Применение опционных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Волова, Жанна Александровна

• Волова, Жанна Александровна
• кандидат экономических наук
• 2004

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Волова, Жанна Александровна

введение.

глава 1. теоретические аспекты оценки стоимости корпоративных ценных бумаг.

1.1. понятие и виды стоимости корпоративных ценных бумаг.

1.2. сущность оценки стоимости корпоративных ценных бумаг

1.3. основные подходы к оценке стоимости корпоративных ценных бумаг, используемые в россии.

глава 2. опционные методы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг.

2.1. общие положения опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг.

2.2. анализ опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг.

2.2.1. Модель Блэка-Шоулса для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг.

2.2.2. Биноминальная модель для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг при различной структуре капитала.

2.2.3. Обобщенная модель оценки стоимости корпоративных ценных бумаг с учетом издержек банкротства предприятия.

2.3.4. Модель оценки стоимости корпоративных облигаций в условиях стохастических процентных ставок.

глава 3. практическое исследование возможности применения опционных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг.

3.1. определение параметров опционных моделей оценки стоимости корпоративных ценных бумаг.

3.2. определение стоимости российских корпоративных ценных бумаг с помощью опционных моделей

3.3. проблемы применения опционных методов в российской практике и пути их преодоления.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Применение опционных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг»

Актуальность исследования

Оценка стоимости корпоративных ценных бумаг является одним из новых направлений в российской оценочной деятельности. Широкомасштабный процесс приватизации, начавшийся в России в 1992-1993 годах, появление частной собственности, создание новых акционерных предприятий обусловили переход от старой плановой экономики к новым рыночным отношениям. Перед основными участниками рыночного процесса - эмитентами и инвесторами -возникла необходимость в получении оценки рыночной стоимости корпоративных ценных бумаг, представляющая один из возможных способов оценки стоимости предприятия. Со стороны эмитента эта необходимость выражается в определении стоимости капитала фирмы, формировании необходимой структуры капитала с целью выявления оптимальных для эмитента видов эмитируемых ценных бумаг и объемов привлечения финансовых средств. Со стороны инвестора потребность в оценке стоимости корпоративных ценных бумаг выражается в определении инвестиционной стоимости ценных бумаг, в соответствии с которой можно принять решение об инвестировании свободных денежных средств в тот или иной финансовый инструмент. Кроме того, все возрастающее значение современных процессов поглощений и слияний на рынке корпоративных ценных бумаг заставляет участников фондового рынка искать подходы и методы к оценке стоимости корпоративных ценных бумаг как возможности решения проблемы определения рыночной стоимости компании.

Основными методами, широко применяемыми на информационно эффективных зарубежных финансовых рынках для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, являются опционные методы. Исследование возможности применения данных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг в условиях, когда российский фондовый рынок не является информационно эффективным, представляет в настоящее время большой интерес.

Несмотря на невысокие обороты, капитализацию и ликвидность российского рынка корпоративных ценных бумаг по сравнению с показателями развитых зарубежных рынков, участники российского финансового рынка все острее осознают потребность в овладении современными методами оценки стоимости корпоративных ценных бумаг. Особенно это становится актуальным в настоящее время, когда недавно зародившийся рынок корпоративных облигаций приобретает многообещающие перспективы роста.

Степень разработанности темы исследования

На протяжении всей истории рынка корпоративных ценных бумаг зарубежные ученые уделяли большое внимание разработке методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг. Классические теории оценки принадлежат таким известным мировым экономистам, как Ф. Блэк, О.А. Вазичек, А.Г. Гордон, Дж. Кокс, Р. Мертон, В.Ф. Шарп, М. Шоулс и другим. В их работах были заложены основы теории оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, которые в дальнейшем были дополнены и расширены другими западными учеными и экономистами: Ф.А. Лонстафф, Дж. Ренеби, Э.С. Шварц, Дж. Эрисон и др.

В российской экономической теории большое количество работ посвящено оценке качества корпоративных ценных бумаг на основе финансово-аналитических показателей деятельности предприятия и коэффициентов эффективности вложений в корпоративные финансовые инструменты. Основное внимание в теории оценки стоимости сосредоточено на трех подходах к оценке стоимости предприятий и его ценных бумаг, включающих доходный, затратный (имущественный) и сравнительный подходы, и разработке в рамках данных подходов различных методов (работы А.КГрязновой, М.А.Федотовой, С.В. Валдайцева, В.Е.Есипова и др.). Между тем, процесс получения количественной оценки корпоративных ценных бумаг при помощи опционных методов наименьшим образом изучен в современной отечественной литературе.

