ФОРМИРОВАНИЕ АКЦИОНЕРНОЙ СТОИМОСТИ НА\nНЕСОВЕРШЕННОМ РЫНКЕ КАПИТАЛА тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат наук Лебедев Олег Владимирович

• Лебедев Олег Владимирович
• кандидат наук
• 2015

Оглавление диссертации кандидат наук Лебедев Олег Владимирович

Введение

Глава 1. Ценностно-ориентированное управление компаниями в условиях несовершенных рынков капитала: концептуальные основы и инструменты

1.1. Ценностно-ориентированное управление: теоретические основы и эмпирические исследования

1.2. Концепция эффективности рынка капитала в контексте ценностно-ориентированного управления

1.3. Специфика управления на основе драйверов стоимости компании

на несовершенном рынке капитала

Глава 2. Эмпирический анализ факторов и драйверов стоимости компании на российском рынке капитала

2.1. Общее исследование факторов и драйверов стоимости российских компаний

2.2. Инвестиционные драйверы формирования стоимости компаний на российском рынке капитале

2.3. Анализ и оценка факторов инвестиционной активности

отечественных компаний

Глава 3. Инструменты имплементации ценностно-ориентированного управления на основе драйверов стоимости

3.1. Методические основы формирования системы ценностно-ориентированного управления

3.2. Компенсационные планы на основе индикаторов создания

акционерной стоимости

3.3. Реальные опционы как драйвер стоимости в системе ценностно-ориентированного управления компанией

Заключение

Список использованных источников

Приложения

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «ФОРМИРОВАНИЕ АКЦИОНЕРНОЙ СТОИМОСТИ НА\nНЕСОВЕРШЕННОМ РЫНКЕ КАПИТАЛА»

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы исследования. Проблемы в области мобилизации долгосрочных финансовых ресурсов существенным образом ограничивают возможности модернизации российских компаний и устранения структурных дисбалансов отечественной экономики. В условиях замедления экономического роста, нестабильности на финансовых рынках, внешних шоков от падения цен на основные экспортные товары необходима активизация рыночных инструментов мобилизации финансовых ресурсов резидентов-сберегателей. Одним из наиболее действенных механизмов привлечения неспекулятивного капитала является устойчивое формирование стоимости для поставщиков капитала в долгосрочной перспективе. В то же время, разработка и внедрение системы ценностно-ориентированного управления компанией требует учета ряда особенностей функционирования российского рынка капитала, таких, как высокая волатильность, низкий уровень ликвидности, слабая форма (в терминах Ю. Фамы) информационной эффективности.

Актуальность анализа проблемы приращения фундаментальной и рыночной стоимости российских компаний в практической плоскости непосредственно следует из необходимости выявления факторов, обусловливающих повышения качества управления компанией, а также повышения эффективности распределения финансовых ресурсов в целом. В теоретической плоскости актуальность изучаемой проблемы обусловлена тем, что в литературе практически полностью отсутствуют эмпирические количественные оценки влияния отдельных факторов на стоимость отечественных компаний и показатель акционерной доходности, полученные на основе продвинутых методов эконометрического анализа репрезентативных баз данных с учетом потенциальной эндогенности переменных.

Актуальным представляется выявление воздействия решений в рамках инвестиционной политики компании (инвестиционные драйверы) и решений по привлечению финансирования (финансовые драйверы) на капитализацию

компаний в условиях отечественного рынка капитала, разработка инструментов имплементации системы ценностно-ориентированного управления в рамках финансовой структуры предприятия, позволяющей управлять центрами приращения стоимости компании и учитывающей ограничения несовершенного рынка капитала.

Большое значение имеет выявление действенных инструментов снижения агентских издержек, влекущих сокращение потенциала формирования фундаментальной стоимости по причине расхождения интересов агентов (менеджеров) и акционеров. Без полноценного функционирования подобных инструментов мобилизация финансовых средств инвесторов-резидентов через их вложения в собственный капитал отечественных компаний не представляется возможной.

Степень разработанности проблемы. Теоретико-концептуальному исследованию системы ценностно-ориентированного управления компанией посвящены работы А. Долгоффа, А. Раппопорта, Б. Стюарта, Д. Стерна, Д. Янга, П. Фернандеса, С. Майерса, С. О'Бирна, Т. Коллера, Т. Коуплэнда, Т. Мэддена, Э. Блэка. Эмпирический анализ факторов, влияющих на рыночную оценку компаний в условиях развитых рынков капитала, представлен в исследованиях К Френча, А. Клейдона, Б. Холла, Г. Биддла, З. Гриличиса, И. Панди, К. Чуа, Л. Чена, П. Малигетти, Р. Ла-Порты, С. Томсена, Т. Педерсена, У. Фрухана, Х. Жао, Ю. Фамы.

В отечественной научной литературе значительный вклад в исследование проблем формирования системы ценностно-ориентированного управления внесен Д.Л. Волковым, И.В. Ивашковской, Т.В. Тепловой, А.В. Бухваловым, М.А. Федотовой, Ю.Я. Еленевой. Отдельные аспекты корпоративного управления в увязке с теорией ценностно-ориентированного менеджмента рассмотрены в трудах М. Р. Сафиуллина, И. Н. Ткаченко, Т. Г. Долгопятовой, А. А. Яковлева, В. С. Романова.

Концепция эффективности рынка капитала в современной финансовой теории основывается на трудах А. Коулса, Б. Мандельброта, Д. Гибсона,

Л. Башелье, М. Дженсена, М. Кендалла, П. Самуэльсона, Т. Боллерслева, У. ДеБондта, Х. Воркинга, Ю. Фамы. Работы отечественных исследователей по проблемам эффективности рынка капитала главным образом направлены на статистическое тестирование уровня эффективности отечественного фондового рынка, среди которых следует отметить исследования А.Н. Леонидова, А.Н. Ширяева, В.Ю. Найливайского, Е.А. Федоровой, М.А. Лимитовского, Н.Э. Петросян, Е.В. Гиленко, Е.Н. Алифановой, И.С. Иванченко.

