Организационные формы функционирования и развития ипотеки: На примере ОАО "АИЖК" тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.05, кандидат экономических наук Смирнова, Анастасия Талибжановна

• Смирнова, Анастасия Талибжановна
• кандидат экономических наук
• 2005

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Смирнова, Анастасия Талибжановна

ВВЕДЕНИЕ.

Глава 1. ОРГАНИЗАЦИОНЫЕ ФОРМЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ И РАЗВИТИЯ ИПОТЕКИ.

1.1. История ипотеки.

1.2. Экономическая сущность ипотеки.

1.3. Место и роль ценных бумаг в системе ипотеки.

1.4. Обеспечение высокого кредитного рейтинга ипотечных бумаг.

1.5. Ипотечные ценные бумаги типа MBS.

1.6. Структурированные ипотечные ценные бумаги.

Выводы.

Глава 2. ОРГАНИЗАЦИОННЫЕ ФОРМЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ИПОТЕКИ В РОССИИ.

2.1. Становление ипотеки в России и создание ОАО «АИЖК».

2.2. Законодательство по ипотечным ценным бумагам.

2.3. Ипотечные ценные бумаги в России: состояние и перспективы.

2.4. Ипотечный агент для ОАО «АИЖК».

2.5. Состояние секьюритизации в России.

Выводы.

Глава 3. ОРГАНИЗАЦИОННЫЕ ФОРМЫ РАЗВИТИЯ АИЖК.

3.1. Перспективы ипотеки в России: основные точки зрения.

3.2. Перспективы деятельности ОАО «АИЖК».

3.3. Проблемы секьюритизации в ОАО «АИЖК».

3.4. Перспективы секьюритизации.

3.5. Повышение кредитного рейтинга российских ипотечных ценных бумаг.

3.6. Ипотечный траст-новая форма ипотечного агента для ОАО АИЖК».

Выводы.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Организационные формы функционирования и развития ипотеки: На примере ОАО "АИЖК"»

Актуальность темы исследования. Ипотека - одна из важнейших и неотъемлемых составляющих современной рыночной экономики. Управление ипотекой с середины XIX века переживает во всем мире бурное развитие, превратившись в настоящее время экономическую систему со сложными и многообразными финансовыми инструментами, являющийся важнейшим фактором экономического развития и оказывающий - через привлечение средств в промышленное и жилищное строительство - мощное стимулирующее воздействие на широкий диапазон смежных отраслей и экономику в целом. Для функционирования и развития ипотеки могут быть использованы различные организационные формы: ипотечные банки, строительно-сберегательные кассы, ипотечные агентства и т.д. Центральная проблема управления развитием системы ипотеки — это ее механизм рефинансирования, при котором используются ипотечные ценные бумаги.

Наиболее эффективные стратегии такой трансформации предполагают выпуск ценных бумаг, или секьюритизацию кредитов (от английского «securities» -ценные бумаги). В широком смысле, секьюритизация означает превращение малоликвидных долгосрочных банковских активов (непогашенная задолженность по ипотечным кредитам) в долгосрочные долговые ценные бумаги для продажи инвесторам. Таким образом, именно секьюритизация является реальным способом мобилизации «длинных» ресурсов для системы ипотеки, так как позволяет избежать несоответствия активов и пассивов по срокам, а, следовательно, снижает риски кредитного учреждения.

В мировой практике применяется большое разнообразие ипотечных ценных бумаг, различающихся по типу обеспечивающих активов, гарантиям, распределению рисков и т.п. Для применения и развития процесса секьюритизации в России необходим ряд условий, и, прежде всего, необходимо наличие определенного массива качественных ипотечных кредитов, которые могли бы стать основой для выпуска ипотечных ценных бумаг.

Жилищная проблема является особо актуальной и затрагивает интересы большинства населения России. Необходимость и важность научно обоснованных, социально ориентированных и экономически оправданных преобразований в данном секторе экономики обусловливает особую актуальность комплексного решения проблем управления и развития ипотеки, и, особенно поиска новых организационных форм функционирования и развития ипотеки.

Степень разработанности темы исследования. В настоящее время в России исследованию проблем поиска новых организационных форм функционирования и развития ипотеки посвящен ряд работ. Многие из них послужили основополагающими источниками при проведении диссертационного исследования. В частности, автор опирался на труды таких отечественных ученых как Л.И.Абалкин, Б.И. Алехин, С.А. Анесянц, JT.O. Бабешко, И.Т. Балабанов, Ю.П. Баталий, В.В. Булатов, А.Н. Буренин A.A. Вишневский, Ю. А. Данилов, В.С.Ем, С.Г. Ерошенков, Е.Ф. Жуков, Б.Д. Завидов, А.Н. Иванов, Б.А. Колтынюк, В.А., Кудрявцев, В.И Лимаренко, Я.М.Миркин, Б.Б. Рубцов, В.М Рутгайзер, В.В Смирнов, Е.И Тарасевич, Э.А. Уткин, А.А Фельдман и другие.

Наряду с отечественными работами диссертант обращался к трудам зарубежных авторов, в той или иной степени касавшихся вопросов поиска новых организационных форм функционирования и развития ипотеки: В.К. Бансал, Ф Бергер, Э. Боди, Ю. Бригхем, Р.Вейсвейллер, Р. Вине, Д. Гарнер, Л.Дж. Гитман, Э. Долан, Т. Лофтон, Г.Р. Мансухани, Д.Ф. Маршалл, М.Х.Мескон, Н. Ордуэй, Р. Рейли, К.И. Рэй, Д. Фридман, С.Шривастава.

В работах этих ученых рассматриваются вопросы функционирования системы ипотеки, особенности ее рефинансирования, обосновываются идеи о развитии рефинансирования системы ипотеки на основе процесса секьюритизации, а также ряд других научных и практических обобщений, составляющих теоретическую и методологическую базу настоящего исследования. Однако задачи поиска новых организационных форм функционирования и развития ипотеки в современных российских социально-экономических условиях, несмотря на ее очевидную научно-практическую актуальность и значимость, объектом отдельного исследования в широком плане еще не выступала.

Таким образом, недостаточная научная разработанность названной проблемы и то существенное значение, которое она приобретает для экономики в целом, определяют актуальность темы, цель и задачи диссертационного исследования.

Объектом диссертационного исследования является Открытое Акционерное Общество «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию» (АИЖК).

Предметом исследования являются управленческие отношения, возникающие в процессе создания новых организационных форм развития ипотеки в системе АИЖК.

Цель и задачи диссертационного исследования. Основной целью диссертационной работы является разработка проблем управления новыми организационными формами функционирования и развития ипотеки в системе АИЖК.

Для достижения цели исследования последовательно решались следующие задачи:

- провести анализ мирового опыта работы и принципов рефинансирования системы АИЖК, обобщить опыт создания новых организационных форм функционирования и развития ипотеки;

- рассмотреть принципы и структуру системы АИЖК и российской ипотеки в целом, провести анализ возможности создания в России новых организационных форм функционирования и развития ипотеки:

- провести экономический анализ существующего и разрабатываемого законодательства, регулирующего вопросы создания в России новых организационных форм функционирования и развития ипотеки;

- разработать предложения по включению новых организационных форм функционирования и развития ипотеки в систему АИЖК.

Методология и методы исследования. При подготовке диссертационного исследования автор опирался на традиционные для науки методы научного познания: системный, исторический, научной абстракции, индукции и дедукции. Теоретической и методологической базой исследования являются нормативно-правовые документы РФ, регламентирующие ипотеки и ценные бумаги, результаты теоретических исследований отечественных и зарубежных авторов, анализ публикаций в области ипотеки и ценных бумаг. Информационной базой исследования в диссертации явились данные Госкомстата РФ, Госстроя РФ, Минэкономразвития РФ, ФКЦБ, материалы, опубликованные в периодической печати.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в:

- расширение методов управления посредством использования в системе АИЖК инструмента «сквозных» ипотечных ценных бумаг;

- распространение специальных методов (структуризации, оверколлатери-зации, досрочной амортизации и т.д.) оптимизации на организационный механизм повышения кредитного рейтинга АИЖК;

- включение ипотечного траста в организационные модели Специального Ипотечного Агента, который реализует оптимальную схему управления рефинансированием в системе АИЖК.

Практическая значимость диссертационной работы заключается в разработке новых организационных процедур управления рефинансированием ипотеки, которые были использованы при формировании целевой программы «Развитие жилищного строительства в Красноярском крае на основе механизмов ипотечного кредитования на 2001 - 2005 годы».

Заключение диссертации по теме «Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда», Смирнова, Анастасия Талибжановна

Выводы

1. Для развития секьюритизации в России существует ряд организационных проблем. А) Положения Гражданского Процессуального Кодекса существенно затрудняют возможность обращения взыскания на квартиру, заложенную под ипотечный кредит, если квартира является единственным жильем заемщика. Б) Обязательная страховка жизни и здоровья заемщика концептуально не продумана и безусловно является чрезмерным требованием. Практически не улучшая кредитного рейтинга ипотечного кредита такая страховка удорожает кредит примерно на 1%. В) В России нет специализированных компаний, гарантирующих то, что залог под ипотечный кредит не заложен в другую сделку. Г) Требование нотариального заверения ипотечного кредита принципиально ничего не улучшает, так как сделка все равно регистрируется в специальной регистрирующей организации. Стоимость же нотариального заверения - 1.5% от суммы сделки, что удорожает ипотечный кредит почти на 3%.

2. Развитию секьюритизации препятствуют также юридические проблемы. А) В законе "Об ипотечных ценных бумагах" прописана некоторая специализированная экономическая структура типа SPV. Но она только обозначена без детальной проработки и имеет ограниченное применение. Концепция российских ипотечных сертификатов участия существенно отличается от общепринятой. Б) Для обособления ипотечных активов ипотечных облигаций закона предлагает держать активы на отдельном балансе эмитента. Даже в рамках существующей российской бухгалтерской системы неясно каким образом будут реализованы многочисленные "отдельные" балансы эмитента ипотечных ценных бумаг. С учетом того, что Россия собирается переходить на международную систему бухучета, это вообще не имеет смысла, так как в международной системе никаких отдельных балансов

115 нет. В) В законе "Об ипотечных ценных бумагах" разрешается выпускать ипотечные облигации любому коммерческому банку. В этом случае кредитный рейтинг таких ипотечных ценных бумаг не будет превышать кредитного рейтинга банка-эмитента. Как известно, подавляющее большинство российских коммерческих банков имеют рейтинг ССС по шкале S&P. Большинству западных институциональных инвесторов по уставу запрещено инвестировать в бумаги ниже инвестиционного уровня (ВВВ по шкале S&P). Российским институциональным инвесторам это не запрещено, но вряд ли они будут покупать ипотечные ценные бумаги с таким низким кредитным рейтингом.

3. Для развития секьюритизации не хватает процедур внешней кредитной поддержки. А) Услуги по страховке непрерывности процентных платежей ипотечных ценных бумаг российскими страховщиками пока не предоставляются. С появлением статистических данных о дефолтах и досрочных погашениях по ипотечным кредитам такой сервис может стать экономически оправданным как с точки зрения страховщика, так и с точки зрения эмитента ипотечных ценных бумаг. Б) В России отсутствуют Surety bonds. В) Мала возможность гарантий сторонних организаций, так как в России очень немного организаций с высоким кредитным рейтингом, чьи гарантии могли бы повысить, а не понизить рейтинг ипотечной ценной бумаги. Соответственно, невелик и общий объем гарантий, которые эти организации могут предоставить.

4. Для развития секьюритизации в России также крайне недостаточно мер внутренней кредитной поддержки. А) Формирование специального резервного фонда из поступлений от секьюритизированных активов экономически не выгодно с точки зрения налогов. Б) Структурирование ипотечных сертификатов участия в несколько классов с различными параметрами, сроками погашения и рисками дефолта в рамках существующего закона напрямую невозможно. Это происходит потому, что сертификат участия трактуется законом как доля в праве общей собственности на обеспеченные ипотекой имущественные права. А в случае общей собственности российское законодательство требует, чтобы объем прав по всем долям были одинаковый. В) В случае банкротства эмитента ипотечных облигаций ипотечные активы обеспечения попадают в третью очередь конкурсной массы, вследствие чего по ним могут произойти потери. Это негативно скажется на рейтинге таких ипотечных облигаций.

5. Практически в каждой сделке по секьюритизации активов требуется применение специальных методов повышения кредитного рейтинга, приводящих к снижению риска инвестора, повышению кредитного рейтинга эмитируемых бумаг и, в конечном итоге, к снижению стоимости рефинансирования активов. Выделим типичные приемы, которые могут быть использованы для развития секьюри

116 тизации в России. А) Оверколлатеризация — продажа 8РУ финансовых активов, превышающих минимально необходимый объем для погашения долевых бумаг 8РУ (обычно больше на 5-10%). Б) Эмиссия нескольких классов долевых бумаг БРУ, различающихся по степени риска, скорости погашения и другим параметрам. В такой структуре существуют старшие и младшие классы, причем младшие почти всегда имеют более низкий рейтинг и более высокий купон. В случае возникновения проблем с активами, обязательства по бумагам старшего класса выполняются перед выполнением обязательств по бумагам младшего. В) Досрочная амортизация - в случае наступления негативных событий, определенных в проспекте ценных бумаг, все платежи от пула активов направляются на погашение бумаг старшего класса. Г) Формирование амортизационного резервного фонда — часть бумаг соподчиненных классов передается в качестве резервного фонда, который будет использован, в случае нехватки средств на погашение бумаг старшего класса. Д) Формирование процентного резервного фонда — купоны бумаг соподчиненных классов искусственно занижаются, а избыток процентных платежей начинает накапливаться в резервном фонде до достижения определенного размера резервного фонда. Этот фонд будет использован в случае нехватки средств для погашения бумаг старших классов. Е) Обеспечение ликвидности - это гарантии, выданные Ог^паШг'ом или другим финансовым институтом, на полное или частичное погашение обязательств по бумагам 8РУ или на выкуп этих, бумаг. Ж) Гарантированный кредит - обязательство сторонней финансовой организации (банка) выплатить полностью основную сумму долга и проценты в случае дефолта эмитента. 3) Страхование рисков активов, которое осуществляется специализированной страховой компанией.

