Инвестиционные банки на мировых фондовых рынках тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.14, кандидат экономических наук Мунаян, Армен Андраникович

• Мунаян, Армен Андраникович
• кандидат экономических наук
• 2003

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Мунаян, Армен Андраникович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. КОНЦЕПЦИЯ СОВРЕМЕННОГО ГЛОБАЛЬНО-ОРИЕНТИРОВАННОГО ИНВЕСТИЦИОННОГО БАНКА.ю

1.1. Сущность инвестиционно-банковского бизнеса. Роль и место инвестиционно-банковских институтов в системе финансового посредничества.1 о

1.2. Генезис института. Текущее состояние отрасли.

1.3. Конкурентная позиция инвестиционного банка и ее эволюция.зз выводы по главе.

ГЛАВА 2. МЕХАНИЗМ ИНВЕСТИЦИОННО-БАНКОВСКОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НА МИРОВЫХ ФОНДОВЫХ РЫНКАХ.

2.1 Инструменты привлечения капитала.

2.2 Организация размещений ценных бумаг.

2.3 Ценообразование в инвестиционно-банковской деятельности.

2.4 Стоимость размещения и вознаграждение андеррайтера.

2.5 Проблема конфликта интересов и «неадекватное» ценообразование акций. выводы по главе.

ГЛАВА 3. ИНВЕСТИЦИОННО-БАНКОВСКИЙ БИЗНЕС В РОССИИ.

3.1 Этапы развития фондового рынка.

3.2. Правовая база инвестиционно-банковской деятельности.

3.3. Международные эмиссии российских эмитентов и роль в них российских инвестиционных банков.

3.4. инвестиционно-банковская деятельность на внутреннем рынке.

3.5. проблемы и перспективы развития инвестиционно-банковского бизнеса в РФ. выводы по главе.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Инвестиционные банки на мировых фондовых рынках»

Актуальность темы исследования. Мировая хозяйственная практика XX-XXI веков убедительно свидетельствует о том, что эффективное функционирование рыночной экономики нереально в отсутствие возможности привлекать капитал для реализации целей развития и повышения эффективности работы корпоративного сектора. При этом любая экономическая система, основанная на рыночных принципах, должна иметь хорошо развитую финансовую систему, которая обеспечивала бы свободное перемещение капитала между хозяйствующими субъектами. Этому требованию в полной мере отвечает рынок ценных бумаг, который предоставляет корпорациям возможность быстро и эффективно привлекать внешнее финансирование путем эмиссии ценных бумаг, сохраняя и поддерживая таким образом необходимый баланс между инвестициями и требуемым капиталом. Фондовый рынок традиционно играл первостепенную роль в обеспечении внешними инвестиционными ресурсами реального сектора в странах с рыночно-ориентированной, или англо-саксонской, экономикой. В ходе последних декад роль фондового рынка серьезно повысилась и в странах, где внешнее финансирование корпораций осуществлялось преимущественно за счет банковского сектора.

Ключевым элементом системы финансирования реального сектора посредством инструментария рынка ценных бумаг являются инвестиционные банки, выступающие финансовым посредником, обеспечивающим переток капитала от конечных инвесторов к его реципиентам. Усиление влияния фондового рынка на мировую экономику, широкое распространение секьюритизации долговых обязательств и поступательная консолидация финансовых институтов привели к тому, что крупнейшие мировые инвестиционные банки постепенно развились из классических посредников, содействующих корпорациям в привлечении инвестиций путем выпуска ценных бумаг, в глобальные мульти-продуктовые универсальные институты полного цикла.

В настоящей диссертационной работе рассматривается концепция современного глобально-ориентированного инвестиционного банка и анализируется мировой опыт осуществления инвестиционно-банковского посредничества в процессе привлечения внешнего финансирования для корпораций путем эмиссии ценных бумаг. Всесторонний анализ основных тенденций, проблем и перспектив мирового инвестиционно-банковского бизнеса стал платформой для последующей выработки автором ряда рекомендаций для российских инвестиционно-банковских институтов.

