Взаимосвязь механизмов корпоративного контроля и процессов генерирования операционных денежных потоков: модели, показатели, система мониторинга тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.05, кандидат экономических наук Езерская, Оксана Михайловна

  • Езерская, Оксана Михайловна
  • кандидат экономических науккандидат экономических наук
  • 2012, Санкт-Петербург
  • Специальность ВАК РФ08.00.05
  • Количество страниц 178
Езерская, Оксана Михайловна. Взаимосвязь механизмов корпоративного контроля и процессов генерирования операционных денежных потоков: модели, показатели, система мониторинга: дис. кандидат экономических наук: 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда. Санкт-Петербург. 2012. 178 с.

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Езерская, Оксана Михайловна

Оглавление

Введение

Глава 1. Теоретические основы взаимосвязи механизмов

корпоративного контроля и процессов генерирования операционных денежных потоков

1.1. Подходы к определению механизмов корпоративного контроля действий менеджеров

1.2. Теория фирмы и роль менеджера в процессах генерирования операционных денежных потоков

1.3. Подходы к определению процессов генерирования операционных денежных потоков: основные понятия и методология

1.4. Выводы первой главы

Глава 2. Модели управления денежными средствами и потоками:

формулировки, сравнительный анализ, выбор адекватной модели и механизмов

2.1. Предпосылки возникновения моделей управления денежными средствами и потоками: сравнительный анализ и классификация

2.2. Качество процессов генерирования операционных денежных потоков компаниями в условиях развивающегося

рынка: система мониторинга, модели, показатели

2.3. Выводы второй главы

Глава 3. Методы оценки и анализа эффективности генерирования операционных денежных потоков в концепции ценностно-

ориентированного менеджмента

3.1. Методика анализа эффективности процессов генерирования операционных денежных потоков организации в концепции ценностно-ориентированного менеджмента

3.2. Факторы, влияющие на свободные денежные потоки: теоретическое обоснование и результаты эмпирического исследования

3.3. Выводы третьей главы

Заключение

Список литературы

Приложения

Рекомендованный список диссертаций по специальности «Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда», 08.00.05 шифр ВАК

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Взаимосвязь механизмов корпоративного контроля и процессов генерирования операционных денежных потоков: модели, показатели, система мониторинга»

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы исследования. Диссертационное исследование посвящено ключевым вопросам в рамках корпоративного управления, связанным с поиском модели и критериев оценки эффективности управленческих решений в области политики управления операционными денежными ресурсами. Проблема отделения капитала, принадлежащего собственникам, и контроль капитала, осуществляемый менеджерами, в литературе называются проблемой агентских отношений, или проблемой взаимоотношений принципал — агент, исследуемой в рамках корпоративного управления. Взаимодействие собственников и менеджеров является важнейшей составляющей развития бизнеса и создания благоприятного климата в организации. Финансовый кризис конца первого десятилетия XXI в. показал, насколько серьезна проблема взаимоотношений собственника и менеджера и важны формы и методы корпоративного контроля для компаний, функционирующих в условиях развивающегося рынка. Способность фирмы решать агентские проблемы и представляет собой основной источник ее эффективного управления, способствующий в долгосрочном плане росту ее ценности для собственников (акционеров).

В рамках корпоративного управления органично сочетаются следующие процедуры и решения: выбор механизмов корпоративного контроля; выбор модели управления операционными денежными средствами и входящих в нее показателей анализа; мониторинг процессов генерирования операционных денежных потоков.

Знаковой фигурой в области исследования проблем, возникающих из-за разницы во взглядах собственников и менеджеров на результат управленче-

ских решений, причин их возникновения и механизмов контроля действий менеджеров, является М. Дженсен. Так, управленческое решение о том, каким образом размещать операционные денежные ресурсы, занимает центральное место в конфликте интересов собственников и менеджеров. Впервые в 1986 г. М. Дженсен обратил внимание на тот факт, что наличие избыточной ликвидности (свободного денежного потока) связано с агентской проблемой и как следствие — с получением личных выгод менеджерами. Вопрос о том, каким образом оппортунистически настроенные менеджеры принимают решения о расходовании свободного денежного потока или удержании его в виде избыточной ликвидности, интересует исследователей на протяжении последних 25 лет. Существующие эмпирические исследования, посвященные анализу причин поддержания избыточной ликвидности менеджерами, в большинстве случаев проведены на базе данных публичных компаний, функционирующих в условиях развитых рынков. Актуальность темы диссертационного исследования определяется необходимостью восполнить возникший в теории пробел и выявить роль менеджеров в управлении процессами генерирования операционных денежных потоков в компаниях развивающегося рынка (на примере Республики Беларусь).

Диссертационное исследование актуально и с точки зрения практической значимости его выводов. Разработанная автором система мониторинга, включающая в себя интегрированную модель управления операционным денежным потоком и аналитические показатели, может быть использована контролирующими собственниками и Советом директоров в качестве инструмента оценки эффективности управленческих решений в области политики управления операционными денежными ресурсами. Система мониторинга как механизм внутреннего контроля позволит контролирующим собственникам и Совету директоров оперативно выявить получение каких-либо льгот за счет акционеров. Вопрос о том, в какой степени избыточность внутреннего капитала, предоставляемого собственниками, будет предотвращена и сниже-

на вероятность финансирования собственными ресурсами неприбыльных инвестиционных проектов, остается открытым. Исследование позволяет сформулировать и рекомендации относительно использования интегрированной модели управления операционным денежным потоком в управленческой практике, в частности при внедрении современной системы планирования и бюджетирования денежных средств. Так, использование аналитического показателя целевого операционного денежного потока позволит выявить причины образования дефицита или избытка операционного денежного потока и оценить эффективность управления процессами его генерирования.

Степень научной разработанности проблемы. Диссертационное исследование дополняет целый ряд работ, посвященных анализу агентской проблемы. Вопросы взаимоотношений принципал — агент в целях разрешения противоречий между принципалом и агентом в теории и на практике исследуются в рамках корпоративного управления. Основой корпоративного управления можно считать традиционную теорию корпоративной собственности, сформулированную А. Берле и Г. Минзом, в дальнейшем эмпирически исследованную Р. Ла Портой, Ф. Лопес-де-Силансесом и А. Шлейфером. Вопросы корпоративного контроля и его механизмы действий освещены в работах следующих зарубежных авторов: А. Алчиана, М. Вайсбаха, Р. Вишни, Г. Демсеца, М. Дженсена, Г. ДиАнджело, Л. ДиАнджело, У. Меклинга, Р. Морка, А. Шлейфера. Проблематика корпоративного управления исследуется и в трудах российских ученых, в частности в трудах А. В. Бухвалова, Т. Г. Долгопятовой, И. В. Ивашковской, Р. И. Капелюшникова, Е. В. Чирковой и ряда других авторов.

В диссертационном исследовании вопросы корпоративного управления рассмотрены в свете изучения взаимосвязи агентской проблемы и избыточной ликвидности в виде свободного денежного потока. Особенно следует отметить М. Дженсена, который одним из первых пришел к выводу о том, что проблема агентских отношений вызвана избыточной ликвидностью, и поло-

жил начало исследованиям взаимосвязи денежных потоков и корпоративного управления. Неоценимую роль в формировании представлений автора об агентской проблеме и корпоративном управлении, в частности о математической модели агентских отношений Дженсена — Меклинга, оказали работы А. В. Бухвалова. Высказанные М. Дженсеном предположения, эмпирически протестированы А. Диттмаром, В. Максвеллом, С. Манси, Дж. Март-Смитом, Т. Оплером, Л. Пинковичем, Р. Сталзом, О. Фалеи, Дж. Харфордом, Р. Штульцем, Р. Уильямсоном. К сожалению, подобных работ на материалах белорусского и российского рынков практически нет.

Фундаментальные работы представителей новой институциональной экономической теории (Р. Коуза, О. Уильямсона, А. Алчиана, Г. Демсеца, Д. Норта) и исследователей в области стратегического управления, среди которых — Дж. Барни, Р. Грант, К. Прахалад, Р. Рамелт, Д. Дж. Тис, Г. Хамел и российские исследователи И. Б. Гурков, В. С. Катькало, Г. Б. Клейнер, помогли автору понять место и роль управления операционными денежными ресурсами для современной фирмы.

Базисные идеи, концепции, методы и модели управления денежными средствами представлены в трудах классиков теории финансов, таких как Д. Бэйли, А. И. Буковецкий, М. Гордон, В. П. Дьяченко, С. Майерс, Г. Марковиц, М. Миллер, Ф. Модильяни, Дж. Уильяме, Е. Фама, Е. Шапиро, У. Шарп, Дж. Эппен. Следует отметить, что ряд авторов, находясь в рамках теории финансов, фокусируют свои работы на моделях управления денежными средствами. К таким авторам можно отнести, в частности, У. Баумоля, У. Беранека, Д. Орра, Р. Стоуна. Теоретические проблемы содержания, классификации и назначения денежных средств и потоков систематизируются и популяризируются в работах зарубежных авторов, таких как Р. Брейли, Ю. Брикхем, Д. ван Хорн, Дж. Вахович, Л. Гапенски, В. Мадала, А. Кеон, М. Надири, М. Эрхардт, Дж. Хоустон, Дж. Хэмптон, российских — И. Т. Балабанов, В. В. Бочаров, В. В. Ковалев, Т. Б. Крылова, В. Е. Леонтьев,

Е. С. Стоянова. Технические аспекты и практика управления денежными средствами и потоками представлены в работах М. Бертонеша, М. Дольф,

A. Кориц, Р. Найта, М. Олмэн-Ворда, Ф. Пливы, Дж. Сагнера, Дж. Фридлоба. Среди эмпирических исследований в области поведения денежных потоков в рамках известных концепций теории финансов можно выделить работы последних двух десятилетий таких ученых, как Б. Виньоль, Е. Гринберг, Д. Дживоли, Е. Лайтинен, Т. Лайтинен, П. Мичел, И. Премачандра, С. Фац-цари, П. Ферри, С. Хейн.

