Валютная политика в высокодолларизованной экономике: Теоретический аспект тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.01, кандидат экономических наук Хачатрян, Асмик Валериевна

• Хачатрян, Асмик Валериевна
• кандидат экономических наук
• 2002

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Хачатрян, Асмик Валериевна

Введение

Глава 1: Историческая основа и предпосылки валютного 12 регулирования

1.1 Режим международного золотого стандарта 1880-1914гг.

1.2 Бретгон-Вудская система 1944-71 гг.

1.3 Современный этап развития валютного регулирования: 25 Сравнительные преимущества валютных режимов при краткосрочных стабилизационных программах

Глава 2: Валютная политика - важнейшее звено 55 государственного регулирования в рыночной экономике

2.1. Выбор регулирования валютного курса

2.1.1. Фиксированный курс

2.1.2. Плавающий курс 59 %t 2.2 Обеспечение конвертируемости валюты

2.2.1. Конвертируемость по счету текущих операций

2.2.2. Конвертируемость по счету движения капитала

2.2.3. Внутренняя конвертируемость

2.2.4. Темпы продвижения к конвертируемости и 79 предварительные условия для ее успешного достижения

2.2.5. Двойные обменные курсы 82 2.3. Теории формирования реального валютного курса

2.3.1 Концепция паритета покупательной способности

2.3.2 Концепция процентного паритета

2.3.3 Валютная политика — важнейшее звено монетарного 97 регулирования

Глава 3: Открытость и долларизация экономики: поиск оптимальности

3.1. Особенности валютной политики при высоком уровне долларизации

3.2. Портфельная модель

3.2.1. Выбор портфеля с точки зрения вкладчика

3.2.2. Выбор портфеля с точки зрения заемщика

3.2.3. Финансовое равновесие

3.2.4. Естественный уровень долларизации

3.3. Отклонение от естественного уровня долларизации

3.3.1. Потоки капитала

3.3.2. Налоговая политика в высокодолларизованой экономике

3.4. Денежно- кредитная политика в высокодолларизованой экономике

3.5. Меры регулирования долларизации

3.5.1. Финансовые инструменты и финансовые рынки

3.5.2. Политика процентных ставок

3.5.3. Прямые ограничения на инвалютные депозиты

3.5.4.Политика направленная на увеличение роли наличной национальной валюты

3.6. Валютная политика и негативные последствия долларизации в России, причины валютного кризиса в августе 1998 г. и пути преодоления долларизации

3.7. Валютная политика и негативные последствия долларизации в Армении, причины монетарной нестабильности и пути преодоления долларизации

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Валютная политика в высокодолларизованной экономике: Теоретический аспект»

Актуальность темы исследования. Растущее усложнение общественного развития по различным направлениям выдвигает перед экономической теорией новые задачи. Среди них одной из важнейших становится проблема теоретического обоснования оптимального валютного регулирования в разных условиях развития национальной экономики. В конце ХХ-го и в начале XXI-го веков, через тридцать лет после распада Бреттон-Вудекой системы фиксированных валютных курсов, страны вновь столкнулись со старой дилеммой выбора эффективного режима валютного регулирования. Принимая во внимание масштабы воздействия изменений валютного курса на экономическую ситуацию, в своих странах многими экономистами были предприняты попытки разработки инструментов экономической политики, целью которых являлось уменьшение колебаний валютного курса. Проблемы валютного регулирования и валютной политики особенно остро встали перед странами с переходной экономикой, в которых основной ближайшей целью проводимых реформ является полная интеграция страны в мировую финансово-валютную и торговую системы. С дальнейшей интеграцией всемирных товарных и финансовых рынков усложнился и процесс выбора валютного режима. Возникли новые проблемы, а вместе с ними - и новые виды валютного регулирования, наиболее подходящие для экономического развития отдельно взятой страны. В результате возникло немало новых видов вачютного регулирования, новейшим из которых является полная долларизация.

Термин «долларизация» характеризует уровень инвалютных активов и обязательств в общих активах и обязательствах резидентов. Вместе с тем, в некоторых случаях, доллар, сам по себе, не является главной валютой, употребляемой резидентами с целью замещения. Долларизация в более широком смысле характеризует степень использования иностранной валюты в качестве средства обращения, единицы расчета, средства сбережения к накопления. С этой точки зрения следует рассмотреть два основных вида долларизации - трансакционная долларизация и долларизация активов. Если на начальном этапе реформ и в посткризисные периоды долларизация носит форму трансакционной долларизации, указывая на широкомасштабное замещение наличной национальной вачюты или высоко ликвидных активов в национальной валюте, то с развитием финансовой системы долларизация принимает форму замещения активов. А при полной долларизации страна официально отказывается от своей национальной денежной единицы и объявляет более стабильную валюту другой страны в качестве законных денежных средств в своей стране.

Актуальность данной диссертационной работы обуславливается тем, что в большей или в меньшей степени резиденты многих стран с переходной и формирующейся рыночной экономикой держат наличную иностранную валюту или же депозиты в иностранной валюте в национальной банковской системе. Такая неформальная долларизация - ответ хозяйствующих субъектов на экономическую нестабильность и высокий уровень инфляции, это желание диверсифицировать портфель активов с целью минимизации рисков обесценения национальной валюты. Долларизация или, другими словами, проникновение в национальную денежную систему чужих денег (в подавляющей массе доллара США), может нанести серьезнейший ущерб экономической независимости страны.

Следует подчеркнуть, что во многих странах неформальная долларизация достигла угрожающих размеров. Поспешное установление без учета реальных обстоятельств конвертируемости национальных денежных знаков, а в некоторых случаях беспрепятственный доступ в страну иностранных денежных знаков, привели к невероятной ситуации во многих странах с переходной и формирующейся рыночной экономикой, когда долларовая денежная масса по стоимости превышает денежную массу в национальной валюте. Говоря о высоком уровне долларизации, мы имеем в виду те страны, в которых денежная масса в иностранной валюте по стоимости превышает половину всей денежной массы. К таким странам относятся, в частности, Армения и Россия.

Отсюда вытекает неотложность выбора правильного направления режима обменного курса, выбора оптимальной степени конвертируемости национальной валюты, разумного контроля государственных золотовалютных резервов, промежуточных и основных целей денежно-кредитной политики и оптимального размера внешнего долга. Более детально в диссертационной работе рассмотрены первые два фактора.

Актуальность объекта нашего исследования состоит также и в том, что при либерализации национальных экономик важно определить принципы интеграции хозяйства в мировую экономику с позиции валютной политики и его взаимосвязи с другими мерами экономической политики, учитывая необходимость обеспечения национальной экономической безопасности. Особенность данной диссертационной работы состоит в том, что в ней рассматривается проблема регулирования валютного курса в ракурсе обеспечения национальной безопасности в странах с высокодолларизованной финансовой системой и экономикой в целом.

Степень разработанности темы. Мировая экономическая мысль накопила богатый опыт, как в области теоретических исследований, так и в практических мерах по теме данного исследования.

В диссертационной работе рассмотрены взгляды как отечественных, так и зарубежных представителей различных направлений экономической науки, основу которых составляют идеи выдающихся ученых Дж. Кейнса, К. Маркса, А. Маршала, Д. Рикардо, Ж. Сея. А. Смита и других1. При золотом (Д. Юм и Р. Кантиллон) и золотовалютном (Дж. Виннер) стандарте представители классической и неоклассической школ выступали с позиции регулирования движения золотовалютных резервов а, следовательно, и выравнивания дефицита платежного баланса с помощью автоматического механизма «цены- деньги- потоки», предполагая, что дефицит платежного баланса можно нивелировать с помощью изменения цен.

Теория паритета покупательной способности (ППС) (Б. Баласса, В. Блейк, Дж. Буше-Бруер, Р. Валдес, И. Голдфаджн, Г. Кассель, П. О'Коннел, И. Кравиц, К. Рогофф, А. Роуз, М. Савастано, Дж. Уитли, С. Эдварде и др.), начало которой было положено Г. Касселем в 1918г., довольно основательно объясняет воздействие уровня внутренних цен на валютный курс. Теория ППС базируется на номиналистической и количественной теориях денег, и как определил Г. Кассель: «до тех пор, пока не существуют какие-либо различия между товарами и ограничения на их передвижения из одной страны в другую, обменный курс будет находиться довольно близко к ППС»2.

Теория паритета процентной ставки (кейнсианская и неокейнсианская школы в лице Л. Матцлера, Р. Нерксе, Ф. Перу, Л. Федеричи, П. Харрода) гласит, что процентные ставки в различных странах выравниваются через механизм валютного курса при помощи межстранового перелива капитала.

Другое течение экономической мысли рассматривало изменение обменного курса в качестве рычага регулирования платежного баланса. Данное направление довольно подробно рассматривается представителями теории платежного баланса (А.Кругер) и теории эластичности платежного баланса (С. Александер.К. Бикердайк, А. Лернер, А. Маршалл, Ф. Махлуп, Л. Метслер, Дж. Робинсон, А. Харбергер и др.).

1 Работы указанных авторов подробно рассматриваются в диссертации и приведены в ее библиографии. Abnormal Deviations in International Exchanges, Economic Journal Vol.28, 1918 (стр. 413-5)

Альтернативный взгляд на природу валютных отношений был предложен представителями так называемого «международного монетаризма», которые объединили теорию эластичности платежного баланса и анализ национального дохода при моделировании текущего счета, представив развернутую модель кейнсианского макроэкономического равновесия для открытой экономики (IS-LM-BP). Это открыло новые перспективы и возродило множество вопросов о внедрении стабилизационной макроэкономической политики в открытой экономике. Отправной точкой возникновения данного направления исследований явилась работа Дж. Миде «Теория международной экономической политики, часть первая: Платежный баланс»', опубликованная в 1951 году, в которой он одновременно анализировал внутреннее и внешнее равновесие. Основные идеи данного подхода были заложены в работах Г. Джонсона, Р. Манделла, Р. Нуркса, Т. Суона. Дж. Флеминга и др.

Современная экономическая мысль богата исследованиями, касающимися валютной политики и валютного курса на современном этапе развития мирохозяйственных связей, среди которых особо выделяются исследования Дж. Артуса, Р. Болдвина, Ч. Виплоша, М. Голдстайна, К. Грейфа, А. Гхоша, Р. Дорнбуша, П. Кругмана, Р. Маккинена, Э. Мендозы, Ф. Мишкина, Г1. Монтиела, М. Мусы, М. Обствельда. Дж. Сакса, А. Стокмана, Дж. Уильямсона. Дж. Френкеля, С. Фишера, М. Фридмена, Р. Халлы, К. Энгеля и др. В течение последних двадцати лет проблему регулирования валютного курса такие видные экономисты как Т. Балино, А. Беннет,

A. Берг, Э. Боренштайн, К. Вег, И. Ветлов, Г. Кальво, К. Кутнер, М. Майлс, Р. МакКиннон, Ф. Мишкин, М. Савастано, Р. С ахай. Дж. Сток, М.Фельдстайн, С. Фишер, Б. Фридмен, А.Эстрелла и др. стали рассматривать в контексте борьбы с долларизацией.