Изучению влияния инвестиционных решений в контексте ценностно-ориентированного управления посвящены исследования Н. Маджлуфа, О. Бланчарда, Р. Барро, Р. Морка, Р. Хуббарда, Р. Штульза, С. Майерса, С. Фаззари. Исследованию воздействия корпоративных решений по привлечению источников финансирования с позиции приращения стоимости компании посвящены работы Дж. Грэхема, Л. Зингалеса, М. Гедерта, М. Миллера, М. Росса, П. Брауна, Р. Болла, Р. Доббса, С. Раджана, Т. Коллера, Ф. Модильяни.

Хотя в литературе представлено достаточно большое количество теоретико-концептуальных и эмпирических работ по проблеме ценностно-ориентированного управления, они выполнены главным образом на основе данных компаний, представляющих развитые рыночные экономики, и их рекомендации основываются на предпосылке эффективного функционирования рынка капитала. Вместе с тем, особенности корпоративного управления, ориентированного на рост акционерной стоимости, на несовершенном рынке капитала по-прежнему недостаточно исследованы. В частности, не проведено исследование специфики ценностно-ориентированного управления в условиях волатильного, низколиквидного, информационно слабоэффективного рынка капитала, не представлены количественные оценки воздействия факторов и драйверов стоимости на капитализацию отечественных компаний и на показатель акционерной доходности, не нашла полного решения проблема разработки компенсационных планов, стимулирующих устойчивый рост стоимости компании в условиях несовершенного рынка капитала.

Актуальность и практическая значимость названных проблем определили выбор темы, объекта и предмета исследования, а также цель и задачи диссертационного исследования.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационной работы заключается в адаптации инструментария ценностно-ориентированного управления к применению в условиях несовершенного рынка капитала на основе проведенного эмпирического анализа влияния внутренних (драйверы) и внешних факторов, определяющих рыночную оценку стоимости отечественных компаний.

Для достижения указанной цели в диссертационном исследовании были поставлены и решены следующие задачи:

1. Рассмотреть основы ценностно-ориентированного управления, выявить факторы и драйверы прироста стоимости акционерного капитала компании.

2. Проанализировать концепцию эффективности рынка капитала в контексте системы управления, ориентированной на долгосрочный рост капитализации.

3. Выявить специфические особенности управления привлечением источников финансирования и инвестиционной политикой компаний в условиях несовершенного рынка капитала.

4. Эмпирически исследовать факторы рыночной оценки российских публичных компаний.

5. Оценить влияние инвестиций в различные классы активов на рыночную стоимость отечественных компаний, а также определить движущие факторы инвестиционной активности российских компаний.

6. Обосновать инструменты проектирования и имплементации системы управления, ориентированной на управление центрами формирования стоимости бизнеса.

7. Разработать рекомендации по построению систем стимулирования приращения стоимости компании, применимых в условиях несовершенного рынка капитала.

Объектом исследования выступили российские компании реального сектора экономики.

Предметом исследования являются экономические отношения, складывающиеся в процессе формирования стоимости компании, а также методический инструментарий системы управления, направленной на долгосрочный рост капитализации.

Теоретической и методической основой диссертационного исследования послужили работы российских и зарубежных исследователей по проблемам ценностно-ориентированного управления, оценки бизнеса, функционирования рынка ценных бумаг, формирования стоимости компании.

Аналитическим инструментарием диссертационного исследования выступили как общенаучные методы системного и сравнительного анализа, индукции и дедукции, позитивный и нормативный подходы, так и методы эконометрического анализа. В частности, были использованы параметрические и непараметрические тесты, одновариантный анализ (t-тесты, тесты Манна-Уитни и др.), многовариантный анализ на основе линейных и нелинейных регрессий (пробит- и тобит-модели) для анализа панельных данных, включая модели с фиксированными эффектами, со случайными эффектами, сквозные регрессии. Применение подобных методов позволяет говорить об обоснованности полученных количественных оценок, сделанных выводов и рекомендаций. Статистическая обработка и управление базами данных были осуществлены с помощью пакетов прикладных программ STATA 12.0, SPSS Statistics 17.0.

Информационной базой исследования выступили результаты предыдущих теоретических и эмпирических работ российских и зарубежных авторов. Для формирования выборочной совокупности использовались базы данных «Системы профессионального анализа рынков и компаний СПАРК» по финансовой отчетности российских компаний, их регистрационной информации, базы данных информационной платформы Московской биржи по

котировкам акций компаний, а также данные федеральных ведомств (Росстат, ФНС), раскрываемая компаниями информация.

Содержание диссертационного исследования соответствует пунктам 10.17 «Корпоративное управление. Формы и методы корпоративного контроля. Управление стоимостью фирмы. Роль и влияние стейкхолдеров на организацию. Миссия организации. Корпоративная социальная ответственность. Социальная и экологическая ответственность бизнеса», 10.12 «Оценка управления организациями как социальными и экономическими системами. Критерии оценки эффективности управления. Методы и показатели оценки результативности управления» Паспорта ВАК Министерства образования и науки Российской Федерации специальности 08.00.05 -Экономика и управление народным хозяйством (менеджмент), пунктам 5.1 «Теория, методология и концептуальные основы формирования стоимости различных объектов собственности», 3.5 «Управление финансами хозяйствующих субъектов: методология, теория; трансформация корпоративного контроля» Паспорта ВАК Министерства образования и науки Российской Федерации специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит.

Научная новизна исследования заключается в развитии инструментария ценностно-ориентированного управления в контексте специфики российского рынка капитала на основе эмпирического анализа факторов, определяющих рыночную оценку стоимости отечественных компаний, что конкретизируется в следующих положениях:

В области специальности 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (менеджмент):

1. Уточнены использованные в рамках настоящего исследования понятия «акционерная стоимость», «драйвер стоимости компании». Термин «акционерная стоимость» предполагает рассмотрение стоимости (ценности) компании с точки зрения ее акционеров, характеризуется выгодами, которые акционеры могут реализовать от инвестирования в данную компанию. Понятие

«драйвер стоимости компании» предполагает осознанную направленность усилий менеджмента на максимизацию акционерной стоимости.

