Управление стоимостью фирмы в процессе слияния и поглощения на основе взаимодействия со стейкхолдерами тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.05, кандидат наук Вашакмадзе, Теймураз Теймуразович

• Вашакмадзе, Теймураз Теймуразович
• кандидат наук
• 2013

Оглавление диссертации кандидат наук Вашакмадзе, Теймураз Теймуразович

ВВЕДЕНИЕ 3

1 \7TTD А ТЭ ТТСТЛТГС ПТГУГ-ТЛ /ГГ^ Г1 ТТ. Т<~* гЬТЛТЭА ЛТ.Т V Л V ГУСТ. "С ТУТ ТЛГ^П ТТи ТТГ^ТЭ Л ХТТЯСТ 1П

х л*лг>и 1 ххх хххх_. V/! ^шячу^- ил^ ч'щ 1У1и1 xv^-^xv ч—/х^ хл—/х^. х 1 чу

11 Теоретические подходы к оценке стоимости фирмы 10

12 Сущность управления стоимостью фирмы 31

1 3 Слияния и поглощения как инструмент повышения стоимости компании 52

Глава 2 МЕТОДИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ ФИРМЫ В ПРОЦЕССЕ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ НА ОСНОВЕ ВЗАИМОДЕЙСТВИЯ СО

С ТЕЙКХО ЛДЕР АМИ 68

2 1 Концепция управления стоимостью фирмы на основе взаимодействия

со стейкхолдерами 68

2 2 Сбалансированная система показателей (ССП) как инструмент

управления стоимостью фирмы в процессе слияния и поглощения 94

Глава 3 ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ ФИРМЫ В ПРОЦЕССЕ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ НА ОСНОВЕ

ВЗАИМОДЕЙСТВИЯ СО СТЕЙКХО ЛДЕР АМИ 115

3 1 Модель управления стейкхолдерами в сделках слияния и поглощения 115 3 2 Повышения эффективности сделок слияния и поглощения 125 3 3 Использование стандарта взаимодействия со стейкхолдерами

ААЮООЭЕБ в сделках слияния и поглощения 142

ЗАКЛЮЧЕНИЕ 159

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ 166

ПРИЛОЖЕНИЯ 181

1Л1Л1' ;| 1Ч1Т11'

!ЯЯ\Д 1\ 11115'у

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Управление стоимостью фирмы в процессе слияния и поглощения на основе взаимодействия со стейкхолдерами»

Актуальность темы исследования определяется необходимостью

ЛАпалтттаттлтп/чпптттта » .гат^/лтт/лп х /тлпп гтлтттггт лтгчм » г\лтч т/ч Ллтт«лт1 *т т п тл/лттрлла тттх гтттттгт тт

^иоърш^п^ 1 г>чл}С1Пил 1МЧ-. 1 »иДV ирайл^ппл VI 1 о ирицС^^ъ ^лдлппл и

поглощения (М&А). Стратегической целью любого коммерческого предприятия является рост ее стоимости; следовательно, менеджменту компании необходимы

ъгКгЬ^ъ'Ттпзит.тр» т.ти^'тччл/^/к^итт.т гтттаит*г\г\тэоитдсг отчгтттттиа тттлгтл" т* ъ*г\итплтта тггуггтт.т<=»

I нишл V 1 ^ ^ 1 Ш XJ-.JJ.14£11X^14,1111 XX X X 1 V/1^1

позволят своевременно принимать решения с целью максимизации стоимости бизнеса.

В процессе слияния и поглощения возникают специфические проблемы, в частности, столкновение корпоративных культур и их нивелирование, формирование новых организационных структур управления, трансформация прежних мотиваттионньтх схем и многие другие. Среди них особое место занимает проблема взаимодействия со стейкхолдерами и выстраивание таких отношений, которые способствовали бы повышению капитализации объединенной компании.

Объединенная компания выстраивает отношения с пятью ключевыми группами стейкхолдеров: потребителями, инвесторами, персоналом, государственными структурами, поставщиками. Игнорирование интересов стейкхолдеров или недостаточное взаимодействие с каждым из них может оказать существенное влияние на стоимость фирмы. Выработка мер по максимизации стоимости предприятия в процессе слияния и поглощения на основе взаимодействия со стейкхолдерами требует методического обоснования. Необходимо создать механизмы, которые позволят планировать и прогнозировать стоимость объединенной компании, координировать мероприятия по повышению стоимости предприятия и контролировать показатели эффективности управления стоимостью фирмы.

Методы управления стоимостью фирмы достаточно хорошо изучены, существуют компании, которые успешно управляют стоимостью. В то же время

специфика управления стоимостью в процессе слияния и поглощения на основе взаимодействия со стейкхолдерами исследована не в полной мере.

Все это говорит об актуальности выбранной темы исследования и

11.1 / \ \ I II г»/лпа»\т1татт/1ггт1/\т1 п тттхп * г^ат/чтт/лп т " 11 I» I» : 1. 41 [1111 />Г1 \Т1 * I / \ /Км »л \ 1 т т тл

п^иилидшни^ I VI 1 оивапнл хи^ 1 идип у 11 [иолъиил ^ 1 ШШ фн[л»1С1 о

процессе слияния и поглощения на основе взаимодействия со стейкхолдерами.

Степень изученности проблемы. В исследование вопросов управления

Г'ТГЛТ.ТЛ ТГ^ПГХ.Т/Л гЬтЛЛЛУГЧ Т51/ТГО ТТ ОПРГ ТТТТ ТСИТТ/ТР- а ОТГЛГМ.Т тга ъг ^ Т^ттъъг Л/Г

V X V X 1ЛV/ V » X и1\<11иД Х^ХХ^^^ХХХ X и^Ли^ ии I XVU.1V Ч-/ •

Браун, Д. Л. Волков, И. В. Ивашковская, Р. Каплан, Т. Коллер, М. Контрада, Т. Коупленд, Б. Мадден, Дж. Муррин, М. Мэлоун, Дж. Найт, Д. Нортон, А.

Ряттттяпппт Л/Г Рлгптт ТТ-ж- Ртегш Т Ртшяпт Т Р? Тетппкя ТТ ^яяинг.пн и пяут

- ............Г ' ~ - " " ■ ------ * ^ >— ■ — ' - у ■ ■ • - ■ — ' ---г • - - ■ - - ■ ................ ' V ......^ , .. .. Г " >

других ученных.

Вопросы управления сделками слияния и поглощения рассматриваются в паботах М. Бишопа. ТТж. Бовепа. М. Букепю/са. Т. Галпина. С. В. Гвапттина. П.

X У г л 1 у ¿Л.*'-' у ± ' ^ ;

Гохана, Д. Джемисона, П. Моросини, Б. Пешеро Пети, Н. Б. Рудыка, К. Феррис, П. Хаспеслага, К. Хомбурга, М. Хэндона, Ф. Эванса и др.

Общие проблемы стратегического управления организацией исследованы в работах А. Н. Алисова, Р. Бергера, Н. Бикхоффа, О. С. Виханского, А. Л. Гапоненко, У. Кима, Ф. Котлера, Г. Минцберга, Р. Моборна, В. А. Николаева, А. П. Панкрухина, Дж. Пирса, М. Портера, Р. Робинсона и др.

Формирование теоретических основ управления стейкхолдерами связано с работами таких авторов, как И. Джавахар, Т. Доналдсон, И. В. Ивашковская, Дж. МакЛагин, Дж. Пост, Л. Престон, С. Сакс, Р. Филлипс, Э. Фриман и др.

В последнее время появились исследования, посвященные влиянию взаимоотношений организации со стейкхолдерами на величину ее капитализации. Это работы А. Аргандона, Л. Бечетти, А. Боргерса, О. Гудхами, С. Гула, Дж. Дервала, Ч. Квока, К. Кудека, М. Курана, Н. Кобеисси, Д. Мишра, Д. Морана, Д. Папе на, Р. Цициретти, И. Хасана, Дж. Хорста и др.

Различным аспектам роли стейкхолдеров в сделках слияния и поглощения посвящены статьи X. Андерсона, Т. Голя, Р. Мадхавана, К. Оберга, М. Паушича, В. Хавила, Дж. Холстрома и др.

однако в современных исследованиях недостаточно внимания уделяется исследованию того, как взаимодействия со стейкхолдерами влияют на процесс сделок слияния и поглощения, в то время как практика управления стоимостью фирмы требует развития и модернизации инструментов планирования и контроля взаимодействия со стейкхолдерами.

Актуальность и существующее состояние анализа указанных проблем обусловили цель и задачи диссертации.

