Германия как центр консолидации европейских биржевых рынков тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.14, кандидат экономических наук Самарина, Анна Евгеньевна

• Самарина, Анна Евгеньевна
• кандидат экономических наук
• 2005

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Самарина, Анна Евгеньевна

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. БИРЖЕВОЙ РЫНОК ЕВРОПЫ: НАЛИЧИЕ ПОТЕНЦИАЛА ДЛЯ КОНСОЛИДАЦИИ.

§1 Место и роль биржи в структуре рынка капитала.

§ 1.2 Основные изменения в биржевой сфере на современном этапе.

§ 1.3 Европейский биржевой рынок: наличие консолидационного потенциала.

ГЛАВА 2. БИРЖЕВАЯ ТОРГОВЛЯ В ГЕРМАНИИ.

§ 2.1 История становления и развития биржевой торговли в Германии.

§ 2.2 Законодательное регулирование биржевого рынка в Германии.

§ 2.3 Характеристика немецкого биржевого рынка на современном этапе.

ГЛАВА 3. РОЛЬ И ЗНАЧЕНИЕ ГЕРМАНИИ В ПРОЦЕССЕ БИРЖЕВОЙ КОНСОЛИДАЦИИ.

§ 3.1 Проявление интеграционных и консолидационных тенденций на европейском биржевом рынке.

§ 3.2 Германия как центр консолидации биржевых рынков в Европе.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Германия как центр консолидации европейских биржевых рынков»

Процесс глобализации рынков капитала и обострение конкурентной борьбы между мировыми финансовыми центрами способствовали повышению значения такого сегмента финансового рынка, как фондовая биржа. Фондовая биржа представляет собой неотъемлемую составляющую современного финансового центра. Более того, его значимость определяется в настоящий момент в большой степени наличием развитого и ликвидного биржевого рынка. Вместе с тем, невозможно формирование крупного и привлекательного для международных инвесторов биржевого рынка - биржевого центра - без сложившейся финансовой инфраструктуры.

Биржевой центр определяется, с одной стороны, физическим наличием рынка, т.е. биржи, банков, финансовых компаний. С другой стороны, сильное влияние на формирование подобного центра оказывают потребители биржевых услуг. Их влияние проявляется в последние десятилетие, в первую очередь, в необходимости предложения глобальных продуктов и услуг, а также возможности заключение транснациональных финансовых сделок. Другой важной чертой биржевого центра является наличие рамочных условий, прежде всего законодательства и инфраструктуры, способствующих привлечению капитала и повышению степени ликвидности на рынке. Только в этом случае биржевой центр станет привлекателен для международных финансовых потоков. Повышение статуса национального биржевого центра до международного во многом зависит от его значимости для глобальных участников финансового рынка.

Меняется при этом и само понятие биржи. Использование новых информационных технологий и электронных систем вносит серьезнейшие изменения в организационную структуру и торговые системы бирж в Европе и за ее пределами. В настоящее время в Европе усиливается значение фондового рынка в процессе привлечения и распределения капитала, в то время как раньше основным механизмом привлечения средств были банковские кредиты. Таким образом, фондовый рынок становится основным структурообразующим элементом финансового рынка.

В Европе взаимосвязь и взаимозависимость национальных фондовых рынков усилилась до такой степени, что можно говорить о начале процесса формирования единого европейского фондового рынка и концентрации биржевой торговли. Международная деятельность участников европейского рынка, а также развитие современных технологий обусловили консолидацию бирж. Консолидационный процесс вызван стремлением организаторов торговли увеличить количество участников и обороты с целью повышения ликвидности рынков, и, как следствие, конкурентоспособности цен торгуемых активов. Результатом начавшегося процесса консолидации является сокращение числа торговых площадок и расчетно-клиринговых институтов. На три ведущие биржи приходится в настоящий момент более 2/3 оборота ценных бумаг в Европе.

