Влияние стратегии раскрытия информации о НИОКР на цену акций публичной компании тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат наук Найденова Юлия Николаевна

• Найденова Юлия Николаевна
• кандидат наук
• 2018

Оглавление диссертации кандидат наук Найденова Юлия Николаевна

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1 СТРАТЕГИЯ РАСКРЫТИЯ ИНФОРМАЦИИ О НИОКР ПУБЛИЧНОЙ КОМПАНИИ

1. 1 Теория корпоративного раскрытия информации

1.2 НИОКР И ИХ СПЕЦИФИКА В ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОМПАНИИ

1. 3 Элементы стратегии раскрытия информации о НИОКР

ГЛАВА 2 МЕТОДОЛОГИЯ ОЦЕНКИ ВЛИЯНИЯ РАСКРЫТИЯ ИНФОРМАЦИИ О НИОКР НА ЦЕНУ АКЦИЙ

2.1 ВЫДЕЛЕНИЕ СТРАТЕГИЙ РАСКРЫТИЯ ИНФОРМАЦИИ

2. 2 ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ВЛИЯНИЯ СТРАТЕГИИ РАСКРЫТИЯ ИНФОРМАЦИИ О НИОКР НА

ЦЕНУ АКЦИЙ

2. 3 Подходы к эмпирическому анализу влияния раскрытия информации на цены акций

2. 4 Формирование инструментария для оценки влияния раскрытия информации о НИОКР на цену акций

2. 5 ИЗМЕРЕНИЕ УРОВНЯ РАСКРЫТИЯ ИНФОРМАЦИИ О НИОКР

ГЛАВА 3 ВЛИЯНИЕ РАСКРЫТИЯ ИНФОРМАЦИИ О НИОКР ЕВРОПЕЙСКИХ ФАРМАЦЕВТИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ НА ЦЕНУ АКЦИЙ

3. 1 СПЕЦИФИКА ФАРМАЦЕВТИЧЕСКОЙ ОТРАСЛИ

3.2 ВЫБОРКА И ДАННЫЕ

3. 3 Выявление стратегий раскрытия информации о НИОКР

3. 4 Анализ краткосрочного эффекта раскрытия информации о НИОКР

3. 5 Анализ долгосрочного эффекта раскрытия информации о НИОКР

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

ПРИЛОЖЕНИЕ А

ПРИЛОЖЕНИЕ Б

ПРИЛОЖЕНИЕ В

ПРИЛОЖЕНИЕ Г

ПРИЛОЖЕНИЕ Д

ПРИЛОЖЕНИЕ Е

ПРИЛОЖЕНИЕ Ж

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Влияние стратегии раскрытия информации о НИОКР на цену акций публичной компании»

ВВЕДЕНИЕ

Информация является основой движения цен многих инвестиционных активов, включая финансовые. Концепция асимметрии информации [Arrow, 1963; Akerlof, 1970; Saxton and Anker, 2013] подчеркивает особенности принятия решений экономическими агентами в ситуации несовершенств рынков, связанных с неполнотой или неравномерностью распределения информации на различных рынках. Актуальность изучения вопросов последствий выбора каналов и объема раскрытия информации участниками рынка обусловлена существенным изменением информационной среды: большей доступности информации, скорости ее распространения и многообразия представления. Так, за последние пять лет средняя скорость передачи информации в сети Интернет возросла почти в 3 раза [Statista, 2017]. Аудиторские компании отмечают постоянный рост объемов и разнородности информации, публикуемой компаниями [Deloitte, 2012; Ernst & Young, 2014; KPMG, 2014]. В связи с этим происходят качественные изменения в уровне асимметрии информации между стейкхолдерами компании, что оказывает влияние на риски акционеров и, следовательно, требуемую акционерами доходность по акциям и стоимость привлечения дополнительного финансирования. Формирование стратегии раскрытия информации (далее - СРИ) и оценка ее влияния на цену акций становятся первоочередными задачами корпоративных финансов.

Особенно остро проблема асимметрии информации стоит для высокотехнологичных компаний при определении СРИ о научных исследованиях и разработках (НИОКР). Проблема заключается в том, что в стандартах учета затраты на НИОКР могут отражаться как именно затраты (уменьшающие прибыль), или же как вложения, создающие активы. Многие исследователи отмечают неспособность инвесторов фондовых рынков учесть информацию о НИОКР в цене акций [Chan et al., 2001; Patel and Dallas, 2002]. Это может быть

связано с недостаточным или неструктурированным предоставлением информации о НИОКР. Таким образом, встает вопрос изучения раскрытия информации о НИОКР как инструмента повышения инвестиционной привлекательности публичных компаний на основе распространенных практик, используемых компаниями. Возникает вопрос возможности выделение среди этих практик оптимальных стратегий, которые ведут к максимизации рыночной оценки компании. Задача оценки влияния стратегии в области раскрытия информации о НИОКР, которую используют компании, на цену акций является нетривиальной, поскольку данная информация, с одной стороны, существенна для акционеров, но с другой - формирует явные и неявные издержки, связанные с возможностью использования предоставленной информации конкурентами в ущерб самой компании [Lev, 1992; Macagnan, 2009].

Таким образом, раскрытие сущности СРИ о НИОКР (структуры, влияющих факторов, лучших практик и т.п.) и разработка инструментария для эмпирического анализа ее влияния на цену акций является актуальным исследовательским вопросом, как с точки зрения финансовой экономики, так и с точки зрения построения на уровне компаний служб связи с инвесторами (IR).

Степень разработанности проблемы. Вопрос качества и полноты информации, которую публичные компании раскрывают для акционеров и других заинтересованных лиц, рассматривался исследователями с разных точек зрения: акционеров, менеджмента (руководства компаний) и регуляторов.

Наибольший вклад в описание целей, выгод и издержек раскрытия информации внесли работы Б. Лева (Lev), П. Хили (Healy) и К. Палепу (Palepu). Теоретические модели для анализа раскрытия информации предложены такими авторами, как Р. Веррекия (Verrecchia), Р. Дайе (Dye) и Э. Энхорн (Einhorn). Результаты этих работ показали, что внешние и внутренние факторы, такие как разная информированность инвесторов, уровень защиты прав собственности, агентский конфликт, уровень требований регуляторов по обязательному раскрытию информации, потенциально могут объяснить феномен частичного раскрытия информации со стороны компаний. Однако данные работы

рассматривали раскрытие информации в целом, не учитывая специфику раскрытия отдельных аспектов информации.

Практические аспекты оценки уровня раскрытия информации рассмотрены в работах С. Пателя, Дж. Далласа, К. Льюиса и П. Высоцки. Эмпирические работы Б. Холл, З. Грилихеса, Б. Лева, Т. Соуганниса, Д. Босворта, М. Роджерса и Т. Тепловой показали значимое влияние расходов на НИОКР и других показателей интенсивности вложений в исследования и разработки на рыночную стоимость компаний. С другой стороны, результаты исследований О. Баррона и Э. Демерс продемонстрировали, что для высокотехнологичных инновационных компаний точность прогнозов аналитиков существенно ниже, что авторы связали с нехваткой информации об исследованиях и разработках. Большой вклад в раскрытие ценности нефинансовой информации внесли работы российских авторов: Т. Тепловой, Е. Шакиной, И. Ивашковской. Анализ влияния добровольного раскрытия информации именно о НИОКР в новостной ленте на цену акций впервые был проведен в работах Е. Дэдман [Dedman et al., 2008], П. МакНамары и Ч. Баден-Фуллера [Mc Namara and Baden-Fuller, 2007] и показал положительную реакцию фондового рынка не на все новости, а на определенный круг. Однако авторы рассматривали раскрытие информации о НИОКР в новостной ленте изолированно от других каналов раскрытия информации о НИОКР.

Цель диссертационного исследования - выявление значимых информационных каналов раскрытия информации о НИОКР в рамках информационных стратегий публичных компаний и разработка инструментария для анализа и оценки влияния СРИ о НИОКР на цену акций публичных компаний. Для достижения указанной цели решаются следующие задачи:

- систематизация доступных информационных сигналов о НИОКР, каналов их раскрытия и анализ их ценности для инвесторов в выбираемых СРИ о НИОКР со стороны фирмы;

- обоснование метода выявления СРИ, реализуемых публичными компаниями;

- систематизация существующих подходов к оценке влияния раскрытия информации на деятельность компании для выявления их достоинств и недостатков с учетом специфики НИОКР и раскрытия информации о них;

- разработка инструментария для анализа и оценки влияния СРИ о НИОКР, позволяющего определить последствия выбора СРИ о НИОКР для компании в краткосрочной и долгосрочной перспективе;

- обоснование методов измерения уровня раскрытия информации для различных информационных сигналов, связанных с НИОКР, в рамках каждого из выделенных каналов раскрытия информации;

- оценка влияния СРИ о НИОКР на цену акций на примере публичных фармацевтических компаний, и разработка рекомендаций на основе полученных результатов.

