Формирование механизмов корпоративного управления в переходных экономиках тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.14, кандидат экономических наук Розинский, Иван Анатольевич

• Розинский, Иван Анатольевич
• кандидат экономических наук
• 2000

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Розинский, Иван Анатольевич

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ОСНОВНЫЕ ЧЕРТЫ КОРПОРАТИВНОГО

УПРАВЛЕНИЯ В РАЗВИТЫХ РЫНОЧНЫХ ЭКОНОМИКАХ.

1.1. Общая характеристика моделей корпоративного управления. ое управление и деятельности акционерных 1тых оыночных экономиках

1.3. Основные теоретические проблемы корпоративного управления в развитых рыночных экономиках.

1.4. Модели корпоративного управления и условия переходных экономик.

ГЛАВА 2. ФОРМИРОВАНИЕ АКЦИОНЕРНОЙ

СОБСТВЕННОСТИ И ОСНОВ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ В ПЕРЕХОДНЫХ ЭКОНОМИКАХ.

2.1. Приватизация и установление контроля инсайдеров в переходных экономиках.

2.2. Причины и стимулы, побуждающие инсайдеров удерживать корпоративный контроль.

2.3. Размывание контроля инсайдеров.

ГЛАВА 3. СУБЪЕКТЫ И МЕХАНИЗМЫ

КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ В ПЕРЕХОДНЫХ ЭКОНОМИКАХ.

3.1. Государство как субъект корпоративного управления в переходных экономиках.

3.2. Промышленные и торговые структуры как субъекты корпоративного управления в переходных экономиках.

3.3. Финансовые структуры как субъекты корпоративного управления в переходных экономиках.

3.4. Подчиненный характер акционерной собственности и эволюция субъектов корпоративного управления (на примере России).

3.5. Особенности и перспективы корпоративного управления в России.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Формирование механизмов корпоративного управления в переходных экономиках»

Девяностые годы XX века стали периодом колоссальных по своим масштабам изменений в социальной, экономической и политической жизни большой группы государств Европы и Азии. Социально-экономический аспект этих изменений, обычно описываемый в научной литературе и публицистике как "переход к рыночной экономике", является объектом широкого общественного интереса и научного анализа не только в осуществляющих такой переход странах, но и — в силу глобального значения происходящих изменений — во всем мире. Изучение процессов перехода к рыночной модели организации хозяйства в государствах, ранее развивавшихся в рамках централизованной экономической модели, стало важным направлением современной мировой экономической науки.

Актуальность темы исследования определяется тем влиянием, которое механизмы корпоративного управления, складывающиеся в переходных экономиках во второй половине 1990 —х годов, оказывают на экономическое развитие этих стран и в конечном счете на нынешний и будущий уровень жизни людей в них. Фактически очевидным стало то, что появление большого числа акционерных обществ на месте бывших государственных предприятий не только само по себе не гарантирует эффективное развитие, но и не свидетельствует об окончательном переходе экономики к рыночным формам организации. Признание этого факта звучит даже из уст политиков, придерживающихся крайне либеральных экономико — политических взглядов и традиционно делавших акцент на скорости проведения приватизации и вытеснения государства из экономики. Например, бывший премьер — министр Чехии В.Клаус отметил: "Создание возможностей развития для негосударственного сектора и улучшение корпоративного управления на государственных предприятиях являются более важными задачами, чем приватизация сама по себе"1.

Как показывает российский опыт, приватизация, не сопровождающаяся созданием работающих механизмов

1 Цит. по Stark D. and Bruszt L. Inter — Enterprise Ownership Networks in Postsocialist Transformation. World Bank, 1994. корпоративного управления, не ведет к появлению эффективного собственника и остается по сути формальной. Цель максимизации прибыли приватизированного предприятия не достигается, поскольку ставящий такую цель экономический субъект либо вообще отсутствует, либо не имеет возможности оказывать определяющее влияние на деятельность предприятия. Непрозрачность возникших в ходе приватизации акционерных компаний для потенциальных инвесторов и кредиторов препятствует осуществлению финансовых вложений, задерживая тем самым экономический рост. По мнению редакторов изданной Мировым Банком монографии "Corporate Governance in Central Europe and Russia" Р.Фридмана, Ч.Грея и А.Рапачинского, неадекватная модель корпоративного управления в переходных экономиках может отложить начало устойчивого экономического роста на десятилетия2.

Многими экономистами, как в странах с переходной экономикой, так и в государствах с развитыми рыночными системами, признается, что "цена вопроса" о создании механизмов корпоративного управления исключительно велика. Известный американский специалист в области корпоративного управления М.Дженсен, анализируя экономики развитых стран Запада, отмечает, что даже в условиях в целом эффективно функционирующей рыночной экономической системы плохая работа механизмов корпоративного управления в отдельных корпорациях ведет к снижению стоимости такой корпорации в среднем на 1/33. В странах с переходной экономикой, еще только создающих рыночную экономическую систему, отсутствие эффективных механизмов корпоративного управления приводит к еще более значительным потерям в стоимости компаний. В частности, отсутствие эффективных механизмов корпоративного управления в России является, как это показано в диссертации, одной из важнейших причин огромного разрыва в стоимости акций российских компаний и сопоставимых компаний на Западе.

Актуальность диссертационной работы обусловлена также необходимостью осмыслить опыт зарубежных стран,

2 Corporate Governance in Central Europe and Russia. Ed. by R.Frydman, Ch.Gray and A.Rapaczynsk± World Bank, 1996, p.3

3 Jensen M.C. Corporate Control and the Politics of Finance. Journal of Applied Corporate Finance, 1991, Summer, p. 16. как находящихся на схожем с нашей страной этапе экономического развития (переходные экономики), так и развитых стран Запада в области создания и функционирования механизмов корпоративного управления и контроля. При всей уникальности институциональной системы, исторических традиций и особенностей каждой страны, осмысление и разумное использование опыта других государств позволяет в научном плане выявить общие закономерности и специфические проблемы развития корпоративного управления, проследить влияние на него различных факторов и ход ряда важных экономических процессов, а в плане практическом — должно помочь избежать ряда ошибок и, возможно, подсказать варианты правильных экономических и политических решений.

Предметом настоящего исследования является формирование механизмов корпоративного управления в России и ряде стран Центральной и Восточной Европы (Болгария, Венгрия, Латвия, Литва, Польша, Румыния, Словакия, Словения, Украина, Эстония), объединяемых в работе понятием "переходные экономики". Другие страны Центральной и Восточной Европы — Албания, Белоруссия, Босния и Герцеговина, Македония, Молдавия, Хорватия и Югославия — остаются вне рамок исследования, поскольку в этих странах преобразование собственности и развитие корпоративного управления еще не начинались либо находятся на начальной стадии. Не рассматривается развитие корпоративного управления в ряде азиатских стран (Китай, Вьетнам, среднеазиатские республики), также относимых большинством исследователей к переходным экономикам, и сходные процессы в некоторых государствах Азии, Африки и Латинской Америки, проводивших либо проводящих в настоящее время приватизацию и сталкивающихся с проблемой обеспечения эффективного функционирования создаваемого корпоративного сектора (Аргентина, Бразилия, Колумбия, Египет, Пакистан, Индия и другие). Данное ограничение предмета исследования связано со стремлением автора сконцентрироваться на изучении российского опыта и опыта стран, в наибольшей степени близких нашей стране по стартовым условиям перехода к рынку, историческому опыту предшествующего преобразованиям периода и временному отрезку преобразований (90 —е годы), что, как представляется, позволяет достичь максимально приложимых к российским условиям результатов исследования.

Особенностям именно российского опыта формирования механизмов корпоративного управления в работе уделено наибольшее внимание. Сделанный автором определенный акцент на изучении прежде всего крупных корпоративных структур вызван определяющей ролью, которую такие структуры играют в российской экономике.