Проблемы анализа денежных потоков в контексте традиционной парадигмы изучаются Л. Бернстайном, Р. Броунли, А. Сондхи, Г. Уайтом К. Феррисом, Д. Фридом, М. Хаскинсом, Э. Хелфертом. Среди ведущих российских ученых, формирующих современные направления развития финансового анализа и теории экономического анализа, можно выделить М. И. Баканова, В. В. Ковалева, Е. С. Стоянову, А. Д. Шеремета; среди белорусских ученых — Д. А. Панкова и Г. В. Савицкую. Методы и методика финансового анализа денежных средств и потоков разрабатывается в трудах

B. Р. Банк, C.B. Банк, В. В. Бочарова, О. В. Ефимовой, А. Ф. Ионовой, Т. Р. Карлина, M. Н. Крейни-ной, А. В. Тараскиной и других авторов. Авторы выделяют различные подходы в использовании финансовых коэффициентов при анализе отчета о движении денежных средств, однако в основном они направлены на структурный анализ денежных потоков в разрезе видов деятельности. Характерной особенностью для большинства данных исследований является направленность результатов анализа на внутренних пользователей финансовой службы, которые не участвуют в оперативном управлении компанией.

Сегодня современный финансовый анализ интегрирован в создание ценности для акционеров, изменив критериальную базу оценок, полученных по результатам анализа. Ценностно-ориентированный менеджмент как управленческий подход, в центре которого находится создание новой ценности для

собственников, сформулирован в трудах западных ученых А. Коллера, Т. Коупленда, Дж. Муррина, А. Раппопорта, Б. Стюарта и российских — Д. Л. Волкова, И. В. Ивашковской, О. В. Мезенцевой и ряда других авторов. Основоположником новой парадигмы финансового анализа считается С. Пинмен, а его последователями — М. Бертонеш, Р. Книгт.

Среди работ российских экономистов, развивающих вопросы теории и практики систем измерения ценностно-ориентированного менеджмента, особое место занимает монография Д. Л. Волкова, в которой исследуются сущность базовых показателей денежных потоков и прибыли, взаимосвязи между фундаментальной ценностью капитала и рыночными оценками собственного капитала. Результаты исследования Д. Л. Волкова [Волков, 2006] стали для автора диссертационного исследования отправной точкой в разработке методики анализа в концепции ценностно-ориентированного менеджмента, включающей выбор модели оценивания, выбор комплекса показателей результатов деятельности. Представленные в диссертационном исследовании показатели, основанные на денежных потоках, отражают операционный уровень, интегрируясь в систему показателей результатов деятельности в концепции ценностно-ориентированного менеджмента, разработанную и адаптированную для компаний развивающихся рынков Д. Л. Волковым.

Вместе с тем большинство современных исследований в области управления денежными потоками носит эпизодический характер и сфокусировано на описании расчета оптимального остатка денежных средств и рассмотрении проблемы избытка денежных потоков в рамках агентской проблемы. Эмпирические исследования в области особенностей политики генерирования операционных денежных потоков в компаниях развивающихся рынков СНГ практически отсутствуют.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования состоит в разработке системы мониторинга действий менеджеров как элемента

механизма внутреннего корпоративного контроля на основе интегрированной модели управления операционным денежным потоком.

В соответствии с данной целью в работе решаются следующие логически связанные задачи:

1) анализируются сущность и структура механизмов корпоративного контроля и их взаимосвязь с процессами генерирования операционных денежных потоков;

2) обосновываются место и роль менеджера в управлении процессами генерирования операционных денежных потоков в свете теории фирмы и выявляются стимулы для менеджеров;

3) классифицируются модели управления денежными средствами и потоками с учетом выявленных закономерностей их возникновения;

4) разрабатываются базовая модель управления операционным денежным потоком и входящие в нее показатели оценки результатов операционных решений менеджеров;

5) разрабатывается методика анализа эффективности процессов генерирования компанией операционных денежных потоков в концепции ценностно-ориентированного менеджмента;

6) эмпирически исследуются факторы, влияющие на направление свободного денежного потока.

Объект и предмет диссертационного исследования. Объектом исследования являются компании малого и среднего бизнеса, функционирующие в условиях развивающегося рынка Республики Беларусь и преследующие цель максимизации ценности для ее собственников (акционеров). Предметом исследования выступают система мониторинга, модели и показатели оценки эффективности процессов генерирования операционных денежных потоков, формирующих внутренний механизм корпоративного контроля и ключевой управленческий инструментарий менеджмента.

Область исследования соответствует п. 10.12 и 10.17 раздела 10— Менеджмент паспорта специальности 08.00.05 — «Экономика и управление народным хозяйством».

Методологическая и теоретическая основы исследования. Научные позиции автора по исследуемой теме сформировались на основе изучения, анализа работ зарубежных, российских ученых по проблемам корпоративного управления, финансового учета и анализа, стратегического менеджмента и корпоративных финансов, особенно в части управления денежными средствами и потоками.

В диссертации использовались следующие методы исследований: логический метод и приемы моделирования, анализ и синтез, системный и сравнительный анализ, статистический и эконометрический анализ, в частности регрессионный анализ, специальные методы финансового анализа. В работе проведен эмпирический анализ факторов, влияющих на свободные денежные потоки. Статистической базой работы явились данные финансовой отчетности компаний малого и среднего бизнеса Республики Беларусь за 20042006 гг., самостоятельно отобранные автором при интервьюировании участников опроса исследовательского центра Института приватизации и менеджмента (Минск).

Научная новизна диссертационного исследования состоит в комплексном исследовании взаимосвязи механизмов корпоративного контроля и процессов генерирования операционных денежных потоков и разработке системы мониторинга действий менеджеров как элемента механизма внутреннего контроля.

Наиболее важные результаты, характеризующие научную новизну исследования, состоят в следующем:

1. Проведен сравнительный анализ подходов теории фирмы в целях осознания роли менеджера в управлении процессами генерирования

операционных денежных потоков и дана характеристика. На основе предложенных автором параметров сравнения определены стимулы для менеджеров и дана оценка возможности реализации.

2. Создана авторская классификация моделей управления денежными средствами и потоками и определены доминирующие факторы. Обоснована необходимость использования управленческой модели, предложенной автором в рамках классификации, в качестве механизма внутреннего контроля действий менеджеров компаний, функционирующих в условиях развивающегося рынка;

3. Разработана графическая схема интегрированной модели управления операционным денежным потоком. В рамках графической схемы идентифицированы составные элементы процессов генерирования операционных денежных потоков и идентифицированы владельцы операционных денежных ресурсов.

4. Предложен подход к анализу и оценке эффективности процессов генерирования операционных денежных потоков в концепции ценностно-ориентированного менеджмента. Разработан алгоритм расчета аналитического показателя свободного денежного потока на операционном уровне (РОСБ), входящего в систему мониторинга.

5. На основе эмпирического исследования, проведенного на финансовых данных белорусских компаний малого и среднего бизнеса, определены факторы, влияющие на направление свободного денежного потока, и установлены статистически значимые показатели, способные объяснить вероятность получения положительного свободного денежного потока анализируемой компанией.

Теоретическая значимость диссертации. Проведенное исследование дает комплексное и систематизированное представление о модели управления процессами генерирования операционных денежных потоков как системы мониторинга действий менеджеров, выступающей в качестве механизма

внутреннего корпоративного контроля. Полученные в диссертации результаты могут быть использованы для дальнейшего развития теоретических и эмпирических исследований в области изучения процессов генерирования операционных денежных потоков и их связи с механизмами корпоративного контроля.

Практическая значимость исследования. Представленная в исследовании система мониторинга на основе интегрированной модели управления операционным денежным потоком и аналитический показатель целевого операционного денежного потока могут быть использованы Советом директоров и собственниками в качестве контролирующей системы действий менеджмента и целей акционеров. Интегрированная модель управления операционным денежным потоком может служить непосредственной основой разработки управленческого инструментария для конкретных компаний. Применение результатов эмпирического исследования и разработанных автором классификаций, интегрированной модели управления операционным денежным потоком и системы оценок эффективности возможно в рамках курсов, посвященных управлению денежными потоками организации, финансовому менеджменту, финансовому анализу, корпоративному управлению, а также в практике консалтинга по вопросам управления денежными ресурсами.

Апробация результатов исследования. По теме диссертации автором опубликовано 11 работ общим объемом 6,87 п.л. (авторский объем — 6,27 п.л.), из них в ведущих научных рецензируемых журналах — 2 печатные работы общим объемом 2,62 п.л.

Теоретические и прикладные результаты исследования использовались автором в процессе преподавания ряда учебных курсов в Бизнес-школе Института приватизации и менеджмента (г. Минск) (ЕМВА, программы профессиональной переподготовки и повышения квалификации), Институте ме-

неджмента и технологий Белорусского государственного университета (ИБМТ БГУ) и Русской школе управления (г. Москва).

Материалы диссертационного исследования обсуждались с руководителями ряда компаний, функционирующих в условиях развивающегося рынка.

Структура диссертации. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников и четырех приложений. Объем диссертационного исследования (с учетом четырех приложений) составляет 178 страниц. В работе представлено 16 таблиц, 6 рисунков. Список литературы включает 218 наименований, в том числе 155 — на английском языке.

Похожие диссертационные работы по специальности «Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда», 08.00.05 шифр ВАК

Заключение диссертации по теме «Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда», Езерская, Оксана Михайловна

3.3. Выводы третьей главы

Во-первых, учитывая то, что проблема интерпретации в анализе чаще всего обусловлена многообразием коррелирующих показателей и отсутствием соотношения между ними, разработанная автором методика анализа написана в одномерном пространстве. В качестве показателя оценки эффективности политики взаимодействия менеджеров с владельцами операционных денежных ресурсов выступает показатель свободного денежного потока от операционной деятельности. Целью данного показателя является обеспечение соответствия между действиями, совершаемыми менеджерами, и целями собственников и контроль за уровнем инвестиций в операционную деятельность на стратегическом уровне.