Цель и задачи диссертационного исследования. Цель работы - развить концептуальные основы управления стоимостью фирмы в процессе слияния и поглощения на основе управления взаимоотношениями со стейкхолдерами и предложить на данной основе практические методики для их внедрения в компании. При этом поставлены следующие задачи:

- уточнить концепцию управления стоимостью фирмы;

- обосновать использование модифицированной сбалансированной системы показателей (ССП) для управления стоимостью фирмы в процессе сделок слияния и поглощения;

- разработать инструменты анализа сделок слияния и поглощения;

- доказать целесообразность использования стандарта АА10008Е8 для координации интеграционных процессов в процессе сделки слияния и поглощения;

- предложить показатель оценки взаимодействия со стейкхолдерами в процессе сделки слияния и поглощения.

Объектом исследования выступает процесс управления стоимостью компании в процессе слияния и поглощения.

Предметом исследования является совокупность управленческих и связанных с ними социально-экономических отношений, возникающих в процессе управления слияния и поглощения.

Теоретическая основа и методы исследования. Теоретической основой

ттилл£»п'гпттт1г\ттттага т1лл потт аг) пттт1 а ггал гп атлт1 ттт1 т"\о ¿л/^чт^т т атотталтт)аттттт тл7 т1 о о /¿^<зм\гттт тлл

Длч1 ии^л^укплп ^аии 1 и! иошш1л ос^ру Х^Ч^УХХ-ШЗХЛ.

ученых в области управления стоимостью фирмы, результаты прикладных

исследований по данной проблеме. В ходе исследования применялись методы эконометрического, экономического и логического анализов, системного подхода. Были использованы графические и табличные приемы представления информации. Для сбора статистической информации была использована информационная система блумберг (Bloomberg).

Содержание диссертационного исследования соответствует требованиям паспорта научных специальностей ВАК Министерства образования и науки Российской Федерации по специальности 08.00.05 - экономика и управление народным хозяйством (менеджмент); пункт 10.17. Корпоративное управление. Формы и методы корпоративного контроля. Управление стоимостью фирмы. Роль и влияние стейкхолдеров на организацию. Миссия организации. Корпоративная социальная ответственность. Социальная и экологическая ответственность бизнеса.

Основные новые научные результаты исследования, полученные лично автором и выносимые на защиту, состоят в следующем:

Решена научная проблема, имеющая важное народнохозяйственное значение, - разработаны концептуальные основы управления стоимостью фирмы в процессе слияния и поглощения на основе управления взаимоотношениями со стейкхолдерами и на данной основе предложены практические методики для их внедрения в компании. В концептуальных основах обоснованы теоретико-методологические положения управления стоимостью фирмы в процессе слияния и поглощения на основе управления взаимоотношениями со стейкхолдерами. В их числе:

1. Уточнена концепция управления стоимостью фирмы. В отличие от существующих данная концепция основана на использовании современных управленческих технологий, в частности: модифицированной сбалансированной системы показателей (ССП), формирования управленческих команд, проектном управлении, использования стандарта взаимодействия со стейкхолдерами AA1000SES и показателя оценки взаимодействия со стейкхолдерами (показатель

г,8С|). Показано, что в основе концепции управления стоимостью фирмы на основе взаимодействия со стейкхолдерами лежат три следующих положения:

- Взаимоотношения со стейкхолдерами непосредственно влияют на стоимость компании, что требует выстраивания системы управления со всеми стейкхолдерами компании;

- Игнорирование интересов стейкхолдеров в стратегических инвестиционных решениях, к каковым относятся сделки слияния и поглощения, ведет к тому, что стоимость компании может быть под угрозой;

- Корпоративная социальная ответственность бизнеса выступает инструментом коммуникации инвесторам о том, как менеджмент управляет стейкхолдерским риском.

2. Обосновано использование модифицированной сбалансированной системы показателей (ССП) для управления стоимостью фирмы в процессе сделок слияния и поглощения. В отличие от классической сбалансированной системы показателей, где выделяются четыре составляющие (финансы, клиенты, бизнес-процессы, развитие и обучение), предлагается расширить клиентскую составляющую, рассматривая в ней не только клиентов, но и всех стейкхолдеров организации. Модифицированный вариант ССП позволит учесть интересы стейкхолдеров при разработке стратегии и, тем самым, максимизировать стоимость объединенной компании в процессе слияния и поглощения.

3. Разработаны инструменты анализа сделок слияния и поглощения:

- Методика оценки областей достижения синергетических эффектов. Предлагаемая методика анализа опирается на использование инструментов стратегического и финансового анализов.

- Аналитическая матрица, которая позволяет ранжировать стейкхолдеров на четыре категории:

- Комфортные стейкхолдеры. Оказывают минимальное влияние на сделку и демонстрируют к ней позитивное отношение.

- Создатели синергии. Классифицируются как приоритетные. Имеют максимальное влияние на сделку и позитивно к ней настроены.

- Опасные стейкхолдеры. Их негативное отношение к сделке создает

mj/^rm тт ттст лтлтапртт Атгттптт uv то ttti ггтттто ттп лтготтт/'л; ттопаттитгл jjnviui длл vniio^i пп5 идиааи па илплии^ лш V^VJllVJ llOUVJiniVU.

- Разрушители синергии. Негативно относятся к сделке и имеют максимальное воздействие.

_ Л на тттдтт/гт^ъ-яст м'лтттыття гптлпаа nmnnngpT гптп.^тп^ ггц-гк ь-оь-лн птппгти

А V.I4-IJI I II XVVIVM'i J'lUL^Xll^Uj UV 1 V Jllli I I I VI. I IM'.llI V I V^ Vrflil X Uj VXW^WV ill

интеграции должен придерживаться менеджмент компании в зависимости от отношения стейкхолдеров к сделке. Матрица строится на основе анализа позитивного и негативного отношения внутренних и внешних стейкхолдеров к сделке.

4. Доказана целесообразность использования стандарта взаимодействия со стейкхолдерами AA1000SES для координации интеграционных процессов в процессе сделки слияния и поглощения, который предусматривает интеграцию социальных аспектов в организацию бизнеса. Использование стандарта позволит организовать процесс систематического вовлечения стейкхолдеров предприятия и выстроить коммуникацию с ними в процессе слияния и поглощения. Вовлечение стейкхолдеров происходит за счет создания внутренних комитетов, проведения диалогов и консультации со стейкхолдерами.

5. Предложен показатель оценки взаимодействия со стейкхолдерами в процессе сделки слияния и поглощения. В качестве количественного показателя предложено использовать интегрированный индикатор ESG (environmental, social and governance). Индикатор ESG показывает качество взаимодействия со стейкхолдерами и с его помощью компания сможет регулярно отслеживать динамику в области взаимоотношений со стейкхолдерами. Доказано, что индикатор ESG имеет положительную корреляцию с будущей рыночной капитализацией компании. На основе проведенного эмпирического исследования автор утверждает, что инвесторы учитывают факторы ESG в оценочных моделях для определения фундаментальной стоимости компании. Чем больше компания

дает информацию о том, как она взаимодействует со стеикхолдерами, тем оолыпе у инвесторов возможность оценить устойчивое развитие предприятия.

Практическая значимость работы состоит в том, что полученные в ней

♦1 'Л' 11 * ' Г Г •!/1111 /1> I \ Ш11 1 'ИЛ'Г Т 11 : 1/1И1Т 11 1 П Т-/1 1 I 11 1 .'11 »-л II '1.11 > 1 11/1 Г"!1 11 / 1 ■ 1 : 1 . II I /1.'1'| 1 1 1 1* I 11

ролкит фи^лчн^ уг^) I цил^тош у ириолипЧ^кил ОШДУ/Н^ЮПИ Г>

рамках управления стоимостью фирмы в процессе сделок слияния и поглощения на основе взаимоотношения со стейкхолдерами. Выработаны рекомендации по

ттог>т%пг\(=1хтт/Гтг\ гмчг'т^пл Г-1 \/'иг\а о ири 1ла иитр гг\а 11ы^лттттт-тлдтт пг^тт^гч^а ми и ттгютт(^г,П(=

111/1, 1 11' 1/1 I V I ; I I ! Л ^ II II 1 и| ^/1||^и1/|1111/|.>11| 11 ^/1'||>1^1,'Х.11.11Г1 и 1 1

сделки слияния и поглощения с учетом интересов стейкхолдеров. Теоретические выводы могут быть использованы как база для создания учебных курсов и консалтинговых проектов. Теоретические и практические результаты могут быть использованы в дальнейших исследованиях проблем управления стоимостью фирмы.