Термины "корпоративное управление" и "корпоративное управление и контроль" (используемые как синонимы) возникли в русскоязычной экономической литературе как аналоги английского "corporate governance". Данные термины, хотя и не является совершенно общепризнанными (например, Л.М.Григорьев использует в качестве аналога понятия "corporate governance" понятие "рациональный контроль"4), тем не менее, приняты абсолютным большинством российских исследователей. В настоящей работе используется определение корпоративного управления, данное А.Радыгиным, В.Гутником и Г.Мальгиновым5. Под корпоративным управлением и контролем понимается только такая деятельность, связанная с функционированием акционерного общества (корпорации), которая обусловлена отношениями собственности между субъектами собственности, а также отношениями между этими субъектами и другими заинтересованными группами. Эта деятельность требует четкого правового регулирования. Управление и контроль не рассматриваются в разрезе используемых структур функционального и линейного управления, схем административной подчиненности, должностного распределения полномочий и прочих структурных факторов организации, поскольку эти проблемы решаются каждой компанией самостоятельно с учетом ее собственных целей и стратегии и не требуют законодательного регулирования.

Понятие "заинтересованные группы" или "группы интересов" означает совокупность физических и/или юридических лиц, связанных с корпорацией

4 Иностранные инвестиции в России: тенденции и перспективы. Второй аналитический доклад независимых экспертов. Отв. ред. — А.З.Астапович. Агентство "Инфомарт", M.t 1995, с.62

5 Радыгин А., Гутник В. и Мальгинов Г. Послеприватизационная структура акционерного капитала и корпоративный контроль: "контрреволюция управляющих"? Вопросы экономики, 1995, №10, с.48. предприятием) однотипными экономическими и правовыми отношениями, определяющими сходство интересов членов группы по отношению к корпорации. Основные группы интересов, выделяемые в экономической литературе, следующие: менеджмент, наемные рабочие, "внешние" (т.е. не относящиеся к двум вышеназванным группам) акционеры, государственные органы, поставщики (смежники), клиенты (покупатели продукции), банки-кредиторы. Понятие "инсайдеры" (от английского "inside" внутри") объединяет две группы интересов, по своему правовому статусу близких, но по экономическому положению и интересам обычно далеко не тождественых, наемных работников и менеджеров. Термин "инсайдеры", или "внутренние" (по отношению к корпорации) группы интересов, обычно используется для противопоставления "внешним" группам, прежде всего внешним акционерам.

Методологически проблематика корпоративного управления рассматривается в работе на основе проводимого сравнительного анализа существующих или формирующихся в переходных экономиках институтов, под воздействием или посредством которых реализуются механизмы корпоративного управления. Такой подход контрастирует с подходом, традиционным для литературы по корпоративному управлению 70 —80 —х годов, согласно которому единственная цель корпоративного управления — обеспечение адекватного контроля акционеров над корпорациями, акциями которых они владеют. Представляется, что для изучения проблем переходных экономик подход с точки зрения анализа институтов является более плодотворным, так как учитывает ту большую и во многом определяющую роль, которую особенности институтов, степень их развитости, взаимодействие и изменения играют в экономической жизни рассматриваемых стран.

Степень разработанности темы. Научный интерес к проблеме корпоративного управления развивался в XX в. волнообразно, отражая эволюцию как самих крупных корпораций, так и теоретического арсенала их исследователей6. Первый прорыв в изучении вопроса

6 Работы авторов, указанных в настоящем разделе, приведены в библиографии к диссертации. В постраничных сносках в данном разделе указаны только статьи, не выделенные отдельно в библиографии, поскольку они являются частью указанных в библиографии монографий. принято связывать с вышедшей в 1932 г. книгой А.Берли и Г.Минза "Современная корпорация и частная собственность". Авторами — юристом и экономистом — был статистически зафиксирован и аналитически обоснован феномен так называемых квазипубличных корпораций, контролировавшихся сословием профессиональных менеджеров, не являвшихся их сколь — нибудь значительными акционерами. Проблема отделения собственности от контроля в акционерных компаниях заняла место среди важнейших проблем, исследуемых мировой экономической наукой.

Несколько последующих десятилетий были примечательны развернувшейся вокруг теории "революции управляющих" (термин введен Дж.Бернамом в 1941 г.) дискуссией, сменившейся затем обсуждением ключевой роли менеджеров крупных корпораций в послевоенный период высоких темпов экономического роста. К 80 —м гг. корпоративное управление, по свидетельству российских ученых В.С.Катькало и А.Н.Клепача7, перестало быть предметом солидных научных изысканий, а сам термин стал редкостью в зарубежной профессиональной литературе.

В силу известных принципов и приоритетов советской политэкономии в изучении крупных корпораций отечественые исследования тенденций развития акционерной собственности и контроля были редки можно выделить работы И.И.Беглова и Ю.Б.Кочеврина, приведенные в библиографии к диссертации). Лишь в середине 90 —х гг. российские экономисты стали подробно изучать ситуацию в народившихся в стране акционерных обществах.

На Западе в последние 10—15 лет проблемы корпоративного управления вновь завладели вниманием экономистов, юристов и политологов. Было опубликовано множество работ по этой тематике, с 1993 г. стал выходить международный научный журнал "Corporate Governance". По всему миру в ведущих школах бизнеса были введены учебные курсы по корпоративному управлению.

Ренессанс интереса к данной проблеме связан с целым рядом факторов. В США и Великобритании в начале

7 Катькало B.C., Клепач А.Н. Сравнительный анализ корпоративного управления: предыстория и современность. Вступительная статья к книге "Корпоративное управление в переходных экономиках: инсайдерский контроль и роль банков". СПб., Лениздат, 1997, с.6.

80 — х гг. резко участились попытки враждебных поглощений акционерных компаний. По ходу нового витка европейской интеграции активизировались корпоративные слияния и поглощения, нарастала озабоченность по поводу перспектив гармонизации акционерного законодательства в странах объединяющейся Европы. Финансовые потрясения конца 80 —х гг. в США и Великобритании обострили потребность в обновлении представлений о механизмах корпоративного управления. Несколько ранее в результате нового расклада сил в мировом капиталистическом хозяйстве на Западе (прежде всего в США) возник спрос на знания о причинах высокой конкурентоспособности японских фирм; поиски ответа на этот вопрос были связаны в том числе и с анализом японской модели корпоративного управления в ее сопоставлении с моделью американской.

Новый подъем интереса в мировой экономической науке к проблемам и механизмам корпоративного управления связан с зарождением этих механизмов в странах Центральной и Восточной Европы, начавших переход к рыночной модели организации хозяйства.

В исследованиях, проводившихся по тематике диссертации российскими и зарубежными специалистами, разрабатывались различные аспекты проблематики корпоративного управления в переходных экономиках. Значительная группа авторов в нашей стране и за рубежом уделяет основное внимание итогам приватизации, рассматривая послеприватизационную структуру собственности на акции компаний как исходный пункт анализа складывающихся механизмов корпоративного управления. А.Радыгин, В.Гутник и Г.Мальгинов подробно изучают послеприватизационную структуру собственности в странах Центральной и Восточной Европы, выделяя и анализируя различные складывающиеся в переходных экономиках типы (модели) корпоративного управления. Этим проблемам посвящены также работы Л.Григорьева8 и В.Миловидова9, указывающих на временность, переходность сложившегося в результате приватизации распределения корпоративного контроля и анализирующих возможности его изменения.

8 См. Иностранные инвестиции в России: тенденции и перспективы. Второй аналитический доклад независимых экспертов. Отв. ред. — А.З.Астапович. Агентство "Инфомарт", М., 1995.

9 Там же.

