Особенности дивидендной политики компаний развивающихся рынков капитала тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Шагалеева, Гульназ Байрасовна

• Шагалеева, Гульназ Байрасовна
• кандидат экономических наук
• 2011

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Шагалеева, Гульназ Байрасовна

Оглавление.

Введение.

Глава 1. Дивидендная политика как объект исследования: обзор теоретических и эмпирических исследований.

1.1. Обзор основных теорий дивидендной политики компаний.

1.2 Сопоставление исследований, посвященных дивидендной политике компаний на развитых и развивающихся рынках капитала.

1.3. Дивидендная политика компаний и агентские конфликты.

1.3.1. Акционер-государство.

1.3.2. Акционер-менеджер.

1.3.3. Акционер-материнская компания.

1.3.4. Акционер - иностранный инвестор.

1.3.5. Акционер - мажоритарий.

Глава 2. Разработка методики исследования влияния различных факторов на дивидендную политику компаний на развивающихся рынках.

2.1. Гипотезы исследования.

2.2. Построение моделей исследования.

2.3. Проблемы при исследовании развивающихся рынков: анализ способов отражения дивидендной информации в отчетности компаний.

Глава 3. Эмпирический анализ дивидендной политики в России, Польше и Венгрии

3.1. Выборка исследования: описательная статистика.

3.1.1.Динамика дивидендной политики в изучаемых странах.

3.1.2. Характеристики компаний, выплачивающих и не выплачивающих дивиденды.

3.1.3. Статистика по структуре акционерной собственности компаний.

3.2. Результаты эмпирического исследования влияния структуры акционерной собственности на дивидендную политику компаний.

3.2.1. Тестирование влияния структуры акционерной собственности на дивидендную политику компаний на выборке из трех стран с переходной экономикой.

3.2.1.1. Модели оценки зависимости между составом акционеров и дивидендной политикой компаний.

3.2.1.2. Модели оценки зависимости между концентрацией собственности и дивидендной политикой компаний.

3.2.2. Тестирование моделей зависимости структуры акционерной собственности и дивидендной политики компаний в страновом разрезе.

3.2.2.1 Верификация моделей на подвыборке из российских компаний.

3.2.2.2. Верификация моделей на подвыборке из польских и венгерских компаний.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Особенности дивидендной политики компаний развивающихся рынков капитала»

Актуальность темы исследования. Традиционно развивающиеся рынки не рассматриваются инвесторами как источник получения, текущего дохода (дивиденда). Однако сопоставительный анализ с развитыми рынками показывает, что дивидендная доходность по ряду отраслей в развивающихся странах является инвестиционно привлекательной1.

Более того, на развивающихся рынках, как и на развитых, присутствуют «дивидендные аристократы», которые не только демонстрируют высокий уровень дивидендной доходности, но и из года в год наращивают размер дивидендов на акцию. В условиях финансово-экономической нестабильности интерес инвесторов к дивидендным аристократам становится повышенным2.

Как подгруппу развивающихся стран мы выделяем страны с переходной экономикой. Это страны, которые в последние 15-20 лет реализуют переход от плановой экономики к рыночной. Сохраняющаяся высокая доля присутствия государства в акционерном капитале компаний таких стран может породить эффект «окопавшегося» наемного менеджера с неэффективным расходованием средств и неэффективной инвестиционной политикой. Мы рассматриваем дивиденды по таким компаниям как дисциплинирующий инструмент.

Кроме того, большинство компаний на развивающихся рынках капитала характеризуется концентрацией акционерной собственности, слабым корпоративным управлением, что создает возможности для

1 Например, ожидаемая дивидендная доходность российских телекоммуникационных компаний по итогам 2010 г. превышает аналогичный показатель для зарубежных аналогов.

2 Об этом свидетельствует динамика индекса Standard&Poors 500 Dividend Aristocrats: с начала кризиса в 2008 г. значение доходности по индексу дивидендных аристократов стало превышать значения других индексов. экспроприации ресурсов компании в пользу отдельных акционеров. Это, в свою очередь, приводит к искажению стимулов при принятии решений, как этими акционерами, так и другими стейкхолдерами (кредиторами, работниками), что в конечном итоге снижает эффективность деятельности компаний.

Разрабатывая инвестиционные стратегии как на основе роста рыночной стоимости акций, так и по дивидендным выплатам, инвесторам на развивающихся рынках необходимо принимать во внимание не только фундаментальные факторы наращения стоимости, но и мотивы и стимулы контролирующих акционеров, их решения в области инвестиционной политики, политики привлечения долга и дивидендных выплат. Поэтому в рамках исследовательской работы для инвесторов важно выявить те компании, которые представляют интерес для получения текущего дохода, понять, какие факторы влияют на вероятность и размер выплат.

Актуальность изучения особенностей дивидендной политики в развивающихся странах связана также с необходимостью развития рынка институциональных инвесторов, ориентированных на текущий доход (страховых компаний, пенсионных фондов и т.д.).

Степень разработанности проблемы. Одной из первых значимых теоретических работ в области дивидендной политики является статья М.Миллера и Ф.Модильяни 1961 г. Авторы показали, что при выполнении ряда предпосылок рыночная стоимость фирмы не зависит от дивидендного выбора, а определяется инвестиционными решениями и способностью компании генерировать текущую прибыль. Основные объяснения целесообразности дивидендных выплат в дальнейшем строились на снятии предпосылок М.Миллера и Ф.Модильяни относительно совершенного рынка:

Г) Наличие различных условий налогообложения для разных групп инвесторов по доходу от продажи ценных бумаг и по текущему доходу. [Brennan, 1970^Black, Scholes, 1974i.GÖrdon; Bradford; 1980].

