Экономическая теория "риск-ренты" и высокодоходность фондового рынка тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.01, доктор экономических наук Разумов, Игорь Владимирович

• Разумов, Игорь Владимирович
• доктор экономических наук
• 2002

Оглавление диссертации доктор экономических наук Разумов, Игорь Владимирович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА I: ОБЩИЕ ВОПРОСЫ ТЕОРИИ И МЕТОДОЛОГИИ

ИССЛЕДОВАНИЙ ЭКОНОМИЧЕСКИХ ОТНОШЕНИЙ ФОНДОВОГО РЫНКА.

§1.1. Фондовый рынок как фактор воспроизводственного процесса.

§ 1.2. Специфика экономических отношений на российском фондовом t рынке. f

§ 1.3. Функциональное представительство интересов на фондовом | рынке.

ГЛАВА II: СТРУКТУРА И ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ИНТЕРЕСЫ (» УЧАСТНИКОВ ЭКОНОМИЧЕСКИХ ОТНОШЕНИЙ.

§2.1. «Пользователи» и инвесторы на российском фондовом рынке, содержание их интересов.

§ 2.2. Государство в структуре экономических отношений 1 фондового рынка.

ГЛАВА III: ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ТЕОРИИ ДОХОДНОСТИ

ФОНДОВОГО РЫНКА.

§ 3.1 Поведенческие теории выбора оптимального портфеля ценных бумаг.

§ 3.2. Макроэкономические подходы.

§ 3.3. Гипотезы и теории кривой доходности ценных бумаг.

§ 3.4. Стохастические модели.

ГЛАВА IV: ИНФОРМАЦИОННАЯ КАРТИНА РОССИЙСКОГО

ФОНДОВОГО РЫНКА И ЭФФЕКТЫ ДОХОДНОСТИ.

§ 4.1. Параметрическая картина отечественного фондового рынка.

§ 4.2. Влияние бюджетных отношений на доходность рынка.

§ 4.3. Денежно-кредитная политика и конъюнктурная динамика доходности фондового рынка.

ГЛАВА V: ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПРИРОДА

РЕНТООРИЕНТИРОВАННОГО» ПОВЕДЕНИЯ И

ТЕОРИЯ «РИСК-РЕНТЫ».

§ 5.1. Стандартные экономические теории и «рентоориентированное» поведение участников фондового рынка в условиях информационной асимметричности рынка.

§ 5.2. «Риск-рента» как фактор, корректирующий доходность фондового рынка.

§ 5.3. Эмпирическая проверка выдвинутых положений теории риск-ренты».

§ 5.4. Теоретические принципы рыночной модели конкурентнокомпромиссных экономических отношений.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Экономическая теория "риск-ренты" и высокодоходность фондового рынка»

Фондовый рынок России на сегодняшний день является одним из ключевых сегментов российского финансового рынка. В своем развитии он прошел этапы становления, кризисов и возрождения после них. Привлечение средств на фондовом рынке с помощью выпуска ценных бумаг является общепризнанным способом финансирования потребностей как предприятий, так и потребностей государственного бюджета. Однако, его роль в воспроизводственном процессе страны представляется неоднозначной.

Становление и развитие российского фондового рынка происходило в условиях инфляционного обесценивания накоплений и спада производства, что существенно сокращало инвестиционный потенциал рынка и во многом определяло его потребительски распределительный характер. Аккумулируемые на рынке финансовые ресурсы по вполне понятным причинам не инвестировались в производство и замыкались в сфере фондового обращения, или активно использовались в целях потребления. Эта ситуация способствовала информационной дифференциации участников фондового рынка и повлияла на специфику экономических отношений.

Современное состояние экономических отношений на российском фондовом рынке, уровень конфликтности и острота возникающих здесь проблем являются результатом представительства и взаимодействия групп интересов, сформировавшихся на различных этапах существования рынка. Эта ситуация специфицирует поведенческие алгоритмы участников экономических отношений, оказывает заметное влияние на конъюнктурную динамику фондового рынка, видоизменяет традиционные механизмы ценообразования и уровень доходности на фондовые активы. Все это требует вскрытия более глубинных причинно-следственных связей между экономическими отношениями, поведением участников рынка и конъюнктурной динамикой доходности. Назрела необходимость проведения исследований, выводящих нас за рамки традиционных экономических теорий. Этим обуславливается актуальность темы исследования.

Состояние научной разработанности проблемы. В 1995-1998 годах в российской экономической литературе встречается множество публикаций, посвященных исследованию развития российского фондового рынка, анализу динамики его текущей конъюнктуры. В ряде научных изданий было представлено подробное описание истории становления, основных принципов функционирования и характеристик состояния отечественного фондового рынка и отдельных его сегментов, например, сектора государственных ценных бумаг1.

Между тем, следует отметить, что теоретические исследования по российскому фондовому рынку ограничены узким кругом работ. В соответствии с темой настоящего исследования, остановимся на экономических трудах, посвященных анализу эффективности фондового рынка, конъюнктурным исследованиям динамики доходности, факторам, её определяющим.

7 f

В частности, в работе Дж. Туллио и Н. Иванова, Российско-Европейского центра экономической политики, давалась оценка динамики реальной доходности госбумаг в зависимости от темпов роста номинальной денежной базы, средних темпов инфляции за ряд предыдущих месяцев, дефицита федерального бюджета, инфляционных ожиданий и спрэда между доходностью ОВВЗ и облигаций США, а также ряда логических переменных. Рассматриваемая в работе модель позволила оценить уровень страновой премии за риск и степень влияния факторов, определяющих ее колебания. Однако, полученные результаты нельзя считать вполне достоверными, поскольку оценка уравнений производилась на небольшом числе наблюдений.

1 Например, см.: Государственные краткосрочные облигации: теория и практика рынка. - М.: ММВБ, 1994; ММВБ: рынок ГКО-ОФЗ в фактах и цифрах (1993 - 1996). - M.: ММВБ, 1997.

2 Туллио Дж., Иванова Н. Почему реальные процентные ставки, действующие в России, остаются столь высокими?-M.: РЕЦЭП, 1997

Группой экономистов из Санкт-Петербурга А. Первозванским, Т. л

Первозванской, В. Бариновым был опубликован ряд материалов по возможностям рационального прогнозирования доходности ценных бумаг. Предложенная авторами схема эволюционных серий позволяет рассматривать доходности краткосрочных операций как стохастические последовательности. Изучение свойств таких последовательностей дает метод формирования оптимального портфеля ценных бумаг с учетом взаимосвязей и арбитражных возможностей между доходностью на рынке госбумаг и других секторов фондового рынка, а также на мировых фондовых рынках.

В 1998 году была опубликована работа сотрудников ИЭППП Р. Энтова, А. Радыгина, В. May, С. Синельникова и других4, посвященная анализу развития российского финансового рынка. В этой работе были представлены результаты проверки гипотезы рациональных ожиданий в поведении участников фондового рынка, то есть возможности предсказания будущих ставок на примере государственных краткосрочных облигаций на основе наблюдаемой в текущий момент времени кривой доходности, на недельных и месячных данных в период с января 1994 по январь 1998 года. Однако, в данной работе, из-за малого числа наблюдений, не было получено достоверного подтверждения гипотезы о возможности рациональных ожиданий для российского фондового рынка.

В бюллетенях, публикуемых ИЭППП5, были представлены результаты оценок динамики доходности отечественного фондового рынка, рассматривался эффект ликвидности, вызванный политикой государства при размещении новых госбумаг на аукционах.

3 Первозванский А., Баринов В. Прогнозирование и оптимизация на рынке краткосрочных облигаций. //Экономика и математические методы, №4, 1997; Баринов В., Первозванский А., Первозванская Т. Политика размещения государственного долга и поведение рынка государственных облигаций. Научный доклад РПЭИ, №99/05. - РПЭИ, 1999.

4 Энтов Р., Радыгин A., May В., Синельников С., Трофимов Г., Анисимова Л., Архипов С., Дробышевский С., Золотарева А., Луговой О., Шадрин А., Шкребела Е. Развитие российского финансового рынка и новые инструменты привлечения инвестиций. - М.: ИЭППП, 1998

5 Российская экономика в 1997 году. Тенденции и перспективы (Вып. 18). - М.: ИЭППП, 1998(a); Российская экономика в январе - сентябре 1998 года. Тенденции и перспективы (Вып. 19). - М.: ИЭППП, 1998(6).

В работе С. Дробышевского6 была предложена и оценена модель, описывающая динамику номинальной доходности фондового рынка, сектора госбумаг в 1996 году в зависимости от уровня инфляции и реальных темпов роста внутреннего долга. И в работе С. Дробышевского, и в бюллетенях ИЭППП отмечалось решающее влияние долговой экспансии на повышение уровня доходности на отечественном фондовом рынке.

В 1998-1999 годах при участии Российской экономической школы были

7 ft изданы работы Е. Пальцевой и Г. Турмухамбетовой , А. Дворковича и Е. Гурвича9. В этих работах содержится оценка инфляционных ожиданий и премии за риск на российском фондовом рынке на основе анализа временных рядов доходности ценных бумаг различной срочности.