6. Для развития сеьюритизации в России предлагается следующий механизм повышения кредитного рейтинга ипотечных ценных бумаг. А) Отделить активы на баланс ипотечного агента. Б) Организовать резервного Зепасег'а (обязательное требование рейтингового агентства). В) Перепродать права требований по ипотечным активам в оффшорный 8РУ, созданный в стране, которая будет наиболее приемлема для институциональных инвесторов, намеренных вкладывать в российские ипотечные ценные бумаги. Г) Оосуществить оверколлатеризацию в оффшорном 8РУ. Д) В оффшорном БРУ структурировать пул активов в несколько классов ипотечных ценных бумаг. Е) В рейтинговом агентстве получить кредитный рейтинг на бумаги старшего класса, а может быть и на бумаги младшего. Ж) Продать бумаги старшего класса иностранным институциональным инвесторам и вырученными деньгами, а также бумагами младших классов и акционерными сертификатами, расплатиться с ипотечным агентом, который в свою очередь расплатится с Ог^паЮг'ом. 3) Продать высокодоходные, но более рискованные, бумаги младшего класса на российском рынке.

7. Для преодоления проблем, обусловленных недостаточной проработанностью закона "Об ипотечных ценных бумагах», и одновременного обеспечения всех требований, предъявляемых к ипотечным ценным бумагам, в диссертации предлагается модель ипотечного траста. Основной особенностью ипотечного траста является то, что он максимально упрощен и обладает минимально необходимыми правами. Возможный статус такого юридического лица - "неспециализированный эмитент ипотечных ценных бумаг" (ст. 43 п. 2 ). В отличие от полномасштабного ипотечного агентства, в трасте: а) целиком и полностью исключено дополнительное покрытие (обеспечение) ипотечных ценных бумаг (ст. 7 п. 2; ст. 9 и др.); б) доверительное управление имуществом, составляющим покрытие выпуска ипотечных сертификатов участия, сведено к минимуму - пересылка полученных платежей владельцам сертификатов (ст. 39); в) запрещена любая замена имущества и/или денежных требований, входящих в состав основного покрытия ипотечных ценных бумаг (ст. 10); г) запрещено совмещение основной ипотечной финансовой деятельности с любыми иными видами деятельности (ст. 45).

В уставе этого траста должно быть зафиксировано следующее: 1) уставный капитал траста устанавливается в момент его создания и в последствии не изменяется; 2) траст обязан весь свой начальный уставной капитал потратить на приобретение пула ипотечных кредитов; 3) траст прекращает свое существование после того, как погашен последний ипотечный кредит из пула; 4) траст не имеет фонда заработной платы; 5) после образования траста единственной его деятельностью будет выплата денежных требований по ипотечным кредитам владельцам сертификатов участия; 6) траст не получает ни дохода, ни прибыли; 7) траст обязан использовать кредитную организацию для обслуживания приобретенных ипотечных кредитов и финансовых расчетов с владельцами сертификатов участия; 8) эта же кредитная организация осуществляет обращение взыскания на залоговое обеспечение, в случае если должник по ипотечному кредиту из пула не выполняет своих обязательств; 9) траст имеет право заменить обслуживающую его кредитную организацию.

Схема функционирования ипотечного траста следующая. Предположим, ипотечное агентство подготовило пул ипотечных кредитов и имеет достаточное количество денег, чтобы выкупить этот пул. Агентство учреждает новое юридическое лицо - ипотечный траст, описанный выше. Учредитель устанавливает и передает трасту уставной фонд, равный стоимости пула ипотечных кредитов. После этого траст от своего имени выкупает подготовленный пул кредитов и эмитирует ипотечные сертификаты участия на всю сумму покрытия. В этот момент все сер

118 тификаты участия принадлежат учредителю (ипотечному агентству), который вправе продать их на вторичном рынке. Сертификаты участия для такого траста реализуют классическую схему ипотечных ценных бумаг типа pass-through. Одновременно выполняются требования ГК РФ, так как траст является единственным залогодержателем по всем ипотечным кредитам. Ценные бумаги такого ипотечного траста будут обладать следующими достоинствами: а) не обладают рисками, связанными с управлением портфелем дополнительного покрытия; б) не подвержены риску от иной (неосновной) деятельности; в) хорошо защищены в случае банкротства эмитента-учредителя; д) владеть ценными бумагами траста имеет право ипотечное агентство-учредитель.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

1. Система ипотеки - это совокупность взаимодействующих элементов и взаимосвязанных отношений, обеспечивающих осуществление кредитования под залог недвижимости. Элементами такой системы являются ипотечные кредитные институты и вспомогательные элементы (инфраструктура), без которых невозможно эффективное ее функционирование. Специфика ипотечного кредитования, его тесная связь с оценкой стоимости, страхованием и регистрацией недвижимости, определила необходимость существования следующих инфраструктурных звеньев: страховых компаний; профессиональных оценщиков; риэлтерских фирм; системы регистрации оборота недвижимого имущества; организаторов вторичного рынка ипотечных кредитов; нотариата, паспортных служб, органов опеки и попечительства, юридических консультаций и т.д.

2. Взаимодействие ипотечной системы и субъектов экономической деятельности происходит на рынке ипотечных кредитов, который делится на первичный и вторичный. Первичный рынок характеризуется взаимодействием заемщика и банка, а его инструментами являются собственно ипотечные кредиты. Вторичный рынок, инструментами которого являются ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами (закладными), способствует привлечению ресурсов для кредитования и характеризуется взаимодействием кредиторов, посредников и инвесторов, т.е. здесь происходит продажа выданных кредитов конечным инвесторам. При этом происходит трансформация персонифицированных прав по кредитным обязательствам и договорам об ипотеке в обезличенные доходные бумаги (облигации).

3. После предоставления ссуды кредитор выбирает одну из трех стратегий: продать кредит (закладную) посредникам (например, ипотечным агентствам); использовать кредит (закладную) в качестве основы для эмиссии обеспеченных ипотечных облигаций; оставить кредит (закладную) в своем долгосрочном портфеле и получать доход в виде платы, поступающей от заемщика. Первая и вторая стратегии предполагают выпуск ценных бумаг, или секьюритизацию кредитов (от английского «securities» - ценные бумаги). В широком смысле, секьюритизация означает превращение малоликвидных долгосрочных банковских активов (непогашенная задолженность по ипотечным кредитам) в долгосрочные долговые ценные бумаги для продажи инвесторам. Таким образом, именно секьюритизация является реальным способом мобилизации «длинных» ресурсов для ипотечного кредитования, так как позволяет избежать несоответствия активов и пассивов по срокам, а, следовательно, снижает риски кредитного учреждения, в частности, риск снижения его ликвидности, рыночный риск или риск изменения рыночных процентных ставок по различным статьям активов и пассивов.

120

4. Ключевым моментом является выпуск ценных бумаг с целью их продажи инвесторам на фондовом рынке. Поэтому под термином «секьюритизация» в равной степени понимаются следующие механизмы рефинансирования ипотечных кредитов: во-первых, это эмиссия ипотечных ценных бумаг, имеющих коллективную гарантию (т.е. обеспеченных пулом ипотечных кредитов); во-вторых, это эмиссия ипотечных облигаций - банковских долгосрочных долговых обязательств, обеспеченных залогом недвижимости (закладные листы). И банки, и операторы вторичного рынка могут пополнять ресурсную базу за счет выпуска обычных долговых бумаг (облигаций). Однако механизм секьюритизации в сравнении с традиционными финансовыми инструментами позволяет привлечь больший объем частного капитала посредством предоставления своеобразных финансовых инструментов, пользующихся спросом на рынке, снизить стоимость привлекаемых ресурсов, повысить стабильность финансовой сферы посредством гибкого распределения рисков.

5. Ипотечные ценные бумаги — это ценные бумаги, которые дают их владельцам право на получение денежных поступлений от определенного пула (набора) активов, а именно, от прав требований по ипотечным кредитам, обеспеченных залогом объектов недвижимости. Ипотечные кредиты погашаются помесячными (или поквартальными) платежами. Владельцы ипотечных ценных бумаг, обеспеченных этим пулом, по некоторой заранее определенной схеме получают большую часть этих платежей.

6. Первичный кредитор, выдавая ипотечные кредиты, формирует у себя портфель непогашенных обязательств. Затем однородные кредиты (т.е. совпадающие по условиям кредитования: срокам, схеме выплат, категории заемщиков, виду заложенной недвижимости, качеству, рискам и т.д.) объединяются в пулы и обычно передаются специализированным институтам в качестве обеспечения выпуска вторичных ценных бумаг. Как правило, первичный кредитор обращается к рейтинговому агентству, которое и определяет рейтинг выпуска ценных бумаг. Ценные бумаги, выпущенные на основе пула, принято называть переводными (переходными, или сквозными) ипотечными ценными бумагами (pass-through securities). Они отличаются от традиционных финансовых инструментов тем, что периодичность и размер выплат по ним определяются поступлениями по ипотечным кредитам, обеспечивающим данный выпуск. Таким образом, при помощи переводной бумаги платежи по ипотечным кредитам как бы переводятся от заемщика к конечному инвестору за вычетом сборов посреднических структур (отсюда и название - «переводная» бумага).

7. Другим видом ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами, являются облигации. Это общее долговое обязательство эмитента, обеспеченное

121 ипотечными кредитами. Как правило, дата погашения и сроки периодических платежей установлены заранее: в определенные сроки выплачиваются проценты, а основной долг погашается по истечении ее срока. При этом выплаты по облигациям напрямую не связаны с платежами по ипотечным кредитам. Так, если, приобретая переводные ценные бумаги, инвестор становится владельцем определенной доли в пуле ипотечных кредитов, то в модели с облигациями ипотечные кредиты (и генерируемые ими доходы) принадлежат эмитенту, а сами ценные бумаги - инвесторам. Все это делает такие облигации более схожими с традиционными корпоративными бумагами, чем с бумагами типа pass-through. Основным отличием облигаций, обеспеченных ипотекой, от корпоративных является их особый залоговый механизм. При этом обеспечением могут служить не только ипотечные кредиты, но и переводные ценные бумаги, выпущенные на базе закладных.

8. В мировой практике применяется большое разнообразие ипотечных ценных бумаг, различающихся по типу обеспечивающих активов, гарантиям, распределению рисков и т.п. Однако существует только два принципиальных способа распределения денежных поступлений от активов ипотечных ценных бумаг. Во-первых, платежи могут быть просто пересланы владельцам ипотечных ценных бумаг после того, как будут произведены удержания за административное и сервисное обслуживание ипотечных ценных бумаг. Такие бумаги называются сквозными (pass-through) и составляют подавляющее большинство эмитированных в мире ипотечных ценных бумаг. Во-вторых, вся эмиссия ипотечных ценных бумаг может быть разделена на несколько классов. Платежи и риски могут быть перераспределены между этими классами в соответствии с некоторым набором правил структурирования и обслуживания. Такие бумаги называются структурированными ипотечными ценными бумагами.

9. Ипотечные ценные бумаги несут в себе четыре основных вида рисков: кредитный риск, риск ликвидности, риск досрочного погашения, процентный риск. Кредитный риск - это риск неуплаты (несвоевременной уплаты или уплаты не в полном объеме) заемщиком обязательств по ипотечному кредиту. Кредитный риск включает две составляющие: риск дефолта заемщика и риск залога. Риск дефолта, в свою очередь, измеряется двумя критериями: финансовой возможностью заемщика погасить кредит и его надежностью. Основным критерием оценки надежности заемщика является так называемая кредитная история. Для оценки кредитной истории во многих странах создаются специализированные организации -кредитные бюро. Риск залога - это риск того, что в случае дефолта заемщика держатель ценной бумаги не сможет компенсировать свои затраты на ее приобретение за счет продажи предмета залога по ряду причин: потеря времени и средств на судебные процедуры, падение цен на недвижимость и т.д. В настоящее время кредитный риск для конечного инвестора сведен к минимуму посредством трех механизмов: обязательного страхования заложенной недвижимости; предоставления гарантии со стороны агентства (оператора вторичного рынка); установления критериев андеррайтинга заемщиков. Риск ликвидности связан со снижением ликвидности вторичного рынка из-за возможности существенного спрэда между ценами покупки и продажи финансового инструмента, иными словами, это риск того, что ипотечную бумагу не удастся реализовать без потерь. Риск досрочного погашения имеет место только в случае, если кредитный договор специально предусматривает такую возможность. Выделяют несколько основных причин досрочного погашения: при продаже заложенной недвижимости; в случае, когда рыночная ставка процента становится ниже ставки по кредиту; в случае реализации заложенного имущества по причине несостоятельности заемщика. Этот риск столь существенен, что цена ипотечной бумаги определяется в том числе и предполагаемой скоростью досрочного погашения. В последнее время для снижения риска досрочного погашения стали применяться более сложные схемы выпуска ипотечных ценных бумаг. Так, при структуризации например, по залоговым ипотечным обязательствам (выпуск разделяется на несколько траншей от А до Ъ. Все транши (кроме X) получают процентные выплаты, однако, при этом все погашения основных сумм, включая досрочные, поступают в транш А. Когда транш А полностью погашен, выплаты по основному долгу начинают поступать в транш В и т.д. Транш Ъ называется «накопительным»: по нему не производится выплат ни по основному долгу, ни по процентам до тех пор, пока не будут погашены все предыдущие транши. Процентный риск - риск изменения стоимости ценной бумаги в зависимости от рыночной ставки процента. Отметим, что неблагоприятным является как повышение, так и понижение рыночной ставки. Риск повышения процентной ставки связан с недополучением дохода и может быть смягчен при использовании переменной купонной ставки. Снижение же рыночных ставок ниже уровня процента по ипотечному кредиту усилит риск досрочного погашения, так как заемщик сможет взять «более дешевый» кредит и за счет этих средств погасить имеющийся долг, «более дорогой».

10. Заемщику по кредиту приходится платить как за пользование кредитом, так и за риски банка, выдавшего кредит. Любой кредит, включая ипотечный, с точки зрения инвестора (кредитора) обладает определенным риском потерь капитала и/или прибыли. Этот риск в существенной степени определяет требуемую банком доходность по кредиту, которая выражается в ставке кредитного процента. Ставка ипотечного кредита однозначно определяет доходность кредита как финансового актива. Теоретически нижним пределом доходности можно считать доходность по суверенным долгам. В России к таким инструментам относятся государственные заимствования через механизм евробондов (в валюте) и облигации федерального займа (в рублях). Чтобы скомпенсировать дополнительные риски несуверенных финансовых инструментов инвесторы требуют от них более высокую доходность. Доходность ипотечных ценных бумаг, обеспеченных пулом из множества ипотечных кредитов, как правило ниже, чем доходность по отдельному кредиту обеспечения, вследствие снижения усредненных рисков. Это обеспечивает определенную маржу для эмитента ипотечных ценных бумаг. Задача эмитента или организатора эмиссии ипотечных ценных бумаг - снизить кредитный риск секьюритизируемых активов, которому подвергаются держатели ипотечных ценных бумаг, и таким образом достичь более высокого, по сравнению с секью-ритизируемыми активами, кредитного рейтинга облигаций.