Актуальность темы исследования определяется совокупностью ряда факторов: во-первых, важной ролью, которою играют финансовые рынки Европы в мировой экономике; во-вторых, высоким уровнем интеграции в Западной Европе, которая происходит в различных сферах экономики, затрагивая ее реальный и финансовый сектор; в-третьих, ключевой ролью, которую играет формирование трансъевропейского биржевого рынка в качестве фактора развития и стимулятора интеграционных процессов на рынке капитала; в-четвертых; степенью трансформации институтов фондового рынка, проявляющейся в гармонизации торговых и клиринговых систем, законодательной базы, стандартов учета, торгуемых инструментов и как следствие в изменении уровня издержек биржевой торговли, доступа на рынок, рыночной эффективности и ликвидности; в-пятых, сильным влиянием, которое оказывает ведущая немецкая биржа Deutsche Börse AG на формирование общеевропейского биржевого рынка и концентрацию торговли на фондовом рынке; в-шестых, необходимостью тщательного анализа конкурентных и консолидационных процессов на биржевых рынках ЕС (15) и Швейцарии и перспектив развития и основных изменений бирж в Европе на ближайший период.

Степень разработанности темы. В современной отечественной экономической литературе западноевропейская интеграция рассматривается преимущественно в макроэкономическом, валютном, торговом и политическом аспектах, обходя стороной финансовую интеграцию и в особенности интеграцию и консолидацию биржевых рынков. При этом работы российских исследователей опубликованы, как правило, в периодических изданиях (Миркин Я.М., Зубченко JLA., Пищик В.Б. и др.), в то время как монографии, исследующие вопросы интеграции и конкуренции на фондовых рынках немногочисленны (Михайлов Д.М., Рубцов Б.Б., Матросов C.B.). Изучение имеющихся диссертационных исследований показало, что в научных работах акцент в большей степени смещен в сторону: анализа фондовых рынков отдельных европейских стран или отдельных сегментов биржевых рынков (Пулатова Т.М., Зрентьева O.K., Маргорина С.Г., Афанасьев A.A.); исследования непосредственно структуры и механизмов функционирования фондовой биржи (Пинцова A.B.), а также теории и практики функционирования фондового рынка в различных макроэкономических условиях (Булатов K.M., Каменский М.А., Щербаков С.А., Кособуцкий В.Б., Чанышева И.А.); изучения процессов централизации и концентрации в Европе на примере отдельных отраслей (Овсянко П.Л., Иванченко А.Е.).

К зарубежным авторам, посвятившим исследования проблемам развития и функционирования европейского биржевого рынка и непосредственно вопросу консолидации бирж, следует отнести Pogano M., Mues J., Di Noia С., Ramos S.В., Lee R., Steil, Ludwig M., Picot В., Schuster S., RudolfS., Oehler A., McAndrews, Grote M.H., Schmidt H. и др.

Предметом исследования является оценка современного состояния и перспектив консолидации европейского биржевого рынка и влияния немецкого рынка на концентрацию биржевой торговли в Европе на современном этапе (1990 - 2004 г.г.), а также оценка потенциальных возможностей немецкой биржи Deutsche Börse AG стать крупнейшей и ведущей торговой площадкой на биржевом рынке Европы.

Целью исследования является анализ специфики биржевого рынка в Германии в условиях интеграционных и консолидационных процессов на европейском финансовом рынке, выявление перспектив консолидации европейских бирж и роли немецкого рынка в данном процессе, а также определение возможной позиции Deutsche Börse AG на консолидированном биржевом рынке.

Исходя из главной цели исследования, автор пытался решить ряд конкретных задач: дать анализ факторов, обусловивших новую конкурентную ситуацию и возможность консолидации в биржевой сфере Европы; обосновать необходимость процесса биржевой консолидации как способа повышения эффективности и ликвидности европейского фондового рынка, а также как стратегии выживания в конкурентной среде для малых региональных бирж; выявить основные конкурентные преимущества немецкого биржевого рынка и его особенности как консолидирующего центра; раскрыть текущие тенденции на рынке и определить дальнейшие перспективы формирования единого биржевого рынка в Европе.

Методологическая основа работы. Теоретической и методологической основой исследования являются исторический, сравнительный, индуктивный и дедуктивный методы, используемые мировой наукой в познании социально-экономических явлений.

Методика исследования основывалась на наблюдении, характеристике и обработке данных, объяснении полученных результатов, установлении и практической реализации полученных выводов.

Информационной базой исследования Информационной базой исследования являлись данные годовых и квартальных отчетов, официальных и нормативных документов, а также аналитических материалов крупнейших европейских фондовых бирж и фондовых бирж Германии. В диссертации были использованы данные международных институтов и организаций таких, как Банк международных расчетов, Комиссия ЕС, Европейский центральный банк, Федерация европейских фондовых бирж, Международная федерация фондовых бирж и др., аналитические материалы кредитных учреждений (например, Deutsche Bank, Bank of Finnland, Deutsche Bundesbank), обзоры и прогнозы финансовых и консалтинговых компаний (например, J.P. Morgan, McKinsey, PWC), а также периодическая печать на немецком, русском и английском языках, статистические публикации и материалы, полученные через глобальную систему Интернет.

