Методы сравнительной оценки эффективности реальных и финансовых инвестиций тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Овчаренко, Константин Владимирович

• Овчаренко, Константин Владимирович
• кандидат экономических наук
• 2002

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Овчаренко, Константин Владимирович

Введение.

1. Теоретические основы оценки эффективности как критерия принятия инвестиционных решений по реальным и финансовым вложениям в управлении финансами корпорации.

1.1. Роль и место оценки эффективности инвестиций в финансовом менеджменте.

1.2. Отдача и риск реальных и финансовых инвестиций.

1.3. Оценка эффективности реальных и финансовых инвестиций на основе взаимосвязи отдачи и риска.

2. Сравнительный анализ методов оценки эффективности реальных и финансовых инвестиций.

2.1. Анализ сопоставимости критериев эффективности реальных и финансовых инвестиций.

2.2. Имитационное моделирование и стохастический анализ методов оценки эффективности реальных и финансовых инвестиций.

2.3. Анализ результативности методов оценки эффективности реальных и финансовых инвестиций.

3. Разработка и тестирование алгоритмов выбора реальных и финансовых инвестиций на основе оценки эффективности в финансовом менеджменте.

3.1. Алгоритмы альтернативного выбора реальных и финансовых инвестиций.

3.2. Алгоритмы принятия решений по портфельному выбору инвестиций.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Методы сравнительной оценки эффективности реальных и финансовых инвестиций»

Актуальность темы исследования. Эффективное управление финансовыми ресурсами занимает важнейшее место в формировании и развитии экономических систем. В силу этого проблема принятия финансовых решений об инвестировании капитала - размещении финансовых ресурсов -играет ключевую роль в деятельности корпоративных, отраслевых, транснациональных и других структур. Важность этой задачи определяется тем, что эффективность таких решений в масштабе корпорации (региона, национальной экономики и пр.) непосредственно влияет на количественный рост и качественное развитие всех элементов структуры, оказывая воздействие не только на экономические, но и на социальные, политические и другие отношения. Задача оптимального использования ограниченных финансовых ресурсов особенно актуальна для развивающейся экономики России, находящейся в процессе структурных преобразований, требующих огромных финансовых, трудовых и материальных затрат.

Закономерности кругооборота капитала таковы, что экономической системе любой страны присущ механизм трансформации сбережений во вложения в реальные активы. Корпорации, привлекая капитал на финансовом рынке и из других источников, имеют возможность инвестировать его непосредственно в производственные мощности, торговые площади и другие реальные активы, а также опосредованно - путем вложения его в ценные бумаги других корпораций, фондов, государства и т.д. Финансовые менеджеры при управлении потоками капитала корпорации, руководствуясь необходимостью диверсификации бизнеса, обеспечения его ликвидности, устойчивости и платежеспособности, снижения финансовых рисков и другими мотивами, принимают решения о вложении финансовых ресурсов как в форме реальных, так и в форме финансовых инвестиций. Следовательно, необходимы научно обоснованные критерии принятия таких финансовых решений, универсальные и для реальных, и для финансовых активов. В финансовом менеджменте таким критерием, применительно к вложению финансовых ресурсов, служит эффективность инвестиций, позволяющая измерять и сравнивать степень соответствия тех или иных решений целям управления финансами корпорации. В связи с большой практической значимостью этой задачи особую актуальность приобретает изучение, совершенствование и разработка новых теоретико-методических подходов, позволяющих менеджерам принимать оптимальные решения по управлению финансовыми ресурсами.

Исследованию методов принятия инвестиционных решений в финансовом менеджменте, основанных на оценке эффективности, посвящены работы таких отечественных и зарубежных авторов, как В.В. Ковалев, Е.М. Четыркин, М.А. Федотова, А.Л. Смирнов, Д.А. Ендовицкий, Е.В. Быкова, Л.В. Канторович, Д. Ван Хорн, У. Шарп, М. Дженсен, Д. Трейнор, В. Беренс, М. Бромвич, Л. Гитман, Ф. Ченг, Д. Финерти, Р. Пайк, Р. Брейли, С. Майерс и другие. В трудах указанных авторов рассматриваются основные подходы к проблемам управления финансовыми ресурсами корпорации, поиска оптимальных решений на базе критериев эффективности инвестиций.

Несмотря на множество специальной литературы по вопросам финансово-инвестиционного менеджмента, основная часть исследований сосредоточена отдельно либо на реальных, либо на финансовых инвестициях. Значительная доля работ посвящена анализу какого-либо одного вида инструментов, такого как акции, инвестиционные проекты в промышленности, реальные опционы, облигации и др. Это вызвано тем, что управлению реальными и финансовыми инвестициями присуще много специфических особенностей и характеристик, осложняющих поиск сопоставимых критериев эффективности. Критерии принятия инвестиционных решений, заключающихся в выборе между двумя производственными линиями, или выборе между двумя акциями исследованы практически исчерпывающе, но задача смешанного выбора разработана недостаточно. Кроме того, анализ специальной литературы по финансовому менеджменту показывает, что существующие теоретикометодические подходы к критериям принятия решений относительно различных видов инвестиций по большей части носят характер предположений, не подкрепленных статистической проверкой. Недостаточное внимание, уделяемое подтверждению или опровержению на основе практических исследований обоснованности предлагаемых методов принятия финансовых решений, приводит к неопределенности использования тех или иных разработок в конкретных ситуациях.

Таким образом, суть проблемы заключается в объективно существующей в управлении финансами необходимости принятия решений о вложении финансовых ресурсов в реальные и финансовые инвестиции, с одной стороны, и недостаточно развитых критериях принятия таких решений, основанных на эффективности, обладающих свойством сопоставимости и для реальных, и для финансовых активов, с другой стороны.

В российских условиях вложения в финансовые активы осложнены недоверием менеджеров к данному виду инвестиций, сформировавшимся в результате ряда потрясений и кризисов фондового рынка. В ситуации неэффективного законодательства в области защиты прав инвесторов, необъективных стандартов раскрытия информации, экономической и правовой нестабильности решения о направлении финансовых средств в реальные активы зачастую представляются более разумной и безопасной альтернативой ценным бумагам. В течение нескольких лет, предшествующих кризису, фондовый рынок в России существовал практически независимо от реального сектора, и искусственно созданный разрыв в доходности не позволял реальным активам конкурировать с ценными бумагами. По сути, финансовые активы были предметом спекулятивных решений, а с позиции долгосрочных инвестиционных решений финансовые менеджеры рассматривали в основном реальные вложения. Только на настоящем послекризисном этапе развития экономики задача оценки и выбора между этими альтернативами стала действительно актуальной для финансового менеджмента корпораций.

Неочевидность критериев выбора между данными видами активов также подтверждается тем, что после кризиса фондового рынка в 1998 году огромные финансовые ресурсы, накопившиеся на корреспондентских счетах российских банков, крайне медленно перетекают в реальный сектор экономики. Одной из причин этого является то, что банки, привыкшие работать с финансовыми активами, оказались не готовы к реальным инвестициям, в том числе из-за непроработанности проблемы смешанных решений. Актуальность описанной проблемной ситуации, а также наличие существенных нерешенных вопросов в данной сфере, дали возможность сформулировать тему, основные задачи и логику построения настоящего исследования.

