Развитие моделей формирования персонального инвестиционного портфеля тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Наумов, Фёдор Александрович

• Наумов, Фёдор Александрович
• кандидат экономических наук
• 2011

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Наумов, Фёдор Александрович

Введение.

Глава 1. Система управления персональным инвестиционным портфелем.

1.1. Понятие системы управления персональным инвестиционным портфелем.

1.2. Финансовые посредники в системе управления персональным инвестиционным портфелем.

1.3. Развитие системы управления персональным инвестиционным портфелем в мире и в России.

Глава 2. Развитие моделей формирования; персонального инвестиционного портфеля.

2.1. Недостатки традиционных моделей формирования персонального инвестиционного портфеля в современных условиях.

2.2. Потребительская модель формирования персонального инвестиционного портфеля.

2.3. Развитие индустрии управления инвестиционным портфелем в России.

Глава 3. Формирование оптимального инвестиционного портфеля на основе потребительской модели.

3.1. Потребительская модель формирования цен на активы.

3.2. Выбор выплат в портфельных задачах.

3.3. Выбор долей активов и межвременная проблема поиска оптимального портфеля.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Развитие моделей формирования персонального инвестиционного портфеля»

Актуальность темы исследования.

Финансовые накопления населения мира составляют около 120 трлн. I долларов. Более половины этих активов принадлежит широким массам населения, которые нуждаются в совете по управлению сбережениями. При этом совет должен быть персонифицированным, т.е. учитывать особенности человеческого капитала и потребностей индивидуального инвестора.

Доминирующие сегодня в науке и практике модели формирования портфелей ориентированы на институциональных и состоятельных инвесторов, так как не учитывают наличие у инвесторов «внешнего» по отношению к портфелю дохода, прежде всего, заработной платы. Кроме того, в этих моделях не учитываются открытия, сделанные в финансовой науке в последние годы, например, предсказуемость доходностей активов и множественность факторов систематического риска. Актуальным является развитие новой потребительской модели формирования персонального портфеля, учитывающей «внешние» доходы и активы инвесторов, а также новые открытия в финансовой науке. Её использование в интересах широких масс населения повысит эффективность размещения их сбережений.

На рынке капитала появляются и завоёвывают популярность новые доступные (с низкими комиссионными и порогом входа) широким массам населения инвестиционные инструменты, такие как торгуемые на бирже фонды (exchange traded funds, ETF) и розничные структурные продукты. Активы ETF в США достигли почти 1 трлн. долл., а розничных структурных продуктов по всему миру 1,8 трлн. долл. Они дают широким массам доступ к глобальным инвестициям, новым классам активов и деривативным стратегиям. Использование t ' этих продуктов в портфельном инвестировании позволяет структурировать более сложные портфели с более низкими издержками даже при небольшой величине сбережений инвестора. Домохозяйства нуждаются в профессиональном ровете о том, как формировать персонифицированный портфель из таких продуктов.

Инновационные Интернет-технологии меняют управление инвестиционными, портфелями. Они дают возможность масштабировать персонифицированные инвестиционные советы, которые раньше были доступны только самым состоятельным домохозяйствам, на широкие массы населения.

Высокая конкуренция на рынке капитала в инвестициях (эффективность рынка) и в сфере продаж инвестиционных продуктов мотивирует управляющие компании искать новые модели ведения бизнеса и пути дифференциации от конкурентов. Одна из таких моделей - переориентация с продукта на клиента. Она1 предполагает использование современных технологий* для формирования* персонифицированных инвестиционных портфелей для широких масс населения.

Степень научной разработанности проблем формирования инвестиционного портфеля. В российской и зарубежной науке преобладают два подхода к проблеме формирования портфеля: предшествующий и классический. Предшествующий подход, опирающийся на фундаментальный и технический анализ, исследуется с начала XX века и внедрён в практику управления активами. Классический подход, предложенный американским экономистом Марковичем Г., исследуется с середины 20-го века (именно тогда были опубликованы первые работы Марковича Г., Шарпа У., Фамы Е. и других ведущих зарубежных учёных) и также широко используется на практике.

