Экономико-математическое моделирование финансовых пузырей на фондовом рынке тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.13, кандидат экономических наук Васильев, Константин Геннадьевич

• Васильев, Константин Геннадьевич
• кандидат экономических наук
• 2006

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Васильев, Константин Геннадьевич

Введение.

Общая характеристика работы.

Основное содержание работы.

Основные результаты, выносимые на защиту:.

Глава I. Финансовые пузыри на фондовом рынке.

1.1. Конъюнктура и основные проблемы российского РЦБ.

1.1.1. Альтернативные возможности для инвестиций.

1.1.2. Основные характеристики спроса на базовые активы.

1.2. Понятие "финансовый пузырь" на фондовом рынке.

1.2.1. Характеристики и этапы образования пузыря на рынке актива.

1.2.2. Исторические примеры появления пузырей и их последствия.

1.2.3. Последствия "схлопывания" пузыря для участников рынка.

1.2.4. Сравнительный анализ причин и следствий явления на развитых и развивающихся рынках.

1.3. Возможные методы регулирования процесса.

I.3.1. Прастическое применение анализа явлении.

Глава П. Моделирование финансовых пузырей.

11.1. Фундаментальный анализ финансовых пузырей.

П.1.1. Классические модели пузырей.

11.1.1.1. Базовая модель рациональных пузырей.

П.1.1.2. Модель внутренних рациональных пузырей Фрута-Обстфельда.

11.1.1.3. Построение процесса пузыря Фрута-Обстфельда.

11.1.1.4. Спекулятивные пузыри и неэффективность рынка.

11.1.1.5. Аргументы "за" и "против".

II.1.2. Факторный регрессионный анализ на фондовом рынке РФ.

11.1.2.1. Предпосылки для применения факторного анализа на РЦБ РФ.

11.1.2.2. Влияние денежной ликвидности на динамику фондовых индексов. 66 II.1.3. Финансовый анализ и рыночные характеристики риска компании.

11.1.3.1. Развивающиеся рынки в координатах "спрэд-рейтинг".

11.1.3.2. Анализ пузырей на фондовом рынке с помощью спрэдов.

11.2. Эконометрический и технический анализ финансовых пузырей.

II.2.1. Анализ волатильности в моделировании финансовых пузырей.

II.2.1.1. Эконометрическое тестирование эффективности рынка.

11.2.1.2. Тестирование наличия пузырей с помощью асимметричных моделей

ARCH.

II.2.2. Процесс билинейного единичного корня. f 1.2.3. Логопериодические геометрические струетуры в ценах.

Глава III. Практический анализ пузырей на российском фондовом рынке.

111.1. Классические модели пузырей на российском рынке.

111.2. Оценка перегрева РЦБ РФ с помощью фундаментальных ценообразующих факторов и построение индекса пузыря.

111.3. Определение наличия пузыря и оценка возможного времени краха методами эконометрического и технического анализа.

Ш.3.1. Определение наличия пузырей на рынке акций при помощи моделей URB. 101 Ш.3.2. Несимметричная реакция условной волатильности на шоки.

III.3.3. Оценка возможного времени краха.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Экономико-математическое моделирование финансовых пузырей на фондовом рынке»

Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. Фундаментальным предназначением фондового рынка является привлечение инвестиций в реальную экономику и оценка стоимости компаний. Но в условиях, когда рынок перестает адекватно оценивать стоимость акций компании, возникает явление известное как финансовые пузыри Взрыв финансовых пузырей приводит к потере интереса инвесторов к данному инструменту инвестирования и краху самого рынка

Под финансовым пузырем (англ. asset bubbles) на рынке финансового актива понимают значительное превышение наблюдаемой цены над некоторой оценкой фундаментальной стоимости актива в течение периода времени, характеризующегося длительным ростом цен с последующим крахом или значительным падением. По мнению многих участников рынка и представителей Министерства Финансов, МЭРТ и ФСФР, подобное явление наблюдалось на рынке российских акций осенью 1997 года и в начале 2006 года

В тоже время, среди научных исследований данной проблемы российскими учеными-экономистами наблюдается информационный вакуум А исследования западных ученых, проведенные на развитых рынках, не достаточно точно соответствуют специфике рынков развивающихся стран