В научных докладах Российской программы экономических исследований, в частности, в докладах Е. Гурвича и А. Дворковича10, А. Пересецкого и А. Ивантера11 отечественный фондовый рынок был подвергнут более подробному анализу, чем это делалось ранее. В частности, А. Пересецкий и А. Ивантер рассмотрели структуру рынка на протяжении всего периода его существования (1993-1998 годы), его связь и возможности арбитража с другими секторами российского финансового рынка и мировым финансовым рынком. Значительная часть исследования посвящена изучению последствий либерализации рынка российских государственных ценных бумаг в 19961997 годах, развитию кризиса в 1998 году.

Е. Гурвич и А. Дворкович обратили основное внимание на формирование уровня доходности ценных бумаг к погашению. Представленная ими базовая модель исходит из того, что уровень ставок на рынке находится под

6 Дробышевский С. Модель динамики инфляции и процентной ставки в России в 1995 году с учетом эффекта ликвидности на рынке ГКО-ОФЗ. //Экономика переходного периода. Очерки экономической политики посткоммунистической России 1991 - 1997. -М.: ИЭППП, 1998.

7 Пальцева Е. Моделирование инфляционных ожиданий на примере России. - М.: РЭ111,1998. Турмухамбетова Г. Развитие рынка государственных краткосрочных облигаций в России. - М.: РЭШ, 1998.

9 Дворкович А., Гурвич Е. Анализ процентных ставок ГКО/ОФЗ. - М.: РЭШ, 1999.

10 Гурвич Е., Дворкович А. Процентные ставки и стоимость внутренних заимствований в среднесрочной перспективе. Научный доклад РПЭИ, №99/08. - М.: РПЭИ, 1999. Пересецкий А., Ивантер А. Анализ развития рынка ГКО. Научный доклад РПЭИ, №99/06. - М.: РПЭИ, 1999. влиянием трех факторов: инерционности ставки, доходности валютных ценных бумаг и фундаментальной процентной ставки, отражающей прочие макроэкономические характеристики, включая инфляционные ожидания. Относительная значимость данных факторов интерпретируется как «эффективность рынка», «интегрированность рынка в мировую финансовую систему» и «макроэкономическая зависимость». Оценки системы одновременных регрессионных уравнений позволили выявить влияние либерализации рынка на снижение уровня доходности, измерить влияние политических рисков в первом полугодии 1996 года, показать расхождения между изменением базовых макроэкономических показателей и состоянием рынка вследствие изменения ожиданий его участников.

Однако, при всем многообразии работ по российскому фондовому рынку, нельзя оставить без внимания тот факт, что ряд крупных проблем, связанных с развитием фондового рынка, до сих пор остаются за пределами экономической теории.

В нашем исследовании при изучении процессов, протекающих на развивающихся фондовых рынках, к каковым относится и российский рынок, ставится под сомнение адекватность использования стандартных экономических теорий, и в частности, ведущего направления новой классической экономики - теории рациональных ожиданий. Согласно классической интерпретации, экономические отношения строятся на объективно рациональном выборе как доминирующем поведенческом алгоритме участников фондового рынка, основанном на общедоступности информации об объективных свой

11 ствах финансовых активов .

В свою очередь, проведенный нами конъюнктурный анализ динамики отечественного фондового рынка показал его информационную асимметрич

12 Данное положение получило свое отражение фактически во всех как зарубежных, так и российских учебниках по фондовому рынку и инвестициям, например, см.: Шарм У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции / Пер. с англ.- М.: ИНФРА-М, 1997. - 1024 е.; Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: Перспектива. 1995.; Рынок ценных бумаг / Под ред. В. А. Галанова, А. И. Басова. - М: Финансы и статистика. 1996.-352 с. ностъ, что серьезно ограничивает возможности осуществлять эффективную экономическую деятельность на основе рациональных ожиданий и, соответственно, существенно изменяет поведенческий алгоритм участников экономических отношений.

Гипотеза, проверяемая в исследовании, заключается в том, что в условиях информационной асимметричности фондового рынка, характерной для развивающихся рынков, целевая функция поведенческого алгоритма участников экономических отношений определяется не ориентацией на максимизацию дохода, а стремлением обеспечить своим экономическим интересам дополнительные гарантии. Стоимостной оценкой этой дополнительной гарантии выступает «риск-рента», которая существенно корректирует уровень и динамику доходности.

Мы считаем, что эволюция экономических отношений на фондовом рынке связана не столько с мощностью курсовой динамики, сколько с информационной ёмкостью рынка.

Цель работы - предложить концептуальные положения теории «риск-ренты», позволяющей дать целостное представление об экономической природе поведения участников фондового рынка и существенных противоречиях рентных отношений в условиях информационной асимметричности фондового рынка, а также разработать теоретические принципы рыночной модели конкурентно-компромиссной системы экономических отношений, как основы уравновешенной динамики доходности фондового рынка.

В рамках поставленной цели необходимо решить следующие основные задачи, отражающие общую логику диссертационного исследования:

• в контексте воспроизводственного процесса выявить специфические черты экономических отношений на развивающемся фондовом рынке, исследовать структуру основных участников рынка и определить содержание и генезис их экономических интересов;

• проанализировать роль государства в системе экономических отношений на отечественном фондовом рынке, оценить влияние бюджетных интересов и денежно-кредитной политики на конъюнктурную динамику доходности, и на основе этого рассчитать "весовые" коэффициенты для многофакторной рыночной модели, позволяющей охарактеризовать причинно-следственные взаимосвязи между шоками в динамике доходности фондового рынка и государственной экономической политике;

• проанализировать существующие теории и гипотезы, адекватность применения используемой в них методологии для исследования современных проблем развивающегося фондового рынка;

• на основе анализа параметрической картины отечественного фондового рынка оценить степень информационной асимметричности рынка и возможности экономической деятельности, основанной на рациональных ожиданиях участников рынка;

• проанализировать основу генезиса экономических отношений в процессе неравномерного развития конъюнктуры фондового рынка, вскрыть специфику рентных отношений и оценить экономические последствия «рен-тоориентированного» поведения в условиях информационной асимметричности развивающегося фондового рынка;

• предложить экономическую теорию «риск-ренты», позволяющею дать целостное представление об экономической природе "рентоориентированно-го" поведения участников фондового рынка и существенных противоречиях рентных отношений, а также провести эмпирическую проверку выдвигаемой теории;

• предложить теоретические принципы рыночной модели компромисса экономических интересов участников фондового рынка как основы уравновешенной динамики доходности и низкого уровня системного риска.

Предметом исследования является переосмысление ранее известных процессов и тенденций, а также выявление и осмысление новых особенных экономических закономерностей, характеризующих формирование и эволюцию экономических отношений, на этапе развивающегося фондового рынка, объяснение на этой основе современных фактов конъюнктурной неопределенности динамики российского фондового рынка и проблем высокодоходное™ финансовых активов.

Объектом исследований настоящей работы выступают реальные экономические интересы участников фондового рынка, свойства наследственности и изменчивости экономических отношений в процессе неравномерного, циклического развития конъюнктуры фондового рынка, изучение рентной природы динамики доходности в условиях информационной асимметричности рынка.

Методологическая и теоретическая основа исследования. Для решения поставленных в исследовании задач, нами использовались формальнологические методы и основные диалектические принципы. Путем формально-логического упорядочивания материала, сведения реальных факторов к абстрактно-теоретическим схемам нами устанавливаются конкретные количественные пропорции между явлениями и процессами, протекающими на развивающемся фондовом рынке.

Основные принципы диалектики позволяют нам вскрыть взаимосвязи категорий и законов, проанализировать явления в процессе движения и развития, где противоречия выступают внутренним источником и основным принципом развития. Само развитие понимается как переход количественных изменений фондового рынка в качественные характеристики экономических отношений между участниками рынка и обратно; как единство и столкновение противоположных групп интересов; как отрицание существующих, традиционных теоретических посылов, в свою очередь, отрицающих предыдущие достижения экономической теории.

Также в исследовании активно используются статистические приемы и методы экономико-математического моделирования, позволяющие провести систематизацию и обработку огромного пласта статистических материалов конъюнктурной динамики российского фондового рынка и дать формализованное описание экономических явлений и их свойств, оценить причинно-следственные связи, абстрагироваться от второстепенных элементов, сконцентрировав внимание на главных взаимосвязях.

В работе использованы как простейшие экономико-математические модели в двухмерном пространстве, описываемые с помощью графиков, так и усложненные варианты многофакторных динамических моделей, основанных на регрессионном анализе.

Теоретической основой исследования послужили научные разработки и положения теории общественного выбора (Дж. Бьюкенен, Дж. Бреннан, У.

Нисканен, М. Олсон, Г. Таллок, Р. Толлисон и др.), которая, в отличии от

11 теорий новой классической экономики , предполагает прежде всего более подробный, персонифицированный взгляд на экономические процессы. Среди положений теории общественного выбора, определивших характер нашего исследования, можно выделить следующее:

• все участники экономических отношений на фондовом рынке преследуют свои интересы, которые диктуют каждому такую стратегию поведения, которой соответствует принцип полноты и транзитивности предпочтений;

• процесс выявления предпочтений субъектов фондового рынка понимается в терминах рыночного взаимодействия, т.е. могут быть описаны условия взаимовыгодного или конкурентно-компромиссного взаимодействия между участниками экономических отношений на фондовом рынке;

13 Термин теории новой классической экономики взят нами из работы: Основы экономической теории. Учебно-методическое пособие для преподавателей и студентов / Под ред. проф. Высшей школы экономики Р. Нуреева. // Вопросы экономики. № 8, 1996. С. 131. К этому направлению относят такие теории, в той или иной мере исследующие проблемы фондового рынка, как теория выбора инвестиционного портфеля Г. Марковича; концепция безрискового предоставления и получения займов Дж. Тобина; модель оценки финансовых активов У. Шарпа - Дж. Линтнера; теория рыночного равновесия; теория ожидаемой полезности, по которой поведение агентов на фондовом рынке характеризуется стремлением максимизировать полезность; постулат стабильности предпочтений', теория рациональных ожиданий и т.д.