Вопросы корпоративного управления в переходных экономиках занимают важное место в исследованиях, проводимых под эгидой Мирового Банка. В ряде работ подробно анализируются позиции основных групп интересов и их взаимодействие во время и после приватизации. Особое внимание уделяется двум группам интересов, объединяемых понятием ''инсайдеры" — работникам предприятий и менеджменту. М.Аоки (Япония) изучает отмечаемую им "естественную тенденцию" к контролю инсайдеров в переходных экономиках, определяя такой контроль как захват прав работниками и менеджерами. С этого же угла зрения проблема рассматривается и специалистами Мирового Банка Р.Фридманом, Ч.Грей и А.Рапачинским, которые указывают, что приватизация привела к усилению позиций инсайдеров практически во всех странах Центральной и Восточной Европы и, соответственно, проблемы, связанные с доминированием инсайдеров, являются общими проблемами всех (или подавляющего большинства) этих стран. Б.Блек, Р.Краакман и Дж.Хей (США) также особое внимание уделяют переходу в руки менеджмента корпоративного контроля в переходных экономиках, оценке и способам ограничения такого контроля, а также разработке практических рекомендаций для совершенствования влияющего на развитие корпоративного управления законодательства. Упомянутые авторы призывают к максимальной осторожности при "трансплантации" в Восточную Европу механизмов корпоративного управления, сложившихся в других странах в иных исторических условиях.

В отличие от подавляющего большинства западных специалистов, предпочитающих оперировать терминами "инсайдеры" и "менеджмент", российский исследователь Г.Клейнер фокусирует внимание на руководителях предприятий — генеральных директорах, отделяя их от остального менеджмента. Он считает главной проблемой корпоративного управления в переходных экономиках приведение в соответствие институционального и личностного поведения руководителей предприятий. По его мнению, в результате приватизации сложилась система, характеризующаяся абсолютной бесконтрольностью директоров, при которой хозяйственные решения, определяющие жизнь предприятий, принимаются исходя из личных интересов их руководителей, которые чаще всего не совпадают с интересами предприятия в целом.

Основным вопросом, который интересует многих западных исследователей темы, является вопрос о выборе модели корпоративного управления для Центральной и Восточной Европы, конкретнее, о степени приложимости к условиям переходных экономик опыта Великобритании и США (англо-американская или англо — саксонская модель корпоративного управления), опыта стран континентальной Европы, прежде всего Германии (германская модель), либо опыта Японии (японская модель). Надо сказать, что свой ответ на вопрос о наиболее адекватной из вышеперечисленных моделей корпоративного управления для переходных экономик дает практически любой западный автор работы по корпоративному управлению в Центральной и Восточной Европе. Так, Дж.Литвак (США), основное внимание уделяя России, высказывается в пользу использования при создании институциональной среды корпоративного управления в нашей стране инструментов и механизмов, присущих японской модели. Он ожидает, что большую роль в корпоративном управлении в России на переходном этапе, как в Японии в 50 — 70 — е годы XX в., сыграют банки10. Такую позицию в целом разделяют американские исследователи А.Блиндер и Дж.Тироль, а также Дж.Корбет и К.Майер (Великобритания). Целесообразность следования по японскому пути корпоративного управления для стран Центральной Европы, и прежде всего для Польши, подчеркивают Т.Хоши (Япония), А.Кэшьяп и Г.Ловеман (США). Д.Скарфштейн идет еще дальше, утверждая, что на начальном этапе развития рыночных институтов в любой стране корпоративное управление не может базироваться на принципах англо — саксонской модели и определенная степень близости к германской и/или японской моделям неизбежна.

Я.Корнаи (Венгрия) выступает с иных позиций, считая, что следование по японо — германскому пути приведет, в специфических условиях стран Центральной и Восточной Европы, к усилению влияния государственной и корпоративной бюрократии, рассматриваемой им как антирыночная сила. Главной силой в корпоративном

10 См. Корпоративное управление в переходных экономиках: инсайдерский контроль и роль банков. Под ред. М.Аоки и Хьюнг Ки Кима. СПб., Лениздат, 1997. управлении в переходных экономиках венгерский экономист считает индивидуальных предпринимателей (инвесторов).

П.Диттус и С.Проуз полагают, что на нынешнем этапе банки стран Центральной и Восточной Европы не в состоянии сыграть роль, аналогичную выполняемой банками в рамках германской или японской модели. Возможность использования англо-американской модели, основанной на эффективном функционировании высокоразвитого финансового рынка, авторами также исключается. Их рецепт состоит в формировании системы высококонцентрированной акционерной собственности: держатели достаточно крупных пакетов будут иметь и ресурсы, и стимулы для решения проблем корпоративного управления.

Вопросу о выборе адекватной условиям переходных экономик модели корпоративного управления уделяют большое внимание и российские исследователи. Е.В.Белянова и М.В.Грачева считают, что при реформе российской финансовой системы следует опираться скорее на опыт Германии и Японии — стран, где роль банков в финансовом контроле над корпорациями особенно велика. При этом Е.В.Белянова указывает на ограничители, препятствующие развитию эффективного контроля над предприятиями со стороны банков в переходных экономиках, и прежде всего в России. М.В.Грачева, рассматривая вопрос в историческом аспекте, обращает внимание на технологический базис народного хозяйства стран при формировании институтов рыночной экономики: сходства и различия в технологическом базисе во многом определяют сходства и различия формирующихся институтов, включая механизмы корпоративного управления. Историческому аспекту проблемы уделяет внимание и А.В.Белянин, подчеркивая, что финансовая система, формировавшаяся в дореволюционной России, приближалась к германскому образцу.

Иное мнение — предложение ориентироваться на англо — саксонскую модель — содержится в статье Д.С.Львова и Н.Ю.Кругловой. При этом основное внимание в работе уделено специфической проблеме создания стимулов для работников в результате приватизации и формирования корпоративных структур.

А.В.Радыгин рассматривает зарождение и развитие корпоративного управления в России в первые послеприватизационные годы. Прогнозируя ход развития механизмов корпоративного управления в России, он выступает в пользу смешанной модели, включающей элементы англо — саксонской и европейской континентальной (германской). При этом, по его наблюдениям, хотя окончательный вектор развития корпоративного управления не прояснен, просматривается тяготение к континентальной европейской модели с четким мажоритарным контролем крупных собственников акций.

Многих авторов работ по проблемам корпоративного управления интересует влияние послеприватизационной структуры собственности на экономику и поведение предприятий. Среди российских исследований можно назвать работы уже упоминавшихся Е.В.Беляновой и А.В.Радыгина, а также А.Бима, А.Муравьева, Л.Савулькина, А.Г.Шеломенцева, среди зарубежных — Р.Фридмана, А.Рапажинского и К.Пистор, а также Дж.Блази, М.Крумовой и Д.Крузе (США). Эти работы написаны на материалах различных опросов, проводившихся при активном участии авторов. Следует отметить, что наиболее часто в литературе по корпоративному управлению в России цитируются данные опросов, проводившихся группой Дж.Блази, — видного американского специалиста по проблемам акционерной собственности работников, несколько лет работавшего консультантом

Госкомимущества России. Из российских источников по данной проблеме следует выделить журнал JJРоссийский Экономический Барометр", регулярно публикующий итоги проводимых опросов и исследований предприятий в послеприватизационный период. Большое внимание в материалах этого журнала уделяется анализу влияния макроэкономической среды на формирование механизмов корпоративного управления.

Ряд авторов, как в нашей стране, так и за рубежом, основное внимание уделяют теоретическим вопросам корпоративного управления. Э.Берглоф (Бельгия) подробно рассматривает взаимосвязь между корпоративным управлением и проблемой привлечения финансирования предприятиями (акционерными обществами) в переходных экономиках. Им дается формулировка одной из фундаментальных проблем корпоративного управления — дилеммы инсайдеров, особенно остро стоящей в переходных экономиках. О.Бланшар (США) связывает вопрос о перспективах корпоративного управления в переходных экономиках с проблемой реструктуризации предприятий иг как и Э.Берглоф, подчеркивает необходимость привлечения финансирования. Его работа, озаглавленная "Экономическая теория перехода от коммунизма", представляет собой попытку применить к анализу проблем корпоративного управления экономико — математические методы. Ж.Ролан (Франция) рассматривает влияние политических факторов на формирование механизмов корпоративного управления в переходных экономиках.

Сотрудники Мирового Банка Г.Баер и Ч.Грей, рассматривая теоретические вопросы корпоративного управления, анализируют сравнительную эффективность мониторинга деятельности предприятий со стороны кредиторов и акционеров в переходных экономиках. Для проверки своих теоретических выводов этими авторами используется материал Венгрии и Польши.

