия, когда модель остаточной чистой прибыли нейтральна к указанным выше факторам.

7. На основе проведенного эмпирического исследования подтверждена гипотеза о том, что величины балансовой стоимости собственного капитала и остаточной чистой прибыли могут объяснять рыночные оценки собственного капитала организации (цену акций, рыночную капитализацию, рыночные мультипликаторы). Тем самым подтверждена достоверность модели остаточной прибыли в долгосрочном плане.

8. Сформулирован класс моделей оценивания, различающихся допущениями по поводу параметров процесса, определяющего линейную информационную динамику, которая дает прогнозы будущих ожидаемых величин остаточной прибыли, основываясь на фактических значениях бухгалтерских переменных и прочей информации в настоящем. Определены и проанализированы основные методологические проблемы, связанные с построением подобных моделей. Проведенный эконометрический анализ подтвердил, что все сформулированные модели достоверны и обладают хорошими объясняющими свойствами, но наилучшей по всем параметрам является модель, основанная на допущении, что инвесторы полностью основывают свои ожидания по поводу будущих значений чистой прибыли на текущем значении этого показателя. Показано, как полученные результаты могут быть применены для решения конкретных управленческих задач, в частности, для определения цены акции при IPO (первичном публичном предложении).

9. Систематизированы показатели результатов деятельности, используемые в рамках концепции ценностно-ориентированного менеджмента, разработана авторская классификация этих показателей и проведен их сравнительный анализ на основе выдвинутых критериев сравнения: включенности ожиданий, степени сложности показателя, возможности создания системы драйверов (факторов). Показаны подходы к применению показателей результатов для управления компанией.

10. Разработаны методологические подходы к построению системы драйверов (факторов) создания ценности на основе показателя остаточной чистой прибыли. При этом уточнены варианты расчета показателей рентабельности активов, финансового цикла и финансового левереджа.

Практическая значимость результатов исследования.

Полученные в диссертации результаты могут быть использованы для дальнейшего развития теоретических и эмпирических исследований в области ценностно-ориентированного менеджмента, основные направления которых сформулированы в виде программы исследований в заключении работы.

Проведенное исследование может служить непосредственной основой разработки управленческого инструментария для конкретных компаний и для решения конкретных управленческих задач. Поэтому исследование может представлять интерес для владельцев, высших менеджеров и членов Советов директоров российских компаний, а также найти применение в области управленческого консалтинга.

Материалы диссертации могут быть использованы при реализации в школах бизнеса и экономических вузах РФ программ подготовки бакалавров, магистров, аспирантов и программ МВА в рамках курсов «Финансовый анализ», «Финансовый менеджмент», «Ценностно-ориентированный менеджмент (Управление стоимостью компании)».

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные теоретические положения и выводы диссертации и ее практические рекомендации на протяжении ряда лет представлялись автором на международных и всероссийских конгрессах, научных и научно-практических конференциях, научных семинарах. В частности, на 30-м

Ежегодном конгрессе Европейской бухгалтерской ассоциации (Лиссабон, Португалия, апрель 2007 г.), Ежегодном конгрессе по интеллектуальному капиталу (Харлем, Нидерланды, май 2007 г.), Международной научно-практической конференции «Реформирование общественного сектора: проблемы эффективного управления» (Санкт-Петербург, декабрь 2006 г.), 3-ей Международной конференции по бухгалтерскому учету и финансам в переходных экономиках (Лондон, Великобритания, июль 2007 г.), 12-й Ежегодной научно-практической конференции ИКФ «Альт» «Управление в России: конкурировать или сотрудничать?» (Санкт-Петербург, июнь 2007 г.), научно-практической конференции Центра предпринимательства США-Россия и газеты Ведомости «Рост капитализации и инфляционный процесс: предпринимательство как условие роста капитала» (Санкт-Петербург, май 2007 г), X Научных чтениях памяти профессора Ю.В.Пашкуса (Санкт-Петербург, октябрь 2005 г., пленарный доклад), ежегодных научных чтениях памяти профессора Ю.В.Пашкуса (Санкт-Петербург, 1997 — 2003, секционные доклады), научных семинарах Центра финансовых исследований НИИ менеджмента СПбГУ (октябрь, декабрь 2006 г.).

Теоретические и прикладные результаты исследования использовались автором в процессе преподавания ряда учебных курсов на факультете менеджмента СПбГУ (программы подготовки бакалавров, специалистов и магистрантов, МВА, профессиональной переподготовки и повышения квалификации): «Финансовый учет», «Финансовый анализ», «Финансовый менеджмент», «International Accounting and Analysis (Международный учет и анализ)», «Управление стоимостью компании (Ценностно-ориентированный менеджмент)». Результаты исследования использовались также при преподавании в качестве приглашенного профессора в Бременском университете, Германия (курс «Crisis Management by Financial Analysis (Кризисный менеджмент с использованием инструментов финансового анализа)», магистратура, 2001 — 2004)) и в университете г. Вааса, Финляндия (курс «Finance and Investment Decision Making in Russia (Принятие финансовых и инвестиционных решений в России)», бакалавриат и магистратура, 1997 — 2005).

Результаты исследования используются автором в консалтинговой деятельности.

Основные теоретические и прикладные результаты исследования регулярно публиковались автором лично и в соавторстве на протяжении 1997 - 2006 гг. В этот период по теме диссертации опубликовано 25 работ, в том числе 7 монографий, учебников и учебных пособий и 18 статей в научных журналах (в том числе 8 - в ведущих журналах списка ВАК) и других научных изданиях. Объем принадлежащих лично автору опубликованных материалов составляет 123,5 п.л.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, семи глав, заключения и списка использованных источников (198 наименований, в том числе 98 на английском языке).

Заключение диссертации по теме «Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда», Волков, Дмитрий Леонидович

Основные результаты исследования, проведенного в настоящей главе, могут быть сведены к следующим положениям.

Во-первых, обосновывается взаимосвязь между фундаментальной ценностью капитала и бухгалтерскими показателями рентабельности. При этом предполагается, что для увеличения ценности для собственников компания, прежде всего, пытается увеличить фактическую (ожидаемую) норму доходности на существующий капитал, т.е. в условиях модели остаточной чистой прибыли повысить рентабельность собственного капитала (ROE). Система управления рентабельностью строится путем разложения итоговых показателей на факторы, их определяющие, называемые драйверами создания ценности.

Во-вторых, обосновывается взаимосвязь между рентабельностью собственного капитала (ROE), с одной стороны, и рентабельностью активов (ROA) как меры операционной эффективности и эффектом финансового левереджа, с другой стороны.

В-третьих, анализируются модификации генерического показателя рентабельности активов (ROA) с точки зрения вариантов определения активов, а, именно, показатели рентабельности совокупных активов (ROTA), чистых активов (RONA) и чистых операционных активов (RNOA).

В-четвертых, итоговый показателя рентабельности чистых операционных активов раскладывается на факторы (драйверы), его определяющие. В конечном итоге строится многоуровневая математическая модель драйверов, называемая деревом драйверов операционной эффективности (рентабельности активов), в которой последние связаны с итоговым показателем четко детерминированной связью, при этом отдельно рассматриваются факторы, влияющие на рентабельность продаж (ROS) и оборачиваемость активов (ATO).

В-пятых, показывается взаимосвязь между рентабельностью, оборачиваемостью активов, с одной стороны, и финансовым циклом организации. Тем самым, связывается выбранная организацией бизнес-модель управления оборотным капиталом с созданием новой ценности для собственников.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Настоящая работа посвящена разработке теории ценностно-ориентированного менеджмента как всеобъемлющей системы управления организацией, определяемой пониманием того, что основной целью компаний является максимизация благосостояния акционеров (собственников) (shareholder wealth), что предполагает рост ценности компании для акционеров, или акционерной стоимости (shareholder value).