Новый, потребительский подход к формированию персонального инвестиционного портфеля в зарубежной науке начали изучать в 1990-е годы. Однако наука пока предлагает новое решение проблемы формирования портфеля в общем виде, не решая проблем, связанных с её адаптацией к широким массам населения. В настоящее время наблюдается отставание отечественной науки от зарубежной в теоретических исследованиях современной потребительской модели формирования персонального инвестиционного портфеля.

Актуальность и недостаточная научная разработанность вопросов современной потребительской модели формирования портфеля и её адаптации к широким массам населения определили цель и задачи, объект, предмет и методы, информационную базу исследования.

Цель диссертации — развитие моделей формирования персонального инвестиционного портфеля в направлении современной потребительской модели и адаптации к обслуживанию широких масс населения.

Для достижения указанной цели в диссертации решались следующие основные задачи:

- определить систему управления инвестиционным портфелем, ориентированную на создание персонифицированных портфелей для широких масс населения;

- определить профессиональных финансовых посредников, участвующих в процессах формирования персонального инвестиционного портфеля;

- выявить факторы, оказывающие влияние на развитие портфельного инвестирования в России и в мире;

- изучить эволюцию теоретических взглядов и практических подходов к моделям формирования инвестиционного портфеля;

- раскрыть потребительскую теорию формирования цен на активы (consumption capital asset pricing model) и современную потребительскую модель формирования персонального портфеля;

- разработать алгоритм формирования персонального инвестиционного портфеля для широких масс населения, опирающийся на современную потребительскую модель формирования портфеля.

Объектом исследования является система управления персональным инвестиционным портфелем в интересах широких масс населения.

Предметом исследования выступают персональные портфельные инвестиции на рынке ценных бумаг.

Область исследования диссертационной работы соответствует требованиям Паспорта ВАК Минобрнауки РФ по специальности 08.00.10 -«Финансы, денежное обращение и кредит» (экономические науки), а именно: пункт 1.4. — «Современные концепции и теории финансов и их использование в деятельности финансовых институтов»; пункт 1.5. - «Финансовые институты; теория, методология, закономерности развития и совершенствование управления»; пункт 4.7. - «Механизм инвестиционной стратегии сбережений населения»; пункт 4.8. - «Развитие финансовых отношений и принятие финансовых инвестиционных решений в домашнем хозяйстве»; пункт 6.4. — «Теория и методология проблемы портфельной политики в области ценных бумаг».

Теоретическую и методологическую основу диссертации составили работы российских учёных, исследующих проблемы финансового рынка, рынка ценных бумаг, финансовой грамотности: Берзона Н.И., Болвачёва А.И., Буренина А.Н., Галанова В.А., Миркина Я.М. Работы по персональным финансам Екшембиева Р.С., Князева В.Г., Слепова В.А. А также работы зарубежных учёных в сфере финансов, посвящённые проблеме оптимального портфеля, формирования цен на активы, роли управляющих активами: Боди 3., Викеира Л., Готзмана В., Дженсен М., Кокрэна Дж., Котликоффа Д., Кэмбела Дж., Лукаса Р., Мертона Р., Марковича Г., Пастора Л., Фамы Е., Френча К., Фрута К., Шарпа Ул., Шиллера Р. и др.

Эмпирическую основу исследования составили действующие нормативно-правовые акты Российской Федерации, данные по курсам ценных бумаг из терминала Bloomberg, статистические и аналитические материалы глобальных инвестиционных банков и консалтинговых компаний, исследования рынка доверительного управления ООО «Управляющей компании «КапиталЪ»? интервью и опросы представителей ведупщх российских и зарубежных управляющих компаний, пенсионных фондов и банков.

Научная новизна исследования заключается в разработке теоретических, методологических положений и практических рекомендаций по развитию моделей формирования инвестиционного портфеля в направлении современной потребительской модели, ориентированной на создание персонифицированных портфелей в интересах широких масс населения.