Научная новизна исследования заключается в том, что впервые дан развернутый и системный анализ консолидации на биржевых рынках: выявлена структура европейского фондового рынка, отражающая форму и этапы консолидации, оценены конкурентные позиции биржевых рынков отдельных европейских государств в ЕС и перспективы формирования единого биржевого рынка в Европе. При этом впервые биржевая консолидация в Европе рассматривалась с точки зрения влияния немецких биржевых институтов на консолидационные и интеграционные процессы.

Теоретическая значимость работы заключается в исследовании процессов консолидации на европейском биржевом рынке и его важной составляющей -биржевом рынке Германии в условиях европейской интеграции и нарастающей конкуренции между ведущими торговыми площадками в Европе. В работе автор сделал ряд обобщений и выводов касательно перспектив образования единого биржевого рынке в Европе, прогнозов преобразования традиционно региональной структуры немецкого биржевого рынка, а также закономерностей и факторов, влияющих на процесс консолидации биржевой торговли. При этом особое внимание было уделено консолидационной стратегии немецкой биржи Deutsche Börse AG и возможным перспективам ее превращения в крупнейшую европейскую биржу.

Практическая значимость диссертации заключается в том, что основные положения и выводы могут быть использованы институциональными инвесторами и посредническими организациями в процессе разработки их стратегии на европейских биржевых рынках, и в частности на немецком рынке; частными инвесторами в формировании инвестиционной стратегии на фондовом рынке Германии. Они также могут быть применены в прогнозе развития европейского биржевого рынка и оценке степени эффективности рынка для потенциальных инвесторов и эмитентов. Положения и выводы диссертации могут быть использованы при разработке концепции организации и регулирования российского биржевого рынка с учетом европейского опыта, а также в учебных целях при подготовке разделов в курсах биржевого дела, операций с ценными бумагами, а также валютно-финансовых разделов в курсах по мировой экономике и международным экономическим отношениям.

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, приложений и списка использованной литературы.

Заключение диссертации по теме «Мировая экономика», Самарина, Анна Евгеньевна

Заключение

В свете интеграции финансовых рынков ЕС и стремительного развития информационных технологий биржевые рынки в Европе претерпели значительные изменения. Во-первых, автоматизация биржевой торговли, демутуализация, а также новые требования и психология участников фондового рынка, действующих на международном уровне, способствовали усилению предпринимательского элемента в деятельности института биржи. Во-вторых, возросло значение фондового рынка в экономике Европы (дезинтермидация) и изменилась роль и структуры основных его сегментов. В результате указанных изменений на европейских биржевых рынках сложилась новая конкурентная ситуация. При этом главная тенденция - это консолидация бирж в Европе, основным мотивом которой является повышение эффективности торговли и увеличение доли на рынке. Факторами консолидации послужили введение единой валюты евро, современные информационные технологии наряду с конкуренцией со стороны альтернативных торговых систем.

Консолидация в биржевой сфере происходит в двух направлениях: вертикальная интеграция, то есть консолидация различных процессов в транзакционной цепочке в рамках одного института, и горизонтальная консолидация, представляющая собой альянсы, кооперацию и слияния систем на биржевом рынке. Консолидация проявляется в концентрации биржевой торговли и сокращении числа торговых площадок и расчетно-клиринговых организаций. В Европе было отмечено более ста сделок, направленных на кооперацию и организацию общих рынков.

Дальнейшая консолидация европейских бирж будет способствовать появлению важных преимуществ для всего финансового сектора. Процесс консолидации для бирж означает, в первую очередь, возможность использовать эффекты экономии на масштабе, которые должны стать результатом использования совместимых или совместных торговых систем, повышения ликвидности и сокращения рыночной фрагментации. Участие бирж в консолидационном процессе способствует разработке совместимых торговых систем или в идеальном случае единой торговой системы, сокращая тем самым значительные инвестиции в развитие нескольких различных моделей. Каждая конкретная торговая площадка снижает при этом свои издержки на разработку, модернизацию и обслуживание торговой системы. Таким образом, слияние бирж или альянс нескольких бирж с использованием совместной торговой платформы является стратегией повышения эффективности участвующих в консолидации бирж.