Объект исследования - раскрытие информации о НИОКР публичными фармацевтическими компаниями. Предмет исследования - влияние СРИ о НИОКР на цену акций компании.

Под СРИ понимается комплекс решений на уровне компании (ее совета директоров и топ-менеджмента) относительно каналов раскрытия и подаваемых сигналов. Для публичных компаний предполагается, что стратегия нацелена на максимизацию рыночной оценки компании. С учетом определенных предпосылок эта цель может быть трансформирована в максимизацию цены акции.

Теоретическая и методологическая база исследования. Теоретическую основу исследования составляют работы, посвященные раскрытию информации, таких авторов, как Б. Лев, П. Хили, К. Палепу, Р. Веррекия, К. Льюис и Э. Эйнхорн, Н. Гранадос, а также работы Б. Холл, Б. Лева и Э. Демерс, Т. Соуганниса, рассматривающие учет НИОКР в рыночной цене акций компаний. Методологической базой теоретической части диссертации стали методы сравнительного анализа, аналогий, обобщений, классификации. Методология

эмпирической части работы строится на кластерном анализе, методе анализа событий, рассмотренном К. МакКинли [MacKinlay, 1997], Дж. Биндером [Binder, 1998] и С. Кэмпбелл [Campbell et al., 2010], регрессионном анализе кросс-секционных и панельных данных.

Информационная база исследования. В эмпирической части диссертационного исследования использовалась база данных по 43 публичным фармацевтическим компаниям стран Евросоюза за период с 2011 г. по 2015 г. включительно. База была самостоятельно сформирована автором на основе ресурсов Амадеус (Amadeus, Bureau Van Dijk); патентной базы данных Orbit.com; информационных ресурсов компании Thomson Reuters, содержащих данные по котировкам акций; бизнес-ресурса Factiva, агрегирующего информацию с ведущих новостных сайтов. Дополнительно к этому были собраны данные из годовых отчетов и с официальных сайтов компаний, использованы индекс защиты прав на интеллектуальную собственность Института свободы и демократии (Institute for Liberty and Democracy) и рейтинг прозрачности компаний организации Трансперенси Интернешнл (Transparency International). Эмпирические результаты получены с использованием прикладного программного пакета STATA.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующем:

- Предложено выделение СРИ о НИОКР публичными компаниями на основе анализа наблюдаемых паттернов. Выделены четыре информационных канала, через которые компании раскрывают информацию о НИОКР для инвесторов, и возможные решения по раскрытию в рамках каждого из каналов. С помощью кластерного анализа данных по 43 фармацевтическим публичным компаниям Европы продемонстрировано существование четырех различных стратегий.

- Предложена методология оценки влияния информационных сигналов о НИОКР на цену акций компании, базирующаяся на последовательном анализе краткосрочного и долгосрочного эффектов. Краткосрочный эффект

отражает дневное изменение цен акций на выход информационного сигнала. Долгосрочный эффект учитывает интересы всех инвесторов компании и других стейкхолдеров.

- Впервые эмпирически доказано, что набор значимых информационных сигналов о НИОКР различен для краткосрочного и долгосрочного эффектов. Показано, что за счет выбора определенных информационных сигналов компания может оказать влияние на динамику цен акций (выход информационного сигнала может породить реакцию в диапазоне 111%). Наибольший статистически значимый краткосрочный эффект в виде роста дневной доходности акций (11%) наблюдается при публикации новостей о переходе к маркетинговым мероприятиям и постмаркетинговым исследованиям. Для компаний с высокой долей НИОКР для обеспечения долгосрочного стоимостного эффекта важна новостная активность. Эта рекомендация является необходимой, но недостаточной. В работе показано сочетание каналов раскрытия информации, которые сопровождают более высокие уровни стоимостной оценки компаний.

Научные положения, выносимые на защиту:

1. Выделение СРИ о НИОКР публичными компаниями на основе анализа наблюдаемых паттернов информационной открытости и сочетаний используемых сигналов и каналов. Определение набора информационных каналов раскрытия информации о НИОКР и основных сигналов, улавливаемых инвесторами. Возможность выделения СРИ на примере публичных фармацевтических компаний Европейского союза через кластерный анализ.

2. Методология оценки влияния СРИ о НИОКР на цену акций, базирующаяся на последовательном анализе краткосрочного и долгосрочного эффектов. Выбор индикаторов для измерения уровня раскрытия информации о НИОКР, обоснование контрольных переменных на основе выявленных факторов и обоснование методов оценки долгосрочного и краткосрочного эффектов.

3. Выявленные различия в значимости индикаторов уровня раскрытия информации о НИОКР и набор сигналов для выигрышной СРИ, обеспечивающей

моментную положительную реакцию цен акций и положительную динамику соотношения рыночной и балансовой стоимости собственного капитала. Оценка статистически и экономически значимого эффекта добровольного раскрытия информации о НИОКР на цену акций компании.

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость работы состоит в развитии теории раскрытия информации и интеграции в нее специфики НИОКР, а также формировании теоретической основы для проведения эмпирических исследований в области раскрытия информации. Практическая значимость работы состоит в разработке инструментария анализа и оценки влияния СРИ о НИОКР, который может быть применен менеджментом компаний для анализа существующей политики в области раскрытия информации и принятия решений по ее изменению с целью повышения инвестиционной привлекательности компании. Также предложенный инструментарий может быть использован регуляторами фондового рынка для мониторинга существующей практики раскрытия информации публичными компаниями и актуализации требований по раскрытию информации. Предложенная система измерения раскрытия информации о НИОКР может быть основой для расширения информационных баз данных. Кроме того, материалы диссертационного исследования могут быть использованы в рамках преподавательской деятельности при проведении учебных занятий по научно-исследовательскому семинару «Корпоративные финансы» и курсам «Управление знаниями» и «Оценка и управление интеллектуальным капиталом компании».

Апробация результатов исследования. Результаты исследования включены в программу научно-исследовательского семинара «Корпоративные финансы» курса подготовки бакалавров факультета «Экономика», курса «Оценка и управление интеллектуальным капиталом компании» магистерской образовательной программы «Финансы» в Пермском филиале Федерального государственного автономного образовательного учреждения высшего образования «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики», а также использованы в работе международной лаборатории

экономики нематериальных активов (в том числе по исследовательским грантам ТЗ-80 «Выбор оптимальной инвестиционной стратегии в отношении интеллектуальных ресурсов» (программа Центра фундаментальных исследований НИУ ВШЭ) и № 20039-15-18, «Конкурентоспособность российских компаний в условиях импортозамещения: роль интеллектуальных ресурсов» (Российский научный фонд)).

Основные положения и результаты диссертационного исследования были представлены на ряде международных научных конференций: SPbSEM Annual BRICS Global Business & Innovation Conference (Санкт-Петербург, 2017); Втором международном сетевом семинаре «Измерения для нефинансовой отчетности» (Москва, 2017); XVII Апрельской международной научной конференции НИУ ВШЭ по проблемам развития науки и общества (Москва, 2016); 2015 Summer Global Business Conference (Шибеник, Хорватия, 2015); Международной конференции по прикладным исследованиям в экономике (Пермь, 2013); 4th European Conference on Intellectual Capital (Хельсинки, Финляндия, 2012); 9-ой Международной конференции «Государственное управление в XXI веке: традиции и инновации» (Москва, 2011). Предложения и результаты диссертации обсуждались на научных семинарах международной лаборатории экономики нематериальных активов (Пермь) и проектно-учебной лаборатории анализа финансовых рынков (Москва, 2017).

Публикации. Основные результаты диссертационного исследования опубликованы в 8 работах общим объемом 6,7 п. л. (личный вклад автора 3,85 п. л.). Из них 6 работ опубликованы в журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ.

Структура работы. Диссертационная работа изложена на 171 странице печатного текста, включает 11 таблиц и 15 рисунков. Она состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы из 206 источников и 7 приложений.