Цель диссертационной работы: На основе исследования теоретических и методологических проблем оценки эффективности инвестиций предложить методы сравнительной оценки эффективности реальных и финансовых инвестиций, позволяющие при управлении финансами корпорации принимать оптимальные решения о вложении финансовых ресурсов в реальные и финансовые инвестиции с помощью сопоставимых критериев эффективности.

В соответствии с целью работы основными задачами настоящего исследования являются следующие: исследовать сущность и особенности применения категории эффективности как критерия принятия инвестиционных решений в финансовом менеджменте относительно реальных и финансовых вложений; на основе обобщения и анализа существующих подходов выявить методы оценки эффективности реальных и финансовых инвестиций, которые могут быть использованы при принятии смешанных финансово-инвестиционных решений; оценить возможности применения методов определения эффективности инвестиций к исследуемым финансово-инвестиционым решениям, а также предложить направления совершенствования данных методов, позволяющие повысить точность и сопоставимость критериев принятия решений об инвестировании финансовых ресурсов корпорации в реальные и финансовые активы; разработать способ проверки результативности применения методов оценки эффективности инвестиций к принятию решений о вложении финансовых ресурсов корпорации в реальные и финансовые инвестиции; сформировать и протестировать алгоритмы выбора оптимальных решений о вложении финансовых ресурсов корпорации в реальные и финансовые инвестиции на основе использования методов оценки эффективности инвестиций, учитывающих специфические различия в ликвидности, делимости данных видов активов;

Объект исследования - система управления финансами корпорации. Предмет исследования - методы принятия инвестиционных решений в финансовом менеджменте, основанные на оценке эффективности инвестиций.

В качестве теоретической и методологической основы в настоящей работе были использованы труды отечественных и зарубежных ученых, публикации в периодической литературе, материалы исследований по тематике финансового менеджмента, нормативные материалы Минэкономики по оценке эффективности инвестиций и др. Исследование опирается на методологические принципы и подходы, сформировавшиеся в мировой практике управления финансами, с учетом их адаптации к условиям российской экономики. Изучались только те методы принятия финансовых решений, которые доступны на сегодняшний день российскому финансовому менеджеру в соответствии с современным уровнем информационного, технического и другого обеспечения.

Предположения и выводы теоретического анализа изучаемых критериев были проверены на практическом материале. Для этого была сформирована статистическая база для принятия финансово-инвестиционных решений, состоящая из 15 реальных инвестиций на основе бизнес-планов и технико-экономических обоснований, разработанных воронежскими предприятиями и организациями, и 15 ценных бумаг в качестве финансовых вложений на базе доступной информации российского фондового рынка (РТС). Для обработки практических данных был применен метод моделирования, в соответствии с которым разработана имитационная модель на основе принципа Монте-Карло, позволившая осуществить проверку теоретических гипотез. Помимо имитационного моделирования в ходе исследования применялись методы экспертно-аналитических оценок, методы вероятностного прогнозирования, статистической обработки данных, метод программирования и пр. Научная новизна работы заключается в следующем: охарактеризована сущность, содержание и место категории эффективности в управлении финансами в сфере реальных и финансовых инвестиций как универсального критерия принятия инвестиционных решений; предложен классификационный подход, в рамках которого методы оценки эффективности реальных и финансовых инвестиций в финансовом менеджменте в зависимости от способа учета отдачи и риска подразделяются на методы сопоставимой отдачи, методы сопоставимого риска и смешанные методы; исследованы специфические различия подходов финансового менеджмента к принятию смешанных финансово-инвестиционных решений по реальным и финансовым инвестициям, в результате анализа которых выявлена основа для сравнительной оценки эффективности данных видов инвестиций; сформулированы методологические требования к методам сравнительной оценки эффективности реальных и финансовых инвестиций, которые использованы при анализе возможностей применения существующих и разработке новых методов сравнительной оценки эффективности инвестиций, позволяющих принимать решения о вложении финансовых ресурсов корпорации в реальные и финансовые активы; предложены направления совершенствования методов оценки эффективности инвестиций, позволяющие принимать оптимальные решения о вложении финансовых ресурсов корпорации в реальные и финансовые инвестиции за счет использования более точных и сопоставимых критериев эффективности инвестиций; разработана стохастическая имитационная модель эффективности реальных и финансовых инвестиций, позволяющая смоделировать выбор решения о вложении финансовых ресурсов корпорации в данные виды инвестиции на основе использования различных методов оценки эффективности инвестиций, а также оценить результативность применения исследуемых методов по отношению к предложенному «эталонному» показателю полезности инвестиции; предложена авторская концепция учета фактора ликвидности при принятии финансово-инвестиционных решений по реальным и финансовым вложениям, где ликвидность рассматривается не только как обеспечение платежеспособности корпорации, но и как дополнительная возможность управления инвестициями - управленческий опцион, для оценки стоимости которого разработан метод, основанный на нормальном распределении; разработаны и протестированы алгоритмы принятия решений альтернативного и портфельного выбора реальных и финансовых инвестиций в финансовом менеджменте, позволяющие на основе использования методов оценки эффективности, учитывающих специфические различия в ликвидности, делимости данных видов активов, принимать оптимальные решения о вложении финансовых ресурсов корпорации.

Практическая значимость результатов. Положения и рекомендации, разработанные в результате настоящего исследования, могут использоваться при принятии решений об инвестировании финансовых ресурсов на любом уровне финансового менеджмента корпорации, связанном с осуществлением выбора между реальными и финансовыми вложениями. Практическое применение положений настоящей диссертации даст возможность проводить сравнительную оценку эффективности инвестиций на основе научно обоснованных методов, что позволит принимать оптимальные финансово-инвестиционные решения и повысить качество управления финансами.

Представляется перспективным направление использования данных разработок для определения профиля полезности инвестиций с точки зрения финансовых менеджеров конкретных корпораций и выявления наилучших именно для этой структуры критериев принятия финансовых решений на основе сравнительной оценки эффективности реальных и финансовых инвестиций.

Апробация результатов исследования. Материалы, полученные в ходе настоящего исследования, послужили основой для ряда публикаций в научных изданиях. Основные положения и результаты работы представлены на Межрегиональной научно-практической конференции «Подготовка и обоснование инвестиционных проектов. Управление проектами» (Воронеж, 1999г.), Межвузовской научно-практической конференции «Теория и практика антикризисного управления» (Воронеж, 1999г.), семинаре «Теория и практика привлечения инвестиционных ресурсов в Центральном Черноземье» (Воронеж, 2000г.), научных студенческих конференциях.