Указанный подход, будучи принятым организацией, предопределяет совокупность как стратегических, так и тактических управленческих решений, принимаемых организацией, которые могут быть сгруппированы в четыре основных модуля: оценивание, стратегия, финансы, корпоративное управление. Модуль оценивания предполагает выбор модели и процедур определения ценности компании для ее собственников, мониторинг изменения ценности, определение драйверов (механизмов) создания новой ценности. Модуль стратегии устанавливает ясную связь между ценностью компании для собственников и корпоративными и бизнес-стратегиями. В этом смысле VBM может рассматриваться, как отдельное направление стратегического менеджмента. Модуль финансов описывает финансовые политики компании, нацеленные на создание ценности. Модуль корпоративного управления направлен на согласование интересов собственников и менеджеров. Он объясняет действия и политики высшего менеджмента компании, такие как измерение результатов деятельности, систему материального стимулирования, отношения с инвесторами, нацеленные на создание ценности и таким образом способствующие решению агентской проблемы.

Ключевым элементом, определяющим архитектуру ценностно-ориентированного менеджмента, является система измерения ценности.

Построение указанной системы предполагает принятие трех взаимосвязанных и последовательных решений: решение о выборе модели оценки ценности; решение о выборе периодического показателя результатов деятельности (одного показателя либо комплекса таких показателей); решение о построении системы драйверов создания ценности на основе выбранного периодического показателя результатов деятельности.

Любое из указанных решений представляет собой выбор из альтернатив. Поэтому при рассмотрении каждого из решений сначала следует сформулировать альтернативы, а затем произвести выбор между ними.

В работе рассматривается модели оценивания, которые можно разделить на два основных класса: модели, основанные на бухгалтерских показателях прибыли (accounting-based models), и модели, основанные на показателях денежных потоков (cash-based models). При этом выделяются два основных подхода к построению моделей: операционный и капитальный. Таким образом, выделяется четыре модели оценки, которые далее анализируются в работе: модели дисконтирования дивидендов (DDM), свободных денежных потоков (DFCFM), остаточной операционной прибыли (ReOIM) и остаточной чистой прибыли (REM).

Важным является рассмотрение общего и различий в базовых показателях (прибыль и денежные потоки), положенных в основу моделей. В книге показано, что при соблюдении отношения чистого прироста (clean-surplus relationship — CSR) прибыль и чистые денежные потоки являются результатом применения общей модели учета при различных допущениях относительно запасов и потоков. В то же время показаны факторы различий между прибылью и денежными потоками. Фактически прибыль отличается от денежных потоков на величину прочих начислений и иных элементов, отражаемых в составе денежных потоков, но не отражаемых в составе прибыли (к последним относятся инвестиции в неденежные активы и движение долга). Первая составляющая различий непосредственно связана с существующими принципами учета, которые приводят к разницам в признании и оценке отдельных элементов отчетности, приводящим, в свою очередь, к возникновению категории «прочие начисления». К таким принципам относятся: допущение временной определенности фактов хозяйственной деятельности, определяющее принципы признания отдельных элементов в финансовом учете и отчетности; допущение непрерывности деятельности, определяющее принципы бухгалтерских оценок. Вторая составляющая различий связана непосредственно с составом элементов, отражаемых в денежных потоках, но не отражаемых в прибыли. В частности, денежные поступления и выплаты, связанные с финансовой и инвестиционной деятельностью организации, могут не отражаться в отчете о прибылях и убытках, т.е. не участвовать в создании чистой прибыли (убытка) текущего отчетного периода.

Далее в работе приводится подробное описание каждой из моделей оценивания собственного капитала, основанных как на прибыли, так и денежных потоках. При этом: приводится алгоритм построения свободных денежных потоков, основанный на балансовой модели; доказывается, что величина денежных средств, доступных к распределению всем поставщикам капитала (собственного и заемного), определяется как сумма чистой операционной прибыли организации с учетом положительной корректировки на величину неденежных расходов (доходов) организации (амортизации и прочих аналогичных расходов (доходов)) за вычетом величины валовых инвестиций организации в чистые активы; строится полная модель дисконтирования свободных денежных потоков с учетом продолженной стоимости. При этом доказывается, что при постоянной предельной рентабельности инвестиций (dRONA = const) в случае, если показатель чистой прибыли до процентных расходов (.EBI) растет с постоянным темпом прироста g, то и свободный денежный поток (FCF) растет с тем же темпом прироста g; дается определение остаточной прибыли организации как бухгалтерской прибыли за вычетом затрат на капитал и показываются варианты расчета остаточной прибыли (остаточной операционной и остаточной чистой прибыли). При этом доказывается, что остаточная чистая прибыль равна остаточной операционной прибыли в случае, если средневзвешенная ставка затрат на капитал рассчитывается на основе балансовых стоимостей источников финансирования. В противном случае указанные величины различаются; строится и анализируется полная модель остаточной прибыли с учетом продолженной стоимости.

В исследовании доказывается эквивалентность рассматриваемых моделей при определенных условиях, т.е. последовательно доказывается следующее: модели дисконтирования дивидендов и дисконтирования свободных денежных потоков дают эквивалентный результат в случае, если веса элементов капитала организации, принимаемые для расчета ставки средневзвешенных затрат на капитал, основываются на рыночных (фундаментальных) стоимостях; модели дисконтирования остаточной операционной и остаточной чистой прибыли эквивалентны в случае, если ставка средневзвешенных затрат на капитал рассчитывается на основе фундаментальных (рыночных) стоимостей источников финансирования; модели дисконтирования денежных потоков и остаточной прибыли эквивалентны в случае, если дисконтируемый прогнозный показатель этих моделей постоянен до бесконечности; если не действует допущение о постоянном до бесконечности характере дисконтируемого показателя, то модели дисконтирования денежных потоков и остаточной прибыли эквивалентны в случае, если в постпрогнозный период операционная прибыль организации, выраженная показателем ЕВ1, растет с постоянным темпом прироста а предельная рентабельность инвестиций (сШОЫА) постоянна.

Доказав эквивалентность моделей, в работе выдвигается тезис о том, что эквивалентность отнюдь не означает равнозначности моделей с точки зрения их применения в практике финансового менеджмента. При выборе адекватной модели следует принимать во внимание два основных критерия: модель должна быть достоверной, что означает, что она должна правдиво отражать экономические процессы создания фундаментальной стоимости (ценности) как в долгосрочном, так и в краткосрочном плане. Достоверность модели в долгосрочном плане определяется тем, насколько хорошо связаны друг с другом фундаментальные оценки собственного капитала, полученные при применении той или иной модели оценивания, с рыночными оценками. В то же время модель является достоверной в краткосрочном плане, если дисконтируемый показатель отражает процесс создания ценности в отчетном периоде и поэтому может быть признан в качестве периодического показателя финансовых результатов деятельности организации; модель должна быть применимой, т.е. приемлемой в качестве инструмента управления, что означает фактически соответствие модели четырем следующим требованиям: непротиворечивости, учетной возможности, прогнозируемости, понятности и верифицируемости.

В работе далее проводится логический анализ моделей с точки зрения выдвинутых критериев применимости и достоверности в краткосрочном плане и делается общий вывод о том, что наиболее адекватной моделью оценки фундаментальной ценности является модель остаточной чистой прибыли.

В работе выявляются и обосновываются основные свойства модели остаточной чистой прибыли как наиболее адекватной в системе ценностно-ориентированного менеджмента. К таким свойствам можно отнести: нейтральность к дивидендным выплатам, составу и оценке запаса капитала, учетной политике организации. Затем проводится эмпирическое тестирование выбранной модели на достоверность в долгосрочном плане.