На защиту выносятся следующие положения, содержащие научную новизну:

1. Введено понятие «система управления персональным инвестиционным портфелем» как совокупность процессов формирование персонифицированных портфелей финансовых активов для представителей широких масс населения с целью повышения эффективности размещения их сбережений, определены профессиональные финансовые посредники, участвующие в этих процессах, а также выявлены факторы развития данной системы.

2. Оценены подходы к моделям формирования персонального инвестиционного портфеля по следующим критериям: подходы к гипотезе эффективных рынков; роль управляющего персональным портфелем в процессах персонального инвестирования; используемые модели формирования цен на активы; инвестиционные цели индивидуальных инвесторов; тип инвесторов, для которых разработаны модели формирования портфеля.

3. Разработана потребительская модель формирования персонального инвестиционного портфеля, учитывающая отношение индивидуального инвестора к риску, особенности и уровень развития его человеческого капитала, цели, сроки инвестирования, предсказуемость доходности активов, а также факторы систематического риска.

4. Выявлены тенденции развития персонифицированного портфельного инвестирования: опережающий рост персональных инвестиционных продуктов, ориентированных на сохранение сбережений пенсионеров в развитых странах; расширение числа пользователей персональными инвестиционными продуктами в развивающихся странах; унификация инвестиционных продуктов в силу высокой конкуренции; расширение альтернативных инвестиций; внедрение новых технологий в финансовое планирование и формирование персональных портфелей.

5. Разработан алгоритм формирования персонального портфеля для индивидуального инвестора на основе потребительской модели формирования персонального инвестиционного портфеля.

Теоретическая значимость исследования заключается в развитии теоретических основ портфельной теории и роли управляющего портфелем ценных бумаг в процессе инвестирования, расширении понятийного аппарата-управления активами и финансового планирования домохозяйств, систематизации значительного объема данных в области управления активами в России.

Практическая значимость исследования заключается в возможности использования его результатов в управляющих компаниях фондового рынка и в законотворческой и регулирующей деятельности Министерства финансов России и Федеральной службы по финансовым рынкам. На основе изученного в работе иностранного опыта возможно построение в России бизнеса управления персональными инвестиционными портфелями, использующего современные теории, технологии и продукты для продажи данной услуги персонифицированного инвестирования широким массам населения. Результаты исследования могут использоваться в учебном процессе при преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Управление инвестиционным портфелем», «Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг».

Апробация результатов исследования. Результаты диссертационного исследования внедрены в текущую деятельность ООО «Управляющая компания «КапиталЪ», получили одобрение на мастер-классах в рамках Олимпиады «Финансовый Олимп 2011» (проходившей в РЭУ им. Г.В. Плеханова с февраля по май 2011 года), используются в преподавании дисциплин «Управление инвестиционным портфелем» и «Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг».

Публикации. Основные положения и выводы опубликованы в пяти научных статьях общим объемом 2,3 п.л., в том числе две статьи из перечня изданий, рекомендованных ВАК.

Структура работы. Логика исследования определила структуру работы, которая состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Наумов, Фёдор Александрович

Заключение

1. В диссертации введено понятие «система управления персональным инвестиционным портфелем» как совокупность процессов формирования персонифицированных портфелей финансовых активов для представителей широких масс населения с целью повышения эффективности размещения их сбережений, определены* профессиональные финансовые посредники, участвующие в этих процессах, а также выявлены факторы развития данной системы.

В первой половине XX века инвестиции в инструменты фондового рынка и персонифицированный совет по формированию инвестиционного портфеля были доступны лишь самым состоятельным членам'общества в , Европе и США. Во второй половине XX века произошла демократизация инвестиций: были созданы и получили популярность такие стандартизированные инвестиционные продукты, как взаимные и пенсионные фонды, сделавшие доступными, широким массам населения инвестиции в инструменты фондового рынка. Однако открыв доступ к фондовому рынку широкому кругу лиц, эти продукты сохранили' привилегию получать персонифицированный инвестиционный совет лишь за самыми состоятельными клиентами — институциональными инвесторами и наиболее богатыми физическими лицами (обычно к таким относят тех, чьё финансовое богатство превышает 1 млн. долл.). В диссертации показано, что в XXI веке происходит новый этап в эволюции управления инвестициями — демократизация персонального инвестиционного совета. В мире формируется система управления инвестиционным портфелем в интересах широких масс. Благодаря данной системе, представители широких масс получают не только доступ к фондовому рынку, но и персональный инвестиционный совет.

