Влияние экономических и институциональных факторов на процесс ценообразования на российском рынке акций тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Архипов, Сергей Аркадьевич

• Архипов, Сергей Аркадьевич
• кандидат экономических наук
• 2000

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Архипов, Сергей Аркадьевич

Введение

Глава 1. Основные черты развития российского фондового рынка

1.1. Роль фондового рынка в развитых странах и в России

1.2. Степень соответствия параметров российского фондового рынка параметрам развитых и развивающихся фондовых рынков

1.3. Проблемы институционального и правового развития отечественного рынка акций

Глава 2. Процесс ценообразования на рынке акций: теоретические аспекты и хронология

2.1. Существующие подходы в исследовании процесса ценообразования на фондовом рынке

2.2. Риски на российском рынке акций

2.3. Ретроспектива изменения цен активов на отечественном фондовом рынке в 1995 - 2000 гг.

2.4. Формирование основных гипотез, касающихся процесса ценообразования на российском рынке акций

Глава 3. Проверка выдвинутых гипотез на российском фондовом рынке и моделирование индекса РТС

3.1. Проверка выполнения гипотез для российского фондового рынка

3.2. Оценка влияния политических процессов на российский рынок акций

3.3. Построение ретроспективной модели индекса отечественного рынка акций, учитывающей изменение макроэкономических и финансовых переменных

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Влияние экономических и институциональных факторов на процесс ценообразования на российском рынке акций»

Актуальность темы исследования. Создание рынка акций, являющегося неотъемлемой частью рыночной экономики, стало одним из наиболее важных институциональных результатов, достигнутых в ходе реализации экономических реформ в России. Роль рынка акций в развитых странах определяется составом выполняемых им функций, среди которых следует выделить: привлечение компаниями инвестиций, получение инвесторами дохода от роста курсовой стоимости акций и в виде дивидендных выплат, перераспределение прав собственности в компаниях-эмитентах, получение государством доходов от приватизации, перевод сбережений населения в форму инвестиций, повышение уровня открытости финансового положения компаний и общего уровня эффективности экономики страны.

Вместе с тем, характерные отличия российского рынка акций и его место в экономической системе нашей страны пока не позволяют в полной мере использовать потенциал, свойственный развитым фондовым рынкам. В числе причин, препятствующих эффективному функционированию российского рынка акций, необходимо назвать высокий уровень рисков, которым подвержены инвесторы, в силу влияния определенных финансовых, макроэкономических и политических факторов, низкий уровень капитализации рынка и ликвидности ценных бумаг, слабая степень институциональной защиты инвесторов, вкладывающих капитал в акции российских предприятий, вытекающая из недостаточного развития нормативной правовой базы, регулирующей отношения на рынке акций и внутри компаний.

Таким образом, специфика российского рынка акций, свойственная ему на настоящем этапе развития, не позволяет инвесторам осуществить вложения в акции российских компаний, что ограничивает возможности эмитентов по привлечению финансирования и, рассматривая более широкий план, препятствует созданию предпосылок для выхода отечественной экономики на траекторию устойчивого роста. Решение данной проблемы имеет два аспекта. Во-первых, необходимо повысить степень защищенности прав инвесторов внесением соответствующих изменений в законодательство, регулирующем отношения на рынке и внутри корпораций. Во-вторых, инвесторам, работающим или потенциально стремящимся выйти на российский рынок акций, необходимо использовать современный теоретический аппарат прогнозирования уровня цен и доходности инвестиций, применимый в ситуации с высокими рисками. Такой аппарат должен учитывать основные черты отечественного фондового рынка, а также отслеживать изменение конъюнктуры на российских и зарубежных финансовых рынках, изменение макроэкономической и политической ситуации. Только в этом случае, можно добиться снижения уровня рисков на отечественном рынке акций и создать предпосылки для реализации его функций в полном объеме.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования в данной работе является российский рынок акций. Предметом исследования является процесс ценообразования на отечественном рынке акций.

Цели и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является теоретическая оценка влияния экономических и институциональных факторов на процесс ценообразования на российском рынке акций, а также разработка моделей, объясняющих взаимосвязь изменения фондового индекса и набора переменных, характеризующих конъюнктуру на отечественных и зарубежных финансовых рынках, макроэкономическую и политическую ситуацию.