На основе общей модели остаточной чистой прибыли строятся модели эмпирического исследования при различных допущениях относительно линейной информационной динамики, понимаемой как линейный стохастический процесс, выражающий изменения во времени и взаимосвязь бухгалтерских и небухгалтерских информационных переменных. Линейная информационная динамика {LID) дает прогнозы будущих ожидаемых величин остаточной прибыли, основываясь на фактических значениях бухгалтерских переменных, и прочей информации в настоящем. В результате формулируются пять моделей цены и одна модель капитализации. В моделях цены объясняемой переменной является рыночная цена акций, а объясняющие переменные берутся по своим относительным значениям. В модели капитализации объясняемой переменной является рыночная капитализация, а объясняющие переменные берутся по своим абсолютным значениям. Модель капитализации была сформулирована на основе той модели цены, которая обладает наилучшими объясняющими свойствами.

Эмпирическое исследование проводилось по российским нефинансовым компаниям, торгующим свои акции на фондовой бирже РТС. Исходными статистическими данными для исследования послужили данные публичной финансовой отчетности компаний по российским стандартам бухгалтерского учета за 2000 — 2004 гг., а также данные по результатам торгов обыкновенными акциями этих компаний на фондовой бирже РТС в 2001 — 2005 гг.

Результаты проведенного исследования показывают, что все пять сформулированных бухгалтерских моделей цены достоверны и обладают хорошими объясняющими свойствами. В то же время их можно проранжировать по критерию достоверности.

Если предположить, что инвесторы при определении рыночной цены акции ориентируются исключительно на бухгалтерскую информацию, оставляя в стороне прочую небухгалтерскую информацию, то наилучшими объясняющими свойствами (скорректированный коэффициент детерминации

RL = 0,83) по всем параметрам обладает модель, в соответствии с которой рыночная цена акции определяется балансовой стоимостью собственного капитала на начало периода, предшествующего моменту оценивания, и перпетуитетом фактически наблюдаемого значения остаточной чистой прибыли за прошлый период. Эта модель основана на допущении, что инвесторы полностью основывают свои ожидания по поводу будущих значений чистой прибыли на текущем значении этого показателя. На втором месте по степени достоверности (скорректированный коэффициент детерминации

R2 = 0,78) находится модель, в соответствии с которой рыночная цена акции определяется балансовой стоимостью собственного капитала на момент оценивания и перпетуитетом фактически наблюдаемого значения остаточной чистой прибыли за прошлый период. Эта модель основана на допущении, что инвесторы основывают свои ожидания по поводу будущей остаточной прибыли полностью на текущем (фактически наблюдаемом) значении этого показателя. Модели балансовой стоимости собственного капитала при различных допущениях значительно отстают от указанных выше моделей по своим статистическим характеристикам. Добавление в модели оценивания прочей небухгалтерской информации, выраженной, в частности, лаговой переменной (рыночной ценой акции в предшествующем периоде), носит противоречивый характер. С одной стороны, коэффициент детерминации R несколько улучшается по сравнению с наилучшей из исключительно бухгалтерских моделей, достигая значения 0,85. В то же время по прочим характеристикам (t-статистика и F-статистика) модель с лаговой переменной уступает всем рассмотренным моделям, основанным исключительно на бухгалтерской информации. На основе наилучшей из моделей цены была исследована соответствующая ей модель капитализации, которая также обладает хорошей объясняющей силой, но меньшей, чем модель цены. В то же время модель капитализации, в отличие от модели цены, может служить основой для целого класса управленческих приложений: прогнозирование ценности капитала закрытых компаний и компаний, осуществляющих IPO (первичное предложение акций).

Второе решение по построению системы измерения стоимости связано с выбором показателя (или комплекса показателей) результатов деятельности, связанных с созданием ценности для акционеров в отчетном периоде. В настоящем исследовании был рассмотрен порядок расчета, проведена первичная классификация и анализ наиболее популярных показателей результатов деятельности организации, которые используются в системе ценностно-ориентированного менеджмента. В работе была также показана роль периодических показателей результатов, а также порядок действий при их использовании в управлении компанией на примере трех типов решений, принимаемых организацией: решения по построению управленческой системы, связанной с контролем за достижением финансовых целей и их корректировкой; решения по построению системы вознаграждения менеджеров; решения по созданию системы, обусловленной принятием решений, максимизирующих ценность бизнеса для акционеров в будущем.

В работе подробно анализируются принципы построения системы вознаграждения топ-менеджмента в рамках концепции VBM и показываются отличия указанных систем от традиционных систем вознаграждения менеджмента и от систем, основанных на долевых финансовых инструментах. Рассматриваются вопросы определения целевых показателей вознаграждения, порядок расчета и выплаты премий.

В заключительной главе работы показаны подходы к построению дерева факторов (драйверов) создания ценности на основе выбранного показателя результатов деятельности. Обосновывается взаимосвязь между фундаментальной ценностью капитала и бухгалтерскими показателями рентабельности. При этом предполагается, что для увеличения ценности для собственников компания, прежде всего, пытается увеличить фактическую (ожидаемую) норму доходности на существующий капитал, т.е. в условиях модели остаточной чистой прибыли повысить рентабельность собственного капитала (ROE). Обосновывается взаимосвязь между рентабельностью собственного капитала (ROE), с одной стороны, и рентабельностью активов (ROA) как меры операционной эффективности и эффектом финансового левереджа, с другой стороны. В главе анализируются модификации генерического показателя рентабельности активов (ROA) с точки зрения вариантов определения активов, а также показывается взаимосвязь между рентабельностью, оборачиваемостью активов, с одной стороны, и финансовым циклом организации. Тем самым, связывается выбранная организацией бизнесмодель управления оборотным капиталом с созданием новой ценности для собственников.

Проведенный в настоящей работе анализ позволяет сформулировать основные направления дальнейших исследований, которые могут быть явно разделены на две группы: исследования в рамках построения и анализа моделей фундаментальной оценки собственного капитала и исследования в области разработки управленческих приложений моделей оценивания.

Основные направления исследований в рамках первой группы могут быть сведены к следующим: влияние стандартов финансового учета и отчетности на формирование параметров моделей оценивания; учитывая, что модели остаточной прибыли нейтральны к учетной политике только при достаточно жестких допущениях, интересным, актуальным и практически значимым может являться эмпирический анализ взаимосвязи между характеристиками управления прибылью, степенью консерватизма учетной политики и поведением инвесторов на рынке ценных бумаг; в настоящей работе доказана теоретически нейтральность модели остаточной прибыли к дивидендным выплатам и к составу и/или оценке запаса капитала на момент оценивания. Однако указанные факторы могут быть также протестированы на предмет их взаимосвязи с рыночными оценками капитала; эмпирическое тестирование моделей оценивания в условиях российского рынка будет развиваться по мере накопления статистической информации в целях выявления устойчивости моделей; находясь в рамках исторического направления эмпирических исследований, возможно построение иных моделей при иных допущениях об информационной динамике как линейного, так и нелинейного характера; доступность прогнозов аналитиков по поводу динамики бухгалтерских показателей позволит эмпирически протестировать модели в рамках прогнозного направления эмпирических исследований; следует подробнее исследовать факторы влияния на рыночные показатели, связанные с прочей небухгалтерской информацией; следует проанализировать влияние на рыночные показатели (цена акции, капитализация) требуемой доходности на собственный капитал (,кЕ) и фундаментальных принципов ее определения, учитывая не только эконометрические показатели, но и поведенческие (бихевиористические) стереотипы; необходимо более глубоко исследовать проблему выбора объясняемой переменной (цена, капитализация, мультипликатор, а если мультипликатор, то какой) в моделях взаимосвязи фундаментальной и рыночной ценности; следует отметить, что полученные модели оценивания обладают хорошими объясняющими свойствами, но необходимо повышать их предсказующую силу. Для этого следует по мере накопления статистических данных (количество фирм-лет) осуществить проверку корректности получаемых результатов, связанных с такими свойствами, как гетероскедостичность, автокорреляция, мультиколлинеарность, а также явно ввести в модель динамические факторы как бухгалтерского, так и небухгалтерского характера; исследование возможностей использования реальных опционов для фундаментальной оценки капитала организации и для органичного использования в рамках концепции УВМ.