11. Подавляющее большинство ипотечных ценных бумаг имеют очень высокий кредитный рейтинг. Причиной тому является не только обеспечение ипотечных ценных бумаг в виде залога недвижимости. Каждый эмитент максимально использует различные процедуры (организационные, юридические, кредитную поддержку секьюритизованных активов) для повышения кредитного рейтинг своих бумаг. Организационные процедуры: сам процесс выдачи ипотечных кредитов организован так, чтобы обеспечить высокую вероятность возврата кредита и как можно более полное взыскание задолженности в случае дефолта заемщика (государственная регистрация залога недвижимости, страхование предмета залога и т.д.). Юридические процедуры: важным фактором повышения кредитного рейтинга ипотечных ценных бумаг является механизм обособления секьюритизируемых активов на балансе специального предприятия - SPV (special purpose vehicle), которое обычно юридически не аффилированно с организатором секьюритизации. Это предприятие становится держателем активов и эмитирует ипотечные ценные бумаги. По уставу оно не имеет права быть вовлеченным ни в какой иной бизнес. Таким образом эмитированные ипотечные ценные бумаги подвержены только кредитному риску секьюритизируемых активов и никакому другому. В частности, они оказываются изолированными от бизнес-риска организатора секьюритизации. Это важный фактор, позволяющий поднять кредитный рейтинг секьюритизаци-онных облигаций выше кредитного рейтинга организатора секьюритизации. Кредитная поддержка секьюритизованных активов: для снижения кредитных рисков, которым подвергаются инвесторы в ипотечные ценные бумаги (и, соответственно, повышения рейтинга этих бумаг) в транзакции секьюритизации применяются специальные меры, называемые кредитной поддержкой. Внешняя кредитная поддержка - это поддержка, обеспечиваемая сторонними организациями (государственные гарантии, страховое покрытие бондов и т.д.). Внутренняя кредитная поддержка - поддержка, обеспечиваемая организатором секьюритизации или заложенная в структуру транзакции (размер ипотечного кредита может составлять только часть от рыночной стоимости объекта,,залога, стоимость секьюритизиро-ванных активов превышает номинальную стоимость эмитированных ценных бумаг, производится структурирование эмиссии в несколько траншей ипотечных ценных бумаг и т.д.)

12. Одной из главных предпосылок становления ипотеки в России явилось формирование частной собственности на жилье в результате приватизации, проводимой в 90-е гг. В этот период началось формирование необходимой нормативно-правовой базы. Так, право граждан на получение кредитов на строительство или покупку жилья под залог недвижимости было закреплено законом «Об основах федеральной жилищной политики», принятым в 1992 г., а в 1993 г. была принята Государственная целевая программа «Жилище», ориентированная на реформирование этой сферы. В целях расширения использования средств населения и иных внебюджетных источников финансирования в жилищной сфере в 1994 г. Указом Президента РФ было установлено, что юридические лица, имеющие права заказчика на строительство жилья, могут привлекать финансовые средства граждан с использованием жилищных сертификатов - особого вида облигаций с индексируемой номинальной стоимостью, удостоверяющих право их собственника на приобретение квартиры при покупке определенного количества сертификатов и на получение от эмитента по первому требованию индексированной номинальной стоимости сертификата. Номинал сертификатов устанавливался в единицах общей площади жилья, а также в его денежном эквиваленте. Собственник жилищных сертификатов, соответствующих не менее 30% общей площади квартиры, имел право на приобретение квартиры при условии оплаты оставшейся части ее стоимости. Как только инвестор приобретал такое количество сертификатов, которое давало ему право на полное владение квартирой, он заключал договор купли-продажи с эмитентом и получал жилье без внесения дополнительной платы.

13. При выборе модели ипотеки в России предпочтение было отдано американской модели вторичного рынка, использующей инструменты фондового рынка для привлечения средств для кредитования. По примеру США в России создаются ипотечные агентства - операторы вторичного ипотечного рынка. Так, уже в 1996 г. на федеральном уровне было создано Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК), которое должно стандартизировать и унифицировать процедуру ипотечного кредитования и выкупать кредиты, выдаваемые коммерческими банками. Средства для рефинансирования банков Агентство должно привлекать с фондового рынка, т.е. путем размещения собственных ценных бумаг -корпоративных облигаций и ипотечных ценных бумаг. В 2002-2004 гг. Минфин давал государственную гарантию выплату номинала и процентов держателям облигаций АИЖК. Именно эта гарантия позволила АИЖК так легко разместить свои облигации при столь низкой доходности, сравнимой с доходностью по суверенным долговым обязательствам. Однако не понятна необходимость государственных гарантий на размещение облигаций АИЖК. Ничто не мешает АИЖК принвестировать вырученные от размещения деньги в коммерческие банки и структуры. В то же время, как указывает проспект эмиссии, у АИЖК были крупные неудачи с инвестициями. Оптимальным подходом со стороны федерального правительства был бы выпуск гарантированных Минфином облигаций поквартальными траншами, по мере выкупа ипотечных кредитов. Объем первого транша можно было бы сделать на сумму ипотечных кредитов, имеющихся в настоящий момент у АИЖК. И далее в конце каждого квартала - по фактической сумме выкупленных кредитов. Нет смысла гарантировать облигации, обеспечением которых уже служат ипотечные закладные. Как только банки смогут сами рефинансировать портфель ипотечных кредитов через ипотечного агента, схема с использованием дешевых денег от государства потеряет жизнеспособность.

14. В законе «Об ипотечных ценных бумагах» предусматривается два класса ипотечных ценных бумаг: закладные листы - долговые инструменты; ипотечные сертификаты участия, т.е. долевые инструменты. Законодательно предпринята попытка совместить две модели -модель ипотечного банка и модель вторичного рынка. Закладные листы удостоверяют право их владельцев на получение от эмитента номинальной стоимости бумаги и процентов, а также удовлетворения за счет имущества, включенного в состав ипотечного покрытия, преимущественно перед другими кредиторами эмитента. Исключение ипотечного покрытия из конкурсной массы при банкротстве эмитента гарантирует большую надежность данной ценной бумаги по сравнению с уже имеющимися в России фондовыми инструментами. Ипотечные сертификаты участия - это именные эмиссионные ценные бумаги, удостоверяющие право собственности их владельца на часть имущества, составляющего ипотечное покрытие. Свободное обращение таких ценных бумаг обеспечивает норма о том, что при продаже ипотечного сертификата остальные владельцы не обладают правом преимущественной покупки.

15. Наиболее важным признаком ипотечных ценных бумаг, отличающим их от прочих финансовых инструментов, является особый способ их обеспечения -обеспечение ипотечным покрытием. Принцип покрытия появился в российском законопроекте по аналогии с нормой немецкого Закона «Об ипотечных банках». Однако принципиально новым является разделение ипотечного покрытия на основное и дополнительное. Основным покрытием выступают денежные требования по ипотечным кредитам (займам), соответствующим следующим стандартам: сумма кредита не превышает 70% от рыночной стоимости предмета ипотеки, которая определяется независимым оценщиком); предмет ипотеки должен быть застрахован от рисков утраты или повреждения в полной стоимости на весь срок действия кредитного договора (договора займа); обязательному страхованию подлежит жизнь и здоровье заемщика, причем страховая сумма не может быть меньше суммы основного обязательства. В качестве дополнительного покрытия могут выступать: денежные средства в валюте РФ или в иностранной валюте, государственные, муниципальные и иные ценные бумаги или финансовые инструменты. Размер дополнительного покрытия не может превышать 20 процентов от общего размера покрытия. Дополнительное покрытие призвано защитить интересы инвестора в случае неисполнения (или досрочного исполнения) заемщиком обязательств по кредитам, входящим в состав основного покрытия.

16. Согласно закону, выпуск ипотечных ценных бумаг осуществляется специализированными и неспециализированными эмитентами. Специализированными эмитентами признаются ипотечные агентства, а неспециализированными -юридические лица, являющиеся одновременно залогодержателями и кредиторами по обеспеченным ипотекой обязательствам и получившие разрешение на осуществление эмиссии ипотечных ценных бумаг. Таким образом, любой банк, обладающий пулом ипотечных кредитов, получает возможность выпускать на их основе ипотечные бумаги. В качестве ипотечного агентства могут выступать банки и иные кредитные организации, а также иные коммерческие организации, имеющие специальное разрешение (лицензию) на осуществление данного вида деятельности. Законом предусматривается запрет на совмещение деятельности в качестве ипотечного агентства с и.

17. Для применения секьюритизации необходим ряд условий, и прежде всего, необходимо наличие определенного массива качественных ипотечных кредитов, которые могли бы стать основой для выпуска ипотечных ценных бумаг, т.е. выдача ипотечных ссуд должна исчисляться не десятками, а быть поставлена «на поток». К сожалению, в настоящее время низкий спрос на ипотечные кредиты из-за чрезвычайной дороговизны жилья и низких доходов населения не позволяет сделать ипотеку «массовой». Кроме того, одним из наиболее серьезных сдерживающих факторов является непроработанность процедуры выселения заемщика.

18. Ипотечные ценные бумаги предназначены не для спекулятивных инвесторов, доминирующих в настоящее время на российском рынке, а для «долгосрочных» институциональных инвесторов, размещающих средства с целью их сохранить. В России, в первую очередь, это может быть Пенсионный фонд РФ. Кроме того, негосударственные пенсионные фонды и страховые компании, испытывающие дефицит надежных инструментов вложения средств, также заинтере

127 сованы в развитии ипотечного сегмента фондового рынка. Готовы инвестировать деньги в ипотеку и крупные российские предприятия, заинтересованные в обеспечении жильем своих работников. Кроме того, обсуждается возможность участия в подобной схеме муниципалитетов, которые, приобретая облигации регионального ипоагентства, будут строить на своей площадке жилые дома, а агентство будет выдавать кредиты по льготным процентным ставкам очередникам на приобретение квартир в этих домах. В качестве потенциальных инвесторов можно рассматривать и население, имеющиее на руках большие запасы наличной иностранной валюты (по разным оценкам, 40-60 млрд. долл.).

19. Одной из самых популярных схем секьюритизации являются выпуск ипотечных ценных бумаг типа pass-through. Было бы естественным ожидать, что эта апробированная схема легко впишется в юридические рамки российского закона "Об ипотечных ценных бумагах". Однако ряд концепций в законе не помогает реализации схемы pass-through. Рассмотрим положения в законе, которые, на взгляд автора, нуждаются в изменении. А). Концепция "дополнительного покрытия ипотечных ценных бумаг", на взгляд автора, является самым серьезным недостатком рассматриваемого закона. В дополнительное покрытие могут входить денежные средства, ценные бумаги и т.д., то есть практически все что угодно, в сумме давая инвестиционный портфель неопределенного содержания. Пусть основная цель дополнительного покрытия состоит в том, чтобы инвестор продолжал получать доходы по всем своим деньгам, вложенным в ипотечные бумаги. Основное покрытие надежно обеспечивает 80% процентов этих платежей, остальные 20% должны быть ежемесячно сгенерированы портфелем разнородных ценных бумаг и валют, что практически нереально. Кроме того, инвесторы, зная, что до 20% покрытия может составлять инвестиционный портфель неопределенного содержания, безусловно, потребуют существенно более высокую доходность по ипотечным ценным бумагам. В то же время дополнительное покрытие ипотечных ценных бумаг открывает возможность для махинации с ценными бумагами, составляющими дополнительное покрытие. Выход из этой ситуации простой: все досрочные денежные погашения переслать держателям ипотечных ценных бумаг. Именно так работает схема pass-through - все деньги возвращаются инвестору. Б) Другим недостатком является использованное (при определении ипотечных сертификатов участия) в законе понятие «доверительное управление имуществом покрытия ипотечной ценной бумаги». Доверительное управление имуществом, составляющим покрытие выпуска ипотечных сертификатов участия, осуществляет их эмитент. Банк, выдавая ипотечный кредит, получает право на получение платежей по кредиту и право на обращение взыскания на предмет залога в случае невыполнения должником своих обязательств. Эмитент (ипотечное агентство) становится владельцем обоих прав, когда выкупает у банка ипотечный кредит. Когда инвестор приобретает ипотечную ценную бумагу у эмитента, обеспеченную этим имуществом, он получает часть кредитных обязательств должников по ипотечным кредитам. Пусть инвесторы приобрели весь выпуск ипотечных ценных бумаг. До тех пор пока не произошло дефолтов по ипотечным кредитам, никакого управления имуществом (по крайней мере в мировой практике с годовым оборотом около 2 трлн. долл.) не требуется. После удержания платы за сервис все платежи по ипотечным кредитам должны быть незамедлительно перечислены владельцам ипотечных ценных бумаг. В случае дефолта назначенный эмитентом агент (как правило, банк, выдавший ипотечный кредит) инициирует процедуру обращения взыскания против залога. Это как раз тот сервис, за который банк получает примерно 1% от ставки по обслуживаемому кредиту. Таким образом, в доверительном управлении со стороны владельцев ипотечных сертификатов участия нет никакой необходимости. В) Представляется чрезмерным требование (ст. 7 закона) полного покрытия ипотечных ценных бумаг в течение всего срока их обращения. Это требование, безусловно, должно выполняться на момент выпуска (эмиссии) ипотечных ценных бумаг. Более того, данный закон требует, чтобы объем кредита не превышал 70% от оценочной стоимости залоговой недвижимости, что дает существенный "запас прочности" покрытия ипотечных кредитов. Однако это не дает полной гарантии полного покрытия ипотечных ценных бумаг в течение всего срока их обращения. Надо ослабить требование в следующей редакции: "объем эмиссии (транша) ипотечных ценных бумаг определяется с учетом требований настоящего Федерального закона и не может превышать общий (суммарный) размер покрытия (залога), обеспечивающего эту эмиссии". Г) Представляется чрезмерным обязательное страхование жизни лица, берущего ипотечный кредит(ст. 8 закона). Как правило, страховка выплачивается внесенным в страховой полис бенефициарам. Если в страховом договоре в списке бенефициаров не указан банк - держатель ипотечного кредита, то наличие такой страховки нисколько не снижает риск дефолта по кредиту. Безусловно, страховать выплаты по кредиту можно и даже желательно, но только не в виде обычного страхования жизни, здоровья и трудоспособности (вопрос важный, но не первоочередной). Д) Не нужно, на мой взгляд, запрещать (ст. 40) эмитенту (ипотечному агентству) приобретать выпущенные им ипотечные сертификаты участия. Непонятно, откуда вообще берется такое требование. Такое положение вносит неопределенность в ситуации, когда эмитенту не удалось полностью разместить весь выпуск ипотечных ценных бумаг. Предположим, эмитенту удалось разместить на аукционе первичного рынка 90% выпуска ипотечных ценных бумаг. Каков статус оставшегося 5% выпуска? По закону эмитент не может ни оставить его у себя, ни выкупить. Е)

В законе должен быть предусмотрен механизм, гарантирующий ипотечному агентству, что имущество, находящееся в залоге по данному кредиту, не заложено в покрытие другого ипотечного кредита; а также определено, кто и какие несет убытки в этом случае. В будущем, когда ипотека в России наберет обороты, потребуются специализированные страховые компании, которые будут это проверять и выдавать гарантию, что данная недвижимость никуда не заложена.