В соответствии с поставленной целью определены следующие задачи диссертационного исследования:

• рассмотреть основные черты и функции развитого рынка акций и оценить текущее состояние российского фондового рынка;

• выявить основные институциональные и правовые проблемы, свойственные отечественному рынку акций и разработать рекомендации по их решению;

• рассмотреть основные риски, которым подвержены инвесторы на российском фондовом рынке;

• дать сравнительный анализ особенностей функционирования отечественного рынка акций на различных периодах с 1995 по 2000 год.

• систематизировать существующие теоретические подходы к процессу ценообразования на рынке акций и провести их критический анализ относительно их использования на отечественном рынке;

• выявить основные факторы, оказывающие влияние на цены активов на российском рынке акций;

• проверить гипотезы, касающиеся степени воздействия данных факторов на процесс ценообразования на отечественном фондовом рынке;

• построить различные варианты модели, объясняющей взаимосвязь изменения фондового индекса и набора переменных, характеризующих конъюнктуру на отечественных и зарубежных финансовых рынках, макроэкономическую и политическую ситуацию.

Цели и задачи исследования определили логику диссертационной работы. Первая глава работы посвящена основным чертам развития российского фондового рынка. В ней, в частности, затронуты вопросы роли фондового рынка в развитых странах, дана оценка значению отечественного рынка акций в мировой системе фондовых рынков, затронуты проблемы институционального и правового развития отечественного рынка акций, а также обозначены пути их решения.

Во второй главе исследования рассматриваются существующие теоретические подходы к проблемам ценообразования на рынке акций; классифицируются различные виды рисков, имеющих отношение к фондовому рынку; анализируется ретроспектива изменения цен активов на российском рынке акций в 1995 - 2000 гг.; а также, выдвигается ряд гипотез, основанных как на существующих теоретических подходах к проблемам ценообразования, так и на выявленных закономерностях функционирования отечественного фондового рынка.

В третьей главе осуществляется проверка выдвинутых гипотез для российского рынка акций. В частности, в главе проверяется значимость воздействия различных финансовых, макроэкономических и политических факторов на фондовый индекс. Кроме того, в третьей главе осуществляется построение и тестирование многофакторных моделей индекса отечественного рынка акций.

Методология исследования. Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили исследования зарубежных авторов в области теории ценообразования на финансовых рынках, корпоративных финансов, теории риск-менеджмента и макроэкономики. В частности, в разделе диссертационной работы, посвященной проблеме взаимосвязи дивидендной политики и цен акций, автор опирался на работы М. Миллера, Ф. Модельяни, и М. Гордона. В разделе, посвященном взаимосвязи объема сбережений, инвестиций и их значению для экономического роста свое отражение получили работы Дж. Кейнса, М. Фридмена, Ф. Модильяни, Р. Брумберга и А. Андо. В разделе, затрагивающем проблемы цены акций и поглощений компаний, автор опирался на исследования Д. Равенскрофта и Ф. Шерера, П. Хейли, К. Палепу, Р. Рубэка, Ф. Лихтенберга и Д. Сигела. В разделе, посвященном процессу ценообразования и рискам, рассмотрены теоретические разработки Г. Марковича, У. Шарпа, Дж. Литнера, Дж. Трейнора, С. Росса, Р. Ролла, Н. Чена, Э. Элтона, М. Грубера, Е. Фама, К. Френча, У. Ферсона и К. Харвея. При этом, в диссертационной работе применялись общенаучные методы исследования: экспертно-аналитический метод; метод сравнения, экономико-математические и статистические методы, метод абстракции, зконометрическое моделирование и графическое отображение изучаемых явлений.

Научная новизна. В диссертационной работе проведено комплексное исследование текущего состояния российского рынка акций и обозначены пути решения существующих институциональных проблем. Выявлены наиболее значимые факторы, оказывающие влияние на процесс ценообразования на отечественном фондовом рынке, а также проанализирован характер данного влияния. Построены различные варианты факторной модели, описывающей процесс ценообразования на российском рынке акций.

К числу обладающих научной новизной результатов, полученных лично автором и выносимых на защиту, относятся следующие положения.

• Определено место российского рынка акций в системе мировых фондовых рынков. Проанализированы основные тенденции, характерные для развитых и развивающихся фондовых рынков, за последние десять лет.

• Выявлены серьезные недостатки, характерные для функционирования российского рынка акций. Отечественный фондовый рынок не обеспечивает возможности привлечения компаниями инвестиций, не трансформирует сбережения населения в форму инвестиций, не обеспечивает получение государством значимых доходов от приватизации, не способствует общему повышению уровня эффективности экономики страны. Данные свойства российского рынка акций серьезно отличают его от фондовых рынков развитых государств.