Система управления персональным инвестиционным портфелем является совокупностью процессов формирования портфелей финансовых активов для представителей широких масс населения. К процессам формирования портфеля относятся:

- планирование. В рамках этого процесса индивидуальный инвестор и действующий в его интересах управляющий активами определяют цели инвестирования, ограничения, отношение инвестора к риску и особенности его человеческого капитала. Этот процесс определяет входные параметры для процесса приобретения портфеля;

- приобретение портфеля. Данный процесс состоит из анализа доходности, риска и других параметров финансовых активов и приобретения их в портфель в пропорциях, учитывающих выводы, полученные в процессе планирования;

- оценка результатов инвестирования. Этот процесс предполагает анализ-результатов инвестирования, внесение корректировок в выводы, полученные в процессе планирования, и в структуру портфеля, созданную в процессе приобретения портфеля.

В диссертации определены финансовые посредники, участвующие в процессах формирования персонифицированных инвестиционных портфелей для представителей широких масс населения:

- управляющие компании, работающие с розничными клиентами и предлагающие им паи взаимных фондов, торгуемых на бирже фондов (ЕТБ) и фондов с целевым возрастом выхода их пайщиков на пенсию;

- управляющие компании и специалисты по финансовому планированию, ориентированные на формирование индивидуальных инвестиционных портфелей для широких масс населения;

- розничные Интернет-брокеры.

В диссертации выявлено главное условие развития системы управления персональным инвестиционным портфелем в интересах широких масс населения. Таковым является развитие моделей формирования персонального инвестиционного портфеля в направлении потребительской- модели. Доминирующие сегодня в науке и практике модели формирования портфелей ориентированы не на широкие массы, а на институциональных и состоятельных инвесторов. Эти модели исходят из того, что портфель финансовых активов инвестора является единственным источником его богатства. Они не учитывают наличие у инвесторов «внешнего» по отношению к портфелю дохода, прежде всего, заработной платы. Для представителей широких масс населения необходима модель формирования инвестиционного портфеля, учитывающая наличие «внешних» доходов в виде заработной платы, являющейся для них главным источником средств к существованию?

Кроме того, в диссертации выявлены дополнительные условия развития системы управления персональным инвестиционным портфелем в интересах широких масс населения:

- во-первых, доступные (с низкими комиссионными и порогом входа) широким массам населения инвестиционные инструменты, такие как торгуемые на бирже фонды и розничные структурные продукты. Они дают широким массам доступ к глобальным инвестициям, новым классам активов и деривативным стратегиям. Использование этих продуктов в портфельном инвестировании позволяет структурировать более сложные портфели с более низкими издержками даже при небольшой величине сбережений инвестора;

- во-вторых, инновационные интернет технологии, дающие возможность масштабировать персонифицированные инвестиционные советы, которые раньше были доступны только самым состоятельным домохозяйствам, на широкие массы населения.

2. Оценены подходы к моделям формирования персонального инвестиционного портфеля по следующим критериям: подходы к гипотезе эффективных рынков; роль управляющего персональным портфелем в процессах персонального инвестирования; используемые модели формирования цен на активы; инвестиционные цели индивидуальных инвесторов; тип инвесторов, для которых разработаны модели формирования портфеля.

В результате оценки существующих моделей формирования портфелей по описанным выше критериям предложена классификация подходов к данным моделям. Подходы классифицированы на предшествующий, классический и современный. Названия подходам даны в соответствии с хронологией появления в финансовой науке идей, образующих эти подходы.

3. Разработана потребительская модель формирования персонального инвестиционного портфеля, учитывающая отношение индивидуального инвестора к риску, особенности и уровеньразвития его человеческого капитала, цели, сроки инвестирования, предсказуемость доходности активов, а также факторы систематического риска.

