Совершенствование системы регулирования рынка ценных бумаг как фактор активизации инвестиционных процессов в экономике России тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.05, кандидат экономических наук Артюшенко, Варвара Александровна

• Артюшенко, Варвара Александровна
• кандидат экономических наук
• 2003

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Артюшенко, Варвара Александровна

Введение

Глава 1. Теоретические основы взаимосвязи инвестиционных процессов и рынка ценных бумаг

1.1. Инвестиционные процессы в экономике, факторы и источники формирования инвестиций

1.2. Роль и место рынка ценных бумаг в инвестиционном процессе

1.3. Система регулирования рынка ценных бумаг как инструмент воздействия на фондовый рынок с целью выполнения им функции перераспределения ресурсов в экономике

1.4. Элементы систем регулирования рынка ценных бумаг за рубежом и в дореволюционной России и их воздействие на инвестиционный процесс

Глава 2. Анализ инвестиционных процессов и системы регулирования рынка ценных бумаг в России

2.1. Динамика объемов и источников финансирования инвестиций в современной России

2.2. Тенденции развития, современное состояние рынка ценных бумаг и его значение в инвестиционной сфере Российской экономики

2.3. Система регулирования рынка ценных бумаг России на современном этапе

Глава 3. Основные направления совершенствования системы государственного регулирования рынка ценных бумаг с целью активизации инвестиционных процессов

3.1. Роль государства в осуществлении мероприятий по совершенствованию системы регулирования фондового рынка России

3.2. Активизация механизмов использования основных источников финансирования инвестиций в современной российской экономике

3.3. Совершенствование отдельных элементов системы регулирования фондового рынка с целью воздействия на инвестиционные процессы в экономике России

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Совершенствование системы регулирования рынка ценных бумаг как фактор активизации инвестиционных процессов в экономике России»

Актуальность исследования. Инвестиционный комплекс, его состояние и проблемы совершенствования продолжают оставаться объектом пристального внимания многих исследований. Это неудивительно, так как инвестиции являются одним из важнейших показателей макроэкономической динамики, а также основным источником экономического роста.

Одним из ключевых механизмов в рамках модели экономического роста является рынок ценных бумаг, который обслуживает принципиальную для экономического роста связку «сбережения-инвестиции» и обеспечивает перелив финансовых средств между секторами экономики. Эффективно функционирующий рынок ценных бумаг может являться основным поставщиком инвестиционных ресурсов в экономику. В развитых странах с его помощью обеспечивается решение многих макроэкономических проблем, а в России рынок ценных бумаг только в последнее время начал приближаться к выполнению своих макроэкономических функций. Важнейшей проблемой современного этапа развития рынка ценных бумаг продолжает оставаться его отставание от динамичного роста внутренней российской экономики, формирования внутренних инвестиционных ресурсов и растущей потребности их перераспределения на цели экономического роста.

Превращение российского фондового рынка в механизм перехода сбережений в инвестиции - важнейшая задача современного этапа социально-экономических реформ. Актуальность данной задачи повышается в связи с тем, что проблема обеспечения боле высоких темпов экономического роста стала в последнее время самой важной макроэкономической проблемой, а источники, обеспечивающие экономический рост в России в посткризисный период, близки к исчерпанию.

Так, экономическое развитие России в 1999-2002г.г. отличалось достаточно высокими темпами роста (что было обусловлено результатами кризиса 1998г. - эффект девальвации рубля, снижение доходности госбумаг), но на текущий момент дальнейшее экстенсивное развитие экономики за счет загрузки производственных мощностей, вовлечения в процесс производства временно свободных трудовых ресурсов и т.д. уже в значительной мере исчерпаны. Темп экономического роста замедлился, и требуется переход к интенсивным факторам социально-экономического развития.

По нашему мнению, внутренний спрос является наиболее мощным экономическим параметром, и его переориентация с потребления на накопление является важнейшей макроэкономической задачей. А государственная политика должна быть ориентирована на стимулирование внутреннего инвестиционного спроса, что должно способствовать повышению темпов экономического роста.

В настоящее время, исходя из статистических данных и по оценкам специалистов, объем сбережений на руках у населения достаточен для обеспечения инвестиций, необходимых для поддержания экономического роста. Проблема состоит в том, чтобы стимулировать направление этих сбережений на накопление и, соответственно, на инвестирование. В решении данной проблемы рынок ценных бумаг может и должен играть ведущую роль.