Таким образом, актуальность настоящей работы обусловлена следующими факторами

• высокая значимость фондового рынка в экономике страны как инструмента привлечения инвестиций и способа оценить стоимость компании;

• рост популярности понятия "финансовый пузырь" в условиях бурного и необоснованного роста цен на акции;

• отсутствие системы экономико-математических моделей, позволяющих описывать данное явление с учетом специфики развивающихся стран

Цели и задачи исследования. Основная цель диссертации состоит в разработке экономико-математических методов анализа финансовых пузырей на фондовом рынке

Для достижения этой цели в работе поставлены следующие задачи1

• провести анализ понятия "финансовый пузырь" и изучить предпосылки и этапы появления, причины и следствия явления на развитых и развивающихся рынках,

• определить причины краха пузыря и последствия для участников рынка, предложить возможные методы регулирования процесса;

• построить систему экономико-математических моделей, описывающих явление финансовых пузырей на фондовом рынке,

• определить условия и предпосылки применения данных моделей,

• провести эмпирическую проверку предлагаемых моделей на фондовом рынке России.

Предмет и объект исследования. Объектом исследования являются фондовый рынок и основные активы его составляющие. Основное внимание уделяется поведению цен на акции и фондовых индексов В качестве объекта для эмпирического тестирования предложенных моделей выбраны индексы РТС и ММВБ как наиболее популярные индексы фондового рынка России

Степень разработанности темы. Значительный вклад в постановку, осмысление и разработку теоретических и методологических вопросов изучения явления пузырей на развитых рынках за период 1980-1990 года внесли следующие зарубежные ученые О J Blanchard и М W Watson, В.Т. Diba и Н I. Grossman, а также J Tirole Дальнейшее развитие исследование пузырей нашло в 90-х годах в работах R.P. Flood и R J Hodrick, К A Froot и М. Obstfeld, самые известные исторические примеры пузырей описаны в работах Р М. Garber. Среди современных работ по изучению пузырей на развитых рынках необходимо выделить исследования М Д. Вайса.

Общетеоретическая база исследований пузырей, основанная на эконометрическом анализе, предложена в работах R F Engel и С W J. Granger, а также Г Bollerslev Развитие эконометрического инструментария, применяемого к анализу пузырей, представлено в совместных работах В.В Чаремза, М А Лифшица и С.Б. Макаровой, и касается разработки моделей билинейного единичного корня (URB - Bilinear Unit Root)

Фундаментальные основы изучения динамики рынка с точки зрения законов самоорганизующихся систем, а именно учета закона логопериодичности и самоусиливающейся подражательной активности среди участников рынка, заложены в мноючисленных работах Д. Сорнетте

В настоящее время в России только нафевает интерес к исследуемой области Среди отечественной научной литературы можно выделить работы А.Б Баранова и ЕА Дорофеева, однако в них акцент в первую очередь сделан на попытке применить модели, построенные на развитых рынках, к российскому фондовому рынку. 11роблемы и перспективы российского рынка акций достаточно подробно изложены в работах Я М. Миркина.

Важный практический результат по исследованию пузырей на российском рынке акций с помощью факторных моделей получен экспертами инвестиционных банков -основных участников российского фондового рынка- В Твардовским, К. Тремасовым, Е Гавриленковым.

Несмотря на многочисленность работ, среди изученных автором исследований отсутствует те, которые бы в полной мере отвечали бы на вопросы, относящиеся к цели исследования

Методолог ические и теоретические основы исследования. Настоящее исследование основывается на теории ценообразования финансовых активов и поведенческой теории принятия решений инвесторами Рассматривается концепция эффективного рынка и эффект глобализации рынков

Широко используются публикации и монографии известных экономистов, специализирующихся в данной области Методология исследования базируется на применении методов экономико-математического моделирования, финансового и эконометрического анализа, а также логического и причинно-следственного анализа объекта исследования.