Некоторые выводы настоящей работы были учтены в организации учебного процесса при изучении курса «Стратегическое планирование» на кафедре экономики предприятий и предпринимательской деятельности экономического факультета Воронежского Государственного Университета, а также при составлении методических материалов: методическое пособие по курсу «Стратегическое планирование» (Голикова Н.В., Овчаренко К.В., ВГУ, 2000 г.), методические материалы «Рекомендации по составлению бизнес-плана» (Овчаренко К.В., Бизнес-инкубатор «Воронеж-Орбита-Сервис», 2000 г.).

Выводы и рекомендации настоящей работы были использованы при разработке системы оценки лизинговых сделок в ОАО «Воронежская лизинговая компания», положения о рассмотрении инвестиционных проектов в Фонде конверсии, реструктуризации и развития предприятий Воронежской области, а также на других предприятиях и организациях г. Воронежа, о чем свидетельствуют соответствующие акты о внедрении.

В соответствии с целями предпринимаемого исследования и особенностями его предмета материал в настоящей работе структурно организован следующим образом:

В первой главе рассмотрены сущность, содержание и место в системе финансового менеджмента категории эффективности как критерия принятия финансово-инвестиционных решений по реальным и финансовым вложениям. Обобщены существующие теоретические и методологические подходы финансового менеджмента к исследуемой проблематике.

Во второй главе представлен анализ общих и специфических свойств управления реальными и финансовыми инвестициями, сформулированы предположения относительно возможности применения критериев принятия финансово-инвестиционных решений на основе оценки эффективности в финансовом менеджменте. Также здесь описана разработанная стохастическая имитационная модель эффективности и результаты проверки выдвинутых гипотез на основе статистических данных с помощью данной модели.

В третьей главе отражены результаты разработки и тестирования алгоритмов принятия финансовых решений по альтернативному и портфельному выбору реальных и финансовых инвестиций на основе оценки эффективности, описана концепция учета фактора ликвидности, приведены рекомендации по использованию данных алгоритмов в управлении финансами.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Овчаренко, Константин Владимирович

Выводы и рекомендации для принятия инвестиционных решений в сфере финансового менеджмента по выбору реальных и финансовых вложений, основанные на вышеприведенных результатах тестирования, можно сформулировать следующим образом:

1) Наиболее результативным является применение одного из следующих комбинированных алгоритмов выбора реальных и финансовых инвестиций: коэффициент Шарпа на основе Р1 (К5н(Р1,о)) - коэффициент Шарпа на основе 1ШШУ1* (К5н(1Ш1РМ*,а)) коэффициент Шарпа на основе Р1 (К§н(Р1,<у)) - вероятность недобора на основе 1ЯЯРМ* (РСПШ^М*,©)) вероятность недобора на основе Р1 (Р(Р1,о)) - коэффициент Шарпа на основе ИШ^М* (К^нСНШ^М*,©)) вероятность недобора на основе Р1 (Р(Р1,о)) - вероятность недобора на основе 1И1РМ* (Р(Ш1РМ*,о))

Противоречий между этими алгоритмами не выявлено, поэтому выбор между ними можно осуществлять произвольно, основываясь на доступности необходимой информации, простоте интерпретации и других аналогичных соображениях. Формулы для расчета данных критериев показаны ниже: — (17) а где Р1 - математическое ожидание Р1; Л тЯРМ-Б-г, /10Ч

К5Н {тЯРМ*, сг) =-^ (18) где ШЯРМ - математическое ожидание ИИ^РМ; 5 - поправочный коэффициент Б = 0,815; п - безрисковая доходность.

Р(Р1,сг) = N

1-7Г

V У где N0 - функция стандартного нормального распределения.

Р(//Ш^М*,о-) = N Г/ - тярм ■ 8Л

19)

20) а /

2) В ситуации совпадения оценок обоих критериев, входящих в алгоритм, финансовому менеджеру рекомендуется осуществлять выбор между реальной и финансовой инвестицией с помощью этих оценок, а для определения надежности алгоритма пользоваться таблицей вероятности совместных ошибок (табл.23).

3) В случае возникновения противоречий между оценками двух критериев, входящих в комбинированный алгоритм, менеджеру следует предпочесть метод, основанный на Р1, а для оценки надежности такого выбора пользоваться соответствующей таблицей вероятности ошибок (табл.22). Также в этой ситуации необходим дополнительный анализ рассматриваемых инвестиционных возможностей, поскольку вероятно, что по критериям отдачи и риска их эффективность близка друг другу.

4) На втором месте по результативности стоит применение одного из следующих комбинированных алгоритмов выбора реальных и финансовых инвестиций: коэффициент эффективности на основе полувариации и КРУ (Кполувар(КРУ,-а)) - коэффициент Шарпа на основе ЖИРМ* (К8н(1ККРМ*,а)) коэффициент эффективности на основе полувариации и КРУ (Кполувар(КРУ,-а)) - вероятность недобора на основе 1ЯКРМ* (Р(1ККРМ*,а))

Указанный коэффициент эффективности рассчитывается, как отношение математического ожидания КРУ к полувариации КРУ. В случае возникновения противоречий данных критериев финансовому менеджеру рекомендуется отдавать предпочтение коэффициенту эффективности на основе полу вариации.

5) Несколько уступает предыдущим по результативности алгоритм, предусматривающий комбинирование коэффициента Шарпа или вероятности недобора на основе И^ИРМ* с одним из следующих методов: коэффициент Шарпа на основе КРУ (К5н(ДРУ,а)); вероятность недобора на основе КРУ (Р(КРУ,о)); коэффициент эффективности на основе КРУ и среднеквадратического отклонения (Ко(КРУ,о)) коэффициент эффективности на основе КРУ и УаЯ (Куая(КРУ,УаЯ)) При конфликте оценок этих критериев рекомендуется отдавать предпочтение алгоритмам, построенным на основе КРУ, несмотря на то, что тестирование показывает паритет ошибок этих методов (см. приложение 20). Причина этого в том, что ошибки методов, производных от КРУ, убывают с увеличением оцениваемой разницы в эффективности, тогда как ошибки критериев, построенных на базе ШЛРМ*, распределены более равномерно, как было показано выше.

6) Сформирован подход, позволяющий включить элементы управления ликвидностью в алгоритмы принятия инвестиционных решений на основе оценки эффективности инвестиций. В рамках этого представления предложено рассматривать ликвидность с двух сторон: как дополнительную возможность управления активом (управленческий опцион) и как обеспечение платежеспособности компании. Разработан метод определения стоимости премии за ликвидность как управленческого опциона на основе нормального распределения стоимости актива. Предложен интегральный показатель ликвидности инвестиции, который может служить ограничением при выборе инвестиций. Проведенное тестирование показало, что предложенные дополнения к алгоритмам альтернативного выбора, позволяющие учитывать фактор ликвидности, коррелируют с результатами имитационного моделирования. Данные алгоритмы рекомендуется применять при высоких требованиях финансового управления к платежеспособности компании.