Цель и задачи исследования

Целью диссертационной работы является выявление возможности применения опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг в российской практике.

Для достижения цели исследования в диссертационной работе были поставлены следующие основные задачи: исследовать понятие стоимости корпоративных ценных бумаг; выявить сущность, цель и. принципы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг; изучить теоретические подходы и методы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, используемые в России; исследовать теоретическую базу зарубежных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг и возможность их практического применения в условиях российского финансового рынка; провести апробацию опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг на конкретных примерах российских корпоративных финансовых инструментов; разработать практические рекомендации по применению опционных методов в российской практике.

Объектом исследования в диссертации является организованный рынок корпоративных ценных бумаг Российской Федерации.

Предметом исследования является применение опционных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг.

Теоретическую базу исследования составили труды отечественных и зарубежных ученых в области оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, опубликованные в монографиях, ведущих специализированных зарубежных изданиях, экономических и финансовых журналах, а также в информационных ресурсах электронной сети Интернет.

Информационную основу диссертационной работы составили данные Центрального банка России, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ), материалы информационных агентств, статистические данные Российской торговой системы (РТС) и Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), а также финансовые данные, предоставленные российскими компаниями.

Методологической основой исследования послужили общенаучные методы познания: диалектика, логический и системный анализ экономической информации и практического опыта, сравнение, методы статистического анализа.

Научная новизна результатов исследования состоит в следующем:

- даны определения экономическим понятиям оценки стоимости корпоративных ценных бумаг и опционного подхода к оценке их стоимости;

- сформулированы принципы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, лежащие в основе опционных методов;

- обоснована необходимость и возможность использования опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг в российской практике;

- разработан алгоритм оценки стоимости корпоративных ценных бумаг при использовании опционных методов;

- выявлен опционный метод, дающий наилучшую оценку стоимости российских корпоративных ценных бумаг.

Практическая значимость результатов диссертации состоит в следующем:

1) предложен алгоритм, позволяющий определять стоимость корпоративных ценных бумаг и оценивать рыночную стоимость активов компании;

2) представлена методика определения текущей стоимости издержек банкротства предприятия на основе использования опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг;

3) разработаны рекомендации по определению параметров опционных моделей в российской практике;

4) показана возможность применения опционных моделей для анализа влияния различных факторов на стоимость корпоративных ценных бумаг.

Апробация результатов исследования

Теоретические и практические положения диссертации нашли применение в деятельности оценочно-консалтинговых фирм ЗАО «Делойт и Туш СНГ» и ООО «Экономико-правовая экспертиза». Результаты исследования излагались диссертантом на ежегодных научных конференциях, проводимых в РЭА им. Г.В. Плеханова в 1999-2003 годах. По теме диссертации опубликовано 5 статей общим объемом 1,1 п.л.

Структура и содержание работы

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Основной текст изложен на 176 машинописных страницах и содержит 18 таблиц, 19 рисунков и 8 приложений.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Волова, Жанна Александровна

Основные выводы о преимуществах и оценки стоимости корпоративных ценных таблице: недостатках опционных моделей бумаг обобщены в следующей

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В настоящей диссертационной работе в соответствии с поставленной целью и задачами для ее реализации, были проведены исследования, в ходе которых получены следующие результаты:

1. На основе исследования сущности понятия оценки стоимости объекта собственности и выявления особенностей корпоративных ценных бумаг как объекта оценки предложено следующее определение: "оценка стоимости корпоративных ценных бумаг представляет собой аналитический процесс определения стоимости корпоративных ценных бумаг в текущий момент времени с учетом доходности инвестиций, возможного риска и предоставляемых прав владельцу ценных бумаг". При этом необходимо подчеркнуть, что данное определение конкретизирует:

- сущность оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, выражающуюся в выявлении их стоимости в ходе комплексного анализа;

- оценку влияния на стоимость корпоративных ценных бумаг всех основных факторов, выключающих доход, риск, время и права, предоставляемые ценной бумагой.

