Инвестиционная оценка акционерного капитала на российском фондовом рынке тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, доктор экономических наук Вострокнутова, Александра Ивановна

• Вострокнутова, Александра Ивановна
• доктор экономических наук
• 2001

Оглавление диссертации доктор экономических наук Вострокнутова, Александра Ивановна

Введение.

Глава 1. Акционерный капитал как объект инвестиционной оценки.

1.1. Общие закономерности возникновения и обращения акционерного капитала.

1.2. Экономическая сущность акционерного капитала и особенности функционирования рынка акций.

1.3. Акционерный капитал и информационная эффективность фондового рынка.

1.4. Методология инвестиционной оценки акционерного капитала.

Глава 2. Теория стоимости и современный фондовый рынок.

2.1. Формирование парадигмы современной теории стоимости.

2.2. Теория стоимости и развитие новых рыночных теорий.

2.3. Динамическая модель взаимодействия рынка материальных благ и рынка капиталов.

2.4. Модели стоимости финансовых инструментов с определенными возвратными потоками.

2.5. Модели стоимости финансовых инструментов с неопределенными возвратными потоками.

Глава 3. Инвестиционное прогнозирование на рынке акционерного капитала.

3.1. Теоретическая основа построения инвестиционных прогнозов.

3.2. Особенности построения инвестиционных прогнозов для развивающегося фондового рынка.

3.3. Факторы, влияющие на результаты инвестиционного прогноза курсовой стоимости акций российских нефтяных компаний.

3.4. Факторная статистическая модель инвестиционного прогноза курсов акций ОАО Лукойл.

3.5. Нейросетевая модель инвестиционного прогноза курсов акций ОАО Лукойл.

3.6. Экспертная модель инвестиционного прогноза курсов акций ОАО Лукойл.

Глава 4. Оценка реальной стоимости акционерного капитала.

4.1. Теория и методология оценки реальной стоимости акционерного капитала.

4.2. Стоимость привлечения и структура капитала, дивидендная политика: влияние на оценку реальной стоимости акционерного капитала.

4.3. Оценка реальной стоимости акционерного капитала нефтяной компании ОАО Лукойл.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Инвестиционная оценка акционерного капитала на российском фондовом рынке»

Актуальность темы диссертационного исследования. Одним из неотъемлемых элементов рыночной экономики, формируемой в странах постсоветского пространства в последнее десятилетие, является фондовый рынок. Именно он обеспечивает демократичный рыночный механизм перераспределения инвестиционных потоков в направлении наибольшей эффективности их использования. Успешность работы такого механизма зависит от степени совершенства самого фондового рынка, его инфраструктуры, нормативно-правовой базы, но во многом она определяется и уровнем развития теоретического и прикладного инструментария, используемого при принятии инвестиционных решений.

В результате рыночных преобразований в России тоже сформировался фондовый рынок. С помощью его финансовых инструментов проведена приватизация большинства отечественных предприятий. В настоящий момент процессы акционирования продолжаются, параллельно развиваются процессы концентрации, перераспределения собственности, активизируется инвестиционная деятельность предприятий, финансовых институтов, населения, иностранных инвесторов. Действия, связанные с акционированием, перераспределением собственности и инвестированием, основываются на инвестиционной оценке акций и всего акционерного капитала акционерного общества.

Неоклассическая теория инвестиций, разработанная известными зарубежными экономистами, широко применяемая в настоящее время в зарубежной инвестиционной практике, далеко не всегда может дать адекватные ответы на многие вопросы, стоящие перед инвестиционными менеджерами. Во многих случаях ее применимость в условиях российского фондового рынка оказывается под сомнением. Это обусловлено краткой историей рынка, его низкой ликвидностью, высокими инфраструктурными рисками. В такой ситуации возникает необходимость в выработке теоретической и прикладной концепции инвестиционной оценки акций для условий российского фондового рынка.

По результатам 2000 года в России наблюдаются промышленный рост и увеличение ВВП. Одним из основных факторов подъема является рост инвестиций в промышленность и, в особенности, в предприятия нефтедобывающего комплекса. Экономический рост, стабилизация политической ситуации в стране, положительные прогнозы развития российской промышленности на будущий год, действия правительства по созданию благоприятной инвестиционной обстановки - все эти обстоятельства указывают на то, что акции российских акционерных обществ могут вновь обрести инвестиционную привлекательность. И не только для российских, но и для иностранных стратегических и портфельных инвесторов.

Возрастание инвестиционной активности на российском фондовом рынке заставляет инвесторов и профессионалов рынка решать проблему выбора наиболее эффективных направлений инвестиций путем проведения инвестиционной оценки акций. Но зачастую решение этой проблемы носит эксклюзивный экспертный характер, подкрепляется авторитетом специалиста, проводившего оценку, и не имеет объективного теоретического-обоснования. Это приводит к отсутствию сопоставимости оценок, проводимых различными экспертами, и появлению сомнений в их объективности. Особое значение в такой ситуации приобретает проведение теоретического обобщения и выработки научно обоснованной концепции инвестиционной оценки акционерного капитала.

Все сказанное подтверждает актуальность выбранной для исследований темы и определяет цели и задачи исследования.