Актуальность предлагаемого исследования обусловлена существующей в настоящее время диспропорцией между уровнем развития корпоративного сектора и рынка капитала в России. Большинство российских компаний, находящихся в авангарде корпоративного сектора развивающихся рынков, уже вошли в ту стадию развития, при которой дальнейшее развитие и реализация долгосрочных стратегических задач невозможны без наращивания финансового рычага, то есть без привлечения внешнего финансирования. Наиболее крупные из них уже обладают опытом привлечения финансирования на рынке ценных бумаг (преимущественно, международном), другим неизбежно предстоит столкнуться с необходимостью осуществления долгосрочных и бессрочных внешних вливаний. В то же время российский рынок ценных бумаг, несмотря на развитую инфраструктуру, в настоящий момент не решает в полной мере задач финансирования реального сектора. Ему еще предстоит стать полноценным рынком капитала, и в его становлении ключевую роль сыграют глобальные и российские инвестиционные банки.

Своевременность и значимость исследования, проведенного в предлагаемой диссертационной работе, заключается и в том, что автор, проанализировав современное состояние мировой инвестиционно-банковской отрасли, выработал ряд рекомендаций для российских инвестиционных банков, направленных на укрепление их рыночной позиции по сравнению с глобальными конкурентами.

Предмет и объект исследования. Предметом исследования диссертационной работы являются процессы развития и интернационализации инвестиционно-банковской деятельности в зарубежной и российской практике. В качестве объекта исследования выбраны инвестиционно-банковские институты, являющиеся посредниками между инвесторами и реципиентами капитала.

Цели и задачи работы. Целью диссертационной работы является исследование сущности современного глобально-ориентированного инвестиционного банка, его места в структуре финансового посредничества и текущего состояния инвестиционно-банковской отрасли; анализ передового международного опыта в области инвестиционно-банковских технологий, используемых при размещении ценных бумаг; идентификация основных проблем, с которыми сталкиваются инвестиционно-банковские институты; рассмотрение и анализ современного состояния и перспектив развития инвестиционно-банковского дела в России, выявление проблем и перспектив развития отрасли, а также выработка предложений и рекомендаций практического характера по повышению эффективности инвестиционно-банковского бизнеса в России и усилению конкурентных позиций российских инвестиционных банков.

Для реализации указанных выше целей в работе рассматриваются пути решения следующих задач:

Дать определения инвестиционно-банковской деятельности и современного глобально-ориентированного инвестиционного банка, основываясь на классических и современных представлениях о сущности института и его основных функциях;

Выстроить концепцию современного глобально-ориентированного инвестиционного банка, определив его место в структуре финансового посредничества и проанализировав конкурентную позицию глобальных инвестиционно-банковских институтов по отношению к другим инвестиционным институтам и коммерческим банкам;

Обобщить существующий мировой (преимущественно, США и некоторых европейских стран) опыт эмиссии ценных бумаг, рассмотрев основные инструменты международных рынков капитала и оценив с точки зрения преимуществ и недостатков ставший общепринятым в мировой практике механизм осуществления размещения ценных бумаг;

Проанализировать существующие технологии ценообразования, используемые инвестиционными банкирами при эмиссии ценных бумаг, выявить ключевые аспекты проблемы конфликта интересов между различными участниками инвестиционно-банковских сделок;

Провести анализ эволюции фондового рынка и инвестиционно-банковского бизнеса в России, включая оценку существующей правовой базы и инфраструктуры;

Выявить причины и факторы, препятствующие росту эмиссионной активности российских предприятий и развитию инвестиционно-банковской отрасли, определить перспективы и основные тенденции в становлении и развитии инвестиционно-банковского дела в России.

Теоретическая и методологическая основы исследования.

Теоретическую основу исследования составили работы российских и зарубежных авторов, исследующих процесс привлечения финансирования путем размещения ценных бумаг за рубежом и в экономике современной России, генезис финансового посредничества, процессы глобализации и трансформации инвестиционно-банковской отрасли, методы и технологии размещения ценных бумаг.