• возможно существование и стабильность конъюнктурного равновесия на фондовом рынке, а следовательно, возможно его достижение и его оценка с точки зрения оптимума по Нэшу.

В диссертации получили отражение гипотезы и суждения, представленные в работах по экономической теории ученых-экономистов Костромского государственного университета им. Н. А. Некрасова и научных сотрудников Института экономики г. Костромы (Чекмарев В.В, Скаржинский М. И., Скаржинская Е. М., Гибало Н. П. и др.).

Достоверность полученных в исследовании результатов подтверждается эмпирической проверкой выдвигаемых в диссертации концептуальных положений и выводов. Базой обеспечения доказательности явились данные ФКЦБ, Министерства финансов РФ, ЦБ РФ, Госкомстата РФ, отчеты и аналитические материалы научно-исследовательских институтов (ИЭПП, РЭШ, ИЭ РАН) и вузов России, публикации в специализированных научных изданиях, а также оригинальные материалы, собранные автором в процессе проведения исследования.

Это позволило обеспечить репрезентативность исходных данных, надежность используемого в диссертации научно-методологического инструментария, научную обоснованность и достоверность выводов и результатов диссертационного исследования.

На защиту выносятся следующие положения:

1. Экономическая схема привлечения финансовых средств и инвестирования их через ценные бумаги в различные подразделения воспроизводства во многом обусловливает инвестиционные интересы различных субъектов экономических отношений на фондовом рынке. Искажение этой схемы получает непосредственное отражение в качественной и количественной характеристике экономических отношений на фондовом рынке, формирует специфические черты и характерные феномены этих отношений, что приводит к необходимости выработки особого поведенческого алгоритма участниками фондового рынка, который в последнее десятилетие становления и развития российского фондового рынка чаще всего материализуется в конъюнктурной динамике доходности и ликвидности рынка.

2. Система экономических отношений на фондовом рынке представляет собой динамичную, многосегментную модель, учитывающую экономические интересы и большое разнообразие взаимосвязей между различными участниками рынка, включающих эмитентов, инвесторов, профессиональных участников торгов и государство.

3. Оптимальной является такая структура экономических отношений, при которой участники фондового рынка в своей стратегии поведения обладают возможностью обеспечивать своим экономическим интересам гарантии при учете действий других участников фондового рынка.

4. В условиях информационной асимметричности фондового рынка невозможен более или менее рациональный прогноз повышения или понижения курсов на основе статистических данных о динамике цен. Участники рынка не могут извлечь для себя дополнительные выгоды, основываясь только на рациональных ожиданиях изменения доходности, что радикально изменяет поведенческий алгоритм участников рынка.

Проведенные нами наблюдения внутри большого массива динамики конъюнктуры российского фондового рынка позволили выделить взаимосвязь, с одной стороны, между динамикой прироста котировок, и, с другой стороны, периодами «энтузиазма» и «пессимизма» в деловой активности рынка, характеризующую поведенческие стратегии участников развивающегося отечественного фондового рынка.

В этой связи, нам кажется перспективным исследование эндогенного определения динамики фондового рынка, где центральное внимание уделяется изучению поведения субъектов фондового рынка, максимизирующих свои собственные целевые функции. Поэтому особой интерес представляет исследование природы «рентоориентированного» поведения.

Научная новизна:

• Автором вскрыты недостатки и ограниченность традиционной методологии исследования применительно к изучению современных проблем фондового рынка и использован альтернативный вариант методологии экономической генетики, представляющей собой способ познания свойств наследственности и изменчивости экономических отношений в процессе неравномерного, циклического развития конъюнктуры фондового рынка, изучения внутренней природы динамики доходности рынка.

Использование данной методологии позволило доказать, что наследственность и изменчивость экономических отношений фондового рынка основана на преемственности и видоизменении сложных экономических интересов, предопределяющих "наследственные" признаки и современную процедуру "рентоориентированного" поведения участников фондового рынка.

• Автором предложена экономическая теория «риск-ренты», дающая целостное представление об экономической природе "рентоориентированного" поведения участников фондового рынка и существенных противоречиях рентных отношений в условиях информационной асимметричности фондового рынка.

В условиях неопределенности рациональных ожиданий и прогнозов относительно изменения курсов ценных бумаг, участники фондового рынка предпочитают в качестве лучшего средства обеспечения их экономических интересов искусственно вызывать выгодную для них конъюнктурную ситуацию. При этом экономические интересы диктуют каждому такой алгоритм поведения, который бы обеспечивал неравенство предельных выгод над предельными издержками - А/® > МС в качестве сверх дохода, присваемого в результате искусственно созданной благоприятной конъюнктурной обстановки выступает "риск-рента".

Автором проведена эмпирическая проверка теории "риск-ренты", что позволило вскрыть её корректирующую роль в динамике доходности отечественного фондового рынка.

• В контексте предлагаемой экономической теории автором введено понятие "риск-рента", которое отличается от используемого в настоящее время в нормативно-прикладных теориях фондового рынка понятия "премия за риск".

Риск-рента" возникает не как разница между вложениями в безрисковые и рисковые активы, а в следствии целенаправленного создания искусственно благоприятной ситуации на рынке, т.е. напрямую связана с информационным положением, статусом участника экономических отношений (возможностью коалиционных сговоров, олигополистическим типом рынка, моделью ценообразования и т.п.). Размер "премии за риск" определяется официальным уровнем учетной ставки безрискового актива, в то время как размер "риск-ренты" устанавливается в соответствии с изменением эластичности риска к доходности актива. Количественной характеристикой "премии за риск" выступает стандартное отклонение, а "риск-ренты" - чувствительность доходности к информационной емкости рынка.

• Автором выделены специфические черты экономических отношений, характерные развивающимся фондовым рынкам и противоречащие фундаментальным положениям теорий новой классической экономики. Среди выделяемых особенностей, автором особое значение придается: неконкурентной, олигополистической структуре экономических отношений, преобладанию голландской модели ценообразования на фондовые активы, что способствует спекулятивному манипулированию конъюнктурой и преобладанию инсайдерских сделок; информационной асимметричности рынка, существенно сужающей возможности экономической деятельности, основанной на рациональных ожиданиях; нерациональности отношения к риску участников рынка; смещенности функции доходности и многомерности системного риска; сильной зависимости экономических отношений от политической конъюнктуры; одностороннему использованию государственного сектора фондового рынка;

• В контексте определения роли государственного регулирования экономических отношений на фондовом рынке автором рассчитана многофакторная рыночная модель, в которой, по сравнению с аналогичными моделями, уточнены "весовые" коэффициенты, характеризующие взаимосвязь между параметрами денежной политики государства, индексом потребительских цен и конъюнктурными шоками в динамике доходности государственного сектора рынка ценных бумаг, что свидетельствует о наличии механизма связи стоимости государственных ценных бумаг и акций с состоянием денежного рынка, а значит и с финансовым положением крупнейших участников фондового рынка.

Практическая значимость работы: а) теоретические и методологические положения работы могут рассматриваться в контексте развития современной парадигмы экономической теории, могут быть использованы для дальнейших научно-прикладных исследований в области данной темы. б) полученные выводы и предлагаемые рекомендации могут быть использованы для разработки государственной концепции развития и регулирования отечественного фондового рынка, а так же в профессиональной деятельности при формировании стратегии поведения на развивающемся рынке; в) отдельные положения работы могут быть включены в качестве дополнительных материалов в лекционные курсы по экономической теории, финансовой политике, рынку ценных бумаг и др.

Апробация работы. Основные положения диссертации докладывались на Межрегиональной научно-практической конференции «Актуальные проблемы развития экономической теории, её преподавания и совершенствования подготовки военных экономистов-финансистов (Ярославль, 1997 год), на

Межрегиональной научно-практической конференции «Российские предприятия в процессе рыночного реформирования» (Ярославль, 2001 год), на Всероссийской научно-практической конференции высших учебных заведений «История и современное состояние фондового рынка», проходившей в Финансовой академии при Правительстве РФ {Москва, 2001 год), на методологических семинарах, на занятиях по повышению квалификации специалистов по работе с ценными бумагами, в выступлениях в инвестиционных компаниях, на заседаниях кафедры.

По теме диссертации опубликовано 11 работ, общим объемом 62, 98 п.л.

Структура и объем диссертации. Диссертационное исследование состоит из введения, пяти глав, включающих 16 параграфов, заключения, списка литературы. Текст диссертации изложен на 257 страницах машинописного текста. В тексте использовано 22 таблицы и 65 графиков. Библиографический список включает к себя 294 наименования.

Заключение диссертации по теме «Экономическая теория», Разумов, Игорь Владимирович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В плане теоретических исследований экономических отношений на фондовом рынке проведенный нами анализ, во-первых, продемонстрировал затруднения применения традиционных теорий новой классической экономики в анализе современных процессов развивающегося фондового рынка. Во-вторых, позволил выявить влияние специфического «рентоориентированного» поведения участников экономических отношений, формирующегося в условиях информационной асимметричности развивающегося рынка, на уровень доходности.