Цели и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является разработка теории и методологии инвестиционной оценки акционерного капитала с учетом особенностей российского фондового рынка, как развивающегося.

Для достижения указанной цели были поставлены задачи, определившие ход исследований и структуру диссертационной работы:

- исследовать экономическую сущность акционерного капитала, как объекта инвестиционной оценки, закономерности его появления и обращения;

- разработать методологию инвестиционной оценки акционерного капитала и уточнить связанный с ней понятийный аппарат;

- выявить основные факторы, влияющие на стоимость акционерного капитала;

- определить состояние информационной эффективности российского фондового рынка, как фактора, влияющего на стоимость акционерного капитала;

- проанализировать основные положения современной теории стоимости, способные облегчить понимание сущности динамической модели рынка капиталов и направлений ее дальнейшего развития;

- исследовать возможности использования теории стоимости и других рыночных теорий применительно к рынку капитала;

- разработать методологию и прикладной инструментарий инвестиционного прогнозирования и оценки реальной стоимости акционерного капитала как составной части инвестиционной оценки;

- построить ряд инвестиционных прогнозов с учетом специфики российского фондового рынка;

- проанализировать воздействие отдельных факторов и особенностей российского законодательства на реальную стоимость акционерного капитала;

- проверить разработанный автором прикладной инструментарий для оценки реальной стоимости акционерного капитала;

- теоретически и методологически обосновать концептуальную основу инвестиционной оценки акционерного капитала с учетом реалий российского фондового рынка.

Объектом исследования является акционерный капитал, представленный на корпоративном секторе российского фондового рынка.

Предметом исследования являются экономические отношения, складывающиеся в инвестиционном процессе, опосредованном ценными бумагами.

Теоретической и методологической базой исследования послужили фундаментальные классические и современные труды отечественных и зарубежных ученых. Основой методолого-теоретического исследования экономической сущности и закономерностей функционирования акционерного капитала стали труды зарубежных экономистов: М.Блауга, Р.Гильфердинга, Дж.М.Кейнса, Т.Куна, К.Маркса, А.Маршалла, С.Менгера, Р.С.Пиндайка, К.Поппера, Дж.Робинсон, Д.Л.Рубинфельда, П.Самуэльсона, А.Смита, Ж.Тироля, С.Фишера, Ф.А.Хаека, Р.Ф.Харрода, Дж.Р.Хикса, Э.Чембелина, Й.Шумпетера и др. Среди отечественных экономистов важное значение имели работы: Л.И.Абалкина, А.Н.Буренина, Н.С.Вороновой, А.И.Добрынина, А.Ю.Козака, В.И.Колесникова, В.Е.Леонтьева, Я.М.Миркина, Е.В.Михайловой, Л.С.Тарасевича, В.С.Торкановского, В.Г.Шемятенкова и др.

Для теоретического обоснования современной теории стоимости для рынка капиталов важное значение имели труды зарубежных ученых: К.Алипрантиса, О.Беркеншо, Д.Брауна, М.Гринблата, Ж.Дебре, Л.Крушвица, Г.М.Марковица, М.Х.Миллера, Ф.Модильяни, О.Моргенштерна, Дж.фон Неймана, М.Рубинштейна, С.Титмана, Е.Ф.Фамы У.Шарпа и российских ученых: И.Т.Балабанова, В.В.Бочарова, В.М.Гальперина, В.Е.Есипова, С.М.Игнатьева, В.И.Моргунова, Е.М.Четыркина. и др.

Обоснование теории и практический инструментарий инвестиционного прогнозирования во многом основывался на трудах зарубежных авторов: Д.-Э.Бэстенса, Дж.Бендата, В.-М.Ван Ден Берга, Д.Вуда, П.Грибомона, Т.Р.Демарка, К.Доугерти, Д.Дюбуа, Л.Заде, М.Ж.Кендалла, Дж.Мейдоналда, Дж.Д.Мэрфи, Э.Л.Наймана, С.Нисона, А.Прада, А.Пирсола, Р.Станфилда,

A.Тейза, М.Эдоуса и российских авторов: А.Горбунова, Д.Ивантера,

B.Миловидова, Д.А.Поспелова, Б.Рубцова и др.

Теретические и прикладные основы оценки реальной стоимости акционерного капитала были сформированы, благодаря трудам зарубежных экономистов: Ю.Блеха, Г.Бирмана, Р.Брейли, Ю.Бригхэма, Дж.Ван Хорна, Л.Гапенски, У.Гетце, Ф.Жири-Делуазона, Т.Коллера, Т.Коупленда, Ф.фон Лапайзена, С.Майерса, Дж.Муррина, К.Паррамоу, Ш.П.Пратта, М.Скотта, Т.Дж.Уотшема, Э.Хелферта и российских экономистов: А.Блохина, В.Бутурова, В.Григорьева, М.Федотовой, Д.Ендовицкого, И.Ефремовой, О.Зверева, А. и Т.Первозванских, и др.