2) Агентские конфликты и наличие; агентских, издержек, которые снижают потенциально возможную стоимость компании [Rozeff, 1982, Jensen, 1986];

3) Асимметрия информации; для: разных заинтересованных в функционировании компании лиц и необходимость подачи им адекватных сигналов [Lintner, 1956, Bhattacharya, 1979, John, Williams, 1985].

4) В 2000-е годы появились исследования, посвященные относительно новому направлению дивидендной теории — поведенческой концепции, объясняющей дивидендную политику компаний особенностями не всегда рационального поведения инвесторов [Baker, Wurgler, 2003, Neves et al., 2006] .

Указанные авторы тестировали гипотезы на- основе данных развитых стран. Однако, в последние годы исследователи проявляют интерес и к дивидендной политике на развивающихся рынках. При: этом есть работы, посвященные проверке различных дивидендных теорий на основе данных одной страны (П.Кумар (Индия), Х.Лль-Малкави (Иордания), Ф.Гул (Китай) и т.д.). Также есть работы, в которых сопоставляется дивидендная политика компаний на нескольких рынках (М.Фаццио,ЛШанг, Л.Янг, В;Айвазян, Л.Бут, С.Клири, Т.Миттон). Главный недостаток межстрановых исследований - непропорциональность странового представительства (по азиатским странам представлено примерно по 50 компаний, а по рынкам Восточной Европы - по 2-3). Для корректных сопоставлений и выводов важно расширить выборку компаний, а также включить страны, где только с 1990-х годов стала формироваться дивидендная политика компаний. При этом, как отмечают Яковлев A.A. и Данилов Ю.А., при изучении компаний из стран с переходной экономикой необходимо делать акцент на анализе изменений структуры собственности, а также на анализе влияния государства на механизмы корпоративного управления и права собственности3.

Начиная с 2000-х гг. растет исследовательский интерес к российским компаниям с дивидендными выплатами [А.Лукашов, 2004, А.Ульянов, 2008, Т.Теплова, 2008-2011 и др.]. Взаимосвязь дивидендных выплат и реакции фондового рынка протестирована на российских данных Т.Тепловой [2008, 2010, 2011]. В работах Л.Ружанской и С.Лукьянова [2010, 2011] представлены доказательства влияния агентских проблем на дивидендную политику российских компаний Уральского федерального округа.

Объектом данного исследования являются крупные публичные компании трех развивающихся рынков капитала с переходной экономикой. Предмет исследования — отношения между компанией и инвесторами, связанные с распределением прибыли в виде денежных дивидендов.

Цель исследования — выявить особенности дивидендной политики компаний на развивающихся рынках капитала, в том числе в странах с переходной экономикой, протестировать значимость факторов, определяющих дивидендную политику данных компаний, выработать рекомендации для собственников компаний, рыночных инвесторов и правительственных органов. о

Яковлев A.A., Данилов Ю.А. 2007. Российская корпорация на 20-летнем горизонте: структура собственности, роль государства и корпоративное финансирование // Российский журнал менеджмента // Том 5, №1, 2007. Стр.3-34.

Для достижения поставленной цели были сформулированы задачи:

1. Систематизировать теоретические и эмпирические работы в области дивидендной политики на развитых и развивающихся рынках капитала;

2. Сопоставить изменения в дивидендных выплатах компаний на развитых и развивающихся рынках в последние годы, выявить тренды дивидендной политики в странах с переходной экономикой.

3. По развивающимся рынкам выявить факторы, включая институциональные (например, изменение налогов), влияющие на решения по инициации дивидендных выплат и по их динамике в дальнейшем.

4. Протестировать значимость фундаментальных факторов4 в дивидендных выплатах (размер, доходность активов, потенциал роста, зрелость, финансовый рычаг), а также агентскую гипотезу, объясняющую различия дивидендного выхода по компаниям.

5. Выявить особенности дивидендных выплат по странам с переходной экономикой, на основании которых сформулировать рекомендации для собственников компаний, рыночных инвесторов, а также правительственных и регулирующих органов.

Теоретическая и методологическая основа. Методы исследования. Теоретической основой исследования являются* труды зарубежных и отечественных авторов, посвященные дивидендной политике компаний на развитых и развивающихся рынках капитала. Методологическая база включает методы статистического, корреляционного, регрессионного анализа данных, методы эконометрического моделирования панельных данных,

4 Оказывающих влияние на рыночную стоимость компании методы сопоставительного анализа. Все расчеты проводились в специализированной эконометрической программе STAT А:

Информационная база: включает в себя базы данных агентства Thomson Reuters по финансовым показателям- компаний, котирующихся на Московской межбанковской5 валютной бирже (ММВБ), информационного агентства Ван Дайк (Van Dijk), в том числе базы данных Амадeye (Amadeus) и Руслана (Ruslana), данные из ежегодных и ежеквартальных отчетов компаний, находящихся в открытом доступе. Кроме того, использовались нормативно-правовые акты, применяемые на территории РФ, Польши и Венгрии.

Научная новизна исследования состоит в следующем:

1). При изучении влияния, агентских проблем на дивидендную политику компаний предложено учитывать конфликт интересов государства; и наемного менеджмента, что является спецификой развивающихся стран с переходной экономикой. Предложена модель для эмпирического тестирования влияния государства на дивидендную политику компаний с государственным участием.

2). Впервые проведено эмпирическое исследование на основе панельных данных, посвященное сопоставительному анализу дивидендной , политики в странах с переходной экономикой, в противоположность существующим работам, преимущественно апеллирующим к примерам и статистическим данным развитых и развивающихся рынков. Это позволило выявить особенности дивидендных выплат в развивающихся странах с переходной экономикой, в том числе более низкий уровень дивидендных выплат, использование большинством компаний неконсолидированной прибыли в качестве базы расчета дивидендов, более низкое раскрытие дивидендной информации, преобладание выплат в денежной форме и только по итогам года.