Вывод о «рентоориентированном» поведения участников экономических отношений в условиях информационно асимметричности развивающегося отечественном фондового рынка, на наш взгляд, имеет важное значение при анализе экономических отношений в других областях российской экономики.

Остановимся на наиболее существенных факторах определяющих состояние современной системы экономических отношений на российском фондовом рынке.

Инфраструктура российского фондового рынка оценивается как явно слабая. Из-за отсутствия современной инфраструктуры фондового рынка многократно возрастают трансакционные издержки.

Объем государственного долга несопоставим с источниками обеспечения, а временная структура платежей по его обслуживанию крайне неблагоприятна. Состояние государственного долга предопределяет высокие процентные ставки на фондовом рынке, поэтому без решения проблемы задолженности нельзя рассчитывать на уравновешенную динамику доходности на российском фондовом рынке. Если правительство РФ не будет придерживаться общепринятых методов цивилизованного решения проблемы государственных обязательств, то участники экономических отношений на фондовом рынке, потенциальные инвесторы воспримут это как неготовность государства соблюдать права собственности и контрактные обязательства, что сократит число инвесторов.

Государственное управление фондовым рынком является важным фактором, особенно, в период трансформации экономики. Однако характерной чертой российского государства является то, что с советских времен сохраняется тенденция приносить экономические интересы, в том числе частного сектора, в жертву политике. Нет четкого разделения функций между властью и бизнесом, что приводит к сращиванию капитала и государства, чрезмерному влиянию частных лиц и бизнес элит на выработку государственной политики на фондовом рынке и к личной заинтересованности федеральных чиновников в определенных решениях. Все это усугубляется широким распространением коррупции и использованием неравнодоступной (инсайдерской) информации в регулирующих органах. Фондовый рынок уже неоднократно наказывал за это.

Дефолт и девальвация 1998 г. явились следствием безудержного наращивания государственного долга в 1995-1996 гг. ради достижения политических целей.

Политическая нестабильность и непредсказуемость - одно из самых уязвимых мест в системе экономических отношений на отечественном фондовом рынке. В течение последних лет в России так и не был достигнут социально-политический консенсус. Экономические трудности, ломка общественных отношений, реформы и противостояние им - все это поддерживало острый конфликт на политической сцене, подрывало политическую стабильность. Однако сейчас участники экономических отношений ожидают, что с завершением парламентских 1999 г. и президентских 2000 г. выборов ситуация заметно улучшится.

Радикальное преобразование собственности в России не сопровождалось созданием адекватных механизмов корпоративного управления и контроля. В последние 3-4 года произошло множество нарушений прав и экономических интересов инвесторов, особенно в компаниях, где контрольный пакет акций принадлежит одной из финансово-промышленных групп. Портфельные инвесторы, среди которых много иностранных, лишаются возможности влиять на решения и получать информацию по основным вопросам деятельности предприятий и вытесняются из компаний. Весь контроль, позволяющий, в частности, распоряжаться денежными и материальными активами компании, переходит к ФПГ. Такие действия создают высочайший риск для инвестиций в ценные бумаги, в первую очередь портфельных, обладатели которых обычно выступают в роли младших акционеров, что делает инвестиции бессмысленными. Захват контроля над предприятием, как правило, создает предпосылки для разворовывания имущества предприятия, перевода финансовых потоков в специально созданные компании, доведения предприятия до банкротства.

Серьезной опасностью для прав и экономических интересов инвесторов является и недостаточная регламентация оснований для инициирования процедуры банкротства и ее проведения. Наблюдается парадоксальная ситуация: те предприятия, которые имеют достаточный запас прочности, вовлекаются в процедуры банкротства (так как существует благоприятная возможность для захвата контроля над ними со стороны конкурентов), а безнадежные предприятия избегают этой процедуры (не находится желающих приобрести такие предприятия, а шансы получить долги в ходе процедуры банкротства невелики).

Существенный ущерб наносит владельцем корпоративных ценных бумаг не предоставление им информации менеджерами компаний, предусмотренной действующим законодательством, о деятельности предприятия и его финансовом состоянии. Кроме того, отчеты, составленные по отечественным канонам бухгалтерского учета, зачастую бесполезны, так как содержащиеся в них данные не позволяют получить достоверную оценку состояния предприятия.

Делегирование прав по доверительному управлению государственными пакетами в акционерных обществах неэффективно, поскольку интересы государства как собственника не соблюдаются. В частности, представители государства в ОАО «Газпром» неоднократно голосовали против распределения дивидендов, оставляя средства в распоряжении компании.

Для участников экономических отношений на фондовом рынке особо важно - стабильность законодательной базы, соблюдение правовых норм и возможность обеспечить их принудительное исполнение. Законы могут быть лучше или хуже, но с этим можно мириться при условии, что они не будут постоянно меняться. Законы же, регламентирующие коммерческую деятельность и экономические отношения на российском фондовом рынке, страдают серьезными недостатками: заимствование норм, применяемых в государствах с иным уровнем культурного, институционального и экономического развития; наличие взаимоисключающих норм, более того, в рамках одного закона и т.д.

Практика внесения поправок в действующие законодательные акты по фондовому рынку не продумана и нередко для решения сиюминутной проблемы вносятся такие изменения, которые разрушают уже существующую концепцию правового регулирования системы экономических отношений на фондовом рынке.

Серьезным фактором неисполнения законов по фондовому рынку является неэффективность судебной защиты в случае нарушения норм права. У участников экономических отношений на фондовом рынке нет уверенности в том, что их права и интересы будут защищены в соответствии с духом и буквой закона. Признавая это, многие зачастую не тратят времени на судебные разбирательства, в результате растет криминализация отношений в области выпуска и обращения ценных бумаг.

Государство само зачастую не выполняет своих обязательств перед участниками экономических отношений на фондовом рынке, что негативно влияет на контрактную дисциплину во всех секторах российского фондового рынка и повышает системный риск.

Слабость финансовых институтов, ориентированных на долгосрочные инвестиционные вложения в ценные бумаги. Инвестиционные фонды, мобилизующие ресурсы в первую очередь мелких частных инвесторов, также чрезвычайно слабы и немногочисленны. В значительной мере их рост сдерживается отсутствием адекватного законодательства (в части пенсионных и страховых сбережений), требуемого количества профессиональных управляющих компаний, а также низкой эффективностью деятельности управляющей компании.

Негосударственные пенсионные фонды и страховые компании, выступающие в странах с развитой рыночной экономикой в качестве крупнейших институциональных инвесторов, участников экономических отношений на фондовом рынке, в России в большинстве случаев обслуживают частные интересы финансовых групп, в рамках которых они созданы. Практически в стране не существует правовых оснований для профессионального управления портфелями ценных бумаг этих фондов.

Таким образом, в среднесрочном плане для отечественного фондового рынка, по нашему мнению, будут, видимо, характерны следующие основные тенденции:

• слабый и колеблющийся рынок корпоративных ценных бумаг по крайней мере в течение 1,5-2 лет (в силу как предвыборных политических, так и экономических факторов, в первую очередь ожидаемой высокой инфляции, отсутствия гарантий выполнения доходной части бюджета, долговых проблем России и корпораций, дальнейшего падения капитализации сырьевых корпораций на фоне падения цен на экспортные товары);

• сокращение количества, путем укрупнения (слияния) и обострения конкуренции профессиональных участников экономических отношений на фондовом рынке;

• посткризисный передел собственности в финансовых группах и корпорациях, который (в сочетании с низкими ценами на слабом рынке акций) обусловит массовые злоупотребления и нарушения прав владельцев корпоративных ценных бумаг;

• останется низкая вероятность проявления экономического интереса иностранных инвесторов к российскому фондовому рынку, как в силу сохраняющихся внутренних налоговых и бюджетных проблем, так и в связи с неопределенностью в отношении реструктуризации системы экономических отношений на отечественном фондовом рынке;

• появление нетипичных для российского рынка инструментов, связанных с попытками предприятий реального сектора найти альтернативные источники финансирования (корпоративные облигации, складские расписки, закладные бумаги);

• развитие новых форм коллективного инвестирования (закрытые паевые инвестиционные фонды в сфере недвижимости и др.);

• активизация деятельности саморегулируемых организаций профессиональных участников экономических отношений на фондовом рынке, в частности, инвесторов (акционеров).

Среди наиболее общих направлений регулирования экономических отношений на отечественном фондовом рынке, в рамках которых возможно достижение определенных позитивных сдвигов в ближайшие годы, на наш взгляд, имеет смысл выделить следующие:

• максимально возможное обеспечение стабильности правового и налогового режима, заявление нового Правительства и Думы о защите интересов акционеров как одном из приоритетов экономической политики;

• подтверждение новым правительством и Думой результатов приватизации по основным приватизированным компаниям, акции которых обращаются на рынке или же принадлежат крупным стратегическим инвесторам (РАО «ЕЭС», РАО «Газпром», Связьинвест, СИДАНКО, НК «Сургутнефтегаз», ЮКОС и др.);

• усиление роли ФКЦБ как основного регулирующего органа на российском фондовом рынке; резкое увеличение полномочий ФКЦБ в области, контроля за соблюдением прав акционеров со стороны компаний (право и обязанность выступать истцом в судах против компаний, нарушающих права акционеров, и др.);

• активизация контроля над индивидуальными брокерскими компаниями с точки зрения достаточности капитала, выполнения правил расчетов по сделкам с ценными бумагами, соблюдения правил ведения счетов клиентов;

• публичное обсуждение проводимой политики регулирования, направленной на санацию российского фондового рынка через лишение брокерских лицензий и помощь компаниям, способным справиться с финансовым кризисом;

• более активное вовлечение международных брокерских компаний в работу на российском фондовом рынке.