Выявлены основные институциональные достижения и проблемы, свойственные текущему состоянию российского рынка акций. Сформулирован набор мер по решению данных проблем и повышению привлекательности отечественного фондового рынка для инвесторов. Выявлены недостатки фундаментальных и сравнительно новых теоретических подходов к проблемам ценообразования и рисков на рынке акций относительно их применимости в условиях низколиквидного отечественного фондового рынка.

Проверен ряд гипотез, касающихся ценообразования на российском рынке акций, сформулированных с учетом существующих теоретических подходов, и результатов анализа функционирования отечественного рынка акций. Была выявлена и получила интерпретацию взаимосвязь между доходностью по фондовому индексу РТС и изменением ситуации на отечественных и зарубежных финансовых рынках, а также переменными, характеризующими изменение макроэкономической ситуации. По оригинальной методике оценено влияние политических процессов на изменение цен на российском рынке акций. Для этого был разработан индекс политической ситуации, учитывающий изменение политических рисков для инвесторов, работающих на отечественном фондовом рынке. Построено четыре варианта многофакторной модели, описывающей изменение доходности по индексу РТС от набора финансовых и макроэкономических переменных.

Практическая значимость исследования обусловлена прямой направленностью основных методологических положений и методических разработок диссертации на создание объективных условий для повышения привлекательности российского рынка акций для отечественных и зарубежных инвесторов. Выработаны конкретные рекомендации по решению некоторых институциональных проблем, характерных для отечественного фондового рынка. Разработаны факторные модели, позволяющие инвесторам производить оценку обоснованности сложившегося уровня цен на активы и осуществлять сценарное прогнозирование доходности своих вложений в зависимости от изменения четко определенного набора влияющих факторов.

Основные положения диссертационного исследования были отражены в 6 опубликованных научных работах общим объемом 9,5 п.л., а также докладывались на международных научно-практических конференциях "Актуальные проблемы управления» в 1998 и 1999 гг. в Государственной академии управления им. С. Орджоникидзе, а также на конференции по проблемам российского финансового рынка и экономической реформы в Институте экономики переходного периода в 1999 г. Выводы и рекомендации относительно институциональных проблем российского рынка акций, полученные в диссертационном исследовании, были использованы Рабочим центром экономических реформ при Правительстве Российской Федерации при подготовке аналитических материалов и предложений по развитию фондового рынка в России в 1999 - 2000 гг. Кроме того, рассмотренный в работе подход к многофакторному моделированию доходности индекса РТС нашел свое отражение в практической деятельности отдела управления рисками ОАО АКБ «Автобанк».

Общий объем диссертационного исследования составляет 181 страницу. Работа содержит 40 рисунков и 27 таблиц. Библиографический список включает 85 наименований. ft

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Архипов, Сергей Аркадьевич

Заключение

Данное диссертационное исследование посвящено оценке влияния различных экономических и институциональных факторов на процесс ценообразования на российском рынке акций. Значение рынка акций в развитых странах трудно переоценить: через фондовый рынок осуществляется привлечение компаниями финансирования и изменение в составе собственников корпораций. Инвесторы, вкладывающие капитал на фондовом рынке выбирают акции наиболее привлекательных, открытых и прибыльных компаний, что является важным стимулом в конкурентной борьбе между различными корпорациями, а также причиной изменения цен акций. Таким образом, функционирование фондового рынка в развитых странах способствует общему повышению эффективности экономики.

Вместе с тем, на современном этапе развития российский рынок акций пока не реализует большую часть функций, выполняемых развитым фондовым рынком. Целый комплекс институциональных проблем, свойственных отечественному рынку, определяет низкий уровень его привлекательности для инвесторов и эмитентов. В условиях отсутствия бюджетных средств для кредитования частных компаний и невозможности получить достаточное финансирование через российский банковский сектор, серьезно пострадавший после кризиса 1998 г., важнейшим источником привлечения средств для отечественных корпораций является рынок акций. Таким образом, разрешение институциональных проблем, направленное на повышение привлекательности рынка акций является приоритетным направлением развития экономики и требует общегосударственного подхода.