В российской экономической литературе отдельные аспекты регулирования валютного курса и проблемы его формирования с различных позиций, а также проблемы борьбы с долларизацией и восстановления доверия к национальной валюте исследованы в работах Абалкина Л., Алексашенко С., Алмазовой О., Аникина А., Ачаркана В., Борисова С., Булатова А., Гайдара Е., Гельвановского М., Горбанева М., Дубоносова Л., Ершова М., Ивановой Н., Козлова Н., Королева И., Красавиной Л., Кузовкова Ю., Матюхина Г., Миклашевской Н., Назарова В., Носковой И., Павлова

B., Пашкуса К)., Попова В., Портного М., Прексина О., Семенова К., Смыслова Д.,

J Meade James Е.: The Theory of International Economic Policy Volume One: The Balance of Payments, London. Oxford University Press, 1951

Цымайло А., Шмелева В., Шуркалина А., Федорова М. и др. Очевидно, что избранная тема диссертационного исследования остается в центре внимания экономистов.

Цель и задачи исследования. Целью данной работы является выявление, анализ и объяснение особенностей формирования обменного курса в экономиках с высоким уровнем долларизации, определение необходимых условий для интеграции этих стран в мировую экономику методом внедрения эффективной валютной политики, при соблюдении принципов национальной экономической безопасности.

Для достижения поставленной цели в работе необходимо решить следующие основные задачи:

• Рассмотреть институциональный и исторический аспекты формирования валютного курса, проанализировать сравнительные преимущества различных валютных режимов при краткосрочных стабилизационных программах;

• Проанализировать различные режимы валютного регулирования, их положительные и отрицательные стороны, выявить критерии выбора валютного режима разными странами и их эволюцию в течение последних десятилетий, в частности, в свете валютных кризисов второй половины 1990-х годов;

• Исследовать режимы, степень конвертируемости и факторные воздействия валютного курса определить основные факторы формирования валютного курса, оптимальную степень гибкости обменного курса, рассмотреть темпы продвижения к полной конвертируемости и предварительные условия для ее успешного достижения;

• Изучить основные модели оценки реального валютного курса и равновесного валютного курса для различных национальных экономик, в особенности для экономик с высокой степенью долларизации;

• Выявить основные причины, вызвавшие долларизацию в странах с переходной и формирующейся рыночной экономикой, дать определение естественного уровня долларизации и финансового равновесия, изучить основные виды долларизации и различные меры экономической политики по преодолению ее нежелательных последствий;

• Обобщить основные причины и ключевые факторы возникновения российского валютно-финансового кризиса, проанализировать негативные последствия долларизации на экономическую политику России в целом и на независимость денежно-кредитной политики в частности. Рассмотреть выбор режима валютного регулирования в России в свете оптимизации экономической независимости и обеспечения национальной безопасности страны;

• Проанализировать негативные последствия долларизации в Армении, выявить причины монетарной нестабильности и пути ее преодоления.

Методологические основы и источники исследования. Обосновывая цель и выводы исследования, диссертант базируется на общенаучных методах и методологических принципах экономической теории: анализ и синтез, обобщение, систематизация, классификация, сравнительные сопоставления. В отдельных фрагментах работы использованы научная абстракция, индукция и дедукция, качественный и количественный анализ, метод сравнений и аналогий, метод экономических оценок, статистический и регрессионный анализ, математическое модел ир ование.

Информационно-статистическую базу исследования составили данные публикаций Международного валютного фонда. Международной финансовой статистики, отчеты и публикации Мирового банка, годовые отчеты и интернет страницы центральных банков, данные Госкомстата Армении и Российской Федерации, данные и публикации Центрального банка Армении и Центрального банка Российской Федерации, а также сведения из научной периодики и специализированных изданий.

Научная новизна диссертационного исследования. Научная новизна подходов, используемых в работе, и результатов, полученных с их применением, состоит в следующем:

- На основе всестороннего анализа новейших подходов к регулированию валютного курса показано, что с развитием информационных технологий краткосрочные колебания валютного курса все больше зависят от информационных потоков, и в частности от политических новостей;

- предложена новая трактовка конвертируемости валюты в странах с переходной и формирующейся рыночной экономикой, отличающаяся от традиционной тем, что темпы продвижения к конвертируемости и предварительные условия для ее успешного достижения рассматриваются в контексте борьбы с долларизацией. Показано, что оптимальный темп продвижения к внутренней конвертируемости должен стать важной составляющей валютной политики в целом, что позволит соответствующим органам власти оказать влияние на соотношение спроса и предложения иностранной валюты на рынке, с одновременным воздействием на долларизацию;

- выполнен сравнительный анализ долларизации как феномена замещения валюты в трансакционных целях и замещения активов в инвестиционных целях. Проанализирована эффективность валютной политики при данных видах долларизации;

- в научный оборот введено понятие естественного уровня долларизации, и показано, что естественный уровень долларизации находится в прямой зависимости от инфляции и в обратной - от реального обесценения валютного курса. На этой основе в работе доказано, что при отклонениях долларизации от своего естественного уровня эффективными могут быть краткосрочные меры регулирования спроса на активы в иностранной валюте, в то время, как при борьбе с долларизацией в долгосрочной перспективе соответствующим органам власти следует уделить особое внимание регулированию реального валютного курса и инфляции;

- выявлены институциональные и макроэкономические факторы долларизации в переходных экономиках Армении и России и выработаны рекомендации для проведения валютной политики, имеющей целью преодоление монетарной нестабильности, с одновременным достижением максимально возможного уровня экономической независимости и обеспечением национальной безопасности.

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость диссертационной работы определяется тем, что фактически впервые в рамках одной работы проведен всесторонний анализ эффективности валютной политики при высоком уровне долларизации, рассмотрены различные режимы валютного регулирования и степень их эффективности при разных видах долларизации. Определено понятие естественного уровня долларизации и рассмотрены основные факторы влияния на естественный уровень долларизации и причины отклонения фактического показателя от естественной. Разработанный новый подход анализа конвертируемости валюты в странах с переходной и формирующейся рыночной экономикой, в контексте борьбы с долларизацией и замещения валют, позволяет рассмотреть теорию валютной политики в контексте достижения экономической безопасности в целом, что можно рассматривать как вклад в формирующуюся теорию валютной политики в этих странах. Все это в конечном счете содействует развитию общей экономической теории.

О практической значимости диссертационной работы может свидетельствовать тот факт, что почти все результаты и выводы работы могут быть использованы денежно-кредитными властями (центральные банки и министерства финансов) переходных и формирующихся рыночных экономик при разработке программ, направленных на увеличение роли национальной валюты и борьбы с долларизацией. Основные выводы работы могу т использоваться Центральным банком Армении для предотвращения возможной монетарной нестабильности, вызванной чрезмерно высоким уровнем долларизации и Центральным банком России для борьбы с оттоком капитала за рубеж и для сокращения долларовой компоненты наличности в обращении.

Апробация результатов исследования. Результаты диссертационного исследования использовались департаментами Денежно-кредитной политики и Финансовых операций Центрального банка Армении при анализе, реализации и разработке предложений по модификации валютной и денежно-кредитной политик, а также при разработке и внедрении новых финансовых инструментов в Армении. Анализ проводимой в Армении валютной политики и рекомендации по преодолению долларизации нашли свое отражение в публикациях автора в ежеквартальных выпусках «Экономические тенденции Армении» и в сборнике «Российская экономика: Финансовая система, 2000г.». Материалы диссертационной работы также использовались при подготовке лекций, прочитанных автором в Банковском учебном центре при Центральном банке Армении.

Логика и структура работы. Структура диссертационной работы определяется целями исследования. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложения.

Заключение диссертации по теме «Экономическая теория», Хачатрян, Асмик Валериевна

выводы в области политических и экономических мер, направленных на уменьшение долларизации в целом. Очевидно, что главной целью стран, желающих уменьшить замещение активов, должен быть приемлемый уровень инфляции и макроэкономическая стабильность в целом, но надо также учесть влияние обесценения валютного курса на уровень инфляции в странах с высоким уровнем трансакционной долларизации. Что касается денежно-кредитной политики, то можно сказать, что жесткая денежно-кредитная политика, направленная на увеличение процентных ставок депозитов в национальной валюте, чревата увеличением уровня долларизации активных операций банковской системы, ввиду увеличения спроса на кредиты в инвалюте. Более того, жесткая денежно кредитная политика, проводимая с целью увеличения притока капитала, может привести к еще более высокому уровню долларизации активных операций. Возвращаясь к влиянию налоговых мер, можно утверждать, что такие меры целесообразно применять в странах, где высокий уровень долларизации сопровождается макроэкономической стабильностью, так как во всех остальных случаях такие меры приведут к оттоку капитала и уменьшению масштабов финансового посредничества.

Следует подчеркнуть, что резкие действия, направленные на уменьшение долларизации, по сути, неприемлемый подход в деле решения данной проблемы, и политика ответственных органов экономической власти, направленная на снижение долларизации путем высокого уровня процентных ставок в национальной валюте, является не лучшим способом разрешения данной проблемы. Это обусловлено тем, что преимущество наличия национальной денежной единицы заключается в низкой себестоимости денежных знаков, а эти денежные знаки по закону являются средством обращения и при низких процентных ставках выполняют функцию меры обмена. Если процентные ставки на активы в национальной валюте слишком высоки (высока и доходность государственных ценных бумаг), то чистый сеньераж правительства получает отрицательное значение, так как правительство трансформирует реальные ресурсы держателям денежных средств. В таких условиях наблюдается увеличение трансакционной долларизации, которая может достигнуть своего наивысшего уровня - точки, в которой национальная денежная единица замещается иностранной или попросту - полной долларизации. В этом случае правительству придется либо полностью отказаться от своей денежной единицы, либо ввести валютный совет, что означает полную привязку внутренней эмиссии национальных денег к внешним потокам.

В дополнение к макроэкономическим мерам, можно внедрить и ряд административных мер, которые позволят уменьшить долларизацию, одновременно оберегая финансовую систему от катаклизмов. К ряду таких мероприятий относятся такие, как пролонгация инвалютных депозитов с одновременным вводом диверсифицированного обязательного резервирования (более высокие ставки для краткосрочных депозитов), создание государственной компании страхования депозитов и т.д.

3.6 Валютная политика и негативные последствия долларизации в России, причины валютного кризиса в августе 1998 г. и пути преодоления долларизации

Сложная ситуация, создавшаяся в конце 20-го начале 21-го веков на российском финансовом, денежно-кредитном и валютном рынках обусловливает ограниченность возможностей государственных органов во времени и в выборе рецептов выхода из нее. Следовательно, последствия стагнации и валютно-финансового кризиса в целом могут быть преодолены только в рамках общих мероприятий по оздоровлению всей финансово- банковской системы страны. В то же время, целесообразно предпринять отдельные меры по устранению наиболее острых внешних и внутренних противоречий, существующих на валютном рынке России, стабилизации ситуации и созданию саморегулирующихся рыночных механизмов. И,

S9 как подчеркивает С. М. Борисов* , «в сфере денежнего и валютного обращения, едва ли не самым опасным представляется так называемая «долларизация» - создание и поддержание условий для всестороннего и глубокого проникновения в национальную денежную систему чужих денег, в подавляющей массе американского доллара».