Список литературы диссертационного исследования доктор экономических наук Разумов, Игорь Владимирович, 2002 год

1. Абалкин JI. экономические реалии и абстрактные схемы // Вопросы экономики. № 12. 1996.

2. Агарков М.М. Учение о ценных бумагах. Финстатинформ, 1993.

3. Азрилян А. Н., Бенедиктова В. И. Краткие таблицы доходности ценных бумаг (справочник). М.: Институт новой экономики. 1995.

4. Айвазян С. Моделирование механизма формирования экспертоного мнения при выборе решения // Экономика и математические методы. Т. 30. Вып. 2. 1994.

5. Акционерное общество и товарищество с ограниченной ответственностью. Сб. зарубежного законодательства / Под ред. В. А. Туманова. М.: Издательство БЕК. 1995.

6. Александр Иванов. Последний дюйм // Эксперт. № 27. 1999. С. 10-11.

7. Александр Идрисов. Должник, продайся! // Эксперт. № 9. 2000. С. 8.

8. Александр Идрисов. Сами виноваты // Эксперт. № 10. 2000. С. 18-21.

9. Александр Кокшаров, Павел Быков. Япония просыпается // Эксперт. № 22. 1999. С. 6.

10. Александр Привалов. Интегральная слякоть // Эксперт. № 10. 2000. С. 17-18.

11. Александрова Н. А., Бандурко Е. А. «Рентоориентированное поведение» государственных чиновников // Проблемы новой политэкономии. № 1, 1999. С. 51-56.

12. Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. М.: Финансы и статистика, 1992.

13. Алексеев М.Ю., Миркин Я.М. Технология операций с ценными бумагами. М.: Перспектива, 1992.

14. Алексей Байер. Кошмарный укус или начало катастрофы // Эксперт. № 16. 2000. С. 12.

15. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг: введение и фондовые операции. М.: Финансы и статистика, 1991.

16. Анга JI. Б. Рациональные вложения в ценные бумаги и разумная биржевая игра. Париж. 1938.

17. Андрей Кобяков. Соискатели мирового богатства// Эксперт. № 15. 1999. С. 23-29.

18. Андрющенко В.И., Костикова Е.В. Книга акционера для чтения и принятия решений, М.: Финансы и статистика, 1994.

19. Аникин А.В. Кредитная система современного капитализма. М.: Наука.

20. Афанасьев Мст., Кузнецова П., Фоминых А. Корпоративное управление глазами директората // Вопросы экономики. № 5. 1997.

21. Балашова Ю.В., Казакова Н.А. Вексель в торговом обороте: составление и применение, М.: Изд. Дом «Консультант», НПКФ «ЛАНКС», 1994.

22. Балашова Ю.В., Казакова Н.А. Составление и применение векселя в торговом обороте. М.: МЕНАТЕП ИНФОРМ, 1992.

23. Баринов В., Первозванский А., Первозванская Т. Политика размещения государственного долга и поведение рынка государственных облигаций. Научный доклад РПЭИ, №99/05. РПЭИ, 1999.

24. Барр Р. Политическая экономия. М.: Международные отношения, 1994.

25. Белов В.А. Рынок ценных бумаг: вопросы правовой регламентации. М.: Гуманитарное знание, 1993.

26. Беляков М.М. Вексель как важнейшее платежное средство. М.: МП «Трансферт», 1992.

27. Белялов А.З. Правовые и экономические основы биржевой торговли и брокерской деятельности: Практическое руководство. МВЦ «Айтолайн», 1992.

28. Бем-Баверка Е. Капитал и прибыль. СПб., 1903.

29. Бизнес на рынке ценных бумаг. Российский вариант / Отв. ред. В.В. Ко-ланьков, А.В. Коланьков, В.Е. Грабарник, К.Е. Карловский / М.: Грани-кор, 1992.

30. Биржевая деятельность / Под ред. Грязновой А.Г. и др. / М.: Финансы и статистика, 1996.

31. Блауг М. Экономическая мысль в ретроспективе / Пер. с англ., 4-е изд. / М., 1994.

32. Большаков С. В. Казначейские обязательства: проблемы механизма // Финансы. № 4. 1995.

33. Борисов С. М., Короткое П. А. Банковская система России: состояние и перспективы // Деньги и кредит. № 8. 1996.

34. Бородулин В. Рынки ценных бумаг США. М.: Московская центральная фондовая биржа, 1992.

35. Браверман А., Люкман В., Иванов Д. Корпоративный капитал: структура и динамика // Рынок ценных бумаг. № 12. 1995.

36. Браверман Э. М., Левин М. И. Неравновесные модели экономических систем. М., 1981.

37. Браверман Э. М., Мучник И. Б. Структурные методы обработки эмпирических данных. М., 1983.

38. Бриллинджер Д. Временные ряды: Обработка данных и теория. М., 1980.

39. Будаков Д. Ю. Проблема раскрытия информации о банках — эмитентах акций и облигаций // Деньги и кредит. № 8. 1995.

40. Будиш Дж. М. «Народный» капитализм (владение акциями и производство в США). М.: Издательство Иностранной литературы. 1959.

41. Буклемишев О., Поманский А. Премия за риск и временная структура процентных ставок. //Экономика и математические методы, № 28-2, 1992, стр. 252-260.

42. Буренин А.И. Введение в рынок ценных бумаг. М.: ВНИИОНГ, 1992.

43. Буренин А.И. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки. М.: Три-вола, 1994.

44. Бьюкенен Дж. Сочинения. Серия «Нобелевские лауряты по экономике. М.: Таурус Альфа, 1997.

45. Бьюкенен Дж. Конституция экономической политики // Вопросы экономики. № 6. 1994. С. 104-113.

46. Вавилов А., Трофимов Г. Стабилизация и управление государственным долгом России. Научные труды ИЭПП, № 5Р. М.: ИЭППП, 1997.

47. Валеева JI. Р. Необходим закон о рынке ценных бумаг // Финансы. № 5. 1995.

48. Варгуль Е. Легко ли быть иностранным инвестором в России // Экономика и жизнь. № 24. 1994.

49. Венецкий И. Г., Венецкая В. И. Основные математико-статистические понятия и формулы в экономическом анализе: Справочник. 2-е изд., пе-рераб. И доп. М., 1979.

50. Владимир Попов. Конструктор для финансиста // Эксперт. № 38. 1999. С. 17-21.

51. Владимиров К. Продаются валютные акции // Деловой мир, 7 декабря 1993.

52. Временные правила инвестирования активов негосударственных пенсионных фондов. Утверждено

53. Выступление Председателя Центрального банка .Российской Федерации на IV съезде Ассоциации российских банков в г. Москве 29 апреля 1994 года. // Бизнес и банки. № 21. 1994.

54. Гельфонд А. Исчисление конечных разностей. М., 1967.

55. Гери Э., Росси В. частный вкладчик на рынке ценных бумаг. / Пер с англ. / М.: «Джон Уайли энд Саиз». 1995.

56. Гибало Н. П. Неоинституционализм и новая политэкономия // Проблемы новой политэкономии. № 2, 1999. С. 46-54.

57. Гибало Н. П. Институциональная эволюция и новая институциональная политическая экономия // Проблемы новой политэкономии. № 2, 2000. С. 47-65.

58. Гибало Н. П. Эволюционная теория институционально-экономических изменений // Проблемы новой политэкономии. № 1, 2001. С. 11-17.

59. Гибало Н. П. Институциональная архитектоника теории регуляции и ее субституции //Проблемы новой политэкономии. № 1, 2001. С. 29-37.

60. Гильфердинг Р. Финансовый капитал. М., 1959.

61. Глазьев С., Петров Ю. «Умеренно жесткое» отсутствие государственной политики, или Почему деятельность правительства признана Государственной думой неудовлетворительной // Деловой мир. № 260. 1994.

62. Гмурман В. Е. Теория вероятностей и математическая статистика. 4-е изд. М., 1972.

63. Голубев С. В. Фондовый рынок России // Финансы. № 10. 1994.

64. Голубев С. В. Функции фондового рынка в экономике развитых стран // Финансы. № 6. 1995.

65. Голубев С. В. Ценные бумаги как инвестиционный товар // Финансы. № 2. 1995.

66. Голубович А.Д., Миримская О.М. Биржевая торговля и инвестирование в США. М.: МЕНАТЕП ИНФОРМ, 1991.

67. Гончаренко Л.И. Ценные бумаги; учет и налогообложение. М.: АО «ДИС», 1994.

68. Государственные краткосрочные облигации: теория и практика рынка. — М.: ММВБ, 1994.

69. Государство не друг. Можно и в долг дать // Коммерсант, № 30, 22 августа 1995. С. 32-33.

70. Грабарник В.Е., Коланьков А.В., Михайлов С.А., Поляков А.И. Общее собрание акционеров и ведение реестра. М.: Граникор, 1994.

71. Гражданское право. В 2-х тт. / Под ред. Е. А. Суханова. М., 1993.