3). Подтверждено влияние институциональной среды в виде значимости налоговых изменений на вероятность дивидендных выплат.

4) Доказано отсутствие связи между дивидендной политикой и решениями по выбору структуры капитала, что свидетельствует о том, что дивидендная политика компаний на изучаемых рынках не является частью финансовых решений компании. С точки зрения влияния таких фундаментальных факторов как размер компании, доходность активов, потенциал роста на дивидендную политику в странах с переходной экономикой по сравнению с развитыми и другими развивающимися рынками особенностей не выявлено.

5). На основании модифицированной модели влияния интересов крупнейшего акционера на дивидендную политику компаний выявлена нелинейная зависимость доли мажоритария и дивидендных выплат. Это позволяет сделать вывод об изменении мотивов мажоритария с изменением размера пакета акций. Кроме того, значимое влияние оказывает состав акционеров, что подтверждает гипотезу о влиянии агентских конфликтов на дивидендную политику компаний.

Теоретическая и практическая значимость исследования состоит в том, что автором был разработан новый подход к изучению агентских конфликтов, определяющих дивидендную политику компаний, проведено эмпирическое тестирование налоговой и агентской теории дивидендных выплат, а также проверка значимости фундаментальных факторов при принятии дивидендных решений. Выводы, полученные в рамках исследования, могут быть использованы- инвесторами при формировании инвестиционного портфеля с включением акций с дивидендными выплатами, а также применены в реализации финансового управления компаниями: Выводы по проверке налоговой гипотезы ориентированы на их практическое применение при разработке налоговой политики правительства России. Дополнительно, результаты исследования могут быть использованы в научной и преподавательской деятельности по профилю «финансовый менеджмент», «корпоративные финансы» и т.д.

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертации были доложены на:

1. XII Апрельской международной научной конференции по проблемам развития экономики и общества, НИУ ВШЭ, Москва, апрель 2011 г.

2. Научно-практической конференции «Актуальные проблемы менеджмента- в России на современном этапе: проблемы управления модернизацией экономики», экономический факультет СПбГУ, Санкт-Петербург, декабрь 2010г. 3. 7-м Международном научно-практическом семинаре по корпоративному управлению, Брюссель, Бельгия, июнь 2010 г.

4. 8-й международной конференции факультета государственного, управления МГУ им.М.В.Ломоносова «Государственное управление в XXI веке: традиции и инновации», г.Москва, май 2010 г.

5. 2-й международной научно-практической конференции «Корпоративные финансы в Болгарии: сегодня и завтра», НБУ, София, Болгария, сентябрь 2009 г.

Результаты работы были представлены на заседаниях кафедры Фондового рынка и рынка инвестиций в 2010 г., на научных семинарах магистерской программы «Финансовые рынки и финансовые институты», в учебных курсах Института профессиональной переподготовки специалистов НИУ ВШЭ, а также Уфимского филиала Финансового университета при Правительстве РФ. Материалы диссертации используются в работе компании «Горизонт — корпоративные финансы» при проведении консультаций клиентов по вопросам корпоративного управления и дивидендной политики.

Публикации. По теме диссертации опубликованы 5 работ общим объемом 3,58 п.л. Из них одна статья опубликована в журнале, рекомендованном ВАК МОиН РФ, общим объемом 1,27 п.л. Готовятся к публикации статья в журнале «Международная экономика», а также статья в сборнике работ XII Апрельской международной научной конференции по проблемам развития экономики и общества.

Структура работы отражает решение ключевых задач, поставленных в научном исследовании. Диссертация состоит из введения, 3 глав, заключения, библиографического списка, содержащего 150 наименований, и 7 приложений. Основная часть работы изложена на 131 странице, включает 40 таблиц и 22 рисунка.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Шагалеева, Гульназ Байрасовна

Заключение

Развивающиеся рынки капитала значительно отличаются от развитых, в том числе по вопросам формирования финансового -управления на уровне компаний. Данное диссертационное исследование было проведено для выявления особенностей дивидендной« политики на развивающихся рынках, в том числе в странах с переходной экономикой.

В исследовании были решены следующие задачи. Во-первых, проведена систематизация теоретических и эмпирических работ в области дивидендной политики на развитых и развивающихся рынках капитала. Прежде всего, это позволило выявить недостаток исследований, посвященных анализу дивидендной политики в странах с переходной экономикой, к которым относится и Россия. На основании изученных особенностей модели корпорации в странах с переходной экономикой, было предложено расширить спектр агентских конфликтов, определяющих дивидендные решения компаний на изучаемых рынках. Так, была обоснована необходимость учета конфликта интересов государства и наемного менеджмента при определении детерминант дивидендной политики компаний. Сохраняющаяся высокая доля присутствия государства в акционерной собственности компаний и соответствующая опосредованность контроля может способствовать созданию эффекта «окопавшегося» менеджера. В этих условиях дивидендные выплаты могут выступать как дисциплинирующий механизм, поскольку они сокращают денежный поток, находящийся в распоряжении менеджеров. Кроме того, дивидендные выплаты позволяют государству отчасти решить фискальные задачи.

Во-вторых, в ходе работы были сопоставлены изменения в дивидендных выплатах компаний на развитых и развивающихся рынках. Было выявлено, что дивидендная политика компаний в развитых странах имеет общий тренд, который заключается в. снижении доли компаний-плательщиков дивидендов. Напротив, в развивающихся странах, в том- числе в странах с переходной экономикой, общие тренды обнаружены не были. Помимо прочего, был выявлен' ряд других особенностей в дивидендной политике компаний на развивающихся рынках. К ключевым из них относится то, что холдинги в изучаемых странах чаще всего фиксируют дивиденды от неконсолидированной прибыли материнских компаний. Это не является адекватным отражением консолидированного финансового результата холдинга, а также не соответствует ожиданиям рыночных инвесторов, рассматривающих компанию-эмитента акций, как представителя всей группы компаний.