2. Выявлены особенности ценностно-ориентированного управления в условиях несовершенного рынка капитала. Определено, что в рамках реализации политики по привлечению источников финансирования менеджмент может улучшить условия сделок по финансированию через использование таких инструментов, как кросс-листинг на более эффективных фондовых площадках, выпуск смешанных форм ценных бумаг; в то же время, более важным становится фактор времени выпуска ценных бумаг, дополнительными ограничениями связаны модели определения требуемой инвесторами доходности. В рамках управления инвестиционной деятельностью несовершенный рынок капитала порождает проблемы «синдрома безответственности» и неблагоприятного отбора в принятии инвестиционных проектов, обусловливает высокие агентские издержки и транзакционные затраты, чувствительность инвестиционной активности к доступности внутренних фондов возрастает с ростом спрэда издержек внешнего финансирования по сравнению с внутренним. Также обосновано использование инструментов финансового сигнализирования (выкуп акций, исполнение менеджментом опционов, дивидендная политика и др.) как механизма снижения информационной асимметрии между инсайдерами (менеджмент, мажоритарные акционеры) и аутсайдерами (прочие инвесторы).

3. На основе обобщения результатов проведенного эмпирического анализа факторов и драйверов стоимости отечественных компаний сформулированы рекомендации для менеджмента. Было рекомендовано внедрение систем калькуляции себестоимости с учетом издержек на используемый капитал по отдельным продуктам и центрам ответственности, внедрение систем периодического «обзора» величины используемого рабочего капитала по центрам ответственности. При разработке компенсационных программ рекомендовано формировать выплаты менеджменту на основе расчетных индикаторов стоимости компании, в области политики в отношении

структуры финансирования рекомендовано поддержание некоего «резерва» (то есть уровня левериджа несколько ниже оптимального уровня), также рекомендовано ограничение долгосрочных финансовых вложений.

4. Предложен авторский подход к формированию и имплементации системы ценностно-ориентированного управления на основе драйверов стоимости компании. В рамках данного подхода центральное место занимают: идентификация ключевых драйверов стоимости и механизмов воздействия на них; использование интегрированной стоимостной системы АВ-костинга; обеспечение мониторинга процесса формирования акционерной стоимости проводится через интеграцию стоимостных показателей в системы внутрифирменного бюджетирования и контроллинга; формирование системы поощрений, стимулирующей устойчивое приращение акционерной стоимости в условиях несовершенного финансового рынка и принимающей в учет стоимость создаваемых реальных опционов. В рамках финансовой структуры компании также предлагается выделение «центра формирования акционерной стоимости» в ранг отдельного центра финансовой ответственности.

В области специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит:

5. Уточнено использованное в рамках настоящего исследования понятие «несовершенный рынок капитала». Под несовершенным рынком капитала понимается рынок, характеризующийся слабой формой информационной эффективности (в терминах Ю. Фамы), низким уровнем ликвидности, высокой волатильностью. Выявлены основные этапы становления концепции эффективности рынка капитала в процессе развития подходов к моделированию финансовых рядов (котировки акций, процентные ставки, курсы валют) на основе различных стохастических распределений. Оценен уровень тяжелохвостности распределения доходности акций на российском фондовом рынке, а также выявлены последствия тяжелохвостности для управления и экономического моделирования.

6. Разработаны эконометрические модели влияния фундаментальных факторов формирования стоимости бизнеса (уровень прибыльности, риск, характеристики структуры собственности, отраслевые эффекты, макроэкономическая конъюнктура, индивидуальные характеристики) на рыночную оценку акционерного капитала российских компаний и на показатель полной акционерной доходности. Полученные результаты демонстрируют, что около 2/3 объяснительной силы моделей определяется макроэкономической конъюнктурой, а не индивидуальными характеристиками компаний. Группа финансовых драйверов стоимости (рентабельность, уровень финансового левериджа, инвестиции, уровень рисковости) положительно коррелирована со стоимостью компании. Государственные компании торгуются с некоторым дисконтом, а представленные в структуре собственности иностранным акционером - с некоторой премией к рынку. Не обнаружено зависимости между степенью концентрации собственности и стоимостными мультипликаторами. Контрольные переменные (размер, возраст компании, эффекты отдельных секторов экономки) статистически значимо связаны с индикаторами формирования акционерной стоимости. Индивидуальные характеристики компаний имеют большее значение в объяснении рыночной оценки компании, чем в объяснении показателя акционерной доходности.

7. Получены количественные оценки относительной силы воздействия инвестиций компании в материальные (основные средства, оборотный капитал), нематериальные и финансовые активы (кратко- и долгосрочные) на её рыночную стоимость в условиях российского финансового рынка. Показано, что инвестиции в нематериальные активы наиболее тесно связаны с акционерной доходностью; инвестиции в новое оборудование позитивно, а инвестиции в долгосрочные финансовые активы негативно коррелированы с капитализацией компании. Не было обнаружено положительного влияния на стоимость компании вложений в оборотный капитал; компании, наиболее активно вкладывающие в оборотный капитал, даже торгуются на рынке с

некоторым дисконтом. Инвестиции в долгосрочные финансовые инструменты негативно ассоциируются с оценкой стоимости компании.

Теоретическая и практическая значимость исследования.

Теоретическая значимость полученных результатов диссертационной работы состоит в разработке проблем ценностно-ориентированного управления в условиях отечественного рынка капитала, получении эмпирически обоснованных оценок факторов, определяющих процесс создания стоимости для акционеров российских компаний. Полученные количественные оценки также могут служить вкладом в формирование эмпирической базы по проблемам стоимостного управления на несовершенном рынке капитала. Практическая значимость полученных результатов обусловлена возможностью использования основных положений и рекомендаций диссертационного исследования как менеджментом в целях повышения эффективности управления в условиях отечественного рынка капитала, так и органами государственной власти в сфере регулирования корпоративных отношений и финансов коммерческих организаций.