В первой главе диссертационного исследования описаны основные элементы СРИ о НИОКР: уточнено определение термина «стратегия раскрытия

информации», выделены специфические выгоды и издержки, информационные сигналы и каналы раскрытия информации о НИОКР. Систематизированы актуальные факторы, которые должны быть учтены при анализе СРИ о НИОКР.

Во второй главе выделены основные методологические проблемы количественной оценки влияния СРИ о НИОКР на цену акций и предложены пути их решения. В результате, сформирован инструментарий для количественной оценки краткосрочного (мгновенного) и долгосрочного эффектов раскрытия информации о НИОКР на цену акций.

В третьей главе предложенный инструментарий апробирован на данных публичных фармацевтических компаний стран Евросоюза. Выделены четыре паттерна поведения компаний относительно раскрытия информации о НИОКР. Выявлены информационные сигналы, связанные с НИОКР, раскрытие которых приводит к росту цен акций. Показано, раскрытие информации о НИОКР позволяет повысить рыночную стоимость акций компании.

Глава 1 Стратегия раскрытия информации о НИОКР публичной компании

1.1 Теория корпоративного раскрытия информации

1.1.1 Раскрытие информации и его роль в корпоративном управлении

Раскрытие информации компанией является абстрактным понятием, и авторы не дают четкого определения того, что понимается под термином «раскрытие информации». Теоретические работы, связанные с моделированием принятия решения о раскрытии информации, абстрагируются от конкретного способа раскрытия и определяют раскрытие информации как «сигнал, который раскрывает справедливую ликвидационную стоимость рискового актива, и содержащий некоторый шум» [Verrecchia, 1983, стр. 179]. Аналогично Эйнхорн [Einhorn, 2007] представляет раскрытие информации как процесс, в рамках которого обладающий информацией руководитель компании принимает решение подать инвесторам информационный сигнал, позволяющий уточнить оценку стоимости капитала фирмы. Таким образом, с точки зрения теории основными характеристиками раскрытия информации являются релевантность для оценки акций компании и точность, с которой он может быть учтен инвесторами.

Эмпирические и обзорные работы, описывающие феномен раскрытия информации, как правило, прибегают к перечислению конкретных примеров того, как компании могут раскрывать информацию о своей деятельности. Например, компании раскрывают информацию «через регулируемые финансовые отчеты, в том числе финансовую отчетность, примечания, анализ руководством финансового состояния и результатов, и другие документы... а также добровольные коммуникации, такие как прогнозы руководства, презентации аналитиков и пресс-конференции, пресс-релизы, интернет сайты и другие корпоративные отчеты. Кроме того, информацию о фирмах раскрывают информационные посредники, такие как финансовые аналитики, отраслевые

эксперты, специализированная пресса» [Healy and Palepu, 2001]. Очевидно, что авторы предполагают открытый список, который может быть дополнен с развитием информационно-коммуникационных технологий.

Зачастую ранние работы в области раскрытия информации (например, Hines, 1982; Firth, 1984; Hirshleifer and Teoh, 2003) трактуют раскрытие в узком смысле, подразумевая только информацию, раскрываемую в рамках годовых отчетов и финансовой отчетности. Это связано с тем, что именно годовые отчеты и финансовая отчетность изначально были ключевыми каналами раскрытия информации компаний. Таким образом, фокусом данных работ являлась оценка качества стандартов раскрытия информации, утвержденных регуляторами.

Однако развитие технологий в области хранения и передачи информации и, прежде всего, сети Интернет привели к значительному развитию раскрытия информации и увеличению роли информации вне финансовой отчетности. Наиболее распространено рассмотрение раскрытия информации в дополнительных отчетах [Chapple and Moon, 2005; Perrini, 2005; Alwert et al., 2009; Dhaliwal et al., 2014] и новостной ленте [Hirst et al., 2008; Lin and Chang, 2012; Chazi et al., 2014]. Таким образом, в более широком смысле под корпоративным раскрытием информации может пониматься любое официальное раскрытие информации руководством компании.

Раскрытие информации играет важную роль в деятельности компании. Исторически организация бизнеса, при которой риски распределены между акционерами, и акционеры отвечают по обязательствам компании только в пределах вложенного в компанию капитала, способствовала привлечению частных инвесторов, не имеющих опыта ведения бизнеса и рассматривающих владение акциями лишь как способ получения дополнительного дохода [Maltby, 1998]. Распределение собственного капитала между акционерами, которыми могут быть физические или юридические лица, привело к необходимости информирования акционеров о планах и достижениях компании, для того чтобы акционеры, не участвующие в деятельности компании на постоянной основе,

имели возможность контролировать принятие решений в компании и предпринимать необходимые действия для защиты своих вложений.

Разделение ролей управляющего и собственника в корпорации, с одной стороны, создает выгоды, поскольку наемный управляющий, используя свои знания и компетенции, может более эффективно управлять компанией, чем собственник. В результате более эффективной работы фирмы собственник получает больший доход, а управляющий заработную плату и чаще всего дополнительные бонусы, сумма которых зависит от результатов деятельности компании. С другой стороны, разделение ролей приводит к так называемой проблеме агентского конфликта [Jensen and Meckling, 1976]. Проблема заключается в том, что управляющий (агент) имеет стимулы принимать решения, неэффективные с точки зрения собственников, но увеличивающие его личное благосостояние. Благосостояние управляющего зависит от его заработной платы и репутации, в то время как благосостояние собственников зависит от эффективности работы компании не только в текущем периоде, но и в долгосрочной перспективе. Поскольку собственники не участвуют непосредственно в деятельности компании, они обладают меньшим объемом информации о компании, по сравнению с управляющим. Эта асимметрия информации между управляющим и собственниками дает возможность управляющему извлечь выгоды за счет принятия в компании решений, не оптимальных с точки зрения собственника.

Раскрытие информации является одним из механизмов контроля действий управляющего и защиты интересов инвесторов [Jensen and Meckling, 1976]. Если инвесторы информированы о состоянии дел в компании, точность их прогнозов повышается. Кроме того, имея достаточно информации о динамике развития компании, инвесторы могут повлиять на решения компании таким образом, чтобы максимизировать свои выгоды от вложения в компанию. Снижение асимметрии информации между инвесторами и руководством компании снижает риск оппортунистического поведения руководства компании [Healy and Palepu, 2001]. При этом, если в компании принято решение регулярно раскрывать информацию,

то это снижает стимулы руководства компании принимать в компании решения в пользу личного благосостояния, противоречащих целям инвесторов.

Наиболее остро проблема асимметрии информации проявляется в публичных корпорациях (акционерных обществах), то есть компаниях, акции которых доступны на фондовой бирже широкому, неограниченному кругу лиц [Jensen and Meckling, 1976; Maltby, 1998]. В случае частной корпорации, где круг акционеров ограничен, информация о деятельности компании может быть целенаправленно передана акционерам без ущерба для интересов других инвесторов. Следовательно, для закрытых корпораций публикация информации не обязательна, акционеры могут получать доступ к необходимой информации о компании путем целенаправленной рассылки. Для публичных компаний, потенциальными инвесторами которых могут быть все инвесторы фондового рынка, публикация информации служит, с одной стороны, для защиты интересов инвесторов, а с другой стороны, для привлечения новых инвесторов. В этом случае компании публикуют информацию о своей деятельности в общедоступных источниках. Но при этом необходимо определить, какую именно информацию и когда публиковать. Таким образом, раскрытие информации в корпорациях необходимо для того, чтобы снизить асимметрию информации между управляющим и собственниками и позволить инвесторам принимать более взвешенные решения. Также если корпорация раскрывает больше релевантной информации о своей деятельности, то потенциальные инвесторы тратят меньше ресурсов на поиск объекта для инвестирования.

Таким образом, с теоретической точки зрения раскрытие информации может трактоваться как отдельный информационный сигнал или как вид деятельности компании. Роль раскрытия информации в корпоративных финансах заключается в снижении асимметрии информации между руководством компании и инвесторами фондового рынка.

1.1.2 Типы и каналы раскрытия информации

Как уже было сказано, раскрытие информации в работах рассматривается агрегировано, либо описывается путем перечисления. Для систематизации раскрытия информации и его последующего анализа важно учитывать разнородность раскрытия информации. На основе анализа литературы, мы выделили типы раскрытия информации в соответствии с добровольностью раскрытия и его периодичностью.