Другой особенностью отечественного фондового рынка является крайне высокий уровень изменчивости цен акций. После кризисов 1997 - 1998 гг. многие зарубежные инвесторы, традиционно работающие на развивающихся рынках, опасаются выходить на российский рынок акций. Это объясняется, в первую очередь, тем, что их оценка рискованности портфельных инвестиций в России по-прежнему слишком высока. Вместе с тем, макроэкономические, политические и институциональные изменения, произошедшие в российской экономике в течение последних двух лет, заставляют по-новому взглянуть на отечественный фондовый рынок.

Наличие большого числа специфичных для каждого рынка акций рисков требует пересмотра существующего теоретического аппарата, используемого инвесторами. С расширением объема капитализации мирового рынка акций, увеличением числа рынков и котируемых на них акций, стали очевидны недостатки многих фундаментальных теоретических моделей фондового рынка, эффективно работающих только при выполнении целого набора весьма строгих предпосылок. Особенно интересным в связи с этим представляется проверка гипотез и построение теоретических моделей для развивающихся рынков акций, к которым, безусловно, относится и российский рынок.

Среди основных результатов, полученных автором в рамках данного диссертационного исследования, следует назвать следующие положения.

1. Выявлены основные институциональные проблемы, препятствующие эффективной работе российского рынка акций и росту его капитализации. Среди них, в частности, необходимо выделить отставание в развитии инфраструктуры рынка, в том числе информационной и телекоммуникационной систем; слабое развитие нормативной правовой базы, устанавливающей ответственность за правонарушения на рынке и внутри корпораций; недостаточность полномочий органов государственного регулирования и непроработанность вопросов взаимодействия регулирующих органов с правоохранительными органами и судебной системой; отсутствие у государства целенаправленной стратегии, направленной на реализацию модели финансирования компаний через фондовый рынок.

2. Сформулированы меры, реализация которых необходима для разрешения существующих институциональных проблем применительно к рынку акций. В частности, необходимо внести соответствующие поправки в законы «Об акционерных обществах» (защита интересов мелких акционеров), «О рынке ценных бумаг» (ужесточение регулирования профессиональных участников рынка и требований к эмитентам), внести изменения в Кодекс РСФСР об административных правонарушениях, Гражданский процессуальный кодекс

РСФСР, Уголовно-процессуальный кодекс РСФСР (борьба с правонарушениями на рынке), принять закон «О порядке национализации в РФ» (вопрос допустимости реприватизации). Крайне необходимо принять новую концепцию развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации, в которой будет задан ориентир, показывающий, что российский фондовый рынок является ключевым элементом в процессе привлечения российскими компаниями инвестиций. Определено место российского рынка акций на мировых фондовых рынках по следующим параметрам: объем капитализации, отношение капитализации к ВВП, отношение годового оборота рынка акций к ВВП и к капитализации, число котируемых на рынке компаний, средняя величина капитализации компаний, изменение инвестиционного индекса IFC за год. Проведен анализ изменения характеристик мировых фондовых рынков за последнее десятилетие. Дан критический анализ теоретических положений о процессе ценообразования и рисках, приведенных в работах Г. Марковица, У. Шарпа, Дж. Литнера, Дж. Трейнора, С. Росса, Р. Ролла, Н. Чена, Э. Элтона, М. Грубера, Е. Фама, К. Френча, У. Ферсона и К. Харвея относительно возможностей их использования на отечественном рынке акций. На основе анализа теоретических разработок указанных авторов получен вывод, состоящий в том, что текущее состояние российского рынка акций допускает лишь проверку работы факторных моделей, не претендующих на достижение равновесной ситуации посредством описания стратегий инвесторов по выбору оптимального портфеля. Проверены семь гипотез, касающихся ценообразования на российском рынке акций, сформулированных с учетом существующих теоретических подходов, а также результатов анализа функционирования отечественного рынка акций. Результаты проверки каждой гипотезы получили соответствующую содержательную интерпретацию. В частности, первая гипотеза, состоящая в том, что на разных периодах функционирования российского рынка акций уровень изменчивости цен существенно различается, была строго подтверждена. После кризиса августа 1998 г. на российском рынке акций уровень изменчивости цен заметно вырос. Это произошло благодаря заметно снизившемуся спросу на российские акции, что отразилось на упавшем объеме торгов в РТС и общей ликвидности рынка. В этих условиях размах дневных колебаний индекса вырос, а рынок стал более спекулятивным.