Основные положения теоретических концепций в отношении дивидендной политики, обобщенные и интегрированные в единый контекст, позволили сформулировать ряд гипотез касательно влияния различных фундаментальных и нефундаментальных факторов на дивидендные решения компаний.

На примере российских компаний было доказано, что на решения по инициации дивидендных выплат значимо влияют институциональные факторы, среди которых — налоговое законодательство страны. Так, было показано, что увеличение ставки налога на дивиденды вызывает снижение количества компаний, выплачивающих дивиденды, однако не оказывает статистически значимого влияния на уровень дивидендных выплат.

Тестирование фундаментальных факторов выявило, что дивидендная политика на развитых и развивающихся« рынках определяется одинаковыми детерминантами, среди которых эффективность деятельности, размер компании, потенциал роста. Важным исключением стало влияние финансового рычага. Результаты тестирования доказали, что гипотеза об отрицательной * зависимости дивидендных выплат и уровня внешнего финансирования-отвергается для российских и польских компаний. Это позволяет сделать вывод о том, что дивидендная политика данных компаний не связана* с финансовыми решениями компаний, что противоречит общепринятым правилам корпоративных финансов.

Наконец, автором был разработан алгоритм тестирования агентской гипотезы дивидендных выплат. По итогам его практического применения сделан вывод о значимом влиянии структуры собственников на дивидендную политику российских, польских и венгерских компаний. Доказано, что доля акций, принадлежащих крупнейшему акционеру, и вероятность дивидендных выплат связаны нелинейно. Пока доля мажоритария относительно невелика, дивиденды выполняют функцию мониторинга над менеджерами, в результате связь является положительной. С увеличением пакета акций крупнейший акционер начинает предпочитать иные каналы получения выгод, зависимость становится отрицательной. При этом если крупнейшим акционером является государство, это увеличивает вероятность выплат, если менеджер — снижает. Анализ связи дивидендных выплат и доли акций, принадлежащих менеджерам компании, выявил положительную зависимость в России, что доказывает «гипотезу общих интересов»: акционер-менеджер заинтересован в повышенном уровне дивидендов, т.к. они являются частью его личного дохода. Для венгерских компаний раскрыто? отрицательное влияние доли акций; принадлежащих, иностранным! инвесторам: покупая активы в развивающихся странах'. иностранные; инвесторы- нацелены, прежде всего, на рост стоимости компаний, а не на получение дивидендов.

На основании полученных; выводов, в диссертационном исследовании предложен ряд рекомендаций:. Для повышения эффективности деятельности компаний с наемным менеджментом собственникам (включая государство) рекомендуется стремиться к стабильной выплате дивидендов. Это снижает денежный поток в распоряжении менеджеров, заставляя их тщательнее анализировать инвестиционные проекты. Нормирование выплат должно касаться не только публичной; материнской компании-эмитента акций; но и дочерних компаний группы. Поскольку большинство российских компаний с государственным, участием имеет холдинговую структуру, правительственным органам рекомендуется обязать, такие, компании фиксировать размер дивидендов от консолидированной прибыли холдинга49. .

Рыночным инвесторам для построения оптимального инвестиционного портфеля с включением акций с дивидендными выплатами рекомендуется помимо фундаментальных факторов (доходность, размер, потенциал роста; компании); учитывать структуру акционерного капитала, поскольку данный, аспект оказывает значимое влияние на дивидендную политику компаний.

Таким образом, цель диссертационного исследования была достигнута.

49 Распоряжение Правительства РФ; №774-р от 29.05.06 косвенно затрагивает данный вопрос, однако до настоящего времени не принята соответствующая, нормативно-правовая база, которая» обеспечивала бы выполнение распоряжения.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Шагалеева, Гульназ Байрасовна, 2011 год

1. Беленькая О., Новикова Е. Дивидендная политика российских компаний и ее влияние на рыночную стоимость акций // Рынок Ценных Бумаг. 2003. №12.

2. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. Пер. с англ. -М.: ЗАО «Олимп-Бизнес». 1997. Стр. 421-426.

3. Булавко J1.B. Анализ распределения прибыли в акционерном обществе. Диссертация на соискание степени кандидата экономических наук: 08.00.12. М., 2007.

4. Воробьев А.Г. Оптимизация дивидендной политики акционерного общества. Диссертация на соискание степени кандидата экономических наук: 08.00.12. М., 2006.

5. Генералова Н.В. МСФО (IAS) 7 «Отчет о движении денежных средств». Электронный ресурс. Режим доступа: http://www.ippnou.ru/article.php?idarticle=002608

6. Дивидендный монитор. Аналитический отчет Банка Москвы. 2011.

7. Долгопятова Т.Г. Собственность и корпоративный контроль в российских компаниях в условиях активизации интеграционных процессов // Российский журнал менеджмента. 2004. №2. Стр. 3-26.

8. Долгопятова Т.Г. Капитал начинает распыляться. Изменение структуры собственности на предприятиях обрабатывающей промышленности // Независимая газета. 24.11.2009.

9. Жукова Т.В. Дивидендная политика в современном акционерном обществе. Теория и практика российских компаний //

10. Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. 2009. № 7 (62).