Объединение биржевых технологий и торговых систем выгодно инвесторам с точки зрения сокращения транзакционных издержек и расходов на клирингово-расчетное обслуживание. Рост числа участников на конкретном рынке приводит к росту ликвидности, что в свою очередь, способствует сужению ценовой разницы и, соответственно, установлению конкурентоспособных цен. Консолидированный рынок способствует в таком случае снижению волатильности и увеличению отношения доходности к риску. Преимуществом для инвесторов становятся также расширенное предложение торгуемых инструментов и продолжительность биржевого дня.

Для эмитентов консолидированный рынок обладает преимуществом более высокой концентрации торговли и доступом к финансированию в более крупных масштабах, чем на фрагментированном рынке.

Важной движущей силой консолидации являются интересы акционеров биржи. В случае консолидации рынков максимизируется стоимость консолидированной биржи.

Упрощение доступа на рынок и увеличение числа его участников среди частных инвесторов, более широкий набор специализированных инструментов и низкие транзакционные издержки на консолидированной бирже означают для посредников на рынке увеличение числа клиентов за счет частных инвесторов. Кроме того, наличие ограниченного числа бирж, действующих в общеевропейских масштабах и использующих совместимые торговые системы, улучшит позиции инвестиционных банков и брокеров, заключающих трансграничные сделки. В данный момент эти участники рынка ценных бумаг сталкиваются с солидными издержками на доступ, чтобы осуществлять операции в различных торговых системах. С этой точки зрения, консолидация фондовых бирж приведет к стандартизации торговых условий и форматов, используемых финансовой индустрией в целом.

Все ведущие биржи Европы участвуют в процессе консолидации, что в перспективе должно привести к возможности совершения операций с наиболее ликвидными биржевыми инструментами с ограниченного числа торговых площадок.

В сложившихся конкурентных условиях удержать позиции на рынке могут только те биржи, стратегии которых отвечают основным требованиям современного глобально рынка: максимально широкая география рынка, единая торговая система для различных финансовых инструментов, скорость и эффективность проведения транзакции в сочетании с минимальными издержками.

Заглядывая в будущее европейского биржевого рынка, можно утверждать, что ввиду выявленных преобразований в биржевой инфраструктуре число бирж в Европе будет продолжать сокращаться. На настоящий момент наиболее вероятным представляется перспектива существования биржевой олигополии на рынке, а не образования единой общеевропейской биржи. Кроме того, образование единственной биржи в Европе не желательно с точки зрения сохранения конкуренции на рынке, так как на современном этапе наличие нескольких торговых площадок стимулирует низкий уровень биржевых сборов и комиссионных, а также инновации в биржевой сфере.

Не смотря на то, что процесс консолидации на биржевых рынках уже начался, ее преимущества остаются на настоящий момент не реализованными. Среди основных препятствий имеют место технические препятствия в виде несовместимых торговых систем, которые относительно легко преодолимы. Политические препятствия создают серьезные трудности для дальнейшей консолидации, так как они являются протекционистскими по отношению к национальным рынкам.

Процесс концентрации и консолидации биржевой торговли на внутреннем рынке Германии, в результате которого Deutsche Börse AG стала ведущей немецкой биржей, дает упрощенное представление о консолидации бирж в Европе. Региональные биржи в Германии преследуют стратегии создания рынка, альтернативного центральной бирже, или концентрируют свою деятельность на определенных рыночных нишах, учитывая, главным образом, потребности частных инвесторов и региональных компаний. Однако общая доля региональных бирж в торговом обороте в последние годы последовательно сокращается, а оборот доминирующей на рынке Deutsche Börse по-прежнему растет.

Наиболее вероятной перспективой сохранения региональными биржами значимой доли на рынке является введение совместной торговой системы, так как продолжительное сокращение доли в торговом обороте в пользу Франкфурта будет способствовать кооперации и альянсам в будущем.

Анализ немецкого биржевого рынка свидетельствует о том, что региональные биржи конкурируют на современном этапе между собой, а крупнейшая биржа Deutsche Börse претендует не только на внутри-германское лидерство, но и на ведущую роль в биржевой торговле в Европе. Ее основными конкурентами являются крупнейшие биржи Европы: Euronext и LSE.