С учетом регулирования, корпоративное раскрытие информации может быть разделено на два типа в зависимости от добровольности:

- обязательное - перечень документов, который компании необходимо раскрывать, чтобы соответствовать требованиям страны, фондовой биржи и других регуляторов [Lev, 1992]. Государственные органы и организованные фондовые рынки вводят требования по раскрытию информации для того, чтобы защитить интересы инвесторов и таким образом способствовать привлечению капитала на фондовые рынки. Компании, стремящиеся привлечь финансирование с фондового рынка, вынуждены раскрывать информацию по этим требованиям, даже если это не соответствует ее оптимальному уровню. Требования разных бирж могут различаться, а также внутри одной биржи могут быть выделены разные сегменты с разными требованиями по раскрытию информации. Обязательные к раскрытию документы, как правило, имеют четкую регламентированную структуру, выходят регулярно (например, годовая и полугодовая отчетность) или, реже, по мере происхождения событий (например, сообщения о существенных фактах).

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Найденова Юлия Николаевна, 2018 год

Нормативные акты

149. Директива Европейского Парламента и Совета Европейского Союза 2001/34/ЕС от 28 мая 2001 г. "О допуске ценных бумаг к листингу на фондовых биржах и об информации, которая должна быть опубликована об этих ценных бумагах».

150. Директива Европейского Парламента и Совета Европейского Союза 2004/109/ЕС от 15 декабря 2004 г. о гармонизации требований к прозрачности в отношении информации об эмитентах, чьи ценные бумаги допущены к обращению на регулируемом рынке и внесении поправок в Директиву 2001/34/EC.

151. Регламент Европейского Парламента и Совета Европейского Союза 1606/2002 от 19 июля 2002 г. о применении международных стандартов бухгалтерского учета.

152. Регламент Европейского парламента и Совета Европейского Союза 726/2004 от 31 марта 2004 г. по установлению процедуры Сообщества для авторизации и надзора в сфере медицинской продукции, предназначенной для человека и для ветеринарных целей, а также об учреждении Европейского Агентства по лекарственным средствам.

153. Регламент Европейского парламента и Совета ЕС № 1901/2006 от 12.12.2006 г. о медицинской продукции, предназначенной для использования в педиатрии, и об изменении Регламента (ЕЭС) 1768/92, Директивы 2001/20/EC, Директивы 2001/83/EC и Регламента (EC) 726/2004.

154. Public law 107-204—JULY 30, 2002. Public Law 107-204. 107th Congress. (Sarbanes-Oxley Act).

Стандарты

155. Кодекс раскрытия информации Европейской Федерации Фармацевтической Промышленности и Ассоциаций (EFPIA, 2015). - Режим доступа: http://www.pmcpa.org.uk/thecode/Documents/efpia-disclosure-code---august-2013 -edited-final .pdf

156. Международный стандарт финансовой отчетности (IAS) 38 "Нематериальные активы" (ред. от 12 May 2014).

157. Принципы ответственного обмена данными клинических испытаний Ассоциации исследователей и производителей фармацевтической продукции США (PhrMa, 2013). - Режим доступа: http://phrma-docs.phrma.org/sites/default/files/pdf/PhRMAPrinciplesForResponsibleClinical TrialDataSharing.pdf

158. Принципы проведения клинических испытаний Ассоциации исследователей и производителей фармацевтической продукции США (PhrMa, 2014). - Режим доступа: http://phrma-docs.phrma.org/sites/default/files/pdf/042009_clinical_trial_principles_final_0.p df

159. Руководство по раскрытию информации и правила информационной прозрачности Управления по финансовому надзору Великобритании (Disclosure Guidance and Transparency Rules).- Режим доступа: https://www.handbook.fca.org.uk/handbook/DTR.pdf

160. A guide to listing on the London Stock Exchange. White Page Ltd, London. 2010. - Режим доступа: https://www.londonstockexchange.com/home/guide-to-listing.pdf

161. Commission Guideline — Guidance on posting and publication of result-related information on clinical trials in relation to the implementation of Article 57(2) of Regulation (EC) No 726/2004 and Article 41(2) of Regulation (EC) No 1901/2006 of 01.10.2012. - Режим доступа: https://ec.europa.eu/health//sites/health/files/files/eudralex/vol-10/2012_302-03/2012_302-03_en.pdf

Электронные ресурсы

162. Архипов В.М. [и др.]. Предпосылки введения количественных мер эффективности для ГЭР [Электронный ресурс] // Препринт WP16/2007/05. 2007. - C. 1-39.- Режим доступа: https://www.hse.ru/mirror/pubs/lib/data/access/ram/ticket/53/1508139821 ce34c 9aaad3d900e19ec651f3f749a12/WP16 2007 05.pdf

163. База данных Amadeus - база данных Bureau van Dijk [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://ruslana.bvdep.com/version-201623/home.serv?product=ruslana (дата обращения: 15.09.2017).

164. База данных Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://stats.oecd.org/

165. База данных Orbit.com [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://www.orbit.com/ (дата обращения: 15.09.2017).

166. Бизнес-ресурс Factiva [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://global.factiva.com/ (дата обращения: 15.09.2017).

167. Охрана ваших изобретений за рубежом: наиболее часто задаваемые вопросы о договоре о патентной кооперации (РСТ) [Электронный ресурс] // Всемирная Организация Интеллектуальной Собственности. 2006. №2 433(R). - 20 C. - Режим доступа: http://www.wipo.int/edocs/pubdocs/ru/patents/433/wipo_pub_433.pdf

168. Руководство по проведению опроса по НИОКР: для стран, начинающих измерять научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы. Технический документ № 11 [Электронный ресурс] / ЮНЕСКО, Институт Статистики ЮНЕСКО, - 2014. - Режим доступа: http://unesdoc.unesco.org/images/0022/002277/227748r.pdf

169. Сайт European Medicines Agency [Электронный ресурс]. - Режим доступа:

http://www.ema.europa.eu/ema/index .j sp?curl=pages/about_us/general/general_ content_000091.jsp&mid=WC0b01ac0580028a42 (accessed 4.7.17).

170. Сайт FDA, [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://www.fda.gov/ (accessed 4.7.17).

171. Сайт Financial Accounting Standard Board (FASB) [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.fasb.org/jsp/FASB/Page/SectionPage&cid=1176156304264

172. Сайт Kyowa Hakko Kirin Co., Ltd. [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.kyowa-kirin.com/research_and_development/drug_discovery_development/index.html

173. Сайт MHRA [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://www.gov.uk/guidance/apply-for-a-licence-to-market-a-medicine-in-the-uk#national (accessed 4.7.17).

174. Сайт MSCI INC [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://www.msci.com

175. Сайт World Intellectual Property Organization [Электронный ресурс]. -Режим доступа: http://www.wipo.int/portal/en/index.html

176. Сайт проекта International property rights index (Institute for Liberty and Democracy) [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://internationalpropertyrightsindex.org/

177. Сайт Росздравнадзора [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.roszdravnadzor.ru/drugs (accessed 4.7.17).

178. Сайт Трансперенси Интернешнл (Transparency International) [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://www.transparency.org/

179. Сайт управления лекарственных средств и медицинских изделий Японии (Japanese Pharmaceuticals and Medical Devices Agency, PMDA) [Электронный ресурс]. - Режим доступа:https://www.pmda.go.jp/english/

180. Сайт управления по надзору за продуктами питания и лекарственными средствами Китая (China Food and Drug Administration, CFDA) [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://eng.sfda.gov.cn/WS03/CL0755/

181. Специализированная база данных Bloomberg [Электронный ресурс]

182. Специализированная база данных Thomson Reuters [Электронный ресурс]

183. Статистический портал Statista [Электронный ресурс] https://www.statista.com/statistics/204954/average-internet-connection-speed-worldwide/

184. Теплова Т.В., Удальцов В.Е. Рычаги активизации инвестиционной деятельности в капиталоемких российских компаниях [Электронный ресурс]. X Международная научная конференция по проблемам развития экономики и общества: В 3 кн. Под редакцией: Е. Г. Ясин Кн. 1. М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2010. С. 328-336 - Режим доступа: https://publications.hse.ru/chapters/95532570 (дата обращения: 15.10.2017).