Валютная политика

Абстрагируясь от общеэкономических корней кризиса отечественного валютного рынка 1998г. можно выделить ряд глубинных и непосредственных факторов его возникновения.

Диспропорции платежного баланса, которые возникли в результате произошедших в последние годы смещений приоритетов во внешнеэкономической деятельности хозяйствующих субъектов.

К внутренним факторам следует отнести такие серьезнейшие упущения проводимой политики, как отсутствие определенности в выборе и последовательности в использовании режима валютного курса, а также искусственное поддержание номинального валютного курса и в какой-то степени ошибочное направление его динамики.

С этой точки зрения видимые непосредственные причины кризиса, дефолт правительства по государственным краткосрочным облигациям федерального займа и отказ Центрального Банка Росси (ЦБР) от поддержания валютного коридора, которые привели к обесценению рубля - сыграли лишь роль катализаторов, ускоряя и обостряя

89 Борисов С. М. Доллар в России- партнер или конкурент? (Размышления по поводу «долларизации»), / Деньги и кредит, 1999, # 6 уже сложившиеся к тому времени противоречия, предыстория которых началась еще в 1992 году, сразу же после распада СССР.

Если многократное обесценение рубля в 1992 году объективно приблизило официальный валютный курс рубля к его покупательной способности, а устанавливаемый по результатам торгов на Московской межбанковской валютной бирже валютный курс распространялся на всю внешнеэкономическую деятельность Российской Федерации, создал, на какое-то время, эффект заниженного реального курса рубля, поощряя экспорт из России, то дальнейшее сдерживание валютного курса, как промежуточный фактор сдерживания внутренней инфляции, имело совершенно противоположное влияние на экономическое развитие страны в целом. Концепция сдерживания темпов внутренней инфляции посредством искусственного удорожания реального курса рубля к доллару США при помощи валютных интервенций Централного банка России (ЦБР) привела к значительным диспропорциям в экономике, так как темпы роста инфляции вскоре превысили показатели обесценения валютного курса, приведя к косвенному субсидированию импорта через механизм завышенного валютного курса рубля.

Значительную роль в усугублении кризиса валютного рынка России сыграло изначальное отсутствие официальной концепции режима валютного курса и общеэкономических механизмов его регулирования. За более чем восемь лет либерализации отечественного валютного рынка ЦБР испробовал всс основные существующие режимы валютного курса: С начала 1992 г. на протяжении двух с половиной месяцев официальный валютный курс держался на уровне 110 рублей за 1 доллар США. К июню 1992 г., несмотря на высокий уровень инфляции в России и почти 5 0%-ую разницу между официальным и межбанковским курсами рубля, официальный курс рубля был постепенно искусственно снижен до уровня 85 руб. за 1 доллар США. Такая политика ЦБР привела к тому, что к середине лета 1992 г. практически отсутствовали валютные резервы банка, так как все валютные средства направлялись на поддержание курса рубля.

С лета 1992 г. Банк России перешел на использование режима "управляемого плавания" валютного курса, который подразумевал, что ЦБР прибегнет к валютным интервенциям только в случае слишком значительных разовых отклонений валютного курса. Последнее позволило сократить объемы валютных интервенций ЦБР. Несмотря на то, что официальный курс рубля приблизился к биржевому еще в конце 1992 г., тем не менее, политика сдерживания продолжала преобладать в политике ЦБР. В этих условиях предпринятые Банком попытки обесценения курса рубля в соответствии с темпами инфляции во многих случаях не увенчались успехом, и динамика валютного курса значительно отставала от темпов роста внутренних цен. Это привело к большим ("черный вторник" октября 1994-го) и малым (январь 1993-го и 1995-го гг.) валютным кризисам. Режим "свободного плавания" употреблялся ЦБР в виде разовых девальваций (в среднем, более чем на 20% каждая) через механизм торгов ММВБ путем сокращения объемов или полного отказа от интервенций Банка России. Такие меры предпринимались, когда значительно снижались валютные резервы ЦБР, и накопленный нереализованный инфляционный потенциал становился очевидным. Режим валютного коридора вступил в силу с середины 1995 г. С июля и до конца этого года был установлен предел отклонений курса рубля в форме горизонтального коридора с границами 4300- 4900 руб. за 1 доллар США. Это означаю, что ЦБР обязуется всеми доступными ему методами удерживать валютный курс в пределах объявленных границ. Достаточно высокий уровень валютных резервов Банка России дал возможность продолжить эту политику и в 1996 г., когда валютный коридор был продлен в пределах 4550-5150 руб. за 1 доллар США. А с марта того же года, дополнительно была введена ежедневная фиксация допустимых отклонений курса рубля в пределах ±1.5%. Установление наклонного валютного коридора с нижней границей 50005600 и верхней 5500-6100 руб. за 1 доллар США в июне 1996 г., означало использование Банком России режима "скользящей фиксации" (хотя и не в чистом его виде). В результате, с середины 1995-го до середины 1998-го гг. ЦБР фактически контролировал реальный валютный курс рубля к доллару США, что означало соответствие динамики валютного курса рубля темпам инфляции. Несмотря на то, что в течение этого промежутка времени нереализованный инфляционный потенциал валютного курса практически не увеличивался, тем не менее, уже заложенный в уровень ватютного курса потенциал никуда не исчез и ожидат удобного момента для своей реализации. Такой момент наступил в 1998 году, когда одновременное сочетание ряда негативных факторов вызвало небывалое падение курса рубля, приведя к кризису отечественного ватютного рынка.

К числу наиболее ярко выраженных негативных факторов можно отнести структуру платежного баланса России. В частности, высокий удельный вес экспорта сырья в структуре экспорта России ставил и ставит страну в зависимость от колебаний цен на мировых сырьевых рынках. Следует также подчеркнуть, что, несмотря на положительное сальдо баланса текущих операций в 1996-97 гг. (12 млрд. в 1996 г. и 3.3 млрд. в 1997 г.) и приток иностранного капитала в размере более чем 30.5 млрд. долларов США, валютные резервы Банка России к концу 1997 г. по сравнению с 1995 г. сократились примерно на 10% (1.37 млрд. долларов) и составили почти 13 млрд. долларов США.90

В первом полугодии 1998 г., вследствие многократного снижения цен на энергоносители, резко сократились валютные поступления. К тому же, объемы обслуживания внешней задолженности продолжали быстро увеличиваться (дефицит по счету инвестиционных доходов превысил 11 млрд. долларов США). В результате, сформировался и стал быстрыми темпами нарастать дефицит по счету текущих операций (за первое полугодие дефицит достиг величины в 5 млрд. долларов). А с мая 1998 г. нерезиденты начали обмен своих средств из рублевых инструментов в свободно конвертируемые валюты, с дальнейшей их репатриацией из страны. Таким образом, к вышеперечисленным проблемам добавился и высокий уровень оттока капитала, еще более усугубляя положение и приведя к обострению экономической ситуации в России.

Вследствие всего вышеперечисленного произошла дестабилизация основных секторов финансового рынка. Правительство утратило возможность рефинансировать внутренний долг путем выпуска новых обязательств, что привело к полному финансированию дефицита федерального бюджета в 1998 г. за счет иностранных источников. Последнее увеличило степень зависимости бюджетного процесса от внешнего финансирования.

Предпринятые в июле и начале августа попытки стабилизации экономики не привели к желаемому результату. Явная «перегретость» рынка ГКО-ОФЗ сделала для нерезидентов вложения на нем очень рискованными, приведя к массовому олтоку средств из рублевых активов в долларовые. Таким образом, 17 августа 1998г. Правительству пришлось объявить о прекращении обслуживания ГКО-ОФЗ со сроками погашения до конца 1999г. номиналом в эквиваленте примерно 13 млрд. долларов США. К вышесказанному добавился и отказ Банка России с 17 августа 1998г. от поддержания валютного коридора, что и сделало резкую девальвацию рубля неизбежной.

90 Источник: Интернет страница ЦБР( www.cbr.ru)

Еще в конце 1997г. многие эксперты считали, что курс российской валюты завышен на 15-25%91. Однако при снижении обменного курса рубля именно на 1592

25% вставал вопрос о последующем росте внутренних цен в пределах 1.5-11.5% . Следовательно, вставал закономерный вопрос: при каком режиме управления обменным курсом адаптация структуры внутренних цен к изменению обменного курса рубля будет связана с наименьшими издержками. Государственными органами рассматривались четыре основных варианта:

1. Сохранение режима валютного коридора с объявлением новых границ колебаний и обеспечением их поддержания средствами валютной и денежно-кредитной политики.

2. Введение режима «свободного плавания», при котором денежные власти самоустраняются от решения задачи поиска «равновесного» уровня валютного курса, ограничиваясь задачей сглаживания колебаний обменного курса.

3. Разовая девальвация рубля до равновесного уровня с фиксацией курса на этом уровне. В частности, при таком подходе регулирования, для обеспечения стабильности курса на новом уровне, МВФ поддерживал введение такого чисто административного режима, каким является «валютный совет».

4. «Управляемая девальвация», что означало признание текущего курса завышенным, и, следовательно, власти должны были определить желаемый уровень обменного курса, установить график равномерного движения курса рубля к новому уровню, поддерживая установленный темп обесценения мерами валютной политики.

Последние два варианта были отвергнуты, так как сам факт неизбежности девальвации привел бы к катастрофическому снижению доверия к политике Правительства, которая неоднократно заявляла о невозможности девальвации рубля. В таких условиях хозяйствующие субъекты не поверили бы никаким заверениям официальных лиц о долгосрочной стабильности обменного курса рубля. А мировой опыт показывает, что при введении режима «валютного совета», да и при «управляемой девальвации» низкий уровень доверия, к проводимой государственными органами политики, сводит на «нет» почти все преимущества этих режимов. И, кроме того, введение таких режимов управления валютного курса больше

91 См Эксперт N26 1998г стр32-35

92 По данным Госкомстата России, доля импортных потребительских товаров на внутреннем рынке в 1997г составляла 50%, а оценки эластичности уровня внутренних цен по курсу иностранных валют к рублю, выполненные весной-летом 1998г на основе данных о доле потребления импортных товаров и услуг в разных секторах экономики давали коэффициент 0.5-0.7. характерно для тех стран, в которых финансовые проблемы в большей степени относятся к денежно-кредитному сектору, нежели к фискальному. А именно последнее характерно для России и многих других стран с переходной экономикой.