Аппобапия пезулътатов исследования. Положения и вьтволы лиссептаттии

д < л. ' ' г > г 1 а ч

апробированы в ходе практической деятельности автора, докладывались и обсуждались на различных конференциях в России и в Европе, а также на методологических семинарах кафедры общего и стратегического менеджмента Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ. Различные аспекты исследования изложены в девяти публикациях автора общим объемом 3,5 п.л., в том числе в двух статьях в изданиях, входящих в перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий ВАК РФ. Также автор является соавтором в пяти публикациях общим объемом 2,3 п.л., в том числе в одном издании, которая входит в перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий ВАК РФ.

Структура и содержание работы определены целью, задачами и логикой исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и приложения.

■ 1---- Л ттуп к а Л ттт^ 11111' ^гг/ЛТТИ 1/Л У В" Ч 111Л4 т т т

1 лава 1. л ш ли. и'лшг. ыишуш^тю фигмш

КАК ОБЪЕКТ ИССЛЕДОВАНИЯ 1.1. Теоретические подходы к оценке стоимости фирмы

Международный комитет по стандартам оценки выделяет три подхода

attpuim гпа^лга qi/tt-tdq' r>nqdutitattl u4tj {m-ll'l^af 'l rtrttva'l. »к 4

ui^vinui juv/wui u uivi riuu. vpuuiifi i vjiLiiiuin ^uii wvi 11 iai i\vl uui i ijjai uvu appi uavi

доходный (income approach) и затратный (cost approach). Эти подходы могут быть использованы для оценки стоимости фирмы.

R т<"я"л"ттпл,т ттптгугтр: rvTTTftr.TRvmT метотти rmPHtrw Tav ппуппнк!й nnirvrm

' ........ IV-.-. ' ■ 4 ---- ■ - * ' . — . ~1 ...... - .. . .. , v ...... . ■ • . , 1 . . , v

базируется на двух методах: методе капитализации и методе дисконтированных денежных потоков. Сравнительный подход состоит из трех методов: метода рынка капитала, метода сделок и метода отраслевых коэффициентов. Затратный подход опирается на два метода: метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости (рис. 1).

Рисунок 1. Подходы и методы оценки стоимости бизнеса

В Российский Федерации оценочная деятельность регулируется Законом об оценочной деятельности и Федеральными стандартами оценки (ФСО). В ФСО № 2 используются следующие виды стоимости:

г>т ттгАттттпа р^гат!л гартт ■ ршниппал V х1

- инвестиционная стоимость;

- ликвидационная стоимость;

- кадастровая стоимость

Для оценки стоимости бизнеса могут быть использованы все виды стоимости, кроме кадастровой.

Согласно п. 6 ФСО № 2. пси определении оыночной стоимости объекта

1 X X

определяется наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:

- одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;

- стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;

- объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов оценки;

- цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки, принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;

- платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

Возможность отчуждения на открытом рынке означает, что объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов, при этом срок экспозиции объекта на рынке должен быть достаточным для привлечения внимания достаточного числа потенциальных покупателей.

Разумность действий сторон сделки означает, что цена сделки - наибольшая из достижимых по разумным соображениям цен для продавца и наименьшая из достижимых по разумным соображениям цен для покупателя.

1 !i\ I I I - 11 '(1 /Ч ] J \ ГТ (1 !■! 1 . HI И |"| I J II \ Z 1 УЛ t I II I I 11 I ] /Л-1 I i 11 I III . V 1 I I' IV Л />' I 'J V ГЛ/Ml! I /1 T I |-1 I 11

iiujmuia pcivmjjicii ciuiviwjri пп^и^тяцш! шпачач!, iiu viu^unoi ед^лии Ь

достаточной степени информированы о предмете сделки, действуют, стремясь достичь условий сделки, наилучших с точки зрения каждой из сторон, в

г>г\г>ттл=»тг>тот.гт.1 r> г г i \ i I!! i.i \ i ллпля Tixjfbr\r*H/ranTiii гпртлаппи nnu va TJ nFii^&Tj-Ti*

wvy 1 1JV 1 V 1 1JX1I1 W I I W- l I I III :4 WUVlllVm IllUjll/J'.llllHIIII V z VUVlV/llimi ^/1111 I I 111 I I V/VV IJV1V1 V

оценки, доступным на дату оценки.

Отсутствие чрезвычайных обстоятельств означает, что у каждой из сторон сделки имеются мотивы для совершения сделки, при этом в отношении сторон нет принуждения совершить сделку.

Согласно п. 8 ФСО № 2, при определении инвестиционной стоимости объекта оттенки оппеттеляется стоимость для конкпетного литта или гтттпьт литт

' X ' 1 ' , X ' L '

при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки. При определении инвестиционной стоимости, в отличие от определения рыночной стоимости, учет возможности отчуждения по инвестиционной стоимости на открытом рынке не обязателен.

Согласно п. 9 ФСО № 2, при определении ликвидационной стоимости объекта оценки определяется расчетная величина, отражающая наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта оценки, меньший типичного срока экспозиции для рыночных условий, в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества. При определении ликвидационной стоимости, в отличие от определения рыночной стоимости, учитывается влияние чрезвычайных обстоятельств, вынуждающих продавца продавать объект оценки на условиях, не соответствующих рыночным.

Согласно проекту ФСО по оценке бизнеса, под стоимостью бизнеса (организации) понимается сумма стоимостей всех прав, реализуемых на основе платности через акции, доли в уставном (складочном) капитале или паи и права

требования по займам юридического лица, которое ведёт соответствующий бизнес (п. 3 проекта ФСО по оценке бизнеса).

Теоретические вопросы оценки компании в России довольно полно изучены

ТЗ Л /Г Од гтч^п л 700пл* f Л "Г* рпгтоттаплт! tj Л Т Л ГЬ^ттлтап ati

ij. 1vx. X j ii ajJO^uivlj i i. i . x ^лонииип jri ivx. ^ i. у^ди i ииил.

Вышеуказанные авторы в своих работах дают следующие характеристики подходам оценки:

В доходном подходе стоимость компании определяется на основе ожидаемых будущих доходов и приведением их путем дисконтирования к текущей стоимости, которую оцениваемое предприятие может принести.

В основе сравнительного подхода лежит использование данных о компаниях-аналогах, то есть лежит допущение о том, что наиболее вероятную цену компании можно вывести через мультипликаторы стоимости похожих компаний на финансовом рынке или на рынке корпоративного контроля1 (М&А). На самом деле сравнительный подход фундаментально является тем же отражением доходного подхода, но через участников финансового рынка или рынка корпоративного контроля.

В затратном подходе стоимость компании оценивается с учетом понесенных издержек, то есть в центре внимания - стоимость воспроизводства материальными активами такого же бизнеса. В затратном подходе компания стоит ровно столько, сколько составляет рыночная стоимость ее материальных активов сегодня, и совсем не учитывается бизнес-модель компании и способность генерировать доходы в будущем.

1 В данном исследовании рынок корпоративного контроля и рынок слияний и поглощений (Mergers arid Acquisitions, М&А) являются тождественными В финансово-кредитном з нцикло под j гческом словаре рынок

1. -, ИМ I, М V 1'Г 1 111 1 1. 'ГЛ L". М 1'1Ч 1. М111 _ '1'Г I 1 iMl.ltl'llMIll 11' 1 ill. Л 1 I '1 I Ml. 1 1 I 117 11 1 L 1 I 1. 1 ll.-iLI'lIU"'!.! TJ lin,i:i'l'I^ll( I.~T 11 "1 11 M 11' ТТП VÖTilU ОТ,"! ГГТТГ 1)

l.V J . I 1 . ' J. . . . . .1. I 1 V ' . . 11. . ' 1 - - - '■ -' . '.['"'1' " ' J." H^l VJl "Ч"!« nil JlUlVJllilUlll ' I ' jluuj,.! . I.lll. . .. ..-.v.-.,. . . . - ..

результате которых происходит смена владельцев акционерных компаний Термин «рынок корпоративного контроля» ввел в 1965 г американский экономист Г Манне, который, анализируя проблему повышения эффективности корпоративного сектора национальной экономики США, предположил существование прямой связи между эффективностью управления корпорацией и рыночной стоимостью ее акций Тогда цена акций какой-либо корпорации ниже средней по сектору рынка будет сигнализировать участникам рынка о неэффективности управления ею, слабости менеджмента, недооцененности активов Такая корпорация может стать целью для эффективно работающей команды менеджеров другой корпорации, рассчитывающей в результате выгод ко го приобретения ее путем слияния или поглощения увеличить активы своей корпорации (эффект синергии) Финансово-кредитный энциклопедический словарь / Под общ ред А Г Грязновой М , Финансы и Статистика, 2002

Доходный подход — совокупность методов оценки стоимости ооъекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки (п. 13 ФСО№ 1).