6. Вторая гипотеза, заключающаяся в том, что изменение цен российских акций тесно взаимосвязано с изменением цен российских активов, котирующихся на отечественных и зарубежных финансовых рынках, на краткосрочных временных периодах, была подтверждена на достаточно высоком уровне значимости. При этом, наиболее тесная связь была обнаружена между приростом индекса РТС, объемом торгов в РТС, изменением средней цены ОВВЗ и изменением средней цены российских еврооблигаций.

7. Третья гипотеза, состоящая в том, что изменение макроэкономической ситуации в стране взаимосвязано с изменением цен российских акций на краткосрочных периодах, была подтверждена лишь на минимальном уровне значимости. Тем самым был подтвержден вывод о том, что изменение макроэкономической ситуации, особенно на краткосрочном периоде, может оказывать лишь опосредованное влияние на портфельных инвесторов на рынке акций, меняя их рациональные ожидания, в то время, как изменение ситуации на других финансовых рынках (вторая и четвертая гипотезы), создает реальные инвестиционные возможности, что приводит к сдвигам в объемах спроса и предложения и, соответственно, изменению цен акций. При этом, макроэкономическими переменными, продемонстрировавшими наиболее тесную связь с доходностью по индексу РТС, стали изменение реального курса рубля с лагом в одну неделю, прирост объема золотовалютных резервов с лагом в две недели, прирост денежной базы с лагом в одну неделю и индекс потребительских цен с лагом в две недели.

8. Четвертая гипотеза, заключающаяся в том, что изменение цен российских акций на краткосрочных временных периодах тесно взаимосвязано с изменением цен на зарубежных фондовых рынках, была подтверждена на высоком уровне значимости. При этом, был получен весьма интересный вывод о том, что теснота взаимосвязи российского индекса РТС с американскими фондовыми индексами, на которые традиционно ориентируются участники отечественного фондового рынка, оказалась существенно ниже тесноты взаимосвязи российского фондового индекса с западноевропейскими индексами.

9. Пятая гипотеза, состоящая в том, что показатели бета (/?) для наиболее ликвидных российских акций не являются неизменными величинами, была строго подтверждена. Это означает, что при формировании конкретного портфеля инвестор должен учитывать тот факт, что изменение цены акции зависит от изменения фондового индекса, однако, характер данной зависимости меняется во времени. В рамках проверки пятой гипотезы были получены характеристики риска для десяти наиболее ликвидных российских акций, которые могут быть использованы инвесторами при построении портфелей.

10. Шестая гипотеза, заключающаяся в том, что изменение уровня мировых цен на нефть оказывает на российский рынок акций существенное воздействие, была отвергнута. При этом, сходные результаты отсутствия устойчивой зависимости в рамках протестированной однофакторной модели, были получены не только для российского индекса РТС, но и для индексов Dow Jones Industrial Average (США) и DAX30 (Германия). Полученные в рамках проверки шестой гипотезы результаты получили свою интерпретацию.

11. Седьмая гипотеза, состоящая в том, что политические процессы, происходящие в России, оказывают на отечественный рынок акций существенное воздействие, была подтверждена на минимальном уровне значимости. Для проверки седьмой гипотезы по оригинальной методике был рассчитан индекс политической ситуации, отражающий изменение двух политических факторов, значение которых наиболее важно для инвесторов, работающих на российском рынке акций. В качестве данных факторов автор выделил риск принятия политического решения о пересмотре результатов сложившегося распределения собственности (пересмотр итогов приватизации) и риск утраты или снижения веса государственной власти внутри страны и потеря ее авторитета на международной арене. Результаты, полученные при проверке седьмой гипотезы, свидетельствуют о том, что изменение политических рисков в 1995 - 2000 гг. оказывало на российский рынок акций определенное влияние, однако, данное влияние не носило доминирующего характера.

12. В ходе проверки гипотез были выделены наиболее важные факторы, оказывающие влияние на доходность инвестиций на отечественном фондовом рынке. Для оценки их совместного влияния на доходность по индексу РТС было построено и протестировано четыре варианта многофакторной модели, которая может быть использована инвесторами, работающими на российском рынке акций, а также государственными институтами, регулирующими отечественный фондовый рынок.