Таким образом, из оставшихся двух вариантов предпочтение было отдано первому. В результате 17 августа в России было объявлено о новых границах валютного коридора: од 6 до 9.5 руб. за 1 доллар США. К тому же, по многочисленным заявлениям представителей властей верхняя граница определялась как ориентировочный уровень, в то время как рыночный обменный курс должен был оставаться на значительно более низком уровне. После 17 августа Банк России продолжал операции по сдерживанию роста курса доллара в сокращенных масштабах. Вскоре стало очевидно, что первоначально намечавшиеся уровни роста курса доллара сильно занижены и необходимы регулярные валютные интервенции для его поддержания, что, в связи с истощением золотовалютных резервов9", не мог себе позволить Банк России. Уже 24 августа Банк России отказался от интервенций, после чего темпы роста рыночного курса доллара значительно возросли. Последнее привело к значительному отрыву рыночного курса рубля от официального. Пытаясь сдержать рост курса доллара административными методами. Банк России приостановил проведение валютных торгов с установлением фиксинга на уполномоченных валютных биржах (прежде всего СЭЛТ ММВБ).

После того, как и эти попытки не увенчались успехом, Банк России отказался от попытки поддержания стабильного уровня обменного курса рубля и курс рубля перешел в режим «свободного плавания». В результате серьезные колебания курса рубля были зарегистрированы на валютном рынке. Уже 7-го сентября 1998 г. средневзвешенный «спот» курс доллара превысил 23 руб. за 1 доллар, а к 15 сентября понизился до уровня 8.3 руб. за 1 доллар США. Затем курс доллара вновь начал расти, и 22 сентября достиг 16 руб. за 1 доллар, на котором и, при активном вмешательстве Центрального Банка, стабилизировался.

Подобные колебания имели под собой ряд важнейших причин, среди которых особо выделяются следующие:

• истощение золотовалютных резервов, отсутствие согласованной валютной политики и неспособность денежных властей прогнозировать рыночный обменный

9j В концепервого полугодия 1998г. валютные резервы РФ составляли 10.6 млрд. долларов США, что почти на 26% ниже уровня резервов в конце 1995г.(См, Вестник Банка России за 1998г. Интернет; http://\vww,cbr.ru) курс национальной валюты, в результате чего отказ Банка России от жесткого управления обменного курса;

• изменение рациональных ожиданий и искажение ценовых ориентиров участников валютного рынка в результате изменения режима обменного курса, что привело к ожиданиям дальнейшего ухудшения ситуации, делая практически невозможным прогнозирование обменного курса рубля на основе фундаментальных макроэкономических показателей;

• падение оборотов валютного рынка почти в 5 раз по сравнению с предкризисным уровнем, в результате чего даже относительно небольшая несбалансированность спроса и предложения валюты могла привести к значительным изменениям обменного курса рубля, создавая благоприятную почву для манипуляции им в спекулятивных целях.

Долларизация в России

Как и во многих странах с переходной и развивающейся рыночной экономикой, долларизация в России была обусловлена низким уровнем доверия к национальной валюте, высоким уровнем инфляции, многократным обесценением курса рубля, слабой банковской системой и безоглядной либерализацией валютно-финансовой системы. Уже в конце 1991 г. указом президента РСФСР94 «банкам, уполномоченным на ведение валютных операций на территории РСФСР» было разрешено «открыть валютные счета всем юридическим лицам и гражданам», причем предусматривалось, что находящаяся на счетах граждан иностранная валюта «выдается по их требованию без каких-либо ограничений и разрешений». На основании этого указа Телеграммой Центрального банка Российской Федерации N 162-92 от 27 июля 1992 г. уполномоченным банкам была разрешена «продажа физическим лицам за счет личных средств в рублях наличной иностранной валюты без ограничения суммы и без предъявления заграничного паспорта и выездной визы»9". Это фактически означало введение внутренней конвертируемости валюты, которая является одним из факторов, поощряющих рост долларизации в экономике при низком уровне доверия к национальной валюте. Позднее, под давлением со стороны МВФ, процедура приобретения наличных иностранных денежных единиц была облегчена до такой степени, что сейчас любой гражданин (резидент или нерезидент) располагающий рублевыми средствами, может в любое время.

94 Указ Президента РСФСР «О либерализации внешнеэкономической деятельности на территории РСФСР» от 15 ноября 1991г., №13(«Российская газета», 1991г., 19 ноября)

95 «Экономика и жизнь» 1992г. N31, стр. 10 совершенно свободно и при соблюдении минимальных формальностей, приобрести в легально функционирующих обменных пунктах любое количество наличных долларов без указания цели их дальнейшего использования.

Все вышеперечисленные события играли определенную роль в процессе формирования нынешнего уровня трансакционной долларизации в России, а определяющим фактором формирования долларизации активов, по мнению Бродского96, являлась разница вариаций валютного курса (рубль/доллар США) и инфляции (в какой-то мере этот показатель можно считать динамикой реального валютного курса). Такой вывод фактически указывает на то, что при инвестиционных решениях отдельные хозяйствующие субъекты действовали рационально. Другим фактором роста долларизации в экономике несомненно является отсутствие определенности в выборе и последовательности использования режима валютного курса.

Для начала рассмотрим динамику долларизации в стране и обсудим ее негативное влияние на макроэкономическую политику в целом. Следует подчеркнуть, что специфической особенностью феномена «долларизация» как всех переходных экономик, так и России является то, что хозяйствующие субъекты держат огромное количество иностранной валюты в наличной форме, а статистика но наличной иностранной валюте фактически отсутствует. Последнее ставит дополнительные преграды для достоверной оценки долларизации. Оценки экспертов по поводу объема наличных долларов в России довольно противоречивы. По оценкам некоторых авторов в конце 1998 года объем наличных долларов в России составлял 30 млрд. долларов, тогда как, по мнению директора аналитического центра информационного агентства «Мобиле» А. Петрова, «в России находится около 100 млрд. наличных долларов»97, а президент американского института экономических тенденций Майкл Хедсон на парламентских слушаниях в Госдуме Российской Федерации назвал сумму

QQ наличных долларов в размере 50 млрд. долларов (что превышает объем валюты, находящейся в наличном обращении в США). На основе некоторых предположений и некоторых оценок нами была предпринята попытка подсчитать объем наличных долларов в России (Приложение2.2). За основу мы взяли начало 1996 г., когда по

96 Brodskv, В. (1997), 'Dollarization and Monetary Policy in Russia', Review of Economies in Transition 6/97, Bank of Finland, Unit for Eastern European Economies

97 «Промышленность России». #6/1999 с. 72

98 Интерфакс - АФИ, 4 ноября 1999 года лл оценкам ЦБР в России объем наличных долларов составлял 20 млрд. долларов . Предполагая, что к концу года прирост этого показателя составил 25% получаем, что уже в начале 1997 г. объем наличной иностранной валюты в России составил 25 млрд. долларов. Для выявления динамики данного показателя с 1997 года по начало 2001 года нами были употреблены статистические данные купли и продажи иностранной валюты частными лицами через уполномоченные обменные пункты (График 3.2). Предполагая, что до августовского кризиса примерно 15%, а после кризиса 25% от всей приобретенной иностранной валюты частные лица хранили в форме наличности, мы получили, что в конце 2000 г. объем наличной иностранной валюты составил более 41 млрд. долларов США, а общий объем иностранной валюты у резидентов равняется сумме наличной иностранной валюты и депозитов резидентов в иностранной валюте, на основе которых и была подсчитана общая долларизация (График 3.3).

График 3.2 Операции по купле и продаже иностранной валюты частными лицами (резиденты и нерезиденты) через уполномоченные банки и обменные пункты в 1997-2001 гг. (млн. долларов) чистая продажа ■ продажа ■

Источник: ЦБ РФ, Бюллетень Банковской статистики - разные выпуски.

99 Brodsky, В., 'Dollarization and Monetary Policy in Russia', Review of Economies in Transition 6/97, Bank of Finland, Unit for Eastern European Economies, 1997

График 3.3 Общая долларизация 1995-2001гг. <р- • ■ <£>- ф- <§>- <£>■ & <£>" Ф <£>• ф- с?' о4'

ВМ2ХХ

- В М2 (правая шкала)

Источник: Расчеты автора на основе данных МФС и ЦБРФ

Прим.: М2ХХ представляет сумму денежной массы и наличной иностранной валюты, а М2- денежная масса в национальной валюте

График 3.4 Доля инвалютных депозитов в 1995-2001гг. (%)

10 i 1 i 1 I) 11 n II I) IIII 11 11 II 11 11 [ 1 11 11 I II 11 11 11 11 11п

А ^ ЛЛ ^л ^л с^Ь CS* Л* ой

-Доля в обших депозитах "Доля в срочных, сберегательных и ограниченных депозитах ■"*Доля в М2

Источник: ЦБ РФ. Бюллетень Банковской статистики - разные выпуски.

Из графика 3.3 очевидно, что если до кризиса долларовая денежная масса по своей стоимости уступала денежной массе в рублях (значение 100% указывает на то, что долларовая денежная масса и денежная масса в рублях равны), то в начале 1999 г. она почти в 2.5 раза превышала денежную массу в национальной валюте, составляя примерно 70% от общей денежной массы (М2ХХ). Это было связано исключительно с девальвацией курса рубля по отношению к доллару США, так как снижение объемов инвалютных депозитов в долларах США сопровождалось незначительным увеличением наличных долларов на руках у граждан. Обсуждая динамику долларизации активов - доля инвалютных депозитов в денежной массе и в общих депозитах - (График 3.4) следует отметить, что и в этом случае увеличение долларизации в посткризисный период было связано с девальвацией курса рубля (см. Приложение 2.2). Очевидно, что девальвация валютного курса приводит к увеличению долларизации при прочих равных условиях, но, с другой стороны, с ростом цены единицы иностранной валюты уменьшается покупательная способность граждан на приобретение иностранной валюты.

Очевидно, что при таком высоком уровне долларизации значительно уменьшается эффективность денежно-кредитной политики, и валютно-финансовый кризис 1998 года наглядно продемонстрировал значительное негативное влияние долларизации на макроэкономическую политику. Как подчеркивал Меньшиков100: "продажа иностранной валюты (как средств с депозитов, так и наличных) значительно увеличила денежное предложение тем самым способствуя дополнительному росту инфляции". В частности в сентябре и в октябре 1998 года депозиты в иностранной валюте уменьшились соответственно на 1.7 млрд. и на 0.96 млрд. долларов США, что фактически совпадает с ростом денежного агрегата Ml за тот же период времени, и как подчеркивают в своей работе М. Дабровски, В. Пожински и Л. Завданович101: «При высоком уровне трансакционной долларизации в посткризисный период более чем очевидно, что рост валютного курса имеет непосредственный эффект на уровень инфляции (График 3.5) и коэффициент эластичности варьирует в пределах 0.34- 0.42.»

Очевидно, что, решая насущнейшейшие задачи макроэкономической стабилизации и пересечения непрекращающейся утечки капитала за границу, российские власти зачастую забывали о мерах направленных на борьбу с долларизацией. Это было связано еще и с тем, что долларизация с точки зрения отдельных участников рынка кажется удобной и выгодной для всех. Банки извлекают регулярный посреднический доход от завоза и обмена наличной иностранной вачюты и получают посредническую маржу от привлечения депозитов и размещения кредитов в иностранной валюте, таможенные сборы и налоги на продажу иностранной валюты; налоги на прибыль банков пополняют федеральную казну, туристы беспрепятственно обзаводятся ватютой для любых поездок за рубеж, а население, и, в особенности, имущие слои, располагают средством защиты и сохранения своих накоплений от инфляционных и иных напастей. Однако сегодня уже ясно, что в России целесообразно предпринять незамедлительные шаги по преодолению долларизации.