20. Ипотечные облигации - это долговые ценные бумаги эмитента, рефинансируемые с помощью обязательств по одному или нескольким ипотечным кредитам. Закон наделяет правом выпускать ипотечные ценные бумаги банки и специализированных ипотечных агентов. Банки, выпускающие ипотечные бонды, - это концепция германской системы, которая предполагает, что ипотечные кредиты (длинные активы) остаются на балансе специализированного ипотечного банка, а для их рефинансирования он выпускает свои ипотечные бонды (длинные пассивы). Риски возможных дефолтов и досрочных погашений банк берет на себя. Ясно, что кредитный рейтинг таких банковских обязательств будет равен кредитному рейтингу банка-эмитента. За всеми без исключения германскими ипотечными банками стоят крупные финансовые структуры с очень высоким кредитным рейтингом. Применение германской концепции к универсальным российским банкам выглядит неоправданным и даже бессмысленным из-за их низкого кредитного рейтинга. В результате им придется обеспечивать высокую доходность по своим ипотечным бондам. Приход западного банка с высоким рейтингом на рынок российских ипотечных ценных бумаг приведет к полному вытеснению с этого рынка российских банков.

21. Ипотечные сертификаты участия - это ценные бумаги, предоставляющие их держателю право на получение доли финансовых поступлений от пула секью-ритизированных ипотечных активов. Рассмотрим конструкцию ипотечных сертификатов участия, описанную в ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах». Исходя из текста закона, вырисовывается следующая схема. Учредители (будущие владельцы сертификатов) образовали начальный капитал, который впоследствии некая управляющая компания использовала для приобретения портфеля ипотечных активов (покрытия). После чего она выдала всем учредителям (акционерам) сертификаты (без номинальной стоимости, см. ст. 20, п. 3), которые акционеры могут продать. Далее эта управляющая компания берется управлять этим портфелем. Управление состоит в собирании платежей по ипотечным активам и перераспределении полученных средств между владельцами сертификатов. В случае дефолта по ипотечному кредиту, доверительный управляющий уполномочен потребовать обратить взыскание на залог. При этом все ипотечные активы находятся на отдельном балансе у доверительного управляющего. Владельцы сертификатов тоже могут поучаствовать в управлении активами. Достаточно 10% их голосов, чтобы созвать собрание владельцев сертификатов, которое вправе изменить состав портфеля обеспечения (покрытия) или заменить управляющую компанию. Последнее положение представляется сомнительным, оно фактически означает возможность изменить правила игры уже после того, как игра началась. В такие ипотечные ценные бумаги вряд ли будут вкладывать опытные институциональные инвесторы.

23. В российском юридическом и в нормативном поле конструкция SPV фактически отсутствует, хотя в законе "Об ипотечных ценных бумагах" упоминается конструкция "ипотечного агента", которую можно рассматривать как прообраз будущего SPV. Поэтому в российской схеме секьюритизации активы остаются на балансе Originator'a (как правило, обычного коммерческого банка). Поэтому никакого отделения активов, обеспечивающих ипотечные ценные бумаги, от других активов Originator'a не происходит, а к рискам, связанным с самими активами, добавляются всевозможные риски Originator'a. Упомянутая в законе концепция использования отдельного баланса для активов обеспечения ипотечных ценных бумаг никакой критики не выдерживает (Originator' должен сдавать в наллоговую инспекцию несколько балансов от одной компании, непонятно как должны облагаться налогом доходы на всех этих "отдельных" балансах и т.д.).

24. Другая российская законодательная попытка "повысить" надежность обеспечения ипотечных ценных бумаг через выведение активов из конкурсной массы в случае банкротства Originator'a тоже мало что дает. Во-первых, не разрешено полностью вывести активы обеспечения ипотечных ценных бумаг из конкурсной массы банкрота, речь идет только о том, к какой очереди их можно будет отнести. Во-вторых, совершенно не учитывается фактор времени, процедура банкротства в России - дело судебное и долгое, и непонятно, кто в этот период будет обслуживать ипотечные кредиты и платить держателям ипотечных ценных бумаг.

25. Видимо, в ближайшие годы единственной схемой секьюритизации ипотечных ценных бумаг в России будет выпуск корпоративных облигаций банка, выдающего ипотечные кредиты. Эти облигации должны быть обеспечены пулом ипотечных кредитов, который находится на балансе банка. Однако кто и как будет контролировать то, как банк обращается с этим пулом, нигде не прописано и с практической точки зрения является трудноосуществимой задачей. Любой серьезный инвестор, не говоря уже о международных рейтинговых агентствах, будет учитывать эти риски и потребует высокой доходности таких ипотечных ценных бумаг. А кредитный рейтинг таких бумаг не будет превышать кредитный рейтинг

Originator'a. Кредитные рейтинги российских банков, как известно, существенно ниже инвестиционного уровня.

26. Ипотека и ипотечные ценные бумаги всего лишь один из видов ABS. Даже для ипотечных ценных бумаг потребуется выстроить серьезный законодательный, юридический и административный фундамент. Возникает логичный вопрос - почему не сделать его таким, чтобы можно было легко, быстро и эффективно проводить секьюритизацию любых финансовых активов, а не только ипотечных. Вот тогда ипотечные ценные бумаги заработают и займут свою достойную нишу в ряду разнообразных ценных бумаг. Все это будет стимулировать развитие российского финансового рынка, что в свою очередь благоприятно скажется на экономике. Сегодня, с одной стороны, на российском финансовом рынке имеется большое количество "горячих" денег, которые, по сути, некуда инвестировать, так как отсутствуют подходящие финансовые инструменты. С другой стороны, имеется большое количество активов, которые можно немедленно секью-ритизировать, и недостатка в них не предвидится. России нужны фундаментальные законы и нормативы, которые позволят построить надежные и гибкие схемы секьюритизации различных активов.

27. Для развития секьюритизации в России существует ряд организационных проблем. А) Положения Гражданского Процессуального Кодекса существенно затрудняют возможность обращения взыскания на квартиру, заложенную под ипотечный кредит, если квартира является единственным жильем заемщика. Б) Обязательная страховка жизни и здоровья заемщика концептуально не продумана и безусловно является чрезмерным требованием. Практически не улучшая кредитного рейтинга ипотечного кредита такая страховка удорожает кредит примерно на 1%. В) В России нет специализированных компаний, гарантирующих то, что залог под ипотечный кредит не заложен в другую сделку. Г) Требование нотариального заверения ипотечного кредита принципиально ничего не улучшает, так как сделка все равно регистрируется в специальной регистрирующей организации. Стоимость же нотариального заверения - 1.5% от суммы сделки, что удорожает ипотечный кредит почти на 3%.

29. Развитию секьюритизации препятствуют также юридические проблемы. А) В законе "Об ипотечных ценных бумагах" прописана некоторая специализированная экономическая структура типа SPV. Но она только обозначена без детальной проработки и имеет ограниченное применение. Концепция российских ипотечных сертификатов участия существенно отличается от общепринятой. Б) Для обособления ипотечных активов ипотечных облигаций закона предлагает держать активы на отдельном балансе эмитента. Даже в рамках существующей российской бухгалтерской системы неясно каким образом будут реализованы многочислен

132 ные "отдельные" балансы эмитента ипотечных ценных бумаг. С учетом того, что Россия собирается переходить на международную систему бухучета, это вообще не имеет смысла, так как в международной системе никаких отдельных балансов нет. В) В законе "Об ипотечных ценных бумагах" разрешается выпускать ипотечные облигации любому коммерческому банку. В этом случае кредитный рейтинг таких ипотечных ценных бумаг не будет превышать кредитного рейтинга банка-эмитента. Как известно, подавляющее большинство российских коммерческих банков имеют рейтинг ССС по шкале S&P. Большинству западных институциональных инвесторов по уставу запрещено инвестировать в бумаги ниже инвестиционного уровня (ВВВ по шкале S&P). Российским институциональным инвесторам это не запрещено, но вряд ли они будут покупать ипотечные ценные бумаги с таким низким кредитным рейтингом.

30. Для развития секьюритизации не хватает процедур внешней кредитной поддержки. А) Услуги по страховке непрерывности процентных платежей ипотечных ценных бумаг российскими страховщиками пока не предоставляются. С появлением статистических данных о дефолтах и досрочных погашениях по ипотечным кредитам такой сервис может стать экономически оправданным как с точки зрения страховщика, так и с точки зрения эмитента ипотечных ценных бумаг. Б) В России отсутствуют Surety bonds. В) Мала возможность гарантий сторонних организаций, так как в России очень немного организаций с высоким кредитным рейтингом, чьи гарантии могли бы повысить, а не понизить рейтинг ипотечной ценной бумаги. Соответственно, невелик и общий объем гарантий, которые эти организации могут предоставить.

31. Для развития секьюритизации в России также крайне недостаточно мер внутренней кредитной поддержки. А) Формирование специального резервного фонда из поступлений от секьюритизированных активов экономически не выгодно с точки зрения налогов. Б) Структурирование ипотечных сертификатов участия в несколько классов с различными параметрами, сроками погашения и рисками дефолта в рамках существующего закона напрямую невозможно. Это происходит потому, что сертификат участия трактуется законом как доля в праве общей собственности на обеспеченные ипотекой имущественные права. А в случае общей собственности российское законодательство требует, чтобы объем прав по всем долям были одинаковый. В) В случае банкротства эмитента ипотечных облигаций ипотечные активы обеспечения попадают в третью очередь конкурсной массы, вследствие чего по ним могут произойти потери. Это негативно скажется на рейтинге таких ипотечных облигаций.

32. Практически в каждой сделке по секьюритизации активов требуется применение специальных методов повышения кредитного рейтинга, приводящих

133 к снижению риска инвестора, повышению кредитного рейтинга эмитируемых бумаг и, в конечном итоге, к снижению стоимости рефинансирования активов. Выделим типичные приемы, которые могут быть использованы для развития секью-ритизации в России. А) Оверколлатеризация — продажа 8РУ финансовых активов, превышающих минимально необходимый объем для погашения долевых бумаг БРУ (обычно больше на 5-10%). Б) Эмиссия нескольких классов долевых бумаг ЭРУ, различающихся по степени риска, скорости погашения и другим параметрам. В такой структуре существуют старшие и младшие классы, причем младшие почти всегда имеют более низкий рейтинг и более высокий купон. В случае возникновения проблем с активами, обязательства по бумагам старшего класса выполняются перед выполнением обязательств по бумагам младшего. В) Досрочная амортизация — в случае наступления негативных событий, определенных в проспекте ценных бумаг, все платежи от пула активов направляются на погашение бумаг старшего класса. Г) Формирование амортизационного резервного фонда - часть бумаг соподчиненных классов передается в качестве резервного фонда, который будет использован, в случае нехватки средств на погашение бумаг старшего класса. Д) Формирование процентного резервного фонда - купоны бумаг соподчиненных классов искусственно занижаются, а избыток процентных платежей начинает накапливаться в резервном фонде до достижения определенного размера резервного фонда. Этот фонд будет использован в случае нехватки средств для погашения бумаг старших классов. Е) Обеспечение ликвидности — это гарантии, выданные Оп§та1ог'ом или другим финансовым институтом, на полное или частичное погашение обязательств по бумагам ЭРУ или на выкуп этих бумаг. Ж) Гарантированный кредит - обязательство сторонней финансовой организации (банка) выплатить полностью основную сумму долга и проценты в случае дефолта эмитента. 3) Страхование рисков активов, которое осуществляется специализированной страховой компанией.

33. Для преодоления проблем, обусловленных недостаточной проработанностью закона "Об ипотечных ценных бумагах», и одновременного обеспечения всех требований, предъявляемых к ипотечным ценным бумагам, в диссертации предлагается модель ипотечного траста. Основной особенностью ипотечного траста является то, что он максимально упрощен и обладает минимально необходимыми правами. Возможный статус такого юридического лица - "неспециализированный эмитент ипотечных ценных бумаг" (ст. 43 п. 2 ). В отличие от полномасштабного ипотечного агентства, в трасте: а) целиком и полностью исключено дополнительное покрытие (обеспечение) ипотечных ценных бумаг (ст. 7 п. 2; ст. 9 и др.); б) доверительное управление имуществом, составляющим покрытие выпуска ипотечных сертификатов участия, сведено к минимуму - пересылка полученных платежей владельцам сертификатов (ст. 39); в) запрещена любая замена имущества и/или денежных требований, входящих в состав основного покрытия ипотечных ценных бумаг (ст. 10); г) запрещено совмещение основной ипотечной финансовой деятельности с любыми иными видами деятельности (ст. 45). В уставе этого траста должно быть зафиксировано следующее: 1) уставный капитал траста устанавливается в момент его создания и в последствии не изменяется; 2) траст обязан весь свой начальный уставной капитал потратить на приобретение пула ипотечных кредитов; 3) траст прекращает свое существование после того, как погашен последний ипотечный кредит из пула; 4) траст не имеет фонда заработной платы; 5) после образования траста единственной его деятельностью будет выплата денежных требований по ипотечным кредитам владельцам сертификатов участия; 6) траст не получает ни дохода, ни прибыли; 7) траст обязан использовать кредитную организацию для обслуживания приобретенных ипотечных кредитов и финансовых расчетов с владельцами сертификатов участия; 8) эта же кредитная организация осуществляет обращение взыскания на залоговое обеспечение, в случае если должник по ипотечному кредиту из пула не выполняет своих обязательств; 9) траст имеет право заменить обслуживающую его кредитную организацию. Схема функционирования ипотечного траста следующая. Предположим, ипотечное агентство подготовило пул ипотечных кредитов и имеет достаточное количество денег, чтобы выкупить этот пул. Агентство учреждает новое юридическое лицо - ипотечный траст, описанный выше. Учредитель устанавливает и передает трасту уставной фонд, равный стоимости пула ипотечных кредитов. После этого траст от своего имени выкупает подготовленный пул кредитов и эмитирует ипотечные сертификаты участия на всю сумму покрытия. В этот момент все сертификаты участия принадлежат учредителю (ипотечному агентству), который вправе продать их на вторичном рынке. Сертификаты участия для такого траста реализуют классическую схему ипотечных ценных бумаг типа pass-through. Одновременно выполняются требования ГК РФ, так как траст является единственным залогодержателем по всем ипотечным кредитам. Ценные бумаги такого ипотечного траста будут обладать следующими достоинствами: а) не обладают рисками, связанными с управлением портфелем дополнительного покрытия; б) не подвержены риску от иной (неосновной) деятельности; в) хорошо защищены в случае банкротства эмитента-учредителя; д) владеть ценными бумагами траста имеет право ипотечное агентство-учредитель.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Смирнова, Анастасия Талибжановна, 2005 год

1. Арбитражный процессуальный кодекс РФ от 05.05.95.2. Гражданский кодекс РФ.