D I Т ■ 1 \ "i \ Т I . \ /II / Л I I И I / Л /1' I' I I'll I 11 I n I I 11 11 t \ I I t"*\ ; \ 1 I ■ I II. \' I/ Л / I ТТЛ '11>Г|/\[1:'1

U V^ I VJJ'liViVJVj 1 П лиишашш ПС1 WvHOBe

ожидаемых будущих доходов и приведением их путем дисконтирования к текущей стоимости, которую оцениваемое предприятие может принести.

Теория приведенной стоимости была впервые сформулирована представителем Саламанской школы М. де Аспилькуэта и является одним из ключевых принципов современной финансовой теории.

Модель дисконтированных дивидендов (discounted dividend model, DDM) является основополагающей для модели дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow, DCF), была впервые предложена Дж. Уильямсом после кпичиса 1930-х готтов в США.

А ' 1

Формула DDM выглядит следующим образом:

I-. ■ Dlvi , Diy2 , , Divn ...

cg = (l+r)1 (1+r^ + "' + (тт^п ^

или

Price = (2)

где Рпсе - цена акций;

- дивиденды; К. — ставка дисконтирования; д - темп роста дивидендов.

Однако сегодня редко используют дивидендные выплаты для оценки справедливой стоимости акнионепного капитала. потому что если

X X

воспользоваться этой моделью, то почти все акции на всех фондовых рынках будут казаться переоцененными по очень простым причинам:

- дивидендные выплаты очень низки, дивидендная доходность редко превышает 3% в год;

- некоторые компании совсем не платят дивидендов (например, компания

Apple, капитализация которой составляет $372 млрд2). Таким образом, модель DDM в наши дни больше используется для оценки

/■Кд ГТТТТ Л ■» СЛТТТП ТТТ TTATI ЛТАТ!» ГАЛТ^И ТТЛТ1ПТ1 ТТаТ^ТТЛАПШИТТ Т\/ П ТЛТТТТТТ Т/*А» f П О TTTITI

tpУ ПДСИУН/П IClJlDnun Ч-< I WIMIVIVJV in liynr>riJl^l rijJKJDannUl^ CU\SJ,Jri±l jwivnicinriri.

С. Райан и др. [Ryan et al., 2000] говорят о том, что модель DCF стала наиболее распространенной, так как имеет прямую связь с теорией Модильяни и

\/Т Ы TT П^ГЛО ТТГ>Г>1ГГ>ТТТ-Ь"\7 п 1>Г\{\ГЛ nui.l» П^ЧЛР'М^ПТ.ТТТ ТТГ»ТГ»Ъ" (TU 11 а TT ^ LI LI LI \ Д ТТГ»тг4и"г\»|Г

. Ч 11. I. IV1/4. IlUVIVUJIUKJ ^WiiWlVlilHH 11VIV1V /М1.1/1 W 1 V л Д V11WJ1V111JÜV1 1 1 V ' ■ v 111. v / .«i«

доступным всем держателям капитала компании - как держателям долгов, так и держателям акционерного капитала. Таким образом, с помощью DCF можно оценить как компанию, так и акционерный капитал. Далее мы покажем, в чем заключается разница.

Формула модели DCF идентична формуле (2). Единственное отличие -вместо дивидендов используется свободный денежный поток.

Value = £t=i FCF * , (3)

где FCF - свободный денежный поток.

Перейдя к модели DCF, следует подробно рассмотреть понятие денежного

плта1уп uо тто ттт пот^ттлгтт ттпп^аттоа титф^палтт! /та t/ttn^ptjлкт j т/" о тт ттт/~\ ttattqm.'tti тл^ ттатат/ап

iiw 1 uiva. j. aci iictj_i_i dji ллд, lianuujivs^ пи i vj^wvuj iu lwiawnvpnivai^niu д^пилчпшл ни i uivuu

для целей оценки дал А. Дамодаран в своей фундаментальной работе

«Инвестиционная оценка».

ТТя Mil nil па и иитттр»ттстр»т ч и 'л типя c-ui^rii^mTt.TV ттг= upuru li v пптгц-пи ттппмр

^ ^ч м, 11 1/1/1,'1,4^.1/iw 1 , ^1/n l II i m V ill' 11I III. v ^i/iiv/14111/i. 1 IIM 1 I mull, 114 1 V < ^ / 1,11

необходимо дисконтировать для определения стоимости компании:

- денежный поток для фирмы (компании) (FCFF - free cash flow to firm) -денежный поток, доступный всем держателям инвестированного капитала;

- денежный поток на собственный капитал (FCFE - free cash flow to equity) - денежный поток, доступный акционерам компании.

гКапитализация компании Apple на 04 11 2011 URL: http://iinancc.yahoo.сиш/

для того чтооы двигаться дальше, неооходимо показать разницу в стоимости компании и стоимости акционерного капитала. Компания работает за счет инвестированного капитала, а инвестированный капитал может включать в

лд^а таит туа ла^лтпоттттт tti т;-пттт1тп тт гта ti пооттт та тт1лагтагчттт1и ла^аттюиттага ti

VVV/Л 11»-/ 1 UJ1U1VU VUUVlUVllllUin lVCAlliri 1 UJ1, ни 1TJ. |_/Ct0111JlW нрчлшрцип VUVJVIDWIUUIU fl

заемного капиталов. Таким образом, используя FCFF, мы определяем фундаментальную стоимость инвестированного капитала. В литературе на английском языке можно встретить понятие Enterprise value (EV) — стоимость компании с учетом заемного капитала.

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Вашакмадзе, Теймураз Теймуразович, 2013 год

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

Нормативные документы

1. Федеральный закон "Об оценочной деятельности в Российской Федерации" от 29.07.1998 N 1Э5-ФЗ (ред. от 23.07.2013).

2. Федеральный стандарт оценки №1. «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО №1)». Приказ Минэкономразвития РФ от 20.07.2007 №256.

3. Федеральный стандарт оценки №2. «Цель оценки и виды стоимости (ФСО №2)». Приказ Минэкономразвития РФ от 20.07.2007 №255.

4. Проект Федерального стандарта оценки «Оценка стоимости акций, долей участия, в уставном (складочном) капитале (бизнеса)».

Книги и монографии

1. Алисов, А. Н. Теория управления. Учебник. - 2-е издание. - М. РАГС,

2005.

2. Бернстайн, Питер. Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция. - Альпина бизнес букс, 2009.

3. Блэк, Э. (ред.). Вопросы стоимости. Овладейте новейшими приемами управления, инвестирования и регулирования, основанными на стоимости компании. - Олимп-Бизнес, 2009.

4. Браун, М. За рамками сбалансированной системы показателей. Как аналитические показатели повышают эффективность управления компанией. - М. : Олимп-Бизнес, 2012.

5. Брейли, Ричард, Майерс, Стюарт. Принципы корпоративных финансов. Библиотека «Тройки Диалог». - М. : Олимп-Бизнес, 2007.

6. Бригхэм, Юджин Ф. и Эрхардт, Майкл С. Финансовый менеджмент. -10-е изд. - Питер, 2009.

7. Бухвалов А. В., Вожов Д. JL Фундаментальная ценность собственного капитала: использование в управлении компанией. Научные доклады No R1-2005 СПб.: НИИ менеджмента СПбГУ, 2005.

8. Виханский, О. С. Стратегическое управление. - Экономить, 2008.

9. Внедрение сбалансированной системы показателей / Horvath & Partners. - М. : Алышна Букс, 2005.

10. Вопросы стоимости. Овладейте новейшими приемами управления, инвестирования и регулирования, основанными на стоимости компании / Под. ред. Э. Блэка. - Олимп-бизнес, 2009.

11. Таллин, Т, Хэндон, М. Полное руководство по слияниям и поглощениям компаний. - М. : Вильяме, 2004.

12. Гапоненко, A. J1. и Орлова, Т. М. Управление знаниями. Как превратить знания в капитал. - М. : Эксмо, 2008.

13. Гапоненко, A. JI. и Панкрухин, А. П. Стратегическое управление. -Омега-Л, 2010.

14. Гвардии, С. В. Создание добавленной стоимости компании при сделках слияний и поглощений. Российский опыт. - М. : Эксмо, 2008.

15. Гвардии, С. Выход из бизнеса с максимальной прибылью. Российский опыт. - М. : Эксмо, 2008.