В целом, тестирование алгоритмов альтернативного выбора реальных и финансовых инвестиций с помощью методов финансового менеджмента показало, что точность таких оценок не слишком велика. Однако применение комбинированных алгоритмов, учитывающих ликвидность, позволяет повысить надежность сравнительных оценок эффективности этих видов инвестиций и дает финансовому менеджеру возможность принимать инвестиционные решения с помощью обоснованных критериев.

3.2. Алгоритмы принятия решений по портфельному выбору инвестиций

Задача портфельного выбора инвестиций в финансовом менеджменте заключается в поиске оптимального распределения имеющихся финансовых ресурсов среди некоторого множества активов. Такая постановка задачи является более сложной, чем в случае альтернативного выбора, и более близка к практике управления финансами, поскольку любая корпорация может быть представлена в виде портфеля инвестиций, и деятельность финансового менеджера заключается в оптимизации этого портфеля с целью увеличения благосостояния собственников компании.

В соответствии с целью настоящего исследования алгоритмы портфельного выбора должны строиться с учетом того, что среди доступного множества активов имеются как реальные, так и финансовые инвестиции.

Портфельная оптимизация является усложненным вариантом альтернативного выбора, поэтому при разработке и тестировании его алгоритмов мы во многом будем опираться на выводы и рекомендации, полученные в результате изучения методов альтернативного выбора, приведенных выше.

В рамках настоящей работы не имеет смысла разрабатывать новые математические процедуры оптимизации для реализации портфельного выбора реальных и финансовых инвестиций, поскольку существует множество пакетов прикладных программ, использующих современные математические методы, с помощью которых можно решить эту проблему. Поэтому в настоящем разделе авторы сосредоточили основное внимание на постановке задачи для оптимизаторов и анализе получившихся результатов.

Основное отличие портфельного выбора от альтернативного заключается, как мы отмечали выше, в учете синергического эффекта от объединения инвестиций. Теоретически синергия возможна в отдаче и в риске, но разработать единый формализованный подход к оценке увеличения отдачи от объединения реальной и финансовой инвестиций - дело труднореализуемое, тогда как учет синергии в риске уже реализован в рамках теоретико-вероятностного подхода. В связи с этим при конструировании алгоритма портфельного выбора мы ориентировались на использование синергического эффекта в риске, допуская, что для оценки соответствующих эффектов в отдаче финансовый менеджер применяет иные методы.

Постановка задачи оптимизации инвестиционного портфеля должна включать в себя задание целевой функции и ряда ограничений, позволяющих сделать адекватный выбор.

Проблема выбора целевой функции связана с допущением эффективности финансовых рынков. Многие авторы применяют традиционный подход, который предполагает максимизацию отдачи при ограничении уровня риска в соответствии с предпочтениями инвестора.[97,83,105] По сути, такой метод полагается на эффективный рынок, который призван, наилучшим образом формируя цены активов, автоматически уравновесить риск и отдачу. В такой ситуации действительно нет смысла сравнивать эффективность инвестиций, а следует выбрать желаемый риск и попытаться путем широкой диверсификации получить предлагаемую рынком отдачу, или наоборот, выбрать желаемую отдачу и согласиться с предлагаемым рынком риском. Однако, учитывая низкую эффективность развивающегося фондового рынка России (по крайней мере, в краткосрочном плане), и, тем более, рынка реальных инвестиций, может существовать дисбаланс в эффективности различных классов активов. Тогда финансовому менеджеру не стоит полагаться на рыночное равновесие и следует самому оценивать и сравнивать эффективность инвестиций, находя оптимальное сочетание отдачи и риска. При этом возможно введение дополнительного ограничения на уровень риска в соответствии с предпочтениями инвестора.

В связи с этим, в качестве целевой функции в оптимизации распределения финансовых ресурсов между реальными и финансовыми инвестиционными возможностями мы должны использовать критерии эффективности, соответствующие общей цели управления финансами увеличение благосостояния собственника капитала. Благодаря проведенному выше анализу, мы имеем возможность отобрать для построения и тестирования алгоритмов наиболее результативные критерии. В качестве таковых были выбраны следующие: коэффициент Шарпа на основе Р1; коэффициент эффективности на основе ЫРУ и полувариации; коэффициент Шарпа на основе 1КЯБМ*.

Другие критерии, как показало тестирование, либо уступают вышеуказанным в результативности, либо дают идентичные с ними оценки.

Если рассматривать смешанное множество инвестиционных возможностей, включающее как реальные, так и финансовые активы, то его оптимизацию в рамках существующих теорий финансового менеджмента можно реализовать на основе либо общего, либо систематического риска.

Оптимизация по Г. Марковичу с использованием общего риска предусматривает нахождение взаимосвязи каждого актива с каждым. Для этого в нашей задаче было бы необходимо вычислить коэффициенты корреляции между всеми рассматриваемыми реальными и финансовыми активами. И если для реальных инвестиций такая задача вполне обозрима, поскольку их число, как правило, ограничено, то огромное количество финансовых инструментов, в которые потенциально может инвестироваться капитал, ставит под вопрос возможность и целесообразность нахождения необходимой матрицы корреляций. В связи с этим оптимизация смешанного портфеля на базе общего риска представляется чрезмерно трудоемким алгоритмом.

Другой вариант, основанный на систематическом риске, выглядит более привлекательно, поскольку взаимосвязь между инвестициями здесь рассматривается через корреляцию актива с общим макроэкономическим фактором (или факторами), что существенно снижает объем вычислений. Однако, традиционный метод, использующий бета-коэффициенты, в данном случае не подходит, поскольку, как показывает корреляционный анализ, проведенный в главе 2, его точность в приложении к реальным инвестициям слишком низка. Применение многофакторных макромоделей также проблематично по причине неопределенности самих факторов и отсутствия статистической базы для вычисления факторных нагрузок.

В связи с этим ни тот, ни другой метод в чистом виде к нашей задаче не подходят. Однако отметим, что отдельно к реальным инвестициям оптимизация на основе общего риска вполне применима, поскольку их число, как правило, ограничено. Также для финансовых инвестиций точность оценок на базе систематического риска, как показывает корреляционный анализ, достаточно высока. Имея в виду эти предпосылки, мы приходим к необходимости раздельной двухуровневой оптимизации, включающей в себя следующие процедуры:

1) Определение оптимальной структуры портфеля по категориям активов: целевого соотношения между субпортфелями;

2) Оптимизация субпортфелей: портфеля реальных инвестиций и портфеля финансовых инвестиций.

При этом оптимизировать субпортфель реальных активов мы можем с помощью общего риска, а субпортфель финансовых активов - на базе систематического риска, принципиальную возможность этого мы уже рассмотрели выше. Тогда для решения задачи портфельного выбора мы должны найти механизм определения оптимального соотношения между субпортфелями реальных и финансовых активов. Для разработки такого механизма нам потребуется сформировать подход к определению следующих общих характеристик субпортфелей: общая отдача и общий риск субпортфеля реальных инвестиций; общая отдача и общий риск субпортфеля финансовых инвестиций; синергический эффект от объединения двух субпортфелей (двух категорий активов) в единый портфель.