11. Информационные материалы консалтинговой компании Deloitte "International tax. Hungary highlights". Электронный ресурс. -Режим доступа: http://www.deloitte.com

12. Информационные материалы консалтинговой компании Deloitte "International tax. Poland highlights". Электронный ресурс. -Режим доступа: http://www.deloitte.com

13. Информационные материалы агентства «Heritage Foundation» и журнала «Wall Street Journal». Электронный ресурс. -Режим доступа: http://www.heritage.org/index/

14. Информационные материалы Московской межбансковской валютной биржи. ". Электронный ресурс. Режим доступа: www.micex.ru

15. Капелюшников Р.И. Концентрация собственности и корпоративное управление // Препринт ГУ-ВШЭ. 2005. WP1/2005/03.

16. Лукашов A.B. Поведенческие корпоративные финансы и дивидендная политика фирмы // Управление корпоративными финансами. 2004. № 3.

17. Международные стандарты финансовой отчетности. Электронный ресурс. — Режим доступа: http://www.garant.ru/

18. Полугодина В.В., Репин Д.В. Эмпирическое моделирование дивидендной политики российских компаний // Корпоративные финансы. 2009. №3(11). Стр.20-35.

19. Радыгин А.Д., Энтов Р.М. Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и актуальные направления реформ. М., 2001.

20. Ратникова Т.А. Введение в эконометрический анализ панельных данных // Экономический журнал ВШЭ. 2006. №2. Стр. 267-316.

21. Ребров Д., Киселева Е., Шаповалов А. Бездоходное производство // КоммерсантЪ. 2008. №226 (4043).

22. Российские стандарты бухгалтерского учета. Электронный ресурс. Режим доступа: http://www.garant.ru/

23. Ружанская Л., Лукьянов С. Особенности дивидендной политики российских компаний и интересы инвесторов // Вопросы экономики. 2010. № 3. Стр. 132-146.

24. Силкина С. А. Дивидендная политика в системе финансового менеджмента предприятия. Диссертация на соискание ученой степени кандидата наук по специальности 08.00.10. М., 2006.

25. Степанова А. Влияние финансовой архитектуры компании на ее эффективность в условиях растущих рынков капитала. Диссертация на соискание ученой степени кандидата наук по специальности 08.00.10. ГУ-ВШЭ. Москва. 2009.

26. Теплова Т.В. Влияние дивидендных выплат на рыночную оценку российских компаний: эмпирическое исследование методом событийного анализа на российских и зарубежных торговых площадках // Аудит и финансовый анализ. 2008. № 2 . Стр. Г—15.

27. Теплова Т.В. Феномен экс-дивиденднои даты: тестирование аномалии на российском фондовом, рынке. Часть первая // Управление корпоративными финансами. 2010. № 2(38). Стр. 88104.

28. Теплова Т.В. Феномен* экс-дивидендной даты: тестирование аномалии на российском фондовом рынке. Часть вторая // Управление корпоративными финансами. 2010. №3 (39).

29. Ульянов А.И. Статистическое исследование роли дивидендов^ в российской экономике. Диссертация на соискание ученой степени кандидата наук по специальности 08.00.12. М., 2008.

30. Яковлев А.А., Данилов Ю.А. Российская корпорация на 20-летнем горизонте: структура собственности, роль государства и корпоративное финансирование // Российский журнал менеджмента. 2007. Том 5, №1. Стр.З-ЗФ.

31. Abdelsalam О., El-Masry. A., Elsegini S. Board composition, ownership structure and dividend policies in an emerging market Further evidence from CASE 50 // Managerial Finance. 2008: Vol. 34. No. 12. P. 953-964.

32. Abugri B.A. Empirical relationship between macroeconomic volatility and stock returns: Evidence from Latin American markets // International Review of Financial Analysis. 2008. Vol. 17. Issue 2. P. 396410.

33. Aggarwal I.C., Ricardo L. Volatility in emerging stock markets // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1999. №34 (1). P.33-55.

34. Aharony J., Swary I. Quarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholders' Returns: An Empirical Analysis // Journal of Finance. 1980. №35. P.l-12.

35. Aivazian V., Booth L., Cleary S. Do Emerging Market Firms Follow Different Dividend Policies From U.S. Firms? // The Journal of Financial Research. 2003. № 26. P. 371-387.

36. Al-Kuwari D. Determinants of the Dividend Policy in Emerging Stock Exchanges: The Case of GCC Countries // Global Economy & Finance Journal. 2009. Vol. 2 No. 2 P. 38-63.

37. Al-Malkawi. Dividend policy of publicly quoted companies in emerging markets the case of Jordan. 2005. School of Economics and Finance. University of Western Sydney.

38. Alzahrani M., Lasfer M. The Impact of Taxation on Dividends: A Cross-Country Analysis. 2008. Электронный ресурс. Режим доступа:http://www.fma.org/Texas/Papers/DividendTaxAndPayoutPolicyFull.pdf

39. Ambarish R., John К., Williams J. Efficient Signaling with Dividend and Investments // Journal of Finance. 1987. № 42. P. 321-44.

40. Andres C., Betzer A., Goergen M., Renneboog L. Dividend policy of German firms. A panel data analysis of partial adjustment models // Journal of Empirical Finance. 2009. № 16. P. 175-187.

41. Baba N. Increased presence of foreign investors and dividend policy of Japanese firms // Pacific-Basin Finance Journal. 2009. № 17. P. 163-174.

42. Baek J., Kang J., Lee I. Business groups and tunneling: Evidence from private securities offerings by Korean chaebols // Journal of Finance. 2006. № 61. P. 2415-2449.

43. Baker H.K., Powell G.E. How Corporate Managers View Dividend Policy // Quarterly Journal of Business and Economics. 1999. № 38. P. 17-35.

44. Baker H.K., Powell G.E., Veit E.T. Revisiting Managerial Perspectives on Dividend Policy // Journal of Economics and Finance. 2002. №26. P.267-283.

45. Baker M., Wurgler J. A catering theory of dividends // Journal of Finance. 2004a. №59. P.l 125-1165.

46. Baker M., Wurgler J. Appearing and disappearing dividends: the link to catering incentives // Journal of Financial Economics. 2004b. №73. P. 271-288.