Методика расчета показателя свободного денежного от операционной деятельности потока основана на базовом бухгалтерском уравнении и концепции интегрированной модели управления операционным денежным потоком.

Сформулированный автором подход к расчету свободного денежного потока по операционной деятельности, как результата эффективного взаимодействия с владельцами операционных денежных ресурсов, предполагает оценку на операционном и стратегическом уровне. В целях мониторинга действий менеджеров по операционной деятельности уравнение свободного операционного денежного потока на операционном уровне принимает вид:

РОСР1 - АСНтт. + ДСЯсге^ +АСНсНеп.+АСН^ -Д/иу, -ААЛс!,еп . -ААК^.(\), сн сн сн где окп> - владелец-собственник; сгеа> - владелец-кредитор; яиР/- власн делец - поставщик; сИе"' - владелец - покупатель; Invj — запасы; ^-Кпег,] — дебиторская задолженность покупателей; дебиторская задолженность поставщиков; БОСР - операционный свободный денежный поток.

На стратегическом уровне уравнение свободного операционного денежного потока как показателя оценки результатов операционной деятельности менеджеров и их вознаграждения имеет следующий вид:

РОСР] = АСНокп] + АСНсга,, -АМЩ.(2),

РОСР, = АСНтт +АСНсге,.-(АСНс1^+АСН$щ.тгде

Результатом эффективного взаимодействия с владельцами операционных денежных ресурсов или, иными словами, высокой способности генерирования денежных средств от операционной деятельности является получение целевого показателя свободного операционного денежного потока, равного сумме ресурсов собственников и кредиторов и заданного отраслевой спецификой объема инвестиций в операционную деятельность. БОСР — показатель операционного уровня, используемый при расчете свободного денежного потока.

Если компания фактически генерирует денежные потоки на уровне БОСР, а денежный эквивалент суммы амортизации и прироста капитальных вложений инвестировала в проекты с положительным значением чистой приведенной стоимости, то данный показатель будет равен свободному денежному потоку^СК), от которого зависит стоимость компании.

Во-вторых, в ходе эмпирического исследования были выявлены и теоретически обоснованы факторы, влияющие на свободный денежный поток. В качестве объясняющих факторов (независимых (случайных) переменных) взяты следующие показатели: отношение собственного капитала к чистым активам (E/NA); отношение денежного потока к чистым инвестициям: (CF/NetCapex); рентабельность продаж (ROS) как отношение чистой прибыли к объему продаж (выручке); категориальный фактор — участие менеджеров в собственности (менеджер — менеджер без участия в доли собственности, собственник-менеджер с долей собственности).

В ходе исследования автором выдвинуты следующие гипотезы исследования: между знаком показателя FCF/A и объясняющими факторами E/NA и CF/NetCapex существует взаимосвязь; объясняющие факторы ROS и категориальный фактор не влияют на знак FCF/A и не являются причиной образования избыточного денежного потока у компаний, работающих в условиях развивающегося рынка. Следует признать, что основные гипотезы и большинство частных предположений относительно влияния тех или иных факторов нашли свое подтверждение на представленной выборке. Дополнительно было обнаружено следующее: целенаправленно управлением денежными средствами большая часть компаний не занимается (т. е. не предпринимается никаких действий по организации движения денежных притоков и оттоков) и топ-менеджмент и собственники слабо информированы на предмет агентской проблемы, влияние которой очевидно в случае избытка оборотных средств. Можно предположить, что при дефиците денежных средств топ-менеджмент и собственники одинаково реагируют на результат операционной деятельности — значение операционного денежного потока.

В-третьих, в результате проведенных расчетов на базе данных выборки был получен показатель отношения свободного денежного потока к активам, который может принимать как положительное — в 102 наблюдениях, так и отрицательное — в 108 наблюдениях значение. Так, при уменьшении значения финансового левериджа структуры капитала (доля собственного капитала увеличивается), при росте показателя отношения итогового денежного потока к чистым инвестициям повышается вероятность получения положительного знака FCF.

Коэффициенты рентабельности продаж (ROS) и участие менеджеров в собственности статистически незначимы. Все это позволяет с некоторой степенью условности смоделировать систему управления операционными денежными потоками, приводящую к положительному значению свободного денежного потока. Избыточный FCF свойственен компаниям с высокой долей собственного капитала в финансировании чистых активов и с недостаточной инвестиционной деятельностью роста компании.

Одна из важных проблем управления денежными потоками, на взгляд автора, состоит в том, что собственники не задают целевой уровень финансирования активов за счет собственного капитала, а топ-менеджмент не моделирует оптимальную структуру капитала компании, о чем косвенно свидетельствует отсутствие дивидендных выплат и дивидендной политики как таковой.

Безусловно, развивающиеся рынки характеризуются благоприятным инвестиционным климатом и обилием инвестиционных идей и проектов. Ответить на вопрос о том, действуют ли топ-менеджеры на данных рынках в своих интересах, не инвестируя денежные средства собственников в инвестиционные проекты с положительным значением NPV (согласно Дженсену), довольно сложно. Возможно, в компании отсутствуют стандарты инвестиционной политики и четко не представлена функция финансового директора. Для большинства анализируемых компаний характерно отсутствие должности финансового и инвестиционного менеджера, не говоря уже о должности управляющего денежными средствами.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В условиях развивающихся рынков взаимодействие собственников и менеджеров является важнейшей составляющей развития бизнеса и создания благоприятного климата в организации. Денежные средства являются ограниченным ресурсом, и задача менеджера состоит в мобилизации этих средств и их эффективном использовании. Однако при поступлении денежных средств в компанию не вполне ясно, что предотвращает поведение менеджеров от извлечения своих преимуществ по сравнению с другими заинтересованными лицами. Управленческое решение о том, каким образом размещать внутренние денежные ресурсы, занимает центральное место в конфликте интересов собственников и менеджеров. Несмотря на то что контракт с менеджментом определяет его права и обязанности, потенциальные конфликты все-таки возникают. Невозможно учесть все изменения контракта, возникающие с течением времени. Свободный денежный поток, другими словами — избыточная ликвидность, указывает на наличие агентской проблемы и как следствие — получение личных выгод менеджерами. Агентские издержки возникают, если свободный денежный поток инвестирован в неприбыльные проекты или операционную деятельность или не выплачен собственникам. Без угрозы контроля трудно и невозможно убедить действующих в собственных интересах менеджеров поделиться денежными резервами с собственниками.

Анализ работ, посвященных исследованию механизмов корпоративного контроля, позволил автору структурировать их на две группы: механизмы внешнего и внутреннего контроля. В целях подтверждения взаимосвязи агентской проблемы и качества управления операционными денежными потоками в диссертационном исследовании приведены результаты исследований.

Большинство рассмотренных механизмов корпоративного контроля — инструменты мониторинга, применимые в условиях развитых рынков. Компании развивающихся рынков не всегда успешно генерируют денежные средства в интересах собственников. Сегодня собственники компаний не могут рассчитывать на помощь со стороны внешнего корпоративного контроля, а использование механизмов внутреннего контроля ограничено практикой их применения. Учитывая, что менеджеры и собственники по-разному смотрят на проблему размера остатка денежных средств, предлагаемая автором система мониторинга действий менеджеров по генерированию операционных денежных потоков представляет собой механизм внутреннего корпоративного контроля, который может использоваться собственниками и членами совета директоров компаний.

При изучении взаимосвязи механизмов корпоративного контроля и роли менеджера в управлении процессами генерирования операционных денежных потоков в общей системе менеджмента компании был проведен обзор существующих ключевых концепций трактовки фирмы. Представленный в работе обзор трактовок фирмы объединяет подходы неоклассической экономической теории, новой институциональной экономической теории, бихевиористской теории и теории стратегического управления.

Существующее множество моделей не исключает возможности их совместного использования при изучении и построении процессов генерирования операционных денежных потоков, хотя разница между ними отражает принципиальную позицию каждой теории и зависит от того, на какой вид фирм или какой процесс, происходящий внутри фирмы, делается упор. Сначала были выделены ключевые аспекты и факторы функционирования фирмы в рамках рассматриваемого подхода, затем описаны задачи системы генерирования операционных денежных потоков в неопределенном временном промежутке и показана их взаимосвязь с механизмами корпоративного контроля.

Сегодня основной задачей компании, функционирующей в условиях развивающегося рынка, является поиск механизмов обеспечения менеджеров внутренним капиталом с целью эффективного финансирования всех привлекательных проектов и в то же время недопущения предоставления избыточного внутреннего капитала, что толкает менеджеров к финансированию инвестиционных проектов либо поглощений или получению каких-либо льгот за счет собственников.

Терминологический анализ подходов к управлению денежными средствами и операционными денежными потоками в свете финансового менеджмента позволил автору уточнить основные понятия, используемые в исследовании.

Управление денежными средствами в рамках традиционного подхода представляет собой размещение избыточных денежных средств с последующим получением дохода и одновременным поддержанием уровня необходимой ликвидности.

Управление денежными средствами в рамках подхода «фирма - банк», сформировавшегося в 70-90-е гг. в развитых странах, предполагает совместные с банковскими учреждениями операции по координированию поступлений и платежей, способствующие синхронизации денежных потоков, сбору поступлений, отсрочкам платежей, контролю за издержками, удовлетворению потребностей компании в денежных средствах.

Управление денежными средствами рассматривается и как часть системы управления оборотным капиталом, где денежные средства составляют часть текущих активов, а денежный поток — результат движения денежных средств за период.

Управление операционными денежными потоками в рамках авторского подхода — это процесс взаимодействия компании с рыночными силами в целях генерирования денежных средств от операционной деятельности, что представляет собой труднокомируемую другими фирмами компетенцию и может выступать конкурентным преимуществом компании.