В ходе исследования автором использовался диалектический метод, способствующий изучению экономических явлений в их развитии, с учетом существующих между ними взаимосвязей, использовались приемы логического и сравнительного анализа и синтеза, классификации и обобщения. Исследование многих экономических процессов проводилось с позиций системного анализа, с помощью методов математического моделирования и анализа данных.

Информационная база исследования представлена законодательными и нормативными документами, регулирующими функционирование фондового рынка, порядок эмиссии и обращения ценных бумаг акционерных обществ, границы действий инвесторов и порядок защиты их интересов. Были использованы разработки научно-исследовательских структур, материалы периодической печати, Госкомстата РФ, статистические материалы Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг РФ, инвестиционных компаний, Российской торговой системы, фондовых бирж, информационно-аналитических агентств и предприятий нефтедобывающей отрасли. Широко использовались Интернет-ресурсы российских и зарубежных источников.

Научная новизна исследования определяется следующими научными результатами:

- Предложена научно обоснованная и практически проверенная целостная концепция инвестиционной оценки акционерного капитала; уточнено понятие и содержание инвестиционной оценки, ее место в системе финансового анализа; определен объект инвестиционной оценки; на основе двойственного характера ее объекта выявлены две составляющих инвестиционной оценки: инвестиционное прогнозирование и оценка реальной стоимости акционерного капитала.

- Выделены характерные особенности акционерного капитала, как объекта инвестиционной оценки, проявляющиеся при его функционировании в производственной сфере и в процессе обращения на фондовом рынке, влияющие на его оценку (различие между фиктивным и реальным капиталом; сходство и отличие между акционерным и ссудным капиталом).

- Раскрыт механизм влияния конъюнктуры фондового рынка, уровня развития его инфраструктуры, ликвидности корпоративных ценных бумаг и других факторов на стоимость акционерного капитала; исследовано влияние современной информационной системы рынка на рыночную стоимость акционерного капитала, определена степень этого влияния на информационную эффективность российского фондового рынка.

- Предложена динамическая модель оценки стоимости финасовых инструментов с негарантированным потоками платежей для произвольного числа временных периодов и невырожденной структурой процентных ставок; даны рекомендации по использованию этой модели для оценки реальной стоимости акционерного капитала; доказано, что модель дисконтированного денежного потока является частным случаем этой модели.

- Выявлены особенности российского фондового рынка, как развивающегося, и определено их влияние на результаты инвестиционного прогноза; разработана теоретическая основа построения инвестиционных прогнозов курсов акций с использованием статистических, эвристических и экспертных методов; доказана возможность успешного проведения инвестиционного прогнозирования с помощью предложенного инструментария (на примере предприятий российской нефтедобывающей отрасли).

- Дана оценка влияния уровня левериджа и дивидендной политики акционерного общества на рыночную стоимость акций в условиях российского фондового рынка и существующей налоговой системы; определено их косвенное влияние на реальную стоимость акционерного капитала;

- На основе теоретических и прикладных разработок, осуществленных автором, проведена оценка реальной стоимости акционерного капитала ОАО Лукойл; доказана недооцененность рынком акций ОАО Лукойл.

В работе имеются и другие выводы и рекомендации, имеющие элементы новизны. Они касаются совершенствования и дальнейшего развития теории инвестиционного прогнозирования и оценки реальной стоимости акционерного капитала.

Научноая и практическая значимость и реализация результатов исследования.

Научная значимость работы заключается в том, что методологические выводы и положения вносят определенный вклад в развитие экономической теории по проблемам финансового капитала и инвестиционного менеджмента, расширяют представления о методах инвестиционного анализа рынка ценных бумаг и могут служить методологической базой для разработки инвестиционных стратегий предприятиями и профессионалами российского рынка ценных бумаг.

Теоретические выводы являются также основой изучения и последующего решения вопросов, связанных с разработкой комплекса мероприятий по развитию и совершенствованию корпоративных стратегий, в том числе, стратегий внутреннего и внешнего финансирования, повышения эффективности взаимодействия с финансовыми институтами и профессионалами рынка ценных бумаг.

Материалы диссертации были использованы в учебном процессе, при написании учебника «Ценные бумаги» и учебных пособий, при подготовке научных отчетов по хоздоговорным темам для ОАО Лукойл в 1996-1999 гг., что подтверждается соответствующими документами.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения работы обсуждались на Всероссийских научно-практических конференциях, посвященных проблемам рыночной экономики, в гг.Санкт-Петербурге, Казани, Тюмени (1997- 2001 гг.), на региональной конференции «Равновесие и неравновесие социально-экономических систем» в Санкт-Петербурге (1998 г.), на научно-практической конференции «Экономическая политика субъектов Российской Федерации и ее значение для развития межрегиональных связей» в Санкт-Петербурге (2000 г.), на ежегодных научных сессиях профессорско-преподавательского состава СПбГУЭФ (1995-2001 гг.).