2. Обоснована необходимость использования опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг в российской практике на основе анализа применяемых в России методов оценки и выявления возможности преодоления их недостатков с помощью опционных методов. Основная сложность, возникающая при применении традиционных в России методов оценки (в рамках доходного, затратного и сравнительных подходов), обусловлена проблемой в сборе и обработки информации о финансово-экономической деятельности эмитента оцениваемого инструмента, открытый доступ к получению которой со стороны инвестора во многих случаях является невозможным. Кроме того, в традиционных подходах отсутствует возможность оценки наиболее сложных корпоративных ценных бумаг, учитывающих дополнительные условия владения данными инструментами, такие как условие конверсии, неопределенный купон, выкупные (отзывные) свойства облигаций.

Учитывая, что базисом опционного подхода является не актив, а пассив предприятия, данный подход позволяет избежать недостатки имущественного подхода. Учитывая, что опционные методы не затрагивают анализ финансово-экономической деятельности предприятия, а базируются на рыночной оценке его деятельности, многие из недостатков доходного подхода могут быть преодолены при использовании опционных методов.

Кроме того, в опционных методах реализована возможность учета опционных свойств корпоративных ценных бумаг, что создает возможность оценки различных видов корпоративных ценных бумаг.

3. На; основе теоретического исследования опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, были сформулированы:

1) определение опционного подхода к оценке стоимости корпоративных ценных бумаг как совокупности методов оценки стоимости, основанных на представлении корпоративных ценных бумаг в виде комбинации опционов;

2) общие положения опционных методов, включающие общность оценки опционов и корпоративных ценных бумаг, использование состояния пассивов для оценки стоимости и наличие разработанных и апробированных опционных моделей;

3) основные принципы оценки, лежащие в основе опционных методов:

• принцип сопоставления рыночной стоимости корпоративных ценных бумаг с рыночной стоимостью активов фирмы, выражающийся в том, что основные корпоративные ценные бумаги представляют собой опцион на рыночную стоимость активов фирмы;

• принцип представления в виде опционов, состоящий в том, что в силу равенства потока платежей, корпоративные ценные бумаги могут быть представлены в виде опционов;

• принцип зависимости от безрисковой ставки процента, определяющий, что стоимость корпоративных ценных бумаг напрямую зависит от безрисковой ставки процента.

4. На основе теоретического анализа опционных методов выделены методы, наилучшим образом подходящие для применения в российской практике. Данные методы используют обобщенную и стохастическую модели и обладают следующими преимуществами: в отличие от классической модели Блэка-Шоулса и биноминальной модели оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, задающих возможность реорганизации фирмы только в момент погашения своих долговых обязательств, обобщенная и стохастическая модели позволяют учитывать риск банкротства в любой момент времени существования фирмы; в обобщенной и стохастической модели реализована возможность оценки различных видов корпоративных ценных бумаг, что позволяет моделировать необходимую структуру капитала фирмы; в случае обобщенной модели такие рыночные условия, как издержки банкротства предприятия, возможность вычета процентных платежей из налогооблагаемой суммы (налоговой защиты), банкротство предприятия при достижении стоимости его активов минимально допустимого уровня приближают результаты модели к рыночным значениям; в условиях стохастической модели учитываются два типа основных рисков, таких как дефолт-риск и процентный риск, причем дефолт корпорации возникает, когда стоимость ее активов достигает пороговой величины; в случае стохастической модели конечные формулы позволяют использовать ее для оценки финансовых инструментов, доходность которых изменяется в соответствии с рыночной доходностью некоторого базового инструмента, например безрисковой облигации; параметры в условиях данных моделей могут быть получены исходя из рыночной информации.

5. Выявлена возможность применения обобщенной модели не только для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, но также и для получения рыночной оценки текущей стоимости издержек банкротства предприятия. Сложность в определении данных издержек на практике состоит в том, что данная оценка должна учитывать не только прямые затраты на банкротство фирмы, но также и косвенные издержки, связанные с трудностями управления компанией, осуществляющей реорганизацию; потерей деловой репутации, клиентской базы и персонала фирмы.

6. Показана возможность использования < конечных формул для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, полученных в опционных моделях, для проведения количественного анализа влияния на стоимость долговых инструментов различных факторов, среди которых стоимость фирмы, номинальная сумма долга, волатильность стоимости активов фирмы,, безрисковая ставка процента и другие. Такой анализ представляет большую ценность для корпоративных эмитентов, в связи с возможностью моделирования желаемой структуры капитала компании.