Существенный вклад в разработку методологических, теоретических и практических аспектов этих проблем внесли работы П. Гулькина, Ю.А. Данилова, В.Ф. Железовой, А. Кобякова, А.Ю. Константиновой, С.В. Лялина, Г. Марголита, В. May, В.Д. Миловидова, Я. Миркина, А. Радыгина, К.Ю. Ратникова, Б.Б. Рубцова, B.C. Торкановского, Е.Г. Ясина.

Кроме того, автор использовал в своей работе результаты фундаментальных исследований и практических разработок зарубежных авторов, в частности, Г.Дж. Александера, Дж. Аркебауэра, Т. Берглунда, Р. Битги, Р. Брейли, Ю. Бригхема, У. Вильгельма, JI. Гапенски, П. Гомперса, Т. Коллера, Т. Коупленда, Д. Крэйна, Дж. Лернера, А. Люнгквиста, С. Майерса, М. Мобиуса, Д. Муррина, Ж. Перар, Дж.Р. Ритгера, Дж. Розенберга, Б. Скотг-Куинна, И. Уэлча, Ф.М. Хаббарда, С.Л. Хэйеса, У.Ф. Шарпа, Р. Экклса.

Автор также опирался на коллективные исследования и рабочие материалы ведущих мировых университетов и школ бизнеса, в частности, Стэнфордского университета, Гарвардской школы бизнеса, школы бизнеса университета Стерна (Нью-Йорк).

В ходе диссертационного исследования были использованы данные статистических исследований Международного валютного фонда и Банка международных расчетов, в частности, статистика по международным фондовым рынкам и глобальным финансовым институтам.

В процессе работы над практической частью диссертации, в частности, над разделами об эмиссионном ценообразовании, синдицировании и анализе российского фондового рынка большую помощь автору оказали исследования и методические разработки экспертов зарубежных и отечественных инвестиционных банков, таких, как «Меррилл Линч», «Дж. П. Морган», «Дрезднер Банк», «Ренессанс Капитал», «Инвестиционный банк «Траст».

Методологической базой исследования являются общенаучные методы познания: системный подход, сравнительный анализ, метод аналогий, статистическая обработка массивов эмпирических данных для выявления причинно-следственных связей и тенденций развития инвестиционно-банковского сектора, экстраполяция тенденций, экспертный анализ.

Научная новизна диссертации. Новизна проведенного в диссертационной работе исследования заключается в следующем:

Систематизированы различные определения и трактовки инвестиционно-банковской деятельности и инвестиционного банка и предложены авторские определения глобально-ориентированного инвестиционного банка и его деятельности;

На основе обобщенных сведений о позиции глобально-ориентированных инвестиционных банков в структуре финансового посредничества сделаны выводы относительно позиции российских инвестиционно-банковских институтов в международных синдикатах андеррайтеров и выработаны рекомендации по ее укреплению;

На основе анализа современных тенденций развития механизма инвестиционно-банковской деятельности на мировых рынках автором продемонстрированы возможные направления использования накопленного в этой сфере опыта в российской практике, в частности, в области ценообразования эмиссий, распределения выпусков ценных бумаг среди конечных инвесторов, а также снижения негативного эффекта от конфликта интересов между инвестиционными банками, эмитентами и инвесторами;

По итогам анализа нового и пока еще мало изученного в российской научной литературе сегмента рынка капитала - рынка корпоративных облигаций, выявлены основные тенденции и дан прогноз развития инвестиционно-банковского бизнеса в рамках данного направления;

Выработан ряд мер, направленных на повышение эффективности инвестиционно-банковского посредничества в России.

Практическая значимость. Сформулированные в диссертации основные характеристики и особенности инвестиционно-банковского бизнеса на международных рынках капитала и в России, а также предложения и рекомендации практического характера могут быть использованы участниками этого рынка для совершенствования своей деятельности в достижении стратегических задач развития. Содержащийся в работе материал, посвященный механизму организации размещений ценных бумаг на рынках капитала и деятельности инвестиционных банков в данном направлении, может быть использован в учебном процессе на экономических факультетах высших учебных заведениях.