Анализ ранее сформулированных гипотез и имеющихся в литературе результатов исследований в области управления денежными средствами и потоками позволил выявить доминирующие факторы моделей и разработать авторскую классификацию моделей (табл. 3).

В целях устранения конфликта интересов между собственниками и менеджерами компаний развивающегося рынка взят класс управленческих моделей и введены следующие ранее исследованные допущения, касающиеся:

1) природы денежных средств;

2) границ фирмы, сформированных совокупностью операций обмена;

3) наличие кредитора;

4) человеческого фактора;

5) стимулов менеджеров;

6) заинтересованных владельцев операционных денежных ресурсов.

К числу наиболее релевантных характеристик модели отнесены следующие: способность компании привлекать заемный капитал и способность генерировать внутренние ресурсы (операционный денежный поток).

Проделанный ранее анализ и имеющийся практический опыт в области управления денежными средствами позволил автору разработать интегрированную модель управления операционным денежным потоком (Integrated Operational Cash Flow Management Model — IOCFMM), основной задачей которой является оценка способности организации генерировать операционный денежный поток.

Модель, сформированная в виде совокупности существующих контрактов с покупателями, поставщиками сырьевых и финансовых ресурсов, пронизанной неявными агентскими контрактами, позволяет компании координировать движение операционных денежных средств и определять их дефицит или избыток и, кроме того, выявлять причины образования дефицита или избытка.

Структура интегрированной модели управления операционным денежным потоком состоит из трех элементов:

1) формирование операционных денежных ресурсов;

2) использования операционных денежных ресурсов;

3) управление операционными денежными ресурсами.

Графическая схема интегрированной модели управления операционным денежным потоком представлена на рис. 5. Представленная модель и входящие в нее показатели анализа являются базой для разработки системы мониторинга (измерение результатов операционной деятельности менеджеров и их вознаграждения). Тогда система мониторинга выступает в качестве механизма внутреннего контроля действий менеджеров на операционном уровне. Сочетая в себе технический и поведенческий аспект управления, модель призвана снизить уровень информационной асимметрии в части действий менеджеров по взаимодействию с владельцами операционных денежных ресурсов (собственниками, кредиторами, покупателями и поставщиками). Кроме того, разработанная на базе данной модели методика анализа позволяет снизить уровень сложности измерения качества управленческих услуг и вклад менеджмента в создание ценности компании.

В модель интегрированы основные, на взгляд автора, заинтересованные лица, влияющие на денежный поток от операционной деятельности (владельцы денежных средств). Классификация владельцев денежных средств дана в двух срезах: первый — в зависимости от наличия платы за денежные ресурсы, второй — от степени интенсивности взаимоотношений. Классификационная матрица взаимоотношений компании с владельцами операционных денежных ресурсов представлена на рис. 4. Для компании, функционирующей в условиях развивающегося рынка, приоритетным является взаимодействие между покупателями(потребителями) и фирмами, что и становится предметом совместного создания ценности.

В качестве показателя оценки способности компании генерировать операционный денежный поток и контроля за объемом инвестиций в операционную деятельность выбран денежный поток от операционной деятельности (С/^О). Результатом высокой способности генерирования денежных средств по операционной деятельности является получение целевого уровня показателя операционного денежного потока. В случае отклонения фактического уровня показателя операционного денежного потока от целевого компания фиксирует дефицитный операционный денежный поток. В обратном случае — избыточный денежный поток. Под отклонением понимается объем инвестиций в операционную деятельность. Однако само по себе наличие дефицита или избытка не свидетельствует об оппортунистическом поведении менеджмента. Учитывая тот факт, что агентские издержки возникают в случае инвестирования в операционную деятельность, необходимо определить отраслевое влияние на размер финансирования операционной деятельности за счет собственных источников (объем чистого оборотного капитала).

В целях оценки способности компании генерировать операционный денежный поток, выявления влияния сезонного фактора, установления целевого уровня операционного денежного потока, выявления случаев образования дефицита или избытка и разработки управленческих рекомендаций для менеджмента, способствующих максимизации ценности компании, было проведено лангитюдное исследование. Основным выводом может стать то, что дефицит денежных средств от операционной деятельности — это влияние покупателей или поставщиков на компанию, а их избыток — наоборот, влияние компании на покупателей и поставщиков. Выявление дефицитного или избыточного операционного денежного потока является важным моментом для оценки действий менеджеров. Результатом эффективного управления операционными денежными ресурсами, или, иными словами, высокой способности генерирования операционных денежных ресурсов, является получение целевого уровня показателя операционного денежного потока.

Учитывая то, что проблема интерпретации в анализе чаще всего обусловлена многообразием коррелирующих показателей и отсутствием соотношения между ними, разработанная автором методика анализа написана в одномерном пространстве. В качестве показателя оценки эффективности политики взаимодействия менеджеров с владельцами операционных денежных ресурсов выступает показатель свободного денежного потока от операционной деятельности. Целью данного показателя является обеспечение соответствия между действиями, совершаемыми менеджерами, и целями собственников и контроль за уровнем инвестиций в операционную деятельность на стратегическом уровне.

Методика расчета показателя свободного денежного от операционной деятельности потока основана на базовом балансовом уравнении и концепции интегрированной модели управления операционным денежным потоком.

Сформулированный автором подход к расчету свободного операционного денежного потока, как результата эффективного взаимодействия с владельцами операционных денежных ресурсов, предполагает оценку на операционном и стратегическом уровне.

В целях мониторинга действий менеджеров по операционной деятельности уравнение свободного операционного денежного потока на операционном уровне принимает вид: ЛСЯ . + ЛСЯ+ АСЯ, сНепу + ЛСЯК11Р/ - - ААЯсНеп; - ААЯ5ир. (1), сн. о\т

- владелец - собственник; где

СН сгеЛ] - владелец - кредитор;

СН,

ШР /- владелец - поставщик;

СН сПеп1- владелец - покупатель;

1т>} - запасы;

- дебиторская задолженность покупателей;

XAKclienj

AARsuPj - дебиторская задолженность поставщиков;

FOCF - операционный свободный денежный поток.

На стратегическом уровне уравнение свободного операционного денежного потока как показателя оценки результатов операционной деятельности менеджеров и их вознаграждения имеет следующий вид:

FOCFj = ACHownj + ACHcredj - ANWCj (2),

FOCFj = ACHown¡ + ACHcredj - (ACHcUenj + ДСЯsup. )(3), где

Результатом эффективного взаимодействия с владельцами операционных денежных ресурсов или, иными словами, высокой способности генерирования денежных средств от операционной деятельности является получение целевого показателя свободного операционного денежного потока, равного сумме ресурсов собственников и кредиторов и заданного отраслевой спецификой объема инвестиций в операционную деятельность. FOCF — показатель операционного уровня, используемый при расчете свободного денежного потока.

Если компания фактически генерирует денежные потоки на уровне FOCF, а денежный эквивалент суммы амортизации и прироста капитальных вложений инвестировала в проекты с положительным значением чистой приведенной стоимости, то данный показатель будет равен свободному денежному потоку(FCF), от которого зависит стоимость компании.

В ходе эмпирического исследования были выявлены и теоретически обоснованы факторы, влияющие на свободный денежный поток. В качестве объясняющих факторов (независимых (случайных) переменных) взяты следующие показатели: отношение собственного капитала к чистым активам (E/NA); отношение денежного потока к чистым инвестициям (CF/NetCapex); рентабельность продаж (ROS) как отношение чистой прибыли к объему продаж (выручке); категориальный фактор — участие менеджеров в собственности (менеджер — менеджер без участия в доли собственности, собственник-менеджер с долей собственности).

В ходе исследования автором выдвинуты следующие гипотезы исследования: между знаком показателя FCF/A и объясняющими факторами E/NA и CF/NetCapex существует взаимосвязь; объясняющие факторы ROS и категориальный фактор не влияют на знак FCF/A и не являются причиной образования избыточного денежного потока у компаний, работающих в условиях развивающегося рынков. Следует признать, что основные гипотезы и большинство частных предположений относительно влияния тех или иных факторов нашли свое подтверждение на представленной выборке. Дополнительно было обнаружено следующее: целенаправленно управлением денежными средствами большая часть компаний не занимается (т. е. не предпринимается никаких действий по организации движения денежных притоков и оттоков) и топ-менеджмент и собственники слабо информированы на предмет агентской проблемы, влияние которой очевидно в случае избытка оборотных средств. Можно предположить, что при дефиците денежных средств топ-менеджмент и собственники одинаково реагируют на результат операционной деятельности — значение операционного денежного потока.

В результате проведенных расчетов на базе данных выборки был получен показатель отношения свободного денежного потока к активам, который может принимать как положительное — в 102 наблюдениях, так и отрицательное — в 108 наблюдениях значение. Так, при уменьшении значения финансового левериджа структуры капитала (доля собственного капитала увеличивается), при росте показателя отношения итогового денежного потока к чистым инвестициям повышается вероятность получения положительного FCF. Коэффициенты рентабельности продаж (ROS) и участие менеджеров в собственности статистически незначимы.

Все это позволяет с некоторой степенью условности смоделировать систему управления операционными денежными потоками, приводящую к положительному значению свободного денежного потока. Избыточный БСБ свойственен компаниям с высокой долей собственного капитала в финансировании чистых активов и с недостаточной инвестиционной деятельностью роста компании.

Одна из важных проблем управления денежными потоками, на взгляд автора, состоит в том, что собственники не задают целевой уровень финансирования активов за счет собственного капитала, а топ-менеджмент не моделирует оптимальную структуру капитала компании, о чем косвенно свидетельствует отсутствие дивидендных выплат и дивидендной политики как таковой. Безусловно, развивающиеся рынки характеризуются благоприятным инвестиционным климатом и обилием инвестиционных идей и проектов. Ответить на вопрос о том, действуют ли топ-менеджеры на данных рынках в своих интересах, не инвестируя денежные средства собственников в инвестиционные проекты с положительным значением КРУ (согласно Дженсену), довольно сложно.