47. Bekaert G., Harvey C.R. Emerging equity market volatility // Journal of Financial Economics. 1997. № 43. P. 29-77.

48. Berle A., Means G. The Modern Corporation and Private Property. New-York: Macmillan, 1932.

49. Bernheim B. D., Wantz A. A tax-based test of the Dividend Signaling Hypothesis // American Economic Review. 1995. №85 (3). P. 532-551.

50. Black F. The Dividend Puzzle // Journal of Portfolio Management. 1976. № 2. P. 5-8.

51. Black B., Kraakman R., Tarassova A. Russian privatization and corporate governance: What went wrong? // Stanford Law Review. 2000. №52 (6). P. 1731-1808.

52. Black F., Scholes M.S. The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns // Journal of Financial Economics. 1974. № 1. P. 1-22.N

53. Bradford D.F., Gordon R.H. Taxation and the Stock Market Valuatuion of Capital Gains and. Dividends // Journal of Public Economics. 1980. №14. P. 109-136.

54. Bradford W., Chen C., Zhu S. Ownership Structure, Control Chains, and Cash Dividend Policy: Evidence from China. 2005. Working papers series.

55. Brennan M. J. Taxes, Market Valuation and Corporate Financial Policy // National Tax Journal. 1970. № 23. P. 417-427.

56. Brockman P., Unlu E. Dividend policy, creditor rights, and the agency costs of debt // Journal of Financial Economics. 2009. №92. P. 276-299.

57. Brown J.R., Liang N., Weisbenner S. Executive financial incentives and payout policy: firm responses to the 2003 dividend tax cut // Journal of Finance. 2007. Vol. 62. P. 1935-1965.

58. Bhattacharya S. Imperfect Information, Dividend Policy, and "the Bird in the Hand" Fallacy // Bell Journal of Economics. 1979. №10. P. 259-270.

59. Boubakri N., Cosset J-C., Guedhami O. From state to private ownership: Issues from strategic industries // Journal of Banking & Finance. 2009. №33. P.367-379.

60. Boubakri N., Cosset J-C., Guedhami O., Saffar W. The political economy of residual state ownership in privatized firms: Evidence from emerging markets // Journal of Corporate Finance. 2011. № 17. P. 244-258.

61. Chazi A., Boubakri N., Zanella F. Coiporate dividend policy in practice: Evidence from an emerging market with a tax-free environment // Pacific-Basin Finance Journal. 2011. № 19. P. 245-259.

62. Chen Z.; Cheung Y.-L., Stouraitis A., Wong A.W.S; Ownership concentration; .firm;performance, and dividendipolicy in Hong: Kong;// Pacific-Basin Finance Journal: 2005 Vol.13: Issue 4. P. 431-449.;

63. Ghetty R., Saez E. Do Dividend-Payments-Respond- to Taxes?' Preliminary Evidence from the 2003 Dividend Tax Gut. 2004: NBER. Working Paper.

64. Claessens S., Djankov S., Fan J., Lang L. Disentangling the incentiveand' entrenchment effects of large shareholdings // Journal of Finance. 2002. № 57. P. 2741-2771.

65. Cornell Bl, Forst D. L., Hodges Ch. E. Parent stock transferred by subsidiary to parent's employees is a dividend // Journal of Taxation. 2001. Vol. 95. Issue 1. P. 54-55.

66. Dasilas A., Leventis S. Stock market reaction to dividend announcements: Evidence from the Greek stock market, // International Review of Economics and Finance. 2011. Vol. 20. Issue 2. P.302-311.

67. DeAngelo H., DeAngelo L., Skinner D. Special dividends and the evolution of dividend signaling // Journal of Financial Economics. 2000. № 57. P. 309-354

68. DeAngelo, H., DeAngelo, L., Skinner, D. Are dividends disappearing? Dividend concentration and" the consolidation of earnings // Journal of Financial Economics. 2004. № 72. P. 425-456.

69. Dempsey S.J., Laber G. Effects of Agency and Transaction Costs on Dividend Payout Ratios: Further Evidence of the Agency-Transaction Cost Hypothesis // Journal of Financial Research. 1992. № 15. P. 317-321.

70. Denis D.J., Denis D.K., Sarin A. The Information Content of Dividend Changes: Cash Flow Signaling, Overinvestment, and Dividend Clienteles // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1994. № 29. P. 567-587.

71. Desai M.A., Foley C.F., Hines J.R. Jr. Dividend Policy Inside the Multinational Firm // Financial Management. 2007. Vol. 36. No. 1. P. 5-26,

72. Dhaliwal D.S., Erickson M., Trezevant R. A Test of the Theory of Tax Clienteles for Dividend Policies // National Tax Journal. 1999. №52. P. 179-194.

73. Easterbrook F.H. Two Agency Costs Explanations of Dividends // American Economic Review. 1984. №74. P. 650-659.

74. El-Khouri R., Almwalla M. The Effect of Dividend Changes on Security Prices: The case of Jordanian Companies // Abhath Al-Yarmouk. 1997. № 13. P. 87-94.

75. Elton E.J., Gruber M.J. Marginal Stockholder Tax Rates and the Clientele Effect // Review of Economics and Statistics. 1970. № 52. P. 68-74.

76. Eije H., Megginson W. «Dividend and share repurchases inthe European Union // Journal of Financial Economics. 2008. Vol. 89. P. 347-374.

77. Faccio M., Lang L.H.P., Young L. Dividends and Expropriation // American Economic Review. 2001. Vol. 91(1). P. 54-78.

78. Fama E., French K., Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay? // Journal of Financial Economics. 2001. №60. P. 3-43.