Основными направлениями исследований в рамках второй группы являются: определение принципов выбора показателей результатов компаниями в зависимости от ряда факторов — размера компании, состояния рынков, выпускаемых продуктов и т. п.; более точный сравнительный анализ показателей результатов на основе не логических умозаключений, а эконометрических исследований; анализ того, насколько тот или иной показатель точно и достоверно «сигнализирует» о создании новой ценности; изучение взаимосвязи между изменениями периодических показателей и поведением инвесторов, колебаниями рыночных цен и т. п.; построение «деревьев» драйверов создания стоимости применительно к отдельным показателям и компаниям; определение наиболее адекватных показателей создания стоимости на различных уровнях управления организацией (корпоративный уровень, уровень дивизионов, подразделений, бизнес-единиц и т. п.); исследование подходов, позволяющих связать дерево создания ценности с нефинансовыми количественными показателями, находящимися на операционном уровне драйверов, т.е. разработка инструментов, позволяющих органично связать концепцию ценностно-ориентированного менеджмента (VBM) и сбалансированную систему показателей (BSC); подробный анализ вклада как идентифицируемых, так и неидентифицируемых в учете нематериальных активов организации в создание ценности для акционеров и, соответственно, отражение этого вклада в показателях результатов деятельности организации; построение системы оценивания интеллектуального капитала, приобретающего первостепенную значимость в постиндустриальную эру. Отметим, что в данном направлении автором уже опубликованы работы, связывающие концепцию УВЫ с управлением интеллектуальным капиталом и его оцениванием [см., Волков, Гаранина, 2006, 2007; Уо1коу, Оагашпа, 2007]; применение показателей результатов деятельности при принятии организациями разнообразных решений в области маркетинга, построении системы дистрибьюции и сбыта, выбора организационной структуры, формирования бизнес-портфеля, в процессах реинжиниринга, при слияниях и поглощениях и т.п.; разработка систем вознаграждения менеджмента на основе показателей изменения ценности для акционеров; анализ стратегий управления прибылью и разработка стратегий управления поведением инвесторов; разработка иного управленческого инструментария, позволяющего согласовать интересы собственников, менеджеров и работников и решить агентскую проблему.

Особо отметим, что представленное исследование не ставит точку в разработке теории ценностно-ориентированного менеджмента, а только формирует базу для ее дальнейшего развития и для разработки на основе теории конкретного управленческого инструментария.

Список литературы диссертационного исследования доктор экономических наук Волков, Дмитрий Леонидович, 2007 год

1. Баканов, М.И. Теория экономического анализа: учеб. / М.И.Баканов, М.В.Мельник, А.Д.Шеремет; под ред. М.И.Баканова: — 5-е изд., перераб. и доп. — М.: Финансы и статистика, 2006.

2. Банк, В.Р. Финансовый анализ: учеб. пособие / В.Р.Банк, С.В .Банк, А.В.Тараскина. — М.: ТК Велби, Проспект, 2007.

3. Баранов, И.Н. Оценка деятельности организаций: подход Р.Каплана и Д.Нортона / И.Н.Баранов // Российский журнал менеджмента. — 2004. — Т. 2, № 3. — С. 63-70.

4. Барнгольц, С.Б. Экономический анализ хозяйственной деятельности на современном этапе развития / С.Б.Барнгольц. — М.: Финансы и статистика, 1984.

5. Барнгольц, С.Б. Экономический анализ хозяйственной деятельности предприятий и объединений: учеб. / под ред. С.Б.Барнгольц, Г.М.Тация. — М.: Финансы и статистика, 1996.

6. Басовский, Л.Е. Теория экономического анализа: учеб. пособие / Л.Е. Басовский. — М.: ИНФРА-М, 2001.

7. Безруких, П.С. Бухгалтерский учет: учеб. / П.С. Безруких, В.Б. Ивашкевич, Н.П. Кондраков и др.; под ред. П.С. Безруких: — 3-е изд., перераб. и доп. — М.: Бухгалтерский учет, 1999.

8. Бернстайн, Л.А. Анализ финансовой отчетности: теория и практика: пер. с англ. / Л.А. Бернстайн; научный ред. перевода И.И. Елисеева; гл.редактор серии Я.В. Соколов. — М.: Финансы и статистика. 2004.

9. Бирман, Г. Экономический анализ инвестиционных проектов: пер. с англ. / Г. Бирман, С. Шмидт; пер. под ред. Л.П. Белых. — М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997.

10. Богатко, А.Н. Основы экономического анализа хозяйствующего субъекта / А.Н. Богатко. — М.: Финансы и статистика, 2001.

11. Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов: пер. с англ. / Р. Брейли, С. Майерс. — 7-е междунар. изд. — М.: Олимп-Бизнес, 2004.

12. Бригхем, Ю. Финансовый менеджмент: полный курс: в 2 т.: пер. с англ. / Ю. Бригхем, Л. Гапенски; пер. под ред. В.В. Ковалева. — СПб.: Экономическая школа, 1997.

13. Бригхем, Ю. Финансовый менеджмент: пер. с англ. / Ю. Бригхем, М. Эрхардт; пер. под ред. Е.А. Дорофеева. — 10-е изд. — СПб.: Питер, 2005.

14. Бухвалов, A.B. Реальные опционы в менеджменте. Введение в проблему / A.B. Бухвалов // Российский журнал менеджмента. — 2004а. — Т.2,№ 1. —С. 3-32.

15. Бухвалов, A.B. Реальные опционы в менеджменте: классификация и приложения / A.B. Бухвалов // Российский журнал менеджмента. — 20046. — Т. 2, № 2. — С. 27-56.

16. Бухвалов, A.B. Корпоративное управление как объект научных исследований / A.B. Бухвалов // Российский журнал менеджмента. — 2005. — Т. 3, № 3. — С. 81-96.

17. Бухвалов, A.B. Исследование зависимости между фундаментальной ценностью и рыночной капитализацией российских компаний / A.B. Бухвалов, Д.Л. Волков // Вестник С.-Петерб. ун-та. Сер. 8. Менеджмент. — 2005а. — Вып. 1. — С. 26-44.

18. Бухвалов, A.B. Фундаментальная ценность собственного капитала: использование в управлении компанией: препринт / A.B. Бухвалов, Д.Л. Волков // Научные доклады НИИ Менеджмента СПбГУ. — СПб.: НИИ менеджмента СПбГУ, 20056. — № 1-2005.

19. Бухвалов, A.B. Реальны ли реальные опционы / A.B. Бухвалов // Российский журнал менеджмента. — 2006. — Т. 4, № 3. — С. 77-84.

20. Ван Хорн, Д. Основы финансового менеджмента: пер. с англ. / Д. Ван Хорн, Дж. Вахович: — 11-е изд. — М.: Вильяме, 2004.

21. Валдайцев, C.B. Оценка бизнеса / C.B. Валдайцев. — СПб.: Изд-во СПбГУ, 1999.

22. Валдайцев, C.B. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия / C.B. Валдайцев. —М.: Юнити, 2001.

23. Войтоловский, Н.В. Экономический анализ: Основы теории. Комплексный анализ хозяйственной деятельности организаций: учеб. / Н.В.Войтоловский, А.П.Калинина, И.И.Мазурова. — М.: Высшее образование, 2005.