Анализ конкурентных позиций национальных биржевых рынков в Европе показал, что наиболее подготовленными к консолидации являются такие биржи, как Euronext, Deutsche Börse, LSE и SWX. При этом в качестве потенциального центра дальнейшей консолидации можно рассматривать только Deutsche Börse и Euronext. Несмотря на то, что LSE уверенно занимает первые позиции среди своих конкурентов в Европе, ее стратегию в консолидационном процессе можно обозначить как пассивную в сравнении с агрессивной экспансией на европейских рынках бирж Euronext и Deutsche Börse. LSE рассматривается в дальнейшем процессе консолидации как объект кооперации/поглощения для этих площадок.

Deutsche Börse развивает стратегию вертикальной консолидации, объединяя в своей структуре кассовый и срочный рынки, электронные торговые системы, расчетно-клиринговую организацию. Международная биржа Euronext использует горизонтальную стратегию консолидации, расширяя рынок за счет слияний и поглощения ряда торговых площадок. Основным конкурентным преимуществом вертикальной модели является возможность оказания полного комплекса услуг в сфере операций с ценными бумагами. Преимущество горизонтальной модели -непосредственная близость к локальным рынкам. На настоящем этапе развития консолидации наблюдается сосуществование обеих стратегий. Какая из двух стратегий - вертикальная или горизонтальная консолидация - будет преобладать в ходе преобразования европейского биржевого ландшафта, зависит от того, как биржи смогут использовать синергию дохода и издержек в своей деятельности. Наиболее вероятной альтернативой представляется конвергенция обеих моделей.

Следует ожидать, что следующий этап наступит, когда такие биржи, как LSE, SWX, биржи Милана, Мадрида, а также другие менее крупные торговые площадки войдут в структуру Euronext или Deutsche Börse. С одной стороны, консолидационная модель биржи Euronext, оставляющая биржам в ее составе определенную степень автономности, может получить большую поддержку в Европе, чем более централизованный подход немецкой биржи. С другой стороны, эффективность вертикальной консолидации проявляется в успехе Deutsche Börse как предприятия и позволяет ей получать дополнительные преимущества от экономии на масштабе и диверсификации продуктов и услуг. Немецкая биржа обладает на современном этапе преимуществами для дальнейшей консолидации биржевых рынков, как наиболее эффективная торговая площадка и наиболее успешное предприятие, с точки зрения финансовых результатов.

Глобализация и интеграция международных и, прежде всего, европейских финансовых рынков означает для группы Deutsche Börse последовательное участие в конкуренции за долю на европейском рынке, активное проникновение на зарубежные рынки и соответствующее расширение и интернационализацию предлагаемых биржевых продуктов и услуг. Представляется, что биржа будет активно развивать стратегию европейской экспансии. При этом поддержка ее стратегии политическими кругами в Германии, заинтересованных в утверждении Франкфурта как ведущего финансового центра в Европе, является дополнительным преимуществом биржи.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Самарина, Анна Евгеньевна, 2005 год

1. Benhamou E., Serval T., On the Competition between ECNs, Stock Markets and Market Makers, LSE, December 1999

2. Berlin und Bremen — zwei Börsen mit Geschichte, Börse Berlin Bremen AG, http://www.berliner-boerse.de/deutsch/sonstiges/pmbbb.pdf

3. Bördlein R. Dr., Stock Exchanges and Regional Competitives: The Case of Small German Exchanges Universität Greifswald: Geographisches Institut, Wirtschaftsund Sozialgeographie, 2002

4. Borsa Italiana (Ed.), News of the operational framework of Borsa Italiana, Borsa Italiana, March 2004

5. Börsengesetz, http://www.bafin.de/gesetze/boerseng.htm

6. Breitkreuz T., Die Ordnung der Börse: verwaltungsrechtliche Zentralfragen des Wertpapierbörsenwesen .Berlin: Erich Schmidt, 2000

7. Breuer R.-E., Auf dem Weg zu einem europäischen Kapitalmarkt, in: Die Börse der Zukunft: Märkte, Plätze, Netze. Hrsg. Gerke W.: Schäffer-Poeschel Verl., Stuttgart 1997

8. Breuer R.-E., Tomorrow's Equity Markets: Problems and Opportinuties, in: Schwartz R. (Ed.), Global Equity Markets: Technological, Competitive and Regulatory Exchanges, Irwin, 1995

9. Buddenbrock A. von, Börsenachse Frankfurt London. Modell fur die Europäische Börse in Wertpapier-Mitteilungen, Zeitschrift fur Wirtschafts- und Bankrecht, Teil IV, 53, Heft 15, 1999