100 Menshikov, 'Macropolicies to Help Re-start Economic Growth in Russia',1999, www.ecaar-russia.org/fast2.htm

10! M. Dabrowski W. Paczynski L. Rawdanowicz «Inflation and Monetary Policy in Russia: Transition Experience and Future Recommendations», Preliminary Draft, July 31, 2001, www.case.com.pl

График 3.5 ИПЦ, денежная масса и валютный курс, 1995-2001 гг.

ИПЦ -М 2 - ~ - - Обменный Kypc(USD)

Источник: Расчеты автора на основе данных МФС и ЦБ РФ

Прим.: Индекс июнь 1995=1.

Рекомендации по преодолению долларизации в России

Как подчеркивает в своей статье «Доллар в России - партнер или конкурент? (Размышления по поводу «долларизации»)» С. Борисов'02: «Долларизация такой большой страны, как Россия, - уникальное явление в мире». Далее автор, указывая на страны, в которых параллельно с национальными денежными единицами действуют и иностранные денежные знаки, говорит: «Но это - малые и слабые государства, в прошлом колонии, ныне находящиеся в экономической зависимости от «валютных метрополий». В большинстве же стран, защищающих и поддерживающих суверенитет своих национальных валют, оборот иностранной наличности достаточно строго регламентируется и ограничивается. И хотя статистика на этот счет отсутствует, с большой долей вероятности можно утверждать, что в мире нет стран с такими крупными объемами ввоза-вывоза и купли-продажи наличных долларов, как в России. Впрочем, видимо, нет и стран, где бы средства массовой информации с такой заинтересованностью и назойливостью следили за перипетиями долларового курса как российские СМИ».

Очевидно, что преобладающая в России трансакционная долларизация может быть преодолена в рамках макроэкономической программы развития. Властям следует предпринять практические шаги по дедолларизации экономики путем вытеснения иностранной валюты из сфер, не связанных с внешнеэкономической деятельностью. И намерение сделать это следует включить в совместную экономическую программу Правительства и Центрачьного банка. К тому же, при всех обстоятельствах во главе

102 Деньги и кредит. 1999. # 6, стр 59. данной программы должен стоять независимый Центральный банк, который разработает соответствующую детальную программу с обозначением исходных позиций, времени и возможных этапов, привлекаемых сил и средств, тактических шагов и методов осуществления программы, промежуточных и конечных результатов. К тому же следует учесть, что успех данной программы во многом будет зависеть от поддержки со стороны СМИ. Это обусловлено тем, что при низком уровне экономической грамотности население особое внимание уделяет сообщениям в средствах массовой информации и зачастую слепо следует их советам. Это особенно актуально, когда речь идет о валютной политике.

Получается, что увеличение роли национальной валюты во многом зависит от понимания и поддержки проводимой властями валютной политики со стороны СМИ, а через них и населения. Очевидно, что в ряд мер по преодолению долларизации обязательно должны быть включены меры по регулированию валютного курса и степени конвертируемости валюты, и, к тому же, властям следует учесть, что в долгосрочной перспективе особо эффективны рыночные инструменты, увеличивающие привлекательность активов в национальной валюте по сравнению с инвалютными, тем временем как административные меры, скорее всего, приведут к уменьшению долларизации лишь в краткосрочной перспективе. С этой точки зрения, очевидно, что регулирование степени конвертируемости имеет положительное воздействие на уровень долларизации лишь в краткосрочной перспективе. И более того, внедрение мер по ограничению доступа к наличной иностранной валюте может подорвать доверие к проводимой политике в целом и к рублю в частности. Долгосрочная же эффективность политики снижения долларизация в основном связана с эффективностью режима валютного регулирования.

Как уже было подчеркнуто нами, после кризисов в юго-восточной Азии и России стало очевидно, что промежуточные режимы валютного регулирования являются «бомбами замедленного действия», и, выбирая режим валютного курса, российским властям целесообразней выбирать между двумя диаметрально противоположными -фиксированным или свободно плавающим — режимами валютного регулирования. Сегодня все большее число экономистов предлагают ввести фиксированный режим валютного курса в России, однако не многие указывают на то, что для такой страны как Россия, которая довольно чувствительна к асимметричным внешним шокам, такой подход фактически неприемлем. Валютно-финансовый кризис 1998г. наглядно продемонстрировал слабость и уязвимость внешневалютных позиций России. Очевидно, что активное сальдо по текущим операциям, рост ВВП, стабильность рубля и, конечно же, выполнение бюджета в основном зависят от благоприятных изменений цен на международных сырьевых рынках. Это фактически означает, что при неблагоприятных изменениях цен на эти товары властям придется пересмотреть политику, отклоняясь от точки «репутационного равновесия», а частые изменения в правилах подрывают доверие к национальной валюте, еще более усугубляя долларизацию.

Более того, не ясен и выбор валюты привязки. Учитывая тот фаю-, что в течение уже многих лет подавляющая масса операций на российском валютном рынке совершается с одной единственной валютой — долларом США, и то, что население внимательно следит за изменениями обменного курса именно этой валюты, единственным целесообразным решением может быть употребление данной ваноты в качестве привязки. Экономические факторы тоже указывают на эффективность такого выбора. В частности, анализ цен на мировых валютных и сырьевых рынках показывает, что позиции доллара США на мировых рынках тесно взаимосвязаны с ценами на нефть: со снижением цен на нефть слабеют позиции и этой валюты по отношению другим основным резервным валютам.

Применение фиксированного режима валютного курса неприемлемо еще и потому, что кризисные явления в российской экономике связаны, в основном, с проблемами в фискальной сфере, нежели в монетарной. Следовательно, в России более эффективно внедрение плавающего режима валютного регулирования. Однако следует заметить, что это не означает полный и безоговорочный отказ Центрального банка, от какого-либо вмешательства на валютном рынке. Отметим, что сторонники чистых видов валютного регулирования (так называемая биполярная точка зрения на валютную политику) отмечают, что при плавающем режиме валютного регулирования власти должны уделить особое внимание стабильности относительного валютного курса (как номинального, так и реального). Причем стабильность именно относительного номинального валютного курса станет гарантом снижения уровня долларизации.

Среди других мер борьбы с долларизацией в России хотелось бы отметить такие, как формирование официальной концепции валютной политики с четко обозначенным режимом валютного курса и возможными этапами продвижения к полной конвертируемости национальной валюты: снижение вариаций инфляции (переход от монетарного таргетирования к таргетированию инфляции, регулируя среднесрочный темп роста инфляции); обеспечение полной независимости Центрального банка; дальнейшее развитие фондовых и финансовых рынков и инструментов; улучшение фискальной дисциплинированности путем усовершенствования прогнозирования, планирования и управления бюджетными статьями; внедрение новых, более эффективных мер пруденциального надзора банковской и финансовой системы (так называемый risk-based supervision).

3.7 Валютная политика и негативные последствия долларизации в Армении, причины монетарной нестабильности и пути преодоления долларизации

Несмотря на восстановление экономического роста и на медленный, но значимый прогресс экономических реформ, зарегистрированный в Армении с 1996 г. по 2001 г., в стране наблюдается дихотомия стабильного уровня цен с одновременно низким уровнем доверия к национальной валюте - драму.

Следует подчеркнуть, что финансовая нестабильность при высоком уровне долларизации и высоких реальных процентных ставках - имеет пагубные последствия. Наличие в Армении финансовой нестабильности обусловлено целым рядом причин, простирающихся от неразрешенного конфликта с Азербайджаном до отсутствия альтернативных финансовых инвестиционных инструментов для притока сбережений фирм и домохозяйств в банковскую систему. С этой точки зрения следует также рассмотреть вопрос о том, является ли денежно-кредитная политика, нацеленная на регулирование денежных агрегатов, наилучшим методом преодоления финансовой нестабильности. Ситуационный анализ приводит к негативному выводу, указывая, что в случаях, схожих с Арменией, действующий режим монетарного таргетирования неэффективен. Многие экономисты предлагают внедрить определенный вид жесткой привязки валютного курса, однако и в этом есть определенные недостатки. В частности, внедрение жесткой фиксации валютного курса, во многих странах было частью стабилизационного пакета шоковой терапии. Как подчеркивают сторонники жестко фиксированного валютного курса в Армении, после долгих лет стабильности цен, эта мера не может иметь ничего общего с шоковой терапией, и она в большей степени должна рассматриваться как мера поддержания стабильности цен, с одновременным снижением финансовой нестабильности в экономике. Кроме того, внедрение жесткой привязки валютного курса без монетарной и фискальной дисциплины и дальнейшего совершенствования пруденциального регулирования и надзора банков не может быть эффективной мерой.

В Армении ВВП, начиная с 1994г., находился на стадии роста, тем временем как инфляция, достигнув своего наивысшего уровня - 5273% - в 1994 году, в 1998г. имела отрицательное значение и, начиная с этого времени, показывала лишь незначительный рост. Следует отметить, что в июне 2001г., по сравнению с показателем января 1999г., ИПЦ увеличился лишь на 2.3%. Такую существенную стабильность цен, несомненно, следует рассматривать как значительное достижение экономической политики в целом и денежно-кредитной политики в частности. И, тем не менее, налицо несовпадение между низким уровнем роста цен и низкой степенью доверия к национальной валюте. Последняя существует при странном сочетании высокого уровня долларизации экономики (График 3.1) с высоким уровнем реальных процентных ставок на активы в национальной валюте (График 3.6). Такое сочетание, несомненно, указывает на наличие монетарной нестабильности.

График 3.6 Реальные процентные ставки и процентная маржа в национальной валюте

Депозиты —в—Кредиты — Процентная маржа

-10.0 01/ 0 47 0 77 1 0 ; 01/ 04.' 07/ ' 10/ 01- 047 07/ 107 01/ 04.' 07/ 10/ 01/ 047 0 77 ' 107 ' 01/ 047 96 96 96 36 97 97 97 97 98 9В 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01

Источник: Центральный Банк Армении и расчеты автора

Прим.: Реальные процентные ставки рассчитаны как разница между номинальной процентной ставкой и инфляцией.

Прежде чем объяснить причины этой нестабильности, мы хотели бы разъяснить пагубные последствия этого явления.