Границы проведенного диссертационного исследования находятся в рамках теоретического подхода к анализу взаимосвязи механизмов корпоративного контроля и процессов генерирования операционных денежных потоков, позволившего разработать систему мониторинга действий менеджеров как элемента механизма внутреннего контроля. Основные результаты и выводы, полученные автором, могут быть суммированы следующим образом:

1. Механизмы внешнего и внутреннего корпоративного контроля призваны обеспечить соответствие между действиями, совершаемыми менеджментом, и целями собственников. В ситуации, когда конечной целью менеджмента компании является максимизация ее ценности для акционеров, свободный денежный поток будет инвестирован в инвестиционные проекты с положительным значением чистой приведенной стоимости, в оптимальном объеме инвестирован в операционную деятельность или выплачен собственникам. Интегрированная модель управления операционным денежным потоком может выступать в качестве механизма внутреннего корпоративного контроля действий менеджеров малых и средних компаний, функционирующих в условиях развивающегося рынка.

2. Сравнительный анализ подходов теории фирмы к процессу управления денежными средствами и потоками позволил выявить характеристики подходов, параметры сравнения и роль менеджера в управлении процессами. Управление денежными средствами и потоками для современной компании представляет собой процесс взаимодействия компании с рыночными силами в целях генерирования операционных денежных ресурсов.

3. Предложена авторская классификация моделей управления денежными средствами и потоками и определены доминирующие факторы. Обоснована необходимость использования управленческой модели, сочетающей в себе технический и управленческий аспект и призванной снизить уровень информационной асимметрии в части действий менеджеров по взаимодействию с владельцами операционных денежных ресурсов.

4. Разработана графическая схема интегрированной модели управления операционным денежным потоком. В рамках графической схемы идентифицированы составные элементы процессов генерирования операционных денежных потоков и идентифицированы владельцы операционных денежных ресурсов. В рамках классификационной матрицы взаимоотношений компании с владельцами операционных денежных ресурсов показано то, что приоритетным направлением является создание ценности совместно с покупателями, что представляет собой труднокопируемую другими фирмами компетенцию.

5. Предложен подход к анализу и оценке эффективности организации процессов генерирования операционных денежных потоков в концепции ценностно-ориентированного менеджмента. Разработан алгоритм расчета аналитического показателя свободного операционного денежного потока, который может быть использован для оценки эффективности действий менеджеров на операционном уровне и для контроля величины свободного денежного потока, влияющего на стоимость компании на стратегическом уровне.

6. На основе эмпирического исследования, проведенного на финансовых данных белорусских компаний, определены факторы, влияющие на направление свободного денежного потока, и установлены статистически значимые показатели, способные объяснить вероятность получения положительного свободного денежного потока анализируемой компанией.

Проведенное диссертационное исследование позволяет определить следующие области дальнейшего исследования:

• изучение состава и структуры компенсационного пакета менеджерам, снижающего агентские издержки;

• исследование практики использования менеджерами операционных денежных потоков в качестве источника финансирования покупки других компаний;

• моделирование интерактивного диалога между собственником и менеджером в части генерирования денежных потоков собственников.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Езерская, Оксана Михайловна, 2012 год

Список литературы

1. Баканов М. П., Шеремет А. Д. Теория анализа хозяйственной деятельности. - 3-е изд., доп. - М.: Финансы и статистика, 1996. - 285 с.

2. Банк В. Р., Банк С. В., Тараскина. А. В. Финансовый анализ: учеб. пособие. - М.: Проспект, 2006. - 344 с.

3. Бернстайн Л. А. Анализ финансовой отчетности: теория, практика и интерпретация / пер. с англ., под ред. чл.- корр. РАН И. И. Елисеева. - М.: Финансы и статистика, 1996. — 624 с.

4. Бертонеш М., Найт Р. Управление денежными потоками. - СПб.: Питер,

2004. - 240 с.

5. Блауг М. 100 великих экономистов до Кейнса / пер. с англ., под ред.А. А. Фофонова. - СПб.: Экономическая школа, 2005. - 352 с.

6. Бочаров В. В. Управление денежным оборотом предприятий и корпораций. - М.: Финансы и статистика, 2001. - 144 с.

7. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. - М.: Олимп-Бизнес, 1997.-1120 с.

8. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс. -В 2-х т. / пер. с англ., под ред. В. В. Ковалева. - СПб.: Экономическая школа, 1998.-Т. 1.-498 с.

9. Бухвалов А. В. Теория финансов и финансовый менеджмент: современный подход // Вестн. С.-Петерб. ун-та. Сер. 8. Менеджмент. - 2003. -Вып. 1.-С. 142-152.

10. Бухвалов А. В. Корпоративное управление как объект научных исследований // Российский журнал менеджмента. - 2005. Т. 3, № 3. - С. 81-96.

11. Бухвалов А. В., Катькало В. С. Эволюция теории фирмы и ее значение для исследований менеджмента // Российский журнал менеджмента. -

2005. - Т. 3, № 1.-С. 75-84.

12. Бухвалов А. В. Теория фирмы и теория корпоративного управления // Вестн. С.-Петерб. ун-та. Сер. 8. Менеджмент. - 2004. - Вып. 4. - С. 99117.

13. Ван Хорн Дж. К., Вахович Дж. М.-мл. Основы финансового менеджмента / пер. с англ. - М.: Вильяме, 2006. - 1232 с.

14. Волков Д. Л. Управление ценностью: показатели и модели оценки // Российский журнал менеджмента. - 2005. - Т. 3, № 4. - С. 67-76.

15. Волков Д. Л. Финансовый учет: теория, практика, отчетность организации. - СПб.: Издат. Дом С.-Петерб. ун-та, 2006. - 640 с.

16. Волков Д. Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерские аспекты. - СПб.: Издат. Дом С.-Петерб. ун-та, 2006. - 320 с.

17. Грант Р. М. Ресурсная теория конкурентных преимуществ: практические выводы для формулирования стратегии // Вестн. С.-Петерб. ун-та. Сер. 8. Менеджмент. - 2003.- Вып. 3. - С. 47-75.

18. Дженсен М. К., Меклинг У. X. Теория фирмы: поведение менеджеров, агентские издержки и структура собственности // Вестн. С.-Петерб. унта. Сер. 8. Менеджмент,- 2004. - Вып. 4. - С. 118-192.

19. Ефимова О. В. Финансовый анализ. - М.: Бухгалтерский учет, 1996. -208 с.

20. Ионова А. Ф., Селезнева Н. Н. Финансовый анализ. - М.: Проспект, 2006. - 624 с.

21. Каплан Р., Нортон Д. Сбалансированная система показателей: От стратегии к действию. - М.: Олимп-Бизнес, 2003. - 304 с.

22. Карлин Т. Р. Анализ финансовых отчетов (на основе вААР). - М.: ИНФРА-М, 1998.-448 с.

23. Катькало В. С. Ресурсная концепция стратегического управления: генезис основных идей и понятий // Вестн. С.-Петерб. ун-та. Сер. 8. Менеджмент. - 2002. - Вып. 4. - С. 20-42.

24. Катькало В. С. Исходные концепции стратегического управления и их современная оценка // Российский журнал менеджмента. - 2003. - Т. 1, № 1. - С. 7-30.

25. Катькало В. С. Эволюция теории стратегического управления: монография. - СПб.: Издат. Дом С.-Петерб. ун-та, 2006. - 548 с.

26. Клейнер Г. Б. От теории предприятия к теории стратегического управления // Российский журнал менеджмента. - 2003. - Т. 1, № 1. - С. 31-56.

27. Ковалев В. В. Финансовый анализ: методы и процедуры. - М.: Финансы и статистика, 2005. - 560 с.

28. Когут Б., Зандер У. Знания фирмы, комбинационные способности и репликация технологий // Российский журнал менеджмента. - 2004. - Т. 2, № 1.-С. 121-140.

29. Коллинз Д. Дж., Монтгомери С. А. Конкуренция на основе ресурсов: стратегия в 1990-е гг. // Вестн. С.-Петерб. ун-та. Сер. 8. Менеджмент. -2003. - Вып. 4. - С. 186-208.

30. Коуз Р. Природа фирмы / пер. с англ. М. Я. Каждана, В. Г. Гребенникова, под ред. О. И. Уильямсона, С. Дж. Уинтера. - М.: Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации, 2001. - 360 с.

31. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: Оценка и управление. - М.: Олимп-Бизнес, 2005. - 576 с.

32. Ла Порта Р., Лопес-де-Силанес Ф., Шлейфер А. Корпоративная собственность в различных странах мира // Российский журнал менеджмента. - 2005. - Т. 3, № 3. - С. 97-149.

33. Леонтьев В. Е., Бочаров В. В., Радковская Н. П. Финансовый менеджмент. - М.: Элит, 2005. - 560 с.

34. Ли Ч. Ф., Финнерти Дж. И. Финансы корпораций: теория, методы и практика. - М.: ИНФРА-М, 2000. - 686 с.

35. Маккей Ч. Наиболее распространенные заблуждения и безумства толпы / пер. с англ. - М.: Альпина Паблишер, 2003. - 844 с.

36. Мильнер Б. 3. Концепция управления знаниями в современных организациях // Российский журнал менеджмента. - 2003. - Т. 1, № 1- С. 7-30.

37. Минцберг Г., Альстренд Б., Лэмпел Дж. Школы стратегий: Стратегическое сафари: экскурсия по дебрям стратегий менеджмента. - СПб.: Питер, 2000. - 336 с.

38. Нидлз Б., Андерсон А., Колдуэлл X. Принципы бухгалтерского учета. -М.: Финансы и статистика, 2003. - 496 с.

39. Нонака И., Такеучи X. Компания — создатель знания: Зарождение и развитие инноваций в японских фирмах / пер. с англ. - М.: Олимп-Бизнес, 2003.-384 с.

40. Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. - М.: Фонд экономической книги «Начала», 1997. -XXX с.