Среди российских авторов, подробно рассматривающих теоретические вопросы корпоративного управления, можно назвать Е.В.Белянову, М.В.Грачеву, Л.М.Григорьева, В.С.Катькало, А.Н.Клепача, Б.З.Мильнера, А.В.Радыгина и других.

Роль отдельных институтов в корпоративном управлении в переходных экономиках — еще одна тема, привлекающая внимание многих исследователей. Эта тема тесно связана с отмеченным выше вопросом о степени приложимости к переходным экономикам моделей корпоративного управления, сложившихся в США, Великобритании, Германии и Японии. Авторы, выступающие за следование стран Центральной и Восточной Европы по германскому либо японскому пути развития механизмов корпоративного управления, обычно подчеркивают ведущую роль банков. Исключение здесь составляет Н.Акамацу (Япония), который, хотя и считает японскую модель важной в будущем для переходных экономик, основное внимание уделяет анализу роли инвестиционных фондов, а не банков. Интерес к инвестиционным фондам как к возможным субъектам корпоративного управления в переходных экономиках характерен также для Дж.Блази, Р.Фридмана, А.Рапачинского, К.Пистор. Анализ роли различных институтов в корпоративном управлении содержится в работе Дж.Коффи (США), особое внимание уделяющей вопросам перехода корпоративного контроля от одних институтов к другим. Д.Старк (США) и Л.Бруст (Венгрия), изучая опыт Чехии и Венгрии, подробно рассматривают собственность предприятий на акции друг друга в рамках цепочек (networks), связывающих предприятия этих стран между собой.

М.Г.Делягин подчеркивает критическую важность для экономики дефицитных ресурсов — в условиях России это финансы и грамотные управленцы. Соответственно, владельцы этих дефицитных ресурсов, каковыми он считает прежде всего коммерческие банки, должны, по его мнению, сыграть в корпоративном управлении определяющую роль,

Ряд работ по тематике диссертации подготовлен руководящими работниками отвечавших за преобразования собственности государственных органов (Д.В.Васильев, М.Г.Бойко) либо западными специалистами — консультантами этих органов (А.Шлейфер, Р.Вишны, Дж.Сакс и другие). Лейтмотивом данных работ является тезис о невозможности в условиях России начала 90 —х гг. иного пути приватизации, кроме состоявшегося. Большое внимание эта группа авторов уделяет разработке законодательных механизмов, ограничивающих всевластие менеджеров, характерное для переходных экономик в период после приватизации. Ими также рассматривается взаимосвязь между дальнейшими путями развития корпоративного управления и проводимой государством макроэкономической политикой — опять же в русле доказательства правильности той политики, в осуществлении которой авторы принимали участие.

Таким образом, по тематике диссертационного исследования существует значительный научный задел, созданный российскими и зарубежными учеными. Вместе с тем избранная тема диссертации в целом остается еще недостаточно исследованной и в российской, и в мировой экономической литературе. Например, если общая для развитых рыночных экономик и для стран Центральной и Восточной Европы агентская проблема, заключающейся в обеспечении соответствия действий менеджеров — агентов интересам акционеров — принципалов, изучена весьма подробно, то другим вопросам корпоративного управления, характерным именно для переходных экономиках (всевластие главных акционеров, дуализм интересов и т.д.), пока уделялось сравнительно мало внимания. По мнению бельгийского ученого Э.Берглофа, "литература по корпоративному управлению все еще находится в младенческом возрасте"11; этот вывод можно целиком отнести к самому молодому направлению исследований по проблемам корпоративного управления — изучению формирования механизмов корпоративного управления в переходных экономиках.

Цель исследования. Целью данного диссертационного исследования является последовательное изучение процесса формирования механизмов корпоративного управления в переходных экономиках, раскрытие основных противоречий и тенденций развития этого процесса. Ддя достижения цели исследования автор поставил перед собой следующие задачи: проанализировать основные существующие в развитых рыночных экономиках модели корпоративного управления, уделяя особое внимание степени их применимости к условиям переходных экономик и прежде всего к условиям России; рассмотреть взаимосвязь существующих в развитых рыночных экономиках моделей корпоративного управления и механизмов финансирования акционерных компаний; проследить главные этапы формирования основ корпоративного управления в переходных экономиках; исследовать воздействие процесса приватизации на формирование основ корпоративного управления в переходных экономиках; выявить общие закономерности формирующихся моделей корпоративного управления в переходных экономиках; исследовать различия в процессе формирования основ корпоративного управления в России и в странах Центральной Европы; изучить основные механизмы корпоративного управления, используемые в переходных экономиках субъектами корпоративного управления — различными группами интересов; проследить эволюцию субъектов корпоративного управления, происходящую по мере становления его механизмов;

11 Корпоративное управление в переходных экономиках: инсайдерский контроль и роль банков. Под ред. М.Аоки и Хьюнг Ки Кима. Спб.г Лениздат, 1997, с. 101. проанализировать особенности складывающейся российской модели корпоративного управления; рассмотреть перспективы развития механизмов корпоративного управления в России.

Научная новизна диссертации. Научная новизна работы заключается в следующем: обоснована экономическая рациональность поведения "внутренних акционеров" приватизируемых предприятий (рабочих и менеджеров), часто не способствующих или даже противящихся выходу акций этих предприятий на фондовый рынок; доказана теоретическая и практическая возможность "исчезновения курса" акций приватизированных предприятий в результате действий инсайдеров в переходных экономиках; указано на ограниченную применимость в условиях переходных экономик теорий диверсификации инвестиционного портфеля, что определяет иное — специфическое для переходных экономик — поведение инвесторов по сравнению с предполагаемым в традиционных западных экономических учебниках; обосновано представление о собственности на акции предприятия (акционерного общества) как функции априори существующих по отношению к данному предприятию интересов, не сводимых к "чисто собственническим интересам", т.е. о собственности, прежде всего необходимой для закрепления позиции собственника как поставщика, покупателя, обслуживающего банка и т.д.; сформулированы особенности формирующейся российской модели корпоративного управления, заключающиеся в следующем: не завершен процесс преодоления закрепленного в период приватизации доминирования инсайдеров; условием получения инвестором дохода от вложений в предприятие является получение доступа к корпоративному контролю — "просто" собственности на акции недостаточно; фоном для борьбы за корпоративный контроль служит колоссальный по масштабам инвестиционный голод, испытываемый российской экономикой; крупным российским акционерам присущ дуализм интересов: их роль как акционеров обычно подчинена иной экономической роли.

В работе сделана попытка проанализировать влияние финансового кризиса 1998 г. на развитие корпоративного управления в России, а также уделено особое внимание особенностям корпоративного управления на российских предприятиях —экспортерах. Данные вопросы также пока не в достаточной мере рассматривались в экономической литературе.

Практическая значимость работы. Выводы и предложения автора, сделанные в результате диссертационного исследования, представляют практический интерес и могут быть использованы российскими государственными органами и коммерческими организациями различных форм собственности (банками, корпорациями, инвестиционными компаниями), а также профессиональными ассоциациями (Ассоциация Российских Банков и другие) и профсоюзами.

Положения диссертации могут быть использованы Министерством финансов, Министерством экономики и Центральным Банком, а также профессиональными ассоциациями при разработке долгосрочной стратегии развития институциональных основ российского корпоративного сектора и финансового рынка страны. Ряд положений диссертации представляет практический интерес для государственных органов, осуществляющих управление государственной собственностью, и особенно для представляющих интересы государства в акционерных обществах, часть акций которых закреплена в федеральной либо региональной собственности.

Результаты диссертационного исследования могут оказать практическую помощь российским предприятиям в вопросах привлечения средне — и долгосрочных финансовых ресурсов для осуществления модернизации в плане правильного выбора стратегических партнеров среди потенциальных инвесторов. Можно рассчитывать на интерес к выводам, сделанным в диссертации, и со стороны различных российских юридических и физических лиц, в своей повседневной деятельности сталкивающихся с проблемами повышения эффективности корпоративного управления.