Как уже было отмечено выше, двумя основными аспектами монетарной нестабильности в Армении являются долларизация и высокий уровень реальной процентной ставки. Мы уже обсуждали негативные последствия чрезмерной долларизации. В частности, очевидно, что долларизация влечет за собой потери выручки от сеньеража, а в результате экстенсивной долларизации банковских депозитов увеличивается вероятность оттока капитала а с ростом отклонений между сроками погашения депозитов и кредитов, увеличивается и вероятность несовпадений валютной структуры активов и обязательств. В этих условиях резервы Центрального банка должны находиться на достаточно высоком уровне, чтобы обеспечить монетарную стабильность в экономике. В противном случае Центральный банк может столкнуться с серьезной проблемой недостатка средств необходимых для сглаживания вероятных шоков, воздействующих на банковский сектор. Все это, несомненно, увеличивает возможность финансовых кризисов. У медали, конечно же, есть и обратная сторона. В частности, в высокодолларизованной экономике, которой характерен рост риска финансового кризиса, имеются серьезные основания для внедрения строго дисциплинированной денежно-кредитной и фискальной политик. То есть, политика, порождающая инфляцию, неприменима в высоко до лларозованной экономике, так как вероятность негативных последствий, в этом случае, намного больше, нежели при внедрении такой политики при других (в частности недолларизованных) обстоятельствах. Высоко дисциплинированная экономическая политика может, и в действительности довольно часто увеличивает уровень доверия к экономической политике. Конечно, это автоматически не может гарантировать эффективность политики, и следует учесть, что в таких обстоятельствах, при возникновении кризисов, издержки намного высше1(Ь. С другой стороны, обсуждая другие важнейшие аспекты монетарной нестабильности, следует подчеркнуть, что высокие процентные ставки на кредиты в национальной валюте имеют лишь негативное влияние на экономическое развитие страны, так как высокие процентные ставки ограничивают спрос на кредитные ресурсы со стороны фирм, не ориентированных на экспорт. И если, не взирая ни на что, этим фирмам удается избежать проблем посредством привлечения более дешевых заемных средств в иностранной вшноте, то возникает ситуация, когда долларизация становится вдвойне опасно. В частности, возникает валютный риск и в реальном секторе экономики.

Получается, что обсуждаемая монетарная нестабильность может быть довольно болезненной. С этой точки зрения, властям следует предпринять шаги по постепенному устранению причин нестабильности.

Монетарная нестабильность: долларизация и высокий уровень процентных ставок

В Армении, начиная с 1999г. (то есть в постинфляционный период), показатель долларизации (Графике 3.1) имел тенденцию медленного роста. В республике остатки инвалютных депозитов резидентов в середине 2001 г. превышали половину денежной массы. Примерно такой же показатель был зарегистрирован, из всех бывших республик Советского союза, лишь в Беларуси и в Азербайджане

1<ь Monetary Policy in Dollarized Economies; By a Staff Team Led by Tomas J.T. Balino, Adam Bennett, and Eduardo Borensztein, Occasional Paper No, 171, IMF, Washington D.C. 1999

Заключение

Рассматривая проблемы валютной политики в контексте борьбы с долларизацией, следует уделить особое внимание специфике формирования обменного курса в экономиках с высоким уровнем долларизации, необходимости создания условий для достижения стабильного экономического роста и интеграции развивающихся стран и стран с переходной экономикой в мировую экономику методом внедрения эффективной валютной политики, при соблюдении принципов национальной экономической безопасности.

Обеспечение экономической безопасности входит в состав важнейших функций государства, а понятое "экономическая безопасность" в самом обобщенном виде означает возможность и готовность экономики обеспечить достойные условия жизни и развития личности, социальную и военно-политическую стабильность общества и государства, способность и готовность институтов власти создавать механизмы защиты национальных интересов и противостоять влиянию внутренних и внешних угроз.

Едва ли не самым опасным явлением грозящей экономической безопасности страны в сфере валютного и денежнего обращения представляется «долларизация». Формально признавая долларизацию вредным явлением, государственные власти развивающихся и переходных экономик на деле не предпринимают никаких серьезных шагов по борьбе с ним. Ни для кого не секрет, что одним из важнейших атрибутов государственного суверенитета является национальная денежная единица и, аналогично закону Центрального банка Российской Федерации114, почти во всех странах законы гласят, что единственным законным средством платежа на территории государства являются национальные банкноты и монеты, и введение и выпуск других денежных суррогатов на территории страны запрещается. Это фактически означает, что все органы власти должны направить свои усилия на поддержание роли национальной денежной единицы. Обсуждая негативные последствия высокого уровня долларизации следует помнить, что долларизация не только уменьшает эффективность денежно-кредитной политики, но и лишает госбюджет значительных доходов в виде сеньеража. Финансирование дефицита госбюджета за счет внешних

114 Федеральный закон « О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)», ст. 27. 29-30, http://www.cbr.ru. займов и употребление иностранных валютных единиц внутри страны фактически означают дополнительные доходы от сеньеража для страны эмитента.

Опыт многих стран, и, в особенности, Латиноамериканских, показывает, что реакция властей на решение проблемы долларизации, как правило, запаздывает. Это связано с тем, что долларизация, с точки зрения отдельных участников процесса, кажется удобной и выгодной всем. Однако с более широкой общеэкономической точки зрения долларизация является опасной формой зависимости финансовой и денежно-кредитной сферы, что чревато утратой денежной и валютной независимости. Неудивительно, что при возникновении валютно-финансовых кризисов в высокодолларизованной стране властям не остается ничего другого, чем отказаться от своей денежной единицы и внедрить чужую валюту в качестве законного платежного средства на территории страны155. Недаром в последнее время все больше и больше экономистов рассматривают полную долларизацию как новый тип валютной политики.

Очевидно, что проблема долларизации даже при значительной макроэкономической стабилизации сама собой не решается, и в России, и Армении следует предпринять незамедлительные практические шаги по дедолларизации экономик путем вытеснения иностранной валюты из сфер, не связанных с внешнеэкономической деятельностью. И намерение сделать это целесообразно включить в совместную экономическую программу правительства и центрального банка. К тому же нам кажется, что при всех обстоятельствах во главе данной программы должен стоять независимый Центральный банк, который разработает соответствующую детальную программу с обозначением исходных позиций, времени и возможных этапов, привлекаемых сил и средств, тактических шагов и методов осуществления программы, промежуточных и конечных результатов.

В ряде мер по преодолению долларизации особое место занимают меры регулирования валютного курса и степени конвертируемости валюты. Для этого властям, в первую очередь, потребуется четко определить приоритетные направления борьбы с долларизацией. При этом следует помнить, что: экономические меры борьбы против данного явления в основном зависят от вида долларизации и эффективные меры валютного регулирования кардинально отличаются при различных проявлениях феномена «долларизации». Это фактически

115 В январе 2000 г. власти Эквадора, в условиях глубокого экономического и политического кризиса ввели доллар США, как законное платежное средство в стране.А еще в 1999г. президент Аргентины Карлос Менем означает, что выбор валютного режима, направленного на преодоление нежелательных последствий долларизации, зависит от вида долларизации; ^^ <=> если на начальном этапе реформ и в посткризисные периоды долларизация носит форму трансакционной долларизации, указывая на широкомасштабное замещение наличной национальной валюты или высоколиквидных активов в национальной валюте, то с развитием финансовой системы долларизация принимает форму замещения активов; различные мотивы наличия трансакционной долларизации и долларизации активов (сбережения) и обязательств резидентов предопределяют необходимость применения различных регулирующих мер; во многих случаях трансакционная долларизация и долларизация активов (сбережения) и обязательств резидентов выступают параллельно, так как очевиден тот факт, что хозяйствующие субъекты склонны держать свои активы в той валюте, в которой непосредственно совершают сделки. Это фактически означает, что трансакционная долларизация, при наличии доверия к банковской системе, несомненно, приведет к долларизации активов и обязательств. Но обратное утверждение не действительно, так как долларизация активов и обязательств не всегда приводит к трансакционной долларизации; в долгосрочной перспективе особенно эффективны рыночные инструменты, увеличивающие привлекательность активов в национальной валюте по сравнению с инвалютными, тем временем как меры государственной политики, скорее всего, приведут к уменьшению долларизации лишь в краткосрочной перспективе.

Принимая во внимание существование в экономике естественного уровня долларизации, можно выделить два способа влияния на фактический уровень долларизации:

1. влияние на факторы, определяющие естественный уровень долларизации:

2. влияние на факторы, определяющие разность процентных ставок финансовых ресурсов в национальной и иностранных валютах.

Учитывая, что в долгосрочной перспективе фактический уровень долларизации приближается к естественному, особое внимание следует уделить факторам, определяющим естественный уровень долларизации. Анализируя результаты целого ряда исследований в области долларизации, можно сказать, что jt^f предлагал внедрить доллар США, в качестве решения довольно долго продолжающихся проблем в области естественный уровень долларизации находится в прямой зависимости от вариаций инфляции и в обратной - от вариаций обесценения реального валютного курса.

Резюмируя сделанный в работе анализ, приходим к выводу, что в странах с высоким уровнем долларизации необходимо провести следующие незамедлительные практические шаги в области экономической политики, которые в какой-то степени смягчат уже сложившуюся ситуацию и создадут условия для уменьшения степени экономической зависимости и нормального экономического роста:

1. Сформировать официальную концепцию валютной политики, четко обозначив режим валютного курса и время, а также возможные этапы продвижения к полной конвертируемости национальной валюты. Принять соответствующие правовые акты, ограничивающие возможность властей отклоняться от основных положений концепции. Провести широкомасштабную информационную акцию, объявив о правилах в области валютной политики и в дальнейшем придерживаться этих правил.

2. Внедрить либо свободно плавающий, либо фиксированный режим валютного регулирования, в зависимости от степени зависимости инфляции от обесценения валютного курса. Плавающий режим валютного курса целесообразно внедрить в странах с высоким уровнем внешнего государственного долга и в тех

-V- странах, где валютные поступления находятся в сильной зависимости от колебаний цен на мировых сырьевых рынках.

3. Обеспечить независимость центрального банка не на словах, а на деле, с четким указанием промежуточных и конечных целей денежно-кредитной политики, и назначить председателем Центрального банка довольно известную и влиятельную в финансовых кругах личность.

4. Постепенно перейти от монетарного таргетирования к таргетированию инфляции, регулируя среднесрочный темп роста инфляции. Для достижения конечной цели употребить более широкий набор аналитических и регулирующих инструментов.

5. Внедрить новые виды активов в национальной валюте, способствовать развитию рынка дериватив. Новые виды акций, ценных бумаг банков и банковских корпораций, пенсионных фондов и специальных государственных агентств, валютные и товарные деривативы, ценные бумаги с товарным покрытием и многие другие нововведения в финансовой сфере могут создать довольно обширные возможности для внедрения своих сбережений в национальной валюте для резидентов. Другим денежно-кредитной и валютной политик. методом увеличения привлекательности активов в национальной валюте может стать внедрение индексированных, к валютному курсу, или к инфляции, ценных бумаг или других финансовых инструментов.

6. Для снижения трансакционной долларизации целесообразно ввести обязательное требование к хозяйствующим субъектам выполнять трансакции с госбюджетом (таких как выплата налогов) только в национальной валюте, обозначить цены на товары в национальной валюте, утвердить зарплаты только в национальной валюте и т.д. Для успешного проведения таких мер, эмиссионная полигика Центрального банка должна быть направлена на то, чтобы банкноты всех необходимых деноминаций были легко доступны участникам рынка.