41. Основы учета и анализа в системе финансового менеджмента / под общ. ред. Д. А. Панкова, Д. Дуто. - Минск: Издат. центр БГУ, 1998. - 278 с.

42. Портер М. Международная конкуренция: конкурентные преимущества стран / пер. с англ. - М.: Международные отношения, 1993. - .

43. Портер М. Конкуренция / пер. с англ. - М.: Вильяме, 2003. - 496 с.

44. Прахалад К., Хамел Г. Ключевая компетенция корпорации // Вестн. С.-Петерб. ун-та. Сер. 8. Менеджмент. - 2003. - Вып. 3. - С. 18-46.

45. Прахалад, К., В. Рамасвами В. Будущее конкуренции: Создание уникальной ценности вместе с потребителями / пер. с англ. - М.: Олимп-Бизнес, 2006.-352 с.

46. Рамелт Р. П. К стратегической теории фирмы // Вестн. С.-Петерб. ун-та. Сер. 8. Менеджмент. - 2006. - Вып. 1. - С. 83-102.

47. Рубинштейн Т. Б. Планирование и расчеты денежных средств фирм и компаний. - М.: Ось-89, 2001 . - 608 с.

48. Саймон Г. Рациональность как процесс и продукт мышления // THESIS.- 1993.-Т. 1, № 1.-С. 16-38.

49. Твид JI. Психология финансов. - М: ПК «Аналитика», 2002. - 376 с.

50. Тис Д. Дж. Получение экономической выгоды от знаний как активов: «новая экономика», рынки «ноу-хау» и нематериальные активы // Российский журнал менеджмента. - 2004. - Т. 2, № 1 - С. 95-120.

51. Тис Дж. Д., Пизано Г., Шуей Э. Динамические способности фирмы и стратегическое управление // Вестн. С.-Петерб. ун-та. Сер. 8. Менеджмент. - 2003. - Вып. 4. - С. 133-182.

52. Траут Дж. Траут о стратегии / пер. с англ. - СПб.: Питер, 2005. - 192 с.

53. Фишер С., Дорнбуш Р., Шмалензи Р. Экономика / пер. с англ. - 2-е изд. -М.: Дело, 1998.-864 с.

54. Фуруботн Э. Г., Рихтер Р. Институты и экономическая теория: Достижения новой институциональной экономической теории / пер. с англ., под ред. В. С. Катькало, Н. П. Дроздовой. - СПб.: Издат. Дом С.-Петерб. унта, 2005. - 702 с.

55. Хелферт Э. Техника финансового анализа / пер. с англ., под ред. Л. П. Белых. - М.: Аудит, ЮНИТИ, 1996. - 663 с.

56. Холл P. X. Организации: структуры, процессы, результаты:Часть вторая: Организационная структура: типы и возможности. - СПб.: Питер, 2001.-С. 91-184.

57. Хорнгрен Ч. Т., Фостер Дж. Бухгалтерский учет: управленческий аспект. - М.: Финансы и статистика, 2003. - 416 с.

58. Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бэйли Дж. В. Инвестиции. - М.: ИНФРА-М, 1997. - 1024 с.

59. Шеремет А. Д. Комплексный анализ хозяйственной деятельности. - М.: ИНФРА-М, 2009.-416 с.

60. Чиркова Е. В. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? Корпоративные финансы в условиях неопределенности. - М.: Олимп-Бизнес, 1999.-288 с.

61. Уильямсон О. И. Исследования стратегий фирм: возможности концепции механизмов управления и концепции компетенций // Российский журнал менеджмента. - 2003. - Т. 1, № 2. - С. 79-114.

62. Уильямсон О. И. Экономические институты капитализма: фирмы, рынки, «отношенческая» контрактация / пер. с англ. Ю. Е. Благова, В. С. Катькало, Д. С. Славнова, Ю. В. Федотова, H. Н. Цытович, науч. ред. и вступ. статья В. С. Катькало. - СПб.: Лениздат ; CEV Press, 1996 .702 с.

63. Alchian A. A., Demsetz H. Production, Information Costs, and Economic Organization // American Economic Review. - 1972. - Vol. 62, N 5. - P. 777795.

64. Alchian A. A., Woodward S. The Firm is Dead: Long Life the Firm: A Review of Oliver E. Williamson's «The Economic Institutions of Capitalism» // Journal of Economic Literature. - 1988. - Vol. 26, N 1. - P. 65-79.

65. Allman-Ward M., Sagner J. Essentials of Managing Corporate Cash. - New Jersey: John Wiley & Sons, Inc., 2003. - 264 p.

66. Altman E. I. Financial Ratios: Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy // Journal of Finance. - 1968. - Vol. 23, N 4. - P. 589-609.

67. Arnold G. Corporate Financial Management. - 3rd ed. - Prentice-Hall, 2005. -1200 p.

68. Barberis N., Shleifer A., Vishny R. A Model of Investor Sentiment // Journal of Financial Economics. - 1998. - Vol. 49, N 3. - P. 307-343.

69. Barney J. Firm Resources and Sustained Competitive Advantage / J. Barney // Journal of Management. - 1991. - Vol. 17, N 1. - P. 99-120.

70. Baskin J. Corporate Liquidity in Games of Monopoly Power // Review of Economics and Statistics. - 1987. - Vol. 69, N 2. - P. 312-319.

71. Baumol W.J. The Transaction Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach // Quarterly Journal of Economics. - 1952. - Vol.66, N4. -P. 545-556.

72. Beaver W. H. Alternative Accounting Measures as Predictors of Failure // The Accounting Review. - 1968. - January. - P. 113-122.

73. Beranek W. Analysis for Financial Decisions. Homewood, IL: Irwin R.D., USA

74. Berle A., Means G. The Modern Corporation and Private Property. - London: Macmillan, 1932.

75. Bliss R., Rosen R. CEO Compensation and Bank Mergers // Journal of Financial Economics. - 2001.-Vol. 61, N l.-P. 107-138.

76. Bowen R., Burgstahler D., Daley L. The Incremental Information Content of Accual vs Cash Flows // The Accounting Review. - 1987. - Vol. 62, N 4. -P. 723-747.

77. Brigham E. F., Houston J. F. Fundamentals of Financial Management. -9th ed. - Florida: Harcourt Inc., 1999. - 959 p.

78. Brigham E. F., Houston J. F. Fundamentals of Financial Management. -11th ed. - Thomson South-Western, 2007. - 714 p.

79. Brigham E. F. Financial Management: Theory and Practice. - 11th ed. -Thomson South-Western, 2005. - 1000 p.

80. Briggs G. P., Singh S. Is Cash King? // AFP Exchange. - 2000. - Vol. 20, N2.-P. 32-39.

81. Brownlee E. R., Ferris K. R., Haskins M. E. Corporate Financial Reporting. -4th ed. - Boston: McGrawHill, 2001. - 776 p.

82. Brealey R., Myers S., Franklin A. Corporate Finance. - 8th ed. - McGraw-Hill, 2006.-1028 p.

83. Bruner R. F. An Analysis of Value Destruction and Recovery in the Alliance and Proposed Merger of Volvo and Renault // Journal of Financial Economics. - 1999.-Vol. 51, N1.-P. 125-166.

84. Bukovinsky D. Cash Flow and Cash Position Measures in the Prediction of Business Failure: An Empirical Study. - 1993.

th

85. Cheol E., Resnick B. International Financial Management. - 4 ed. - Boston: McGraw-Hill, 2007. - 536 p.

86. Chudson W. The Pattern of Corporate Financial Structure. - N. Y.: National Bureau of Economic Research, 1945. -

87. Coase R. H. The New Institutional Economics // Institutions, Contracts and Organizations: Perspectives from New Institutional Economics / Ed. by C. Menard. - Northampton, MA: Edward Elgar, 2000. P. 3-6.

88. Coates R. G. The Demand for Money by Firms. - N. Y.: Marcel Dekker Inc., 1976. -

89. Constantinides G. Stochastic Cash Management with Fixed and Proportional Transaction Costs // Management Science. - 1976. - Vol. 23, N 8. - P. 13201331.

90. Cornell B., Shapiro A. C. Corporate Stakeholders and Corporate Finance // Financial Management. - 1987. - Vol. 16, N 1. - P. 5-14.

91. Cortes A., Rizzello S. Hayek's Theory of Knowledge and Behavioral Finance // Cognition and Economics. Advanced in Austrian Economics. - 2007. -Vol. 9.-P. 87-108.

92. Copeland T., Koller T., Murrin J. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. - 2nd ed. -N.Y.: John Wiley and Sons, 1995.

93. Dallenbach H. G. A Stochastic Cash Balance Model with Two Sources of Short-term Funds // International Economic Review. - 1971. - Vol. 12, N 2. - P. 250-256.

94. Damodaran A. Investment Valuation. - N.Y.: John Wiley and Sons, 1996. -

95. De Alessi L. The Demand for Money: A Cross-Section Study of British Business Firms // Economica. - 1966. - Vol. 33, N 131. - P. 288-302.

96. DeAngelo H., DeAngelo L. Managerial Ownership of Voting Rights: A Study of Public Corporations with Dual Classes of Common Stock // Journal of Financial Economics. - 1985. - Vol.14, N 1. - P. 33-69.

97. DeAngelo L. Managerial Competition, Illnformation Costs, and Corporate Governance: The Use of Accounting Performance Measures in Proxy Contests // Journal of Accounting and Economics. - 1988. - Yol.10, N 1. - P. 3-36.

98. DeAngelo H., DeAngelo L. Proxy Contests and the Governance of Publicly Held Corporations // Journal of Financial Economics. - 1989. -Vol. 23, N 1. -P. 29-59.

99. Dechow P. M. Accounting Earnings and Cash Flows as Measures of Firm Perfomance: The Role of Accounting Accruals // Journal of Accounting and Economics. - 1994. - Vol. 18, N 1. - P. 3^2.