Отдельные положения диссертационного исследования рекомендованы к использованию ОАО Лукойл, инвестиционных компаниях. По результатам проведенных исследований были составлены и прочитаны учебные курсы «Инвестиционный менеджмент» в СПбГУЭФ, Высшей экономической школе при СПбГУЭФ и Международном банковском институте. Результаты диссертационного исследования опубликованы в 4-х монографиях.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, списка литературы, двух приложений.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Вострокнутова, Александра Ивановна

Заключение

Изучение теоретических аспектов принятия инвестиционных решений и закономерностей развития рынка ценных бумаг акционерных предприятий позволило сформировать концепцию инвестиционной оценки акционерного капитала в условиях развивающегося фондового рынка, ее методологическую и теоретическую базу и выработать практический инструментарий.

1. Смена форм собственности, а затем ее последующие концентрация, централизация и перераспределение осуществляются посредством акционирования. Акционирование, проводимое в странах с переходной экономикой, сопровождается параллельным становлением, развитием и обособлением фондового рынка. На фондовом рынке, помимо других финансовых инструментов, обращаются акции, являющиеся финансовыми титулами акционерного капитала. Другими словами, акционерный капитал -это капитал, представленный всеми акциями акционерного общества. Он имеет двойственную природу: с рыночных позиций он является фиктивным капиталом, с корпоративных позиций - функционирующим промышленным капиталом. Таким образом, акционерный капитал - это экономический объект, являющийся капиталом, обладающий чертами и фиктивного, и действительного капитала, а также чертами, обусловленными их взаимодействием. Экономической сущностью акционерного общества является то, что в нем происходит разделение функции владельца промышленного капитала и функции промышленного менеджера. Держатель акций в подавляющем большинстве случаев не имеет отношения к процессу применения своего капитала в производстве, он отдает свой капитал с тем, чтобы получать на него доход. Акционерный капитал существует в денежном виде и приобретает сходство со ссудным капиталом, обусловленое возможностью трактовать доход по акции как процент за капитал, а возврат акционерного капитала искусственно обеспечивать наличием свободной купли-продажи акций на фондовом рынке. Но акционерный капитал имеет и отличия от ссудного капитала, состоящие, во-первых, в том, что доход на акционерный капитал выплачивается в виде части прибыли предприятия, и количественно выплата равна норме процента плюс премия за риск, во вторых, в том, что возврат акционерного капитала владельцу изначально не предполагается. Стоимость акционерного капитала, несмотря на то, что по аналогии со ссудным капиталом ее можно трактовать, как процент за капитал, остается величиной неопределенной, поскольку зависит от будущей прибыли, которую принесет акционерное общество. А так как величина будущей прибыли не известна, и участники рынка, оценивая ее, пользуются прогнозами, то это приводит к тому, что кроме фундаментальных факторов, связанных с производственной деятельностью акционерного общества, влияющих на стоимость акционерного капитала, на ее величину влияет и сам фондовый рынок.

2. Влияние фондового рынка на акционерный капитал велико и связано с экономической сущностью фондового рынка, уровнем его развития, с профессиональной подготовленностью участников рынка и другими факторами. Особенностью фондового рынка является возможность осуществления на нем, наряду с инвестиционной деятельностью, неинвестиционной спекулятивно-хеджерской деятельности, основной целью которой является получение дифференциальной прибыли. В зависимости от возможности проведения спекулятивно-хеджерской деятельности для фондового рынка существует вертикальная классификация его сегментов. В порядке нарастания благоприятности условий для проведения спекулятивно-хеджерской деятельности выделяются сегменты: ценных бумаг с фиксированным доходом; акций; срочных контрактов и производных финансовых инструментов. Каждый из выделенных сегментов характеризуется собственной способностью приносить дифференциальную прибыль, степенью разрастания фиктивного капитала и мерой его удаленности от действительного капитала. Сегмент, соответствующий рынку акций, характеризуется активно развитыми инвестиционной и неинвестиционной деятельностью. На нем наблюдается значительная удаленность фиктивного капитала от действительного, его разрастание и высокая способность акционерного капитала (как фиктивного) приносить дифференциальную прибыль. Влияние фондового рынка на акционерный капитал описывается ортодоксальной теорией и теорией "уверенности" и обусловлено необходимостью восприятия и анализа участниками рынка огромного количества факторов, прямо или косвенно определяющих величину ожидаемой прибыли. Для описания возможности рынка воспринимать информацию и объяснения ее влияния на цены акций существует теория информационной эффективности фондового рынка, которая выделяет три категории эффективности рынков: сильную, среднюю и слабую. Доказано, что зарубежные развитые фондовые рынки обладают средней информационной эффективностью, а развивающиеся фондовые рынки, в том числе и российский, характеризуются средней эффективностью, ближе к слабой. Это значит, что российский рынок акций оказывается в состоянии воспринимать информацию о различных фундаментальных факторах, в том числе и о корпоративных событиях, и отражать ее в рыночных ценах на акции. Отсюда вытекает необходимость при проведении оценки стоимости акций в условиях развивающегося рынка учитывать влияние и корпоративных событий, и глобальных фундаментальных факторов.