10. Council Directive 93/6 of May 1993 on investemnt services in the securities field, Official Journal L 141, June, 11, 1993

11. Council Directive 94/18/EC on the Eurolist amendments, Official Journal L 135, May, 31,1994

12. Council Directive 89/592 coordinating regulation of insider trading, Official Journal L 334, November, 18, 1989

13. Council Directive 98/31/EC on the capital adequancy of investment firms and creit institutions, Official Journal L 204, July, 21, 1998

14. Cross-Border Equity Trading, Clearing & Settlement in Europe, Deutsche Börse AG, Selbstverlag, April 2002

15. Deutsche Börse AG (Hrsg.), Kapitalmarkt Deutschland: Erfolge und Herausforderungen White Paper. Deutsche Börse Group, 2003

16. Deutsche Börse AG, Die Gruppe Deutsche Börse: Vom Parkett zum virtuellen Handelsplatz, Selbstverlag, August 2000 Deutsche Börse AG, Factbook 1997 -2003

17. Deutsche Bundesbank (Hrsg.), Strukturveränderungen am deutschen Kapitalmarkt im Vorfeld der Europäischen Währungsunion, in: Monatsberichte der Deutschen Bank, 50. Jg., Nr. 4, April 1998

18. Di Noia C., Costumer-Controlled Firms: The case of stock exchanges, Wharton R. White Center for Financial Research, Working Paper 2, 1998

19. Dibb, Thompson, Warr, Cross-border securities clearing and settlement — the case for improved efficiency, in: Banking&Capital Markets Journal, PWC, July 2002 Die elektronische Revolution an der Börsen, in: Frankfurter Rundschau, 13.11.1999, S.B3

20. Die Zukunft des Wertpapierhandels liegt im Internet, in: FTD, 16. August 2000

21. Dietl H., Pauli M., Royer S., Finanzzentren in Europa Standortfaktoren im Vergleich, in: Hummel D., Breuer R.E. (Hrsg.) Handbuch Europäischer Kapitalmarkt, 1. Auflage, Wiesbaden: Gabler, 2001 Drei Börsen für Europa, in: Die Zeit, 16.07.2001

22. Drost F., Potthoff C., Schönauer F., Kopf an Kopf nach London, in: Handelsblatt, 26.01.2005, Nr. 18, S.26

23. Domowitz I., A taxanomy of automated trade execution systems, in: Journal of International Money and Finance, no. 12, 1993

24. Domowitz I., Electronic Derivatives Exchanges: Implicit Mergers, Network Externalities and Standartization, in: The Quarterly Review of Economics and Finance, vol. 35, no. 2, 1995

25. Eurex, Der Europäische Derivatenmarkt Eurex, März 2000

26. Eurex, Viele Märkte ein Clearinghaus: Eurex Clearing, Eurex, Juni 2002

27. Europa im Fusionsfieber, in: Schweizer Bank 5/2000

28. Europäische Zentralbank (Hrsg.), Konsolidierung im Bereich der Wertpapierabwicklung, EZB Monatsbericht, Februar 2000

29. European Central Bank, Payment and Securities Settlement Systems in the European Union, ECB, Blue Book, 3rd edition, 2001

30. Fama E.F., Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, in: The Journal of Finance, vol. 25, 1970

31. Fama E.F., Efficient Capital Markets II, in: The Journal of Finance, vol. 46, no. 5, 1991

32. Feurbach, H.-J., Roegele, E., Die Banden-Württembergische Wertpapierbörse die Börse für den Privatanleger, in: Kreditwesen 15/2000

33. Fischer, U., Kunz, R.M. Börsenhandel in Europa: Fakten, Trends, Szenarien in Die Bank 11/2001 S. 756-760

34. Franke D., Internationale Finanzplätze: Rivalen oder Partner?, in: Die Bank Nr. 4, 2002

35. Franke J., Dr., Verändert die Nasdaq Deutschland die europäische Börsenlandschaft? Vortrag an der Universität Potsdam, Mai 2003

36. Franke J., Walch E., Europäische Terminbörsen Institutionelle und ProduktEntwicklungen, in: Hummel D., Breuer R.E. (Hrsg.) Handbuch Europäischer Kapitalmarkt, 1. Auflage, Wiesbaden: Gabler, 2001