16. Гохан, Патрик. Слияния, поглощения и реструктуризация бизнеса. Альп и на бизнес букс, 2004

17. Дамодаран, Асват. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. - М. : Альпина Паблишер, 2010.

18. Дамодаран, Асват. Оценка стоимости активов. - Минск : Попурри,

2012.

19. Джонсон, Джерри, Шоулз, Кивен, Уиттингтон, Ричард. Корпоративная стратегия, теория и практика. - 7-е изд. - Вильяме, 2007.

20. Есипов, В. Е., Маховникова, Г. А., Мирзажанов, С. К. Оценка бизнеса: полное практическое руководство. Основные принципы, подходы и методы, прикладные аспекты. - М. : Эксмо, 2008.

21. Ивашковская, И. В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность совета директоров. - Инфра-М, 2009.

22. Каплан, Р., Нортон, Д. Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию. - М. : Олимп-Бизнес, 2003.

23. Каплан, Р., Нортон, Д. Стратегические карты. Трансформация нематериальных активов в материальные результаты. - М. : Олимп-Бизнес, 2005.

24. Ким, У. Чан, Моборн, Рене. Стратегия голубого океана. Революционная книга о стратегии. - HIPPO, 2008.

25. Косорукова, И. В., Секачев, С. А., Шуклина, М. А. Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса. - М. : МФПА, 2011.

26. Котлер, Ф., Бергер, Р., Бикхофф Н. Стратегический менеджмент по Котлеру. Лучшие приемы и методы. - М. : Алышна бизнес букс, 2012.

27. Лимитовский, М. А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках. - 4-е издание. - М. : ЮРАИТ, 2008.

28. Мерсер, 3., Хармс, Т. Интегрированная теория оценки бизнеса / Научн. ред. В. М. Рутгайзер. - М. : Маросейка, 2008.

29. Минцберг, Г., Альстранд, Б., Лампель, Ж. Стратегическое сафари. Экскурсия по дебрям стратегического менеджмента. - М. Альпина Паблишер, 2012.

30. Минцберг, Г. Структура в кулаке. Создание эффективной организации. - Питер, 2011.

31. Молотников, Александр. Слияния и поглощения. Российский опыт. -Вершина, 2007.

32. Огиер, Тим, Рагман, Джон, Спайсер, Люсинда. Настоящая стоимость капитала. Практическое руководство по принятию финансовых решений. - Балан бизнес букс, 2007.

33. Ольве, Н., Рой, Ж., Веттер, М. Сбалансированная система показателей. Практическое руководство по использованию. - М. : Вильяме, 2006.

34. Остервальдер, Александр и Пинье, Ив. Построение бизнес-моделей. Настольная книга стратега и новатора. - М. : Альпина Паблишер, 2011.

35. Пирс II, Дж., Робинсон, Р. Стратегический менеджмент. - 12-е издание. - Питер, 2013.

36. Портер, М. Конкурентная стратегия. Методика анализа отраслей. - М. Альпина Паблишер, 2011.

37. Рикертсен, Рик. Выкуп бизнеса менеджерами. Советы инсайдера. -Альпина бизнес букс, 2004.

38. Рош, Джулиан. Стоимость компании. От желаемого к действительному. - Гревцов паблишер, 2008.

39. Рудык, Н. Б. Конгломеративные слияния и поглощения. Книга о пользе и вреде непрофильных активов. - Дело, 2005.

40. Рудык, Н. Б. Методы зашиты от враждебного поглощения - М. : Дело,

2006.

41. Рудык, Н. Б. Поведенческие финансы или между страхом и алчностью. - М. : Дело, 2004.

42. Рутгайзер, В. М. Оценка стоимости бизнеса : учебное пособие. - 2-е изд. - Маросейка, 2008.

43. Скотт, Марк К. Факторы стоимости. Руководство для менеджмеров по выявлению рычагов создания стоимости. - Олимп-бизнес, 2005.

44. Сливотски, Адриан. Миграция ценности. Что будет с Вашим бизнесом послезавтра. - М. : Манн, Иванов и Фарбер, 2006.

45. Стюарт, Т. Интеллектуальный капитал. Новый источник богатства организаций. - М. : Поколение, 2007.

46. Уолш, Киран. Ключевые показатели менеджмента. Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании. -Дело, 2001.

47. Феррис, Кеннет и Пешеро Пети, Барбара. Оценка стоимости компании. Как избежать ошибок при приобретении. - Вильяме, 2005.

48. Хитчнер, Джеймс Р. Премии и скидки при оценке стоимости бизнеса / Научн. ред. В. М. Рутгайзер - М. : Маросейка, 2008.

49. Хитчнер, Джеймс Р. Стоимость капитала / Научи, ред. В. М. Рутгайзер. - М. : Маросейка, 2008.

50. Хитчнер, Джеймс Р. Три подхода к оценке стоимости бизнеса / Научн. ред. В. М. Рутгайзер - М. : Маросейка, 2008.

51. Хоггинс, Роберт С. Финансовый анализ: инструменты для принятия бизнес-решений. - 8-е изд. - М. : Вильяме, 2007.

52. Чиркова, Елена. Как оценить бизнес по аналогии : методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг. - М. : Альпина бизнес букс, 2005.

53. Шарп, Уильям Ф., Александер, Гордон Дж., Бейли, Джеффри В. Инвестиции. - М. : Инфра-М, 2009.

54. Эван, Ф., Бишоп, Д. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях. - Альпина Бизнес Букс, 2007.

Статьи и материалы периодической печати

1. Байбурина, Э. Р., Жуковец, О. С. Концепция анализа сетевого капитала как драйвера стоимости компании // Корпоративные финансы. - 2009.

2. Блинов, С. С., Найденова, Ю. Н. Сравнение силы взаимосвязи показателей экономической прибыли и рыночной стоимости акций // Корпоративные финансы. - 2011. - № 4 (20). - С. 12-23.

3. Вашакмадзе, Т. Т. Подходы к оценке стоимости бизнеса // Портал «Корпоративный менеджмент». - 10.09.2013. - Режим доступа:

http ://www.cfin.ru/appraisal/business/intro/Valuation_Standard. shtml

4. Вашакмадзе, Т. Т. Управление стоимостью компании на основе взаимодействия со стейкхолдерами // Портал «CFO - Russia». - 16.07.2013. -Режим доступа: http://www.cfo-russia.ru/stati/index.php?article=8115

5. Вашакмадзе, Т. Т. Концепция управления стоимостью компании // Портал «Корпоративный менеджмент». - 9.07.2013. - Режим доступа: http://wwwxfm.ru/management/finance/valman/valuing.shtml

6. Вашакмадзе, Т. Т. Управление стоимостью компании на основе взаимодействия со стейкхолдерами. Как измерить качество взаимодействия со стейкхолдерами // Экономика и жизнь. - 28.06.2013. - №25/9491.

7. Вашакмадзе, Т. Т. Инструменты управления стоимостью компании при проектировании бизнеса // Экономика и жизнь. - 29.03.2013. - №12/9478.

8. Вашакмадзе, Т. Т. Сравнительный анализ бизнес-моделей компаний // Экономика и жизнь. - 16.11.2012. - №45/9461.

9. Вашакмадзе, Т. Т. Совершенствование бизнес модели как средство управления стоимостью бизнеса // Экономика и предпринимательство. - 2012. -№5 (28).

10. Вашакмадзе, Т. Т. Методические рекомендации по расчету стоимости собственного капитала для российских непубличных компаний // Портал «CFO Russia», - 28.08.2012. - Режим доступа: http://www.cfo-russia.ru/stati/index.php?article=6069

11. Вашакмадзе, Т. Т. 2013. Introducing ertsgamma model for performance and M&A analysis // Экономика и предпринимательство. - 2013. - №6 (35).

12. Вашакмадзе, Т. Т., Мартиросян, Э. Г., Сергеева, А. А. Модель управления стейкхолдерами в сделках слияний и поглощений // Корпоративные финансы. - 2013. - № 2 (26). - С. 81-90.

13. Волков, Д. JI. Показатели результатов деятельности: использование в управлении стоимостью компании // Российский журнал менеджмента. - Том 3. -№2.-2005.-С. 3-42.

14. Волков, Д. JI. Управление ценностью: показатели и модели оценки // Российский журнал менеджмента. - Том 3. - № 4. - 2005. - С. 67-76.

15. Запорожский, А. И. Управление стоимостью компании и стратегический анализ на основе модели Modified Cash Value Added (MCVA) // Корпоративные финансы. - 2007. - № 1 - С. 78-110.