7. Усовершенствовать прогнозирование, планирование и управление бюджетными статьями (как расходными, так и доходными). Строгая фискальная дисциплинированность позволит избежать непредвиденных дефицитов, финансирование которых приведет либо к увеличению внешнего долга (при финансировании за счет внешних кредитов), либо к росту доходности государственных ценных бумаг.

8. Внедрить новые, более эффективные меры пруденциального надзор банковской и финансовой системы в целом. Способствуя росту надежности банковской и финансовой системы, этот шаг приведет к увеличению доверия населения к финансовым институтам и к притоку сбережений как в иностранной, так и в национальной валютах в банковскую систему. Параллельное формирование и внедрение политики процентных ставок, направленной на формирование процентной ставки активов в национатьной валюте на более выгодных условиях, чем активы в инвалюте, приведет к уменьшению долларизации в целом.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Хачатрян, Асмик Валериевна, 2002 год

1. Абалкин Л., Экономические реалии и абстрактные схемы (о конкретных основах монетаристской программы финансовой стабилизации) // Вопросы экономики. 1996. #12.

2. Авдокушин Е., Международные экономические отношения. Москва: 1997.

3. Алексашенко С., Клепач А. Осипова О., Пухов С., Валютный курс и экономический рост/7 Вопросы экономики 2001г. #8

4. Ачаркан В. В., Валютные курсы в экономике современного капитализма. Москва: "Международные отношения", 1986г.

5. Барр Р., Политическая экономия. Перевод с французского. Москва: 1995г

6. Беляев М., Бузуев А., Денежные агрегаты и эмиссионная политика'/ Банковское дело 1997. #6.

7. Борисов С. М., Мировой рынок золота: тенденции и статистика// Деньги и кредит, 1997. # 6.

8. Борисов С. М., Мировая валютная ситуация в зеркале статистики (по страницам международного финансового ежегодника)/'/ Деньги и кредит, 1996. #5.

9. Борисов С. М., Доллар в России- партнер или конкурент? (Размышления по поводу «долларизации»)// Деньги и кредит, 1999. # 6.

10. Борисов С. М., Финансовый кризис и внешняя зависимость России// Деньги и кредит, 1998. # 10.

11. Борисов С. М., Мировая экономическая и валютная ситуация в 90-х годах (статистическое обозрение)// Деньги и кредит. 1998. # 5.

12. Гамидов Г., Банковское и кредитное дело: Банки и биржи. Москва: ЮНИТИ, 1994.

13. Гералавичюс В., Банк Литвы: от «валютного управления» к современному центральному банку// Деньги и кредит. 1999. #3.

14. Горбанев М.М., Было ли неизбежным резкое снижение курса рубля?// Деньги и кредит, 1999. #4.

15. Гриценко Г., Валютные резервы России в 1 квартале 1998г. и перспективы девальвации рубля// Банковское дело. 1998. # 7.

16. Гриценко Г., Ступин В., Платежный кризис в экономике с неравновесными ценами// Вопросы экономики. 1998. #5.

17. Динкевич А.И., Игнацкая М.А., Восточная и Юго-Восточная Азия: финансово-экономический кризис и его последствия// Деньги и кредит, 1999, #3 и # 5.

18. Ершов М.В., Валютно-финансовые механизмы в современном мире: кризисный опыт конца 90-х. Москва: «Экономика» 2000г.

19. Илларионов А., Сакс Дж., Финансовая стабилизация в России. Москва: Прогресс-Академия. 1995.

20. Илларионов А., Мифы и уроки августовского кризиса// Вопросы экономики. 1999. #10.

21. ЛиндертП.Х., Экономика мирохозяйственных связей. Москва: Прогресс 1992

22. Кассель Г. Мировая денежная проблема. Москва: 1922г

23. Кассель Г. Инфляция и валютный курс/ Пер. со швед. Москва: Эльф-пресс 1995г

24. Кейнс Дж., Общая теория занятости, процента и денег. Москва; Гелиос- АРВ. 1999

25. Киреев А., Международная экономика, Часть вторая: Международная макроэкономика: Открытая экономика и макроэкономическое программирование. Москва: «Международные отношения» 2000г.,

26. Козлов Н., Монетарная политика после монетаризма. //Деньги и кредит, 1997. # 1.

27. Королёв И. С., Павлов В. В., Современные буржуазные концепции мирового капиталистического хозяйства., Москва: 1980 г.,

28. Кочелаев А., Расставание с валютным коридором. //Банковское дело 1998, # 9.

29. Под ред. Красавиной Л. Н., Международные валютно-кредитные операции и финансовые отношения. Москва: Финансы и кредит, 1994

30. Под ред. Красавиной Л. Н.,., Международные валютно-кредитные и финансовые отношения, Москва: Финансы и статистика, 2000.

31. Кузнецов Н., Либерализация денежного обращения: проблемы и подходы.// Вопросы экономики. 1996. #8.

32. Лейард Р. Макроэкономика. Курс лекций для российских читателей. Москва: 1994.

33. Маркс К., Энгельс Ф., Сочинения

34. Мельников В.Н., О развитии системы валютного регулировния и валютного контроля в России на современном этапе// Деньги и кредит, 1999. # 5.

35. Миклашевская Н., Валютный курс II МэиМО. 1998, #2

36. Моисеев И., Деноминация: основной этап пройден. //Банковское дело в Москве. 1998. #8.

37. Монтес М., Попов В., «Азиатский вирус» или «Голландская больезнь»? Теория и история валютных кризисов в России и других странах/ Пер. с английского 2-е изд. Москва: Дело, 2000

38. Назаров В., Причины и способы преодоления инфляции в России. //Проблемы теории и практики управления. 1996. # 6.

39. Никитин С.М., Латиноамериканский опыт финансовой стабилизации// Деньги и кредит, 1999. #6.

40. Новиков А., Организация эмиссионных операций Центрального банка России. //Банковское дело. 1996. # 3.

41. Носкова И., Международные валютно-кредитные отношения. Москва: ЮНИТИ, 1995.

42. Основные направления единой денежно- кредитной политики на 1998г., //Деньги и кредит, 1997 #12.

43. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2001 год. wvvw.cbr.ru

44. Под ред. Фоминского И. П, Основы внещнеэкомических знаний. Москва: 1994.

45. Поляков В., Мос-ковкина Л., Организация денежного обращения., Струтура и функции Центральных банков. Зарубежный опыт. Инфра-М, 1996.

46. Сакс Дж., Ларрен Ф., Макроэкономика. Глобальный подход. Москва: 1996.

47. Сакс Дж., Рыночная экономика и Россия. Москва: 1994.

48. Самуельсон П., Экономика, том 2, Москва: 1992.

49. Симонов Ю.Ф., Носко Б.П., Валютные отношения. Ростов на- Дону: Феникс, 2001

50. Телле В., Как уменьшить количество денег. //Вопросы экономики- 1990. # 7.

51. Тодаро М., Экономическое развитие, Москва: 1997.

52. Управляемый курс: А почему бы и нет?!(возможности и последствия перехода к управляемому курсу рубля) // Вопросы экономики 1995, # 8

53. Федоров Б., Современные валютно- кредитные рынки. Москва: Финансы и статистика, 1989.

54. Фельдман А., Государственные ценные бумаги, Инфра- М., 1995.

55. Фишер С., Дорнбуш Р., Шмалензи Р., Экономика. Москва: 1995.

56. Фишер С., Валютные режимы: Верна ли биполярная точка зрения? // Финансы и развитие, июль 2001г.

57. Фридмен М., Уроки финансового кризиса: МВФ был дестабилизирующим фактором в Юго-Восточной Азии.// "Независимая газета" 23.10.1998

58. Халевинский А. И., Эволюция Бреттон-Вудских институтов и адаптация их деятельности к потребностям мирового хозяйства: Москва: 1999,

59. Чекмарева Е.Н., Лакшина О.А., Меркурьев И,Л., Финансовый рынок России: поиск новых путей// Деньги и кредит 1999, #5

60. Ширкунов С., Как аукнется, так и откликнется// За рубежом 1997. #41.

61. Щербаков С.Г., Обзор валютной политики и платежного баланса России(1995-1998гг)// Деньги и кредит 1999, #10

62. Экономика переходного периода. Под ред. Радаева В.В., Бузгалина А.В., Москва: 1995.

63. Юровицкий В., Фундаментальное уравнение денежной массы. Миражи и предложения. //Банковское дело, 1997. #6.

64. Литература на английском языке

65. AizenmanJ. & Frenkel, J.: Optimal Wage Indexation. Foreign Exchange Intervention, and Monetary Policy// American Economic Review 75, 1985, pp. 402423

66. By a Staff Team Led by Tomas J.T. Balino, Adam Bennett, and Eduardo Borensztein, Monetary Policy in Dollarized Economies// Occasional Paper No. 171, IMF, Washington D.C. 1999

67. Barro,R. and Gordon,D.: A Positive Theory of Monetary Policy in a Natural Rate Model //Journal of Political Economy 91, 1983a, Pp589-610

68. Barro, R.: Long-term contracts, sticky prices and monetary policy// Journal of Monetary Economics 3, July 1977, pp. 305-316

69. Bernanke, B. S., Laubach, Т., Mishkin, F. S., Posen, A. S., Inflation Targeting. Lessons from the International Experience. Princeton University Press, Princeton, NJ. 1999

70. Bordo, M. D., Jonung, L., The Future of EMU: What Does the History of Monetary Unions Tell us?// NBER Working Paper Series No. 7365, http://www.nbcr.org/papers/w73651999

71. Bordo M. and Choudri E.: Currensv Substitution and Demand for Money: Some Empirical Evidence for Canada // Journal of Money, Credit and Banking 1982 Vol.14

72. Boyer, R.: Optimal Foreign Exchange Market Interventions// Journal of Political Economy 86, December 1978.

73. Bretton Woods Commision 1994: Bretton Woods: Looking to the Future, Washington: Bretton Woods Committee

74. Brodsky, В.: Dollarization and Monetary Policy in Russia// Review of Economies in Transition 6/97, Bank of Finland, Unit for Eastern European Economies, 1997

75. Cantilon, Richard: Essai sur la Nature du Commerce en General, London, 1964: Fletcher Ivies (translated by H.Higgs).

76. Canzoneri, M., Henderson, D. & Rogoff, K.: The Information Content of the Interest Rate and Optimal Monetary Policy// Quarterly Journal of Economics 98(4),1. Nov,1983, pp. 545-566,

77. Cassel Gustav: Abnormal Deviations in International Exchanges// Economic Journal Vol.28, 1918 pp. 413-5

78. Cassel Gustav: Money and Foreign Exchange After 1914. New York: 1922, Constable and Co.

79. Cooper, R. Kempf, H.: Designing Stabilization Policy in a Monetary Union// NBER Working Paper Series No. 7607 http://www.nber.org/papers/w7607, 2000

80. Cuddington, J.: Currensv Substitutability, Capital Mobility and Money Demand // Journal of International Money and Finance, 1983 Vol. 2, pp. 111-33

81. Dabrowski M.: W. Paczvnski L. Rawdanowicz: Inflation and Monetary Policy in Russia: Transition Experience and Future Recommendations. Preliminary Draft, July 31, 2001, www.case.com.pl

82. Dooly, Michael P.: Capital Flight: A Response to Differences in Financial Risks // Staff Papers International Monetary Fund, Vol. 35 (September 1988), pp. 422-36

83. Dornbusch, R. & Frankel, J.: The Flexible Exchange Rate System: Experience and Alternatives // Paper written for the International Economic Association Conference, Basel, Switzerland, October 1987, Pp. 1114-17

84. Estrella, Arturo and Mishkin, Frederic: Is There a Role for Monetary Aggregates in the Conduct of Monetary Policy? II National Bureau of Economic Research, Working Paper 5845, Cambridge, Massachusetts 1996

85. Feldshtein, Martin and Stock, James H.: The Use of Monetary Aggregates to Target Nominal GDP. In N.Gregory Mankiw, ed., Monetary Policy. University of Chicago Press, Chicago 1994

86. Friedman, Benjamin M. and Kuttner, Kenneth N.: A Price Target for U.S. Monetary Policy? Lessons from the Experience with Money Growth Targets // Brookings Papers on Economic Activity: 1, 1996, pp.77-125

87. Fischer, S. (2001): Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct? // Distinguished Lecture on Economics Delivered at the Meetings of the American Economic Association, New Orleans, January 6, 2001, www.imf.org.