37. Fuchs H. J., Going public: Stock exchanges look to the future, in: Die Bank Nr. 3, 2001

38. Futures, Optionen und Warrants, Wiener Börse AG, Selbstverlag, 2001

39. Galati G., Tsatsaronis K, The Impact of the Euro on the Europe's financial Markets,

40. BIS Working Papers No. 100, Monetary and Economic Department, July 2001

41. Geld-, Bank- und Börsenwesen: Handbuch/ Obst; Hinter 40. Auflage/ Hrsg. J. von

42. Hagen und J.H. von Stein. Stuttgart: Schaffer-Poeschel, 2000

43. Gerke W., Gerke Börsen Lexikon- Wiesbaden: Gabler, 2002

44. Gruber A., Grünbichler A., Electronic Communication Networks. Börsen der Zukunft?, in: Österreichischer Bank Archiv, 48. Jg., Heft 9, 2000 Grunow, Tschentscher, Grass, Börsenfusion klammert Problemzonen zunächst aus, in: FTD vom 04.05.2000

45. Hansmann H.B., The Ownership of Enterprise, Cambrigde, Massachusetts, London, England: The Belknap Press of Harvard University Press, 1996

46. Hansmann H.B., The Role of Nonprofit Enterprise, in: The Yale Law Journal, vol. 89, no. 5, 1980

47. Jandura D., Integration internationaler Finanzmärkte: Definition, Messkonzepte, empirische Analysen. Bad Soden/Ts: Uhlenbruch, 2000

48. J.P. Morgan and McKinsey, The Future of Equity Trading in Europe: Balance Scale, Scope and Segmentation, 2002

49. Kiehling H., Börsenphilosophien: Das Verhalten der Investoren im Anlageprozess. München: Wahlei: Basel: Helbing u. Lichtenhahn, 2000

50. Kleinert, J., Klodt, H., Magefusion: Erklärungsaufsätze und Erfolgsaussichten, in: WIST 10/2001

51. Klenke H., Börsendienstleistungen im Europäischen Binnenmarkt. Belin: Ducker u. Humblot, 1998

52. The Handbook of World Stock, Derivative & Commodity Exchanges, 09/2002

53. McAndrews J., Stefanadis C., The Consolidation of European Stock Exchanges, in: Federal Reserve Bank of New York, Current Issues in Economic and Finance, Vol.8, Nr.6, 2002

54. Merkt H., Beiträge zur Börsen- und Unternehmensgeschichte. Fr./M; Berlin; Bern; Bruxells; New Zork; Oxford; Wien: Lang, 2001

55. Metzler F. von, Aufbruch ins 21. Jhrhundert, in: Holtfrerich, C.-L. Finanzplatz Frankfurt: Von der mittelalterlichen Messenstadt zum europäischen Finanzzentrum, München: 1999

56. Micheler E., Europas Aktienmärkte im Umbruch, in: Bank-Archiv, 48 Jg., Heft 11, 2000

57. Möller G., Consolidation of Stock Exchanges, in: BSE, Annual Capital Market Review, 2003

58. Mueller H., Deutsche Geschichte in Schlaglichtern. Mannheim: Meyers Lexikonverl., 1996

59. Mues J., Die Börse als Unternehmen: Modell einer privatrechtlichen Börsenorganisation Baden-Baden: Nomos Verl., 1999

60. Mühlbrandt F. W., Wirtschaftslexikon: Daten, Fakten und Zusammenhänge — Berlin: Cornelsen Scriptor, 1996

61. Neininger M., Die Strategie der Regionalbörsen, in: Bank Magazin 7/2000

62. OECD (ed.), Future Prospects for National Financial Markets and Trading Centers, in:

63. Financial Markets Trends, No. 78, March 2001

64. Pagano M., Endogenous Market Thinness and Stock Price Volatility, in: Review of Economic Studies No. 56, 1989

65. Pagano M., Trading Volume and Asset Liquidity, in: Quarterly Journal of Economics, May 1989

66. Pagano M., The Changing Microstructure of European Equity Markets, in: Ferrarrini G. (Ed.), European Securities Markets The Investment Services Directive and Beyound, Kluwer Law International, 1998

67. Peterhoff W.P., Neupositionierung einer Regionalbörse im Zeitalter des elektronischen Handels, in: Die Börse der Zukunft: Märkte, Plätze, Netze. Hrsg. Gerke W.: Schäffer-Poeschel Verl., Stuttgart 1997

68. Picot, Bortenlänger, Röhrl, Börsen im Wandel: Der Einfluss von Informationstechnologien und Wettbewerb auf die Organisation von Wertpapiermärkten. Fr./M: Fritz Knapp GmbH, 1996