Научная новизна. Научная новизна настоящего исследования, состоит в разработке системы экономико-математических моделей, описывающих явление финансовых пузырей К конкретным пунктам научной новизны могут быть также отнесены следующие положения работы:

• построена система экономико-математических моделей, позволяющих изучать финансовые пузыри не только на развитых, но и на развивающихся рынках,

• отмечается универсальный характер большинства моделей, что дает возможность использовать их при изучении ценообразования на рынках различных фондовых активов;

• определено основное отличие в пузырях на развитых и развивающихся странах, заключающееся в том, что из-за узости рынка ценообразование на развивающихся рынках в меньшей степени зависит от внутренних фундаментальных факторов компаний, а находится под постоянным влиянием спроса и предложения на мировом рынке капитала;

• при определении фундаментальных факторов для фондового рынка России, с учетом специфики корпоративной культуры, совершен переход от определяющих финансовых факторов для каждой компании к экономическим фундаментальным факторам для всей страны в целом, таким как денежная масса и цены на нефть,

• на основании выявленных фундаментальных факторов, и подтвержденною долгосрочного соотношения факторов и фондового индекса, построен индекс пузыря;

• предложен анализ финансовых пузырей с помощью тестирования эффективности рынка и построения асимметричных моделей обобщенной условной авторегрессионной гетероскедастичности (GARCH), который показывает, что при отрицании гипотезы о слабой эффективности рынка и построении указанных моделей, на рынке присутствует пузырь;

• показана справедливость применения моделей URB для анализа пузырей на российском фондовом рынке;

• рассчитаны параметры логопериодической формулы поведения цены, позволяющие определить время возможного краха пузырей на фондовом рынке

Практическая значимое ib исследования. Построенная система моделей позволяет тестировать наличие финансовых пузырей и учитывать полученную информацию о текущей ситуации на фондовом рынке при принятии решений всеми участниками рынка ценных бумаг

Особенно важны подобные исследования для финансовых служб государства, отвечающих за распределение государственных инвестиций и различных резервов, так как выявление пузырей поможет избежать инвестиций неэффективным образом и в уже переоцененные рынком компании и/или отрасли экономики.

Если рассмотреть положительный эффект данных исследований в разрезе инвестор-брокер, то для брокера доходность рынка - это одно из главных качеств продаваемого им продукта. Следовательно, наличие пузыря на рынке, подтолкнет брокера либо переждать падение рынка, либо выводить на рынок новые продукты, позволяющие обеспечивать доход и при неблагоприятной конъюнктуре рынка акций -конвертируемые облигации, структурированные продукты и пр.

Для институционального и частного инвестора анализ перегретости рынка в первую очередь необходим, чтобы определить время входа и выхода с рынка и соответствующим образом выстроить свою инвестиционную стратегию

Так на текущий момент на российском фондовом рынке одним из перспективных направлений прикладных исследований является разработка опционных продуктов в частности и развитие рынка деривативов вообще. А для подобных исследований, в свою очередь, также необходимы максимально точные модели оценки волатильности акций и модели описания средне- и долгосрочного поведения курса, в качестве одной из них как раз и могут выступать модели финансовых пузырей

Помимо данного приложения, необходимо указать важность универсального характера рассматриваемых моделей - если предположения и характеристики образования пузырей в ценах какого-либо актива достаточно идентичны, то, следовательно, идентична и методология их моделирования.

Полученные в результате исследования выводы также могут быть применены при анализе и планировании стратегии в области долевого финансирования компаний, проведения первичного размещения акций - IPO (IPO - Initial Public Offering) То есть, либо необходимо рассчитать сроки проведения IPO таким образом, чтобы успеть его провести до падения фондового рынка, либо отложить выпуск акций до установления более стабильного положения и фундаментального определения цен на рынке

В связи с особо значимой ролью центрального банка (ЦБ) и денежно-кредитной политики в установлении макроэкономической стабильности в стране, модели финансовых пузырей могут стать важным индикатором ситуации на фондовом рынке страны. Подтверждение предположения о наличии пузыря должно стать основанием для некоторой реакции регулирующих органов до вступления рынка в критическую стадию и возможного краха всего рынка

Достоверность и обоснованность научных результатов. Достоверность и обоснованность научных результатов подтверждается использованием логического анализа и применением экономико-математических методов при выполнении всех необходимых предпосылок

Представленные результаты были получены на основе имеющейся научной базы с применением математического аппарата и логического анализа Большинство полученных научных результатов прошли эмпирическую проверку на фондовом рынке России