88. Freeman J., Hays J., Stix H.: Democracy and Markets: The Case of Exchange Rates // American Journal of Political Science, Vol.44, No 3, July 2000

89. Frieden, Jeffrey A.: Invested Interests: The Politics of National Economic Polices in a World of Global Finance // International Organization 45, 1991: pp.425-452

90. Friedman, M: The Case for Flexible Exchange Rates. Essay in Positive Economics, University of Chicago Press, Chicago 1953, pp 157-203

91. Garrett, Geoffrey: Capital Mobility, Trade and the Domestic Politics of Economic Policy// International Organization N49, 1995, pp. 657-683

92. Oilman, Martin G.: Heading for Currency Convertibility// Finance and Development, IMF and World Bank. Vol 27(September 1990),

93. Green, Joshua and Isard, Peter: Currency Convertibility and the Transformation of Centrally Planned Economies // Occasional Paper 81, IMF, Washington D.C. June 1991

94. Guidotti, P. E. and Rodriguez, C. A.: Dollarisation in Latin America: Greham's Law in reverse? // IMF Working Paper 91/117, Washin gton, D. C., 1991

95. Haberler, Gottfried: Currency Convertibility // National Economic Problems Series, No. 541, New York November 1954

96. Halm, G.(ed): Approaches to Greater Flexibility of Exchange Rates // The Burgenstock Papers. Princeton University Press, Princeton NJ, 1970

97. Henderson, D.: Exchange Market Intervention Operations: Their Role in Financial Policy and Their Effects. In J.Bilson & R.Marston (eds.). Finance Rate Theory and Practice, University of Chicago Press, Chicago 1984, Pp. 359-406

98. Hinich, Melvin J. and Michael C. Munger: Analytical Politics. New York 1997, Cambridge University Press;

99. Hume, David: On the Balance of Trade", 1752. Reprinted in Eichengreen (ed ), 1985

100. IMF, Republic of Armenia: Recent Economic Developments and Selected Issues. International Monetary Fund, Washington, D. C., 1999

101. IMF, Republic of Armenia: Recent Economic Developments and Selected Issues, International Monetary Fund, Washington, D. C., 2001

102. Johanson, H.: The Case for Flexible Exchange Rates, 1969. In G.Halm(ed ). Aproaches to Greater Flexibility of Exchange Rates // The Burgenstock Papers. Princeton University Press, princeton NJ, 1970

103. Kenen, P.: The Theory of Optimum Currency Areas: An Eclectic View. In R. Mundeil and A. Svvoboda (eds.). Monetary Problems of the International Economy , University of Chicago Press, Chicago, 1969

104. Kenen P.: Exchange Rates and Policy Coordination // Brookings Discussion Papers in International Economics 61, Brookings Institution, Oct. 1987

105. Korhonen, I.: Dollarisation in Lithuania // Review of Economies in Transition, Vol.5, pp.53-59, Bank of Finland, Helsinki., 1996

106. Lipton, David and Jeffrey Sachs: Creating a market Economy in Eastern Europe: The Case of Poland // Brookings Papers on Economic Activity:!, pp. 75-147, The Brookings Institution, Washington 1990. Vol. a

107. Mc Kelvey, Richard D.: Intransitivities in Multidimensional Voting Models and Some Implications for Agenda Control // Journal of Economic Theory N 12, 1976. pp. 472-482;

108. McKinnon , R.: An International Standard for Monetary Stabilization. Policy Analyses in International Economics. Institute for International Economics, Washington, 1984

109. McKinnon, R: Optimum Currency Areas // American Economic Review 52,p 71724, September 1963

110. McNelis P. D. and Asilis, C.: A Dynamic Simulation Analysis of Currency Substitution in an Optimising Framework with Transaction Costs, Revista de Analisis Economico, Vol. 7, No. 1, pp. 139-152. 1992.

111. Menshikov: Macropolicies to Help Re-start Economic Growth in Russia. 1999, www.ecaar-russia.org/fast2.htm

112. Miles M.A.: Currency Substitution, Flexible Exchange Rates and Monetary Independence // American Economic Review, 1978 Vol. 68, pp. 428-36.

113. Mishkin, F. S.: International Experiences with Different Monetary Policy Regimes // Working Paper 6965, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA. 1999

114. Mishkin, F. S.: Inflation Targeting in Emerging Market Countries// Working Paper 7618, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA., 2000

115. MONGARDINI, J. and MUELLER, J.: Ratchet Effects in Currency Substitution: An Application to the Kyrgyz Republic // IMF Staff Papers Vol. 47, No. 2, 2000

116. Mundell, R.: A Theory of Optimum Currency Areas // American Economic Review, Vol.51, 1961, pp. 657-665.

117. Officer, Lawrence H.: Purchasing Power Parity and Exchange Rates: Theory, Evidence and Relevance. JA1 Press, Greenwich, Connecticut, 1982

118. Polak, Jaques J.: Currency Convertibility in Eastern Europe: An Indispenable Element in the Transition Process, in Williamson 1991b .

119. Poole, W.: Optimal Choice of Monetary Policy Instruments in a Simple Stochastic Macro Model 11 Quarterly Journal of Economics 84, 1970, pp. 197-216

120. Richards, Diana, Brendan Mc Key, and Whitman A. Richards: Collective Choice and Mutual Knowledge Structures// Advances in Complex Systems N 1, 1998, pp. 221-236.

121. Richards, Diana: Intransitivities in Multidimensional Spatial Voting: Period Three Implies Chaos// Social Choice and Welfare N 1, 1994, pp. 109-119.

122. Rogoff, K.: The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Target// Quarterly Journal of Economics 100,1985, Pp. 1169-89

123. Rojas-Suarez, L.: Currency Substitution and Inflation in Peru. Revista de Analisis Economico, Vol. 7, No. 1, 1992, pp. 153-176.

124. Sahay, R. Vegh, C.: Dollarization in Transition Economies: Evidence and Policy Implications // IMF Working Paper, WP/95/96.

125. Sarajevs, V.: Macroeconomic Model of Transition Economy: A Stochastic Calculus Approach// Bofit Discussion Papers, 1999/7, Bank of Finland, Helsinki.

126. Sarajevs, V. : Econometric Analysis of Currency Substitution: A Case of Latvia// Bofit Discussion Papers, 2000/4, Bank of Finland, Helsinki.

127. Sargent, Т.: Rational Expectations and the Theory of Economic Policy// Journal of Monetary Economics, 1976

128. Savastano, M. A.: The Pattern of Currency Substitution in Latin America: An Overview.// Revista de Analisis Economico, Vol. 7, No. 1, 1992, pp. 29-72.

129. Shepsle, Kenneth A., and Barry R. Weingast: When Do Rules of Procedure Matter? // Journal of Politics N 46, 1984, pp. 206-221;

130. Tobin, J.: A proposal for international monetary reform.// Eastern Economic Journal, July/October 1978 (reprinted in his Essay in Economics. Theory and Policy, МГГ Press, Cambridge MA, 1978)

131. Triffin Robert: Gold and the Dollar Crisis: The Future of Convertability // New Haven: Yale University Press, 1960

132. Vetlov, 1., Dollarization in Lithuania: An Econometric Approach.// Bofit Discussion Papers, 2001/1, Bank of Finland, Helsinki.

133. Williamson, J.: The Exchange Rate System. Revised edition (1-st ed. 1983) Policy Analyses in International Economics 5, Institute for International Economics, Washington, 1985

134. Willianson, John: The Economic Opening of Eastern Europe Institute for International Economics. Washington 1991 (a ) ,

135. Yeager Leland В.: International Monetary Relations: Theory, History and Policy. New York, second ed., 1976

136. Среднегодовой рост реального ВНП на душу населения при различных международных монетарных режимах

137. Золотой стандарт 1881-1913 Между войнами 1919- 'l93S Бреттон Вудс 1946-1970' Плавающий режим 1974-19891. США 1.8 0.2 2.0 2.1

138. Великобритания 1.1 1.2 2.1 1.51. Германия 1.7 2.6 5.0 2.21. Франция 1.5 1.3 3.9 1.71. Япония 1.4 2.0 8.1 3.51. Канада 2.3 0.2 2.5 1.61. Италия 1.0 0.9 5.6 2.51. Среднее 1.5 1.2 4.2 2.2

139. Среднегодовая инфляция при различных международных монетарных режимах

140. Золотой стандарт 1881-1913 Мевойеный период 1919- 1938 Бреттон Вудс 1946-1970' Плавающий режим 1974-19891. США 0.3 -1.8 2.4 5.6

141. Великобритания 0.3 -1.5 3.7 9.4

142. Германия L0.6 -2.1 2.7 3.31. Франция 0.0 2.2 5.6 8.81. Япония 4.6 -1.7 4.5 2.61. Канада 0.4 -1.9 2.7 7.91. Италия 0.6 -1.1 3,8 12.91. Среднее 1.0 -1.1 3.6 7.2

143. Источник: Публикации МВФ и Международной финансовой статистики, интернет страницы центральных банков

144. Инфляция и валютный курс в России

145. Источник: Интернет : http://www.cbr.ru, МФС и ЦБРФ

146. Денежная масса, наличные и депозиты в иностранной валютемлн. долларов США)

147. Денежная масса (М2Х) Наличные в иностранной валюте* Депозиты в иностранной валюте1995 Q4 60611,2 20000 121221996 Q1 61931,3 21250 113331996 Q2 66218. 7 22500 127141996 Q3 63453,5 23750 12310

148. Источник: Интернет : http://www.cbr.ru, МФС и ЦБРФ

149. Рассчеты автора на основе данных МФС и ЦБРФ

150. С 1 января 1998г. 1 деноминированный рубль равен 1000 рублей.