Представляется, что некоторые положения диссертации, в частности, связанные с анализом позиций и интересов работников предприятия в вопросе о распоряжении его акциями, могут оказать практическую помощь профсоюзам в их деятельности по защите коллекивных интересов своих членов.

Материалы диссертационного исследования вошли в лекционные курсы по проблемам современной мировой экономики, читаемые на экономическом факультете МГУ имени М.В.Ломоносова, и могут быть использованы при подготовке специалистов в области инвестиционной деятельности и корпоративного управления.

Апробация результатов исслелования. Отдельные положения и сформулированные в диссертации выводы и предложения прошли апробацию в практической работе российских государственных органов (Административный Комитет СЭЗ "Находка"), коммерческих организаций (Международный Московский Банк, ОАО "Челябинский Трубопрокатный Завод", ОАО "Архангельский ЦБК" и другие), использовались при разработке предложений Центральному Банку, Министерству финансов и Мингосимуществу России по вопросам совершенствования институциональных основ российского корпоративного сектора (включая коммерческие банки). Положения диссертации использовались при чтении автором спецкурса на экономическом факультете Московского Государственного Университета им. М.В.Ломоносова.

Диссертация была рассмотрена и рекомендована к защите на заседании кафедры политико-экономических проблем современного капитализма 12 января 2000 г. По теме диссертации автором опубликованы 7 статей общим объемом 7 п.л.

Структура лиссертации. Цели и задачи, поставленные в диссертационном исследовании, определили структуру работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы.

Заключение диссертации по теме «Мировая экономика», Розинский, Иван Анатольевич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

1. В развитых рыночных экономиках сложились три базовые модели корпоративного управления — англо — американская, германская и японская. Основой англоамериканской модели является опосредованный рынком контроль над менеджментом компаний: ликвидный фондовый рынок выполняет функцию рынка корпоративного контроля. Германская модель основывается на активизме крупных акционеров, их прямом вмешательстве в управление компаниями. Большую роль в функционировании германской модели играют банки, выступающие по отношению к компаниям, не имеющим мажоритарной структуры собственности, в качестве акционеров и кредиторов одновременно. Функции корпоративного контроля в японской модели делегированы основному банку, активно использующему в качестве инструмента контроля доступ к финансированию. Основополагающей характеристикой японской модели является также взаимный контроль, осуществляемый членами замкнутых промышленно — финансовых группировок — кэйрецу.

2. Утвердившиеся в развитых рыночных экономиках модели корпоративного управления во многом определяют различия, существующие между странами в формах и способах финансирования промышленных компаний. Преобладающим типом внешнего финансирования в странах англо — американской модели является дистанцированное финансирование с привлечением акционерного капитала; в Японии определяющую роль играет ориентированное на контроль финансирование с привлечением заемных средств, главным образом от банков; в Германии — ориентированное на контроль финансирование с привлечением акционерного капитала.

3. В переходных экономиках отсутствуют необходимые для формирования англо — американской модели корпоративного управления предпосылки и, во всяком случае в ближайшей перспективе, странам Центральной и Восточной Европы придется полагаться на иные механизмы корпоративного контроля. С известной

176 долей осторожности можно прогнозировать возможность использования опыта германской и японской моделей.

4. Формирование системы корпоративного управления в странах с переходной экономикой во многом будет определяться условиями получения компаниями этих стран финансирования. Можно ожидать, что преобладающим будет не дистанцированное финансирование, а финансирование, ориентированное на контроль.

5. Тенденция к установлению инсайдерского контроля над предприятиями в ходе приватизации проявилась повсюду в странах Центральной и Восточной Европы. Наиболее сильной эта тенденция оказалась в странах, где на стадии, непосредственно предшествовавшей преобразованиям собственности, имело место значительное развитие рабочего самоуправления и высокая степень независимости руководства предприятий.

6. Корпоративный контроль инсайдеров, установленный в ходе приватизации, сам собой не исчезает. Существует целый ряд факторов, побуждающих инсайдеров воздерживаться от продажи акций, даже если они не приносят никакого текущего дохода. Ослабление контроля инсайдеров возможно только в результате целенаправленной политики государства.

7. Доминирование инсайдеров в странах Центральной Европы было ликвидировано в результате широкого привлечения в экономику иностранного капитала, В России процесс ослабления инсайдерского контроля развивается пока медленнее, чем в странах Центральной Европы. Тем не менее, инсайдеры в основном утратили контроль над большинством крупных предприятий и предприятий, ориентированных на экспорт.

8. Общим для стран Центральной и Восточной Европы и России является постепенное формирование механизма корпоративного управления, основанного на активизме крупных акционеров, что означает приближение к германской модели корпоративного управления.

9. Наиболее важным механизмом корпоративного управления, используемым субъектами корпоративного

177 управления в переходных экономиках, является прямой контроль над менеджментом компании со стороны мажоритарного собственника. Среди других механизмов можно назвать использование финансовых рычагов контроля, особенно характерное для банков. Важную роль в корпоративном управлении российских предприятий играют компании — трейдеры, активно использующие инструменты как финансового, так и акционерного контроля.

10. Структуры, экономическая функция которых сводится только к функции акционера, играют в корпоративном управлении в России наименьшую роль. Для подавляющего большинства акционеров их функция собственника носит подчиненный характер, что порождает дуализм интересов. Основной причиной подчиненного характера акционерной собственности и дуализма интересов акционеров служит получение ими дохода от собственности не непосредственно — в виде дивидендов либо прироста курсовой стоимости акций, а косвенно — в виде дохода от иной деятельности, связанной предприятием.

11. Размеры и характер собственности на акции и участия в корпоративном управлении влияют на субъектов корпоративного управления, вызывая их эволюцию, сопровождающуюся выбором определенной экономической роли (самоидентификацией). Эта эволюция, однако, не приводит к разрешению дуализма интересов акционеров — основного противоречия, присущего акционерной собственности в России.

12. Основными особенностями складывающейся российской модели корпоративного управления являются следующие. Во —первых, не завершен процесс преодоления закрепленного в период приватизации доминирования инсайдеров. Во —вторых, условием получения инвестором дохода от вложений в предприятие является получение доступа к корпоративному контролю. В —третьих, фоном для борьбы за корпоративный контроль служит колоссальный по масштабам инвестиционный голод, испытываемый российской экономикой. В —четвертых, крупным российским акционерам присущ дуализм

178 интересов: их роль как акционеров обычно подчинена иной экономической роли.

13. Перспективы корпоративного управления в России связаны с решением проблем дуализма интересов акционеров и удовлетворения инвестиционного голода российских предприятий. Можно ожидать, что определяющая роль в корпоративном управлении и в финансировании российских предприятий окончательно перейдет к мажоритарным инвесторам и кредиторам, которым предстоит решать проблему удовлетворения инвестиционного голода. Следует также ожидать усиления роли государства в корпоративном управлении. Решение основной проблемы корпоративного управления — проблемы дуализма интересов — потребует, во —первых, создания устраивающего большинство собственников механизма получения дохода от акционерной собственности, не связанного с извлечением частных выгод от контроля, и, во —вторых, установления институциональных ограничений, препятствующих владельцам контрольных пакетов акций российских предприятий извлекать частные выгоды от контроля.

179

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Розинский, Иван Анатольевич, 2000 год

1. На русском языке. Книги, монографии

2. Аоки М. Фирма в японской экономике. СПб., Лениздат, 1995.

3. Беглов И.И. США: собственность и власть. М,, Наука, 1971.

4. Блази Дж.Р., Круз Д.Л. Новые собственники (наемные работники — массовые собственники акционерных компаний). М., Дело Лтд., 1995.

5. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс: В 2 т., Спб, Экономическая школа, 1997.

6. Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами. М., Финансы и статистика, 1996.

7. Гелб А., Грей Ч. Экономические преобразования в странах Центральной и Восточной Европы: проблемы, тенденции, перспективы. М., А/О Издательская группа "Прогресс", "Универс", 1995.

8. Гэлбрейт Дж.К. Новое индустриальное общество. М.г Прогресс, 1969.