185. Astrazaneca Development Pipeline [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://www.astrazeneca.com/content/dam/az/our-company/our-company-052017/investor-relations/presentations-and-webcast/2013/Pipeline-table-June-2013 .pdf

186. Berger P.G., Chen H.J., Li F. Firm specific information and the cost of equity capital. - 2012. [Электронный ресурс]: режим доступа: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm7abstract id=906152

187. Cerny A. Stock market integration and the speed of information transmission [Электронный ресурс] // CERGE-EI working paper. - 2004. - № 242. - Режим доступа: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm7abstract id=849004

188. Chapman K., Kaplan Z., Potter- C. M. Do Managers Strategically Withhold Bad News? Yes (Book-to-Bill) and No (Managerial Forecasts) [Электронный ресурс] - 2016. - Режим доступа: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm7abstract id=2748201

189. Daily Express, 2012. Approval boost for SkyePharma [Электронный ресурс] // Express.co.uk. - Режим доступа: http://www.express. co .uk/finance/city/315658/Approval-boost-for- SkyePharma (accessed 4.7.17).

190. Edmans A., Heinle M., Huang- C. National Bureau of Economic Research. The Real Costs of Disclosure. [Электронный ресурс] 2013. - Режим доступа: http://www.nber.org/papers/w19420 .pdf

191. Disclosure effectiveness what companies can do now [Электронный ресурс]. // Ernst & Young, - 2014. - 22P. - Режим доступа: http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/EY-disclosure-effectiveness-what-companies-can-do-now/$FILE/EY-disclosure-effectiveness-what-companies-can-do-now.pdf

192. Hargreaves Lansdown, 2013. [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.hl.co.uk/shares/shares-search-results/a/angle-plc-ordinary-10p (accessed 4.7.17).

193. IFRS adoption by country [Электронный ресурс] // PricewaterhouseCoopers LLP. - 2014. - Режим доступа: https://www.pwc.com/us/en/issues/ifrs-reporting/publications/assets/pwc-ifrs-by-country-2014 .pdf

194. Ioannou I., Serafeim G. The consequences of mandatory corporate sustainability reporting: evidence from four countries [Электронный ресурс] // Harvard Business School Research Working Paper. - 2014. - Режим доступа: -№ 11-100. https://papers.ssrn.com/soL3/papers.cfm7abstract id=1799589

195. Leuz C. Social Science Research Network. Proprietary versus Non-Proprietary Disclosures: Evidence from Germany [Электронный ресурс] Rochester, NY, - 2003. - Режим доступа: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm7abstract id=99861

196. Macagnan C.B. Voluntary disclosure of intangible resources and stock profitability [Электронный ресурс] // Intangible Capital. - 2009. - № 1 (5). -Режим доступа: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm7abstract id=2745942

197. Marinovic I., Varas F. The Timing and Frequency of Corporate Disclosures very preliminary and incomplete [Электронный ресурс] - 2013. - Режим доступа: https://sites.duke.edu/fvaras/files/2013/09/DCD16.pdf

198. Nobes C. International variations in IFRS adoption and practice [Электронный ресурс] //London: The Association of Chartered Certified Accountants. - 2011. - Режим доступа: http://www.accaglobal.com/content/dam/acca/global/PDF-technical/financial-reporting/rr-124-001.pdf

199. Patel S.A., Dallas G.S. Transparency and disclosure: Overview of methodology and study results-United States [Электронный ресурс] - Режим доступа: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=422800

200. Petersen M.A. Information: Hard and soft [Электронный ресурс] - 2004. - Режим доступа: https://pdfs.semanticscholar.org/f8ec/aacfebd13e35f4e847f8f3157b0e367dde01. pdf

201. Schrand C.M., Verrecchia R.E. Information disclosure and adverse selection explanations for IPO underpricing [Электронный ресурс] - 2005. -Режим доступа: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm7abstract id=316824

202. Swedroe, L., 2013. The impact of news events on market prices [Электронный ресурс] //CBS News. - Режим доступа: CBS Interactive Inc. https://www.cbsnews.com/news/the-impact-of-news-events-on-market-prices/

203. The KPMG survey of business reporting 45 c [Электронный ресурс] // KPMG, 2014 - Режим доступа: https://assets.kpmg.com/content/dam/kpmg/pdf/2014/06/kpmg-survey-business-reporting.pdf

204. Transparency guidelines and disclosure payments in the pharmaceutical industry. [Электронный ресурс] // Deloitte Touche Tohmatsu LLC./ Deloitte Tohmatsu Consulting Co., Ltd. - 2013. - Режим доступа: https://www2.deloitte.com/jp/en/pages/life-sciences-and-healthcare/articles/ls/transparency-gl-en.html

205. UK GAAP vs. IFRS The basics [Электронный ресурс] // Ernst & Young, 2011. - Режим доступа: http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/EY-US-GAAP-vs-IFRS-the-basics-2013/$FILE/EY-US-GAAP-vs-IFRS-the-basics-2013.pdf

206. UK group Angles shares soar after Parsortix boost [Электронный ресурс] London South East, 2011. - Режим доступа: http://www.lse.co.uk/ShareNews.asp7shareprice=AGL&ArticleCode=zy3jdxh7 duq93vu&ArticleHeadline=UK_group_Angles_shares_soar_after_Parsortix_bo ost (accessed 4.7.17).

ПРИЛОЖЕНИЕ А

Сигналы о НИОКР для инвесторов

Расрытне расходов на НИОКР

Раскрытие НИОКР на балансе компании

Количество патентов

Регулярная публикация портфеля разработок

Публикация текущего портфеля на сайте

Стадии НИОКР

Финансирование отдельного проекта НИОКР

Объем вложений в проект НИОКР

Каналы раскрытия информации о НИОКР

Финансовая отчетность

Патенты

Портфель разработок

Новостная лента

Цена акции компании

Г Л

мн о гоф а ктор н ып регрессионный анализ на панельных данных

Факторы:

- Инновационная активность

- Существующие нематериальные активы

- Общая прозрачность компании

- Уровень зашиты прав на интеллектуальную собственность

Краткосрочный (моментнып) эффект

метод анализа событий

Рисунок А.1 - Авторская модель влияния раскрытия информации о НИОКР на цену акций компании. (Цвет блока информационного сигнала отражает добровольность (светлые) или обязательность (темные) раскрытия).

ПРИЛОЖЕНИЕ Б

Таблица Б.1 - Исследования о краткосрочном влиянии раскрытия информации о НИОКР на цену акций

Автор, год Выборка Методология Выводы

Chan, Martin, Kensinger, 1990 95 объявлений компаний США (NYSE, AMEX) из различных отраслей, период 1979 -1985 Окно события: [-30; +12], [-30;-1], [+0; +12]. Окно оценки модели нормальной доходности: [-141; -31], [+13;+151]. Оценка нормальной доходности с помощью рыночной модели. Регрессионный анализ факторов аномальной доходности. Объясняющие переменные: НИОКР/Выручка, высокотехнологичная отрасль (дамми), НИОКР/Выручка* высокотехнологичная отрасль (дамми), ДНИОКР/ДВыручка, индекс рыночной концентрации Объявления о росте расходов на НИОКР высокотехнологичных фирм сопровождается положительной аномальной доходностью акций, а для низко технологичных фирм -отрицательной. Аномальная доходность выше для высокотехнологичных компаний, с высоким соотношением расходов на НИОКР к выручке.

McNamara, Baden-Fuller, 2007 Листинг на биржах NASDAQ, London, Paris, Frankfurt, Milan; 1277 наблюдений. Период 19962003 Окно события: [-3; +3]. Окно оценки модели нормальной доходности: [-180; -20]. Оценка нормальной доходности помощью рыночной модели и модели средней доходности. Использование доходности рыночного индекса и доходности отраслевого индекса при оценке нормальной доходности. Регрессионный анализ факторов аномальной доходности. Объясняющие переменные: дамми на фазы исследования, расходы на НИОКР, денежные средства, выручка, возраст фирмы, фондовая биржа. Деление на малые и крупные фирмы. Инвесторы положительно реагируют на разные стадии исследований. Для малых фирм реакция сильнее на объявления о патентовании и доклинических исследованиях. Проекты, осуществляемые в сотрудничестве, не оказывают влияния на цены акций.

Dedman, Lin, Prakash, Chang, 2008 22 биотехнологи ческие фирмы Окно события: [-1; +1], [-0;+0]. Окно оценки модели нормальной доходности: [-160; -11]. Фирмы чаще раскрывают хорошие новости, чем плохие.