Апробация результатов исследования. Основные положения и выводы диссертационной работы были изложены и получили положительные отзывы на ряде международных и всероссийских научных конференций. В частности, основные результаты диссертационного исследования были отмечены дипломами победителя Всероссийского конкурса научно-исследовательских работ Российского экономического университета имени Г. В. Плеханова (г. Москва, 2012 г.) и Международного конкурса «Корпоративное управление и инвестиции в глобальной экономике» (г. Екатеринбург, 2014 г.).

Основные положения исследования нашли применение в разработке учебно-методического обеспечения и проведении семинарских занятий по дисциплинам «Финансовый менеджмент», «Финансы многонациональных компаний», «Эмпирические исследования в экономике» в Казанском (Приволжском) федеральном университете.

Публикации. Основные положения и выводы диссертационной работы отражены в 11 публикациях общим объёмом 6,8 п.л. (авторские 4,3 п.л.), в том числе 6 статей представлены публикациями в журналах, рекомендованных ВАК РФ, из которых 3 статьи опубликованы в изданиях, реферируемых системой Scopus.

Структура диссертационной работы состоит из введения, трех глав, включающих 9 параграфов, заключения, списка использованных источников и приложений. Общий объем работы составляет 196 страниц, работа содержит 22 рисунка, 22 таблицы и 22 приложения. Список использованной литературы включает 252 источника.

ГЛАВА 1. ЦEHHОСТHО-ОРИEHТИРОВАHHОE УПРАВЛEHИE

KОMПАHИЯMИ В УСЛОВИЯХ HEСОВEРШEHHЫХ РЫHKОВ KАПИТАЛА: KОHЦEПТУАЛЬHЫE ОСHОВЫ И ИHСТРУMEHТЫ

1.1. Ценностно-ориентированное управление: теоретические основы и эмпирические исследования

Сегодня концепция ценностно-ориентированного управления (Value-Based Management, VBM) выступает основополагающим подходом в корпоративном управлении. В соответствии с данной концепцией, деятельность компании должна ориентироваться на обеспечение роста стоимости акционерного капитала, а процесс принятия решений - базироваться на драйверах стоимости компании. №смотря на то, что VBM - достаточно новая концепция, базовые идеи остаточного дохода, на которой она основывается, были представлены еще в трудах А. Смита и А. Маршалла.

В литературе представлены разные позиции в отношении движущих факторов становления концепции VBM. Так, исследователи говорят о ценностном сдвиге в обществе, в соответствии с которым конкурентные рынки стали рассматриваться как более эффективный механизм распределения экономических ресурсов по сравнению с административными механизмами [114]. Исследователи также связывают увеличивающееся внимание к показателю стоимости компании c эпохой слияний и поглощений [109] и снижением рентабельности компаний развитых стран в семидесятые годы двадцатого века [129]. ^оме того, VBM рассматривается не только лишь как инструмент анализа; VBM трансформируется в социально-экономическую парадигму или даже социальное движение [108]. М. Дженсен называет эффективное рыночное распределение ресурсов не иначе как «новая индустриальная революция» [157]. При этом, хотя развитие и наибольшее влияние VBM получила в англо-саксонских странах, сегодня тренд активного использования инструментов VBM отчетлив по всему миру [114].

Пропуская дискуссии сторонников стейкхолдерской теории как альтернативы УВМ (подробно анализ аргументов сторон представлен в [236]), отметим, что УВМ предоставляет эффективный одновекторный инструмент управления с однозначным непротиворечивым выделением драйверов стоимости компании и соответствующих механизмов стимулирования [246]. В то же время, некоторые исследователи убеждены, что противоречия стейкхолдерской модели и концепции УВМ надуманны, и выгодополучателями ориентации на устойчивый рост акционерной стоимости в перспективе выступают и прочие стейкхолдеры [21].

В основополагающих теоретико-концептуальных исследованиях [21; 219; 233; 251] можно выделить следующие основные характеристики УВМ:

1. УВМ принимает в учет явные и неявные затраты на капитал. Отраженная в бухгалтерской отчетности прибыль учитывает только расходы на обслуживание заемного капитала; стоимость же компании создается только тогда, когда возмещаются также вмененные затраты по возможному альтернативному использованию привлеченного собственного капитала.

2. УВМ - концептуальный подход к управлению компанией. УВМ не ограничивается простым расчетом индикаторов роста стоимости компании и акционерной доходности.

3. УВМ включает в себя различные инструменты, которые могут быть использованы не только в управлении финансами, но и в других функциональных сферах, таких как производство, логистика, управление кадрами и пр.

С позиции прикладного значения концепции УВМ необходимо сопоставить термины «фактор стоимости компании» и «драйвер стоимости компании». В литературе названные термины могут быть использованы как синонимичные. Однако, при обсуждении прикладных аспектов концепции УВМ, разграничение данных терминов весьма полезно. Так, фактор стоимости компании влияет на капитализацию компании вне зависимости от действий менеджмента, тогда как драйвер стоимости компании предполагает направленность усилий управленцев на прирост акционерной стоимости [1].

Взаимодействие факторов и драйверов стоимости в процессе формирования стоимости компании представлено на рисунке 1.1.1.

Акционерная стоимость

Финансовые драйверы стоимости

(рентабельность, оборачиваемость а пиво е. стоимость капитала ндр.)