Потребительская модель формирования персонального инвестиционного портфеля учитывает наличие у инвесторов «внешних» по отношению к портфелю доходов (прежде всего, заработной платы) и активов. При этом модель отражает тот факт, что индивидуальные инвесторы отличаются не только склонностью к риску, как полагает теория Марковича, но и спецификой своих «внешних» активов.

Данная модель опирается на ряд моделей формирования цен на активы: потребительскую (consumption capital asset pricing model), межвременную (intertemporal capital asset pricing model), 3-х факторную модель Фамы и Френча. Соответственно, она предполагает, что рыночный риск является не единственным систематическим фактором риска. Кроме него существуют и такие связанные с рецессиями факторы, как: стоимость (value), кредит (credit), момент (momentum). Инвесторы получают премию не только за принятие рыночного риска, как предполагают классические теория Марковица и модель оценки капитальных активов Шарпа (capital asset pricing model, САРМ), но и за принятие других систематических рисков, обычно связанных с рецессиями в экономике.

Модель полагает, что доходности активов не являются одинаково и независимо распределёнными во времени. Другими словами, модель учитывает горизонт инвестирования: у более долгосрочного инвестора будет более долгосрочный безрисковыйч актив и больше рискованных активов, чем у среднего инвестора.

В результате модель рекомендует индивидуальным инвесторам, составляющим широкие массы населения, формировать портфели из безрискового актива, рыночного портфеля по Марковицу и портфелей, хеджирующих их от персональных специфических рисков и факторов риска, связанных с рецессий. На основе модели в диссертации разработан алгоритм формирования персонального портфеля для индивидуального инвестора — представителя широких масс населения.

4. Выявлены тенденции развития персонифицированного портфельного инвестирования: опережающий рост персональных инвестиционных продуктов, ориентированных на сохранение сбережений пенсионеров в развитых странах; расширение числа пользователей персональными инвестиционными продуктами в развивающихся странах; унификация инвестиционных продуктов в силу высокой конкуренции; расширение альтернативных инвестиций; внедрение новых технологий в финансовое планирование и формирование персональных портфелей.

Во второй половине XX века в развитых странах наблюдался рост популярности инвестиций в фондовый рынок и расширение активов пенсионных и взаимных фондов. Так, в США к 2010 году пенсионные активы выросли до 121% ВВП с 25% в 1974 году, а взаимные фонды до 81% с 1% в 1950 году. Происходило это в силу благоприятной демографической ситуации: после второй мировой войны в развитых, странах мира произошли бумы рождаемости. Люди, родившиеся в то время, накопили значительные активы, теперь же они выходят на пенсию.

Пока основная масса населения была в стадии аккумулирования богатства, управляющие компании концентрировалась на создании стандартных продуктов преумножения капитала. Теперь же значительная- часть населения в развитых странах находится в пенсионном или предпенсионном возрасте. Целью таких инвесторов является уже не накопление, а сохранение накоплений. Кроме того, цели и ограничения индивидуальных инвесторов становятся менее однородными. В результате, в ближайшие десятилетия будет наблюдаться опережающий рост персональных инвестиционных продуктов, ориентированных на сохранение сбережений пенсионеров.

В' экономике развивающихся стран персональные инвестиционные продукты пока играют менее значительную роль, чем в развитых странах. Такая мера охвата населения персональными инвестиционными продуктами, как отношение активов взаимных фондов к ВВП в развивающихся странах не превышает 10%, тогда как в США оно составляет более 80%, а во Франции более 60% ВВП.

Низкая база создает предпосылки для тенденции расширения числа пользователей персональными инвестиционными продуктами и, как следствие, увеличения активов управляющих компаний фондового рынка. Россия не станет исключением из данной тенденции. Согласно разработанному в диссертации прогнозу, за период с середины 2011 до 2015 года активы в доверительном управлении российских управляющих компаний вырастут почти в 2 раза: с 1,9 до 3,9 трлн. рублей (с 3,1% до почти 4,3% ВВП). Наибольший вклад в прирост активов внесут пенсионные накопления (вырастут с 0,3 до 1,5 трлн. руб.), открытые и интервальные ПИФы (вырастут со 0,1 до 0,3 трлн. руб.).