7. В результате практического исследования возможности применения опционных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных на примере финансовых инструментов ОАО «Аэрофлот», ОАО «МГТС» и ОАО «Татнефть», были сделаны следующие выводы относительно применения опционных методов в российской практике:

Подтверждено, что на российском рынке ценных бумаг существуют компании, для оценки финансовых инструментов которых применимы опционные методы, а информация, представленная на российском финансовом рынке, является г достаточной для вычисления параметров опционных моделей для данных компаний;

В силу неразвитости российского фондового рынка, проявляющейся в ограниченности числа эмитентов, допущенных к торгам на организованных площадках, а также отсутствии регулярных котировок по многим корпоративным инструментам, круг финансовых инструментов, к которым могут быть применены опционные методы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, достаточно узок. В настоящее время круг корпоративных эмитентов, чьи ценные бумаги соответствуют требованиям опционных моделей, ограничен эмитентами, имеющими ликвидный рынок корпоративных ценных бумаг различного вида и предоставляющими открытый доступ к своей обязательной финансовой отчетности.

Наилучшим из рассмотренных в диссертационной работе опционным методом оценки стоимости корпоративных ценных бумаг для применения к оценке российских корпоративных финансовых инструментов является метод, использующий обобщенную модель. Результаты оценки стохастической модели близки к результатом обобщенной модели. Опционный метод, использующий биноминальную модель, является наихудшим методом оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг. При приближении к сроку погашения купона, оценки, полученные при помощи рассмотренных опционных моделей, совпадают. В общем случае наблюдается превышение оценок опционных моделей по сравнению с рыночной стоимостью, что может являться следствием низкой ликвидности российского рынка корпоративных облигаций.

8. Результатом практического исследования явилась разработка схемы-алгоритма оценки стоимости корпоративных ценных бумаг и параметров опционных моделей, в частности: в качестве оценки волатильности стоимости активов фирмы может быть принята волатильность стоимости ее акций, поскольку изменчивость стоимости активов отображается в рыночной цене акций компании; в качестве безрисковой процентной ставки может быть использована доходность рынка ГКО-ОФЗ, а для нахождения доходности на требуемый срок инвестирования предлагается использовать временную структуру процентных ставок, определяемую на основе метода интерполирования; оценка издержек банкротства предприятия, необходимая в обобщенной модели, может быть получена путем установления соответствия рыночной стоимости корпоративных ценных бумаг расчетным значениям модели; оценка доли потерь по основной сумме долга компании в случае дефолта, необходимая в стохастической модели, может быть также получена путем установления соответствия рыночной стоимости корпоративных ценных бумаг их расчетной стоимости; в качестве барьера стоимости активов фирмы, при достижении которого наступает банкротство или реорганизация предприятия, предлагается использовать величину, требуемую российским законодательством при определении размера чистых активов.

9. В ходе практического исследования выявлены проблемы, возникающие при применении опционных методов в российской практике, включающие: несовершенство российского финансового рынка, сложности в определении безрисковой процентной ставки и оценки рыночной стоимости активов предприятия, трудоемкость в расчетах стохастической модели, отсутствие универсальной опционной модели и< другие. В диссертации предлагаются следующие способы решения данных проблем: использование данных компании-аналога для определения параметров опционных моделей; использование рынка ГКО-ОФЗ при определении безрисковой ставки процента; оценка рыночной стоимости активов предприятия при помощи опционных моделей, исходя из текущей стоимости его акций на дату оценки; создание и использование компьютерной программы на основе представленного алгоритма; нахождение множественных оценок стоимости корпоративных ценных бумаг при применении различных опционных методов и последующего экспертного усреднения этих оценок.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Волова, Жанна Александровна, 2004 год

1. Гражданский кодекс РФ.

2. Проспект эмиссии купонных облигаций первого выпуска серии 01 ОАО «Аэрофлот».

3. Проспекты эмиссии купонных облигаций первого и второго выпуска ОАО «Московская городская телефонная сеть».

4. Проспект эмиссии купонных облигаций первого выпуска серии А1 ОАО «Татнефть».

5. Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности, утвержденные Постановлением Правительства РФ от 6.07.2001 №519.

6. Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" от 22.04.1996г. № 39-ФЗ (с изм. и доп. от 26.11.1998, 08.07.1999 и 07.08.2001).

7. Федеральный закон "Об акционерных обществах " от 26.12.1995г. № 208-ФЗ (с изм. и доп. от 13.06.1996, 24.05.1999, 07.08.2001 и 21.03.2002). т

8. Барбаумов В.Е., Гладких И.М., Чуйко А.С. «Финансовые инвестиции. Часть 1. Инвестиции с фиксированными доходами: Учебное пособие». — М.: Изд-во Рос.экон.акад, 2000.