72. Грек А. Падение hi-tech пирамиды // Эксперт, № 34, 14 сентября 1998. С.7.

73. Гришаков Д., Калиниченко Н. Провинциальный анекдот с летальным исходом // Эксперт. № 4, 3 февраля 1997. С. 12-13.

74. Гришанков Д. Назло мужу сяду в лужу // Эксперт. № 9, 10 марта 1997. С. 12-13.

75. Грядовая О. В. Особенности ценообразования на рынке государственных краткосрочных облигаций // Финансы. № 3. 1995.

76. Гурвич Е., Дворкович А. Процентные ставки и стоимость внутренних заимствований в среднесрочной перспективе. Научный доклад РПЭИ, № 99/08. -М.:РПЭИ, 1999.

77. Дан Медовников. Уолл-Стрит на службе у российского хай-тека // Эксперт. № 1-2. 2000. С. 76-80.

78. Дворкович А., Гурвич Е. Анализ процентных ставок ГКО/ОФЗ. — М.: РЭШ, 1999.

79. Действия ЦБ позволяют обеспечить планомерность повышения биржевых котировок // Коммерсантъ. № 15. 1994.

80. Дергачева Д., Васильев А., Кране М. Жажда над «золотым ручьем» // VIP.№ 3-4. 1996.

81. Дефоссе Г. Фондовая биржа и биржевые операции.' / Пер. с^фр. / М., 1995. '

82. Динкевич А.И. Финансовая и денежно кредитная система Японии. М.: Финансы.

83. Дмитрий Сиваков. Биржа ждет своих // Эксперт. № 17. 1999. С. 16-18.

84. Дмитрий Сиваков. Второгодники // Эксперт. № 1-2. 2000. С. 28-59.

85. Дмитрий Сиваков. Не разгоняйтесь на поворотах // Эксперт. № 24. 1999. С. 14.

86. Дмитрий Сиваков. Требуются непорочные элементы // Эксперт. № 26. 2000. С. 17-19.

87. Доннер О. Биржевая наука. Факторы формирования курсов. Париж. 1941.

88. Доронина Н., Семилютина Н. Правовое регулирование иностранных инвестиций в России и за рубежом. М.: Финстатинформ. 1993.

89. Драчев С.И. Фондовые рынки; основные понятия, механизмы, терминология. М.: Анкил, 1991.

90. Дробозина JI.A., Можайсков О.В. Финансовая и денежно кредитная система Англии. М.: Финансы.

91. Дробышевский С. Модель динамики инфляции и процентной ставки в России в 1995 году с учетом эффекта ликвидности на рынке ГКО-ОФЗ. // Экономика переходного периода. Очерки экономической политики посткоммунистической России 1991 1997.-М.: ИЭППП, 1998.

92. Дробышевский С. Обзор современной теории временной структуры процентных ставок. Основные гипотезы и модели. Научные труды ИЭПП, №14Р. М.: ИЭПП, 1999.

93. Дробышевский С. Анализ рынка ГКО на основе изучения временной структуры процентных ставок. Научные труды ИЭПП, №17Р. — М.: ИЭПП, 1999.

94. Дэниэл Гарнер, Роберт Оуэн, Роберт Конвей. Привлечение капитала. Пособия ЭРНСТ ЭНД ЯНГ. / Пер с англ. / М.: «Джон Уайд энд Санз. 1995.

95. Елена Большакова, Дмитрий Сиваков. В кубышке уже тесно // Эксперт. № 14. 2000. С. 27-30.

96. Елена Маковская. Артельные авансы // Эксперт. № 10. 2000. С. 34-37.

97. Еругин Н. Е. Книга для чтения по общему курсу дифференциальных уравнений. Минск, 1972.

98. Жуков Е. Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки: Учебное пособие для вузов. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ. 1995.

99. Закон РФ О рынке ценных бумаг от 25.04.1996 г. // Российская газета, 25 апреля 1996.

100. Златкис Б. И. Российский рынок государственных ценных бумаг // Финансы. № 8. 1995.

101. Иванов Д.Л. Вексель. М.: Изд-во «Консалтбанкир».

102. Иванов К.В. Фьючерсы и опционы: механизм сделок / Под ред. Л.Антиповой/М.: «Златоцвет», 1993.

103. Игорь Горшков, Дмитрий Сиваков. Осторожно, кризис! // Эксперт. № 14. 2000. С. 30-31.

104. Идельсон Н. И. Способ наименьших квадратов и теория математической обработки наблюдений. М., 1947

105. Из бюллетеня банковской статистики // Деньги и кредит. № 1. 1995.

106. Илларионов А. Попытки проведения политики финансовой стабилизации в СССР и в России // Вопросы экономики. № 7. 1995.

107. Инвестиции в реальный сектор экономики требуют совершенствования банковской проверки // Эксперт. № 17. 2000. С. 53-54.

108. Инвестиционно-финансовый портфель. М.: Соминтек, 1993.

109. Как государству бороться с «обманутыми» // Коммерсант. № 38. 1995.

110. Каминка А. И. Акционерные компании. СПб., 1902.

111. Карасев А. И., Аксютина 3. М., Савельева Т. И. Курс высшей математики для экономических вызув. М., Ч. 1. 1982.

112. Карташев А. П., Рождественский Б. JL Обыкновенные дифференциальные уравнения и основы вариационного исчисления. 2-е изд. М., 1980.

113. Кашанина Т. В. Хозяйственные товарищества и общества: правовое регулирование внутрифирменной деятельности. М., 1995.

114. Кейнс Дж. М. Избранные произведения. М.: Экономика, 1993.

115. Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. М., 1978.116. «Кидал-Инвест», или Как вернуть деньги обманутым вкладчикам // Труд, 27 мая 1997.

116. Кириллов К.В. Операции на бирже. М.: МЕНАТЕП ИНФОРМ, 1991.

117. Козлова Н. Эпидемия вируса «мошенник» // Российская газета, 14 октября 1995.

118. Комментарий к Гражданскому кодексу Российской Федерации. Ч. I и II / Отв. Ред. О. Н. Садиков. М., 1996.

119. Комментарий к Федеральному закону об акционерных обществах / Под общ. Ред. М. Ю. Тихомирова. М., 1996.

120. Конституция Российской Федерации: Научно-практический комментарий. / Под ред. акад. Б. Н. Топорнина. М.: Юрист, 1997. 716 с.

121. Концепция развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации. Утверждена Указом Президента РФ от 01.07.1996 г. № 1008 // Экономика и жизнь, № 29 июль 1996.

122. Красавина Л.Н. Новые явления в денежно кредитной системе капитализма. М.: Финансы.

123. Красавина Л.Н. Финансовая и денежно кредитная система Франции. М.: Финансы.

124. Крижетов П. Курс акций: экономические догмы и реальность // Деловой мир. № 95. 1992.

125. Крыньский X. Э. Математика для экономистов М., 1970.

126. Кто играет на понижение? // Деловой мир, 10 ноября 1993.

127. Кузнецов М. В. Рынок ценных бумаг как фактор воспроизводственного процесса // Деньги и кредит. № 1. 1995.

128. Кузнецов М. В., Овчиников А. С. Технический анализ рынка ценных бумаг. М.: ИНФРА-М. 1996.

129. Кульман А. Экономические механизмы / Пер. с фр. / М., 1993.

130. Курс переходной экономики / Под ред. акад. И. А. Абалкина. М., 1997.

131. Ланкастер К. Математическая экономика. М., 1972.

132. Ларичев В. Д. Как уберечься от мошенничества в сфере бизнеса: Практическое пособие. М.: Юристь. 1996.

133. Лебедев В. Законотворчество от обратного отпугивает инвестора // Экономика и жизнь, № 14 апрель 1996.

134. Лизоркин П. И. Курс дифференциальных и интегральных уравнений с дополнительными главами анализа. М., 1981.

135. Линник Ю. В. Метод наименьших квадратов и основы математико-статистической теории обработки наблюдений. М., 1962

136. Лученок А. И. Мошенничество в бизнесе. Мн.: Амалфея. 1997.

137. Лысенко М. Биржевые индексы в современном мире // Экономика и жизнь. № 23. 1994.

138. Лященко В. И. Фондовые индексы и рейтинги. Д.: Сталкер. 1998.

139. Макаревич Л. Паническая реакция властей усиливает хаос на финансовом рынке // Финансовые известия. № 49. 1994.

140. Макаров В. Теоретические основы эксперементальной экономики // Экономист. № 9. 1995.

141. Макаров В. Эволюционная экономика: некоторые фрагменты теории // Эволюционный подход и проблемы переходной экономики. М.: РАН, Институт экономики, Центральный экономико-математический институт. 1995.

142. Максим Рубченко. Звездный час // Эксперт. № 14. 2000. С. 32.

143. Максим Рубченко. Фондовый рынок: вход через Интернет // Эксперт. № 19. 2000. С. 24-25.

144. Малыхин В. И. Математическое моделирование экономики: Учебно-практическое пособие. М.: Изд-во УРАО, 1998.

145. Марголит Г. Конкуренция по правилам // Экономика и жизнь, № 17 апрель 1997.

146. Маркс К. Капитал. В 3-х тт. М., 1983.

147. Маркс К. Экономические рукописи 1857-1861 гг. (первоначальный вариант капитала) Ч. I и II. М., 1980.

148. Матук Ж. Финансовые системы Франции и других стран. М.: Финста-тинформ, 1994.