Обеспечение таковой важнейшей роли фондового рынка достигается путем воздействия на него с помощью различных рычагов, составляющих в целом систему регулирования, основным элементом которой является государственное регулирование. Совершенствование отдельных элементов системы регулирования фондового рынка в целом будет способствовать постепенному возрастанию роли и значимости рынка ценных бумаг в экономическом развитии России и активизации инвестиционных процессов.

Цели и задачи исследования. Основной целью диссертационного исследования является разработка и обоснование рекомендаций по совершенствованию основных инструментов государственного воздействия на рынок ценных бумаг для более эффективного обеспечения им превращения сбережений в инвестиции, тем самым содействуя активизации инвестиционных процессов в экономике России и обеспечению экономического роста.

Для достижения поставленной цели в ходе работы ставились и решались следующие основные задачи: исследование теоретических основ взаимосвязи рынка ценных бумаг и инвестиционных процессов, а также зарубежного опыта регулирования фондового рынка; анализ инвестиционных процессов и инвестиционного комплекса в экономике на фоне общей макроэкономической ситуации, источников формирования инвестиций, их структуры, соотношения динамики сбережений и инвестиций и иных тенденций, складывающихся на текущем этапе развития экономической системы; исследование тенденций развития и современного состояния рынка ценных бумаг, его структуры, взаимосвязи с реальным сектором экономики, а также системы его регулирования в России, обоснование необходимости использования фондового рынка в качестве инструмента для привлечения частных инвестиций в экономику в целях роста инвестиционной активности российских предприятий; выработка рекомендаций с учетом теории и зарубежного опыта по совершенствованию системы органов регулирования фондового рынка, системы налогообложения операций с ценными бумагами, правовой инфраструктуры, повышению эффективности использования основных источников финансирования инвестиций и оценка макроэкономического эффекта приведенных мероприятий.

Объект и предмет исследования. Объектом диссертационного исследования являются инвестиционными процессы в экономике России.

Предмет исследования - система регулирования рынка ценных бумаг России.

Теоретическая и методологическая база исследования.

Теоретической основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых в области исследования фондового рынка, теории инвестиций и проблем развития инвестиционного комплекса: Ахтямова Р., Барда B.C., Голицына Ю.П., Миркина Я.А., Мэнкью Н.Грегори, Петракова Н., Сизова Ю.С., Сороса Дж., Шарпа Уильяма Ф., Ясина Е.Г., а также российское законодательство, послужившее базой для формулировки ряда определений.

Информационной базой для анализа текущего состояния фондового рынка и инвестиционных процессов, протекающих в экономике, послужили материалы различных тематических конференций, журнальных статей, а также статистические материалы Банка России, Госкомстата РФ, Российской торговой системы (РТС), Московской Межбанковской валютной Биржи (ММВБ), материалы, полученные с сайтов Минэкономразвития, Минфина РФ, Государственной думы РФ, Правительства РФ.

Научная новизна и основные результаты исследования. Научная новизна работы состоит в разработке комплекса мер по совершенствованию системы регулирования рынка ценных бумаг, включая меры в области налогового, правового регулирования, совершенствования механизмов использования различных источников финансирования инвестиций, а также предложения по оптимизации системы органов регулирования фондового рынка.

В ходе диссертационного исследования автором были получены и сформулированы следующие научные результаты:

1. Определена теоретическая основа для обоснования взаимосвязи рынка ценных бумаг и инвестиционного сектора экономики.

2. Дополнена классификация форм финансирования, частью которой является акционерное финансирование и заемное (в том числе облигационное), опирающиеся на использование фондового рынка.

3. Сформулированы цели, задачи и значение системы регулирования фондового рынка, в том числе обосновано значение государственного регулирования как необходимого элемента данной системы и сделана попытка определения той степени, в которой государство должно вмешиваться в регулирование фондового рынка России на современном этапе его развития.

4. Произведена классификация методов регулирования рынка ценных бумаг с использованием в качестве основы экономической теории, а также дополнением общей классификации специфическими методами, использующимися на фондовом рынке.

5. Исследована возможность применения рассмотренного зарубежного опыта в качестве отдельных элементов совершенствования системы регулирования фондового рынка.