9. Гэлбрейт Дж.К. Экономическая теории и цели общества. М., Прогресс, 1976.

10. Делягин М. Экономика неплатежей: как и почему мы будем жить завтра. М., 1997.

11. Иностранные инвестиции в России: тенденции и перспективы. Второй аналитический доклад независимых экспертов. Отв. ред. — А.З.Астапович. Агентство "Инфомарт", М., 1995.

12. Корнай Я. Путь к свободной экономике. М., Экономика,1990.180

13. Корпоративное управление. Владельцы, директора и наемные работники акционерного общества. Под ред. М.Хесселя. М.: Джон Уайли энд Санз, 1996.

14. Корпоративное управление в переходных экономиках: инсайдерский контроль и роль банков. Под ред. М.Аоки и Хьюнг Ки Кима. СПб., Лениздат, 1997.

15. Котц Д. Банковский контроль над крупными корпорациями в США. М., Прогресс. 1982.

16. Кочеврин Ю.Б. Эволюция менеджеризма. М., Наука, 1985.

17. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ. М., Дело, 1999.

18. Ойкен В. Основные принципы экономической политики. М., Прогресс, 1995.

19. Ойкен В. Основы национальной экономии. М., Экономика, 1996.

20. Окумура X. Корпоративный капитализм в Японии. М., Мысль, 1986.

21. Портер М. Международная конкуренция. М., Международные отношения, 1993.

22. Уильямсон О.И. Экономические институты капитализма: Фирмы, рынки, "отношенческая" контрактация. Спб.: Лениздат, 1996.

23. Финансовая система рыночной экономики на пороге XXI века. Материалы для дискуссии. М., Экономический факультет МГУ им. М.В.Ломоносова, 1999.

24. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. М., ИНФРА-М, 1997.1811. Статьи

25. Акерлоф Дж. Рынок "лимонов": Неопределенностькачества и рыночный механизм (1970). THESIS, 1995, вып.5, с.91 —104.

26. Аукуционек С., Жуков В. и Капелюшников Р. Доминирующие категории собственников и их влияние на хозяйственное поведение предприятий. Вопросы экономики, 1998, №12.

27. Афанасьев М., Кузнецов П. и Фоминых А. Корпоративное управление глазами директората. Вопросы экономики, 1997, №5.

28. Белянин А.В. Банки в дореволюционной России (краткий историографический очерк). В монографии "Проблемы переходного периода к рыночной экономике и мировой опыт". Издание 2-е, Банковский сектор. М.,1. ИМЭМО, 1992.

29. Белянова Е. Мотивация и поведение российских предприятий. Вопросы экономики, 1995, №6.

30. Бим А. Послеприватизационные проблемы российских предприятий. Вопросы экономики, 1994, №3.

31. Борзова А. Приватизация в Словакии. Вопросы экономики, 1994, №6.

32. Браверман А. Маркетинг как основа разработки механизма послечекового этапа приватизации. Вопросы экономики, 1994, №6.

33. Васильев Д. Новые эмиссии не за горами. Рынок ценных бумаг, 1995, №18(57).

34. Витин А. Приватизация и инвестиционная активность. Вопросы экономики, 1996, №4.

35. Горбатова Л.В. Банки и промышленность: некоторые аспекты взаимодействия. ЭКО, 1994, №11.182

36. Грачева М.В. Брак по расчету. Промышленный вестник1. России, 1995, №2(7).

37. Грачева М.В. Российские банки в переходный период:подход к модели финансовой системы (доклад для ученогосовета ИМЭМО, Москва, ноябрь 1993 г.).

38. Грачева М.В. Формирование финансового рынка в России (анализ сквозь призму германской и британской моделей). В монографии "Проблемы переходного периода к рыночной экономике и мировой опыт". Издание 2-е, Банковский сектор. М., ИМЭМО, 1992.

39. Гурков И., Аврамова Е., Дятлов А. Смена собственника вызывает шок. ЭКО, 1996, №8.

40. Гутник В., Радыгин А. Механизм корпоративного управления. Промышленный вестник России, 1995, №1(6).

41. Делягин М. Банковский кризис в свете основных тенденций экономического развития России. Вопросы экономики, 1995, №10.

42. Дерябина М.А. Приватизация в России: борьба за реальную собственность. ЭКО, 1996, №8.

43. Долгопятова Т., Евсеева И. Экономическое поведение промышленных предприятий в переходной экономике. Вопросы экономики, 1994, №8.

44. Дунаев Э.П. Создание финансово — промышленных групп в России. Вестник МГУ, Серия 6, Экономика, №4.

45. Зубакин В. Предприятия в постприватизационный период. Финансы, 1995, №1.

46. Катькало B.C., Клепач А.Н. Сравнительный анализ корпоративного управления: предыстория и современность. Вступительная статья к книге "Корпоративное управление в переходных экономиках: инсайдерский контроль и роль банков". СПб., Лениздат, 1997.183

47. Клейнер Г. Современная экономика России как "экономика физических лиц". Вопросы экономики, 1996,4.

48. Клейнер Г. Управление корпоративными предприятиями в переходной экономике. Вопросы экономики, 1999, №8.

49. Корнай Я. Тенденции постсоциалистического развития: общий обзор. Вопросы экономики, 1996, №1.

50. Львов Д.С., Круглова Н.Ю. Послечековая приватизация и развитие акционерного хозяйствования. Российский экономический журнал, 1994, №12.

51. Муравьев А., Савулькин Л. Корпоративное управление и его влияние на поведене приватизированных предприятий. Вопросы экономики, 1998, №7.

52. Осипова О.А. Финансовый рынок и особенности его становления в России. Финансы, 1996, №1.

53. Радыгин А. Внешние механизмы корпоративного управления и их особенности в России. Вопросы экономики, 1999, №8.

54. Радыгин А. Новый передел. Промышленный вестник России, 1995, №3(8).

55. Радыгин А. Приватизационный процесс в России в 1995 г. Вопросы экономики, 1996, №4.

56. Радыгин А. Приватизация и формирование новой структуры собственности в России: инвестиционный аспект. Вопросы экономики, 1994, №6.

57. Радыгин А., Гутник В. и Мальгинов Г. Послеприватизационная структура акционерного капитала и корпоративный контроль: "контрреволюция управляющих"? Вопросы экономики, 1995, №10.

58. Розинский И,А. К вопросу о денационализации. ЭКО,1991, №10.184

59. Розинский И.А. Приватизация, фондовый рынок и перспектива "директорской модели". Российскийэкономический журнал, 1993, №4.

60. Розинский И.А. Российские предприятия: дилемма "внутренних акционеров". Российский экономический журнал, 1996, №2.

61. Розинский И.А. Функции ценных бумаг в период приватизации. Материалы семинара "Финансовый менеджмент и ценные бумаги". Общество "Знание", М.,1992.

62. Торкановский Е. Приватизация и внутрифирменное управление. Вопросы экономики, 1994, №6.

63. Фрейнкман Л. Финансовый капитал и формирование новой промышленной структуры в России. ЭКО, 1994, №10.

64. Ческидов Б.М. Банки на фондовом рынке. Финансы,1994, №5.

65. Шеломенцев А.Г. Структура акционерного капитала промышленных корпораций и инвестиции. ЭКО, 1998, №2.

66. Шмелев Н. О консенсусе в российской экономической и социальной политике. Вопросы экономики, 1999, №8.

67. Шмелева Н., Радыгин А. Приватизация и финансовая система России: проблемы взаимодействия. Вопросы экономики, 1993, №9.1.. На английском языке: Книги, монографии

68. Aoki М. The Cooperative Game Theory of the Firm. London'. Oxford University PTess, 1984.

69. Aoki M. and Dore R. (eds.). The Japanese Firm: Its Competitive Sources. Ntw York: Oxford University Press, 1994.185

70. Aoki M. and Hyung —Ki Kim, (eds.). Corporate Governance in Transitional Economies: Insider Control and the Role of Banks, World Bank, 1995.

71. Aoki M.p H.Patrick, and P.Sheard. The Japanese Main Bank Sysytem: Its Relevance for Developing and Transforming Economies. New York: Oxford University Press, 1994.