Структура работы. Структура работы обусловлена целями и задачами исследования. Работа состоит из введения, трех глав и заключения, приложений и списка литературы.

В первой главе - «Концепция современного глобально-ориентированного инвестиционного банка» - рассмотрена теоретическая база финансового посредничества, определены понятия инвестиционно-банковской деятельности и инвестиционного банка, а также произведено позиционирование данного института относительно других финансовых посредников.

Во второй главе - «Механизм инвестиционно-банковской деятельности на мировых фондовых рынках» - исследуются непосредственно методы и технологии привлечения финансирования путем выпуска ценных бумаг, а также проблемы, сопутствующие данному процессу.

В третьей главе - «Инвестиционно-банковский бизнес в России» -исследуются текущие процессы становления и развития инвестиционно-банковских институтов в России, рассматриваются основные тенденции, определяющие направления его будущего развития. Кроме того, предлагается ряд рекомендаций практического характера, реализация которых может повысить эффективность инвестиционно-банковского посредничества в России, упрочить конкурентную позицию российских инвестиционно-банковских институтов в условиях мировых рынков капитала, а также снизить риск инвестиционно-банковских операций.

В заключении подведены итоги исследования, предпринятого автором, и сделаны соответствующие выводы.

Заключение диссертации по теме «Мировая экономика», Мунаян, Армен Андраникович

Выводы по главе

Современный период развития рынка ценных бумаг в России ведет свой отсчет с 1991 года - момента принятия Постановления Совета Министров РСФСР № 601 «Об утверждении Положения об акционерных обществах» и последовавшего за ними процесса приватизации государственных предприятий. Приватизация сыграла решающую роль в становлении и формировании структуры управления акционерных компаний в России, структуры их капитала, возможностей выпуска ими корпоративных ценных бумаг, заложив тем самым основу для последующего развития инвестиционно-банковского бизнеса в России. Вслед за приватизацией началось перераспределение акционерного капитала, которое на большинстве российских предприятий завершилось к 1997 г. Таким образом, нестабильная система прав собственности, сложившаяся сразу по итогам массовой приватизации в России, постепенно перешла в качественно новый этап развития с характерными признаками стабилизации прав собственности. Это благотворно сказалось на отношении иностранных инвесторов к российскому рынку ценных бумаг и способствовало росту международного признания российского рынка и расширению доступа российских эмитентов к мировым финансовым рынкам. Одновременно была сформирована правовая база инвестиционно-банковской деятельности, основой которой стали федеральные законы «Об акционерных обществах» и «О рынке ценных бумаг».

Тем не менее, инвестиционно-банковская деятельность в России до недавнего времени развивалась достаточно вяло. В многочисленных международных размещениях эмитентов, представляющих РФ, российские инвестиционные банки либо не принимали участие вообще, либо довольствовались вторыми ролями в синдикатах, организованных крупнейшими глобальными инвестиционными банками. В то же время вплоть до начала XXI века инвестиционно-банковское посредничество на внутреннем рынке было слабо востребовано в силу ряда причин (проведение приватизации без участия посредников, активное развитие рынка госбумаг, незаинтересованность ряда собственников предприятий в размещении ценных бумаг и др.).

Тем не менее, нельзя не заметить происходящих в последние годы позитивных изменений, главным из которых можно назвать бурный рост инвестиционно-банковской деятельности на внутреннем долговом рынке. Инвестиционные банки фактически сконструировали механизм привлечения денег внутри страны не только для крупнейших, но и крупных и средних предприятий РФ. Кроме того, они, создав рынок нового инвестиционного инструмента, способствовали решению проблемы диверсификации инвестиционных вложений, которая обострилась в условиях стагнации рынка госдолга после известных событий 1998 года. Таким образом, впервые в истории российского рынка капитала инвестиционно-банковские институты выполнили предназначенную им роль посредников между инвесторами и эмитентами. Сегодня российские инвестиционные банки способны разместить на внутреннем долговом рынке выпуски, сравнимые по объему с еврооблигационными. В отличие от динамично развивающегося рынка корпоративного долга внутренний рынок размещений акций находится практически в зачаточном состоянии: размещения ценных бумаг невелики по объему и носят единичный характер.