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертационной работы докладывались на Всероссийской конференции для молодых ученых-экономистов по фондовому рынку "Твоя карьера - фондовый рынок" (г. Санкт-Петербург, 2004 г.) и обсуждались на заседании кафедры (2006 г.). Доклад на конференции, проводимой Институтом фондового рынка и управления и Ассоциацией студентов и аспирантов "Наука Молодая", занял 1 место

Публикации. По теме диссертации опубликовано 5 научных работ общим объемом 2,2 п л

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, приложения и списка литературы

Заключение диссертации по теме «Математические и инструментальные методы экономики», Васильев, Константин Геннадьевич

Заключение

В данной работе была построена система экономико-математических моделей, описывающих процесс финансовых пузырей и приведены результаты экспериментальных расчетов по основным предлагаемым моделям на фондовом рынке России

В первой главе работы вводится понятие "финансовый пузырь" на фондовом рынке и описывается специфика данного явления на развивающихся рынках, и в частности, на российском рынке ценных бумаг. Отдельно обозначаются и рассматриваются характеристики и этапы образования пузыря на рынке актива, последствия "схлопывания" пузыря для участников рынка. В работе представлены некоторые исторические примеры появления пузырей и их последствия, проведен сравнительный анализ причин и следствий явления на развитых и развивающихся рынках. Серьезное внимание уделено анализу методов регулирования процесса. В последней части первой главы указано практическое применение анализа явления.

Вторая глава посвящена изучению и построению экономико-математических моделей финансовых пузырей. Предлагается системный подход к анализу явления, моделирование явления осуществляется методами как фундаментального, так и эконометрического анализа с частичным использованием методов технического анализа

Фундаментальный анализ направлен на изучение внутренних и внешних причин появления финансовых пузырей на рынке некоторого актива. Предполагается деление пузырей на рациональные и спекулятивные, для изучения которых в работе предложены соответствующие методы факторного и финансового анализа, рассмотрены классические модели пузырей В рамках построения моделей фундаментального анализа были выбраны основные макроэкономические факторы влияющие на ценообразование на финансовом рынке и предложен анализ пузырей с помощью рыночных характеристик риска компании. Эконометрический и технический анализы пузырей применяются при предположении, что финансовый пузырь можно обнаружить, изучая только динамику цены актива. Так, в соответствующем параграфе второй главы, предложены методики определения наличия пузыря на основе тестирования эффективности рынка и построения асимметричных моделей обобщенной авторегрессионной гетероскедастичности (GARCH). Рассмотрена возможность обнаружения пузырей на основе выявления в цене актива процесса билинейного единичного корня. Прогноз времени краха предлагается строить на основе формулы цены, отражающей наличие логопериодической геометрической структуры в цене актива.

Третья глава исследования демонстрирует результаты эмпирической проверки представленных моделей. В начале данной главы показывается невозможность или крайняя трудоемкость применения классических моделей на фондовом рынке РФ Далее показывается релевантность факторных моделей для изучения пузырей на фондовом рынке России. На основе коинтеграционного соотношения между фондовым индексом и определяющими факторами построен индекс пузыря. Модель билинейного единичного корня достаточно хорошо идентифицирует наличие пузыря в фондовом индексе РТС. Также выводы о наличии пузырей в соответствующие периоды мы делаем по результатам тестирования эффективности рынка и построения несимметричных моделей GARCH. А с помощью логопериодических моделей, мы подтвердили время краха в один из предыдущих периодов и построили прогноз времени краха для настоящего времени.

Таким образом, полученные результаты в эмпирической части работы позволяют сделать положительные заключения относительно возможностей практического применения разработанного экономико-математического аппарата для выявления и анализа финансовых пузырей на фондовом рынке, построения оценки его размера и возможного времени краха

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Васильев, Константин Геннадьевич, 2006 год

1. Бурда М , Виплош Ч. "Макроэкономика", СПб : "Судостроение", 1998.

2. Баранов А.Б. магистерская работа: "Исследование пузырей (bubbles) в ценах на фондовые инструменты". ЕУСПБ, 1999.

3. Вайс М Д "Делай деньги во время паники на бирже". Пер. с англ. под ред О Сидоровой. - СПБ : Питер, 2005.