3. Для принятия эффективных инвестиционных решений, а также для улучшения финансового менеджмента предприятия необходимо проведение финансового анализа акционерного капитала. Акционерный капитал, имея двойственную природу, в общем описывается двумя характеристиками: и / и V \ 1 V и внешней (реальный рыночный курс), как фиктивныи капитал и внутренней (величина ожидаемого дохода акционерного общества), как действительный капитал. Обе характеристики взаимозависимы, но эта зависимость опосредована рынком, и до сих пор в явном виде выявить ее не представляется возможным. Вся совокупность методов финансового анализа разбивается на две большие группы в зависимости от целей, которые преследуют субъекты оценки: анализ с позиций эмитента и анализ с позиций инвестора. Финансовый анализ с позиций эмитента проводится с целью улучшения финансового менеджмента на предприятии, он имеет активный характер по отношению к фиктивному и действительному капиталу и является собственно финансовым анализом. Финансовый анализ с позиций инвестора проводится с целью выбора наиболее выгодного направления инвестирования в финансовые инструменты временно свободных денежных средств. Он имеет пассивный характер по отношению к фиктивному и действительному капиталу и является инвестиционным анализом. Инвестиционная оценка акционерного капитала это его стоимостная оценка с учетом внутренней и внешней характеристик, полученная в результате проведения инвестиционного анализа. Инвестиционная оценка акционерного капитала распадается на две составляющие: оценка с учетом внешней характеристики (инвестиционный прогноз рыночных курсов акций); оценка с учетом внутренней характристики акционерного капитала (оценка реальной стоимости акционерного капитала).

4. Поскольку инвестиционная оценка акционерного капитала предполагает, прежде всего, его стоимостные оценки, то в основу ее теории должна быть положена современная теория стоимости для рынков капитала. Представления экономистов о стоимости развивались в рамках теории стоимости и совершенствовались в течение длительного времени. В настоящий момент стоимость превратилась в категорию, обусловленную не только конкретным товаром и условиями его производства, но и действующей моделью рынка. Теория стоимости развивалась во взаимосвязи с теорией рынка, поэтому рыночная концепция стоимости полностью зависит от принятой модели рыночного равновесия. Современная концепция стоимости имеет достаточно общий характер и представляет собой принципиальный подход к определению стоимости любых объектов, будь то товары, факторы производства или капитал. Развитие теории стоимости можно условно разбить на три концептуально отличающихся друг от друга, но эволюционно связанных между собой, этапа: трудовая теория стоимости, статическая теория стоимости, динамическая теория стоимости. Современная динамическая теория стоимости основывается на динамической экономической модели Непременными атрибутами такой модели является возможность изменения ее характеристик во времени и появление в модели дополнительного элемента - рынка капиталов. Наличие этого элемента обусловлено тем, что при учете динамики появляется необходимость в рынке, где обращаются инструменты, позволяющие перенести в будущее отложенный спрос. Рассмотрение динамической модели с произвольным числом временных периодов требует включения в модель не только рынка капиталов, но и срочного рынка. Это связано с необходимостью исследовать рынок финансовых инструментов с различными сроками обращения, а следовательно, и с различными доходностями и процентными ставками, имеющими невырожденную временную структуру.

5. Отдельное рассмотрение моделей рынка капитала и рынка потребительских благ показывает, что они обладают схожими свойствами, поэтому используется общий методологический подход к их анализу. Действия участников обоих рынков основываются на их индивидуальных предпочтениях, описываемых с помощью функций полезности и кривых безразличия, различие состоит лишь в том, что в модели рынка потребительских благ предпочтения индивида находятся в пространстве двух или более товаров, а для рынка капиталов - в пространстве одного и того же товара, но в разные моменты времени. Так, норма замещения одного товара другим, используемая при анализе рынка потребительских благ, аналогична норме временного замещения, применяемого в модели рынка капиталов. И в том, и в другом случае используются равновесные модели рынков. Равновесие на рынке капиталов связывается с отсутствием возможности проведения арбитражных операций. Отсутствие арбитража имеет место, если выполняются теоремы доминирования и аддитивности стоимости. Финансовые инструменты рынка капиталов по степени их риска разбиваются на две группы: инструменты с гарантированным и негарантированным возвратными потоками. Теоретическая основа оценки их стоимости одинакова. Любую реальную ценную бумагу с гарантированным потоком выплат можно представить в виде конечного синтетического набора примитивных ценных бумаг, а ее стоимость оценить как сумму стоимостей примитивных бумаг. Стоимость примитивной ценной бумаги оценивается как единичный возвратный поток, откорректированный на норму временных предпочтений, в качестве которой выступает процентная ставка с ее временной структурой. В отличие от финансовых инструментов с гарантированными возвратными потоками, для акций, обладающих негарантированными возвратными потоками, следовательно являющихся рисковыми инструментами, величина будущих выплат зависит от того, какая ситуация наступит в экономике. Ожидаемые возвратные потоки описываются с помощью функции полезности фон Неймана-Моргенштерна. Различные инвесторы по-разному относятся к риску. Отношением инвестора к риску обусловлена доля его средств, инвестируемых в безрисковые финансовые инструменты.