В управлении активами по всему миру также сформировалась тенденция унификации инвестиционных продуктов. Унификация продуктов (соттосШгайоп) - это ситуация в любой индустрии, когда в результате насыщения спроса, усиливающейся конкуренции, технического и научного прогресса различия между продуктами, стираются. Потребитель начинает воспринимать продукты разных фирм, как одинаковые, а фирмам остаётся лишь конкурировать по цене. В результате роста активов в управлении, растущей эффективности традиционных рынков капитала, появления теории Марковича, новых технологий, растущей доли дешёвых пассивных инвестиций (в США от 20 до 50% портфелей акций пенсионных и взаимных фондов инвестируется пассивно) происходит размытие различий в глазах потребителей между инвестиционными продуктами, предлагаемыми различными управляющими компаниями*. В результате, комиссии за управление снижаются: в' США в индустрии взаимных фондов снижение комиссий происходит уже больше двух десятилетий, а комиссии пассивных фондов уже приблизились к уровню в 10 базисных пунктов (0,1%) от активов.

В поисках менее эффективных рынков и спасения от унификации продуктов управляющие компании по всему миру начали развивать направление альтернативных инвестиций. Сейчас в мире существует около 10 000 хедж фондов, а их активы под управлением составляют почти 2 трлн долл. Вложения в фонды прямых инвестиций составляют около 2,4 трлн долл. Пока индустрии управления активами удаётся зарабатывать в альтернативных активах более высокие комиссионные, чем в традиционных активах.

Кроме того, в мире сформировалась тенденция внедрения новых технологий в финансовое планирование и формирование персональных портфелей. Технологии уже изменили брокерскую деятельность и осуществление операций с ценными бумагами, учёт ценных бумаг, теперь они меняют услугу формирования портфеля и способы её масштабирования на широкие массы населения. Так, уже сейчас более половины американских домохозяйств готовы получать финансовые советы не в форме личного общения с консультантом, а в Интернете. В США такие компании, как Financial Engines построили успешные бизнесы продажи услуг формирования индивидуальных портфелей широким массам населения с использованием Интернета.

5. Разработан алгоритм формирования персонального портфеля для индивидуального инвестора на основе потребительской модели формирования персонального инвестиционного портфеля.

Алгоритм формирования персонального портфеля для индивидуального инвестора объединяет два процесса формирования портфеля, входящих в систему управления персональным портфелем: процессы планирования и приобретения портфеля. В основе алгоритма формирования персонального инвестиционного портфеля лежит потребительская модель формирования портфеля, анализ отличий отношения индивидуального инвестора к риску, особенностей его человеческого капитала, целей, сроков инвестирования в сравнении со средним инвестором.

Создание инвестиционного портфеля начинается с анализа отношения инвестора к риску в сравнении со средним инвестором: если он менее терпим к риску, то он покупает меньше рискованных активов, и наоборот. Затем инвестор определяет свой инвестиционный горизонт: у более долгосрочного инвестора будет более долгосрочный безрисковый актив и больше рискованных активов, чем у среднего инвестора.

На следующем шаге инвестор определяет, чем его «внешние» активы и доходы отличаются от среднего, а затем страхует (хеджирует) себя от своих специфических рисков с помощью финансовых активов. Например, если инвестор работает в металлургической компании, то он воздерживается от инвестиций в акции стальных компаний.

После этого инвестор определяет свою относительную чувствительность к систематическим рискам (она зависит от его «внешних» доходов и активов). Он инвестирует больше, чем средний инвестор, в те факторы риска, к которым его чувствительность относительно ниже. Вкладывает меньше, чем средний инвестор, в те систематические факторы риска, к которым он относительно более чувствителен.

После проведённого анализа инвестор вкладывает свои сбережения в рыночный портфель с изменениями, сделанными на всех шагах алгоритма. При этом он старается минимизировать налоги и транзакционные издержки.