149. Машина М.В. Фондовая биржа, или Как взойти на вершину пирамиды. М.: Международные отношения, 1993.

150. МВФ и Всемирный банк о российской экономике // Экономика и жизнь. №44. 1994.

151. Мескон М. X., Альберт М., Хедоури Ф. Основы менеджмента. М., 1992.

152. Милль Дж. С. Основы политической экономии. М., 1980.

153. Миловидов В.Д. Инвестиционные фонды и трасты; как управлять капиталом? М.: Анкил, 1992.

154. Миловидов В.Д. Паевые инвестиционные фонды. М.: ИНФРА-М, 1996.

155. Мильчакова Н. Особенности допуска ценных бумаг к котировке на бирже // Вопросы экономики. № 9. 1996.

156. Миркин Я.М. Государственное регулирование рынка ценных бумаг: институциональная структура // Экономика и жизнь. № 38. 1994.

157. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: Перспектива, 1995.

158. Митрофанов А.Н., Ступников А.А. Что нужно знать о товарной бирже. Опыт исследования товарных фьючерсных бирж США. М.: Финансы и статистика, 1992.

159. Михеев С. Облигации сберзайма в преддверии президентских выборов // Экономика и жизнь. № 19 май 1996.

160. ММВБ: рынок ГКО-ОФЗ в фактах и цифрах (1993 1996). - М.: ММВБ, 1997.

161. Мобиус М. Руководство для инвестора по развивающимся рынкам. М.: Инвестиционная компания «Атон», 1995.

162. Моисеев Б. С. Мнимая алгебра и реальный рынок ГКО // Деньги и кредит. № 9. 1995.

163. Мусатов В.Т. Международная миграция фиктивного капитала. М.: Международные отношения, 1983.

164. Мусатов В.Т. США: биржа и экономика. М.: Наука, 1985.

165. Мусатов В.Т. Фондовый рынок: инструменты и механизмы. М.: Международные отношения, 1991.

166. Мусатов В.Т., Шевцов А.В. Школа акционера и биржевика. Вып. 1. Акции. Вып. 2. Акционирование. Вып.З. Облигации акционерных обществ. Вып.4. Вторичный рынок ценных бумаг. М., 1992.

167. Мухетдинова Н. Инвестиционный процесс // Российский экономический журнал. № 2. 1997.

168. Настольная книга финансиста / Под ред. В. Г. Панскоа / М.: Международный центр финансово-экономического развития. 1995.

169. Нестеренко А. Современное состояние и основные проблемы институционально-эволюционной теории // Вопросы экономики. № 3, 1997. С. 42-57.

170. Никита Кириченко. Инвестиционные процессы и общая теория всего // Эксперт. № 10. 2000. С. 25-26.

171. Новиков Д. Моделирование спроса на российские государственные ценные бумаги со стороны нерезидентов. М.: РЭШ, 1999.

172. Норт Д. Институциональные изменения: рамки анализа // Вопросы экономики. № 3, 1997. С. 6-17.

173. Нуреев Р. Институционализм: прошлое, настоящее, будущее // Вопросы экономики. № 1, 1999. С. 125-131.

174. Нуреев Р. Курс микроэкономики. М.: Норма/ИНФРА-М, 1998.

175. Олейник А. Институциональная экономика. Учебно-методическое пособие // Вопросы экономики. Ж№ 1-12, 1999.

176. О рынке ценных бумаг в Росси 9интервью с начальником Управления ценных бумаг ЦБ России А. А. Козловым) // Финансы. № 6. 1994.

177. О тенденциях в сфере денежного обращения и текущих задачах денежно-кредитной политики // Биржевые ведомости. № 16. 1993.

178. О'Брайен Дж., Шривастана С. Финансовый анализ и торговля ценными бумагами. / Пер. с англ. / М.: «Дело Лтд». 1995.

179. Остапенко В.В. Акционерное дело и ценные бумаги: Справочное пособие . М.: Экономика, 1992.

180. Отнес К., Эноксон Л. Прикладной анализ временных рядов: Основ. Методы. М., 1982.

181. Павел Быков, Андрей Кобяков. Музыка кончилась // Эксперт. № 42. 2000. С. 24-29.

182. Павел Быков. В Лондоне все спокойно // Эксперт. № 15. 2000. С. 22-23.

183. Павел Быков. Великая распродажа // Эксперт. № 16. 2000. С. 14-18.

184. Павел Быков. Гиперболоид инженера Рубина // Эксперт. № 43. 1999. С. 20-27.

185. Павел Быков. Уолл-Стрит в нокдауне // Эксперт. № 14. 2000. С. 6.

186. Павлов С.В. Фондовая биржа и ее роль в экономике современного капитализма. М.: Финансы и статистика, 1989.

187. Пакова И. Иностранный капитал и банковская система России. // Внешняя торговля. № 12. 1993.

188. Пальцева Е. Моделирование инфляционных ожиданий на примере России.-М.:РЭШ, 1998.

189. Первозванский А., Баринов В. Прогнозирование и оптимизация на рынке краткосрочных облигаций. //Экономика и математические методы, №4, 1997.

190. Перегудов В. И. Метод наименьших квадратов и его применение в исследованиях. М., 1965.

191. Пересецкий А., Ивантер А. Анализ развития рынка ГКО. Научный доклад РПЭИ, №99/06. М.: РПЭИ, 1999.

192. Петр Кирьян, Павел Быков. В ожидании шока // Эксперт. № 35. 1999. С. 16-17.

193. Петровский И. Г. Лекции по теории обыкновенных дифференциальных уравнений. 7-е изд. М., 1984.

194. Петросян Л. А. Теория игр: Учеб. Пособие для ун-тов / Л. А. Петросян, Н. А. Зенкевич, Е. А. Семина. М.: Высшая шк., Книжный дом «Университет», 1998.

195. Петти У. Экономические и статистические работы. М., 1940.

196. Пефтиев В. А. Прорыв к рыночной цивилизации: Россия и мировое сообщество. Ярославль. 1995.

197. Пефтиев В. И. Парадоксы экономического поведения. Ярославль. 1993.

198. Погосов И. Расчеты и просчеты рынка // Российские вести, 7 апреля 1994.

199. Положение о Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг. Утверждено Указом Президента РФ от 01.07.1996 г. № 1009 // Экономика и жизнь, № 29 июль 1996.

200. Понтрягин Л. С. Обыкновенные дифференциальные уравнения. 5-е изд. М., 1983.

201. Портфель приватизации и инвестирования (книга собственника, книга акционера, книга инвестиционного менеджера). М.: Соминтек, 1992.

202. Потемкин А. Проблемы устойчивости фондового рынка России // Вопросы экономики. № 6. 1996.

203. Правовое регулирование рынка ценных бумаг в Российской Федерации. М.: «Де Юре», 1994.

204. Практическое пособие дилеру биржевых и внебиржевых рынков. М.: Изд. дом.: «Азимут плюс». 1995.

205. Практическое руководство по трасту. / Пер. с англ. / М.: ИНФРА-М, 1995.

206. Проблемы развития рынка ценных бумаг. Доклад исполнительной дирекции ФКЦБ // Экономика и жизнь. № 35 сентябрь 1995.

207. Радыгин А. Приватизация и формирование новой структуры собственности в России: инвестиционный аспект // Вопросы экономики. № 6. 1994.

208. Радыгин А., Гутник В., Мальгинов Г. Постприватизационная структура капитала и корпоративный контроль: «контрреволюция управляющих»? // Вопросы экономики. № 10. 1995.

209. Разумов И. В. Регулирование фондового рынка и проблема защиты прав вкладчиков-инвесторов. Ярославль, ЯрГУ им. П. Г. Демидова. Деп. В ИНИОН РАН от 05.08.97. № 52890. 25 с.

210. Разумов И. В. Механизм защиты экономических интересов участников фондового рынка. Ярославль, ЯрГУ им. П. Г. Демидова. Деп. В ИНИОН РАН от 29.06.99. № 54763. 148 с.

211. Разумов И. В. Политэкономический анализ отечественного фондового рынка. Ярославль, ЯрГУ им. П. Г. Демидова. Деп. В ИНИОН РАН от 21.12.2000. №56158.- 191 с.

212. Разумов И. В. Политэкономическая природа неопределенности на отечественном фондовом рынке // Проблемы новой политической экономии. № 3, 2000. С.

213. Рикардо Д. Сочинения. В 2-х тт. М., 1995.

214. Роде Э. Банки, биржи, валюты современного капитализма. М.: Финансы и статистика, 1986.

215. Российская экономика в 1995 году. Тенденции и перспективы (Выпуск 14). М.: ИЭППП, 1996(a).

216. Российская экономика в 1996 году. Тенденции и перспективы (Выпуск 16).-М.: ИЭППП, 1997.

217. Российская экономика в 1997 году. Тенденции и перспективы (Выпуск 18). М.: ИЭППП, 1998(a).

218. Российская экономика в первом полугодии 1996 года. Тенденции и перспективы (Выпуск 15). М.: ИЭППП, 1996(6).

219. Российская экономика в январе сентябре 1998 года. Тенденции и перспективы (Выпуск 19). - М.: ИЭППП, 1998(6).

220. Российские финансы в 1993 г. Обзор Министерства финансов Российской Федерации, подготовленный под руководством Б. Г. Федорова // Вопросы экономики. № 1. 1994.

221. Рубцов Б. Б. Зарубежные фондовые рынки: институты, структура, механизм функционирования. М.: ИНФРА-М. 1996.