6. Для оценки стоимости ценных бумаг с гарантированными потоками выплат и рисковых ценных бумаг может быть использована арбитражная модель. Согласно теории арбитража можно определить, так называемую, согласованную систему цен. То есть цену конкретного финансового инструмента с неопределенным возвратным потоком с помощью этой теории можно определить через цены других обращающихся на рынке финансовых инструментов. По своей сути теория арбитража дает оценку относительной стоимости. Для расчета абсолютной оценки стоимости инвестиции в финансовые инструменты с неопределенным возвратным потоком применяется модель оценки финансовых активов САРМ, рассматриваемая в стоимостном варианте и в варианте доходностей. Использование равновесных САРМ-цен финансовых инструментов позволяет доказать справедливость четырех важных теорем в предположении, что существует рынок капиталов, на котором обращается конечное количество рисковых ценных бумаг и работает множество независимых инвесторов. Это теорема о диверсификации, теорема о взаимных фондах, теорема разделения Тобина и терема о рыночном портфеле. Рассмотренные модели стоимости акций и облигаций и теретические закономерности поведения фондового рынка являются теоретической базой инвестиционной оценки акционерного капитала. Модель САРМ рекомендуется к применению для оценки с учетом внешней характеристики акционерного капитала и для оценки с учетом его внутренней характеристики. В первом случае имеем дело с инвестиционным прогнозом курсов акций, во втором - с оценкой реальной стоимости акционерного капитала.

7. Применение для инвестиционного прогноза на развивающихся фондовых рынках широко используемых за рубежом традиционных теоретических моделей затруднено в связи с низким качеством информации. В этой ситуации перспективно применение комплекса статистических, эвристических и экспертных моделей прогнозирования. Среди статистических моделей наиболее полезными для построения инвестиционного прогноза являются факторные статистические модели, для оценки параметров которых могут быть использованы методы временных рядов и пространственной выборки. Для выявления факторов, влияющих на курсы акций, рекомендуется использовать факторный анализ. Статистические факторные модели дают возможность получить наиболее точный инвестиционный прогноз, но область применения их ограничена из-за довольно высоких требований, предъявляемых к исходным данным. На молодом, еще развивающемся рынке акционерного капитала, каковым является рынок отечественных акций, не всегда представляется возможным собрать требуемые количественные данные, поэтому особый интерес представляют другие методы прогнозирования. В качестве таковых рекомендуются эвристические модели инвестиционного прогноза, основанные на нейронных сетях. Главной причиной выбора этой технологии в условиях российского рынка акций является то, что с ее помощью можно построить инвестиционный прогноз, основываясь как на количественных, так и на качественных данных, к которым не предъявляются столь жесткие требования, как при применении статистических методов. Кроме нейросетевых моделей рекомендуется использовать для прогноза и экспертные модели, связанные с построением экспертных систем. Экспертная прогнозирующая система на рынке акций использует знания специалистов фондового рынка по прогнозу для предсказания будущих значений курсов акций. Применение экспертных систем эффективно там, где используются неформализованные, «интеллектуальные», эвристические знания, т.е. в тех случаях, когда невозможно математически строго поставить задачу или сформулировать строгие правила ее решения. Для российского рынка акций такие модели оказываются очень полезными.

8. Прикладные исследования по построению статистических, эвристических и экспертных моделей прогнозирования на российском рынке акций нефтяных компаний доказали их эффективность при построении инвестиционных прогнозов. В этих моделях учитывался ряд факторов, объединенных в три группы: характеристики рынка, характеристики финансового состояния компании, технологические характеристики. Хорошо определенные факторы, влияние которых на курс оценивается как статистически значимое, использовались для построения инвестиционного прогноза по статистической факторной модели. При построении прогноза по нейросетевой технологии кроме хорошо определенных факторов использовалась часть факторов, влияющих на курс слабее хорошо определенных. В экспертной прогнозной модели были использованы все перечисленные факторы. Для факторов, не имеющих фондовой истории, или имеющих качественное описание, на основе ретроспективных данных по всем предприятиям отрасли строились факторы-индикаторы. Прогнозные модели для построения инвестиционного прогноза курсов акций ОАО Лукойл, построенные по статистической, нейросетевой и экспертной технологиям, показали хорошие результаты прогноза. Использованные подходы полностью применимы для построения аналогичных прогнозов для любых российских нефтяных компаний. Их рекомендуется использовать и для построения инвестиционных прогнозов курсов акций для предприятий других отраслей при соответствующей корректировке влияющих факторов.

9. Составной частью инвестиционной оценки акционерного капитала является оценка его реальной стоимости. Реальная стоимость акционерного капитала это теоретическая стоимость моделирующего его финансового инструмента с негарантированным потоком будущих платежей, равных денежным потокам, доступных акционерам, с учетом текущей рыночной обстановки. Оценка реальной стоимости акционерного капитала как бы проецирует результаты функционирования действительного капитала в пространство фиктивного капитала. При ее проведении движение идет от действительного капитала к фиктивному, в отличие от инвестиционного прогноза, где перед аналитиком стоит совершенно иная задача. Ему нужно оценить рыночную стоимость акции в будущем, основываясь на ретроспективных рыночных курсах с учетом текущих и прошлых результатов деятельности действительного капитала. Здесь фиктивный капитал проецируется в фиктивный же капитал в будущем через результаты функционирования действительного капитала. При инвестиционном прогнозе движение совершается от фиктивного капитала к фиктивному капиталу. Поток будущих платежей от моделирующего акционерный капитал финансового инструмента определяется ожидаемой ежегодной прибылью, получаемой акционерным обществом, и доступной акционерам. Текущая стоимость такого финансового инструмента есть сумма дисконтированного денежного потока за период, предшествующий горизонту прогноза, и продленной стоимости за продленный период. Ставка дисконтирования денежного потока отражает рыночную оценку риска предприятия, поэтому она определяется как рыночная стоимость привлечения капитала. Горизонт прогноза устанавливается как период, в течение которого результаты деятельности подвержены изменчивости. За пределами горизонта прогноза в продленном периоде предполагается, что результаты деятельности предприятия имеют постоянный характер.