Инвестиционно-банковский механизм, применяемый в РФ, успешно впитал западный опыт (незначительные особенности обусловлены спецификой законодательства РФ). В этом смысле неверно говорить о наличии какой-либо национальной специфики в инвестиционно-банковском посредничестве в РФ. По мнению автора, данный факт по сути является лишним свидетельством глобализации рынков капитала, следствием которой в том числе является и унификация стандартов и технологий инвестиционно-банковской деятельности.

В качестве основных проблем, негативно влияющих на развитие инвестиционно-банковского бизнеса в России, можно отметить как специфические российские проблемы (недостаточная открытость российских предприятий перед внешними потенциальными инвесторами, несовершенство действующего законодательства в отношении защиты прав акционеров), так и общеотраслевые (конфликт интересов между эмитентом, инвесторами и андеррайтерами, а также проблема адекватности оценки эмиссии). Во многом проблемы эти обусловлены «молодостью» российского фондового рынка. Это дает надежду на то, что по прошествие времени по крайней мере часть из них потеряет нынешнюю остроту.

Перспективы будущего развития инвестиционно-банковского посредничества в России тесным образом увязаны с тем, в каком направлении будет эволюционировать система обеспечения реального сектора финансированием из внешних источников: усилится ли значение фондового рынка как источника инвестиционных ресурсов для корпоративного сектора (англосаксонская модель) или возрастет доля финансирования предприятий за счет кредитования со стороны коммерческих банков (континентальная модель). По мнению автора, в России в конечном итоге не будет реализована ни та, ни другая модель в чистом виде, тем более что в нынешний век глобализации, универсализации и унификации финансовых рынков само понятие национальной финансовой модели стремительно теряет актуальность. Значение фондового рынка и инвестиционно-банковского посредничества в деле финансирования реального сектора в РФ будет возрастать, и связано это будет с главным образом с развитием долгового сегмента. Развитие первичного рынка акций потребует эволюции системы корпоративного управления, а это процесс, подразумевающий изменение менталитета хозяйствующих субъектов, и, таким образом, продолжительный по времени. Так что существенных позитивных сдвигов в развитии инвестиционно-банковского посредничества на рынке акций в среднесрочной перспективе ожидать не стоит.

По мнению автора, помочь повысить эффективность инвестиционно-банковского посредничества в России, упрочить конкурентную позицию российских инвестиционно-банковских институтов в условиях мировых рынков капитала, а также снизить риск инвестиционно-банковских операций могут следующие меры: концентрация на внутреннем рынке корпоративного долга, укрепление позиций в международных синдикатах андеррайтеров, создание внутреннего рынка первичных публичных размещений (ППР) акций для средних по размеру российских частных компаний. С технологической точки зрения при организации внутреннего рынка ППР инвестиционным банкам следует, на взгляд автора, ориентироваться на американский опыт размещения акций — метод «формирования портфеля», позволяющий решить проблему стабильности капитализации рынка размещаемых акций.

Заключение

В заключении можно подвести итоги предпринятого в работе исследования инвестиционных банков и инвестиционно-банковского бизнеса на международных фондовых рынках и в России.

Как было отмечено в диссертации, инвестиционный банк является профессиональным участником финансового рынка, основным бизнесом которого является инвестиционно-банковская деятельность: привлечение финансирования путем выпуска и размещения ценных бумаг на фондовом рынке. Однако современный глобальный инвестиционный банк — это универсальный институт, сфера деятельности которого далеко не ограничивается инвестиционно-банковской деятельностью в узком смысле. Сфера деятельности глобального ИБ охватывает практически все виды профессиональной деятельности на фондовом рынке, а также простирается в смежные сегменты финансового рынка (валютный, кредитный рынки, депозитарный бизнес и др.). Тем не менее, в качестве критерия идентификации той или иной организации как инвестиционного банка остается факт осуществления ей корпоративного финансирования и крупно-оптовых операций на фондовом рынке.