72. Auerbach A. (ed.). Corporate Takeovers: Causes and Consequences. Chicago: University of Chicago Press, 1988.

73. Ballon R. and I.Tomita. The Financial Behaviour of Japanese Corporations. Tokyo — New York: Kodansha International, 1988.

74. Benston G. The Separation of Commercial and Investment Banking. The Glass — Steagall Act Revisited and Reconsidered. New York: Oxford University Press, 1990.

75. Berle A. and G.Means. The Modern Corporation and Private Property. New York: Macmillan, 1932.

76. Blanchard O. The Economics of Post —Communist Transition. New York: Oxford University Press, 1997.

77. Blasi J., Kroumova M. and D.Kruse. Kremlin Capitalism: The Privatization of the Russian Economy. New York: Cornell University Press, 1997.

78. Boycko M., Shleifer A. and R.Vyshny. Privatizing Russia. Cambridge, Mass., The MIT Press, 1996.

79. Chandler A. The Visible Hand: The Managerial Revolution in American Business. Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1977.

80. Charkam J. Keeping Good Company: A Study of Corporate Governance in Five Countries. Oxford, Clarendon Press, 1994.

81. Coffee J.C. Shareholders Versus Managers. Oxford University Press, 1988.

82. Copeland T. and J.Weston. Financial Theory and Corporate Policy. Reading, Mass.: Addison—Wesley, 1988.186

83. Corporate Governance in Central Europe and Russia. Ed. by R.Frydman, Ch.Gray and A.Rapaczynski. World Bank, 1996.

84. Corporate Governance of Public Enterprises in Transitional Economies. Ed. by D.Pannier. World Bank Technical Paper №323, Washington, D.C., 1996.

85. Donaldson G. Managing Corporate Wealth, New York: Praeger, 1984.

86. Economic Policy and Restructuring in Russia. Ed. by S.Commander, Q.Fan and M.Schaffer. Washington, D.C., World Bank, 1996.

87. Edwards J. and K.Fisher. Banks, Finance and Investment in Germany. Cambridge (Eng.): Cambridge University Press, 1994.

88. Fama E. Foundations of Finance. New York: Basic Books, 1976.

89. Heffernan S. Modern Banking in Theory and Practice. John Willey and Sons, 1996.

90. Hubbard G. (ed.). Asymmetric Information, Corporate Finance, and Investment. Chicago, Illinois: The University of Chicago Press, 1990.

91. Johnson H. The Banking Keiretsu. Probus Publishing Co., Chicago, 1993.

92. Kornai J. The Socialist System: The Political Economy of Communism. Oxford, UK: Oxford University Press, 1992.

93. Levi M. International Finance: The Markets and Financial Management of Multinational Business. New York: McGraw— Hill Inc., 1990.

94. Mayer C. and Vives X., (eds.). Capital Markets and Financial Intermediation. Cambridge, UK: Cambridge University Press, 1993.

95. Miyashita K.r Russell D. Keiretsu: Inside the Hidden Japanese Conglomerates. New York: McGraw-Hill, 1996.187

96. Milgrom P. and J.Roberts. Economics, Organization and Management. Englewood Cliffs, N.J., Prentice — Hall, 1992.

97. North D. Structure and Change in Economic History. New York: Norton, 1981.

98. North D. Institutions, Institutional Change, and Economic Performance. Cambridge: Cambridge University Press, 1990.

99. Pike R. and B.Neale. Corporate Finance and Investment: Decisions and Strategies. Prentice Hall, 1993.

100. Pinches G. Essentials of Financial Management. New York: HarperCollins Publishers, 1996.

101. Saunders A. and I.Walter. Universal Banking in the United States: What Could We Gain? What Could We Lose? New York: Oxford University Press, 1994.

102. Svejnar J. (ed.). The Czech Republic and Economic Transition in Eastern Europe. Academic Press, 1995.

103. Vivanti A., Kaufman P. Global Equity Investing. NY, McGraw-Hill, 1997.

104. Williamson O.E. Markets and Hierarchies. New York: Free Press, 1975.1. Статьи

105. Aghion Ph., Blanchard O. and R.Burgess. The Behavior of State Firms in Eastern Europe Pre —privatization. European Economic Review, 1994, 38 (6), p.132-149.

106. Aghion Ph., Tirole J. Real and Formal Authority in Organizations. Journal of Political Economy, 1997, vol.105, p. 1-29.

107. Akamatsu N. Privatization and the Role of Investment Funds. World Bank, Economic Development Institute. Washington, D.C.r 1993.188

108. Aoki M. A Model of a Firm as a Stockholder — Employee Cooperative Game. American Economic Review, 1980 (September), vol.70, №4.

109. Aspects of Banking in Russia. Stockholm School of Economics, 1997.

110. Baer H. and Gray Ch. Debt as a Control Device in Transitional Economies: The Experiences of Hungary and Poland. World Bank, 1994.

111. Baskin J. An Empirical Investigation of the Pecking Order Hypotheses. Financial Management 18 (Spring 1989), p.26 —35.

112. Baums T. Corporate Governance in Germany: The Role of Banks. American Journal of Comparative Law, 1992.

113. Bebchuk L. Efficient and Inefficient Sales of Corporate Control. Quarterly Journal of Economics, November 1994, vol.CIX, №4, p.957 —993.

114. Berg A. The Logistics of Privatization in Poland. In: Blanchard O.J., Froot K.A. and Sachs J.D. (eds.). The Transition in Eastern Europe. Chicago, Illinois: The University of Chicago Press, 1994.

115. Berglof E. and von Thadden E. —L. Short —Term vs. Long —Term Interests: Capital Structures with Multiple Investors. Quarterly Journal of Economics, 1994, 109 (November).

116. Black В., Kraakman R. and Hay J. Corporate Law from Scratch. New York: Columbia University School of Law, December 1994.

117. Blasi R. Paper presented for Corporate Governance in Central Europe and Russia Conference, December 1994.

118. Blinder A. Should the Former Socialist Economies Look East or West for a Model? Princeton University, 1992. Mimeo.

119. Cable J.R. Capital Market Information and Industrial Performance: The Role of West German Banks. Economic Journal, 1985, vol.95, p.118-132.189

120. Goffee J. Liquidity vs. Control: The Institutional Investor as Corporate Monitor. Columbia Law Review 91 (1991), №6, p.1277— 1368.

121. Corbett J. and C.Mayer. Financial Reform in Eastern Europe: Progress with the Wrong Model. Oxford Review of Economic Policy, 1991, 4, p.57-75.

122. Corporate Governance in Transitional Economies: Lessons from Latest Developments in OECD Member Countries. OECD, Paris, 1996.

123. Diamond D. Financial Intermediation and Delegated Monitoring. Review of Economic Studies, 1984, 51, p.393 —414.

124. Dittus P. Bank Reform and Behaviour in Central Europe. Journal of Comparative Economics, 1994, 19, p.335 —361.

125. Dittus P. and Prowse S. Corporate Control in Central Europe and Russia: Should Banks Own Shares? Paper presented at World Bank conference on corporance governance in Russia, Washington, D.C., 1995.

126. Fama E.F. Agency Problems and the Theory of the Firm. Journal of Political Economy, 1980, vol.88, April, p.288-307.

127. Fama E.F. What's Different About Banks? Journal of Economics 15, 1985, p.29 —39.

128. Fama E.F. an Jensen M.C. Separation of Ownership and Control. Journal of Law and Economics, 1983, vol.26, June, p.301 —326.

129. Franks J. and C.Mayer. Capital Markets and Corporate Control: A Study of France, Germany and the UK. Economic Policy 10 (1990), p.189 —231.

130. Frydman R., et al. Needed Mechanisms of Corporate Governance and Finance in Eastern Europe, in: Economics of Transition, 1993, vol.1, pp.171-207.

131. Frydman R., Pistor K. and Rapaczynski A. Investing in Insider — Dominated Firms: A Stady of Russian Voucher190

132. Privatization Funds. Paper presented for Corporate Governance in Central Europe and Russia Conference, December 1994.