I г

On е ра ц и о н н ые j ра и ве ры сто и мо с ты

(уд о влетвор енно с ть ьпнентов. р а гр ао о кэ новых продуктов.производительность)

О

Внутренняя кон фигурация

и

Внутренние характер истаки:

—система

управление;

—персонал:

—система

производства;

-др-

Внешние факторы:

-конкуренты: -государственное р аудирование; - зко но шгчес кая конъюнктура; -др-

Рисунок 1.1.1. Драйверы и факторы стоимости компании

Ключевым элементом системы VBM выступают драйверы создания акционерной стоимости. Драйверы стоимости компании включают как финансовые, так и нефинансовые характеристики, и могут быть задействованы на различных организационных уровнях компании. Согласно специалистам консалтинговых компаний, таких как KPMG Consulting, PricewaterhouseCoopers, VBM содержит четыре ключевых элемента управления на основе воздействия на драйверы стоимости компании [167; 216]: проектирование и реализация стратегии, ориентированной на максимизацию стоимости компании; имплементация информационной системы, базирующейся на драйверах стоимости компании в рамках различных департаментов компании, реализуемых продуктов; согласование и конвергенция управленческих процессов, включая бизнес-планирование и

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Лебедев Олег Владимирович, 2015 год

Источник

Определение

Мультипликатор PEG (piice-earain?i ratio to pronih)

Мультипликатор EVEBIT

Мультипликатор MB

коэффициент дивидендных выплат PR. Решаоетьность собственного капитал ROE

Леверндя: D С

Damodaran Online : Home Pase* bap: pa^es.ireru nyu.edu-anamodaj N ew Home Pa2ecataiilecoundrv3Si5.ht ml

"в выборку полная» только публичные компании с Еапшпвзацней более S 5 млн:; базы данных: Capiial IQ, Value Line.

Использованы текущие значения мулътипш:ат ор а Р Е н темпы роста прибыли компаний за последние 5 лет (предпосылка о сохранензв! сопоставимых темпов в среднесрочной перспективе) Отношение фундаментальной стоимости компании (Е^")к операционной прибыли (ЕВ1Т' Отношение капитализации компании к балансовой стоимости собственного капитала Отношение выплаченных дивидендов к прибыли

Отношение чистой прибыли к бухгалтерской стоимости собственного капитала

Доля заемных средств в структуре финансирования компании в бухгалтерией опенке Валовой внутренний продукт делится на среднегодовую численность населения, данные приведены в текущих пенах в долларах США Интегральный индекс на основе трех категорий показателен: политика н институты. финансовое посредничество: виды, доступность финансовых ресурсов (1 = низкий. 7 = высокий) Права собственности, в том числе нефинансовые активы (1 = плохо определены и не охраняются законом; 7 = четко определены и надежно ззщщдены законом)

Является ли судебная власть в стране независимой от влияния членов правительства, граждан. или фирм? (1 = сильное влияние. 7 = абсолютно

нйавнснма)___________ _ „____

Составной индекс. измеряющий вослр:!н:£маемын уровень коррупции в данной стране, определяется на основе опенок экспертов и опросов общественного мнения. Высшие опенки показывают меньший уровень проникновения коррупции Составной индекс качества и достаточности транспортной: энергетической н телекоммуникационной инфраструктуры (1 = низкий. 7 = высокий)

Составной индекс уровня конкурентности рынка реальных активов, эффективности антшонопольной политики. легкости открытия бизнеса, ахтивности использовали* механизмов защиты национального рынка. бюрокрапЕческого давления на бизнес. (1 = низкий: 1 = высокий)

компании-экспортеры имеют «кое или широкое присутствие в пепочке создали? стоимости? (1 = узкое, в первую очередь участие в отдельных звеньях цепочки создания стоимости (.например, добыча ресурсов или производство). 7 = широкое, т.е. во всей пепочке создания стоимости (не только производство, но и дизайн: маркетинг продаж. логистика и послепродажное обслуживание. Индекс включает три компонента:

— прозрачность сделок со связанными сторонами:

— ответственность менеджмента за операщи в собственных интересах:

— возможность ятя акционеров подать в суд на директоров за должностные проступки_

ВВП на душу насешв

Wortd Bant (Wood Development Indicators:, fcttp: daiaivorldbant-or?

Индекс развития финансового рынка

CFMD)

Индекс защиты прав собственности (PR)

Индекс независимости суда (Л)

Id Economic Fopjm. Tbe Financial Development Report 2009, Executive Opinion Survey, n-m-n-.peiorum.of2

Индекс восприятия коррупции (CPII

Transparency International, Corruption

Perception*

Index.

\™-n-.tian=pajencv.ore

Индекс развитости инфраструктуры (ID)

Индекс эффективности товарного рынка (GME)

World Economic Forum. The Global Competitiveness Report 2010-2011, Executive Opinion Survey lyu-w.n-efonim. ore

Индекс широты цепочки создания стоимости (value chain breasth'i

(YCB)

Индекс защиты инвестора (IP)

Doin^ Business.

Lttp: т™-я .doia^buiiBeis.MS as

Параметр Среднее Медиана ' ' Минимум Максим™

отклонение

Мультнгпнкзтор FEG 1.364 1.609 1.013 0.270 3.313

Мультнгпнкатор EV ЕВП 22.945 21.359 3.565 10.005 43296

Мультитккзтор МБ 1.944 1.360 0.539 1.113 3.110

ВВП на Душу населения. тыс. дйП. 25533.144 23450.000 21457Л13 550.965 ^9039.123

Коэффнпнент ЛЕЕНлеклкьк выплат PR 0.326 0.362 0.125 0.019 0.559

Коэффнпнент леверилжа (долг зкттееы.'' DC 0.520 0.469 0.144 0.311 0.791

Ректабелькость собственного капитала ROE 0.092 0.074 0.093 -0.035 0.549

Индекс разв1гпи финансового рымкэ В7 МБ 3.933 3.975 0.313 2.920 6.550

Индекс заппггы i^jas собственности PRI 5.143 5J230 1.079 2.410 6.610

Индекс независимости суда Л 4.771 4.360 1.294 4.000 9.300

Индекс заппггы инвестора JP 6.251 5.?00 1.401 2.100 9.300

1¿клекс восприятия корр^ппни CPI 5.744 5.350 2.477 2.020 6.7?0

Индекс развитости инфраструктуры ID 4.333 5.035 1.211 3.140 5.650

Индекс эффеклЕЕНоста товарного рынка ОМЕ 4.626 4.310 0.609 3.000 6.300

Индекс спкроты кепочки создания стоимости VCE 4.517 4.350 0.993 2.400 6.000

T-тест для подвыборок компаний развитых и развивающихся стран29

Тест ЛеЕена Т-стат.