В процессе конструирования концепции современного инвестиционного банка автором были изучены и обобщены материалы об эволюции, современном состоянии и трендах развития мировой инвестиционно-банковской отрасли (преимущественно ее наиболее крупных представителей). В ходе эволюции инвестиционно-банковской отрасли произошли масштабные количественные и качественные изменения: инвестиционные банки существенно увеличили свое влияние и стали одними из ключевых финансовых институтов глобального уровня, при этом спектр их видов деятельности также значительно расширился. О подлинной глобализации отрасли можно говорить начиная с середины XX века -времени появления международных рынков капитала. Рост капитализации наднациональных рынков капитала и увеличение его роли в финансировании потребностей ТНК привели к тому, что сегодня глобальные инвестиционные банки стали субъектами мощнейшего экономического и политического влияния в современном высоко интегрированном мире.

Исследования различных факторов, формирующих конкурентную позицию современного глобально-ориентированного банка, привели автора к выводу о том, что в подавляющем большинстве случаев в условиях современных рынков капитала универсальные глобально-ориентированные инвестиционные банки имеют ряд конкурентных преимуществ перед своими локальными и региональными собратьями (применительно к наднациональным фондовым рынкам у локальных и специализированных инвестиционно-банковских фирм практически не обнаруживается преимуществ перед глобальными). Как полагает автор, это связано с тем, что с глобализацией международного фондового рынка даже традиционно автономные рынки открываются для интеграции в международную систему. В рамках этого процесса происходит постепенная унификация рынков капитала: унификация инструментов и, что самое главное, унификация регулирования рынков, что имеет чрезвычайное значение для проведения международных эмиссий ценных бумаг. Как считает автор, это естественным образом переводит конкурентные преимущества от локальных инвестиционных банков (основное преимущество которых — в знании и умении использовать особенности конкретного локального рынка) к глобальным, обеспечивающим полный комплекс услуг, связанных с корпоративным финансированием посредством международных фондовых рынков. Данный вывод автора находит подтверждение в материалах различных зарубежных исследований, в частности, изысканиях экспертов Федеральной резервной системы США.

Предпринятый в работе анализ современного состояния мирового инвестиционно-банковского бизнеса также показал, что лидирующие позиции в отрасли занимают американские институты. Распространяя свое влияние за океан, они вместе с тем транслируют в мировом масштабе свои стандарты и технологии. В итоге это приводит к унификации доселе различавшихся технологий (например, американской и британской, или американской и континентально-европейской) осуществления эмиссии ценных бумаг и доминированию американской модели. Как показано в работе, эта же модель, практически не претерпев существенных изменений, реализуется на так называемых развивающихся рынках, включая Россию.

Международная специфика работы определила акцент на соответствующих инструментах привлечения внешнего финансирования, в качестве основных из которых автором рассмотрены еврооблигации (долговые ценные бумаги) и депозитарные расписки (долевые ценные бумаги). В работе подчеркнуто, что, строго говоря, лишь еврооблигационный рынок является подлинно глобальным (наднациональным), то есть практически свободным от национальных регулирующих систем, в то время как критерием отнесения к международным инструментам депозитарных расписок стал способ выпуска, предполагающий размещение одновременно на нескольких рынках (национальных).

В рамках изучения механизма инвестиционно-банковской деятельности с использованием вышеназванных инструментов были рассмотрены как общая схема осуществления выпуска ценных бумаг, так и особенности размещения долговых и долевых инструментов. В частности, автором было выявлено, что при эмиссии еврооблигаций ключевые позиции в синдикатах принадлежат инвестиционным банкам, формально являющимся кредитными организациями (то есть коммерческими банками), в то время как ППР депозитарных расписок или акций возглавляют, как правило, инвестиционные банки, формально являющиеся небанковскими организациями (в российском законодательстве их бы определили как инвестиционные компании). В числе других различий автором выявлены следующие: а) меньшее количество членов синдиката при размещении долговых бумаг; б) в случае с эмиссией долевых инструментов часто формируется не единый глобальный синдикат, а сеть из нескольких синдикатов (количество синдикатов в сети равно числу рынков размещения); в) в еврооблигационных размещениях преобладают сделки типа «полная покупка» (т.е. выкуп андеррайтерами на себя выпуска для последующей перепродажи на вторичном рынке), в то время как при размещении ДР и акций, как правило, между эмитентами и организаторами эмиссии заключается соглашение на основе «максимальных усилий».