9. Батлер У.Э., Гаши-Батлер М.Е. «Корпорации и ценные бумаги по праву России и США» Пер. с англ. - М.: Изд-во «Зерцало», 1997 - 128с.

10. Брейли Р., Майерс «Принципы корпоративных финансов» Пер. с англ. - М.:ЗАО "Олимп-Бизнес", 1997-1120с.

11. Бюллетень банковской статистики Центрального банка РФ.

12. Валдайцев СВ. «Оценка бизнеса: Учебник.». - М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, - 2003. - 352с,

13. Гитман Л.Дж., Джонк М.Д. «Основы инвестирования» Пер. с англ. - М.: Дело, 1999.-1008с.

14. Демшин В., Овечкина Е. "Оценка стоимости: доходный подход и безрисковая норма доходности".//Рынок ценных бумаг. — 2001. — № 12 — с.35-39.

15. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. «Оценка бизнеса».- СПб.: Питер,-2003.-416с.

16. Козырь Ю. "Применение теории опционов в практике оценки".//Рынок ценных бумаг. — 1999. - № 11.

17. Козырь Ю. "Применение теории опционов для оценки компаний".//Рынок ценных бумаг. — 2000. — № 12.

18. Козырь Ю. "Применение теории опционов".//Рынок ценных бумаг. — 2000. - № 14.

19. Козырь Ю. "Предложение по определению безрисковой ставки".//Рынок ценных бумаг. - 2001. - № 12.

20. Семенкова Е.В. «Операции с ценными бумагами: российская практика: Учебник. - М: Изд-во «Перспектива»: Издательский дом «Инфра-М», 1997.-328с.

21. Финк Р. "Методы оценки собственного капитала компании".// Финансовый директор. - 2003. - № 10 (16) - с. 103-107.

22. Шарп У., Гордон Дж., Бэйли Дж. «Инвестиции» Пер. с англ. - М.: Инфра-М, 1999.-1027с.

23. Шипов В. "Некоторые особенности оценки стоимости отечественных предприятий в условиях переходной экономики".//Рынок ценных бумаг. - 2 0 0 0 . - №18.

24. Betker B.L. "Management Changes, Equity's Bargaining Power and Deviations from Absolute Priority in Chapter 11 Bankruptcies", Working paper, Ohio State University, 1992.

25. Black, F. and M. Scholes, "The Pricing of Options and Coфorate Liabilities", Journal of Political Economy 81, 1973. - pp. 637-659.

26. Cox John C. and Mark Rubinstein, "Options Markets", Prentice-Hall Inc., 1985.

27. David C. Shimko "Credit Risk. Models and Management", London. 1999. - 332p.

28. David С Shimko, Naohiko Tejima and Donald R. van Deventer "The Pricing of Risky Debt when Interest Rates are Stochastic", Journal of Fixed Income, September, 1993.

29. Eberhart A.C., W.T. Moore and R.L. Roenfeldt "Security Pricing and Deviations from the Absolute Priority Rule in Bankruptcy Proceedings", Journal of Finance 45, 1990. -pp . 1457-1469.

30. Ericsson J. and J. Reneby "Valuing Coфorate Liabilities", Stockholm School of Economics, 2003.

31. Ericsson J. and J. Reneby "A Framework for Valuing Софога1е Securities", Journal of Economics and Finance 89, 1995.

32. Franks J.R. and W. Torous "A Comparison of Financial Recontracting in Distressed Exchanges and Chapter 11 Reorganizations", Journal of Financial Economics 35, 1994 - pp.349-370.

33. Franks J.R. and W. Torous "An Empirical Investigation of U.S. Firms in Reorganization", Journal of Finance 44, 1989. -pp.747-769.

34. Gennotte G. and T.A. Marsh "The Firm Structure, Equity Returns and Yield Premiums on Risky Bonds", Working paper. University of California at Berkley, 1993.

35. Ginzburg A., K. Maloney and R, Willner "Risk Rating Migration and the Valuation of Floating Rate Debt", Working paper, Dartmouth College, 1993.

36. Hull J. and A. White, Risk Magazin, 1992.

37. Jarrow R. and S. Tumbull "A Unified Approach for Pricing Contingent Claims on Multiple Term Structures", Working paper, Cornell University, 1992.