6. На основе осуществленного анализа динамики объемов и источников финансирования инвестиций в современной России выявлены тенденции опережающего роста в последние годы ВВП по сравнению с ростом инвестиций, тогда как в 2000-2001 годах было наоборот, что говорит о постепенном исчерпании экстенсивных факторов роста инвестиций. Определены перекосы как в воспроизводственной, так и в отраслевой структуре инвестиций, подтверждающие еще раз тезис об ориентации инвестиционного процесса на краткосрочные методы обновления производственного аппарата.

7. На основе статистических данных обоснован факт того, что в настоящее время объем сбережений на руках у населения достаточен для обеспечения экономики инвестиционными ресурсами, но сопоставление динамики инвестиций, ВВП и внутреннего накопления говорят о том, что пока механизмы превращения сбережений в инвестиции не работают, а значимость фондового рынка в экономике России (на основе сопоставления данных по капитализации рынка акций и ВВП) пока еще недостаточна. Исходя из сравнения динамики ВВП и индекса РТС, ММВБ и АК&М, наблюдается низкая взаимосвязь рынка ценных бумаг с реальным сектором и, соответственно, пока еще сохраняется высокая доля его спекулятивной составляющей, а рынок ценных бумаг остается рынком «голубых фишек».

8. Выявлены основные недостатки функционирующей в настоящее время системы регулирования рынка ценных бумаг. Так, в системе органов регулирования наблюдается ряд конфликтов, таких как конфликт интересов, конфликт за сферу контроля, конфликт функций и т.д., что существенно снижает эффективность их функционирования и вызывает рост регулятивных издержек для экономики. Правовая система России, в том числе особенно в области фондового рынка исключительно сложна, полна противоречий и пробелов и нуждается в существенной рационализации, кроме того, она все еще не обеспечивает (хотя в последнее время произошло множество подвижек в данной области) должной защиты прав инвесторов. Система налогообложения также имеет ряд недостатков и в целом не обеспечивает стимулирование экономического роста (в работе произведен подсчет налоговой нагрузки, которая составляет около 30% ВВП, тогда как должна составлять около 20-25%). Данный вывод сделан на основе исследования системы налогообложения операций с ценными бумагами в России и сопоставления ее с опытом развитых стран. Кроме того, множество инструментов налогового регулирования, известных за рубежом, так и не нашли пока свЬего применения в России.

9. В исследовании сформулированы: предложения по совершенствованию механизмов привлечения средств на рынок ценных бумаг, в том числе в области стимулирования инвестиций населения как основного компонента источников финансирования; меры в области поддержки и активизации коллективных инвестиций, в том числе сделан акцент на роли ПИФов и НПФов как основных институциональных инвесторов в свете активизации привлечения денежных средств населения на фондовый рынок; предложен ряд организационных мероприятий, касающихся реформирования системы органов государственного регулирования фондового рынка; выделены основные направления совершенствования нормативно-правовой базы, обоснована необходимость применения системного подхода при разработке законодательной базы и приведены конкретные меры в области развития законодательства; с учетом, в основном, зарубежного опыта, предложены ряд конкретных шагов в области оптимизации налогообложения операций с ценными бумагами, заключающиеся, в том числе, в предоставлении льгот по долгосрочным инвестициям, освобождении от налога на доходы от операций с ценными бумагами розничных инвесторов, во введении поощрительных ставок налога на прирост капитала, в устранении двойного налогообложения нерезидентов, всех форм коллективных инвестиций и т.д. описан макроэкономический эффект от применения предложенных в исследовании мер по совершенствованию системы регулирования фондового рынка и обосновано их влияние на инвестиционные процессы в экономике.

Практическая значимость работы: Выработанные рекомендации по совершенствованию системы регулирования фондового рынка могут быть использованы при разработке Программы (Концепции) развития рынка ценных бумаг в России.

Апробация работы. Результаты исследования регулярно докладывались на заседаниях кафедры государственного регулирования национальной экономики. Кроме того, часть предложений автора была включена в состав предложений, направленных в Госдуму и ФКЦБ России от имени СРО ПАРТАД, при внесении поправок в различные нормативно-правовые акты (в частности Налоговый кодекс РФ), а также в прикладное экономическое исследование на тему «Предложения по совершенствованию законодательства в области развития финансового рынка» (по конкурсу Министерства экономического развития и торговли РФ).