Для субпортфеля реальных инвестиций диверсификация доступна в пределах имеющихся инвестиционных возможностей. Поэтому обобщенной характеристикой отдачи этой категории активов приближенно можно считать средневзвешенную отдачу субпортфеля, включающего все доступные реальные инвестиции. Реальные активы обладают свойством дискретности и неделимости, поэтому в качестве весов такого субпортфеля можно использовать соответствующие величины необходимых инвестиций. Для оптимизации с помощью рассмотренных выше критериев эффективности необходимы характеристики отдачи инвестиционного портфеля Р1, КРУ и ЩЕРМ*, которые могут быть определены по методу средневзвешенного.

Помимо показателей отдачи потребуются обобщенные характеристики риска субпортфеля реальных инвестиций, такие как среднеквадратическое отклонение Р1 и И^РМ*, а также полувариация КРУ. Оптимизация на основе общего риска использует ковариационный анализ для учета синергического эффекта, поэтому в матричном виде необходимые характеристики субпортфеля реальных активов могут быть представлены следующим образом: (21) где к - оценка общего среднеквадратического отклонения Р1 субпортфеля реальных активов;

IV] - вектор весов реальных активов в субпортфеле (пропорционально необходимым инвестициям);

Г2р/] - ковариационная матрица Р1 реальных активов, входящих в субпортфель. = , ХXС0АкРУк,, , КРУ,,) (22)

V ./=1 '=> где к ~ оценка общей полувариации ЫРУ субпортфеля реальных активов; соу(7УРКя , , ИРУ^) - ковариация между ЫРУ ьтой и ]-той реальной инвестиций, рассчитанная с помощью полувариаций. ашг«, * = (23) где ¿т/ля™,,? - оценка общего среднеквадратического отклонения ШКРМ субпортфеля реальных активов;

Г2/ЯЯ/ТД/] - ковариационная матрица ШЛБМ реальных активов, входящих в субпортфель.

Коэффициенты парной корреляции реальных активов, необходимые для расчета обобщенных характеристик портфеля, показанных выше, могут быть определены экспертным путем, поскольку число доступных реальных инвестиций не столь велико. Точность такой оценки оставляет желать лучшего, но информация, необходимая для более строгих вычислений, как правило, недоступна для финансового менеджера.

Проведя вышеуказанные вычисления, можно получить все необходимые для распределения финансовых ресурсов между категориями активов обобщенные характеристики по субпортфелю реальных инвестиций. Для целей тестирования мы выполнили обобщенную оценку субпортфеля из 15 реальных инвестиций, составляющих статистическую базу настоящего исследования. Результаты расчетов показаны в табл.25.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В ходе проведенного исследования методов сравнительной оценки эффективности реальных и финансовых инвестиций в финансовом менеджменте получены следующие основные выводы и результаты.

Исследование теоретических основ оценки эффективности инвестиций дало возможность охарактеризовать сущность, содержание и место категории эффективности реальных и финансовых инвестиций в управлении финансами корпорации: а) сущность категории эффективности инвестиций проявляется в том, что эффективность является мерой соответствия принимаемых финансово-инвестиционных решений общей цели управления финансами корпорации; б) содержание эффективности инвестиций отражает совокупность отдачи инвестиций, риска инвестиций и предпочтений инвестора относительно сочетания отдачи и риска; в) место эффективности инвестиций в управлении финансами корпорации характеризуется тем, что данная категория является универсальным критерием выбора альтернатив при принятии финансово-инвестиционных решений по реальным и финансовым вложениям в корпоративном финансовом менеджменте.

Предложено классифицировать методы оценки эффективности реальных и финансовых инвестиций в зависимости от способа учета соотношения отдачи и риска инвестиций с выделением следующих видов: а) методы сопоставимой отдачи, предусматривающие введение поправки на различия в риске и получение сопоставимых показателей отдачи, подлежащих максимизации; б) методы сопоставимого риска, предусматривающие введение поправки на различия в ожидаемой отдаче и получение сопоставимых показателей риска, подлежащих минимизации; в) смешанные методы, предполагающие выведение некоторого смешанного показателя эффективности, одновременно зависящего и от отдачи, и от риска.

Анализ подходов финансового менеджмента к реальным и финансовым инвестициям позволил выявить ряд объективных различий между этими видами инвестирования, осложняющих сравнительную оценку эффективности и принятие смешанных финансово-инвестиционных решений. Одним из наиболее важных факторов следует признать различия в точности и доступности информации, необходимой для принятия решений, что выражается в разном уровне точности оценок изучаемых методов финансового менеджмента по отношению к реальным и финансовым инвестициям. Поэтому основное внимание в исследовании необходимо уделить вопросу практической проверки результативности изучаемых методов финансового менеджмента.

В связи с этим, проведенный анализ позволил сформулировать общую основу для сравнительной оценки эффективности исследуемых видов инвестиций, следующим образом. Метод сравнительной оценки эффективности реальных и финансовых инвестиций, используемый в финансовом менеджменте, должен учитывать: а) распределение финансовых потоков, порождаемых инвестициями, в пределах срока инвестирования; б) риск инвестиции; в) доступность информации, необходимой для определения требуемых параметров реальных и финансовых инвестиций. Помимо этого, учет таких специфических свойств, как ликвидность и делимость активов, может существенно повлиять на принятие финансово-инвестиционных решений относительно данных видов инвестиций.

Разработан способ проверки результативности применения методов оценки эффективности инвестиций к задаче принятия решений о вложении финансовых ресурсов корпорации в реальные и финансовые инвестиции, включающий: эталонный» критерий полезности инвестиции, полученный на основе анализа толерантности риска ряда финансовых менеджеров предприятий и организаций г. Воронежа, имеющих дело с инвестиционными решениями. имитационную модель эффективности инвестиции, построенную на основе метода Монте-Карло, позволяющую моделировать выбор решения об инвестировании финансовых ресурсов корпорации в реальные и финансовые активы на основе использования различных методов оценки эффективности инвестиций. Модель реализована с помощью компьютерной программы, написанной в среде MS Visual Basic. обработку обширного статистического материала, в ходе которой проанализировано 15 реальных инвестиций на основе бизнес-планов предприятий и организаций г. Воронежа и 15 вложений в ценные бумаги на базе информации Российской Торговой Системы.

На основе проведенного анализа соответствия методов оценки эффективности инвестиций выдвинутым методологическим требованиям, сформулированы следующие положения о применении методов оценки эффективности инвестиций к принятию решений о вложении финансовых ресурсов корпорации в реальные и финансовые инвестиции, обоснованность которых подтверждена результатами описанного выше имитационного моделирования: оценка эффективности реальных инвестиций более сложна по сравнению с финансовыми, что ограничивает возможности применения критериев эффективности и влияет на качество инвестиционных решений; игнорирование риска в оценке эффективности инвестиций приводит к принятию неоптимальных инвестиционных решений учет альтернативных издержек (фактора времени) в оценке эффективности реальных и финансовых инвестиций повышает качество инвестиционных решений; применение относительных критериев эффективности инвестиций позволяет принимать более качественные инвестиционные решения по сравнению с абсолютными критериями; ранжирование методов оценки эффективности по уровню результативности показало, что наиболее предпочтительны коэффициенты эффективности на основе общего риска, наименее точны коэффициенты на основе систематического риска и методы рисковых корректировок; а также, что более точны методы, построенные на базе IRRFM и NPV, наименее предпочтительны в этом плане ARR, Р/Е и сроки окупаемости; методы, основанные на систематическом риске, неадекватно оценивают эффективность реальных инвестиций, поэтому применение их для сравнительной оценки реальных и финансовых инвестиций нецелесообразно.