10. Существует ряд факторов корпоративного характера, влияющих на оценку реальной стоимости акционерного капитала, это уровень левериджа и дивидендная политика. В рамках равновесной модели рынка с достаточно жесткими априорными ограничениями справедлива теорема иррелевантности рыночной стоимости предприятия к уровню левериджа. Как следствие из теоремы иррелевантности выводится утверждение о независимости стоимости капитала от уровня левериджа. Еще одно следствие из теоремы иррелевантности свидетельствует о том, что требования собственников к доходности акций напротив зависят от уровня левериджа, характер этой зависимости линейный. Теорема иррелевантности справедлива для равновесной модели рынка с достаточно жесткими ограничениями, которые не всегда выполняются в реальной экономике. Если учитывать налогообложение, то возможно ее нарушение. Справедливость теоремы иррелевантности для российской системы налогообложения проверена на двух моделях. В налоговой системе с налогом на прибыль у эмитента с вычетом процентных платежей из прибыли после налогообложения нарушения теоремы иррелевантности не происходит. Если же процентные платежи, пусть не во всем объеме, а хотя бы частично, вычитаются из прибыли до налогообложения, то наблюдается нарушение справедливости этой теоремы. Для модели с налоговой системой с налогом на прибыль у эмитента и налогами на процентный и дивидендный доходы у инвесторов наблюдается нарушение теоремы иррелевантности. Действие фактора зависимости реальной стоимости акционерного капитала от уровня левериджа проявляется через оценку рыночной стоимости капитала предприятия, используемой при расчете ставок дисконтирования. Дивидендная политика, которой придерживается акционерное общество, не отражается на оценке реальной стоимости акционерного капитала напрямую, поскольку в ней учитывается вся чистая прибыль предприятия, а не только выплаченные дивиденды. Но согласно информационной теории дивиденды выступают как дополнительный источник информации для инвесторов, приводя к изменениям их ожиданий, а следовательно и изменениям рыночных курсов акций, и косвенным образом влияют на реальную стоимость акционерного капитала.

11. В основу оценки реальной стоимости акций ОАО Лукойл, проведенной на середину 1999 года, были положены рассмотренные теоретические модели. Главная особенность оценки реальной стоимости акций нефтяных компаний и ОАО Лукойл, в частности, состоит в том, что выручка компании зависит от главного определяющего фактора -цены на нефть, поэтому прогноз результатов деятельности компании строится с учетом прогноза мировых цен на нефть. Важным фактором, влияющим на оценку реальной стоимости акций ОАО Лукойл, помимо текущих и прогнозных величин денежного потока, текущей рыночной стоимости капитала (ставка дисконтирования) является прогноз ее будущих значений, которые во многом определяются будущей инвестиционной обстановкой. Еще один элемент неопределенности связан с допущениями для темпов роста денежного потока в продленном периоде. В такой ситуации следует рассматривать различные варианты сочетаний неопределенных факторов. Оценка реальной стоимости акционерного капитала и акций ОАО Лукойл была проведена для 16 различных вариантов и показала, что реальная стоимость акций ОАО Лукойл для наиболее вероятного варианта развития будущих событий превышает их реальный рыночный курс, что свидетельствует о недооцененности акций компании рынком.

12. Перспективы развития концепции инвестиционной оценки акционерного капитала, ее теоретического и прикладного наполнения обусловлены дальнейшим совершенствованием фондового рынка, обеспечивающего все более эффективное распределение инвестиционных потоков в экономике. Проведение объективной, научно обоснованной инвестиционной оценки будет способствовать увеличению эффективности такого распределения. Предложенная концепция инвестиционной оценки акционерного капитала, ее теоретическое и прикладное наполнение могут быть рекомендованы к использованию для проведения инвестиционных оценок акционерного капитала промышленных предприятий любых отраслей. Теория инвестиционной оценки может послужить основой для разработки аналогичных теорий инвестиционной оценки акционерного капитала для коммерческих банков, финансовых компаний, предприятий венчурного бизнеса и других.

Список литературы диссертационного исследования доктор экономических наук Вострокнутова, Александра Ивановна, 2001 год

1. Законодательные и нормативные документы

2. Гражданский Кодекс Российской Федерации. Часть первая // Собрание законодательства Российской Федерации. 1994. - № 32. Часть вторая ГК РФ // Собрание законодательства Российской Федерации. - 1996. -№5.