Автор, год Выборка Методология Выводы

Великобритан ии, 165 объявлений, период 1990 -1998 Оценка нормальной доходности с помощью рыночной модели. Регрессионный анализ факторов аномальной доходности. Объясняющие переменные: EPS/P, AEPS/P (EPS -прибыль на акцию, P - цена акции). Сравнение средних аномальных доходностей для групп событий/компаний (доминирующие и прочие фирмы, фазы исследований). Фирмы чаще раскрывают поздние стадии исследований, чем ранние. Реакция на новости различна для крупных доминирующих фирм и фирм меньшего размера.

Saad, Zantout, 2009 218 объявлений компаний США (СЯБР) из 61 подотрасли, период 1982 -2004 Окно события: [-30; -1], [+0; +1], [+2;+30]. Окно оценки модели нормальной доходности: [-141; -31], [+13;+151]. Оценка нормальной доходности с помощью рыночной модели. Регрессионный анализ факторов аномальной доходности. Объясняющие переменные: B/M, размер компании, EBITDA/TA, премия за рыночный риск (категориальные). Портфельный анализ со скользящим окном (на основе 3FF). Прекращение исследовательских проектов ведет к снижению цен акций в период объявления. Эффект наиболее силен для акций роста, малых фирм и фирм с низким операционным денежным потоком. Портфельный анализ не дал устойчивых результатов.

Chazi, Khallaf, Liu, Zantout, 2014 1426 объявлений о продаже/поку пке прав на технологии публичных фирм США (СЯБР) из 9 отраслей, период 1977 -2009 Окно события: [-1; +1], [+2;+20], [-1; +20], [+2;+30], [+2; +10], [-10;-2], [-30;-2]. Окно оценки модели нормальной доходности: [-361; -31], [+31;+361, [-181;-31], [+31;+180]. Оценка нормальной доходности с помощью рыночной модели и модели 3FF. Регрессионный анализ факторов аномальной доходности. Объясняющие переменные: период (дамми), рыночная премия за риск, аномальная доходность (-30;-2), высокотехнологичная отрасль (дамми), размер (логарифм рыночной стоимости фирмы) месяц назад. Положительный рост цен акций продавца и покупателя в период объявления. Снижение цены в период последующих 20 дней. Размер фирмы отрицательно влияет на аномальную доходность в период выхода новости, но не влияет доходность в последующий период (20 дней).

ПРИЛОЖЕНИЕ В

Таблица В.1 - Исследования о долгосрочном влиянии раскрытия информации о НИОКР на цену акций

Автор, год Выборка Методология Выводы

КекЫН, НшБатеу, СЬеШ, СМош, ТсЬакоШ;е-ТсЬш§оиа, 2016 Публичные компании Франции, 2000 - 2004 ЗБЬБ Зависимая переменная: Соотношение рыночной и балансовой стоимости; Независимые: индекс добровольного раскрытия НИОКР в отчетности (эндогенная переменная); Контрольные: интенсивность расходов в НИОКР, учет НИОКР, структура собственности, аудитор, финансовый рычаг, рентабельность активов, размер компании, отрасль. Нет значимого влияния добровольного раскрытия информации на стоимость собственного капитала

№кЫНа, БоиЬакегЬ, ЬакЬа1с, 2012 Публичные компании Франции, 2000 - 2004 Зависимая переменная: Соотношение рыночной и балансовой стоимости; Независимые: индекс добровольного раскрытия НИОКР в отчетности; Контрольные: концентрация собственности, доля институциональных инвесторов, доля зарубежных институциональных инвесторов, семейное владение, доля акций у менеджмента, доля акций у директоров, интенсивность расходов в НИОКР, учет НИОКР, структура собственности, аудитор, финансовый рычаг, рентабельность активов, размер компании, отрасль. Положительное влияние добровольного раскрытия информации о НИОКР на стоимость собственного капитала

ПРИЛОЖЕНИЕ Г

Таблица Г.1 - Детерминанты раскрытия информации о НИОКР

Автор, год Выборка Методология Выводы

Alsaeed, 2006 Публичные компании Саудовской Аравии, 2003 Размер компании (+), финансовый рычаг (+), уровень концентрации собственности (-), возраст компании (+), маржа (+), рентабельность собственного капитала (+), ликвидность (+), отрасль, аудирование крупными компаниями Размер компании(+), доля акций, принадлежащих государству (+)

Barako, Hancock and Izan, 2007 Публичные компании Кении, 1992 -2001 Корпоративное управление: доля независимых директоров (+), разделение ролей генерального директора и председателя совета директоров (+), наличие комитета по аудиту (+). Структура собственности: уровень концентрации собственности (+), доля иностранных собственников (+), доля институциональных собственников (+). Характеристики компании: размер компании (+), финансовый рычаг (+), аудирование членом Большой четверки (+), прибыльность (+), ликвидность (+), Положительное влияние: наличие комитета по аудиту, доля институциональных и иностранных собственников, размер компании, доля долговых обязательств. Негативное влияние: доля независимых директоров в совете

James and Shaver, 2016 Публичные компании США фармацевтичес кой и телекоммуника ционной отраслей, 1990-2004 Анализ факторов раскрытия информации о НИОКР в пресс-релизах. Дополнительные эмиссии ценных бумаг (+), финансовый рычаг, соотношение рыночной и балансовой стоимости, расходы на НИОКР (+), объем продаж (+), денежные средства (+), уровень самоцитируемости патентов (+), количество патентов, количество пресс-релизов, не связанных с НИОКР (+), год. Влияние факторов различно по отраслям. В фармацевтической отрасли: количество пресс-релизов, не связанных с НИОКР (+). В телекоммуникационной отрасли: расходы на НИОКР (+), денежные средства (-), количество патентов (-), количество пресс-релизов, не связанных с НИОКР (+).

Автор, год Выборка Методология Выводы

КекЫН, НшБатеу, СЬеШ, СМош, ТсЬакоШ;е-ТсЬш§оиа, 2016 Публичные компании Франции, 2000 - 2004 Независимые: количество членов совета директоров, логарифм (+), доля независимых директоров в совете (+), разделение ролей генерального директора и председателя совета директоров (+); компенсация генерального директора в форме акций (+ ), наличие комитета по аудиту, доля независимых директоров в комитете по аудиту (+), доля акций у миноритарных акционеров, семейное владение, доля акций у менеджеров, доля акций у институциональных инвесторов больше 5%, доля акций у зарубежных институциональных инвесторов больше 5%, аудирование членом Большой четверки (пятерки), финансовый рычаг, расходы на НИОКР к выручке, учет НИОКР, рентабельность активов, размер компании (логарифм активов), отрасль Положительное влияния: компенсация генерального директора в форме акций, доля независимых директоров в комитете по аудиту, доля акций у зарубежных институциональных инвесторов больше 5%, расходы на НИОКР к выручке, учет НИОКР. Негативное влияние: доля акций у миноритарных акционеров, размер компании (логарифм активов)

ПРИЛОЖЕНИЕ Д

Таблица Д.1 - Показатели раскрытия информации о НИОКР по компаниям

№ п/п Наименования Соотношение Количеств Раскрыти Раскрыти Раскрыти Раскрытие Патенты/

рыночной к балансовой стоимости, MB о новостей о НИОКР е текущего портфеля разработо к е портфеля разработо к е расходов на НИОКР капитализи -рованных НИОКР Активы

1 ALK-ABELLO 2,2 7,6 1,0 1,0 1,0 0,0 0,44

2 ALLERGY THERAPEUTICS 3,1 2,5 0,0 0,0 1,0 0,0 1,08

3 ALLIANCE PHARMA 1,5 1,4 0,0 0,0 0,0 0,6 0,16

4 ANGLE PLC 4,6 9,4 0,0 0,4 0,6 0,2 2,43

5 ASTRAZENECA PLC 3,5 43,4 0,4 1,0 1,0 0,0 0,49

6 BAVARIAN NORDIC 5,9 10,0 1,0 1,0 0,5 0,0 1,11

7 BAYER AG 3,3 44,6 0,0 1,0 0,8 0,0 0,15

8 BIOGENED SA 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,00

9 BIOMED-LUBLIN 3,2 1,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,00

10 BIOMERIEUX SA 2,7 6,0 0,0 0,0 0,5 0,0 0,14

11 BIOTIKA, AS. 0,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,11

12 BIOTON SA 0,8 0,5 0,0 0,0 0,5 0,0 0,00

13 BOIRON 2,5 0,4 0,0 0,0 1,0 0,0 0,07

14 CIPAN Companhia Industrial Produtora de Antibióticos SA 0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,03

15 CLINIGEN GROUP PLC 4,3 3,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,65

16 COVIDIEN PLC 2,6 24,3 0,0 0,0 1,0 1,0 0,52

DECHRA

17 PHARMACEUTICALS 3,4 1,0 0,0 1,0 1,0 0,8 0,00

№ п/п Наименования Соотношение рыночной к балансовой стоимости, MB Количеств о новостей о НИОКР Раскрыти е текущего портфеля разработо к Раскрыти е портфеля разработо к Раскрыти е расходов на НИОКР Раскрытие капитализи -рованных НИОКР Патенты/ Активы