133. Frydman R. and A.Rapaczynski. Insiders and the State: Overview of Responses to Agency Problems in East European Privatizations, in: Economics of Transition, 1993, vol.1, pp.39 — 59.

134. Frydman R., Rapaczynski A. and Earle J.S. The Privatization Process in Europe. Prague: Central European University Press, 1993.

135. Gray Ch. and R.Hanson. Corporate Governance in Central and Eastern Europe: Lessons from Advanced Market Economies. World Bank, 1993.

136. Grossman S. and O.Hart. Takeover Bids, the Free Rider Problem and the Theory of the Corporation. Bell Jouranal of Economics, 1980, 11, p.42 — 64.

137. Grossman S. and J.Stiglits. On the Impossibility of Informationally Efficient Markets. American Economic Review, 1980 (June), vol.70, №3.

138. Hart O.D. Corporate Governance: Some Theory and Implications. The Economic Journal, 1995, vol.105, № 430, May, p.678 —689.

139. Holmstrom B. and J.Tirole. Market Liquidity and Performance Monitoring. Journal of Political Economy, 1993 (August), vol.101, №4.

140. Hoshi Т., Kashyap A. and Loveman G. Lessons from the Japanese Main Bank System for Financial System Reform in Poland. Economic Development Institute Working Paper 94 — 18, 1994.

141. Hoshi Т., Kashyap A. and Scharfstein D. The Role of Banks in Reducing the Costs of Financial Distress in Japan. Journal of Financial Economics, 1990, vol.27, p.315 — 353.

142. Hoshi Т., Kashyap A. and Scharfstein D. Corporate Structure, Liquidity, and Investment: Evidence from Japanese1911.dustrial Groups. Quarterly Journal of Economics, 1991, vol.106, p.33-60.

143. James Ch. Some Evidence on the Uniqueness of Bank Loans. Journal of Financial Economics 19 (December 1987).

144. Jensen M.C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers. American Economic Review, 1986,, vol.76, p.323 —329.

145. Jensen M.C. Corporate Control and the Politics of Finance. Journal of Applied Corporate Finance, 1991, Summer.

146. Jensen M.C. and Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs, and Capital Structure. Journal of Financial Economics, 1976, vol.3, October, p.305 —360.

147. Jensen M.C. and Ruback R. The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence. Journal of Financial Economics 11 (April 1983), p.5 —50.

148. Kogut B. Direct Investment, Experimentation, and Corporate Governance in Transition Economies. The Central European University Privatization Project, Washington, D.C., World Bank, 1995.

149. Lazonick W. Controlling the Market for Corporate Control: the Historical Significance of Managerial Capitalism. Industry and Corporate Change, 1992, vol.l, p.445 —488.

150. Lichtenburg F. and G.Pushner. Ownership Structure and Corporate Performance in Japan. National Bureau of Economic Research Working Paper №4092, 1993.

151. Lipton D. and J.Sachs. Privatization in Eastern Europe: The Case of Poland. Brookings Paper on Economic Activity 2 (1992), p.293 —341.

152. Mayer C. New Issues in Corporate Finance. European Economic Review, 1988, vol.32, p. 1167-1189.192

153. Mayer С. and I.Alexander. Banks and Securities Markets: Corporate Financing in Germany and the UK. CEPR Discussion Paper №433, London, June 1990.

154. Miller M. and Rock K. Dividend Policy and Asymmetric Information. Journal of Finance 40 (September 1985), p. 1031 — 1051.

155. Modigliani F. and Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment. American Economic Review, 1958, vol.48, June, p.261—297.

156. Monson R., Chiu J. and D.Cooley. The Effect of Separation of Ownership and Control on the Performance of the Large Firm. Quarterly Journal of Economics, August 1968, p.435 —451.

157. Morck R., Shleifer A. and R.Vyshny. Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis. Journal of Financial Economics 20, 1988, p.293 —315.

158. Morck R., Shleifer A. and R.Vishny. Alternative Mechanisms of Corporate Control. American Economic Review, 1989, 79, p.842 —852.

159. Myers S. The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance 39 (Spring 1984), p.575-592.

160. Myers S. and N.Majluf. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, 1984 (13 June), p.187 —221.

161. Odle M. Foreign Direct Investment as Part of the Privatization Process. Transnational Corporations, 1993, 2, p.7-34.

162. Perlitz M. and Seger F. The Role of Universal Banks in German Corporate Governance. Journal of Business and Contemporary World, 1994, vol.6, №4.

163. Pistor K. Privatization and Corporate Governance in Russia — an Empirical Study. Paper presented at the193conference on Corporate Governance in Central Europe and Russia. World Bank, 1994.

164. Pistor K. and Turkewitz J. Coping with Hydra — State Ownership after Privatization. A Comparative Study of Hungary, Russia, and Czech Republic. Paper presented at the conference on Corporate Governance in Central Europe and Russia. World Bank, 1994.

165. Pohl G. and Claessens S. Banks, Capital Markets and Corporate Governance: Lessons from Russia and Eastern Europe. Washington, D.C., World Bank, 1994.

166. Prowse S. Corporate Governance in an International Perspective: A Survey of Corporate Control Mechanisms among Large Firms in the United States, United Kingdom, Japan and Germany. Bank for International SettlementsEconomic Paper 41, Basle, 1994.

167. Prowse S. Institutional Investment Patterns and Corporate Finance Behavior in the US and Japan. Journal of Financial Economics, 1990, vol.27, p.43 —66.

168. Prowse S. The Structure of Corporate Ownership in Japan. Journal of Finance, 1992, 47, №3r p.l 121 — 1140.

169. Roland G. The Role of Political Constraints in Transition Strategies. Economics of Transition, 1994, vol.2, №1, p.27 —41.

170. Sahlman W. The Structure and Governance of Venture Capital Organizations. Journal of Financial Economics, 1990, 27, p.473 —524.

171. Shafik N. Making a Market: Coupon Privatization in the Czech and Slovak Republics. 1993. World Bank, Washington, D.C. (April):20.

172. Sheard P. The Main Bank System and Corporate Monitoring and Control in Japan. Journal of Economic Behaviour and Organization, 1989, 11, p.399-422.

173. Shleifer A. and Vasiliev D. Management Ownership and the Russian Privatization. Paper presented at the conference on194

174. Corporate Governance in Central Europe and Russia. World Bank, 1994.

175. Shleifer A. and R.Vyshny. Large Shareholders and Corporate Control. Journal of Political Economy, 1986, 94 (3 — 1), p.461 —488.

176. Shleifer A. and R.Vyshny. Politicians and Firms. Quarterly Journal of Economics 109, 1994, p.995-1025.

177. Stark D. Network of Assets, Chains of Debt: Recombinant Property in Hungary. Paper presented at the Conference on Corporate Governance in Central Europe and Russia, 1994.

178. Stark D. and Bruszt L. Inter —Enterprise Ownership Networks in Postsocialist Transformation. World Bank, 1994.

179. Stigler G.J. Free Riders and Collective Action. Bell Journal of Economics, 1974, vol.5, Autumn, p.359 —365.

180. Stiglits J. The Design of Financial Systems for the Newly Emerging Democracies of Eastern Europe, in: Clague C. and G.C.Rausser (eds.), The Emergence of Market Economies in Eastern Europe, Basil Blackwell, Cambridge (Mass.), 1992.

181. Stiglits J. and A.Weiss. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information. American Economic Review, 1981, vol.71, p.393 —410.

182. Tirole J. Ownership and Incentives in a Transitional Economy. Institute for Policy Studies Working Paper. Washington, D.C., 1991.

183. White E.N. Before the Glass Steagall Act: An Analysis of the Investment Banking Activities of National Banks. Explorations in Economic History 23 (1986), p.33 — 55.

184. Van Wijnbergen S. On the Role of Banks in Enterprise Reform: The Polish Example. Center for Economic Policy Research (CEPR) Discussion Paper 898, 1992,

185. World Bank: Corporate Governance of Public Enterprises in Transitional Economies. World Bank Technical Paper № 323, 1996.