Переменные F-стат. p-value t-стат. p-value Ра^нниа средних Стд. ошисча pa мшы

PEG 1.673 0.205 4.003 0.000 1 147 0.2 S7

EV ЕВП 0.015 0.902 2.624 0.013 7.097 2.704

М В 0.0 Ы 0.90S 2.5S2 0.015 0.3SS 0.150

30

Одновыборочный тест Колмогорова-Смирнова

Переменные PEG EV EBIT ME

Normal Parameters Mean 1.864 22.945 1.944

Std. Deviation 1,01S S 565 0 5S9

Absolute 0,159 0,124 0.1 OS

Positive 0.159 0.124 0.1 OS

Negative -0.033 '0.067 -0,061

Kolmogorov-Smimov Z 0.926 0,715 0.619

p-value (2-tailed) 0.3 5S 0,6S6 0S3S

28 В выборку были включены данные по 36 странам; данные по стоимостным мультипликаторам PEG, EV/EBIT, M/B, уровню дивидендных выплат, уровню финансового рычага, рентабельности собственного капитала усреднены на основе резидентства более 20000 публичных компаний в 2010г.

29 Компании-резиденты развивающихся рынков торгуются со значительным дисконтом по отношению к их аналогам с развитых рынков; подразделение стран на развитые и развивающиеся произведено на базе классификации индекса MSCI World (Morgan Stanley Capital International).

30 Не отвергается нулевая гипотеза о нормальности распределения переменных, что позволяет нам говорить о правомерности использования параметрических статистических тестов.

Результаты регрессионного анализа

РМО РИ Л ]Р СР1 ГО ОЛЕ гсв

(3-37) 0,457— (2.*>) 0.544"' (2.75) 0.236" (2 35) 0.222'" (3.45)

£ 0.360" (2.72) 0.650" (2.4В) 0.54 Г" (3.69)

Сыишн К1 ¡324 (1-22) -1.250 (1-32) 0.41 1.576 (1.1© Л, 002 (1.46) 0.37 1 933' № (0.-4) 0.35 3273™ ш (0.93) 0.30 1.332 «И №37) 0.42 2 036' т (0.94) 0.35 2.352" (1.34) -1.906 (1-71) 0.33 1.934* (1.60) -1.210 (1.91) 0.44

17» О-Щ

2 90"1" (МО)

ала г

(Ш)

0.500 (0.54)

( ! 44)

1.574' (1.-2)

4 М7"

(2.57)

7.151

а. 38)

Р*

ас

С«35ЙЛ[

9.385

ш 20. "¡¡б"

т

(0.3«

о.:-:"

С.03)

5-079 (0.46) 10. №1"

ащ

-4.034 №.63} 0.42

7.59 (0.71) 21.02"

ш (0.11) 0.40

34 Л63

(1.33) 19209™

аШ

(0.03) 0.54

3.169 (0.72)

20.2-2-пт

4.246

(0.56)

9.244 (0.86) 21-166"

(0.13)

6АЖ (1 67) 24173* (Ш) ■4.752 0-34) 0.45

11.307 (1.07) 20.315'

-¡т

№17) 0.37

0171*

(155)

0,115' (1.7)

0.066 (103)

0.632 (1-47)

0.091 (0.53)

0.2 50 (1.55)

0,003

(0.02)

КОЕ 4.461™ 3.932'" 3.332-* 3.469"* 4.131'" 3.596'" 3.969"" 3.320"

(3.32) (3.62) (3.47) сзш (3.44) (3.01) (3.48) (2.6?)

СодПаП 0.474 0."1? 1,066" 1237" 1217" 1.165" 0.442 1.654—

(0 53) С!. 431 (2.70) (2.34) (3.69) (1.90) (0 55) (2.93)

0?? 03] 0 29 0 25 0 28 0 25 0?Я 0.13

31

Определения переменных приведены в приложении 14; в скобках представлены значения

статистик; *** уровень значимости значимости 10%.

1%,

**

уровень значимости 5%,

уровень

*

3.5 -

3

2.5 -

2 -

1.5 -1

0.5 -

0

Дания США

Финляндия Швейцария

Вел икоб ритания

Гонконг

Канада

НорвегиЯпония

.. Германия

+ Мексика Малайзия

Юж. Корея

R2 = 0.3625 Франция Сингапур

4-Таил^ Бразилия Испания < АвсТралия

♦ Бангладеш турция_---------------Китай Сауд. Аравия Голландия

- Египет Италия Швеция

[ины

нтина ¿ИндияюАР

""" Индия

Перу Польша

♦ Нигерия ♦ Россия

Италия

♦ ОАЭ

2.5

3.5 4 4.5 5

Индекс развития финансового рынка

5.5

Рисунок 1. Развитость финансового рынка и стоимостные мультипликаторы

3

4 3.5 3 2.5 2 -1.5 1

0.5

0

США ♦

Дания Швейцария Финляндия

т^ Малайзия . К

+ Мексика _______

Юж. Корея

R2 = 0.3415

Бразил1Т?иланд ---^ти!