В будущем планируется продолжить исследования в сфере потребительской портфельной теории, а также её апробировании на практике. Предполагается разработать программное обеспечение и интернет сайт для тестирования модели построения портфеля, основанной на потребительской портфельной теории, среди российских инвесторов.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Наумов, Фёдор Александрович, 2011 год

1. Федеральный закон «О негосударственных пенсионных фондах» от 07.05.1998 Ж75-ФЗ,

2. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 №39-Ф3,

3. Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» от 29.11.2001 №156-ФЗ,

4. Болвачёв А.И., Наумов Ф.А., Перспективы Москвы как мирового финансового центра // Депозитариум, 2009, №9, С. 4-8,

5. Болвачёв А.И., Наумов Ф.А., Прогноз развития пенсионной системы и индустрии управления пенсионными активами в России // Вестник РЭА им. Г.В. Плеханова, 2011, № 5(41).

6. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. Учебное пособие. Серия «Теория и практика финансового рынка» Издательство: М.: НТО им. академика С.И. Вавилова, 2-е изд., перераб. и доп. 2002.

7. Буренин А.Н. Управление портфелем ценных бумаг. Серия «Теория и практика финансового рынка» Издательство: М.: НТО им. академика С.И. Вавилова, 2005.

8. Галанов В.А. Производные инструменты срочного рынка. М.: Финансы и статистика, 2002,

9. Галанов В.А., Галанова A.B., Фондовый рынок и инвестиционная специфика пенсионных накоплений // Вестник РЭА им. Г.В. Плеханова, 2011. № 1(37),

10. Ю.Екшембиев P.C. Персональные финансы в финансовой системе государства. Монография. М.: Магистр, 2008,

11. Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок, — М., Перспектива, 1995,

12. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: взаимодействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. — М.: Альпина Паблишер, 2002,

13. Миркин Я.М. и соавторы, Эндаумент-фонды (фонды целевого капитала) государственных и муниципальных образовательных учреждений: организация деятельности, состояние и перспективы развития / Практическое руководство,

14. Наумов Ф.А., Роль управляющего портфелем ценных бумаг // Интеграл, 2011, №5.

15. Наумов Ф.А., Реструктуризация корпоративных долгов (рублевых облигаций) // «Рынок ценных бумаг» — Москва: 2009, №9/10, 0,5 п.л.

16. Российская Экономическая Школа, Citigold (2009). Исследование сегмента обеспеченных россиян (mass affluent) в контексте глобального финансово-экономического кризиса,

17. Рынок ценных бумаг: теория и практика: учебник // под ред. В.А. Галанова. М.: Финансы и статистика, 2008,

18. Рынок ценных бумаг, под общей редакцией Н.И. Берзона, М.: Юрайт, 2010.,

19. Финансы: учебник. — 3-е изд., перераб. и доп. / Под ред. проф. В.Г. Князева, проф. В.А. Слепова. — М.: Магистр, 2010.

20. Фондовый рынок: Учеб. Пособие для высш. учебн. зав. экон. профиля. Под ред. Н.И. Берзона. М.: ВИТА-ПРЕСС, 2009,

21. Black, F., Litterman, R., Global Asset Allocation with Equities, Bonds, and Currencies, Goldman Sachs Fixed Income Research, 1991,

22. Brandt, M., Santa-Clara, P., Dynamic Portfolio Selection by Augmenting the Asset Space, the Journal of Finance, 61, 2006, 2187-2218,

23. Brennan, M., Optimal Portfolio Insurance, Journal of financial and quantitative analysis, 1981,

24. Brennan, M., Schwartz E., Lagnado, R., Strategic Asset Allocation, Journal of Economic Dynamics and Control, 21, 1997, 1377-1403,

25. Burns, N., Reid, J., LT Asset Return Study, Deutsche Bank, September, 2011,

26. Campbell, J., Viceira, L., Who Should Buy Long-Term Bonds? American Economic Review, 91, 2001, 99-127,

27. Campbell, J., Cocco, J., Household risk management and optimal mortgage choice, Quarterly Journal of Economics 118, 2003, 1449-1494,