79. Fama E.F., Fisher L., Jensen M., Roll R. The adjustment of stock prices to new information // International Economic Review. 1969. № 10. P. 1-21.

80. Farinha J., Lopez-de-Foronda O. The relation between dividends and insider ownership in different legal systems: international evidence // The European Journal of Finance. 2009. Vol. 15. No. 2. P. 169189.

81. Fidrmuc J.P., Jacob M. Culture, agency costs, and dividends // Journal of Comparative Economics. 2010. №38. P. 321-339.

82. Frankfurter G.M., Wood B.G.Jr. Dividend Policy Theories and Their Empirical Tests // International Review of Financial Analysis. 2002. №11.P. 111-138.

83. Goergen M., Renneboog L., Correia da Silva L. When do German firms change their dividends? // Journal of Corporate Finance. 2005. №11. P. 375-399.

84. Gugler K. Corporate governance, dividend payout policy, and the interrelation between dividends, R&D, and capital investment // Journal of Banking and Finance. 2003. № 27. P. 1297- 1321.

85. Hessel Ы., Hall B.J. Investigating Country Risk And Its Relationship To Sovereign Ratings In Emerging Europe. 2007. Электронный ресурс. Режим доступа: www.standardandpoors.com/ratingsdirect

86. Howatt B., Zuber R., Gandar J., Lamb R. Dividends, earnings volatility and information // Applied Financial Economics. 2009. № 19. P. 551-562.

87. Huang Ch.-S., You Ch.-F., Lin S.-H. Cash dividends, stock dividends and subsequent earnings growth // Pacific-Basin Finance Journal. 2009: Vol. 17. Issue 5. P. 594-610.

88. Huang J.J., Shen Y., Sun Q. Nonnegotiable shares, controlling shareholders, and dividend payments in China // Journal of Corporate Finance. 2011. Vol.17. Issue 1. P. 122-133.

89. Gazzo M., Girard J.-M., Demenge P. Dividend Flows: Treaty Rules or the Parent-Subsidiary Directive? The Italy-France Experience. Bulletin for International Fiscal Documentation. 2001. Vol. 55. Issue 5.

90. Glen J.D., Karmokolias Y., Miller R.R., Shah, S. Dividend Policy and Behavior in Emerging Markets. Discussion Paper. 1995. No. 26. (International Financial Corporation).

91. Grinstein Y., Michaely R. Institutional Holdings and Payout Policy // Journal of Finance. 2005. №60. P. 1389-1426.

92. Grossman S., Hart O. Takeover Bids, the Free-Rider Problem, and the Theory of the Coiporation // Bell Journal of Economics. 1980. № 11 (1). P. 42-64.

93. Grullon, G., Ikenberry, D. What do we know about stock repurchases? // Journal of Applied Corporate Finance. 2000. №13. P. 3149.

94. Grullon G., Michaely R. The information content of share repurchase programs // Journal of Finance. 2004. №59. P. 651-680.

95. Grullon G., Michaely R., Swaminathan B. Are Dividend Changes a Sign of Firm Maturity? // Journal of Business. 2002. Vol. 75. № 3.

96. Gugler K., Yurtoglu B. B. Corporate governance and dividend pay-out policy in Germany // European Economic Review. 2003. № 47 (4). P. 731-758.

97. Healy P.M., Palepu K.G. Earnings Information Conveyed by Dividend Initiations and Omissions // Journal of Financial' Economics. 1988. №21. P. 149-176.

98. Eije v.H., Megginson W.L. Dividends and share repurchases in the European Union // The Journal of Financial Economics. 2008. № 89. P.347-374.

99. Iwasaki I., Csizmadia P., Illessy M., Mako C., Szanyi M. State Control, Ownership Transformation, and Firm Restructuring: The Case of Hungary. EACES 10th Conference. Higher School of Economics, Moscow, Russian Federation. August 30, 2008.

100. Jensen M. Agency Cost Of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers // American Economic Review. 1986. Vol. 76. No. 2.

101. Jensen M., Meckling W. The theory of Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Capital Structure // Journal of Financial Economics. 1976. Vol.3, P.305-360.

102. Jensen G., Solberg D.P., Zorn T. Simultaneous determination of insider ownership, debt and dividend policies // Journal of financial and quantitative analysis. 1992. Vol.27. №2. P. 247-263.

103. Jeon J.Q., Lee Ch., Moffett C.M. Effects of foreign ownership on payout policy: Evidence from the Korean market // Journal of Financial Markets. 2011. №14. P. 344-375.

104. Kadapakkam P. R., Martinez V. Ex-dividend returns: The Mexican puzzle // Journal of Banking & Finance. 2008. Vol. 32. P. 24532461.

105. Kalay A. The Ex-Dividend Day Behavior of Stock Prices: A Re-Examination of the Clientele Effect // Journal of Finance. 1982. №37. P. 1059-1070.

106. Kalay A., Michaely R. Dividends and Taxes: A Reexamination // Financial Management. 2000. № 29. P. 55-75.

107. Klapper L., Laeven L., Love I. Corporate governance provisions and firm ownership: Firm-level evidence from Eastern Europe // Journal of International Money and Finance. 2006. № 25. P. 429-444.

108. Kirkulak B., Kurt G. Are Dividends Disappearing or Shrinking? Evidence from the Istanbul Stock Exchange // Emerging Markets Finance and Trade. 2010. Vol. 46, № 2 P. 38 52.

109. Kouki M., Guizani M. Ownership Structure and Dividend Policy: Evidence from the Tunisian Stock Market // European Journal of Scientific Research. 2009. Vol.25 No.l. P. 42-53.

110. Kowalewski O., Stetsyuk I., Talavera O. Corporate Governance and Dividend Policy in Poland // German Institute for Economic Research Discussion Paper. 2007. № 702.