Предложены направления совершенствования методов оценки эффективности инвестиций, позволяющие на основе использования более точных и сопоставимых критериев эффективности инвестиций принимать оптимальные решения об инвестировании капитала корпорации в реальные и финансовые активы. Обоснованность предложенных направлений совершенствования подтверждена результатами имитационного моделирования. Построение коэффициентов эффективности инвестиций (Шарпа, Дженсена, Трейнора) на основе других показателей отдачи и риска, помимо исходных доходностей, среднеквадратического отклонения и бета, позволяет улучшить точность оценки. Коэффициенты вариации показателей отдачи и вероятность недобора, традиционно рассматриваемые как критерии риска, обладают необходимыми свойствами показателя эффективности и, будучи использованы в таком качестве, позволяют принимать обоснованные финансово-инвестиционные решения.

Сформирована авторская концепция учета в принятии изучаемых финансово-инвестиционных решений фактора ликвидности - важнейшего аспекта сравнительной оценки эффективности реальных и финансовых инвестиций. В рамках этой концепции ликвидность рассмотрена как дополнительная возможность управления активом (управленческий опцион), а также как обеспечение платежеспособности корпорации. Разработан метод оценки такого управленческого опциона на основе нормального распределения, адекватность метода подтверждена результатами имитационного моделирования. Встраивание элементов управления ликвидностью в алгоритмы выбора позволяет повысить качество инвестиционных решений, принимаемых финансовым менеджером.

В результате разработки и тестирования алгоритмов альтернативного выбора реальных и финансовых инвестиций показано, что применение комбинированных алгоритмов позволяет добиться высокой точности принятия финансово-инвестиционных решений. Рассчитаны таблицы вероятностей ошибок исследуемых алгоритмов, сформулированы рекомендации по их использованию в управлении финансами.

В решении задачи портфельного выбора реальных и финансовых инвестиций в финансовом менеджменте построен алгоритм двухуровневой оптимизации, дающий возможность увязать в единую систему принятие решений на основе общего риска - для реальных активов, и принятие решений на основе систематического риска — для финансовых активов. С помощью тестирования выявлены наиболее результативные алгоритмы, разработаны рекомендации по их использованию в управлении финансами.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Овчаренко, Константин Владимирович, 2002 год

1. Амосов С., Гаврилова Л. Кредитные деривативы в операциях хеджирования//Рынок ценных бумаг. 2000. - №3. - С.50

2. Балабанов И.Т. Финансовый менеджмент: учебник. М.: Финансы и статистика, 1994. - 224 с.

3. Беренс В., Хавранек П. Руководство по оценке эффективности инвестиций. М.: АОЗТ «Интерэксперт», «Инфра-М», 1995. - 528 с.

4. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов: Учебник/Под ред. С.А. Белых. М.: Банки и биржи: ЮНИТИ, 1997. - 631 с.

5. Бродский М.Н., Бродский Г.М. Право и экономика: инвестиционное консультирование. СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 1999. - 496 с.9Бромвич М. Анализ экономической эффективности капвложений. М.: Инфра-М, 1996.-425 с.

6. Быкова Е.В., Стоянова Е.С. Финансовое искусство коммерции. М.: Перспектива, 1995. - 154 с.

7. Вайн С. Кредитные деривативы в России//Рынок ценных бумаг. 2000. -№7. - С.43-46

8. Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами. М.: Финансы и статистика, 2000. - 799 с.

9. Вопросы измерения эффективности капитальных вложений. Материалы симпозиума. / Отв. ред. акад. Т.С. Хачатуров. М.: Наука, 1968. - 183 с.

10. Гаврилова Л. Как использовать кредитные деривативы//Рынок ценных бумаг. 2000. - №7. - С.37

11. Гиляровская Л.Т., Ендовицкий Д.А. Финансово-инвестиционный анализ и аудит коммерческих организаций. Воронеж: Изд-во ВГУ, 1997. - 336 с.

12. Гитман Л.Д., Джонк М.Д. Основы инвестирования. М.: Дело, 1997. -1008 с.

13. Грабовый П.Г., Петрова С.Н., Полтавцев С.И. Риски в современном бизнесе. М.: Издательство «Алане», 1994. - 200 с.

14. Дегтяренко В.Н. Оценка эффективности инвестиционных проектов/Под. ред. Л.А. Власова. М.: Экспертное бюро - М, 1997. - 142 с.

15. Ендовицкий Д.А. Комплексный анализ и контроль инвестиционной деятельности: методология и практика. М.: Финансы и статистика, 2001. - 400 с.

16. Залесский А.Б. Сравнительная оценка хозяйственных решений. М.: Экономика, 1968. - 214 с.

17. Иванов А. Классификация рисков//Риск. 1996. - №6-7. - С.39-4224Игошин Н.В. Инвестиции: Организация управления и финансирование.

18. М.: Финансы, ЮНИТИ, 2000. 412 с.

19. Инвестиционное проектирование: практическое руководство по экономическому обоснованию инвестиционных проектов/Под ред. С.И. Шумилина. М.: АО «Финстатинформ», 1995. - 127 с.

20. Как рассчитать эффективность инвестиционного проекта: Расчет с комментариями/Под ред. В.Н. Лившица. М.: Инст-т промышл. развития, 1996. - 148 с.

21. Канторович Л.В. Экономический расчет наилучшего использования ресурсов. М.: Изд-во АН СССР, 1959. - 264 с.

22. Карликов Е.И., Кудряшев Ю.Н. Роль и место управления рисками//Инф.аналит. бюллетень Консультации на фондовом рынке. 1999. - №6. - С.29

23. Карпиков Е.И., Федоров A.A. Основные постулаты классической теории портфельных инвестиций//Инф.- аналит. бюллетень Консультации на фондовом рынке. 1999. - №2. - С.22

24. Кныш М.И. Стратегическое планирование инвестиционной деятельности.- СПб.: Бизнес-Пресса, 1998. 314 с.

25. Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. М.: Финансы и статистика, 1999. - 144 с.

26. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. М.: Финансы и статистика, 2000. - 510 с.

27. Козырь Ю. Применение теории опционов в практике оценки//Рынок ценных бумаг. 1999. - №11. - С.22

28. Козырь Ю. Применение теории опционов для оценки компаний//Рынок ценных бумаг. 2000. - №12. - С.47

29. Лимитовский М.А. Основы оценки инвестиционных и финансовых решений. М.: Дека, 1998. - 231 с.