222. Руководство по биржевому делу; товарные сделки, ценные бумаги. / Пер. с англ. /М.: Агропромиздат, СП «Аспект», 1991.

223. Руководство по операциям с ценными бумагами; как играть на бирже. М.: ИНФРА-М, 1993.

224. Рынок ценных бумаг / Под ред. В. А. Галанова, А. И. Басова. М.: Финансы и статистика. 1996.

225. Рынок ценных бумаг и его финансовые институты / Под ред. В. С. Тор-кановского. СПб.: АО «Комплект». 1994.

226. Рынок ценных бумаг. Сб. нормативных документов. Часть I-XVI. М.: Финансы. 1993-1997 гг.

227. Рынок ценных бумаг: нормативные документы. М.: Финансы и статистика, 1993.

228. Сакс Дж. Д., Ларрен Ф. Б. Макроэкономика. Глобальный подход / Пер. с англ./ М., 1996.

229. Салыч Г.Г. Опционные, фьючерсные и форвардные контракты: сверхприбыльные инвестиции в период инфляции. М.: Инвестиционные стратегии, 1994.

230. Самсонов Н. Ф., Баранников Н. П., Строков И. И. Финансы на макроуровне. М., 1998.

231. Сарчев A.M. Ведущие коммерческие банки в мировой экономике. М.: Финансы и статистика, 1992.

232. Сергей Вакуленко. Гонка за механическим зайцем // Эксперт. № 5. 2000. С. 8.

233. Сергей Резник. Виртуальное казино // Эксперт. № 48. 1999. С. 20-22.

234. Сиваков Д. «Голубые фишки» вернулись на год назад // Эксперт. № 4. 1998. С. 16.

235. Сиваков Д. Кризис как старт для подъема // Эксперт, № 26. 1998. С. 2427.

236. Синельников С., Архипов С., Баткибеков С., Дробышевский С., Трунин И. Кризис финансовой системы России: основные факторы и экономическая политика. // Вопросы экономики, № 11, 1998, С. 36-64.

237. Скаржинская Е. М. Экономическая природа и последствия поиска ренты // Проблемы новой политической экономии. № 1, 1999. С. 77-79.

238. Скаржинский М. И. Асиметричная информация в трансакционных отношениях собствености // Вестник КГПУ. № 4, 1998. С. 14-17.

239. Скаржинский М. И. О предмете новой политической экономии // Проблемы новой политической экономии. № 2, 1999. С. 77-79.

240. Скаржинский М. И. Введение в иследование институциональных факторов динамики экономических отношений России // Проблемы новой политической экономии. № 2, 2000. С. 33-38.

241. Скаржинский М. И. Индивидуальное экономической поведение // Проблемы новой политической экономии. № 1, 2000. С. 5-11.

242. Скаржинский М. И. Институциональные факторы деформации экономических отношений // Проблемы новой политической экономии. № 4, 2000. С. 4-7.

243. Смирнов А. Модель оптимальной стабилизации государственного долга. Дискуссионные материалы ГУ-ВШЭ, №1. М.: ВШЭ, 1998.

244. Смирнова А. Крупные инвесторы предпочитают валютные акции рублевым // Коммерсант-Дейли, 25 января 1994.

245. Смит В. Л., Уилльямс А. У. Эксперементальная рыночная экономика / В мире науки. № 2-3. 1993.

246. Сорос Дж. Алхимия финансов. М.: ИНФРА-М, 1996.

247. Степанов Ю. В., Гришин А. М., Марьясин М. Ш., Лисанский А. В. Пути совершенствования анализа и прогнозирования общеэкономических процессов в Банке России // Деньги и кредит. № 3. 1997.

248. Суханов Е. Ценные бумаги: мировая практика и российское «новаторство» // Экономика и жизнь. № 15. 1994.

249. Сыродоева О. Н. Акционерное право США и России (сравнительный анализ). М.: Издательство «Спарк». 1996.

250. Сэй Ж. Б. Трактат политической экономии. М., 1896.

251. Таганов Д.Н. Акции и биржа. М.: Нова-пресс, 1991.

252. Тамбовцев В. Государство и переходная экономика: пределы управляемости. М.: ТЕИС, 1997.

253. Тамбовцев В. Теоретические вопросы институционального проектирования // Вопросы экономики. № 3, 1997. С. 82-94.

254. Таранков В.И. Ценные бумаги Государства Российского. М. Тольятти.: Автовазбанк, 1992.

255. Тарасов И. Учебник об акционерных компаниях. Ярославль. 1879. Техника биржевых операций; методические рекомендации. / Сост. В.В. Короткое /С,- Петербург: Финансы и статистика, 1992.

256. Татьяна Гурова, Андрей Кобяков. Не стоит уповать на фондовый рынок // Эксперт. № 38. 1999. С. 22-23.

257. Татьяна Гурова. Система простых решений // Эксперт. № 48. 1999. С. 2833.

258. Тинтнер Г. Введение в эконометрию. М., 1965.

259. Тихонов А. Н., Васильева А. Б., Свешников А. Г. Дифференциальные уравнения. 2-е изд. М., 1985

260. Топоров Д.А. Биржевая торговля ценными бумагами, золотом, валютой. М.: ТОО «Община», 1992.

261. Трахтенберг И.А. Денежные кризисы. М.: Издательство Академии наук СССР.

262. Туллио Дж., Иванова Н. Почему реальные процентные ставки, действующие в России, остаются столь высокими? М.: РЕЦЭП, 1997.

263. Турмухамбетова Г. Развитие рынка государственных краткосрочных облигаций в России. М.: РЭШ, 1998.

264. Финансисты об обмене ГКО // Эксперт. № 27-28. 1998. С. 11.

265. Финансовый кризис и государственный долг. М.: ИФИ, 1999.

266. Частный инвестор на рынке ГКО // Экономика и жизнь. № 10 март 1997.

267. Чекмарев В. В. Генетическая репликация неолиберальной экономической доктрины // Неолиберальная экономическая доктрина Ф. Хайека ( к 100-летнему юбелею). Кострома: КГПУ им. Н. А. Некрасова, 1999. С. 3-8.

268. Чекмарев В. В. Конфликтный потенциал экономических отношений как эгрегор экономического пространства // Проблемы новой политической экономии. № 2, 2000. С. 5-23.

269. Чекмарев В. В. Рынок ролей экономических концепций // Проблемы новой политической экономии. № 4, 2000. С. 19-30.

270. Шарп У., Александр Г., Бэйли Дж. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 1998.

271. Шаститко А. Неоинституциональная экономическая теория. М.: Экономический факультет МГУ, ТЕИС, 1998.

272. Шаститко А. Условия и результаты формирования институтов // Вопросы экономики. № 3, 1997. С. 67-81.

273. Шаттелес Т. Современные экономические методы. М., 1975.

274. Экланд И. И. Элементы математической экономики: Пер. с фр. М., 1983.

275. Экономика переходного периода. Очерки экономической политики посткоммунистической России 1991 1997.-М.: ИЭППП, 1998(b).

276. Юрий Голицын. Частные инвесторы дореволюционной России // Эксперт. № 14. 2000. С. 33.

277. Brennan, М., Е. Schwartz (1982) 'An equilibrium model of bond pricing and a test of market efficiency', Journal of Financial and Quantitative Analysis, 27, pp. 301 -329.

278. Cox, J., J. Ingersoll, S. Ross An analysis of variable rate loan contracts, Journal of Finance, 35, 1980, pp. 389 403.

279. Cox, J., J. Ingersoll, S. Ross An intertemporal general equilibrium model of asset prices, Econometrica, 53, 1985, pp. 363 384.

280. Fisher, I. (1930) Theory of Interest. NY: Macmillan. 1930.

281. Fisher, M., C. Gilles Around and around: The expectations hypothesis, Journal of Finance, 53, 1998, pp. 365 383.

282. Friedman, В., К. Kuttner Why does the paper-bill spread predict real economic activity?, NBER Working papers, 3879. 1994.

283. Harvey, C. The real term structure and consumption growth, Journal of Financial Economics, 22, 1988, pp. 305 333.

284. Но, Т., Sang-Bin Lee Term structure movements and pricing interest rate contingent claims, Journal of Finance, 41, 1986, pp. 1011 1029.

285. Lee, Bong-So Government deficits and the term structure of interest rates, Journal of Monetary Economics, 27, 1991, pp. 425 443.

286. Leiderman, L., M. Blejer The term structure of interest rates during a financial reform: Argentina 1977 1981, Journal of Development Economics, 25, 1987, pp. 285-299.

287. Merton, R. Rational theory of option pricing, Bell Journal of Economics and Management Science, 4, 1973, pp. 141 183.

288. Modigliani, F., R. Sutch Innovations in interest rate policy, American Economic Review, 56, 1966, pp. 178- 197.

289. Simon H. Rationality as Process and as Product of Thought. American Economic Review, 1978,vol. 68, No 2.

290. Turnovsky, S. The term structure of interest rates and the effects of macroeconomic policy, Journal of Money, Credit and Banking, 21, 1989, pp. 321 -347.

291. Vasicek, O. An equilibrium characterization of the term structure' Journal of Financial Economics, 5, 1977, pp. 177 188.

292. Wang, J. (1996) 'The term structure of interest rates in a pure exchange economy with heterogeneous investors', Journal of Financial Economics, 41, 1996, pp. 75-110.