2. Гражданский процессуальный кодекс РСФСР

3. Жилищный кодекс РСФСР от 24.06.64.

4. Земельный кодекс РСФСР от 25.04.61.

5. Об Агентстве по ипотечному жилищному кредитованию / Постановление Правительства РФ от 26.08.96 №1010.

6. Об ипотеке (залоге недвижимости) / Закон РФ от 16.07.98 №102-ФЗ. // Собр. Законодательства РФ. 1998. №29.

7. Об основах федеральной жилищной политики / Закон РФ от 24.12.92 №4218-1.

8. Об организации страхового дела в Российской Федерации / Закон РФ от 27.11.92 №4015-1 (ред. от 31.12.97).1006 основных положениях о залоге недвижимого имущества ипотеке / Распоряжение Правительства РФ от 22.12.93 №96-РЗ.

9. Об осуществлении пилотного проекта Московской ипотечной программы / Распоряжение мэра Москвы от 07.09.98 №915-РМ.

10. Об оценочной деятельности в Российской Федерации / Закон РФ от 29.07.98 №135-Ф3.

11. Об оценочной деятельности в г. Москве / Закон города Москвы от 11.02.98 №3.

12. Об упорядочении организации управления жилищным фондом в г. Москве / Постановление Правительства Москвы от 16.02.93 №142.

13. Об утверждении Положения о предоставлении гражданам, нуждающимся в улучшении жилищных условий, безвозмездных субсидий на строительство или приобретение жилья / Постановление Правительства РФ от 01.12.93 №1278.

14. Абламская JJ.B., Бабешко Л.О. Основы финансового анализа рынка ценных бумаг. -М.: ФА, 1999.

15. Абрамов С.И Организация инвестиционно-строительной деятельности. -М: Центр экономики и маркетинга, 1999.

16. Адамова К. Р. Депозитарные операции в кредитной организации: Экономические основы и международный опыт. М.: БДЦ - пресс, 2003.

17. Азрилиян А.Н., Бенедиктова В.И. Краткие таблицы доходности ценных бумаг: Справочник. М.: Ин-т новой экономики, 1995.

18. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг. Самара: Самвен, 1992.

19. Андрющенко В.К, Костикова Е.В. Книга акционера для чтения и принятия решений. М.: Финансы и статистика, 1994.

20. Анесянц С.А. Основы функционирования рынка ценных бумаг. М.: Контур, 1998.

21. Балабанов B.C., Осокина И.Е., Поволоцкий А.И. Рынок ценных бумаг: Коммерческая азбука / Под ред. Ю.Н. Четвирикова. М.: Финансы и статистика, 1994.

22. Балабанов И.Т. Операции с недвижимостью в России. М.: Финансы и статистика, 1996.

23. Балабанов И.Т. Риск менеджмент. - М.: Финансы и статистика, 1996.

24. П.Балабанов И.Т. Финансовый менеджмент: Учебник для профессиональных учебных заведений / Санкт-Петербургский экономический колледж. М.: Финансы и статистика, 1994.

25. Балабанов И.Т. Финансы граждан (как россиянам создать и сохранить богатство). М.: Финансы и статистика, 1995.

26. Банковская система России: Настольная книга банкира: Коммерческие банки на фондовом рынке / Авт. кол.: Л.И.Абалкин, Г.А.Аболихина, М.Г.Адибеков, Л.Д.Андросова и др.; Ред.кол.:А.Г.Грязнова и др. М.: ДеКа, 1995.

27. Банковская система России:Настольная книга банкира. В 3 кн. / Авт. кол.: Л.И.Абалкин, Г.А.Аболихина, М.Г.Адибеков, Л.Д.Андросова и др.\ Ред. кол.: А.Г.Грязнова и др. М.: ДеКа, 1995.

28. Баталий Ю.П. По пути решения жилищной проблемы. М.: Стройиздат. 1989.

29. Белое В.А. Практика вексельного права. М.: ЮрИнфоР,1998.

30. Белых B.C. Биржевое право: Краткий учебный курс /B.C. Белых, С.И. Виниченко. М.: НОРМА - ИНФРА - М, 2001.

31. Бергер Ф. Что Вам надо знать об анализе акций: Пер. с нем. -М.:Интерэксперт:Финстатинформ, 1998.21 .Бергер Ф., Беер Р. Без страха перед "черной пятницей": Что делать при понижении биржевых курсов?:Пер. с нем. М.: Интерэксперт: Финстат- ин-форм,1998.

32. Берзон Н.И., Ковалев А.П. Акционерное общество: Капитал, правовая база, управление: Практическое пособие для экономистов и менеджеров. М.: Финстатинформ, 1995.

33. Блази Д.Р., Круз Д.Л. Новые собственники: Наемные работники массовые собственники акционерных компаний: Пер. с англ. / При участии Д.Паниной, Е.Грачевой. - М.: Дело Лтд., 1995.2А.Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент. Киев: МП "ИТЕМ"ЛТД, 1995.

34. Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент: Учеб. курс. Киев: Эльга-Н: Ника-Центр, 2001.

35. Богачек Н.Л. Операции портфельных инвесторов на рынке ценных бумаг: Практич. пособие по организации бух. учета ценных бумаг / Под ред. Е.А. Мизиковского. М.: Современная экономика и право, 2002.

36. И.Боди Э. Принципы инвестиций: Пер. с англ. /Боди, А. Кейн, А.Дж. Маркус. -4.изд. М.: Вильяме, 2002.

37. Бочаров В. В. Инвестиции: Инвестиционный портфель. Источники финансирования. Выбор стратегии: Учебник. СПб.: ПИТЕР, 2002.29 .Бочаров В.В. Инвестиции: Инвестиционный портфель. Источники финансирования. Выбор стратегии: Учебник. СПб.: ПИТЕР, 2002.

38. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент / Пер. с англ. Том 1. -СПб.: Экономическая школа, 1997.

39. ЪХ.Брызгалин A.B. и др. Векселя и взаимозачеты: Налогообложение и бухгалтерский учет. / 5-е изд., перераб. и доп. М.: Аналитика-Пресс, 1999.

40. Булатов В.В. Фондовый рынок в структурной перестройке экономики. М.: Наука, 2002.

41. Буренин А.Н. Рынки производных финансовых инструментов. М.: ИНФРА-М, 1996.

42. ЪА.Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учеб. пос. M.: 1 Федеративная Книготорговая Компания, 1998.

43. Буренин А.Н. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки. М.: Тривола, 1994.

44. В центре внимания биржа: Руководство для частных инвесторов: Пер. с нем. / П.Бестенбостелъ, А.Дункус, М.Гэртнер и др. - М.: Интерэксперт: Финстатинформ,1998.

45. Ъ9.Вайн С. Опционы. Полный курс для профессионалов. М.: Альпина Паблишер, 2003.

46. Валдайцев C.B. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: Учеб. пос. для студ. вузов по экон. спец. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.41 .Валиев С.Х., Эльтазаров Б.Т. Защита ценных бумаг. М.: ЧеРо, 1997.

47. Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами: Пер. с англ. / Гл. ред. серии Я.В. Соколов. М.: Финансы и статистика, 1996.43 .Вейсвейллер Р. Арбитраж: Возможности и техника операций на финансовых и товарных рынках: Пер. с англ. М.: Церих-ПЭЛ, 1995.

48. Вексель и вексельное обращение в России: Практическая энциклопедия / A.B. Волохов, Б.А.Жалнинский, В.В.Ильин и др.; Сост.: А.Т. Моро-зовД.А.Равкин. 4. изд.,перераб. и доп. - М. банковский Деловой Центр, 1998.

49. Вексель и вексельное обращение в России:Сборник / Сост.: A.B.Волохов, ДА.Равкин. М.: Банкцентр, 1994.

50. Векселя и взаимозачеты: Налогообложение и бухгалтерский учет / А.В.Брызгалин, В.Р.Берник, Е.В.Демешев и др. 3-е изд. перераб. и доп. - М.: Аналитика-Пресс, 1997.

51. Взаимосвязь макро- и микроэкономических процессов в переходной экономике России: Сб. науч. трудов /Финансовая академия при Правительстве РФ; Редкол.: М.С. Атлас и др. М.: ФА, 1997.

52. Вине Р. Математика управления капиталом: Методы анализа риска для трейдеров и портфельных менеджеров: Пер. с англ. М.:Альпина, 2001.

53. Вишневский A.A. Залоговое право / Учебное и практическое пособие. М.: БЕК, 1995.

54. Волочков Н.Г. Справочник по недвижимости. М.: ИНФРА-М, 1996.

55. Все об акционерных обществах России. 1996: Справочник. В 3 кн. / Авт.кол.: Н.М.Иванова, В.Г.Скляревский, И.Н.Скляревская и др.; Общ.ред. В.В.Карпова. М.: Экономика и финансы: Триада, 1996.

56. Вы и мир инвестиций: Учеб. Пособие / Авт. кол.: А. Бергер, А. Белоусова, Д. Кутафин и др.; Председатель ред. коллегии А. Захаров; ММВБ. 2.изд., доп. и перераб. - М.: Вече, 2001.5Ъ.Галагуза Н.Ф. Страховые посредники. М.: Юринфор, 1998.

57. Гарнер Д., Оуэн Р., Конвей Р. Привлечение капитала: Учебное пособие: Пер. с англ. М.: Джон Уайли энд Санз, 1995.

58. Герчикова И.Н. Менеджмент / Учебник. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ. 1995.

59. Гнтман Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования: Пер. с англ. / Академия народного хозяйства при Правительстве РФ. М.: Дело, 1997.

60. Ы.Глущенко В.В., Глущенко И.И. Финансы: Финансовая политика. Финансовый маркетинг. Финансовый менеджмент. Финансовый риск- менеджмент. Ценные бумаги. Страхование. Железнодорожный,Моск.обл.: Крылья, 1998.

61. Гончаренко Л.И. Ценные бумаги: Учет и налогообложение. 2-е изд. - М.: ДИС, 1994.

62. Горемыкин В.А., Бугулов Э.Р. Недвижимость: регистрация прав и сделок, ипотечное кредитование / В схемах. Издание 2-е, стереотипное М.: Филинъ, 1999.

63. Горемыкин В.А., Бугулов Э.Р. Экономика недвижимости \ Учебник. М.: Филин, 1999.61 .Гудков Ф.А. Инвестиции в ценные бумаги: Руководство по работе с долговыми обязательствами для бухгалтеров и руководителей предприятий. М.: ИНФРА-М, 1996.

64. Денежное обращение и кредит капиталистических стран / Под ред. профессора Л.Н.Красавиной М.: Финансы и статистика, 1989.

65. Деньги и кредит в рыночной экономике: Учебное пособие / Авт. кол.: Г.Н.Белоглазова и др. СПб.: СПбУЭФ, 1994.

66. Деривативы.Курс для начинающих: Пер. с англ. / Науч. ред. В.Ионов. М.: Альпина Паблишер, 2002.

67. Дефоссе Г. Фондовая биржа и биржевые операции: Пер. с фр. 2-е изд. - М.: Церих-ПЭЛ, 1995.69Долан Э., Кэмпбелл К, Кемпбелл Р. Деньги, банковское дело и денежно-кредитная политика. Л.: Профико, 1991.

68. Едронова В.Н., Мизиковский Е.А. Регулирование и учет операций с векселями. М.: Финансы и статистика, 1996.

69. Едронова В.Н., Мизиковский Е.А. Учет и анализ финансовых активов: Акции, облигации, векселя. М.: Финансы и статистика, 1995.

70. Ерошенков С.Г. Переход к накопительной пенсионной системе: мировой опыт и возможности его применения в России. М.: МАКС ПРЕСС, 2001.7 5 .Ерошенков С.Г. Рост стратегических инвесторов: мировой опыт пенсионных реформ. М.: МАКС ПРЕСС, 2000.

71. Ерошенков С.Г., Кузьминов А.Н., Клименко О.Н., Мутовин С.И. Развитие ипотеки и пенсионная реформа. М.: МАКС-ПРЕСС.

72. Жилищная программа: проблемы и решение М.: Стройиздат, 1990.

73. Жилищная экономика / Пер. с англ. М.: Дело, 1996.

74. Жилищное законодательство России / Сборник нормативных документов. -М: Агентство бизнес-информации, 1996.

75. Жилье: комплексный взгляд / Под общ. ред. В.М.Агапкина. Науч. ред. A.B. Черняк, В.З. Черняк. М: А.В.Ч., 2001.

76. Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки / Учебное пособие для вузов. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995.

77. Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки: Учебное пособие /Всесоюзный заочный финансово-экономический институт. М.: Банки и биржи: ЮНИТИ, 1995.83 .Завидов Б.Д. Договоры посреднических услуг. М.: ФБК-ПРЕСС, 1997.

78. Завидов БД. Комментарий к Федеральному закону Российской Федерации «Об ипотеке (залоге недвижимости)» М.: ПРИОР, 1998.

79. Законодательство о государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним. М.: Спарк, 1998.

80. Захарова H.H. Комментарий к Федеральному закону «Об ипотеке (залоге недвижимости)» М.: Юрайт, 1999.

81. Землянухин Б.И. Современные финансовые рынки: Опыт Австралии (Financial markets of today. Australia's experience). M.: Финансы и статистика, 1995.

82. Золотарев И.Б. Все, что вы хотели знать о паевых фондах. М.:Финансы и статистика, 1998.