30. Липсиц И.В., Коссов В.В. Инвестиционный проект: методы подготовки и анализа. М.: БЕК, 1996. - 293 с.

31. Лобанов А., Порох А. Анализ применимости различных моделей расчета value at risk на российском рынке акций//РЦБ. 2001. - №2. - С.65

32. Лобанов А., Филин С., Чугунов А. Риск-менеджмент//РИСК. 1999. - №4.- С.43-52

33. Лобанов А., Чугунов А. Риск и неопределенность в экономике//Рынок ценных бумаг. 1999. - №18. - С.34

34. Малышев О.М. Лизинг в регионах сегодня и завтра//Технологии лизинга и инвестиций. - 2000. - №4. - С.24

35. Малышев О.М., Овчаренко К.В. Опыт инвестиционного проектирования на примере проекта освоения производства нефтегазового оборудования с применением колтюбинговых технологий//Финансовый вестник ВГАУ. -2000. №6. - С.21-28

36. Маркова В.Д., Кравченко H.A. Бизнес-планирование. Практическое пособие. Новосибирск: Экор, 1994. - 80 с.

37. Рыночные риски: модели и методы/И.С. Меньшиков, Д.А. Шелагин. -Электрон, дан. М.: Fast-Центр АНХ, 2000. - Режим доступа: http://www.fast.ane.ru/menshikov/var.htm

38. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. Утверждено 21 июня 1999 г. Минэкономики, Минфином, Госстроем России. Официальное издание. М.: Экономика, 2000

39. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ: Пер. с англ. М.: Дело, 1999. - 272 с.

40. Овчаренко К.В. Методологический уровень инвестиционного анализа/Человек и общество: на рубеже тысячелетий: Международный сборник научных трудов. Выпуск 4. - Воронеж: ВГПУ, 2000. - С.25

41. Овчаренко К.В., Подвинцев Ю.В. Применение теории экономических издержек в оценке эффективности инвестиций/Экономика пути развития: сборник трудов экономического факультета ВГУ. - Воронеж: изд. ВГУ, 1998.-586 с.

42. Основы инвестирования. М.: изд-во «Церих-ПЭЛ», 1992. - 89 с.

43. Основы управления финансами. Пер. с англ./Под. ред. Я.В. Соколова. М.: Финансы и статистика, 1996. - 799 с.

44. Оценка бизнеса/Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 1998. - 512 с.

45. Первозванский A.A., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. М.: Инфра-М, 1994. - 142 с.

46. Поляков А.Г., Яковлев О.В. Об оценке рисков инвестиционного проекта/ЛБухгалтерский учет. 1996. - №8. - С.66-71

47. Салун В. Инвестиционный процесс и эффективность капиталовложений -две стороны одной медали//Рынок ценных бумаг. 1999. - №2. - С.21

48. Сальков А. Глобализация и фондовые индексы//Инф.- аналит. бюллетень Консультации на фондовом рынке. 1999. - №4. - С.26

49. Сердюкова E.H. Методы анализа финансовых рисков//Бухгалтерский учет.- 1996. №6. - С.54-57

50. Смирнов A.JI. Организация финансирования инвестиционных проектов. -М.: АО «Консалтбанкир», 1993. 104 с.

51. Тремасов К., Качалов Д. Использование оценок VaR для принятия инвестиционных решений//Рынок ценных бумаг. 2000. - №12. - С.79-8058Уотшем Т.Д., Паррамоу К. Количественные методы в финансах. М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999. - 527 с.

52. Управление риском//Риск. 1995. - №4. - С.54-59

53. Федоров A.A. Принципы и алгоритм формирования стратегического инвестиционного портфеля//Инф.- аналит. бюллетень Консультации на фондовом рынке. 2000. - №2. - С.41

54. Финансовое управление компанией/Под ред. Е.В. Кузнецовой. М.: Фонд «Правовая культура», 1996. - 384 с.

55. Финансовый анализ деятельности фирмы. М.: Ист-Сервис, 1994. - 240 с.

56. Финансовый менеджмент: теория и практика/Под ред. Е.С. Стояновой. -М.: Перспектива, 1993. 70 с.

57. Финансовый менеджмент: Учебник для вузов/Под ред. проф. Г.Б. Поляка.- М.: Финансы, ЮНИТИ, 1997. 518 с.

58. Холт Р.Н. Основы финансового менеджмента: Пер. с англ. М.: «Дело ЛДТ», 1995.- 126 с.

59. Холт Р.Н., Барнес С.Б. Планирование инвестиций: Пер. с англ. М.: «Дело ЛДТ», 1994. - 120 с.

60. Хохлов Н.В. Управление риском. М.: ЮНИТИ, 1999. - 238 с.

61. Ченг Ф.Л., Финнерти Д.И. Финансы корпораций: теория, методы и практика. М.: ИНФРА-М, 2000. - 686 с.

62. Черкасов В.Е. Практическое руководство по финансово-экономическим расчетам. М.: Метаинформ, АО «Консалтбанкир», 1995. - 128 с.

63. Чернов Ю. Инфляция как цель и средство экономической политики//Правила игры. 1996. - №3-4. - С.27

64. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. М.: «Дело ЛТД», 1995.- 320 с.

65. Шарп. У., Александер Г., Бэйли Д. Инвестиции: Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1998. - 1028 с.

66. Щукин Д. Ликвидность рынка и ее влияние на риск портфеля//Рынок ценных бумаг. 1999. - №21. - С.38

67. Щукин Д. Минимизация риска портфеля при хеджировании опционами//Рынок ценных бумаг. 1999. - №18. - С.54

68. Abeyskera S., Mahajan A. A mest of the APT in pricing UK stocks//Journal of Accounting and Finance. 1987. - №17. - P.377-391

69. Amihud Y., Mendelson H. Liquidity, asset prices and financial policy //Financial Analyst Journal. 1991. - №7. - P.56-66

70. Arditti F.D., Tysseland M.S. Three ways to present the marginal cost of capital//Financial Management. 1973. - №4. - P.63-67

71. Bengen W. Conserving Client Portfolios During Retirement//Journal of Financial Planning. 2001. - №5. - P.33-40

72. Black F. Capital market equilibrium with restricted borrowings//Journal of Business. 1972. - №3. - P.444-455

73. Black F., Scholes M. The pricing of options and corporate liabilities//Journal of Political Economy. 1973. - №3. - P.637-654

74. Boyle P.P. Options: a Monte-Carlo approach//Journal of Financial Economics. -1977. -№4.-P.323-338

75. Clare A., Maras M., Thomas S. The integration and efficiency of international bond markets//Journal of Business Finance and Accounting. 1995. - №22. -P.313-322

76. Cordell D. RiskPACK: How to evaluate risk tolerance//Journal of Financial Planning. 2001. - №6. - P. 126-131

77. Cox J.C., Ross S.A., Rubinstein M. Option pricing: a simplified approach//Journal of Finance. 1979. - №7. - P.229-263

78. Dixit A., Pindyck R. Investment under uncertainty. Princeton: Princeton

79. University Press, 1993. 468 p.86Drucker P.F. The next information revolution//Forbes ASAP. 1998. - August 24. - P.23

80. Durand D. Costs of debt and equity funds for business trends and problems of measurement: Conference on Research in Business Finance. New York: National Bureau of Economic Research, 1952. - 215-247 p.