16. Ибрагимов, Рауф. Управление по стоимости как система менеджмента // Портал «Корпоративный менеджмент». - 22.09.2004. - Режим доступа: http://www.cfin.ru/management/finance/valman/vbm_as_system.shtml

17. Ибрагимов Р. Г. Влияние нерыночного долгового финансирования на стоимость капитала и ценность компании // Российский журнал менеджмента. -Том 5.-№1.-2007.-С. 67-84.

18. Ивашковская, И. В. Развитие стейкхолдерского подхода в методологии финансового анализа: гармоничная компания // Корпоративные финансы. - 2011. - № 3 (19). - С. 59-70.

19. Ивашковская, И. В. Стейкхолдерский подход к управлению, ориентированному на приращение стоимости компании // Корпоративные финансы. - 2012. - № 1 (21). - С. 14-23.

20. Ивашковская, И. В. Модели экономической прибыли и контроль создания стоимости компании: дискуссионные вопросы // Корпоративные финансы. - 2010. - № 1 (13). - С. 39-61.

21. Ивашковская, И. В. Управление стоимостью компании: вызовы российскому менеджменту // Российский журнал менеджмента. - №4. - 2004. - С. 113-132.

22. Ивашковская, И. В., Кукина, Е. Б. Детерминанты экономической прибыли крупных российских компаний // Корпоративные финансы. - 2009. - № 4 (12).-С. 18-33.

23. Ивашковская, И. В., Кукина, Е. Б., Пенкина И. В. Экономическая добавленная стоимость. Концепции. Подходы. Инструменты // Корпоративные финансы. - 2010. - № 2 (14). - С. 103-108.

24. Николаев В. А., Якушкина Т. А. Управление развитием ресурсного потенциала региона - «стратегия роста» // Научное обозрение. - 2012, №5, - С. 588-591.

25. Романов, В. С., Кукина, Е. Б. Исследование взаимосвязи показателя EVA и стоимости компании на российском рынке капитала // Корпоративные финансы. - 2008. - № 4 (8). - С. 38-57.

26. Санин, В. В. Баланс и конфликт интересов стейкхолдеров в стратегических и бизнес-планах компании // Корпоративные финансы. - 2009. -№2 (10).-С. 112-132.

27. Хусайнов, 3. И. Оценка эффективности сделок слияний и поглощений: интегрированная методика // Корпоративные финансы. - 2008. - № 1 (5). - С. 1233.

Зарубежная литература

1. Anderson, Helen, Havila, Virpi and Holtstrom, Johan. Are Customers and Suppliers participants of a Merger or an Acquisition? - A literature review, Work-in-progress paper submitted to the "19th Annual IMP Conference", Lugano, 4th-6th September 2003.

2. Argandona, Antonio. Stakeholder theory and value creation. Working paper WP-922, May 2011, IESE Business School - University of Navara.

3. Barney, Jay B. Gaining and sustaining competitive advantage. 2nd edition. Prentice hall, 2002.

4. Becchetti, Leonardo, Ciciretti, Rocco, Hasan, Iftekhar, Kobeissi, Nada. 2012. Corporate social responsibility and shareholder's value. Journal of Business Research, Volume 65, Issue 11, November 2012, Pages 1628-1635.

5. Bolland, Jeremy. Writing Securities Research. John Wiley and Sons, 2007.

6. Borgers, Arian, Derwall, Jeroen, Koedijk, Kees, Horst, Jenketer. 2013. Stakeholder relations and stock returns: On errors in investors' expectations and learning. Journal of Empirical Finance, Available online 15 April 2013.

7. Bower, J. L. Not All M&As Are Alike -and That Matters. Harvard Business School, 97:3, 2001, pp. 92-101.

8. Bruner, R., 2002. Does M&A pay? A survey for the decision-maker. Journal of Applied Finance, 12 (2002), pp. 48-60.

9. Cleland, David I. Project management: Strategic design and implementation. McGraw-Hill, New York, 1999.

10. Contrada M. Using the balanced scorecard to manage value in your business, Harvard Business School Publishing, 1999.

11. Curran, M. Martin, Moran, Dominic. 2007. Impact of the FTSE4Good Index on firm price: An event study. Journal of Environmental Management, Volume 82, Issue 4, March 2007, pp. 529-537.

12. Damodaran, A. The value of synergy. October 2005. Available at: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/synergy.pdfor http://ssrn.com/abstract=841486 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.841486

13. Damodaran, Aswath. Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications. The 2011 Edition (February 23, 2011). URL: http ://ssrn. com/abstract=1769064

14. Donaldson, T., and Preston, L. E. 1995. The stakeholder theory of the corporation: Concepts, evidence, and implications. Academy of Management Review, 20 (1995), pp. 65-91.

15. Dyer, J. H., Nobeoka, H. 2000. The relational view: cooperative strategy and sources of interorganizational competitive advantage, Academy of Management Review, Vol. 23, No. 4, pp. 660-679.

16. Eden, C. and Ackermann, F. MAKING STRATEGY. The Journey of Strategic Management. SAGE Publications, London, UK, 1998.

17. Edvinsson, L., Malone, M. S. Intellectual Capital: Realizing Your Company's True Value by Finding Its Hidden Brainpower. - N. Y., 1997.

18. Edwards, E., Bell, P. The Theory and Measurement of Business Income. University of California Press: Berkley, CA. 1961

19. English, James. Applied Equity Analysis. Stock Valuation Techniques for Wall Street Professionals. McGraw-Hill, 2001.

20. Fernandez, P. EVA and Cash Value Added Do Not Measure Shareholder Value Creation (May 22, 2001). URL: http://ssrn.com/abstract=270799

21. Freeman, R. E. 1984. Strategic Management: A Stakeholder Theory. Journal of Management Studies 39(1): 1-21.

22. Freeman, R. E. 1984. Strategic Management: A stakeholder approach. Boston: Pitman.

23. Ghoul, Sadok El, Guedhami, Omrane, Kwok, Chuck C. Y., Mislira, Dev. R. 2011. Does corporate social responsibility affect the cost of capital? Journal of Banking & Finance, Volume 35, Issue 9, September 2011, Pages 2388-2406.

24. Golja, Tea and Pauisic, Morena. New Challenges in Corporate Governance: Linking M&A and Social Responsibility. Information Management and Business Review, Vol. 4, No. 7, pp. 379-390, July 2012 (ISSN 2220-3796).

25. Gordon, M. J. Dividends, Earnings, and Stock Prices. The Review of Economics and Statistics.

26. Grice-Hutchinson, Marjorie. The School of Salamanca Reading in Spanish Monetary Theory, 1544-1605. Oxford University Press, 1952. URL: http://mises.org/books/salamanca_grice-hutchinson.pdf

27. Hamada, R. S. The Effect of the Firm's Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks // The Journal of Finance, 27(2), 1972, pp. 435-452.

28. Harrison, J. S. and St. John, C. H. 1996. Managing and partnering with external stakeholders. Academy of Management Executive, 10 (2): 46-59.

29. Harrison, Julie A., Rou, Paul and De Villiers, Charl J. Accountability and Performance Measurement: A Stakeholder Perspective. The Business and Economics Research Journal. Volume 5, Issue 2, 2012. 243-258.

30. Haspeslagh, P. C. and Jemison, D. B. 1991. Managing Acquisitions. The Free Press, New York.

31. Hawawini, G. and Viallet, C. Finance for executives. Managing for value creation. 2nd edition. South-Western, 2002.

32. Homburg, C. and Bucerius, M. 2006. Is speed of integration really a success factor of mergers and acquisitions? An analysis of the role of internal and external relatedness. Strategic Management Journal, 27, 4: 347-367. Angwin, D. N. (2007) Mergers and Acquisitions, Blackwell/Wiley.

33. Houston, J., James, C., Ryngaert, M. 2001. Where Do Merger Gains Come From? Bank Mergers From the Perspective of Insiders and Outsiders. Journal of Financial Economics, 2-3(60) (2001), 285-331.

34. Ioannou, Ioannis and Serafeim, George. The Impact of Corporate Social Responsibility on Investment Recommendations. Working Paper 11-017, 2010.

35. Jawahar, I. M., and McLaughlin, G. L. 2001. Toward a descriptive stakeholder theory: An organizational life cycle approach. Academy of Management Review, 26 (2001), 397-414.

36. Kaplan, R. Integrating shareholder value and activity-based costing with the balanced scorecard, Harvard Business School Publishing, 2001.

37. Kaplan R., Norton D. Using the balanced scorecard as a strategic management system. Harvard Business Review, July-August 2007.

38. Knight, J. Value Based Management: Developing a Systematic Approach to Creating Shareholder Value. McGrawHill: N. Y. 1998.

39. Lintner, John. Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification // Journal of Finance. December 1965, 20(4), pp. 587-615.