Важной чертой инвестиционной деятельности, будь то вложение капитала на фондовом рынке или покупка производственных мощностей, является возможность контролировать и управлять сопутствующими рисками. В данном исследовании было показано, что на процесс ценообразования на российском рынке акций влияет целый набор хорошо идентифицируемых факторов, которые можно условно разбить на три группы: изменение конъюнктуры на внутренних российских финансовых рынках; изменение макроэкономической и политической ситуации в стране, а также изменение ситуации на зарубежных фондовых рынках. Таким образом, контроль над перечисленными факторами, осуществляемый со стороны инвестора, позволяет обоснованно выстроить рыночную стратегию и существенно снизить уровень рисков, свойственных вложениям на отечественном рынке акций. Такое снижение уровня рисков, безусловно, повысит привлекательность российского фондового рынка как для зарубежных, так и для отечественных инвесторов.

Вместе с тем, процесс построения инвестиционных стратегий на рынке акций требует постоянной ревизии влияющих факторов. Значимость влияния одних факторов на процесс ценообразования на фондовом рынке может усиливаться, а других - сохраняться или падать. Такое изменение объясняется влиянием фактора научно-технического прогресса, процесса глобализации финансовых рынков, наконец, случайной составляющей в экономике, политике и финансовой сфере. Именно поэтому инвесторам необходимо регулярно проводить пересмотр модели ценообразования, успешно работающей только в том случае, если она учитывает изменение всех ключевых факторов, оказывающих влияние на цены акций.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Архипов, Сергей Аркадьевич, 2000 год

1. С. Архипов, С. Дробышевский, С. Баткибеков, С. Синельников, И. Трунин "Кризис финансовой системы России: основные факторы и экономическая политика11, ж. "Вопросы экономики", №11, 1998 г.

2. С.А. Архипов, «Факторы, влияющие на состояние фондового рынка в России в 1997 1998 гг.», сборник "Актуальные проблемы управления - 98", тезисы докладов международной научно-практической конференции, выпуск 1, стр. 8-10.

3. С.А. Архипов и В.А. Морыженков "Финансовый кризис в Юго-Восточной Азии: уроки для России", ж. Рынок ценных бумаг, №11, 1998 г., стр. 49 54.

4. С.А. Архипов, А.Д. Радыгин, «Собственность, корпоративные конфликты и эффективность (некоторые эмпирические оценки)», ж. «Вопросы экономики», №11, 2000 г., стр. 114-133.

5. Р. Брейли, С. Майерс, Принципы корпоративных финансов, Москва, «Олимп-бизнес», 1997 г., 1 120 стр.

6. Л.Дж. Гитман, М.Д. Джонк, Основы инвестирования, Москва, «Дело», 1999 г., 1008 стр.

7. В.М. Гранатуров, Экономический риск: сущность, методы измерения, пути снижения, Москва, 1999 г.

8. К. Доугерти, Введение в эконометрику, ИНФРА-М, Москва, 1997 г., 402 стр.

9. А.А. Килячков, Л.А. Чалдаева, Практикум по российскому рынку ценных бумаг, Москва, БЕК, 1997 г., 784 стр.

10. Концептуальные основы развития рынка ценных бумаг в России, доклад, подготовленный НАУФОР и РТС, Москва, 2000 г.

11. Ф. Мишкин, Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков, Аспект пресс, Москва, 1999 г., 820 стр.

12. Словарь современной экономической теории Макмиллана п/р У.Пирса, Москва, ИНФРА-М, 1997 г., 608 стр.

13. Н.Н. Тренев, Управление финансами, Москва, Финансы и статистика, 1999 г., 496 стр.

14. Третий аналитический доклад ФКЦБ России «Развитие рынка ценных бумаг в России», весна 1997 г.

15. Р. Дж. Тьюлз, Э.С. Бредли, Т.М. Тьюлз, Фондовый рынок, Москва, ИНФРА-М, 1997 г.

16. У.Ф Шарп, Г.Дж. Александер, Дж.В. Бейли, Инвестиции, Москва, Инфра-М, 1997 г., 1024 стр.

17. A. Ando, F. Modigliani, The Life-Cycle Hypothesis of Saving: Aggregate Implications and Tests, American Economic Review, 1963.

18. Banz R.W. The relationship between return and the market value of common stocks, Journal of Financial Economics, No 9, 1981, стр. 3-18.

19. S. Basu, The investment performance of common stocks in relation to their price-earnings ratios: A test of the efficient market hypothesis, Journal of Financial Economics, No 32, 1977, стр. 663-682.

20. J. Boudoukh, M. Richardson, Stock Returns and Inflation: A Long-Horizon Perspective, American Economic Review, 83, №5, December 1993, стр. 1352.