81. Fama E., French K. Common risk factors in the returns on stocks and bonds//Journal of Financial Economics. 1993. - №1. - P.3-56

82. Fisher I. The theory of interest. New York: Augustus M.Kelley, Publishers, 1965.-428 p.

83. Gallo E. Understanding our relationship with money//Journal of Financial Planning. 2001. - №5. - P.29-33

84. Gilles C., LeRoy S. On the arbitrage pricing theory//Economic Theory. 1991. -№3. -P.213-229

85. Gordon M.J. The investment, financing and valuation of the corporation. -Homewood, IL: Richard D. Irvin, Inc., 1962. 816 p.

86. Graham G., Harvey C.The theory and practice of corporate finance: evidence from the field. 2000, Working Paper, Duke University

87. Haley C.W., Schall L.D. Problems with the concept of cost of capital//Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1978. - №13. - P. 847-870

88. Healy P. The effect of bonus schemes on accounting decisions//Journal of Accounting & Economics. 1985. - №1. - P.85-113

89. Holthausen R.W., Larcker D.F., Sloan R.G. Annual bonus schemes and the manipulation of earnings//Journal of Accounting & Economics. 1995. - №1. -P.29-74

90. Jahnke W. Getting real about stock market expectations//Journal of Financial Planning. 2001. - №3. - P.46-59

91. Jahnke W. Tech Wreck//Journal of Financial Planning. 2001. - №6. - P.81-88

92. Jensen M.C. Risk, the pricing of capital assets, and the evaluation of investment portfolios//Journal of Business. 1969. - №2. - P. 167-185

93. Jensen R.E. A dynamic analytic hierarchy process analysis of capital budgeting under stochastic inflation rates and risk premium//Advances in Financial Planning and Forecasting. 1987. - №2. - P.269-302

94. Jobst N., Zenios S. Extending credit risk (pricing) models for the simulation of portfolios of interest rate and credit risk sensitive securities / Hermes Center of Excellence on Computational Finance&Economics, University of Cyprus, 2001, P.3

95. Kritzman M.P. About utility//Finance Analysts Journal. 1992. - №48. - P.17-20

96. Lee S. A taste of humble pie: clients learn that diversification isn't so bad, after all//Journal of Financial Planning. 2001. - №1. - P.62-67

97. Levin R. What is there to learn?//Journal of Financial Planning. 2001. - №2. -P.36-41

98. Lintner J. The aggregation of investor's diverse judgements and preferences in purely competitive markets //Journal of financial and quantitative analysis. -1969. №4. - P.347-400

99. Lintner J. The cost of capital and optional financing of corporate growth//Journal of Finance. 1963. - №18. - P.292-310

100. Marsh P. The choice between equity and debt: an empirical study//Ibid. 1982. -March. -P.121-144

101. Miller M. Debt and taxes//Journal of Finance. 1977. - №32. - P.261-275

102. Modigliani F., Miller M. Corporation income tax and the cost of capital: a correction//American Economic Review. 1963. - №13. - P.433-443

103. Modigliani F., Miller M. The cost of capital, corporation finance and the theory of investments//American Economic Review. 1958. - №58. - P.261-297120Mossin J. Equilibrium in a capital asset market//Econometrica. 1966. - №4. -P.768-783

104. Neil E. Seitz. Capital budjeting and long-term financing decisions. Orlando: The Driden Press, 1990. - 831 p.

105. Nelson D.B. Conditional heteroskedasticity in asset returns: a new approach//Econometrica. 1991. - №2. - P.347-370

106. Peterson P.P., Peterson D.R. Company performance and measures of value added/The Research Foundation of the ICFA: Florida State University. 1998. -P.8

107. Pike R., Neale B. Corporate finance and investment: decisions and strategies. -London: Prentice Hall, 1993. 723 p.

108. Pinches G. Myopia, capital budgeting and decision making//Financial Management. 1982. - №3. - P.6-19

109. Pye G. Adjusting withdrawal rates for taxes and expenses//Journal of Financial Planning. 2001. - №4. - P.68-72

110. Rekenthaler J. In Retirement: What Matters//Journal of Financial Planning. -2001. №5. - P.68-72

111. Rendelman R., Barter B. Two state option pricing//Journal of Finance. 1979. -№34. - P. 1093-1110

112. Roll R. A critique of the Asset Pricing Theory's tests//Journal of Financial Economics. 1977. - №2. - P.129-176

113. Ross S.A. The arbitrage theory of capital asset pricing//Journal of Economic Theory. 1976. - №3. - P.341-360

114. Saunders E.M. Stock prices and Wall Street weather//American Economic Review. 1993. - №5. - P. 1337-1345

115. Shanken J. The current state of arbitrage pricing theory//Journal of Finance. -1992. №4. - P. 1569-1574

116. Shapiro A.C. Modern corporate finance. New York: Macmillan Publishing Company, 1991.-511 p.

117. Investment Texts: consumption and investment choice / W. Sharpe. Electronic data. - Stanford: Stanford University, 2000. - Mode of access: http://www.wsharpe.com

118. Investment Texts: introduction, models and paradigms / W. Sharpe. -Electronic data. Stanford: Stanford University, 2000. - Mode of access: http://www.wsharpe.com

119. Sharpe W.F. Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk//Journal of Finance. 1964. - №3. - P.425-442

120. Sharpe W.F. Mutual fund performance//Journal of Business. 1966. - №1. -P.l 19-138

121. Stewart G.B. The quest for value. New York: Harper Collins, 1991. - 312 p.

122. The new corporate finance: where theory meets practice/Ed. by D.H.Chew. -N.Y.: McGraw-Hill, 1993. 680 p.140Tobin J. Liquidity preference as behavior towards risk//Review of Economic Studies. 1958. - №1. - P.65-86

123. Tobin J. The theory of portfolio selection/The Theory of Interest Rates/Ed. by

124. F.H. Hahn, F.P. Brechling. London: Macmillan and Co, 1965. - 469 p.

125. Treynor J.L. How to rate management of investment funds//Harvard Business Review. 1965. - №1. - P.63-75

126. Van Home J.C. Financial management and policy: tenth edition. New Jersey: Prentice Hall Int., 1995. - 858 p.

127. Wilkes F.M. Mathematics for business finance and economics. London: Routledge, 1994.-412 p.

128. Wilmot P., Dewynne J., Howison S. Option pricing: mathematical models and computation. Oxford: Oxford Financial Press, 1993. - 584 p.

129. Бета-коэффициенты рассматриваемых инвестиционных проектови ценных бумаг