28. Campbell, J., Viceira, L., Consumption and portfolio decisions when expected returns are time varying, Quarterly Journal of Economics 114, 1999, 433-495,

29. Campbell, J., and Viceira, L., Strategic Asset Allocation: Portfolio Choice for Long-Term Investors (Oxford University Press: New York, NY), 2002,

30. Campbell, J., Shiller, R., The dividend price ratio and expectations, of future dividends and discount factors, Review of Financial Studies 1, 1988, 195-228,

31. Campbell, J., Chan, Y., Viceira, L., A multivariate model of strategic asset allocation, Journal of Financial Economics 67, 2003, 41-80,

32. Cochrane, J., New Facts in Finance, Economic Perspectives, XXIII (3), 1999a,

33. Cochrane, J., Portfolio Advice for a Multifactor World, Economic Perspectives XXIII (3), 1999b,

34. Cochrane, J., Asset Pricing, Revised Edition, Princeton: Princeton University Press, 2004,

35. Cochrane, J., A Mean-Variance Benchmark for Intertemporal Portfolio Theory, Manuscript, University of Chicago, 2005,

36. Cochrane, J., Presidential Address: Discount Rates, the Journal of Finance, Vol. LXVI, No. 4, August 2011,

37. Davis, S., Willen, P., Income Shocks, Asset Returns, and Portfolio Choice, Innovations in Retirement Financing, pp. 20-49, Pension Research Council Publications. Philadelphia: University of Pennsylvania Press, 2002,

38. Davis, S., Willen, P., Using Financial Assets to Hedge Labor Income Risk: Estimating the Benefits, Manuscript, University of Chicago, 2000,

39. Duffie, D., Dynamic Asset Pricing Theory, 3d Edition, Princeton: Princeton University Press, 2011,

40. Fama, E., Multifactor Portfolio Efficiency and Multifactor Asset Pricing, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 31, 1996, 441-465,

41. Fama, E., French, K., Luck versus Skill in the Cross Section of Mutual Fund Returns, forthcoming in the Journal of Finance, 2009,

42. Jensen, M., The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964, the Journal of Finance, Vol. 7, Issue 2, May, 1968, pp. 389-416,

43. Khorana, A., Servaes, H., Tufano, P., Explaining the size of the mutual fund industry around the world. Journal of Financial Economics, 2005,

44. Lucas, R., Asset Prices in an Exchange Economy, Econometrica, Vol. 46, No. 6., Nov., 1978, 1429-1445.

45. Merton, R., Lifetime portfolio selection under uncertainty: The continuous time case, Review of Economics and Statistics 51, 1969, 247-257,

46. Merton, R., Optimum consumption and portfolio rules in a continuous-time model, Journal of Economic Theory 3, 1971, 373-413,

47. Merton, R., An intertemporal capital asset pricing model, Econometrica 41, 1973, 867-887.

48. Merton, R., Theory of finance from the perspective of continuous time, Journal of Financial and Quantitative Analysis 7, 1975, 1851-1872,

49. Pastor, L., Stambaugh, R., On the Size of the Active Management Industry, August, 2010,

50. Tufano, P., Schneider, D., 2008. Using Financial Innovation to Support Savers: From Coercion to Excitement. HBS Working paper,

51. American Funds' Flagship Loses Top Rank as Stock Pickers Shunned, Bloomberg, 28.09.2011,

52. Aite Group, The Practice of Financial Planning, May 2008,

53. Aite Group, The Practice of Financial Planning: an Advisor Segmentation, June 2010,

54. Bank of International Settlements, 2003. Incentive structures in institutional asset management and their implications for financial markets,

55. Investment Company Institute, 2011. Fact Book,

56. Towers Watson, 2011. Global Pension Asset Study 2011,

57. Troika Dialog, 2011. A Profile of the Russian Middle Class,

58. Troika Dialog, 2010. Sources of Capital in Russia,

59. Unicredit Bank, 2011. CEE Household Wealth and Debt Monitor 2011,