40. Longo, Mariolina and Mura, Matteo. 2010. A Methodology for Measuring Intellectual Capital. A Structural Equations Modelling Approach, Advances in Measurement Systems, Milind Kr Sharma (Ed.). Available from: http://www.intechopen.com/books/advances-in-measurement-systems/amethodology-for-measuring-intellectual-capital-a-structural-equations-modelling-approach

41. Madden, B. CFROI Valuation: A Total System Approach to Valuing the Firm. Butterworth-Heinemann: Oxford, MA. 1999.

42. Madhavan, R. 2005. Managing M&A Strategically: From «Plug and Pray» To «Plug and Play». Ravi Madhavan's A&D Blog available at: http://strategyscape.typepad.com/PlugPlay.pdf.

43. Marr, B., Schiuma, G., Neely, A. Intellectual capital - defining key performance indicators for organizational knowledge assets. Business Process Management Journal, Vol. 10, No. 5, 2004, pp. 551-569.

44. Martirosyan, E., Vashakmadze, T. 2013. Introducing Stakeholder-Based Frameworks for Post-merger Integration (PMI) Success, Journal of Modern Accounting and Auditing, ISSN 1548-6583, October 2013, Vol. 9, No. 10, 1376-1381.

45. Martirosyan, E., Vashakniadze, T. 2013. SUN Cube: a new stakeholder management system for the post-merger integration process. Global Business Conference Proceedings 2013, Socially responsible business and global/local competitiveness, pp. 177-188, ISSN 1848-2252.

46. Martirosyan, E., Vashakmadze, T. 2013. The SUN CUBE stakeholder management system for M&A deals in PMI (post-merger management). 6th Annual EuroMed Conference of the EuroMed Academy of Business, Conference Readings Book Proceedings, 2013, pp. 1078-1087, EuroMed Press ISBN: 978-9963-711-16-1

47. Martirosyan, E., Vashakmadze, T. 2013. Introducing Stakeholder Based Frameworks for Post-Merger Integration Success. Global Business Conference Proceedings, p. 169-175, ISSN 1848-2252. Available at: http://ssrn.com/abstract=2211646.

48. Mendelow, A. 1991. Stakeholder Mapping. Proceedings of the 2nd International Conference on Information Systems, Cambridge, MA.

49. Modigliani, F., Miller, M. H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment // American Economic Review. 1958, Vol. 48, pp. 261-297.

50. Óberg, Christina and Anderson, Helén. Do Customers Matter in Mergers' & Acquisitions' (Literature)? Paper to the Nordic Workshop Work-in-Progress On Interorganizational Research in Kolding, 2002.

51. Ohlson, J. 1990. A synthesis of security valuation theory and the role of dividends, cash flows, and earnings. Contemporary Accounting Research 6 (2): 648676.

52. Ohlson, J. 1991. The theory of value and earnings, and an introduction to the Ball-Brown analysis. Contemporary Accounting Research 8 (1): 1-19.

53. Ohlson, J. 1995. Earnings, book values, and dividends in equity valuation. Contemporary Accounting Research 11 (2): 661-687.

54. Patten, Dennis M. 1990. The market reaction to social responsibility disclosures: The case of the Sullivan principles signings. Accounting, Organizations and Society, Volume 15, Issue 6, 1990, Pages 575-587.

55. Penman, S. 2001. Financial Statement Analysis and Security Valuation. McGrawHill: N. Y.

56. Pereiro, Luis E. Valuation of Companies in Emerging Markets, A Practical Approach. John Wiley & Sons, Inc. 2002.

57. Preble, John F. Toward a Comprehensive Model of Stakeholder Management. Business and Society Review 110: 4407-431, 2005.

58. Rappaport, A. 1986. Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Performance. Free Press: N.Y.

59. Roos, J., Roos, G., Dragonetti, N. C. and Edvinsson, L. 1997. Intellectual Capital: Navigating the New Business Landscape. Macmillan, London.

60. Savage, G. T., Nix, T. W., Whitehead, C. J. and Blair, J. D. 1991. Strategies for assessing and managing stakeholders. Academy of Management Executive, 5 (1991), pp. 61-75.

61. Sharma, A. K., Kumar, Satish. 2012. EVA versus conventional performance measures - empirical evidence from India. Proceedings of ASBBS. V 19, N 1. Available at: http://asbbs.Org/files/ASBBS2012Vl/PDF/S/SharmaA.pdf

62. Sharpe, William F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk // The Journal of Finance. Vol. 19, No. 3 (Sep., 1964), pp. 425-442.

63. Stewart, B. 1999. The Quest for Value: A Guide for Senior Managers. Harper Business: N.Y.

64. Tsai, Wenpin and Ghoshal, Sumantra. Social Capital and Value Creation: The Role of Intrafirm Networks. The Academy of Management Journal, Vol. 41, No. 4. (Aug., 1998), pp. 464-476.

65. Value-Based Management System. By Stanley F. Slater, Eric M. Olson. Source: Business Horizons. 5 pages. Publication Date: Sep 15, 1996.

66. Williams, John Burr. The Theory of Investment Value. Harvard University Press, 1938; 1997 reprint, Fraser Publishing.

Информационные материалы

1. Аналитический обзор ИК Еврофинансы. Социально ответственные инвестиции на рынке ценных бумаг. - Версия 23.07.2007.

2. Взаимодействие с заинтересованными сторонами: практическое руководство по организации взаимодействия со стейкхолдерами. - Выпуск 2. -Account Ability. - Программа ООН по охране окружающей среды и Stakeholder Research Associates. - 2005.

3. KPMG и ГУ-ВШЭ. Создание экономической прибыли: анализ российских компаний // Портал «Корпоративный менеджмент». 28.06.2010. -Режим доступа: http://www.cfln.ru/management/fmance/valman/practice.shtml

4. АА1000 Stakeholder engagement standard. - Account Ability. - 2011.

5. Booz, Allen and Hamilton. Merger Integration: delivering on the promise.

2001

6. Eurosif, European SRI study. 2012 revised edition.

7. FTSE4Good ESG Ratings. Thematic Criteria and Scoring Framework. FTSE International Limited (FTSE) and Ethical Investment Research Services Limited (EIRIS). 2011.

8. Ground rules for the measurement of the FTSE4Good ESG ratings. FTSE International Limited (FTSE) and Ethical Investment Research Services Limited (EIRIS). Version 1.0. April 2011.

9. Merger Market and Merrill Datasite. Post-Merger Integration: The Key to Successful M&A. 2009.

10. Olyver Wyman, Post-merger integration. A tailored approach to sustainable transaction success. 2008.

11. PriceWaterhouseCoopers. How synergies drive successful acquisitions. Identifying, realizing, and tracking synergies in the M&A process. 2010.

12. Proposed New International Valuation Standards. Exposure Draft. International Valuation Standard Council, 2010. URL: http://www.ivsc.org/pubs/exp_drafts/ivs_20100610.pdf

13. Ryan, Stephen G. (Chair), Robert H. Herz, Teresa E. Iannaconi, Laureen A. Maines, Krishna Palepu, Katherine Schipper, Catherine M. Schrand, Douglas J. Skinner, Linda Vincent. American Accounting Association's Financial Accounting Standards Committee Response to FASB Request to Comment on Goodwill Impairment Testing using the Residual Income Valuation Model. The Financial Accounting Standards Committee of the American Accounting Association, 2000.

14. Shareholder Value Metrics. 1996. Shareholder Value Management Series. Booklet 1. Boston Consulting Group.

ПРИЛОЖЕНИЯ

Приложение 1. Регрессионный анализ зависимости Р/В от Rie

Регрессионная статистика

Множественный R R-квадрат Нормированный R-квадрат Стандартная ошибка Наблюдения 0,8191 0,6710 0,6051 0,2700 7

Дисперсионный анализ

DJ SS MS F Значимость F

Регрессия Остаток Итого 1 5 6 0,7431 0,3644 1,1076 0,7431 0,0729 10,1954 0,0242

Коэффициенты Стандарт пая ошибка t-статистика Р- Значение Нижние 95% Верхние 95%

Y-пересечение Ric (median) 5,2304 -38,4460 0,5330 12,0406 9,8137 -3,1930 0,0002 0,0242 3,8603 -69,3974 6,6004 -7,4947

Ticker ............

CMCSA US Equity PFE US Equity

yp|"D¥'Iqujty.....77

PG~US Equity UTX US Equity " "

AIG US Equity' .....'"

•OTP US Equity"77 IBM US Equity

OXY US "Equity .......

HD US Equity '

PEP US Equity 7......