3. Закон РСФСР от 04.07.91 № 1545-1 Об иностранных инвестициях в РСФСР.

4. Федеральный Закон от 23 июня 1999 г. № 117-ФЗ "О защите конкуренции на рынке финансовых услуг".

5. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ "Об акционерных обществах".

6. Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-Ф3 "О рынке ценных бумаг".

7. Федеральный Закон от 8 января 1998 г. № 6-ФЗ "О несостоятельности (банкротстве)".

8. Федеральный закон от 16 сентября 1998 г. № 158-ФЗ "О лицензировании отдельных видов деятельности".

9. Федеральный закон от 17 июля 1998 г. № 22-ФЗ "Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений".

10. Федеральный Закон от 5 марта 1999 г. № 46-ФЗ "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг".

11. Постановление Правительства РФ № 1605 от 19 декабря 1997 г. "О дополнительных мерах по стимулированию деловой активности и привлечению инвестиций в экономику Российской Федерации".

12. Постановление Правительства РФ № 302 от 14 марта 1998 г. "О привлечении финансовых ресурсов международных рынков капитала в 1998 году".

13. Постановление ФКЦБ России № 10 (29 ноября 1999 года) "О некоторых вопросах раскрытия информации на рынке ценных бумаг" (зарегистрировано Министерством юстиции Российской Федерации 4 февраля 2000 года, регистрационный № 2076).

14. Постановление ФКЦБ России № 9 (11 октября 1999 года) "Об утверждении Правил осуществления брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг Российской Федерации" (зарегистрировано

15. Министерством юстиции Российской Федерации 5 января 2000 года, регистрационный № 2040).

16. Постановление ФКЦБ России № 7 (30 сентября 1999 года) "О порядке ведения учета аффилированных лиц и представления информации об аффилированных лицах акционерных обществ".

17. Постановление ФКЦБ России № 3 (7 июня 1999 года) "Об утверждении Положения о порядке рассмотрения дел и наложения штрафов за нарушение законодательства Российской Федерации о защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг".

18. Постановление № 50 (23 ноября 1998) "Об утверждении Положения о лицензировании различных видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг Российской Федерации".

19. Постановление № 49 (16 ноября 1998) "Об утверждении Положения о требованиях, предъявляемых к организаторам торговли на рынке ценных бумаг".

20. Постановление № 46 (Ноябрь 10, 1998) "Об утверждении Положения о порядке прекращения исполнения функций номинального держателя ценных бумаг".

21. Постановление № 45 (Ноябрь 6, 1998) "Об утверждении Временного положения о представлении отчетности профессиональными участииками рынка ценных бумаг, осуществляющими брокерскую, дилерскую деятельность и деятельность по управлению ценными бумагами".

22. Постановление № 44 (Ноябрь 5, 1998) "О предотвращении конфликта интересов при осуществлении профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг".

23. Постановление № 43 (Ноябрь 4, 1998) "Об утверждении Положения о представлении отчетности организаторами торговли на рынке ценных бумаг".

24. Постановление № 41 (Октябрь 16, 1998) О внесении изменений и дополнений в постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 14 августа 1998 года № 33 "Об утверждении Положения об условиях совершения срочных сделок на рынке ценных бумаг".

25. Постановление № 33 (Август 14, 1998 г) "Об утверждении Положения об условиях совершения срочных сделок на рынке ценных бумаг".

26. Постановление № 32 (Август 12, 1998) "Об утверждении Положения о порядке раскрытия информации о существенных фактах (событиях и действиях), затрагивающих финансово-хозяйственную деятельность эмитента эмиссионных ценных бумаг".

27. Постановление № 31 (Август 11, 1998) "Об утверждении Положения о ежеквартальном отчете эмитента эмиссионных ценных бумаг".

28. Постановление № 25 (Июнь 19, 1998) "О совершенствовании государственной регистрации выпусков облигаций".

29. Постановление № 7 (Апрель 20, 1998) "Об утверждении Положения о порядке выдачи разрешения Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг на допуск эмиссионных ценных бумаг к обращению за пределами Российской Федерации".

30. Агарков М.М. Основы банковского права. Учение о ценных бумагах. -М.: Изд-во БЕК, 1994. - 350 с.

31. Абалкин Л. Качественные изменения структуры финансового рынка и бегство капитала из России //Вопросы экономики, 2000. - №2. - С.4-14.

32. Алекперов В. Ю. Вертикально интегрированные нефтяные компании России. Методология формирования и реализация. М.: Изд-во АУ-ТОПАН,- 1996, —294 с.

33. Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. М.: Финансы и статистика, -1992.-273 с.

34. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг. Введение в фондовые операции. -М.: Финансы и статистика, 1991.-181 с.

35. Алипрантис К.,Браун Д.,Беркеншо О. Существование и оптимальность конкурентного равновесия. М.: Мир, - 1995. - 384 с.

36. АО "Пурнефтегаз" //РЦБ, 1997. - № 13. - С. 53-59.

37. Ардалионов Л., Масенков В., Рожнатовская Н. Политико-экономические риски: как их учесть //РЦБ, 1996. - № 17. - С. 7-10.44.4750,5152,53