Заключение диссертации по теме «Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда», Артюшенко, Варвара Александровна

Заключение.

1. Важнейшей проблемой современного этапа развития рынка ценных бумаг продолжает оставаться его отставание от динамичного роста внутренней российской экономики, формирования внутренних инвестиционных ресурсов и растущей потребности их перераспределения на цели экономического роста.

2. Взаимосвязь фондового рынка и инвестиций, являющихся основным показателем макроэкономической динамики, осуществляется через сбережения. Так, в настоящее время, исходя из статистических данных и по оценкам специалистов, объем сбережений на руках у населения достаточен для обеспечения инвестиций, необходимых для поддержания экономического роста. Проблема состоит в том, чтобы стимулировать направление этих сбережений на накопление и, соответственно, на инвестирование. В решении данной проблемы рынок ценных бумаг может и должен играть ведущую роль. Исходя из приведенных данных, динамика инвестиций, сбережений и динамика развития национальной экономики (ВВП) не совпадают, что говорит об отсутствии в экономике перераспределительного механизма.

3. Характеризуя текущее состояние на фоне улучшения общей макроэкономической ситуации как инвестиционного комплекса так и рынка ценных бумаг, можно сказать, что пока, к сожалению, тесной взаимосвязи данных сегментов экономики в России нет (исходя из сопоставления динамики фондового рынка и ВВП). Но тенденции, складывающиеся как в законодательной области, так и в области налогообложения операций с ценными бумагами позволяют надеяться на скорое изменение ситуации. В целом за последние годы наблюдается оживление инвестиционной активности, в том числе и в участии населения в операциях на фондовом рынке (так, доля денежных средств, вкладываемых населением в ценные бумаги выросла с 1% в 1998г. до 4%, хотя и продолжает оставаться очень маленькой).

4. Рынок ценных бумаг в России все еще не слишком развит, по оценкам специалистов в 2002 году с его помощью было привлечено всего 1% от общего объема инвестиций, а его капитализация в абсолютном выражении сопоставима с капитализацией одной крупной зарубежной компании, объем зарегистрированных эмиссий приблизительно в 25 раз меньше, чем в США. Кроме того, наблюдается довольно низкая взаимосвязь реального сектора и фондового рынка, и высокая доля спекулятивной составляющей в проводимых на рынке операциях, а рынок ценных бумаг сам по себе пока не является значимым для экономики (доля капитализации в

ВВП составила в 2001г. 27%, а в 2002г. 35%, тогда как в развитых странах она составляет более 40%, а в США более 150%). Анализ структуры рынка показал, что пока он остается рынком «голубых фишек», объем операций с ценными бумагами первого эшелона и их доля в капитализации рынка составляет порядка 90%.

5. В целом несовершенство системы регулирования рынка ценных бумаг на макроуровне ведет к росту издержек для субъектов фондового рынка. Если ранее доходность рынка доходила до 100-150% годовых в валюте, то в настоящее время доходность операций значительно снизилась и остро встала проблема создания более эффективной системы регулирования рынком.

6. При поэлементном рассмотрении системы регулирования рынка ценных бумаг можно сформулировать следующие проблемы. По оценке специалистов фондовый рынок России слишком зарегулирован, кроме того, в системе органов, его регулирующих, наблюдается не взаимодействие в достижении основной цели (рост инвестиций в экономику), а конкуренция и конфликтность по различным вопросам. В связи с этим предлагается с целью координации действий различных органов (в связи с невозможностью в настоящий момент передать единовременно все функции по регулированию фондового рынка одному органу) создать при Правительстве РФ Координационного Совета государственных регулирующих органов. В рамках деятельности данного Совета все основные решения, касающиеся рынка ценных бумаг, должны согласовываться. Кроме того, должно быть осуществлено более четкое разграничение полномочий госорганов-регуляторов. В среднесрочной перспективе с учетом складывающихся мировых тенденций предположительно создание единого регулирующего органа финансового рынка. Существующие ведомства предлагается ограничить лишь контрольно-надзорными функциями только с более четким разграничением по объектам контроля и, соответственно, лишить их законодательной функции. Данное предложение, по нашему, мнению, позволит осуществить более качественный и четкий контроль за деятельностью субъектов рынка и исключит дублирование функций регулирующих органов.