83. Ибрагимова Л.Ф. Рынки срочных сделок/Центр подготовки персонала Банка России. -М.:ЦПП ЦБ РФ,1998.

84. Иванов А.Н. Обращение и регистрация ценных бумаг. М.: ИНФРА-М, 1996.

85. Иванов А.Н. Профессиональные участники рынка ценных бумаг. М.: Центр деловой информации, 1995.

86. Иванов А.Н., Чекурова М.В. Виды ценных бумаг: эмиссия, выпуск и регистрация. М.: Центр деловой информации, 1995.

87. Иванов Д.Л. Вексель /Ред. кол.: А.П.Носко и др. 2-е изд., испр. - М.: КОН-С А ЛТБ АНКИР, 1994.

88. Игнатущенко В.Н., Шитов A.M. Государственные облигации: как вкладывать и получать доход. М.: ИНФРА-М, 1996.95 .Ильин В.В., Макеев А.В, Павлодский Е.А. Вексельное право: Общие положения и юридический комментарий. М.: Банковский Деловой Центр, 1997.

89. Институты рынка ценных бумаг в России. 1996 г.: Справочник / Авт. кол.: Я.М.Миркин(ред.)у Л.Н.Андрианова, А.Г.Кучинская. М.: Перспектива, 1997.

90. Ипотека в России: вчера, сегодня и завтра / Под ред. А.П.Иванова, В.И.Бусова. М.: Научно-аналитический «Информцентр-Директор» газеты «Экономика и жизнь» , 1994.

91. Каменева Н.Г. Организация биржевой торговли: Учебник для студ.вузов по экон спец. М.:Банки и биржи: ЮНИТИ,1998.

92. Каратуев А.Г. Вексель в вопросах и ответах:Учебно-практическое пособие. М.: Русская Деловая Литература, 1997.

93. Каратуев А.Г. Ценные бумаги: виды и разновидности: Учебное пособие. М.: Русская Деловая Литература, 1997.

94. Карбовский В.Ф. Краткосрочное инвестирование на рынке акций. М.: УРСС, 2002.

95. Касимов Ю.Ф. Основы теории оптимального портфеля ценных бумаг. -М.:Филинъ, 1998.

96. Килячков А. А. Практикум по российскому рынку ценных бумаг: Учебное пособие / A.A. Килячков, Л.А. Чаадаева. 2.изд., перераб. и доп. -М.: БЕК, 2001.

97. Килячков A.A., Чаадаева Л.А. Практикум по российскому рынку ценных бумаг: Учебное пособие. М.: БЕК, 1997.

98. Коломина М.Е. Формирование портфеля ценных бумаг: Учебное пособие /Финансовая академия при Правительстве РФ. М.: ФА, 1995.

99. Колтынюк Е.А. Рынок ценных бумаг: Учебник. -2-е изд. СПб.: Изд-во Михайлова В.А., 2001.

100. Комментарий к Гражданскому кодексу Российской Федерации (часть первая) / Под ред. Садикова О.Н. М.: КОНТРАКТ-ИНФРА-М, 1997.

101. Комментарий к земельному законодательству Российской Федерации / Под ред. БоголюбоваС.А. М.: Юринформцентр, 1998.

102. Комментарий к Федеральному закону "Об акционерных обществах" / Авт. кол.: В.В.Залесский и др.; Под общ. ред. М.А9.Тихомирова. М., 1996.

103. Кондратьев Д. Как в России биржа строилась. М.: Московская межбанковская валютная биржа, 2001.

104. Конкуренция на рынках небанковских финансовых услуг / Бюро экономического анализа. М.: ТЕИС, 2002.

105. Концепция международной программы по ипотечному кредитованию жилищного строительства в России « Дом для Вашей семьи». М.: Российская ипотечная ассоциация, 1998.

106. Краев А.О. Рынок долговых ценных бумаг: Учеб. пос. для вузов / А.О. Краев, И.Н. Коньков, П.Ю. Малеев. М.: Экзамен, 2002.

107. Крайнева Э.А. Бухгалтерский учет операций с ценными бумагами. -М.: ИНФРА-М, 1994.

108. Крашенинников Е.А. Ценные бумаги на предъявителя. Ярославль: ЯрГУ, 1995.

109. Крейнина М.Н. Анализ финансового состояния инвестиционной привлекательности акционерных обществ в промышленности, строительстве и торговле. М.: ДИС: "МВ-ЦЕНТР", 1994.

110. Кудрявцев В.А., Кудрявцева Е.В. Основы организации ипотечного кредитования / Учебное пособие. М.: Высшая школа, 1998.

111. Кудряшов В.В. Как провести эмиссию в акционерном общест-ве:Справочное пособие. -М.:Центр экономики и маркетинга, 1998.

112. Кузнецов М.В., Овчинников A.C. Технический анализ рынка ценных бумаг. М.: ИНФРА-М, 1996.

113. Кураков B.JI. Правовое регулирование рынка ценных бумаг Российской Федерации. М.: Пресс- сервис, 1998.

114. Курс экономической теории / Учебное пособие. Под ред. Чепурина М.Н., Киселевой Е.А. М.: АСА, 1997.

115. Лимаренко В.И. Ипотека: стратегия развития. Теория и практика внедрения системы ипотечного кредитования в условиях кризисной экономики России. М.: Диалог-МГУ, 2001.

116. Литвиненко Л.Т. и др. Рынок государственных ценных бу-маг:Учеб.пос.для студ.вузов по экон. спец /Л.Т.Литвиненко,Н.П.Нишатов,Д.П.Удалищев; Под ред. Е. Ф.Жукова. -М.:Банки и биржи:ЮНИТИ, 1998.

117. Лофтон Т. Основы торговли фьючерсами: Пер. с англ. 3 изд., пере-раб. - М.: Аналитика, 2001.

118. Лялин В.А., Воробьев П.В. Ценные бумаги и фондовая биржа. СПб.: Бизнес - пресса, 2002.

119. Макеев A.B., Савенков В.Н. Вексель: Практическое пособие по применению. 2-е. изд., доп. и перераб. - М.: Банковский Деловой Центр, 1997.

120. Малюгин В. И. Рынок ценных бумаг: Количественные методы анализа: Учеб. пособие. М.: Дело, 2003.

121. Мансухани Г.Р. Золотое правило инвестирования: Пер. с англ. 2-е. изд. - М.: Церих-ПЭЛ, 1995.

122. Мартынова О.И. Учет ценных бумаг в коммерческом банке: Учебное пособие. М.: ИНФРА-М, 1996.

123. Маршалл Джон Ф., Бансал Випул К. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям: Пер. с англ.: Учебник длястуд. вузов по экон.спец. / Науч. ред. Г.А.Агасандян. М.: ИНФРА-М: НФПК,1998.

124. Матросов C.B. Европейский фондовый рынок. М.:Экзамен, 2002.

125. Международная практическая конференция «Ипотека в России» М.: УПК «Ипотека» АНХ, 1999.

126. Международный банковский конгресс: Состояние и проблемы развития рынка ценных бумаг в России (Санкт- Петербург 4-8 июня 1996 г.)-СПб.: Норинт, 1996.

127. Меньшиков И.С. Финансовый анализ ценных бумаг: Курс лекций. -М.: Финансы и статистика, 1998.

128. Мескон М.Х., Альберт М., Хедоури Ф. Основы менеджмента / Пер. с англ. М.: Дело ЛТД, 1994.

129. Методика оценки рейтинга предприятия акционерного типа /Отв. ред. Н.Н.Филиппов. Екатеринбург: УрГЭУ, 1995.

130. Механизмы привлечения инвестиций в условиях России: Практика, правовые основы / Сост.Н.В. Абросимов,Е.В.ГрацианскийВ.А.Керов и др. -М.: Ин-т риска и безопасности, 1998.

131. Миркин Я.М. Банковские операции. Ч.З.: Инвесиционные операции банков. Эмиссионно-учредительская деятельность банков: Учебное пособие. М.: ИНФРА-М, 1996.

132. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок: Профессиональный курс в Финансовой Академии при Правительстве РФ. М.: Перспектива, 1995.

133. Модель вторичного рынка ипотечных кредитов: опыт США / Сборник материалов. М.: Институт экономики города, 1995.

134. Мурашева О.В. Инвестиции в жилищное строительство: Учебное пособие / Финансовая академия при Правительстве РФ. М.: ФА, 1996.

135. Мусаев Э.А. Взаимные фонды: Предпосылки успеха и организация в России. СПб.: Иванов и Лещинский: РАНИТ-СПб., 1994.

136. Мэрфи Дж. Технический анализ фьючерсных рынков: Теория и практика: Пер. с англ. / Науч. ред. И.Самотаев. М.: Сокол, 1996.

137. Народное хозяйство СССР в 1990 году. М.: Финансы и статистика, 1991.

138. Научно-практический комментарий к Федеральному закону « Об ипотеке (залоге недвижимости)» (постатейный) / Под ред. М.Г. Масевич. -М.: Контракт, Инфра-М, 1999.

139. Немецкая банковская система / Изд-е Федерального союза немецких банков (на русском языке). Кельн: Банк-Ферлаг ГмБХ, 1993.

140. Нетревожко Т.Д. Квартира, покупка, продажа, обмен. (руководство по операциям с недвижимостью) / 2-е изд. Перераб. и доп. -М.: Книжный мир. 1999.

141. О' Брайен Дж., Шривастава С. Финансовый анализ и торговля ценными бумагами: Пер. с англ. / Науч. ред. Н. С. Кукушкин; Общ.ред.М.Г.Клепиковой. М.: Дело Лтд., 1995.

142. Общая теория денег и кредита: Учебник / Авт. кол.: Е.Ф.Жуков (ред.), Л.М.Максимова, Н.М.Зеленкова и др. М.: Банки и биржи: ЮНИТИ, 1995.

143. Общий курс менеджмента в таблицах и графиках / Учебник для вузов. Под ред. Б.В. Прыкина. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1998.

144. Основы бизнеса на рынке недвижимости СПб.: ДЕАН, 1997.

145. Оценка рыночной стоимости недвижимости. Серия «Оценочная деятельность» / Учебное и практическое пособие. Под ред. В.М. Рутгайзера. М.: Дело, 1998.

146. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Серия «Оценочная деятельность» / Учебное и практическое пособие. Под ред. В.М. Рутгайзера. М.: Дело, 1998.

147. Паланкоев A.M. Инвестиционные ресурсы фондового рынка. М.: Акционер, 2001.

148. Палий В.Ф. Финансовые операции. М.: Бератор Пресс, 2003.

149. Пантелеев П.А. Рынок ценных бумаг: Закон. Комментарий. Практика.- М: ИНФРА-М, 1996.

150. Первозванский A.A., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. М.:Инфра-М, 1994.

151. Пипко В.А. Бухгалтерский учет денежных средств и ценных бумаг: Учебное пособие / Под ред. Ю.Г.Бинатова. М.: Финансы и статистика, 1997.

152. Подшиваленко Г.П., Коломина М.Е. Мобилизация предприятиями финансовых средств путем эмиссии ценных бумаг: Учебное пособие /Финансовая академия при Правительстве РФ. М.: ФА, 1995.

153. Попков В.П., Семенов В.П. Организация и финансирование инвестиций. СПб.: ПИТЕР, 2001.

154. Пособие для финансовых посредников. Повышение качества услуг частным инвесторам / Сост.: Проект Тасис ИНВАС Консультационные услуги по инвестициям на фондовых рынках./ М.: ИНВАС, 2001.

155. Пособие для частных инвесторов Инвестиции на рынке ценных бумаг / Сост.: Проект Тасис ИНВАС Консультационные услуги по инвестициям на фондовых рынках./ М.: ИНВАС, 2001.

156. Пособие для эмитентов по процедурам эмиссии и листинга ценных бумаг в Российской Федерации / Сост.: Проект Тасис ИНВАС Консультационные услуги по инвестициям на фондовых рынках. 2-е изд. - М.: ИНВАС, 2001.

157. Правовое регулирование рынка ценных бумаг в Российской Федерации: Сборник нормативных актов и разъяснений по их применению. В 2 ч. / Сост. и введение: А.А.Козлов, Е.С.Демушкина. 2.изд., перераб. с доп. и изм.- М.: ДЕ-ЮРЕ, 1995.

158. Правовые проблемы организации рынка ипотечного кредитования в России / Под ред. B.C. Ема. М.: Статут, 1999.

159. Практическое пособие дилеру биржевых и внебиржевых рынков: Психология. Технический анализ рынка. Управление деньгами, менеджмент риска. Стратегия и тактика биржевой игры: Пер. с англ. М.: АЗИМУТ ПЛЮС, 1995.

160. Программы и справочные материалы по специализации "Ценные бумаги и биржевое дело": 1994/95 уч. год / Авт. кол. под рук. Миркина Я.М. -М.: Перспектива, 1994.

161. Прорвич В. А. Основы экономической оценки городских земель / Серия «Оценочная деятельность» Учебное и практическое пособие. Под ред. В.М. Рутгайзера. М.: Дело, 1998.

162. Рабинович A.M. Ценные бумаги: новое в учете и налогообложении. -М.: Бератор Пресс, 2003.

163. Равиц М., Страйк Р. Характеристика разработанного для России кредитного инструмента с регулируемой отсрочкой платежей. М.: Институт экономики города, 1993.

164. Развитие рынка ипотечного жилищного кредитования в России / Материалы парлементских слушаний. М.: Парус, 1998.

165. Ратников К.Ю. Новый способ приватизации и продажи акций за рубежом: Американские и глобальные депозитарные расписки. М.: Статут, 2001.

166. Региональный рынок ценных бумаг: особенности, проблемы и перспективы: Учебно-практическое пособие / Б.Н.Балакирев, Т.Бердникова, В.В.Гринева и др.; Под ред.Т.Б.Бердниковой. М.: Финстатинформ, 1996.

167. Резго Г.Я., Кетова И.А.Биржевое дело: Учебник для студентов вузов / Под ред. Г.Я. Резго. М.: Финансы и статистика,2003.

168. Реши Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Учебник: Пер. с англ. вузов / Науч. ред. перевода Т.Б.Крыловой; Общ. ред. перевода Н.Н.Барышниковой. М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 1997.

169. Рид Э., Kommep Р., Гилл Э., Смит Р. Коммерческие банки / Пер. с англ. Под ред. В.М. Усоскина. М.: Прогресс, 1983.

170. Романова М. В. Уставный капитал (практика налогообложения страховых организаций). М.: Книжная редакция "Финансы", 2002.