18 FAES FARMA SA 2,2 2,5 0,0 0,0 0,5 0,0 0,04

19 FRESENIUS SE & Co. KGaA 1,2 4,2 0,0 0,0 1,0 0,0 0,14

20 GENERA D.D. 0,9 1,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,21

21 GLAXO SMITHKLINE PLC 8,0 21,5 0,5 1,0 1,0 0,5 0,04

22 GUERBET 1,6 3,4 0,0 0,6 1,0 0,0 1,32

23 H. LUNDBECK A/S 2,4 13,2 1,0 0,0 1,0 0,0 1,06

24 HIKMA PHARMACEUTICALS 3,8 4,6 0,0 0,4 1,0 0,0 0,00

25 IXICO PLC 1,8 5,0 0,0 0,0 0,5 0,0 0,00

26 LABORATORIOS FARMACEUTICOS ROVI SA 3,0 2,4 1,0 0,0 0,6 0,0 0,17

27 MEDIGENE AG 1,5 16,5 1,0 0,0 0,5 0,0 1,51

28 MERCK KGaA 0,7 10,6 1,0 0,4 1,0 0,0 0,06

29 NANOREPRO AG 1,7 2,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,00

30 NOVO NORDISK A/S 8,3 1,0 1,0 0,0 1,0 0,0 1,12

31 ORION OYJ 4,3 3,4 1,0 0,0 1,0 0,0 0,18

32 PAUL HARTMANN AG 1,4 5,8 0,0 0,0 0,3 0,0 0,81

33 PROTHENA CORPORATION 3,9 16,5 1,0 1,0 0,5 0,0 0,00

34 RICHTER GEDEON 1,4 13,0 0,0 0,0 0,5 0,0 0,65

35 SINCLAIR PHARMA 1,6 1,0 0,0 0,0 0,5 0,0 0,00

36 STEM CELLS SPIN 4,5 2,6 0,0 0,0 0,0 0,0 10,21

№ п/п Наименования Соотношение Количеств Раскрыти Раскрыти Раскрыти Раскрытие Патенты/

рыночной к о новостей е текущего е е расходов капитализи Активы

балансовой стоимости, о НИОКР портфеля разработо портфеля разработо на НИОКР -рованных НИОКР

MB к к

SWEDISH ORPHAN

37 Biovitrum 3,8 15,0 0,4 1,0 1,0 0,0 0,10

38 VETOQUINOL S A 1,5 1,2 0,0 0,0 0,8 0,0 0,21

39 VIRBAC 3,5 0,5 0,0 0,0 0,5 0,0 0,07

40 БИОВЕТ АД 0,7 0,0 0,0 0,0 0,5 0,0 0,00

41 МЕДИКА АД 1,2 3,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,00

42 СОФАРМА АД 1,1 1,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,01

43 УНИФАРМ АД 1,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,00

Таблица Д.2 - Матрица корреляции основных переменных

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18

1. Соотношение рыночной и балансовой стоимости 1,00

2. Раскрытие НИОКР в новостной ленте 0,26 1,00

3. Раскрытие текущего портфеля разработок 0,24 0,24 1,00

4. Раскрытие портфеля разработок регулярно 0,34 0,46 0,21 1,00

5. Раскрытие расходов на НИОКР 0,22 0,10 0,31 0,28 1,00

6. Раскрытие капитализированных НИОКР 0,13 -0,01 -0,18 0,09 0,04 1,00

7. Патенты/Активы 0,21 -0,04 -0,07 -0,08 -0,16 -0,05 1,00

8. Капитализированные НИОКР 0,22 0,01 -0,08 0,01 -0,07 0,45 0,04 1,00

9. Расходы на НИОКР 0,20 0,26 0,49 0,41 0,47 -0,09 -0,05 -0,07 1,00

10. НМА/Активы -0,06 0,05 -0,01 0,12 0,32 0,47 0,03 0,10 0,11 1,00

11. Размер компании 0,03 0,24 0,20 0,21 0,52 0,24 -0,09 0,02 0,16 0,71 1,00

12. Общий уровень прозрачности -0,08 0,13 0,12 0,13 0,12 -0,04 -0,03 -0,02 0,10 0,21 0,23 1,00

13. Раскрытие прочих новостей 0,14 0,37 0,11 0,45 0,23 0,25 -0,12 0,10 0,14 0,20 0,20 -0,01 1,00

14. Доля директоров, владеющих акциями 0,09 -0,11 -0,20 0,03 0,09 0,27 -0,09 0,13 -0,14 0,26 0,11 0,13 0,14 1,00

15. Уровень защиты прав ИС 0,32 0,27 0,31 0,37 0,48 0,15 -0,11 0,08 0,31 0,43 0,50 0,08 0,32 0,07 1,00

16. Концентрация собственности -0,25 -0,02 0,08 -0,22 -0,16 -0,23 -0,06 -0,10 0,03 -0,20 -0,18 -0,03 -0,10 -0,27 -0,34 1,00

17. Рентабельность 0,01 -0,15 -0,05 -0,09 0,16 0,02 -0,24 -0,06 -0,15 0,08 0,23 -0,05 -0,03 0,20 0,20 0,00 1,00

18. Долговая нагрузка -0,14 0,14 -0,06 0,06 0,16 0,30 -0,21 -0,03 -0,09 0,32 0,46 0,08 0,22 0,15 0,18 -0,10 -0,03 1,00

Таблица Д.3 - Главные компоненты на основе показателей раскрытия информации о НИОКР

Компоненты Собственное значение Разница Доля вариации Накопленная доля вариации

Компонента 1 1,84 0,70 0,31 0,31

Компонента 2 1,14 0,08 0,19 0,50

Компонента 3 1,06 0,21 0,18 0,67

Компонента 4 0,85 0,21 0,14 0,81

Компонента 5 0,64 0,16 0,11 0,92

Компонента 6 0,48 0,08 1,00

Переменная Компонента 1 Компонента 2 Компонента 3 Компонента 4 Компонента 5 Компонента 6

Раскрытие НИОКР в новостной ленте 0,50 0,06 0,49 -0,34 0,12 0,62

Раскрытие текущего портфеля разработок 0,46 -0,45 -0,15 0,18 0,69 -0,24

Раскрытие портфеля разработок регулярно 0,55 0,24 0,29 -0,05 -0,36 -0,65

Раскрытие расходов на НИОКР 0,45 0,00 -0,44 0,55 -0,41 0,37

Раскрытие капитализированных НИОКР -0,01 0,82 -0,01 0,33 0,46 0,02

Патенты/Активы -0,20 -0,23 0,68 0,67 -0,05 0,02

Раскрытие капитализированны хНИОКР

Раскрытие в рамках патентов

Раскрытие в текущем портфеле разработок

Раскрытие в портфеле

Рисунок Д.1 - СРИ о НИОКР в 2011 г.

Раскрытие в рамках патентов

Раскрытие капитализированны хНИОКР 1

0,8 0,6

Раскрытие расходов на НИОКР

Раскрытие в текущем портфеле разработок

Раскрытие в портфеле

Интенсивность раскрытия НИОКР в новостной ленте

Раскрытие расходов на НИОКР

Интенсивность раскрытия НИОКР в новостной ленте

2011

2012

Рисунок Д.2 - СРИ о НИОКР в 2012 г.

Раскрытие капитализированны хНИОКР

1

I

Раскрытие в рамках патентов

0,8 0,6 0,4/ 0,2

Раскрытие в текущем портфеле разработок

Раскрытие в портфеле

Раскрытие расходов на НИОКР

Интенсивность раскрытия НИОКР в новостной ленте

2013

Рисунок Д.3 - СРИ о НИОКР в 2013 г.