21. P. Braun, D. Nelson, A. Sunier, Good news, bad news, volatility and betas, Journal of Finance, 1995, No 50, стр. 1575 1604.

22. S. Brown, Heteroscedasticity in the Market Model: A Comment on, Journal of Business, 50, No 1, January 1977, стр. 80 83.

23. M.M. Carhart, R.J. Krail, R.L. Stevens, K.D. Welch, Testing the conditional CAPM, Working paper, University of Chicago, 1996.

24. G. Chamberlain, M. Rothschild, Arbitrage, Factor Structure, and Mean-Variance Analysis on Large Asset Markets, Econometrica, 51, No. 5, September 1983, стр. 1281 -1304.

25. L.K.C. Chan, Y. Hamao, J. Lakonishok, Fundamentals and stock returns in Japan, Journal of Finance, New York, 1991, No 46, стр. 1739 1764.

26. N. Chen, J.E. Ingersol, Exact Pricing in Linear Factor Models with Finitely Many Assets: A Note, Journal of Finance, 38, No. 3, June 1983, стр. 985 988.

27. N-F. Chen, R. Roll, S.A. Ross, Economic Forces and the Stock Market, Journal of Business, №59, July 1986, стр. 383 403.

28. J.C. Coffee, L.Lowenstein, S. Rose-Ackerman (eds.). Knights, Raiders, and Targets: The Impact of the Hostile Takeover, Oxford University Press, New York, 1988.

29. K. Cohen, J. Pogue, An Empirical Evaluation of Alternative Portfolio Selection Models, Journal of Business, 46, April 1967, стр. 166 193.

30. К. Daniel, S. Titman, Evidence on the characteristics of cross-sectional variation in stock returns, Journal of Finance, 1997, No 52, стр. 1 33.

31. J. de la Torre, D.Neckar, Forecasting political risks for international operations, International Journal of Forecasting, Amsterdam, 1988, Vol.4, №2, p.228. Vol.25, №1/2.

32. P.J. Dhrymes, I. Friend, N.B. Gultekin, A Critical Reexamination of the Empirical Evidence on the Arbitrage Pricing Theory, Journal of Finance, №39, June 1984, стр. 323 -346.

33. Ph.H. Dybvig, An Explicit Bound on Individual Asset's Deviations from APT Pricing in a Finite Economy, Journal of Financial Economics, 12, No. 4, December 1983, стр. 483 -496.

34. E.J. Elton, M.J. Gruber, Estimating the Dependence Structure of Share Prices -Implications for Portfolio Selection, Journal of Finance, VIII, No. 5, December 1973, стр. 1203- 1232.

35. E.J. Elton, M.J. Gruber, Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, John Wiley & Sons, Inc., 1995.

36. D.P. Ely, K.J. Robinson, The Stock Market and Inflation: A Synthesis of the Theory and Evidence, Federal Reserve Bank of Dallas Economic Review, March 1989, стр. 17-29.

37. E.F. Fama, K.R. French, Business conditions and expected stock returns, Journal of Financial Economics, 1989, No 25, стр. 23 50.

38. E.F. Fama, K.R. French, Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics, 1993, No 33, стр. 3 56.

39. E.F. Fama, K.R. French, The cross-section of expected returns, Journal of Finance, 1992, No 47, стр. 427-465.

40. E.F. Fama, K.R. French, Industry cost of equity. Journal of Financial Economics, 1997, No 43, стр. 153- 194.

41. E.F. Fama, K.R. French, Multifactor explanations of asset pricing anomalies, Journal of Finance, 1996, No 51, стр. 55 87.

42. E.F. Fama, J.D. MacBeth, Risk, return and equilibrium: Empirical tests, Journal of Political Economy, 1973, No 81, стр. 607 636.

43. W.E. Ferson, C.R. Harvey, Conditioning Variables and the Cross Section of Stock Returns, Journal of Finance, New York, Vol LIV, No 4, August 1999.

44. W.E. Ferson, C.R. Harvey, The variation of economic risk premiums, Journal of Political Economy, 1991, No 99, стр. 385-415.

45. W. Ferson, R. Korajczyk, Do arbitrage pricing models explain the predictability of stock returns? Journal of Business, 1995, No 68, стр. 309 349.

46. W. Ferson, R. Schadt, Measuring fund strategy and performance in changing economic conditions, Journal of Finance, 1996, No 51, стр. 425 462.