7. Кроме того, для более полной оценки уровня регулятивных издержек в экономике рекомендуется ФКЦБ России (в настоящее время, а позднее единому регулирующему органу) по аналогии с FSA разработать методику и регулярно производить данную оценку

8. Система налогообложения в целом, несмотря на некоторые положительные моменты, остается несовершенной, а опыт развитых стран в стимулировании инвестиций так и не нашел своего применения. В целом же за последние годы налоговое бремя по минимальным оценкам составляло 28-32% ВВП, тогда как для стимулирования экономического роста оно должно составлять 20-25%. Практически не используются основные рычаги налогового стимулирования, являющиеся во всем мире основой для воздействия государства на участников рынка ценных бумаг с целью их активизации. Приведенные в исследовании предложения, особенно в части создания режима благоприятствования для институциональных инвесторов, позволит привлечь дополнительные средства на фондовый рынок, а также снизит уровень регулятивных издержек, не позволяющий в настоящее время многим предпринимателям выйти на фондовый рынок.

9. Налоговое стимулирование рынка инвестиций безусловно должно дополняться комплексом административных и особенно законодательных мер.

По нашему мнению, вся система законодательного и нормативного обеспечения рынка ценных бумаг все еще исключительно сложна, полна противоречий и пробелов, и вся структура законодательного и регуляторного обеспечения нуждается в существенной рационализации. Так, законодательство в области ценных бумаг (да и не только) должно носить не разрозненный, а системный характер и являться частью проводимой в настоящее время в России правовой реформы. Комплекс законодательных мер должен быть направлен на реализацию основной задачи - привлечение средств инвесторов в реальный сектор экономики с помощью повышения в первую очередь их защиты и прозрачности деятельности компаний, работающих со средствами инвесторов. Целью совершенствования законодательства также может служить вовлечение в оборот на финансовых рынках новых инструментов (например, ипотечное кредитование и секьютеризация объектов недвижимости).

Кроме того, хотелось бы отметить, что законодательное регулирование фондового рынка должно осуществляться на уровне федеральных законов, а не подзаконных нормативных актов.

10. Говоря о механизмах использования источников финансирования инвестиций, необходимо еще раз отметить, что основная роль в оживлении инвестиционного процесса принадлежит населению, которое своим спросом стимулирует производство и своими сбережениями пополняет источники обновления капитала. На текущий момент времени (как видно из статистических данных, приведенных во второй главе) население предпочитает хранить свои сбережения в иностранной валюте, а не вкладывать их в операции на фондовом рынке.

В настоящее время Правительство РФ предприняло ряд шагов с целью привлечения средств населения на финансовый рынок: введение обязательного страхования гражданской ответственности автовладельцев и пенсионная реформа, включающая в себя перевод накопительной части пенсионных накоплений в руки негосударственных пенсионных фондов (НПФов) и управляющих компаний. Институциональные инвесторы (в нашей стране это страховые компании, ПИФы и НПФы) во всем мире оказывают достаточно большое влияние на финансовые рынки, являются одними из основных механизмов привлечения средств населения на фондовый рынок, и в совокупности владеют контрольными пакетами акций практически всех крупных американских корпораций открытого типа. Кроме того, институциональные инвесторы являются поставщиками именно «длинных» денег в экономику.

В нашей стране данный сегмент экономической системы находится на достаточно низкой ступени развития, из институциональных инвесторов большее развитие получили паевые инвестиционные фонды и страховые компании, тогда как негосударственные пенсионные фонды, работающие на широкий круг вкладчиков, только начинают развиваться. По нашему мнению, данный источник привлечения финансовых средств на рынок является весьма перспективным (особенно в свете проводимой пенсионной реформы) и может послужить дополнительным стимулом для развития экономики России. Так, с помощью рынка ценных бумаг планируется привлечение в качестве источников инвестирования пенсионные накопления граждан, составляющие по оценкам специалистов около 4 млрд. руб.