Раскрытие капитализированны хНИОКР 1

Раскрытие в рамках

Раскрытие в текущем портфеле разработок

Раскрытие в портфеле

Раскрытие расходов на НИОКР

Интенсивность раскрытия НИОКР в новостной ленте

2014

Рисунок Д.4 - СРИ о НИОКР в 2014 г.

Раскрытие в рамках

Раскрытие в текущем портфеле разработок

Раскрытие капитализированны хНИОКР 1

/0,6 ^—' 0,4 "'•.-0,2

0

Раскрытие в портфеле

Раскрытие расходов на НИОКР

Интенсивность раскрытия НИОКР в новостной ленте

2015

Рисунок Д.5 - СРИ о НИОКР в 2015 г.

ПРИЛОЖЕНИЕ Е

Таблица Е.1 - Описательные статистики переменных

Переменная Количество наблюдений Среднее значение Минимум Максимум

Аномальная доходность

AR 1339 0,009 -0,244 1,292

Накопленная аномальная

доходность CAR 1339 0,010 -0,242 1,218

Ранние стадии 1339 0,143 0,000 1,000

Поздние стадии 1339 0,341 0,000 1,000

Одобрение регулятором 1339 0,312 0,000 1,000

Запуск продукта 1339 0,056 0,000 1,000

Маркетинг 1339 0,019 0,000 1,000

Представление на конференции 1339 0,236 0,000 1,000

Сумма НИОКР 1339 0,031 0,000 36,346

Финансирование другой организацией 1339 0,025 0,000 1,000

Аутсорсинг 1339 0,038 0,000 1,000

Совместное 1339 0,010 0,000 1,000

Негативные 1339 0,034 0,000 1,000

Таблица Е.2 - Оценка краткосрочного эффекта раскрытия информации о НИОКР для аномальной доходности ЛЯ

(1) (2) (3) (4)

Переменные Все новости о Без негативных Все новости о Без негативных

НИОКР, новостей, НИОКР, новостей,

индивидуальные индивидуальные индивидуальные индивидуальные

эффекты эффекты эффекты страны эффекты страны компаний компаний

Ранние стадии 0,0057 0,0049 0,0107 0,0112

(0,0074) (0,0076) (0,0067) (0,0069)

Поздние стадии 0,0112** 0,0104* 0,0099** 0,0101**

(0,0054) (0,0056) (0,0047) (0,0048)

Одобрение регулятором 0,0133* 0,0122* 0,0157** 0,0158**

(0,0071) (0,0074) (0,0072) (0,0075)

Запуск продукта -0,0065 -0,0071 -0,0038 -0,0041

(0,0092) (0,0095) (0,0069) (0,0072)

Маркетинг 0,1092** 0,1214** 0,1043** 0,1168**

(0,0479) (0,0538) (0,0497) (0,0555)

Представление на 0,0034 0,0038 0,0035 0,0039

конференции

(0,0034) (0,0035) (0,0035) (0,0036)

Сумма НИОКР -0,0006 -0,0005 -0,0009** -0,0009**

(0,0004) (0,0004) (0,0004) (0,0004)

Другой организацией 0,0266 0,0302 0,0304 0,0340

(0,0226) (0,0232) (0,0234) (0,0239)

Аутсорсинг 0,0029 0,0025 -0,0073 -0,0076

(0,0041) (0,0042) (0,0057) (0,0060)

Совместное 0,0116** 0,0114** -0,0018 -0,0012

(0,0045) (0,0046) (0,0088) (0,0087)

Негативные -0,0157** (0,0062) -0,0140** (0,0055)

Раскрытие в новостной 0,0001 0,0001 -0,0002 -0,0001

ленте

(0,0003) (0,0003) (0,0001) (0,0001)

Раскрытие расходов на -0,0052 -0,0059 0,0154* 0,0155*

НИОКР

(0,0073) (0,0078) (0,0080) (0,0080)

Раскрытие -0,0013 0,0004 0,0133* 0,0136*

капитализированных

расходов на НИОКР

(0,0086) (0,0087) (0,0080) (0,0080)

Портфель разработок, 0,0121 0,0083 -0,0024 -0,0038

регулярно

(0,0084) (0,0080) (0,0077) (0,0077)

Портфель разработок, -0,0040 -0,0049 0,0049 0,0057

текущий

(0,0142) (0,0144) (0,0084) (0,0087)

(1) (2) (3) (4)

Переменные Все новости о Без негативных Все новости о Без негативных

НИОКР, новостей, НИОКР, новостей,

индивидуальные индивидуальные индивидуальные индивидуальные

эффекты эффекты эффекты страны эффекты страны

компаний компаний

Патенты -0,0001 -0,0001 -0,0000 -0,0000

(0,0001) (0,0001) (0,0000) (0,0000)

Общий уровень -0,0002 -0,0002 -0,0001 -0,0001

прозрачности

(0,0001) (0,0001) (0,0002) (0,0002)

Расходы на НИОКР 0,0003 0,0002 -0,0016*** -0,0016***

(0,0014) (0,0014) (0,0006) (0,0006)

Капитализированные 0,7359 0,5308 -0,5620 -0,6024

НИОКР

(0,9362) (0,9242) (0,6228) (0,6273)

НМА -0,0602 -0,0503 -0,0239 -0,0238

(0,0614) (0,0637) (0,0307) (0,0317)

Доля директоров, 0,0496* 0,0514* 0,0622** 0,0649**

владеющих акциями

(0,0274) (0,0277) (0,0267) (0,0276)

Уровень защиты прав 0,0275 0,0311 0,0345 0,0371

ИС

(0,0225) (0,0230) (0,0292) (0,0305)

Концентрация -0,0162 -0,0162 -0,0042 -0,0053

собственности

(0,0123) (0,0118) (0,0081) (0,0082)

Рентабельность -0,0012 -0,0011 -0,0004 -0,0004

(0,0009) (0,0009) (0,0003) (0,0003)

Размер компании -0,0016 -0,0012 -0,0048*** -0,0048**

(0,0020) (0,0022) (0,0018) (0,0019)

Индивидуальные включены включены

эффекты компаний

Годовые эффекты

2012 0,0189* 0,0173* 0,0117 0,0100

(0,0102) (0,0099) (0,0157) (0,0155)

2013 0,0083 0,0058 0,0007 -0,0016

(0,0063) (0,0064) (0,0114) (0,0117)

2014 0,0076 0,0094 0,0002 -0,0005

(0,0127) (0,0133) (0,0103) (0,0108)

2015 0,0023 0,0055 -0,0072 -0,0070

(0,0154) (0,0162) (0,0125) (0,0130)

Индивидуальные эффекты страны

Дания -0,0031 -0,0052

(0,0141) (0,0147)

Испания 0,0116 0,0105

(0,0435) (0,0457)

Финляндия -0,0369 -0,0407

(0,0263) (0,0277)

Франция 0,0039 0,0050

(1) (2) (3) (4)

Переменные Все новости о Без негативных Все новости о Без негативных

НИОКР, новостей, НИОКР, новостей,

индивидуальные индивидуальные индивидуальные индивидуальные

эффекты эффекты эффекты страны эффекты страны

компаний компаний

(0,0144) (0,0149)

Великобритания -0,0056 -0,0083

(0,0105) (0,0112)

Греция 0,0571 0,0633

(0,0706) (0,0736)

Хорватия 0,0610 0,0672

(0,0754) (0,0787)

Венгрия 0,0621 0,0661

(0,0477) (0,0497)

Ирландия 0,0180* 0,0176*

(0,0093) (0,0096)

Польша 0,0385 0,0430

(0,0571) (0,0586)

Швеция -0,0146 -0,0160

(0,0286) (0,0299)

Константа -0,1916 -0,2236 -0,2179 -0,2369

(0,1787) (0,1816) (0,2274) (0,2375)

Количество наблюдений 1,339 1,294 1,339 1,294

Коэффициент 0,2241 0,2331 0,1395 0,1448

детерминации_

Прим.: В скобках представлены стандартные ошибки, устойчивые к гетероскедастичности. Уровень значимости параметров регрессии: *** р<0,01, ** р<0,05, * р<0,1

Таблица Е.3 - Оценка краткосрочного эффекта раскрытия информации о НИОКР для накопленной аномальной доходности CAR [-1;1]

(1) (2) (3) (4)

Переменные Все новости о Без негативных Все новости о Без негативных

НИОКР, новостей, НИОКР, новостей,

индивидуальные индивидуальные индивидуальные индивидуальные

эффекты эффекты эффекты страны эффекты страны

компаний компаний