В качестве одного из ключевых вопросов инвестиционно-банковского дела в работе рассмотрена проблема эмиссионного ценообразования. Автором описаны методики оценки долговых инструментов и акций, показаны их различия. В частности, замечено, что технология определения цены облигационных инструментов в значительной степени стандартизована, поскольку цена долгового инструмента является функцией от его кредитного рейтинга, выставляемого независимыми агентствами («Стэндард энд Пурз», «Мудиз» и «Фитч»). Шкала рейтингов позволяет рассчитать спрэд доходности отдельно взятой бумаги к доходности некоего эталонного инструмента - бенчмарка (Benchmark). Наиболее часто в качестве безрискового эталона с минимальной доходностью берутся американские казначейские облигации.

В то же время процесс ценообразования долевых инструментов при первичном публичном предложении значительно менее прямолинеен и более трудоемок. Проведенный автором анализ показал, что в настоящее время наиболее востребованными инвестиционными банкирами методами оценки акций являются метод дисконтирования денежных потоков и метод сравнительных аналогов (сравнения мультипликаторов).

Анализируя существующую мировую практику оценки ППР акций, а также статистические данные по динамике котировок размещенных акций на вторичном рынке, автор пришел к выводу о том, эффект «неадекватного» ценообразования (или занижения стоимости ППР) действительно существует в краткосрочном периоде. Более того, автором установлено, что эффект занижения стоимости ППР (IPO Underpricing) является имманентно присущим эмиссиям, осуществленным по методу «формирования портфеля» — доминирующему в настоящий момент способу размещения. В отличие от другого - аукционного - метода, метод «формирования портфеля» оставляет больше простора инвестиционным банкам для волюнтаризма в отношении эмитента. Поскольку, как показано в работе, связи между инвестиционными банками и инвесторами более устойчивы, чем связи инвестиционных банков с эмитентами, то инвестиционный банк зачастую становится на сторону инвесторов, позволяя им дешевле купить выпуск на первичных торгах. Андеррайтер сам выбирает, чьи заявки удовлетворить, i вследствие чего метод «формирования портфеля» имеет очевидный побочный j эффект в виде темной стороны фаворитизма: идя навстречу своим «фаворитам» ! среди инвесторов, инвестиционный банк провоцирует конфликт интересов между собой и эмитентом. Иными словами, эмитент несет агентские издержки из-за оппортунистического поведения инвестиционного банка.

Описывая текущее состояние инвестиционно-банковского бизнеса в России, автор делает выводы о том, что, несмотря на активную эмиссионную политику, высокую капитализацию и широкую мировую известность основных российских предприятий — «голубых фишек», инвестиционно-банковское дело в России развивается весьма вяло. Так, на 1 мая 2003 г. объем еврооблигаций российских компаний и банков в обращении составлял уже порядка 8 млрд. долл. США (более

7R

20 эмиссий ), из которых более 5,5 млрд. долл. США (около 70% номинального объема) пришлось на выпуски, размещенные после кризиса 1998 года79. Помимо этого, были осуществлены два ППР АДР. Однако в многочисленных международных размещениях эмитентов, представляющих РФ, российские инвестиционные банки либо не принимали участие вообще, либо довольствовались вторыми ролями в синдикатах, организованных крупнейшими глобальными инвестиционными банками.