38. Jarrow R. and S. Tumbull "Pricing Options of Financial Securities Subject to Credit Risk", Working paper, Comell University, 1992.

39. Jarrow R. and S. Tumbull "The Pricing and Hedging of Options on Financial Securities Subject to Credit Risk: The Discrete Time Case", Working paper, Comell University, 1992.

40. Jarrow R. and S. Tumbull "Interest Rate Risk Management in the Presence of Default Risk", Working paper, Comell University, 1992.

41. Kim I.J., K. Ramaswamy and S. Sandaresan "The Valuation of Corporate Fixed Income Securities", Working paper. New York University, 1992.

42. Leiand Hayne "Risky Debt, Bond Covenants and Optimal Capital Structure", The Joumal of Finance 49, 1994.-pp. 1213-1252. w

43. LoPucki L.M. and W.C. Whitford "Bargaining Over Equity's Share in the Bankruptcy Reorganization of Large, Publicly Held Companies", University of Pennsylvania Low Review 139, 1990. - pp. 125-196.

44. Longstaff Francis A. and Eduardo S. Schwartz "A Simple Approach to Valuing Risky Fixed and Floating Rate Debt", The Journal of Finance 50, 1995.-pp. 789-819.

45. Maloney K.J. "A Contingent Claims Model of Corporate Security Valuation Using a Realistic Model of Financial Distress", Working paper, Dartmouth Collage, 1992.

46. Meir Kohn "Financial Institutions and Markets" Dartmouth Collage - McGraw-Hill, Inc, 1994. - 868p.

47. Merton R.C., "A Rational Theory of Option Pricing", Bell Journal of Economics and Management Science 4, 1973. - pp. 141-183.

48. Merton R.C., "On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates", Journal of Finance 29, 1974. - pp.449-470.

49. Nielsen L., J. Saa-Requejo and P. Santa-Clara "Default risk and Interest Rate Risk: The Term Structure of Default Spreads", Working paper, INSEAD, 1993.

50. Ramaswamy K. and S. Sandaresan "The Valuation of Floating-Rate Instruments: Theory and Evidence", Journal of Financial Economics 17, 1986. -pp.251-272.

51. Sang Yong Park, Marti G. Subrahmanyam "Option Features of Corporate Securities".

52. Sarig O. and Warga "Some Empirical Estimates of the Risk Structure of Interest Rates", Journal of Finance 44, 1989. - pp.1351-1360.

53. Shimko D., N. Tejima and D. van Deventer "The Pricing of Risky Debt When Interest Rates are Stochastic", Journal of Fixed Income 3, 1993. - pp.58-65.

54. Vasicek O.A. "An Equilibrium Characterization of the Term Structure", Journal of Financial Economics 5, 1977. - pp. 177-188.

55. Weiss L.A. "Bankruptcy Resolution: Direct Costs and Violation of Priority of Claims", Journal of Financial Economics 27, 1990. - pp.285-314.

56. Waraen J.B. "Bankruptcy Costs: Some Evidence", Journal of Finance 26, 1977.-PP.337-348.

57. Официальный Интернет-сервер раскрытия информации о российских эмитентах - www.skrin.ru

58. Официальная Интернет-страница Московской Межбанковской валютной биржи (ММВБ) — www.micex.ru

59. Официальная Интернет-страница Российской торговой системы (РТС) - www.rts.ru

60. Официальная Интернет-страница Центрального банка РФ - www.cbr.ru

61. Официальная Интернет-страница информационного сервера «Корпоративные облигации в России» - www.cbonds.ru.

62. Официальная Интернет-страница ОАО «Аэрофлот» - www.aeroflot.ru

63. Официальная Интернет-страница ОАО «МГТС» - www.mgts.ru

64. Официальная Интернет-страница Российского клуба оценщиков - www.appriser.ru

65. Официальная Интернет-страница журнала «Финансы» (The Journal of Finance) Американской финансовой ассоциации - www.afaiof.org

66. Официальная Интернет-страница журнала «Финансовая Экономика» (The Journal of Financial Economics) - http://ife.rochester.edu

67. Официальная Интернет-страница журнала «Финансовый и количественный анализ» (Journal of Financial and Quantitative Analysis) -http ://www. i fqa.org

68. Официальная Интернет-страница журнала «Финансовые исследования» (Journal of Financial Studies) — http://rfs.oupioumals.org