69. Priewasser E., Bankbetriebslehre. — 6. erw. Aufl., Muenchen: Wien: Oldenburg, 1998 Pohl H. (Hrsg.), Deutsche Börsengeschichte, Fr/M: Knapp, 1992 Radtke M., NEWEX — Börse für mittel- und osteuropäische Wertpapiere, in: Die Bank 11/2000

70. Ramos S.B., Competition Between Stock Exchanges: A Survey, in: FAME, Research Paper No 77, Geneva, Feb. 2003

71. Rohwetter M., Drei Börsen für Europa, in: Die Zeit vom 16.07.2001

72. Rosen R. von, Clearing up Europe's Exchanges, in: Financial Times, 09.02.2001, page15

73. Rudolph B., Röhrl H., Grundfragen der Börsenorganisation aus ökonomischer Sicht, in: Hopt, Rudolph, Baum (Hrsg.), Börsenreform: eine ökonomische, rechtsvergleichende und rechtspolitische Untersuchung, Stuttgart: Schäffer-Poeschel, 1997

74. Rudolph B., Finanzierungsstrukturen für die deutsche Wirtschaft in: Kapitalmarkt Deutschland: Erfolge und Herausforderungen White Paper. Deutsche Börse Group, 2003

75. Schmidt H., Wertpapierbörsen: Strukturprinzip, Organisation, Kassa- und Terminmärkte, München: Vahlen, 1988

76. Schmidt H., Regionalbörsen und spezielle Handelsplattformen für Europa, in: Hummel D., Breuer R.E. (Hrsg.) Handbuch Europäischer Kapitalmarkt, 1. Auflage, Wiesbaden: Gabler, 2001

77. Schmidt H., Iversen P, Treske K., Parket oder Computer? in: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft (ZBB), Heft 4, November 1993

78. Schmidt H., Oesterhelweg O., Treske K., Der Strukturwandel im Börsenwesen: Wettbewerbstheoretische Überlegungen und Trends im Ausland als Leitbilder für den Finanzplatz Deutschland, in: Kredit und Kapital, Heft 3, 1997

79. Schmitt S., Regionalbörsen im Wettstreit um Privatanleger, in: Der Tagesspiegel, 31. Mai 2001

80. Shy O., Juha T., Stock Exchanges Alliances, Access Fees and Competition, in: Bank of Finnland Discussion Paper, No. 22,2001

81. Steil B. (ed.), The European Equity Markets. The State of the Union and an Agenda for the Millennium, Washington: Brookings Institution, 1996

82. Theissen E., Parketthandel versus Computerhandel: Ergebnisse fur den deutschen Aktienmarkt, in: C. Weinhardt, H. Mezer von Selhausen, M. Morlock (Hrsg.), Informationssysteme in der Finazwirtschaft, Berlin, Heidelberg, New York: SpringerVerlag, 1998

83. Theodore J.-F., The Paris Bourse's experience: Building a fully electronic national market and facing the challenge of a European Unified Market, in: Die Börse der Zukunft: Märkte, Plätze, Netze. Gerke W. (Hrsg.), Schäffer-Poeschel Verl., Stuttgart 1997

84. The Economist, Fighting talk, Jan. 20th 2005

85. The Economist, Seifert's second proposal, Dec. 16th 2004

86. Unser, M., Oehler, А., Das Börsenhandelssystem XETRA, in: WiSt 9/1998

87. Welteke E., Finanzplatz Deutschland Finanzplatz für Europa? in: Die Bank 3/2000

88. Wertpapierhandlsgesetz, http://www.bafIn.de/gesetze/wphg.htm

89. Zaß M., Anmerkungen zu den künftigen Börsen-Strukturen in Amerika und Europa, in:

90. Der langfristiege Kredit, 5+6/2000

91. Financial Times Deutschland 2001 -20041. Handelsblatt 2001-2004

92. Die Börsenzeitung 2001- 20041. Ежегодные отчеты

93. Deutsche Börse AG, Geschäftsbericht, 1998 2003Euronext, Annual Reports 2000 -2003

94. Jahresberichte der Berliner Wertpapierbörse, Selbstverlag, 1999 2002 Jahresberichte Börse Hamburg-Hannover, Selbstverlag, 2000, 2003 Jahresberichte Börse Stuttgart AG, Selbstverlag, 2000-2003