♦ БангладеТУрЦиЗ--Италия С

Египет

+Индия

Япония Норвегия

♦ Вел икоб ритания .. 1ермания

Филиппины ^Пе™7 Польша

анада ранция Гонконг

пания Австралия Сингапур

дтай. „

ауд. Аравия Голландия Шв

Швеция

ЮАР

еру ♦ Нигерия

♦ ОАЭ

2.5

3

3.5

6

6.5

4 4.5 5 5.5

Индекс защиты прав собственности

Рисунок 2. Индекс защиты прав стоимости и стоимостные мультипликаторы

7

4

3.5 3 2.5 2 1.5 1

0.5 0

♦ Бангладеш

Нигерия

+ Мексика

США _ Дания

Финляндия Швейцария

Норвегия Япония

Вел икоб ритания Гер

♦ Малайзия Юж. Корея_____'

R2 = 0.2946 --^^^^Лоншшг

Бразили

Франция

^итайТаиландАвстраИися1ання СингаПУр

--Египеурция ♦ Сауд. Аравия ^¿цил^™

шин^1Аргентина Италия ц

Индия ЮАР ПеруПольша

Перу ♦ Россия ♦ ОАЭ

3 4 5 6

Индекс развитости инфраструктуры

Рисунок 3. Развитость инфраструктуры и стоимостные мультипликаторы

2

7

Драйверы стоимости телекоммуникационной компании [4, с.22]

Чис та л о пер а цио кяад ПрНОЫЛЬ ПОСЛе Ш Л СТО С

Выручка Абонентская база

Средний доход на абонента

Средний трафик на абонента

Себестоимость

Средняя стоимость минуты

Операционные расходы

Амортизация

Налог на прибыль

Коммерческие расходы

Расходы на бкддинг и ТО

Расходы на пеосонал

Общие и ад министр расходы

Долгосрочные аххят

Обовотные активы

Оборотный капитал Теку щи* обязательства

1 уровень

2 уровень

5 уровень

Инструменты воздействия на драйверы стоимости

Драйверы стоимости Механизмы воздействия

Операционная рентаоельность - модернизация производственных практик; - снижение затрат за счет аутсорсинга н услуг коллективного обслуживания: - реструктуризация: - цен гралнзацнян консолидация оощехозяйсгвенных подразделений (бухгалтерия, оощее администрирование); - бизнес инжиниринг на основе II-технологий: включая консолидапню функций выставления счеюв; шшушщнй с клиентами, хранения данных: сетевого администрирования и пр.

Налоговые выплаты - рассмотрение возможностей статуса международной холдинговой структуры; - размещение и использование объектов интеллектуальной сооственностн и брэндов; - трансфертное ценообразование н планирование таможенных сооров

Раоочнй капитал - ю ¡племен тация системы периодического «оозора» величины используемого расючего капитала по центрам ответственности: - оптимизация полнгики управления дебиторской задолженностью: - внедрение производственных систем, методы управления запасами «точно в срок»

Основной илнтал - оптимизация систем начисления амортизации; - анализ и оценка использования проектного финансирования; лизинга; - кальку'ляиня сеоестонмосги с учетом издержек на используемый капитал по отдельным продуктам, центрам ответственности

Стоимость капитала - оптимизация структуры капитала: - где применимо - расчет стоимосгн капитала отдельно для бизнес-единиц: - формирование стоимостного мышления, ознакомление сотрудников с концепцией платно сгн соосгвенного каптала: - рассмотрение возможности выкупа акпнй: выхода из капитала непрофильных видов бизнеса

Темпы роста - проверка того, что рост компании ассоциируется с созданием акционерной стоимости; - глобализация бизнеса, новые продукты и рынки; - разработка программ лояльности клиентов; - ценовые преимущества е зависимости от каналов дистрноуцнн продукции

Период конкурентного преимущества - опора на устойчивые конкурентные преимущества и ключевые компетенции; - разработка аффективных компенсалнонных планов для менеджмента; - аффективные коммуникации с нефинансовыми стенкхо лдерамн; - внедрение систем риск-менеджмента; - интеграция стоимостного управления во внутрифирменные системы оюджетировання и контроллинга

Пример внедрения системы стоимостного AB-костинга (activity based costing)

Рассмотрим на примере процесс внедрения системы стоимостного AB-костинга. Для этого были использованы данные финансового и управленческого учета реально существующей малой американской компании, которые представлены в статье Н. Розтоцки и К. Нииди [221].

В таблице 1 и таблице 2 приведены данные финансового учета исследуемой компании. Из отчета о прибылях и убытках мы можем рассчитать косвенные издержки (коммерческие и управленческие расходы + амортизация + прочие расходы = 800 тыс. долл.). На основе информации управленческого учета и традиционной системы AB-костинга, были оценены затраты на основные функциональные операции (таблица 3).

Таблица 1

Бухгалтерский баланс, тыс. долл.

Актив Пассив

Оборотные активы Краткосрочные обязательства

Денежные средства 50 Кредиторская задолженность 300

Дебиторская задолженность 600 Резервы предстоящи* расходов 100

Запасы 300 Займы и кредиты 400

Прочие оборотные активы 150 Итого 300

Итого 1100

Долгосрочные обязательства

Внеоборотные активы Займы н кредиты S00

Земля, здания, сооружения 1000 Итого 300

Оборудование 200

Прочие внеоборотные активы 100 Собственный капитал

Итого 1300 Акционерный капитал 100

Нераспределенная прибыть 400

Итого 500

Годовая прибыль убыток 300

БАЛАНС 2400 БАЛАНС 2400

Таблица 2

Отчет о прибылях и убытках, тыс. долл.

Выручка 2470

Себестоимость проданных товаров 1050

Коммерческие н управленческие расходы 450

Амортизация 250

Прочие расходы 100

Пр оце нт ы к у пл ат е 120

Прибыль до налогообложения 500

Налоги (40%) 200

Чистая прибыль 300

Следующим этапом выступает оценка затрат, связанных с использованием капитала, которые были понесены для выполнения функциональных операций. Для этого сначала следует определить величину задействованного платного (возмездного) капитала, для чего необходимо из пассивов убрать условно беспроцентные кредиторскую задолженность и резервы предстоящих расходов. Для нашей компании величина используемого платного капитала составляет 2000 тыс. долл. (2400-300-100=2000). Затраты на используемый капитал будут равны произведению величины используемого платного капитала и средневзвешенной стоимости капитала; для данной компании WACC определен на уровне 10%, соответственно, затраты на используемый капитал составили 200 тыс. долл. (2000*0,10=200).