111. Kumar P. C., Testsekos G.P. The Differentiation of'Emerging' Equity Markets // Applied Financial Economics. 1999. № 9. P. 443-453.

112. Lang L.H.P., Litzenberger R.H. Dividend Announcements: Cash Flow Signalling vs. Free Cash Flow Hypothesis // Journal of Financial Economics. 1989. № 24. P. 181-191.

113. Lasfer M. Taxes and dividends: the UK evidence // Journal of Banking & Finance. 1996. Vol. 20. P. 455-472.

114. Li W., Lie E. Dividend changes and catering incentives // Journal of Financial Economics. 2006. № 80. P. 293-308.

115. Lukose P. J., Rao, S. N. Dividend Changes and Profitability: An Empirical Study of Indian Manufacturing Firms // Journal of Applied Finance. 2010. Vol. 16. Issue 1. P.5-26.

116. Manos R. Dividend Policy and Agency Theory: Evidence on Indian Firms. Working Paper No. 41. 2002. Institute for Development Policy and Management, University of Manchester.

117. Maxwell W., Stephens C. The wealth effects of repurchases on bondholders // Journal of Finance. 2003. № 58. P. 895-919.

118. Michaely R., Thaler R.H., Womack K.L. Price Reactions to Dividend Initiations and Omissions: Overreaction or Drift? // Journal of Finance. 1995. № 50. P. 573-608.

119. Miller M.H., Modigliani F. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares // Journal of Business. 1961. № 34. p. 411-433.

120. Miller M.H., Rock K. Dividend Policy Under Asymmetric Information // Journal of Finance. 1985. №40. P. 1031-1051.

121. Miller M.H., Scholes M.S. Dividends and taxes: some empirical evidence // Journal of Political Economy. 1982. №90 (6). P. 1118-1141.

122. Mollah A. S., Keasey K., Short H. The Influence of Agency Costs on Dividend Policy in an Emerging Market: Evidence from the Dhaka Stock Exchange. European Network of Bangladesh Studies Sixth Workshop. 2000.

123. Morgan G., Thomas S. Taxes, Dividend Yields and Returns in the UK Equity Market // Journal of Banking and Finance. 1998. №22. P. 405-423.

124. Naceur S.B., Goaied M. The Relationship Between Dividend policy, Financial Structure, Profitability and Firm Value // Applied Financial Economics. 2002. №12. P. 843-849.

125. Neves E., Pindado J., de la Torre C. Dividends: new evidence on the catering theory. Documento de Trabajo Nuevas Tendencias en Direccion de Empresas. 2006.

126. Officer M.S. Overinvestment, corporate governance, and dividend initiations // Journal of Corporate Finance. 2010. Vol. 17. Issue 3. P.710-724.

127. Omet G., Abu-Ruman G. Dividend Policy in the Jordanian Capital Market: Empirical Findings and Survey Results. 2003. Second International Finance Conference. Hammamet, Tunisia.

128. Perez-Gonzales F. Large shareholders and dividends: Evidence from US tax reforms. Working paper. 2003. Columbia University,

129. Pettit R. R. Taxes, Transactions costs and the Clientele Effect of Dividends // Journal of Financial Economics. 1977. № 5. P. 419-436.

130. Poterba J.M., Summers L.H. The Economic Effects of Dividend Taxation. NBER Working Papers 1353. 1985. National Bureau of Economic Research, Inc.

131. Ramcharran H. An Empirical Model of Markets // Emerging Markets Quarterly. 2001. № 5. P. 39-49.

132. Renneboog L., Trojanowski G. Patterns in payout policy and payout channel choice // Journal of Banking & Finance. 2011. Vol. 35. Issue 6. P. 1477-1490.

133. Rozeff M.S. Growth, Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend payout Ratios // The Journal of Financial Research. 1982. № 5. P. 249-259.

134. Rubin A., Smith, D.R. Institutional ownership, volatility and dividends // Journal of Banking & Finance. 2009. Vol. 33. Issue 4. P.627-639.

135. Schroeder M., Craner J., Novotny J, Krzywda D. The Determination of a Group for Accounting Purposes in the UK, Poland, and the Czech Republic in a Supranational Context // The International Journal of Accounting. 2000. Vol.35. Issue 3. P. 355-397

136. Seida J. A. Evidence of Tax-Clientele-Related Trading Following Dividend Increases // Journal of the American Taxation Association. 2001. №23. P. 1-21.

137. Shelifer A., Vishny R. Politicians and firms // Quarterly Journal of Economics. 1994. № 109. P. 995-1025.

138. Skinner D. The evolving relation between earnings, dividends, and stock repurchases // Journal of Financial Economics. 2008. №87. P. 582-609.

139. Sprenger С. The choice of ownership structure: Evidence from Russian mass privatization // Journal of Comparative Economics. 2011. Готовится к печати.

140. Travlos N., Trigeorgis L., Vafeas N. Shareholder Wealth Effects of Dividend Policy Changes in an Emerging Stock Market: The Case of Cyprus // Multinational Finance Journal. 2001. №5. P. 87-112.

141. Truong T., Heaney R. Largest shareholder and dividend policy around the world // The Quarterly Review of Economics and Finance. 2007. № 47. P. 667-687.

142. Weston F., Siu J. Changing motives for share repurchases. Finance Paper 3. 2003. Anderson Graduate School of Management. UCLA, Los Angeles.

143. Yakovlev A. Evolution of corporate governance in Russia: Government policy vs. real incentives of economic agents // Post-Communist Economies. 2004. №16 (4). P. 387-404.

144. Yoon P.S., Starks L.T. Signalling, Investment Opportunities, and Dividend Announcements // Review of Financial Studies. 1995. № 8. P. 995-1018.