100. DeFond M., Hung M. An Empirical Analysis of Analyst's Cash Flow Forecast // Journal of Accounting and Economics. - 2003. - Vol. 35, N 1. - P. 73100.

101. Delaney P., Epstein B., Nach R., Budak S. Interpretation and Application of Generally Accepted Accounting Principles (GAAP) 2002 - J. Wiley and Sons, 2001.-1171 p.

102. Demsetz H. Toward a Theory of Property Rights // The American Economic Review. - 1967. - Vol. 57, N 2. - P. 347-359.

103. Demsetz H., Lehn K. The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences // Journal of Political Economy. - 1985. - Vol. 93, N 6. -P. 1155-1177.

104. Dittmar A., Mahrt-Smith J. Corporate Governance and the Value of Cash Holdings // Journal of Financial Economics. - 2007. - Vol. 83. - P. 599-634.

105. Dittmar A., Mahrt-Smith J. International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings // Journal of Financial and Quantitative Analysis. -2003. - Vol. 38, N 3. - P. 111-133.

106. Dodd P., Warner J. B. On Corporate Governance: A Study of Proxy Contests // Journal of Financial Economics. - 1983. - Vol. 11, N 1-4. P. 401-438.

107. Dolfe M., Koritz A. European Cash Management — A Guide to Best Practice. - NYC: John Wiley & Sons, Inc., 1999. - 228 p.

108. Edwards E., Bell Ph. The Theory and Measurement of Business Income. University of California Press, 1972. - 323 p.

109. Eppen G. D., FamaE. F. Three Asset Cash Balance and Dynamic Portfolio Problems // Management Science. - 1971. - Vol. 17, N 5. P. 311-319.

110. Faleye O. Cash and Corporate Control. 2004 // The Journal of Finance. -2004. - Vol. 59, N 5. - P. 2041-2060.

111. Fama E. F. Agency Problems and the Theory of the Firm // Journal of Political Economy. - 1980. - Vol. 88, N 2. - P. 288-307.

112. Fama E. F., Jensen M. C. Agency Problems and Residual Claims // Journal of Law and Economics Economics. - 1983. - Vol. 26, N 2. - P. 327-350.

113. Fama E. F., Jensen M. C. Organizational Forms and Investment Decisions // Journal of Financial Economics. - 1985. - Vol. 14, N 1. P. 101-119.

114. Fazzari S., Ferri P., Greenberg E. Cash Flow, Investment, and Keynes-Minsky Cycles // Journal of Economic Behavior and Organization. - 2006. -Vol. XXX. P. 1-18.

115. Fazzari S. M., Hubbard R. G., Petersen B. Financing Constraints and Corporate Investment // Brooking Papers on Economic Activity. - 1988. - N 1. -P. 141-206.

116. Fisher I. The Nature of Capital and Income. - N. Y.; London: Macmillan, 1912.

117. Foss N. J. Research in Strategy, Economics, and Michael Porter // Journal of Management Studies. - 1996. - Vol. 33, N 1. - P. 1-24.

118. Franklin P. J., Friedlob G. T. Understanding Cash Flow. - N. Y.: John Wiley & Sons, Inc., 1995.-246 p.

119. Franks J., Mayer C. Ownership and Control of German Corporations // The Review for Financial Studies. - 2001. - Vol. 14, N 4. - P. 943-977.

120. Frenkel J., Jovanovic B. On Transactions and Precautionary Demand for Money // Quarterly Journal of Economics. 1980. Vol. 95, N 1. - P. 25-42.

121. Friedman M. The Demand for Money: Some Theoretical and Empirical Results // Journal of Political Economy. - 1959. - Vol. 67. - August. - P. 327-351.

122. Friedman M. The Optimum Quantity of Money // The Optimum Quantity of Money and Other Essays / Ed. by M. Friedman. - Chicago: Aldine, 1969. -P. 1-50.

123. Froot K., Scharfstein D., Stein J. Risk Management: Coordinating Corporate Investment and Financing Policies // Journal of Finance. - 1993. - Vol. 48, N 5. -P.1629-1658.

124. Gilmer R. H. The Optimal Level of Liquid Assets: An Empirical Test // Financial Management. - 1985. - Vol. 14, N 4. - P. 39-43.

125. Givoly D., Hayn C., The Changing Time-series Properties of Earnings, Cash Flows and Accruals. Has Financial Reporting Become More Conservative? // Journal of Accounting and Economics. - 2000. - N 29. P. 287-320.

126. Grant R. M. Contemporary Strategy Analysis. Concepts, Techniques, Applications. - Blackwell Publishers Ltd, 2002. - 551 p.

127. Gray S. J., Needles B. E. Financial Accounting: A Global Approach. -Houghton Mifflin Company, 1999.

128. Hahn F., Solow B. D. A Critical Essay on Modern Macroeconomic Theory. -Oxford: Basil Blackwell, 1995.

129. Hampton J. Financial Decision Making. Concepts, Problems, and Cases. -4th ed. - Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1989.

130. Harford J. Corporate Cash Reserves and Acquisitions // Journal of Finance. -1999. - Vol. 54, N 6. - P. 1969-1997.

131. Harford J., Mansi S., Maxwell W. Corporate Governance and Firm Cash Holdings // AFA Boston Meetings Paper. - 2006. - 28th August.

132. Harford J. Decoupling CEO Wealth and Firm Performance: The Case of Acquiring CEOs.

133. Helfert E. Techniques of Financial Analysis. - 9th ed. - N. Y.: McGraw-Hill, 1997.

134. Jensen M. C. A Theory of the Firm: Governance Residual Claims, and Organizational Forms. - Cambridge: Harvard University Press, 2000. - 311 p.

135. Jensen M. Value Maximization, Stakeholder Theory, and Corporate Objective Function // Journal of Applied of Corporate Finance. - 2001. - Vol. 12. -P. 8-21.

136. Jensen M. The Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and takeovers // American Economic Review. - 1986. - Vol. 76.

137. Jensen M. C., Meckling W. H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics. -1976. - Vol. 3, N 4. - P. 305-360.

138. John T. A. Accounting Measures of Corporate Liquidity, Leverage, and Costs of Financial Distress // Financial Management. - 1993. - Vol. 22, N 3. -P. 91-100.

139. Johnson C. G. Ratio Analysis and the Prediction of Firm Failure // The Journal of Finance. - 1970. - Vol. 25, N 5. - P. 1166-1168.

140. Kahneman D. Maps of Bounded Rationality: Psychology for Behavioral Economics // The American Economic Review. - 2003. - Vol. 93, N 5. -P. 1449-1475.

141. Kanniainen V. The Demand for Money, Other Liquid Assets, and Short-Term Credit by Finnish Firms // Economic Studies. - 1976. - Vol. 35.

142. Kaplan S., Zingales L. Do Investment-Cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints? // Quarterly Journal of Economics. -1997.-Vol. 112, N 1. -P. 169-215.

143. Keown A., Martin J., Petty W., Scott D. Foundations of Finance: The Logic and Practice of Financial Management. - 3rd ed. - Prentice Hall, 2001. -585 p.

144. Keown A., Martin J., Petty W., Scott D. Financial Management. Principles and Applications. - 9th ed. - Prentice Hall, 2002. -761 p.

145. Keynes J. M. The General Theory of Employment, Interest, and Money. -London: Macmillan, 1936. -

146. Kytnen E. The Demand for Money by Firms: A Theoretical and Empirical analysis on the Manufacturing Companies Listed in the Helsinki Exchange (in

Finnish). Proceedings of the University of Vaasa. Research Paper 120. -University of Vaasa, 1986.

147. Laitinen E., Laitinen T. Cash Management Behavior and Failure Prediction // Journal of Business Finance and Accounting. - 1998. - Vol. 25, N 7/8. -P. 893-919.

148. Luo M. M. Financial Constraints and Firm's Cash Polices: Dissertation. -Davis Eceles School of Business University of Utah, 2007.

149. Madura J. International Corporate Finance. - Thomson South-Western, 2006. - 707 p.

150. Managers, Owners, and the Pricing of Risky Debt: An Empirical Analysis / E. Bagnani (et al.) // Journal of Finance. - 1994. - Vol. 49, N 2. - P. 453-477.

151. March J. Rationality, Foolishness, and Adaptive Intelligence // Strategic Management Journal. - 2006. - Vol. 27, N 3. - P. 201-214.

152. Marquis M. H., Witte W. E. Cash Management and the Demand for Money by Firms // Journal of Macroeconomics. - 1989. - Vol. 11, N 3. - P. 333-350.

153. Marshall A. Money, Credit, and Commerce. - Prometheus Books, 1923.

154. McConnell J. J., Servaes H. Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value // Journal of Financial Economics. - 1990. - Vol. 27. -P. 595-612.

155. Meigs R. F., Bettner M. S., Haka S. F., Williams J. R. Financial and Managerial Accounting: The Basis for Business Decisions. - McGraw-Hill/Irwin, 2002.-1135 p.

156. Meltzer A. H. The Demand for Money: The Evidence from Time Series // Journal of Political Economy. - 1963a. - June. - P. 219-246.

157. Meltzer A. H. A Demand for Money: A Cross-Section Study of Business Firms // Quarterly Journals of Economics. - 1963b. - August. - P. 405-422.

158. Menard C. Ronald H. Coase and the Emergence of New Approach to Economics // Institutions, Contracts and Organizations:Perspectives from New Insitutional Economics / Ed. by C. Menard. - Edward Eglar, 2000. - P. 54-58.

159. Menard C. Methodological Issues in New Institutional Economics // Journal of Economic Methodology. - 2001. - Vol. 8, № 1. - P. 85-92.

160. Michel P.,Wigniolle B. Cash-in-adavnce Constraints, Bubbles, and Monetary Policy // Macroeconomic Dynamics. - 2005. - Vol. 9. - P. 28-56.

161. Miles R. E., Snow C. C. Fit, Failure and the Hall of Fame: How Companies Succeed or Fail. - N. Y.: Free Press, 1994. - Ch. 1. - P. 11-62.