24. Волков, Д.Л. Анализ отчета о движении денежных средств / Д.Л. Волков // Актуальные проблемы менеджмента: сб. научных статей. — Выпуск 1. — СПб.: Недра. 1998.

25. Волков, Д.Л. Анализ рентабельности предприятия: подходы к проблеме / Д.Л. Волков // Финансы и политика корпораций: сб. научных статей. — СПб.: Изд-во С.-Петерб. ун-та, 2000. — С. 175—196.

26. Волков, Д.Л. Допущения финансового учета как база формирования учетной политики организации / Д.Л. Волков // Вестник С.-Петерб. ун-та. Сер. 8. Менеджмент. — 2002. — Вып. 2. — С. 22—48.

27. Волков, Д.Л. Модели оценки фундаментальной стоимости собственного капитала компании: проблема совместимости / Д.Л. Волков // Вестник С.-Петерб. ун-та. Сер. 8. Менеджмент. — 2004а. — Вып. 3. — С. 3—36.

28. Волков, Д.Л. Управление стоимостью компаний и проблема выбора адекватной модели оценки / Д.Л. Волков // Вестник С.-Петерб. унта. Сер. 8. Менеджмент. — 20046. — Вып. 4. — С. 79 — 98.

29. Волков, Д.Л. Основы финансового учета: учеб. / Д.Л. Волков. — 2-е изд., испр. и доп. — СПб.: Изд-во С.-Петерб. ун-та, 2004в.

30. Волков, Д.Л. Показатели результатов деятельности: использование в управлении стоимостью компании / Д.Л. Волков // Российский журнал менеджмента. — 2005а. — Том 3, № 2. — С. 3—42.

31. Волков, Д.Л. Управление ценностью: показатели и модели оценки / Д.Л. Волков // Российский журнал менеджмента. — 20056. — Том 3, № 4. — С. 67 — 76.

32. Волков, Д.Л. Финансовый учет: теория, практика, отчетность организации: учеб. пособие / Д.Л. Волков. — СПб.: Издат. дом С.-Петерб. ун-та, 2006а.

33. Волков, Д.Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты / Д.Л. Волков. — СПб.: Издат. дом С.-Петерб. ун-та, 20066.

34. Волков, Д.Л. Управление ценностью: анализ основанных на бухгалтерских показателях моделей оценки: препринт / Д.Л. Волков, И.В. Березинец // Научные доклады НИИ Менеджмента СПбГУ. — СПб.: НИИ менеджмента СПбГУ, 20066. —№ 3 (R)-2006.

35. Волков, Д.Л. Управление ценностью: проблема достоверности бухгалтерских моделей оценивания / Д.Л. Волков, И.В. Березинец // Вестник С.-Петерб. ун-та. Сер. 8. Менеджмент. — 2006в. —Вып. 4. — С. 3 -32.

36. Волков, Д.Л. Оценивание интеллектуального капитала российских компаний: препринт / Д.Л. Волков, Т.А. Гаранина // Научныедоклады НИИ Менеджмента СПбГУ. — СПб.: НИИ менеджмента СПбГУ, 2006. — № 22 (R)-2006.

37. Волков, Д.Л. Нематериальные активы: проблемы состава и оценивания / Д.Л. Волков, Т.А. Гаранина // Вестник С.-Петерб. ун-та. Сер. 8. Менеджмент. — 2007. — Вып. 1. — С. 82—105.

38. Глазов, М.М. Анализ и диагностика финансово-хозяйственной деятельности предприятия: учеб. / М.М. Глазов. — СПб.: Андреевский издательский дом, 2006.

39. Ефимова, О.В. Финансовый анализ / О.В. Ефимова: — 4-е изд. — М.: Бухгалтерский учет, 2002.

40. Ивашковская И.В. Управление стоимостью компании: вызовы российскому менеджменту / И.В. Ивашковская // Российский журнал менеджмента. — 2004. — Т.2, № 4. — С. 113—132.

41. Инструкция о порядке заполнения форм годовой бухгалтерской отчетности (утратила силу). Приказ Минфина РФ от 12.11.96 №97.

42. Каплан, Р. Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию: пер. с англ. / Р. Каплан, Д. Нортон. — М.: Олимп-Бизнес, 2003.

43. Каплан, Р. Сбалансированная система показателей, определяющих эффективность работы организации: пер. с англ. / Р. Каплан, Д. Нортон // Российский журнал менеджмента. — 2004. — Т. 2, № 3.

44. Каплан, Р. Стратегические карты. Трансформация нематериальных активов в материальные результаты: пер. с англ. / Р. Каплан, Д. Нортон. — М.: Олимп-Бизнес, 2005.

45. Карлик, А.Е. Методика анализа рентабельности и финансового состояния предприятия, организации / А.Е. Карлик, A.M. Белов и др. — СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 1998.

46. Ковалев, B.B. Финансовый анализ: управление капиталом, выбор инвестиций, анализ отчетности / В.В. Ковалев: — 2-е изд., перераб. и доп. — М.: Финансы и статистика, 1997.

47. Ковалев, В.В. Введение в финансовый менеджмент / В.В. Ковалев. — М.: Финансы и статистика, 1999.

48. Ковалев, В.В. Анализ хозяйственной деятельности предприятия / В.В. Ковалев, О.Н. Волкова. — М.: Проспект, 2000.

49. Ковалев, В.В. Финансы предприятий /В.В. Ковалев, Вит. В. Ковалев. — М.: Проспект, 2002.

50. Ковалев, В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры /В.В. Ковалев. — М.: Финансы и статистика, 2002.

51. Ковалев, В.В. Финансовая отчетность и ее анализ (основы балансоведения): учеб. пособие / В.В. Ковалев, Вит. В. Ковалев. — М.: ТК Велби, Проспект, 2004.

52. Козлова, Е.П. Бухгалтерский учет в организациях / Е.П. Козлова, Т.Н. Бабченко, E.H. Галанина. — М.: Финансы и статистика, 2001.

53. Крейнина, М.Н. Анализ финансового состояния и инвестиционной привлекательности акционерного общества в промышленности, строительстве и торговле / М.Н. Крейнина. — М.: Дис, МВ-Центр, 1994.

54. Крейнина, М.Н. Финансовое состояние предприятия. Методы оценки / М.Н. Крейнина. — М.: Дис, 1996.

55. Коупленд, Т. Стоимость компаний: оценка и управление: пер. с англ. / Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Мурин: — 2-е изд. — М.: Олимп-Бизнес, 1999.

56. Коупленд, Т. Управление стоимостью компании: пер. с англ. / Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин // Вестник McKinsey. — 2002. — № 1. — С. 82—111.

57. Коупленд, Т. Стоимость компаний: оценка и управление: пер. с англ. / Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Мурин: — 3-е изд., перераб. и доп. — М.: Олимп-Бизнес, 2005.

58. Коупленд, Т. Скрытый потенциал капиталовложений: пер. с англ. / Т. Коупленд, К. Островски // Вестник МсКтзеу. — 2002. — № 1. — С. 112—129.

59. Криворотов, В.В. Управление стоимостью: оценочные технологии в управлении предприятием: учеб. пособие /В.В. Криворотов, О.В. Мезенцева — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005.

60. Лимитовский, М.А. Инвестиции на развивающихся рынках / М.А. Лимитовский: — 2-е изд., испр. и доп. — М.: ДеКА, 2003.

61. Лимитовский, М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках: уч.-практ. пособие / М.А. Лимитовский. — М.: Дело, 2004.

62. Любушин, Н.П. Анализ финансово-экономической деятельности предприятия: учеб. пособие / Н.П. Любушин, И.Б. Лещева, В.Г. Дьякова; под ред. Н.П. Любушина. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2000.