47. Fischer, The Theory of Interest, New York, Macmillan, 1930.

48. D.Frey and D.Ruloff, The methodology of political risk assessment: An overview, World Futures, N.Y., 1988.

49. M. Friedman The Theory of Consumption Function, Princeton University Press, Princeton, New Jersey, 1957.

50. Generally Accepted Risk Principles, Coopers & Lybrand, Leicester, 1996.

51. M. Grinblatt, S. Titman, Factor Pricing in a Finite Economy, Journal of Financial Economics, 12, No.4, December 1983, стр. 497 507.

52. MJ. Gordon, Dividends, Earnings and Stock Prices, Review of Economics and Statistics, №41, May 1959, стр. 99- 105.

53. C.R. Harvey, Time-varying conditional covariances in tests of asset pricing models, Journal of Financial Economics, 1989, No 24, стр. 289 318.

54. R.A. Haugen, N.L. Baker, Commonality in the determinants of expected stock returns. Journal of Financial Economics, 1996, No 41, стр. 401 440.

55. P. Healy, K. Palepu, Earning Information Conveyed by Dividend Initiatiation and Omission, Journal of Financial Economics, №21, 1988, стр. 149 175.

56. P. Healy, K. Palepu, R. Ruback, Does Corporate Performance Improve After Mergers?, NBER Working Paper №3348, 1990.

57. R. Jagannathan, Z. Wang, The conditional CAPM and the cross-section of expected returns, Journal of Finance, 1996, No 51, стр. 3 54.

58. J.M. Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money. In the Collected Writings of J.M. Keynes, London, Macmillan, 1972, стр. 92.

59. В. King, Market and Industry Factors in Stock Price Behavior, Journal of Business, 39, January 1966, стр. 139- 140.

60. F. Lichtenberg, D. Siegel, The Effect of Control Changes on the Productivity of U.S. Manufacturing Plants, Journal of Applied Corporate Finance №2, Summer 1989, стр. 6067.

61. H.M. Markowitz, Portfolio Selection, Journal of Finance, 7, no. 1, March 1952, стр. 77 -91.

62. F. Modigliani, R. Brumberg, Utility Analysis and the Consumption Function: An Interpretation of Cross-section Data, New Brunswick, NJ: Rutgers University Press, 1954.

63. F. Modigliani, M.H. Miller, Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares, Journal of Business, №34, October 1961, стр. 411 433.

64. F. Modigliani, M.H. Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review, №48, June 1958, стр. 261 297.

65. G.H. Moore, Business Cycles, Inflation, and Forecasting, Published for the National Bureau of Economic Research, Inc. by Ballinger Publishing Company, Cambridge, MA. 1983.

66. A.M. Mukhtar, C. Giaccotto, Optimum Distribution-Free Tests and Further Evidence of Heteroscedasticity in the Market Model, Journal of Finance, 37, No 5, December 1982, стр. 1247- 1258.

67. J. Muth, Rational Expectations and the Theory of Price Movements, Econometrica, №29, 1961, стр. 315 -335.

68. NASDAQ Factbook, 1991, стр. 13.

69. NYSE Fact Book, 1991, стр. 64-66.

70. К. Palepu, Predicting Takeover Targets: A Methodological and Empirical Analysis, Journal of Accounting and Economics, №8, March 1986, стр. 3 36.

71. S.K. Pannikath, Dynamic asset pricing and the cross-section of expected stock returns, Working paper, Washington University in St. Louis.

72. D.J. Ravenskroft, F.M.Scherer, Mergers and Managerial Performance, Oxford University Press, New York, 1988.

73. R. Roll, Ambiguity When Performance Is Measured by the Securities Market Line, Journal of Finance, 33, September 1978, стр. 1051 1069.

74. R. Roll, A Critique of the Asset Pricing Theory's Tests, Journal of Financial Economics, 4, May 1977, стр. 129- 176.

75. В. Rosenberg, V. Marathe, Tests of capital asset pricing hypotheses. Research in Finance, 1979, No 1,стр. 115-223.

76. S.A. Ross, The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, Journal of Economic Theory, №13, December 1976, стр. 341 360.

77. J. Shanken, M.I. Weinstein, Macroeconomic variables and asset pricing: estimation and tests, Working paper, University of Rochester, 1990.

78. W.F. Sharp, Capital Asset Prices A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, Journal of Finance, September 1964, стр. 425 - 442.