162. Miller M. H., OrrD. A Model of the Demand for Money by Firms // Quarterly Journal of Economics. - 1966. - Vol. 80, № 3. - P. 413^34.

163. Millstein I. M., MacAvoy P. W. The Active Board of Directors and Performance of the Large Publicly Traded Corporation // Columbia Law Review. -1998. - Vol. 98, N 5. - P. 1283-1322.

164. Modigliani F., Miller M. Taxes and the Cost of Capital // American Economic Review. - 1963. - Vol. 53, № 3. - P. 433^43.

165. Morck R., Shleifer A., Vishny R. W. Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis // Journal of Financial Economics. -1988. -Vol. 20, N 1/2.-P. 293-315.

166. Morris J. R. The Role of Cash Balances in Firm Valuation // Journal of Financial and Quantitative Analysis. - 1983. - Vol. 18, № 4. - P. 533-545.

167. Moyer Ch., McGuigan J., Rao R. Fundamentals of Contemporary Financial Management. - 2nd ed. - Thomson South-Western, 2007. - 624 p.

168. Mullins D., HomonoffR. Applications of Inventory Cash Management Models // Modern Developments in Financial Management / Ed. by S. Myers. -N. Y.: Frederick A. Praeger, Inc., 1976. -

169. Mulligan C. B. Scale Economies, the Value of Time, and the Demand for Money: Longitudinal Evidence from Firms // Journal of Political Economy. -1997. - Vol. 105, N 5. - P. 1061-1079.

170. Myers S. C. Determinants of Corporate Borrowing // Journal of Financial Economics. - 1977. - Vol. 5, N 2. - P. 147-175.

171. Myers S. C. The Capital Structure Puzzle // The Journal of Finance. - 1984. -Vol. 39, N3,-P. 575-592.

172. Myers S. C. Capital Structure // Journal of Economic Perspectives. - 2001. -Vol. 15, N2.-P. 81-102.

173. Myers S. C., Majluf N. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have // Journal of Financial Economics. - 1984. - Vol. 13, N 2. - P. 187-221.

174. Myers S. Outside Equity // The Journal of Finance. - 2000. - Vol. 55, N 3. -P. 1005-1037.

175. Nadiri M. I. The Determinants of Real Cash Balances in the U. S. Total Manufacturing Sector // Quarterly Journal of Economics. - 1969. - Vol. 83, N 2. -P. 173-196.

176. Nikolai L. A., Bazley J. D. Intermediate Accounting. - 8th ed. - Cincinnati: South-Western College Publishing, 2000. -

177. Nonaka I. A Dynamic Theory of Organizational Knowledge Creation // Org. Science. - 1994. - Vol. 5, N 1. - P. 14-31.

178. North D. C. Understanding Institutions // Institutions, Contracts and Organizations: Perspectives from New Institutional Economics / Ed. by C. Menard. -Edward Eldar, 2000. - P. 7-9.

179. North D. C. Understanding Economic Change // Transforming Post-Communist Political Economies / Task Force on Economies in Transition, Commission on Behavioral and Social Sciences and Education, National Research Council / Eds. J. Nelson, Ch. Tilly, L. Walker. - Washington, D. C.: National Academy Press, 1997. - P. 11-16.

180. Ogden J. P., Jen F. C., O'Connor P. F. Advanced Corporate Finance. Policies and Strategies. - Prentice-Hall, NJ: Pearson Education, 2003.

181. Ohlson J. A. Financial Ratios and the Problematic Prediction of Bankruptcy // Journal of Accounting Research. - 1980. - Vol. 18, N 1. - P. 109-131.

182. Ohlson J. A. Earnings, Book Values and Dividends in Equity Valuation // Contemporary Accounting Research. - 1995. - Vol. 2, N 2. - P. 661-687.

183. Opler T., Pinkowitz L., Stulz R., Williamson R. The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings // Journal of Financial Economics. -1999.-Vol. 52, N l.-P. 3^6.

184. Penman S. Financial Statement Analysis and Security Valuation. - 3rd ed. -McGraw-Hill, 2007. - 776 p.

185. Pettigrew A. M. Strategy Formulation as a Political Process // International Studies of Management and Organization. - 1977. - Vol. 7, N 2. - P. 78-87.

186. Pigou A. C. The Value of Money // Quarterly Journal of Economics. - 1917. -Vol. 32., № l.-P. 38-65.

187. Pike R., Neale B. Corporate Finance and Investment: Decisions and Strategies. - 5th ed. Prentice Hall, 2006. - 759 p.

188. Pinkowitz L Do Firms with Poor Protection of Investor Rights Hold More Cash?: Working Paper / Eds. L. Pinkowitz, R. Stulz, R. Williamson. Georgetown University, 2004. - P. 1-45.

189. Plenborg T. Firm Valuation: Comparing the Residual Income and Discounted Cash Flow Approaches // The Scandinavian Journal of Management. -2002.-Vol. 18.-P. 303-318.

190. Plewa F., Friedlob J. Understanding Cash Flow. - Hoboken, NJ: Wiley, 1995.

191. Premachandra I. M. A Diffusion Approximation Model for Managing Cash in Firms: An Alternative Approach to the Miller-Orr Model // European Journal of Operational Research. - 2004. - Vol. 157, N 1. - P. 218-226.

192. Rappaport A. Creating Shareholder Value: The New Standart for Business Performance. - N. Y.: Free Press, 1986.

193. Reuer J. J., Ragozzino R. Agency Hazards and Alliance Portfolios // Strategic Management Journal. - 2006. - Vol. 27, N 1. - P. 27-43.

194. RichterR. The Louvre Accord from the Viewpoint of the New Institutional Economics // Journal of Institutional and Theoretical Economics. - 1989. -Vol. 145.-P. 704-719.

195. Samuelson P. A. An Exact Consumption Loan Model of Interest with or without the Social Contrivance of Money // Journal of Political Economy. -1958.-Vol. 66, №6.-P. 1002-1011.

196. Sandsrom A. Solvency: Models, Assessment and Regulation. Sweden: Taylor & Francis group, 2006. - 433 p.

197. Scherr F. Modern Working Capital Management: Text and Cases. - Prentice-Hall, 1989.

198. Shapiro A. Multinational Financial Management. - 6th ed. - Prentice-Hall, 1999.-824 p. P. 422.

199. Shefrin H. Behavioral Decision Making, Forecasting, Game Theory, and Role-play // International Journal of Forecasting. - 2002. - Vol. 18, N 3. - P. 375-382.

200. Shleifer A., Vishny R.W. Management Entrenchment: The Case of Manager-specific Investments // Journal of Financial Economics. - 1989. -Vol. 25, N 1. - P.123-139.

201. Shleifer A., Vishny R. W. Stock Market Driven Acquisitions // Journal of Financial Economics. - 2003. - Vol. 70, N 3. - P. 295-311.

202. Shleifer A., Vishny R. A Survey of Corporate Governance // Journal of Finance. - 1997. - Vol. 52, N 2. - P. 737-783.

203. Srinivasan V., Kim Y. Deterministic Cash Flow Management — State-of-the-art and Research Directions // Omega-International Journal of Management Science. - 1986. - Vol. 14, N 2. - P. 145-166.

204. Stein J. Internal Capital Markets and the Competition for Corporate Resource // Journal of Finance.- 1997. -Vol. 52, N l.-P. 111-133.

205. Stewart B. The Quest for Value: A Guide for Senior Managers. - N. Y.: Harper Business, 1999.

206. Stone B. The Use of Forecast and Smoothing in Control-Limit Models for Cash Management // Financial Management. -1972. - Vol. 1, N 1. - P. 72-84.

207. Stracca L., Behavioral Finance and Assets Prices: Where Do We Stand? // Journal of Economic Psychology. - 2004. - Vol. 25, N 3. - P. 373-405.

208. Stulz R. Managerial Discretion and Optimal Financing Policies // Journal of Financial Economics. - 1990. - Vol. 26, N 1. - P. 3-27.

209. Warner J. B., Watts R. L, Wrack K. H. Stock Prices and Top Management Changes // Journal of Financial Economics. - 1988. - Vol. 20, N 1/2. -P. 461-492.

210. Weisbach M. S. Outside Directors and CEO Turnover // Journal of Financial Economics. - 1988. - Vol. 20, N 1/2. - P. 431-460.

211. Weisbach M. S. Corporate Governance and Hostile Takeovers // Journal of Accounting and Economics. - 1993. - Vol. 16, N 1-3. - P. 199-208.

212. Weston J. F., Mitchell M. L., Mulherin H. J. Takeovers, Restructuring and Corporate Governance. - Prentice Hall: Pearson, 2004. - 688 p.

213. Weston J. F. The Tender Takeover // Mergers and Acquisitions. - 1979. -P. 74-82.

214. Williamson O. Corporate Finance and Governance Structure // Journal of Finance. -1988. - Vol. 43, N 3. - P. 567-591.

215. Williamson O. The New Institutional Economics: Taking Stock/Looking Ahead: Address to the Annual Conference. September 17, 1999 // ISNIE Newsletter. - 1999. - Vol. 2, N 2. - P. 9-20.

216. Williamson O. E. The Theory of the Firm as Governance Structure: From Choice to Contract // Journal of Economic Perspectives. - 2002. -Vol. 16, N3.-P. 171-195.

217. Williamson O. Corporate Finance and Governance Structure // Journal of Finance. - 1988. - Vol. 43, N 3. - P. 567-591.

218. Yair E. Orgler Cash Management Methods and Models. - Belmont, California: Wadsworth Publishing Company, 1970. - 144 p.

Обратите внимание, представленные выше научные тексты размещены для ознакомления и получены посредством распознавания оригинальных текстов диссертаций (OCR). В связи с чем, в них могут содержаться ошибки, связанные с несовершенством алгоритмов распознавания. В PDF файлах диссертаций и авторефератов, которые мы доставляем, подобных ошибок нет.