11. Роль государства во всех проводимых мероприятиях по совершенствованию системы регулирования фондового рынка достаточно велика и состоит, в основном, в активном стимулировании экономического роста путем вмешательства в экономику и стимулирования, например, роста сбережений, субсидирования и поощрение долгосрочных инвестиций. Кроме того, государство должно выступить гарантом и защитником прав инвесторов, особенно розничных, тем самым повышая их заинтересованность в проведении операций на рынке ценных бумаг. Лишь в руках государства находятся рычаги, позволяющие использовать фондовый рынок для реализации, например, структурной политики: например, с помощью предоставления целевых льгот при инвестировании средств в те или иные отрасли экономики страны.

12. Хотелось бы еще раз отметить, что вся система мероприятий, направленных на совершенствование системы регулирования рынка ценных бумаг, должна быть законодательно закреплена и описываться в концепции, а также рекомендуется применять систему ежегодных программ (планов), содержащих описание конкретных ориентиров, которые необходимо достичь. В целях повышения исполняемости планов основной регулирующий орган должен ежегодно отчитываться перед Правительством за достигнутые результаты. Конечным результатом работы должно быть количество привлеченных через рынок ценных бумаг инвестиций в реальную экономику.

Таким образом, подводя итог, необходимо подчеркнуть, что фондовый рынок России все еще находится в процессе становления, и множество проблем остаются нерешенными, несмотря на ряд отмеченных положительных тенденций. Приведенный в данном исследовании комплекс мер в области совершенствования законодательства, налогового регулирования, системы органов, регулирующих фондовый рынок, позволит, на наш взгляд, частично решить задачи по активизации инвестиционных процессов в экономике России, стоящие перед государством на современном этапе развития, и может быть включен в концепцию (программу) развития российского фондового рынка. 1 2 3 4 5 6 7 8 9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Артюшенко, Варвара Александровна, 2003 год

1. Гражданский Кодекс Российской Федерации (часть первая)» от 30.11.1994 N 51-ФЗ

2. Налоговый Кодекс Российской Федерации (часть вторая)» от 05.08.2000 N 117-ФЗ

3. ФЗ от 22.04.1996 N 39-Ф3 (ред. от 28.12.2002) «О рынке ценных бумаг» ФЗ от 26.12.1995 N 208-ФЗ (ред. от 31.10.2002) «Об акционерных обществах»

4. ФЗ от 05.03.1999 N 46-ФЗ(ред. от 09.12.2002, с изм. от 24.12.2002)

5. О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг»1. ФЗ от 29.11.2001 N 156-ФЗ1. Об инвестиционных фондах»

6. ФЗ от 09.07.1999 N 160-ФЗ (ред. от 25.07.2002)

7. Об иностранных инвестициях в Российской Федерации»

8. ФЗ от 25.02.1999 N 39-Ф3 (ред. от 02.01.2000)

9. Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации,осуществляемой в форме капитальных вложений»

10. Закон РСФСР от 26.06.1991 N 1488-1 (ред. от 10.01.2003)

11. Об инвестиционной деятельности в РСФСР»

12. ФЗ от 07.05.1998 № 75-ФЗ (ред. от 12.02.2001, 21.03.2002, 10.01.2003) «О негосударственных пенсионных фондах»

13. Абрамов А. Великобритания: Радикальная реформа органов, регулирующих финансовый рынок,/Депозитариум, №8, 1999г.

14. Албегова И.М., Емцов Р.Г., Холопов A.B. Государственная экономическая политика, Москва, «Дело и Сервис», 1998г.

15. Алферов В. Макроэкономическая ситуация и финансовые рынки: с чем Россия подойдет к очередным выборам президента?,/ Рынок ценных бумаг, №9, 2002г.

16. Артюшенко В.А. Налоговое регулирование рынка ценных бумаг/ Бухгалтерия и банки, №11, 2003г.

17. Артюшенко В.А. Налог на пенсию или "Почём опиум для народа?!"/ Ваши личные финансы, №3, 2003г.

18. Ахтямов Р. От концепции к реальности,/ Рынок ценных бумаг, №4, 2000г. Ахтямов Р. Сверяя часы с Лондоном,/ Рынок ценных бумаг, №5, 2000г. Базовый курс по рынку ценных бумаг, Москва, ФИД «Деловой экспресс», 1998г.

19. Бард B.C. Инвестиционные проблемы российской экономики, Москва, «Экзамен», 2000г.

20. Басовский Л.Е. Прогнозирование и планирование в условиях рынка, Москва,21