63. Методические рекомендации о порядке формирования показателей бухгалтерской отчетности организаций (утратили силу). Приказ Минфина РФ от 28.06.2000 №60н.

64. Методические указания по бухгалтерскому учету основных средств. Приказ Минфина РФ от 20.07.98 №33н.

65. Об акционерных обществах. Федеральный закон от 26.12.95 №208-ФЗ.

66. Об обществах с ограниченной ответственностью. Федеральный закон от 08.02.98 №14-ФЗ.

67. О порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ. Приказ Министерства финансов Российской Федерации и

68. Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 5 августа 1996 г. №71/149.

69. О формах бухгалтерской отчетности организации. Приказ Минфина РФ от 22.07.2003 № 67н.

70. Оценка бизнеса: учеб. / под ред. А.Г.Грязновой, М.А.Федотовой. —М.: Финансы и статистика, 2004.

71. Оценка стоимости предприятия (бизнеса): учеб. пособие / под ред. Н.А.Абдулаева, Н.А.Колайко. — М.: ЭКМОС, 2000.

72. ПБУ 1/98. Положение по бухгалтерскому учету «Учетная политика организации». Утв. Приказом Минфина РФ от 09.12.98 № 60н.

73. ПБУ 3/2000. Положение по бухгалтерскому учету «Учет активов и обязательств, стоимость которых выражена в иностранной валюте». Утв. Приказом Минфина РФ от 10.01.2000 № 2н.

74. ПБУ 4/99. Положение по бухгалтерскому учету «Бухгалтерская отчетность организации». Утв. Приказом Минфина РФ от 06.07.1999 №43н.

75. ПБУ 5/01. Положение по бухгалтерскому учету «Учет материально-производственных запасов». Утв. Приказом Минфина РФ от 09.06.2001 №44н.

76. ПБУ 6/01. Положение по бухгалтерскому учету «Учет основных средств». Утв. Приказом Минфина РФ от 30.03.2001 № 26н.

77. ПБУ 9/99. Положение по бухгалтерскому учету «Доходы организации». Утв. Приказом Минфина РФ от 06.05.99 № 32н.

78. ПБУ 10/99. Положение по бухгалтерскому учету «Расходы организации». Утв. Приказом Минфина РФ от 6.05.1999 № ЗЗн.

79. ПБУ 13/2000. Положение по бухгалтерскому учету «Учет государственной помощи». Утв. Приказом Минфина РФ от 16.10.2000 № 92н.

80. ПБУ 14/2000. Положение по бухгалтерскому учету «Учет нематериальных активов». Утв. Приказом Минфина РФ от 16.10.2000 №91н.

81. ПБУ 17/02. Положение по бухгалтерскому учету «Учет расходов на научно-исследовательские, опытно-конструкторские и технологические работы». Утв. Приказом Минфина РФ от 19.11.2002 № 115н.

82. ПБУ 18/02. Положение по бухгалтерскому учету «Учет расчетов по налогу на прибыль». Утв. Приказом Минфина РФ от 19.11.2002 № 114н.

83. ПБУ 19/02. Положение по бухгалтерскому учету «Учет финансовых вложений». Утв. Приказом Минфина РФ от 10.12.2002 № 126н.

84. Пинмен, С. Сравнение подходов, основанных на дивидендах, денежных потоках и прибылях, к оценке собственного капитала: пер. с англ. / С. Пинмен, Т. Сугианнис // Российский журнал менеджмента. — 2005. — Т. 3, № 4. — С. 101—140.

85. План счетов бухгалтерского учета финансово-хозяйственной деятельности предприятий и инструкция по его применению. Приказ Минфина РФ от 31.10.2000 № 94н.

86. Положение по ведению бухгалтерского учета и бухгалтерской отчетности в Российской Федерации. Утв. Приказом Минфина РФ от 29.07.1998 № 34 н (в редакции Приказов Минфина РФ от 30.12.1999 № 107н, от 24.03.2000 №31н).

87. Рогова, Е.М. Основы управления финансами и финансовое планирование: учеб. пособие / Е.М. Рогова, Е.А. Ткаченко. — СПб.: Изд-во Вернера Регена, 2006.

88. Савицкая, Г.В. Анализ хозяйственной деятельности предприятия / Г.В. Савицкая: — 4-е изд., перераб. и доп. — Минск: Новое знание, 2000.

89. Селезнева, H.H. Финансовый анализ: учеб. пособие / H.H. Селезнева, А.Ф. Ионова. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2002.

90. Скотт, М. Факторы стоимости: пер. с англ. / М. Скотт. — М.: Олимп-Бизнес, 2000.

91. Стоянова, Е.С. Финансовый менеджмент: теория и практика: учеб. / Е.С. Стоянова, Т.Б. Крылова, И.Т. Балабанов и др.; под ред. Е.С. Стояновой: — 5-е изд., перераб. и доп. — М.: Перспектива, 2000.

92. Указания о порядке составления и представления бухгалтерской отчетности. Приказ Минфина РФ от 22.07.2003 № 67н.

93. Хелферт, Э. Техника финансового анализа: пер. с англ. / Э. Хелферт; пер. под ред. Л.П. Белых. — М.: Аудит, ЮНИТИ, 1996.

94. Шарп, У. Инвестиции: пер. с англ. / У. Шарп, Г. Александер, Д. Бэйли. — М.:ИНФРА-М, 1999.

95. Шеремет, А.Д. Финансы предприятий: менеджмент и анализ: учеб. пособие / А.Д. Шеремет, А.Ф. Ионова: — 2-е изд., испр. и доп. — М.: ИНФРА-М, 2007.

96. Шеремет, А.Д. Методика финансового анализа деятельности коммерческих организаций / А.Д. Шеремет, Е.В. Негашев. — М.: ИНФРА-М, 2003.

97. Шеремет, А.Д. Методика финансового анализа / А.Д. Шеремет, P.C. Сайфулин, Е.В. Негашев. — М.: ИНФРА-М, 2000.

98. Щиборщ, К.В. Анализ хозяйственной деятельности предприятий России / К.В. Щиборщ. — М.: Дело и Сервис, 2003.

99. Эрбар, А. Революция EVA: пер. с англ. / А. Эрбар, Б. Стюарт // Российский журнал менеджмента. — 2005. — Т. 3, № 4. — С. 77—100.

100. АРВ Opinion # 19. Accounting Principles Board Opinion # 19 «Reporting Changes in Financial Position».

101. Arnold, G. Value-Based Management: Context and Application / G. Arnold, M. Davies. — Chichester, UK: John Wiley & Sons, 2000.

102. Ashbaugh, H. An Exploratory Study of the Valuation Properties of Cross-Listed Firm's IAS and U.S.GAAP Earnings and Book Values / H. Ashbaugh, P. Olsson // Accounting Review. — 2002. — Vol. 77, # 1. — P. 107—126.

103. Barth, M. Accruals, Cash Flows, and Equity Values / M. Barth, W. Beaver, J. Hand, W. Landsman // Review of Accounting Studies. — 1999. — Vol. 3. —P. 205 —229.

104. Bar-Yosef, S. Modeling Dividends, Earnings, and Book Value Equity: An Empirical Investigation of the Ohlson Valuation Dynamics / S. Bar-Yosef, J. Callen, J. Livnat // Review of Accounting Studies. — 1996. — Vol. 1. — P. 207 — 224.

105. Begley, J. The Relation between Market Values, Earnings Forecasts, and Reported Earnings / J. Begley, G. Feltham // Contemporary Accounting Research. — 2002. — Vol. 19, # 1. — P. 1 —48.

106. Benninga, S. Corporate Finance: A Valuation Approach / S. Benninga, O. Sarig. — N.Y.: McGraw-Hill, 1997.

107. Bergevin, P. Financial Statement Analysis: An Integrated Approach / P. Bergevin. — Upper Saddle River, N.J.: Prentice Hall, 2002.