171. Российский фондовый рынок: Законы,комментарии, рекомендации / Авт.кол.: Я.В. Атаманчук, Д.Ю.Будаков, Е. С.Демушкина и др.; Под. ред. А.А.Козлова. М.: Банки и биржи: ЮНИТИ, 1994.

172. Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг. М.: Экзамен, 2002.

173. Рынок недвижимости России: проблемы и перспективы / МатериалыПервой Международной конференции. М.: Институт Адама Смита, 1996.

174. Рынок ценных бумаг и биржевое дело: Учебник для студ. вузов / Под.ред. О.И. Дегтяревой, Н.М. Коршунова, Е.Ф. Жукова. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2002.

175. Рынок ценных бумаг и его финансовые институты: Учебное пособие / Авт. кол.: В.С.Торкановский, Л.С.Тарасевич, Г.Н.Белоглазова, и др.; Под ред. В.С.Торкановского. СПб.: Комплект, 1994.

176. Рынок ценных бумаг. 4.1-11: Сборник нормативных документов / Отв.за вып. Н.И.Пикунов. М.:Финансы, 1993-1995.

177. Рынок ценных бумаг: Правовое регулирование: Научно-практическое пос. / Под ред. В.Ф. Яковлева. М.: ОЛМА-ПРЕСС, 2002.

178. Рынок ценных бумаг: Учебник для студ. эконом, специальностей инаправлений вузов / Под ред. В .А. Галанова, А.И. Басова; Российская экономическая академия им. Г.В. Плеханова . 2-е изд., перераб. и доп. - M.i Финансы и статистика, 2001.

179. Рэй К.И. Рынок облигаций. Торговля и управление рисками / Пер. с англ. М.: Дело, 1999.

180. Рябова Р.И. Операции в банке с ценными бумагами: ГКО, КО, векселя.: Бухгалтерский учет, налогообложение. М.: Бизнес-школа "ИнтерСинтез", 1995.

181. Савенков В.Н. Ценные бумаги в России:Практ. пос. для руководителей предприятий, бухгалтеров и частных инвесторов. -М. .'Банковский Деловой Центр, 1998.

182. Салыч Г.Г. Опционные, фьючерсные и форвардные контракты: Сверхприбыльные инвестиции в период инфляции. М.: РУПФИ, 1994.

183. Сафонов В. С. Практическое использование волн Эллиотта в трейдинге: Диагностика, прогнозирование и принятие решений / Науч. ред. А. Ильин. М.: Альпина Паблишер, 2002. - 363с.

184. Сидорович В.А. Срочный рынок: Введение в торговлю фьючерсами и опционами. М.: Строительная газета, 1994.

185. Симановский А.Ю. Финансово-банковский сектор российской экономики: Вопросы формирования и функционирования /Отв. ред. Ю.Б.Рубин. -М.: Соминтэк, 1995.

186. Система стройсбережений в Германии. М.: Жилищная Инициатива, 1996.

187. Смирнов В.В. Экспертиза и страхование. К.: Ярославия, 1995.

188. Смирнов В.В. Залог и страхование К.: Ярославия, 1995.

189. Смирнов В.В. Менеджер по ипотечным операциям. М.: Аудитор, 1999.

190. Смирнов В.В., Лукина З.П. Аренда недвижимости (зданий, сооружений, нежилых помещений). М.: Ось-89, 1998.

191. Смирнов В.В., Лукина З.П. Ипотечное жилищное кредитование. М.: Аудитор, 1999.

192. Смирнов В.В., Лукина З.П. Менеджер по операциям с недвижимостью. М.: Аудитор, 1999.

193. Соловьева М. Вексель в России. М.: Богородский печатник, 1995.

194. Страйк Р.Дж., Косарева Н.В. Создание системы ипотечного жилищного кредитования в России. М.: Институт экономики города, 1995.

195. Тарасевич Е.И. Методы оценки недвижимости. СПб: Технобалт, 1995.

196. Тарасевич Е.И. Финансирование инвестиций в недвижимость. СПб: СПбГТУ, 1996.

197. Технология работы с недвижимостью: 1. Операции с объектами недвижимости / Под ред. О.М.Толкачева. М.: Городская собственность, 1998.

198. Технология работы с недвижимостью: 2. Земельные отношения / Под ред. О.М.Толкачева. М.: Городская собственность, 1999.

199. Томсетт М.С. Торговля опционами: Спекулятивные стратегии, хеджирование, управление рисками: Пер. с англ. М.: Альпина, 2001.

200. Управление портфелем недвижимости / Учеб пособие для вузов. Пер. с англ. М.: Закон и право, ЮНИТИ, 1998.

201. Усоскин В.М. Современный коммерческий банк: управление и операции. М. : Вазар-Ферро, 1994.

202. Уткин Э. Риск менеджмент. - М.: ЭКМОС, 1998.

203. Уткин Э.А. Новые финансовые инструменты рынка. М.: Журнал "Дебет-Кредит", 1997.

204. Учебно-тематический план специализированного семинара по теме: "Рынок ценных бумаг". М.: ЦПП ЦБ РФ, 1996.

205. Фалилеев П.А. Ипотека морских судов. М.: Международные отношения, 1997.

206. Федеральный закон "Об акционерных обществах": Практика применения. Порядок регистрации АО. Образцы учредительных документов / Авт. кол. И.О.Воробьев, О.Г.Дрокин, А.А.Игнатенко и др.; Общ. ред. А.А.Игнатенко, С.Н.Мовчан. М.: ФИЛИНЪ, 1996.

207. Федоров А.Ф. Вексель: Историко-юридическое исследование / Науч. ред. A.B.Макеев. М.банковский Деловой Центр, 1997.

208. Фельдман А. Б. Производные финансовые и товарные инструменты: Учебник для студ., обуч. по спец. "Финансы и кредит", "Мировая экономика". М.: Финансы и статистика, 2003.

209. Фельдман A.A. Бухгалтерский учет на фондовом рынке: Учебное пособие для фондовых брокеров и бухгалтеров. М.: ИНФРА-М, 1994.

210. Фельдман A.A. Вексельное обращение: Российская и международная практика: Учебное и справочное пособие. 2. изд., испр. и доп. - М.: Ин-фра-М, 1995.

211. Фельдман A.A. Депозитные и сберегательные сертификаты. Чековое обращение: Учебное и справочное пособие. М.: Инфра-М, 1995.

212. Фельдман А.Б. Основы рынка производных ценных бумаг. Курс: Производные ценные бумаги: Учебное пособие /Финансовая академия при Правительстве РФ. М.: ФА, 1995.

213. Финансы. Денежное обращение. Кредит: Учебник для вузов / Авт. кол.: Л.А.Дробозина, Л.П.Окунева, Л.Д.Андросова и др.; Под редЛ.А.Дробозиной. М.: Финансы: ЮНИТИ, 1997.

214. Фондовые рынки США и России Становление и регулирование / Авт.кол.: Ю.С.Сизов,И.В.Галкин., А.В.Комов и др. М.: Экономика, 1998.

215. Фондовый рынок: Учеб. пос. для вузов экон. профиля / Н.И.Берзон, Е.А.Буянова, М.А.Кожевников и др.; Под ред. Н.И.Берзона. 2. изд. - М.: ВитаПресс,1999.

216. Фридман Д., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости / Пер. с англ. М.: Дело Лтд, 1995.

217. Хабарова Л.П. Операции с векселями: Бухгалтерский учет. Налогообложение. М.: Бизнес-школа "Интел-Синтез", 1995.

218. Хабарова Л.П. Операции с государственными ценными бумагами (ГКО, КО, ОФЗ, ОСЗ, ОВВЗ): По сост. на 1 кв. 1996 г. (с доп. и измен, к книге Хабаровой Л.П. "Операции с векселями"). М.: Журнал Бухгалтерский бюллетень", 1996.

219. Ценные бумаги: Учеб. пос. / Н .И.Берзон,МЛ. Кожевников, С.Е.Гуськов; Под ред. Н.И.Берзона. М.: Высшая школа экономики,1998.

220. Ценные бумаги: Учебник для студ. экон. спец. вузов / Под ред. В.И. Колесникова, B.C. Торкановского. 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, - 2001.

221. Ценные бумаги: Учебник для студ.экон.специальностей вузов /В.И.Колесников.В.С.Торкановский, Л. С.Тарасевич и др.;Под ред.В.И.Колесникова, В. С. Торкановского. -М.:Финансы и статистика, 1998.

222. Ценообразование на финансовом рынке:Учеб. пос. / Авт. кол.: В.Е.Есипов, Г.А.Маховикова, Д.И.Трактовенко и др.; Под ред. А.Е.Есипова. -Спб.:СПбГУЭФ,1998.

223. Черных Е.В. История и перспективы развития ипотечного кредитования в России. М.: ЦЭМИ РАН, 1998.

224. Ческидов Б.М. Рынок ценных бумаг. М.: Экзамен, 2001.

225. Чесноков A.C. Инвестиционная стратегия и финансовые игры. М.: ПАИМС, 1994.

226. Шабалин В.Г. Сделки с недвижимостью, или как правильно и безопасно решить жилищные проблемы. Новые правила регистрации недвижимости / Изд. 2-е, перераб. и доп. М.: Филинъ. 1998.

227. Шапкин А. С. Экономические и финансовые риски: Оценка, управление, портфель, инвестиции. М.: Дашков и К, 2003.

228. Шведов А. С. Процентные финансовые инструменты: Оценка и хеджирование. М.: ГУ ВШЭ, 2001.

229. Шелобаев С. И. Математические методы и модели в экономике, финансах, бизнесе: Учеб. пос. для студ. вузов по экон. спец. М.: ЮНИТИ, 2001.

230. Штолъте П. Инвестиционные фонды: Пер. с нем. М.: Финстатин-форм: Интерэксперт, 1996.

231. Щенникова Л.В. Вещные права в гражданском праве России. М.: БЕК. 1996.

232. Экономика / Учебник. Под ред. А.С.Булатова. 2-е изд., перераб. и доп.-М.: БЕК. 1997.

233. Экономика и управление недвижимостью / Учебник для вузов. Под общ. ред. 77.Г. Грабового.

234. Экономика недвижимости / Учебное пособие. Под ред. В.И.Ресина. -М.: Дело. 1999.

235. Эрлих A.A. Технический анализ товарных и финансовых рынков: Прикладное пособие. М.: ИНФРА-М, 1996.

236. Якимкин В.Н. Финансовый дилинг. Кн.1. М.: ИКФ Омега-Л, 2001.1. Статьи

237. Антонов М.В. Залог и кредитный риск // Банк дело. 1995. №5.

238. Аракчеева Ю. Рост как правда // Профиль, 2003, №38.

239. Афанаскин Ю., Веселое А. Ипотека в разных измерениях // Эксперт-Сибирь, 2004, №5.

240. Аюшеева С. Почему буксует ипотека // ЭЖ-Юрист, 2004, №7.

241. Баранец В. Военные получат квартиры через ипотеку // Комсомольская правда, 30 марта 2004.

242. Барейша И. Секьюритизация: причины успеха // Рынок ценных бумаг, 2003, №3

243. Белинский В. Ипотека: проблемы и решения // Фин.бизнес. 1994. №8.

244. Белл И., Гибсон П., Досон П., Ясеновец И. Ценные бумаги, обеспеченный коммерческой недвижимостью: юридически и структурные аспекты // Ипотека в России (www.rusipoteka.ru), 2004.

245. Белюкин Г.И. «Ипотечный Стандартбанк» // Банки и страхование. 1994. №1. Ю.Бендиг М. Ипотечная банковская система // Газовая промышленность. 1993.11.11 .Бережная О. Без ипотеки российской экономики нет будущего // RRE. 1995. №5, №6.

246. Бирм А. Бездомные миллионеры. Почему в России не будет дешевой ипотеки // Компания, 2004, №25.

247. Брагинский М. Залог и Закон о залоге // Хозяйство и право. 1993. №2.

248. Бубнова К. Страхование права собственности на недвижимость // Риэлтер. 1998. №2.

249. Бубнова К. Страхование рисков при кредитовании // Риэлтер. 1998. №3, №4. 1 б.Бусов Е.И. Проблемы организации ипотечного бизнеса в России // Деньги икредит. 1996.

250. П.Васильева В. «Тройка Диалог» создает ипотечный банк // Коммерсантъ, 10 окт. 2003.

251. Васильева В. Депутаты разрешили банкам выпускать ипотечные облигации // Коммерсантъ, 23 июня 2003.

252. Васильева В. Депутаты усложнили выпуск ипотечных облигаций // Коммерсантъ, 13 окт. 2003.

253. Видгоф С. Ответ на квартирный вопрос в дешевых кредитах / RRE. 1995. №5, №6.21 .Воеводская Н.П. Жилищное кредитование // Деньги и кредит, 1996. №11. 22.Володин A.A. Основные элементы ипотечного кредитования // Экономика, предпринимательство. 1993. №2.

254. Воробьев Ю., Караваева И., Скробов А. Залоговое кредитование: зарубежный опыт и российская действительность // Вопросы экономики. 1995. №11.

255. Воронина А. Николаева А. "Единороссы" ответят за жилье // Ведомости, 19 марта 2004.

256. Голубовский А.Е. Клад, зарытый в землю // Финансы и кредиты. 1998. №1.

257. Грачев //.Законы готовы. Дело за политической волей // Банковское дело в Москве, 2003, №8.

258. Дёмушкина Е. Положение о выпуске и обращении жилищных сертификатов // Жилищное строительство. 1996. №8.

259. Дестресс М. Ипотека и ипотечный кредит // Деньги и кредит. 1995. №8.

260. Дестресс М. Ипотека и ипотечный кредит // Деньги и кредит. 1995. №8.

261. Дмитриева Е., Васильева В. Квартирный ответ // Коммерсантъ, 18 дек. 2003.

262. Дубович Е. Создание внутрифирменного климата // Риэлтер. 1998. №5, №6.3б.Ерденев М., Антонова О. Квартира в кредит // Деньги. 1995. №45.

263. Захаров А. Квартира из сберкассы // Коммерсантъ Деньги, 2003, №40.

264. Зеленкова Н.М. Ипотека // Деньги и кредит. 1992. №11.

265. Зенец Н. Возможности ипотечного кредитования // Экономист. 1997. №4.

266. Иванов А. Без ипотеки жилищную проблему не решить // Строительная газета. 1995. №51.41 .Иванов А. Зачем нам нужно Федеральное Агентство по ипотечному кредитованию // Строительная газета. 1996. №14.

267. А2.Иванов А. Рогожина Н. Формирование финансовой базы ипотечного кредитования // Журнал для акционеров. 1995. №4.