4. Вессельс Д , Гедхарт М., Коллер Т. "Цифры и эмоции", The McKinsey Quarterly, 2005, специальный выпуск Value and Performance. Номер 12 (2005)

5. Дорофеев Е.А. "Влияние колебаний экономических факторов на динамику российского фондового рынка". М : РЭПИ. Фонд "Евразия", 2000.

6. Ковалев В В. "Финансовый анализ: методы и процедуры". М Финансы и статистика, 2002.

7. Магнус Я. Р., Катышев П.К, Пересецкий А А. "Эконометрика. Начальный курс", Дело, 2000.

8. Миркин Я. М. "Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития " М.: Альпина Паблишер, 2002.

9. Миркин ЯМ- "Финансовая глубина" экономики и капитализация рынка акций", 1998

10. Моисеев С. "Мыльные пузыри и политика центрального банка". "Дайджест-Финансы" №12,2001, с 30-34.

11. Румянцева СЮ. "Длинные волны в экономике: многофакторный анализ". -СПб.: Изд-во С.-Петерб. ун-та, 2003.

12. Сорнетте Д "Как предсказывать крахи финансовых рынков: Критические события в комплексных финансовых системах", М: Интернет-трейдинг, 2003. Библиотека Принстонского Университета (пер с англ. Чепковой Т., Запорович Н.).

13. Твардовский В. "Модель справедливой капитализации, "пузырь" фондового рынка и прогноз стоимости российских акций". Рынок ценных бумаг (Москва), 14.06.2004.

14. Тремасов К, Федоров Е. "Модель: капитализация - ликвидность". Аналитический отчет Банка Москвы: "Стратегия - Март 2004". 11 марта 2004.

15. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. "Инвестиции". М.: ИНФРА-М, 1998.

16. Blanchard О. J. and Watson М. W. "Bubble, rational expectations and speculative markets, in Crisis in Economic and Financial Structure". Lexington, 1982.

17. Bollerslev, Tim "Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity" 1986, Journal of Econometrics,31, 307-327

18. Campbell J.Y., Lo A.W., MacKinlay A.C. "The Econometrics of Financial Markets". Princeton, New Jersey, 1997

19. Charemza W.W., Lifshits M.A, Makarova S.B "Conditional testing for unit-root bilinearity in financial time series, some theoretical and empirical results" Journal of economic dynamic & control, Elsevier В V. 2004

20. Cechetti S., Genberg H., Lipsky J. and Wadhwani S. "Asset prices and central bank policy". Geneva Report on the World Economy №2, CEPR & ICMB, 2001.

21. Diba В. Т., Grossman H. I. "Explosive Rational Bubbles in Stock Prices", American Economic Review, 78,1988,520-530

22. Engle Robert F. "Autoregressive Conditional Heteroskedasticity with the Estimates of the Variance of U.K. Inflation". 1982, Econometrica, 50, pp. 987-1008.

23. Engle Robert F. and Tim Bollerslev "Modelling the Persistence of Conditional Variances" 1986 Econometric Reviews, 5 1-50, 81-87

24. Engel R F, Granger C.W.J "Cointegration and error correction representation, estimating and testing". 1987, Econometrica, v.55, pp 251-276

25. Eugene F. Fama, Kenneth R. French. "Multifactor Explanations of Asset pricing Anomalies". Journal of Finance, 1996, vol. 51, No 1, p. 55-84.

26. Flood R.P., Hodrick R J. "On testing for speculative bubbles". Journal of economic perspectives, V4/N2, Spring 1990, pages 85-101.

27. Froot K. A., Obstfeld M. "Intrinsic Bubbles: The Case of Stock Prices". American Economic Review, Vol. 81, No. 5 (Dec., 1991), pp. 1189-1214.

28. Garber P.M. «Famous first bubbles». Journal of Economic Perspectives, 1990. Vol 4, pp. 35-54

29. Tirole J. "On the possibility of speculation under rational expectation", Econometrica, 1982. Vol.50, pp. 1163-1181.

30. Tirole J. "Asset bubbles and overlapping generations", Econometrica, 1985. Vol. 53, pp. 1499-1528.

31. Интернет-сайты и дополнительные источники данных:

32. Руководство пользователя ПП Eviews