108. Bernard, V. Accounting-Based Valuation Methods, Determinants of Market-to-book Ratios, and Implications for Financial Statement Analysis: Working paper / V. Bernard. — University of Michigan, 1993.

109. Bernard, V. The Feltham-Ohlson framework: Implications for empiricists / V. Bernard // Contemporary Accounting Research. — 1995. — Vol. 11, #2. —P. 733—747.

110. Bertoneche, M. Financial Performance / M. Bertoneche, R. Knight.

111. Oxford, UK: Butterworth-Heinemann, 2001.

112. Biddle, G. When Capital Follows Profitability: Non-linear Residual Income Dynamics / G. Biddle, P. Chen, G. Zhang // Review of Accounting Studies. — 2001. — Vol. 6. — P. 229 — 265.

113. Black, A. In Search of Shareholder Value: Managing the Drivers of Performance / A. Black, P. Wright, J. Bachman, J. Davis. — London: Financial Times, 1998.

114. Brealey, R. Principles of Corporate Finance / R. Brealey, S. Myers: —4th ed. — N.Y.: McGraw-Hill, 1991.

115. Brown, L. Comparing the Value Relevance of Two Operating Income Measures / L. Brown, K. Sivakumar // Review of Accounting Studies.2003. — Vol. 8. — P. 561 — 572.

116. Callen, J. Linear Accounting Valuation when Abnormal Earnings are AR (2) / J. Callen, M. Morel // Review of Quantitative Finance and Accounting. —2001. —Vol. 16. —P. 191—204.

117. Copeland, T. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies / T. Copeland, T. Roller, J. Murrin: — 2nd ed. — N.Y.: John Wiley & Sons, 1995.

118. Courteau, L. Equity Valuation Employing the Ideal Versus Ad Hoc Terminal Value Expressions / L. Courteau, J. Kao, G. Richardson // Contemporary Accounting Research. — 2001. — Vol. 18, # 4. — P. 625—661.

119. Damodaran, A. Investment Valuation / A. Damodaran. — N.Y.: John Wiley & Sons, 1996.

120. Damodaran, A. Damodaran on Valuation / A. Damodaran. — N.Y.: John Wiley & Sons, 2006.

121. Dechow, P. An Empirical Assessment of the Residual Income Valuation Model / P. Dechow, A. Hutton, R. Sloan // Journal of Accounting and Economics. — 1999. — Vol. 26. — P. 1 — 34.

122. Delaney, P. GAAP 2000: Interpretation and Application of Generally Accepted Accounting Principles / P. Delaney, B. Epstein, J. Adler, M. Foran. — N.Y.: John Wiley & Sons, 2000.

123. Drury, C. Management and Cost Accounting / C. Drury: — 5th ed. — London: Thompson Learning, 2000.

124. Easton, P. Accounting Conservatism and the Regression of Returns on Earnings and Earnings Changes: working paper / P. Easton, J. Pae. — Notre-Dame, IN.: University of Notre-Dame, 2003.

125. Edwards, E. The Theory and Measurement of Business Income / E. Edwards, P. Bell. — Berkeley, CA.: University of California Press, 1961.

126. Epstein, B. J. IAS 2000: Interpretation and Application of International Accounting Standards / B.J. Epstein, A.A. Mirza A. A. — N.Y.: John Wiley & Sons, 2000.

127. Fama, E. Industry Costs of Equity / E. Fama, K. French // Journal of Financial Economics. — 1997. — Vol. 43, # 2. — P. 153 — 193.

128. Fama, E. The Theory of Finance / E. Fama, M. Miller. — Hinsdale, IL.: Dryden Press, 1972.

129. Feltham, G. Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities / G. Feltham, J. Ohlson // Contemporary Accounting Research. — 1995. — Vol. 11 ,# 2. — P. 689—731.

130. Feltham, G. Uncertainty Resolution and the Theory of Depreciation Measurement / G. Feltham, J. Ohlson // Journal of Accounting Research. — 1996. — Vol. 34. — P. 209 — 234.

131. Fernandez, P. Valuation Methods and Shareholder Value Creation / P. Fernandez. — London: Academic Press, 2002.

132. Francis, J. Comparing the Accuracy and Explainability of Dividend, Free Cash Flow, and Abnormal Earnings Equity Value Estimates / J. Francis, P. Olsson, D. Oswald // Journal of Accounting Research. — 2000. — Vol. 38. —P. 45-70.

133. Frankel, R. Accounting valuation, market expectation, and cross-sectional stock returns / R. Frankel, C. Lee // Journal of Accounting and Economics. — 1998. — Vol. 25, # 3. —P. 283—319.

134. Freeman, E. Strategic Management: A Stakeholder Approach / E. Freeman. — Pittman Books Ltd., 1984.

135. Gordon, M. Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit / M. Gordon, E. Shapiro // Management Science. — 1956. — Vol. 3, # 1. — P. 102 — 110.

136. Gordon, M. Dividends, Earnings and Stock Prices / M. Gordon II Review of Economics and Statistics. — 1959. —May. — P. 99 — 105.

137. Gordon, M. The Cost of Equity Capital: A Reconsideration / M. Gordon, L. Gould // Journal of Finance. — 1979. — June. — P. 849 — 861.

138. Grant, J. Foundations of Economic Value Added / J. Grant. — New Hope, PA.: Frank J. Fabozzi Associates, 1997.

139. IAS 7. International Accounting Standard # 7 «Cash Flow Statements».

140. IAS 16. International Accounting Standard #16 «Property, Plant, and Equipment».

141. IAS 18. International Accounting Standard #18 «Revenue».

142. Jensen, M. Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function / M. Jensen // Journal of Applied Corporate Finance. —2001. —Vol. 14, # 3. — P. 8 21.

143. Hall, B. Six Challenges in Designing Equity-Based Pay / B. Hall // Journal of Applied Corporate Finance. — 2003. — Vol. 15, # 3. — P. 21 33.

144. Harrington, D. Corporate Financial Analysis in a Global Environment / D. Harrington. — Mason, Ohio: Thomson, South-Western, 2004.

145. Higgins, R. Analysis for Financial Management / R. Higgins. — Chicago: Irwin, 1995.

146. Hodak, M. Alignment Exposed: How CEOs Are Paid, and What Their Shareholders Get For It / M. Hodak // Journal of Applied Corporate Finance. —2004. —Vol. 16, # 2-3.— P. Ill 121.

147. Hodak, M. Letting Go of Norm: How Executive Compensation Can Do Better Than "Best Practices" / M. Hodak // Journal of Applied Corporate Finance. —2005. —Vol. 17, #4. —P. 115-124.

148. Knight, J. Value-based Management: Developing a Systematic Approach to Creating Shareholder Value / J. Knight. — N.Y.: McGraw-Hill, 1998.

149. Lee, C. Measuring Wealth / C. Lee // CA Magazine. — 1996. — Vol. 129, #3. —P. 32-37.

150. Lee, C. Accounting Based Valuation: Impact on Business Practices and Research / C. Lee // Accounting Horizons. — 1999. — Vol. 13. — P. 413 -425.

151. Lintner, J. Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earnings, and Taxes / J. Lintner // American Economic Review. — 1956. — May. — P. 97 113.

152. Lo, K. The Ohlson Model: Contribution to Valuation Theory, Limitations, and Empirical Applications / K. Lo, T. Lys // Journal of Accounting, Auditing and Finance. — 2000. — Vol. 15. — P. 337 360.

153. Lundholm, R. Reconciling Value Estimates from the Discounted Cash Flow Model and the Residual Income Model / R. Lundholm, T. O'Keefe // Contemporary Accounting Research. — 2001a. — Vol. 18, # 2. — P. 311-335.