Чтобы понять причины слабого развития инвестиционно-банковского бизнеса в России, автором провел исследование отечественного фондового рынка, его институциональной и регулятивной инфраструктуры. Рассмотрение этапности развития российского фондового рынка и исследование формирования законодательства, регулирующего инвестиционно-банковский бизнес, привели автора к следующим заключениям. Во-первых, несмотря на небольшой возраст, российский фондовый рынок можно назвать состоявшимся с точки зрения развитости инфраструктуры — торговых систем, депозитариев, реестродержателей и др. Во-вторых, существующая система регулирования, включающая госурегулирование на основе законодательства и саморегулируемые организации, не препятствуют осуществлению привлечения финансирования путем выпуска ценных бумаг. Несмотря на отсутствие в российском законодательстве понятий «инвестиционный банк» и «инвестиционно-банковская деятельность», механизм регулирования деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг (к коим принадлежат инвестиционно-банковские институты) и регламент выпуска эмиссионных ценных бумаг корпоративными эмитентами в отечественном законодательстве прописаны, на взгляд автора, достаточно четко. Это позволяет констатировать, что существующая законодательная база не содержит положений,

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Мунаян, Армен Андраникович, 2003 год

1. Законодательные и нормативные документы РФ

2. Гражданский Кодекс РФ (части I и II);

3. Федеральный закон от 1 января 1995 года № 208-ФЗ «Об акционерных обществах»;

4. Федеральный закон от 22 апреля 1996 года № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг»;

5. Федеральный закон «О банках и банковской деятельности» в редакции федерального закона №31 ФЗ от 21.03.2002;

6. Постановление Правительства РФ от 17 июля 1998 года № 785 «О Государственной программе защиты прав инвесторов на 1998-1999 годы»;

7. Постановление Правительства РФ от 10 июля 1998 года № 741 «О мерах по созданию национальной депозитарной системы»;

8. Постановление ФКЦБ № 44 от 05.11.1998 «О предотвращении конфликта интересов при осуществлении профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг»;

9. Постановление ФКЦБ от 23 ноября 1998 года № 50 «Об утверждении Положения о лицензировании различных видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг Российской Федерации»;

10. Постановление ФКЦБ от 11 ноября 1998 года № 47 «Стандарты эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии»;

11. Постановление ФКЦБ от 11 ноября 1998 года № 48 «Стандарты эмиссии акций и облигаций и их проспектов эмиссии при реорганизации коммерческих организаций»;

12. Инструкция ЦБ РФ от 17 сентября 1996 года № 8 «О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории РФ» (с учетом изменений и дополнений);

13. Постановление ФКЦБ № 50 от 23.11.1998 «Об утверждении Положения о лицензировании различных видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг Российской Федерации»;1. Монографии и статьи

14. Брейли Р., Майерс С. «Принципы корпоративных финансов». М., 1997;

15. Бригхем Ю., Гапенски Л. «Финансовый менеджмент». СПб, 1997;

16. Банк международных расчетов. Годовой отчет 2002 (www.bis.org);

17. Голубков Д.Ю. «Особенности корпоративного управления в России» (Инвестиционный кризис и практика оффшорных операций). М., 1999;

18. Данилов Ю. А. «Создание и развитие инвестиционного банка в России». МД998;

19. Дьяченко С., Николаев М. «Основные направления деятельности классических инвестиционных банков», бюллетень Учебного центра МФЦ, №3, март 2000;

20. Железова В.Ф. «Власть под псевдонимом». М., 1988;

21. Железова В.Ф. «Клан 20-ти. Международные банки США». М., 1979;21. «Инвестиционная банковская деятельность» Методическое пособие «Андерсен Консалтинг» (Andersen Consulting). 1994;

22. Институт экономических проблем переходного периода. «Развитие Российского финансового рынка и новые инструменты привлечения инвестиций», М., 1999;

23. Кобяков А. «Соискатели мирового богатства» // Эксперт, №15, 19 апреля 1999 г.;

24. Колесников А. «Облигации это инструмент, выгодный любому предприятию, которое собирается привлекать инвестиции». Индикатор, № 6, июнь 1999;

25. Комиссия по Ценным бумагам и Фондовым биржам США. Годовой отчет за 2002 год (www.sec.gov);26