Таблица 3

Затраты по функциональным операциям, тыс. долл.

Категория выполняемых Выполняемые функшш Издержки

Управление Коммуникации с клиентами 90

взаимоотношениями с Ценообразование, подготовка прайс-листов 80

клиентами Выставление счетоЕ и сбор оплаты 15

Про изв одств енньгй Техническое обслужи ванне 75

менеджмент Планирование производства 28

Закупка материалов 47

Внутренняя производственная логистика 100

Управление производством 150

Дистрибуция продуклии Хранение готовой продукции 43

Транспортировка реализованной продукинн 112

О бщее управ лен и е Управление человеческими ресурсами 17

компанией Общеуправленческие издержки 43

Итого Й00

Затраты по капиталу на выполнение отдельных функциональных операций определяются величиной используемого капитала для той или иной операции. В таблице 4 приведена матрица, демонстрирующая величину капитала, использованную для выполнения функциональных операций; ряды матрицы показывают функциональные операции, столбцы - тип задействованного капитала. В матрице были расставлены значения от 0 до 1, которые показывают величину используемого капитала для той или иной операции. Исходя из данных значений рассчитываются затраты на капитал для каждой функциональной операции. Например, затраты на капитал на реализацию функции «коммуникации с клиентами» составили 2 тыс. долл. ([50*0,20+1000*0,01)]*0,1=2).

Таблица 4

Распределение затрат на капитал по функциональным операциям

Функционал ьные операции Используемый капитал ^ л | й а з£ К = _: _ — д ^ я Ь 2 & Р » я -с. - 51

5 а В? II „ и её к о '-> — & — р и ¡1 л и § в 1 о о у? £ ° р и К » о * * 3 ~ ^ 1> РЙ Е а й) о П и ГС о 1Г-Г >- а. щ и &Ч? к С, о Ч *-> е & ё 2 г- „. з; N 1—Г 1—1 3 ¡о ^ о & о о ■'-> ~ V в '-> 5 Я. ы &

Коммуникации с клиентами 0.20 0.01 2

Це нообразованне, подготовка прайс-лист ОБ 0.01 1

Выставление счетов н сбор оплаты 1.00 0.01 61

Техническое обслуживание 0.01 0.40 9

Планирование производства 0.01 1

Закупка материалов 0.20 0.01 2

Внутренняя пр онзводсг венная логистика 0.60 0.60 0.05 0.20 0.80 0.20 2

Управление производством 0.20 0.20 0.80 0.60 0.60 0.20 0.80 99

Хранение готовой продукции 0.20 0.20 0.05 0.20 16

Транспортировка реализованной продукции 0.01 1

Управление человеческими ресурсами 0.01 1

Общеу правле нчес кие издержки 0.60 0.02 5

Всего заграт на капитал, тыс. долл. 5 60 30 15 100 20 10 -30 -10 200

Следующим этапом интегрированной системы стоимостного AB-костинга выступает выбор баз распределений косвенных затрат. Распределение затрат на капитал по отдельным продуктам проводится таким же образом, как и распределение прочих косвенных затрат. Например, для распределения затрат на функциональную операцию «внутренняя производственная логистика» может быть использована база распределения «время хранения материалов», «стоимость материалов». После этого может быть проведена окончательная калькуляция себестоимости с учетом затрат на капитал и определены продукты, которые вносят больший вклад в создание акционерной стоимости.

Компенсационные программы на основе рыночных данных

Опцион на покупку акций

г ^

Программа выкупа акций

•Предоставляет менеджеру право на выкуп акций компании по фиксированной цене в течение определенного периода в будущем

• Предусматривает покупку сотрудниками акций компании по цене ниже рыночной

Программа премирования

Грант на получение акций

Ограниченный опцион

•Право на безвозмездное получение пакета акций менеджером. Определяется количество акций, которые будут переданы менеджеру в случае достижения поставленных целей

• Программа, которая позволяет менеджеру в конце заранее определенного периода получить не акции, а денежную сумму, эквивалентную разнице между нынешней и будущей стоимостью акций. Часто такой вид опциона называют фантомным. Он используется, когда акционеры не готовы выделить часть акций для премирования менеджеров

•Особенность состоит в том, что главным условием для получения пакета акций является не достижение менеджером определенных целей, а работа в компании в течение оговоренного срока. Как правило, ограниченный опцион используется как инструмент удержания ценных руководителей

32

Факторы, влияющие на выплаты топ-менеджменту [104]

Эффект 10в/о увеличення

Фактор Определение фактора на выплаты топ-мен еджмодту

Размер Индекс, сформированный на основе объема Н* 2%

компании продаж, стоимости активов, величины собственного капитала, количества работ никое компании

Результаты Индекс, сформированный на основе показатмей + 33%

деятельности прибыли, средней за i лет ROE, мультипликатора \1В, средней за 5 лет с о вокупной а кцио нер но и дохо днос ги

Уровень Коэффициент (3 + 5%

рИСКОВОСТИ

Г о с уд арст венное Государственное регу.пфованне отдельных Компенсации в

регулирование секторов экономней регулируемых компаниях ниже

Стаж работы Более высокий срок пребывание в должности - 1.2 %

менеджера в ведет к относительно меньшим выплатам

компании

Расположение Более высокие выплаты на территориях с - 7% (Нью-Йорк)

компании высоким уровнем цен +10 % (Лос-Анджелес)

Возраст Не обнаружен эффект 0 %

менеджера

Доля владения Владение менеджером акциями компании 0 %

менеджером

32 Г.Кристэл проанализировал компенсационные выплаты менеджменту в крупнейших американских компаниях; он заключает, что наибольшее влияние на выплаты менеджменту оказывает «индекс результативности», тогда как не было обнаружено статистически значимой зависимости компенсаций и показателя акционерной доходности.