154. Lundholm, R. On Comparing Residual Income and Discounted Cash Flow Models of Equity Valuation: A Response to Penman 2001 (CAR,

155. Winter 2001) / R. Lundholm, T. O'Keefe // Contemporary Accounting Research. — 2001b. — Vol. 18, # 4. — P. 693-696.

156. Madden, B. CFROI Valuation: A Total System Approach to Valuing the Firm / B. Madden. — Oxford, MA.: Butterworth-Heinemann, 1999.

157. Marshall, A. Principles of Economics / A. Marshall. — N.Y., 1890. (русский перевод: Маршалл, А. Принципы политической экономии. — М., 1984).

158. McCormack, J. How to Use EVA® in the Oil and Gas Industry / J. McCormack, J. Vytheeswaran // Journal of Applied Corporate Finance. — 1999. — Vol. 11, # 3. — P. 109-131.

159. McTaggart, J. The Value Imperative: Managing for Superior Shareholder Returns / J. McTaggart, P. Kontes, M. Mankins. — N.Y.: Free Press, 1994.

160. Miller, M. Dividend policy, growth, and valuation of shares / M. Miller, F. Modigliani // Journal of Business. — 1961. — Vol. 34, # 4. — P. 411-433.

161. Milunovich, S. EVA® in the Computer Industry / S. Milunovich, A. Tsuei // Journal of Applied Corporate Finance. — 1996. — Vol. 9, # 1. — P. 104-115.

162. Morin, R. Driving Shareholder Value: Value-Building Techniques for Creating Shareholder Wealth / R. Morin, S. Jarell. — N.Y.: McGraw-Hill, 2001.

163. Myers, J. Implementing Residual Income Valuation with Linear Information Dynamics / J. Myers // Accounting Review. — 1999. — Vol. 74. — P. 1-28.

164. Myers, R. Metric wars / R. Myers // CFO Magazine. — 1996. — Vol. 12, # 10. — P. 41 —47.

165. Myers, R. Measure for measure / R. Myers // CFO Magazine. — 1997. —Vol. 13, # 11. —P. 45 —51.

166. O'Byrne, S. EVA® and Market Value / S. O'Byrne // Journal of Applied Corporate Finance/ — 1996. — Vol. 9, # 1. — P. 116 125.

167. O'Byrne, S. EVA® and It's Critics / S. O'Byrne // Journal of Applied Corporate Finance. — 1999. — Vol. 12, # 2. — P. 92 96.

168. O'Byrne, S. EVA and Value Based Management: A Practical Guide to Implementation / S. O'Byrne, D. Young. — N.Y.: McGraw Hill, 2000.

169. Ohlson, J. A synthesis of security valuation theory and the role of dividends, cash flows, and earnings / J. Ohlson // Contemporary Accounting Research. — 1990. — Vol. 6, # 2. — P. 648-676.

170. Ohlson, J. The theory of value and earnings, and an introduction to the Ball-Brown analysis / J. Ohlson // Contemporary Accounting Research. — 1991. —Vol. 7,# 1. —P. 1-19.

171. Ohlson, J. Earnings, book values, and dividends in security valuation / J. Ohlson // Contemporary Accounting Research. — 1995. — Vol. 11, #2. — P. 661-687.

172. Ou, J. Financial statement analysis and the prediction of stock returns / J. Ou, S. Penman // Journal of Accounting and Economics. — 1989a. — Vol. 11, #4. —P. 295-329.

173. Ou, J. Accounting measurement, price-earnings ratios, and the information content of security prices / J. Ou, S. Penman // Journal of Accounting Research. — 1989b. — Vol. 27, # 3 (supplement). — P. 111-144.

174. Penman, S. Return to fundamentals / S. Penman // Journal of Accounting, Auditing & Finance. — 1992. — Vol. 7, # 4. — P. 465-484.

175. Penman, S. A synthesis of equity valuation techniques and the terminal value calculation for the dividend discount model / S. Penman // Review of Accounting Studies. — 1998. — Vol. 2, # 4. — P. 303-323.

176. Penman, S. A Comparison of dividend, cash flow, and earnings approaches to equity valuation / S. Penman, T. Sougiannis // Contemporary Accounting Research. — 1998. — Vol. 15, # 3. — P. 343-383.

177. Penman, S. Financial Statement Analysis and Security Valuation / S. Penman. — N.Y.: McGraw-Hill, 2001.

178. Penman, S. The Pricing of Earnings and Cash Flows and the Valuation of Accrual Accounting: working paper / S. Penman, N. Yehuda. — N.Y.: Columbia University, 2003.

179. Penman, S. Handling Valuation Methods / S. Penman // Journal of Applied Corporate Finance. — 2006. — Vol. 18, #2. — P. 48-55.

180. Pereiro, L. Valuation of Companies in Emerging Markets: A Practical Approach / L. Pereiro. — N.Y.: John Wiley & Sons, 2002.

181. Rappaport, A. Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Performance / A. Rappaport. —N.Y.: Free Press, 1986.

182. Richardson, G. Accounting Based Valuation Models: What have we learned? / G. Richardson, S. Tinaikar // Accounting and Finance. — 2004. — Vol.44.—P. 223-255.

183. Savarese, C. Economic Value Added: The practitioner's guide to a measurement and management framework / C. Savarese. — Warriewood, Australia: Business and Professional Publishing Pty Ltd., 2000.

184. Shareholder Value Metrics // Shareholder Value Management Series. Booklet 1. — Boston Consulting Group, 1996.

185. Sharpe, W. Investments / W. Sharpe, G. Alexander, J. Bailey: — 5th ed. — Englewood Cliffs, N.J.: Prentice Hall, 1995.

186. Sirower, M. The Measurement of Post-Acquisition Performance: Toward a Value-Based Benchmarking Methodology / M. Sirower, S. O'Byrne // Journal of Applied Corporate Finance. — 1998. — Vol. 11, # 2. — P. 107 — 121.

187. Stewart, B. The Quest for Value: A Guide for Senior Managers / B. Stewart. — N.Y.: Harper Business, 1999.

188. Stickney, C. Financial Reporting and Statement Analysis / C. Stickney. — Fort Worth, TX.: The Diyden Press, 1996.

189. UK FRS 1. Financial Reporting Standard # 1 «Cash Flow Statements».

190. US SFAC 5. Statement of Financial Accounting Concepts # 5 «Recognition and Measurement in Financial Statements of Business Enterprises».

191. US SFAC 6. Statement of Financial Accounting Concepts # 6 «Elements of Financial Statements».

192. US SFAS 95. Statement of Financial Accounting Standards # 95 «Statement of Cash Flows».

193. Uyemura, D. EVA® for Banks: Value Creation, Risk Management, and Profitability Management / D. Uyemura, C. Kantor, J. Pettit // Journal of Applied Corporate Finance. — 1996. — Vol. 9, # 2. — P. 94 109.

194. Volkov, D. Intellectual Capital Valuation: Case of Russian Companies: discussion paper / D. Volkov, T. Garanina. — Saint Petersburg: Institute of Management, Graduate School of Management, St.Petersburg State University, 2007. — # 9(E)-2007. — 26 p.

195. Wallace, J. Value Maximization and Stakeholder Theory: Compatible or Not? / J. Wallace // Journal of Applied Corporate Finance. — 2003. — Vol. 15, # 3. — P. 120 127.

196. Weissenrieder, F. Value-Based Management: Economic Value Added or Cash Value Added / F. Weissenrieder // Gothenburg Studies in Financial Economics, Study No. 1997:3. — Gothenburg: Gothenburg University, 1997.

197. White, G. The Analysis and Use of Financial Statements / G. White, A. Sondhi, D. Fried D. — N.Y.: John Wiley & Sons, 1994.