268. Иванов A.A., Полякова М.Б., Городецкий С.А. Ипотечные ценные бумаги и переменная ставка процента // Рынок ценных бумаг, 2003, №3

269. Иванов А.П. Ипотека празднует свой день // Жилищное и коммунальное хозяйство. 1996. №6.

270. Иванов В. Открыт важный источник финансирования // Строительная газета. 1995. №10.

271. Ипотечное кредитование жилья в США // ЭКО. 1992. №10.

272. АТ.Исеев Р. Проблемы секьюритизации на современном этапе // Рынок ценных бумаг, 2004, №10.

273. Казаков А. Проблемы развития системы ипотечного кредитования на современном этапе // Рынок ценных бумаг, 2004, №3

274. Казаков А. Секьюритизация активов — эволюция института // Рынок ценных бумаг, 2003, №10

275. Картолюва С. Ипотечный бизнес возвращается на российский рынок // Столица. 1993. №48.51 .Киданов В. Влияние ипотеки не тенденции развития рынка жилья // Банковское дело в Москве, 2003, №8

276. Киндеева Е. Прохождение регистрации зависит от полноты и качества документов // Риэлтер. 1998, №3, №4.

277. Клименко В. Это ниша для будущего // Финансы в Сибири. 1998. №5-с.20-23.

278. Клименко В., Рогова Е. Принятие закона новый этап развития ипотечного кредитования // Риэлтер. 1998. №5.

279. Климович М. Московская приватизация: ипотечные механизмы выкупа недвижимости //Российский экономический журнал. 1996. №4.

280. Кложин Б.Д. Банки и ипотека // Законодательство и экономика. 1994. №5.

281. Козырь О. Понятие недвижимого имущества в российском гражданском праве // Закон. 1999. №4.

282. Колошенко А. Банки планируют, клиенты выжидают // Банковское дело в Москве, 2004, №7.

283. Концепция развития системы ипотечного жилищного кредитования в Российской Федерации (проект) // Ипотека. Финансирование будущего. 1999. №3 (21).

284. Копейкин А. Американская модель ипотеки // Рынок ценных бумаг. 1999. №8.61 .Копейкин А. Развитие ипотечного кредитования в России // Рынок ценных бумаг. 1999. №8.

285. Копейкин А., Скоробогатько Б., Пенкина И., Стебенев Л. Американская модель ипотеки // Рынок ценных бумаг, 1999, №4.

286. Коплус С. Оценка активов при кредитовании под залог имущества // Риэлтер. 1998. №4.

287. Косарева Н. Ипотечное жилищное кредитование в России: наследство и первые шаги // Ипотека. Финансирование будущего. 1995. №3, №4.

288. Кострикин П., Самойлова Е. и др. Регионы просят ипотеки // Коммерсант-ДОМ. 1999. №168.бв.Кострикин П.Н. Современные системы ипотечного кредитования в промышленно развитых странах// 1999. №55.

289. Кострикин П.Н., Симак В.Д., Фокин А.Е. Правовой режим совершения сделок залога недвижимого имущества// 1999. №54.

290. Крысин А. Ипотека решить проблемы можно только сообща III Банковское дело в Москве, 2004, №3.

291. Кубасова Т. Ипотечные бумаги в Иркутске уже работают // Банковское дело в Москве, 2002, №8

292. Ю.Кудинов В. Банки допустили к ипотечным бумагам // Ведомости, 23 июня 2003.

293. Кузин А. Ипотечный социализм // Финанс, 2003, №25.

294. Кузьминский О. Ипотека заставит квартиры дорожать // Коммерсантъ-ДОМ, 4 сент. 2003

295. Кузьминский О. Ипотека с выселением //Деньги, 27 янв. 2003.

296. А.Кузьминский О. Конфликт столичного масштаба // Деньги, 2003, №13.

297. Кузьминский О. Сколько стоит заемный метр // Деньги, 2003, №21.7вЛавругиина Л. АИЖК стало миллиардером // Финансы и инвестиции, 28 апр. 2003

298. Латкин A.A. Внедрение и развитие ипотечного кредитования // Промышленное и гражданское строительство. 1998. №4.1%.Леонов Е. Московская ипотека зашла в тупик // Коммерсант-ДОМ. 1999. №168.

299. Лукина 3. Риэлтеры намерены помогать военным // Риэлтер, 1998. №5.

300. Макаревич Л.Н. О проблемах ипотечного кредитования //Деньги и кредит. 1998. №6.81 .Мамаева Е. Каменный гость // Профиль, 2003, №48.

301. Марченко Г. Казахстанская ипотека: год спустя // Банковское дело в Москве, 2002, №8

302. ЪЪ.Матовников М. Заложники конъюнктуры // Банковское дело в Москве, 2004, №3.

303. Маштнистов Е. Кредитные институты // Российский экономический журн. 1996. №7.

304. Мейзлер А. Обеспечение доступности ипотечного кредитования в России на современном этапе // Ипотека в России (www.rusipoteka.ru), 2003.

305. Мейзлер А. Параметры ипотечного кредитования и емкость реального рынка // Банковское дело в Москве, 2002, №8

306. Минц В. Доплата от дяди // Эксперт, 2003, №5.

307. ЪЪ.Минц В. Перспективы использования ипотечных ценных бумаг для жилищного финансирования // Рынок ценных бумаг, 2002, №2.

308. Мурычев А. Ипотечное кредитование в регионах России проблемы развития // Ипотека в России (www.rusipoteka.ru), 2004.

309. На ипотеку денег нет. Интервью первого вице-премьера Правительства Москвы Ресина В.И. И Коммерсант-ДОМ. 1999. №53.

310. Николаева А. Льготы для ипотеки. // Ведомости, 16 февр. 2004.

311. Николаева А., Онегина А. На доверии //Ведомости, 06 февр. 2004.

312. Новиков А.Н. Земельные банки России // Банковское дело. 1994. №7.

313. Овчинников В. Банковские гарантии и снижение рисков инвесторов // Маркетинг. 1996. №5.

314. Овчинников В. Организация финансово-строительных комплексов // Рынок ценных бумаг. 1995. №11.

315. Орлов В., Клименко В. Ипотека в России возродится // Деньги и кредит. 1995. №8.91 .Орлова М. Ипотека: права аренды // Российская юстиция. 1999. №5.98,Орлова М. Недвижимое имущество и ипотека // Российская юстиция. 1998. №11.

316. Пастухова Н. Использование ценных бумаг как инструмента рефинансирования долгосрочных ипотечных кредитов. Наиболее актуальные проблемы II Рынок ценных бумаг, 2001, №3.

317. Пастухова Н. Перспективы эмиссионных ипотечных ценных бумаг в России II Рынок ценных бумаг, 2002, №10.

318. Пастухова Н. Подходы к проблеме банкротства эмитента ипотечных ценных бумаг// Рынок ценных бумаг, 2002, №10.

319. Пахомова Е. Купить, а не копить // Московский комсомолец, 8 окт.2003.

320. Пекарская Ю. Корпоративные облигации на рынке жилья // Рынок ценных бумаг, 2001, №10.

321. Петрова С., Березанская Е. ВТБ занялся ипотекой // Ведомости, 9 окт. 2003.

322. Пискунова М. Купля-продажа недвижимости и государственная регистрация // Риэлтер, 1998, №4-5.

323. Плешакова О. Объекты ипотеки // Хозяйство и право. 1999. №4.

324. Плешанова О. Закон строительства финансовых пирамид методом ипотеки // Коммерсантъ, 6 окт. 2003.

325. Плешанова О. Ипотеке не хватает покрытия // Коммерсантъ, 19 марта2004.

326. Поляков В. Финансовые технологии инвестирования строительства жилья // Финансы в Сибири. 1998. №2.

327. Проскурякова Н. Залоговая политика России в середине XIX века // Ипотека. Финансирование будущего. 1996. №3.

328. Проскурякова Н. Кредитная система России в первой половине XIX века//Ипотека. Финансирование будущего. 1996. №2.

329. Проскурякова Н. Кредитное дело и залог от Петра I до Екатерины II // Ипотека. Финансирование будущего. 1995. №5, №6.

330. Проскурякова Н. Кредитные учреждения России во второй половине XVIII века // Ипотека. Финансирование будущего. 1996. №1.

331. Проскурякова Н. Начало ипотеки в России // Ипотека. Финансирование будущего. 1995. №3, №4.

332. Проскурякова Н. От Солона до Нового времени // Ипотека. Финансирование будущего. 1995. №2.

333. Пряников П. Ипотечная схема приобретения квартиры делает в Москве только первые шаги // Версия, 13 апр. 2003.

334. Пухова А. Три способа покупки жилья в ФРГ // Ипотека. Финансирование будущего. 1996. № 1.

335. Пучкина Е. Ориентир саморегулируемые организации риэлтеров // Риэлтер, 1998. №2.

336. Пучкина Е. Чему и как обучать дистанционно // Риэлтер. 1998. №3, №5.

337. Рассрочка стала ипотекой. Интервью начальника департамента внебюджетной политики Правительства Москвы Краснянского JI.H. II Коммерсант-ДОМ. 1999. №53.

338. Романов О. Государственная регистрация прав на недвижимость // Хозяйство и право. 1998. №7.

339. Рубцов Б. Современные фондовые инструменты финансирования ипотечных кредитов // Рынок ценных бумаг, 2001, №3.

340. Руденко В. Текущие процессы ипотеки: мнение участника // Рынок ценных бумаг, 2004, №3.

341. Рютина Т., Жарков С., Шевченко А. Хотели развивать ипотеку. Получилось как всегда // Ведомости, 11 апр. 2003.

342. Свириденко О. Правовые регулирования залога // Хозяйство и право. 1998. №7.

343. Семеняка А. Кредит на жилье как результат правильных технологий // Банковское дело в Москве, 2003, №8.

344. Сердцев Д. Жилье для академиков // Ведомости Западная Сибирь, 23 янв. 2004

345. Синельников А. Ипотеки переходного периода // Банковское дело в Москве, 1999, №12.

346. Смирнов В. Лицензирование риэлтеров экзамен для профессионалов //Риэлтер. 1998. №1.

347. Смирнов В. Рынок недвижимости: состояние и возможности будущего //Риэлтер. 1998. №6.

348. Смирнов В. Стандарты в деятельности участников рынка недвижимости // Риэлтер. 1998. №3, №4.

349. Соловченко В. Риэлтеры должны иметь возможность обучаться дистанционно // Риэлтер, 1998. №1.

350. Стороженко В.П. Формирование инвестиционных ресурсов // Гуманист науки. 1996. №1.

351. Страйк Р. Жилищное кредитование // Вопросы экономики. 1993. №7.

352. Страйк Р. Жилищное кредитование // Деньги и кредит. 1995. №8.

353. Ступин И. Без оглядки на покупателей // Эксперт, 2003, № 15.

354. Ступин И. Ипотека переходного периода // Эксперт, 2003, №9.

355. Ступин И. Отложенная стагнация // Эксперт, 25 августа 2003.

356. Ступин И. Перезагрузка // Эксперт, 2003, №42.

357. Ступин И. Чтобы продать, надо построить // Эксперт, 2003, №37

358. Ступин И., Чайников Ю. Результат зыбкого компромисса //Эксперт, 2003, №26.

359. Стюньков В.П. Ипотечное кредитование // Деньги и кредит. 1994. №8.

360. Сучков А. Банки исследуют рынок ипотечного кредитования // Ипотека. Финансирование будущего. 1995. №3.

361. Сучков А. О пользу конкуренции // Банковское дело в Москве, 2004, №7.

362. Таранкова В.И. Нестандартные подходы ипотечного Сбербанка // Деньги и кредит. 1994. №4.

363. Tapamyma Ю. Профессорам пообещали денег на жилье под 5% годовых // Коммерция, 16 янв. 2003.

364. Тарачев В. Закон об ипотечных ценных бумагах // Банковское дело в Москве, 2002, №8.

365. Тернивская Е. Ипотека: проблемы, перспективы // Хозяйство и право. 1997. №9.

366. Тимоти М. Секьюритизация в России // Рынок ценных бумаг, 2003, №3

367. Ткаченко А.Ю. Строительство жилья не увлекает банкиров // ЭКО. 1996. №6.

368. Туктаров Ю. Достижения и недостатки закона «Об ипотечных ценных бумагах» // Материалы конференции "Инвестиции в недвижимость" (Москва, ноябрь 2003). М.: Сборник Материалов конференции "Инвестиции в недвижимость, 2003.

369. Туктаров Ю. Основные идеи ипотечных ценных бумаг // Ипотека в России (www.rusipoteka.ru), 2004.

370. У США в России своя ипотека. Интервью вице-президента фонда «США-Россия» Кука Д. // Коммерсант-ДОМ. 1999. №53.

371. Урчукова Ж.М. Ипотечный кредит в России // Финансы. 1998. №12.

372. Федотова М.А. Оценки недвижимости для ипотечного кредитования // Банковское дело. 1994. №2.

373. Филиппов Н. Ипотечное кредитование // Российская юстиция. 1999. №7.

374. Цыбуленко 3. Договор об ипотеке // Хозяйство и право. 1998. №11.

375. Цыбуленко 3. Применение закладной при залоге недвижимости // Хозяйство и право. 1998. №12.

376. Цылина Г. Ипотечное кредитование: о достижениях и проблемах // Российский экономический журнал. 1999. №7.

377. Черняк А. Рынок открыт для всех // Банковское дело в Москве, 2004, №7.

378. Чиркова М. Оценка залога как способа обеспечения возвратности кредита // Хозяйство и право. 1998. №6.

379. Шитов Н. Рынок ипотеки: благоприятные предпосылки роста// Банковское дело в Москве, 2002, №8.

380. Шитов Н. Ипотечный бум уже на пороге. Что нужно успеть? // Банковское дело в Москве, 2003, №8

381. Шувалова Е. Ипотека: хочется, но колется // Свой бизнес, 2003, №6.

382. Щетинин Я. Значение маркетингового подхода в процессе ипотечного кредитования // Ипотека в России (www.rusipoteka.ru), 2003.

383. Щетинин Я. Необходимость разработки специальных стандартов для целей оценки жилой недвижимости с учётом интенсивного развития коммерческой ипотеки в России // Ипотека в России (www.rusipoteka.ru), 2004.

384. Ямбаева Р. Гипотетический кредит. Российские банки и госструктуры увлеклись ипотекой // Коммерсантъ-Дом, 2003, 17 апр. 2003.

385. Ясеновец И., Стругацкий И. Кредитный рейтинг ипотечных ценных бумаг// Рынок ценных бумаг, 2004, №3.