CVS us"Equity ......

"SLB US Equity XOM US Equity "

BMY US Equity...........

CAT US Equity

GE US Equity........

MRK US Equity

ABT US Equity.................

UNH US Equity..........

M~MM US Equity" 77 EMC US Equity 7 T US Equity BRK/A US Equity .....

inttc us equity.......

NKE US Equity VZ US Equity 7. ORCL US Equity WVif US Equity JNJ US Equity

CVX US Equity.........

CSCO US Equity

QCOM US Equity '

DIS US Equity KFT US Equity KO US Equity ' 777 EBAY US Equity

AMGN US Equity......

UNP US Equity......

Short Name

.COMCAST CORP-A.....

: PFIZER INC...........

MCDONALDS CORP UNITED PARCEL-B PROCTE R & GAMB LE UNITED TECH ~CORP .AMERICAN INTERNA CONOCOPHILLIPS IBM

, ÔCCIDÉ ÑTALP ETE '

HOME DEPOT INC........

PEPSICO INC ......"7......

CVS CAREMARK COR

1 SCHLUMBERGERITD"

: EXXON MOBIL CORP " ' BRISTOL-MYER SQB CATERPILLAR INC GENERAL ELECTRIC '

MERCK & CO ......

ABBOTT LABS UNITEDHEALTH GRP

3m co ..............

.EMCCORP/MA "7

at&t inc 77 7

BERKSHIRE HATH-A " INTEL CORP NIKE INC -CL B VERIZON COMMÙNlC ORACLE CORP WAL-MART STORES JOH NS Ö N& JO HN SON

; chevron cor?.......

cisco systems qualcomm inc ' *wâltdïsniëycô ; kraft foods inc : coca-cola co/the ebay inc amgen inc union pac corp

EV/IC 2007

......1.33

......1,89 '

3.36 ' " 3.87 2.30 2.89 1.17 '771.45

......... 3.46

2.80 '

......2.49

5.98

............. 1.65 !

....... 5.94 i

" 4.76 : " 3.75 :

"""72.01

1.34 i 7 7 6.01 : ...... 3.50 i

.....3.35 i

..... 4 11 !

3 12 !

1.77 :

0,93 !

3.76 i

.....7.4,587 ¡

""'" 1.65 ""

5.44 i

2.43 i

' 4.25 >

2 52 i

.........4 71 :

" 4.30 i " 1.84 : ...........1.48 :

5.35 ! 7......5.33 ¡

.............2.02 :

1.7 7.....]

i-

2ли EV/IC и ESG для американских публичных компаний за 2007-2010 гг.

EV/IC 2008 EV/IC 2009 EV/IC 2010 EV/tC 2011 ESG Disc Score:2007C ESG Disc Score :2008C ESG Disc Score:2009C ESG Disc Score:2010C

1,11 j .1,07 1.24 1,17 ..........".. 777 77й'05 i " .............. 26.03 \ 26,03 ! _ 26.86 j

.......1.55" Т 1,20 1,50 ........................".....40.50 f 41,74 40.50 s 42.56......;

3.60 " 3,33 3.79 4,59 f .......................27,75 i ...............................29.19 29,19 i 30,62 i

3,95 . < 4,12 5,07 5.09 " .......... 42.56 46.69 : " 55.79 i 66,53 i

2,13 ; 1,91 2.25 2.13 44.21 44.21 47.52 i 47,52 i

' 2,43 2,68 2,77 2.62 22.73 22.73 ! 23.14 ! 23,14 i

1,04 0,99 1,02" 0.68 ....."7 77 Г .15.79 " 14.47 14,47 i 14,47 i

1,26 7 1,15 1,34 1,34 " 45,23 53.94 45,23 i 45,23 i

3,86 4,99 4,80 5,89 45.04 47,52 43 80 42,98 I

1.75 2,21 2.35 1,97 ................... 36.51 40.25 38.59 i 38.17 i

2,10 1,65 2.02 2,45 ................15,79 15.79 21.53 I 7 21 '53

4,97 i 4,67 3,04 2,90 j3,06 33,47 38,02 i 77 43,80 ;

1,15 ' 1.20 1,21 1,32 ............ 32,64 " *_......_ 31,82 36,78 : 40,50 :

" 2,37 3,27 . 3,10 2,43 ............... 27.27 ....."7 27,27 i ______ .30,99 i 38,84 ;

"3,97""" 2.85 '77 2.36 ........2.50 ..... ...... 53,94 ..........53.94 ': .......................53.94 ! 54.77 i

4,02 ; 2.94 2 52 3.41 56,20 59,50 42,56 í 37.19 I

1.53 i 1.74 2.36 2.02 "7 22,31 23,97 i 25.21 ! 26.45 !

1.04 ! 0.99 1.07 1.06 44,21 40.91 ! 4c.08 i 40.08 i

2,92 1.78 1.87 1.96 42.98 44,21 ' 47,52 ; 47.93 S

.....3,60 ' 2 96 ~ 2.31 2.89 "7 43.80 48.76 48,76 i 50.00 i

1,40 i 1,40 1.41 1.71 16.53 19,01 i . J7'36 i 18.59 !

2,93 , 3,78 i 3.44 3.07 " ...... 38,43 42,15 ¡ . , 42,98 i 47.11 í

1,64 2,55 ..i_____ 2.64 2.24 ...................39,26 45,04 Г " 50,00 ! 42.15 i

1,42 i 1.37 1.35 1.44 _ 27,16 39,92 40.33 í 44,44 i

' 0,50 ; 0.28 0.58 0.48 "" 11,57 11.57 11.57 i 11.57 i

1.81 • 2.50 2.04 2,35 ... 7 44,21 ' 50.00 56.61 i 60.74 j

4,97 3.47 4.18 4.17 43,39 43.39 i..... 53.72 54,96 J

1,45 1.36 ' 1.47..... 1,60 ' "" "77.......^ "7.....28,81 ........7.............29,63 Г.............. .............35,80 t~" .........37.04 i

4,53 í 3.63 i 3.06 4,02...... 14,05 19.83 26,03 i 25.62 í

2,30 : "71?, 17' : 2.24 2.13 .........^........29.19 77 7 ' 28,71 28,71 ' 27 27

3,78 " í 3,7b ; 3.50 2.93 42,56 43,80 ! _ _43,80. ( 45,04 i

"Ш.1 1,66 "ï 76 1.77 ..............49,38 50,62 "50,62"" 1 ~ 46.89 :

3,13 . i 2,36 ¡ ^ 1.93 1.05 771 7 ......48,35 46.28 i 46,69 j 46 28

4,01 "i " 3,23 77 2.96 2.87 20,25 41,32 ] 45.04 50.00 ;

1,63 ~ i 1,35 " 4..... 1.52 1.34 19,01 33.06 " 33.06 . f. 35.12 i

~1,'4T ! 1,33 1.31 1 51 17,77 17,77 ; 28,93 i 24.38

4,30 ] 1,75 "t 4,45 3.53 3.63 42,15 42,56 í , 41'32 s " 41.32 ;

2,61 2.72 2.30 12,81 12,81 " 12,81 i 12.81 i

2,12 í 1,76 ] 1.38 1.55 .......... 29,34 35,54 37,60 : 42.56 ;

1,37 ! 1.62 j 2 07 2.23 17.77 17,77 29,75 ? ................ 29.34 i

Приложение 3. Группирование компаний по показателю ESG

Comapany EV/IC 2008 ESG Disc Score:2007C

COMCAST CORP-A 1,11 14,05

AMERICAN INTERNA 1,04 15,79

HOME DEPOT INC 2,10 15,79

UNITEDHEALTH GRP 1,40 16,53

BERKSHIRE HATH-A 0,50 11,57

ORACLE CORP 4,53 14,05

KRAFT FOODS INC 1,41 17,77

EBAY INC 1,75 12,81

UNION PAC CORP 1,37 17,77

WALT DISNEY CO 1,63 19,01

Average 1,68 15,51

MCDONALDS CORP 3,60 27,75

UNITED TECH CORP 2,43 22,73

OCCIDENTAL PETE 1,75 36,51

PEPSICO INC 4,97 33,06

CVS CAREMARK COR 1,15 32,64

SCHLUMBERGER LTD 2,37 27,27

CATERPILLAR INC 1,53 22,31

3M CO 2,93 38,43

EMC CORP/MA 1,64 39,26

AT&T INC 1,42 27,16

VERIZON COMMUNIC 1,45 28,81

WAL-MART STORES 2,30 29,19

QUALCOMM INC 4,01 20,25

AMGEN INC 2,12 29,34

Average 2,09 29,47

PFIZER INC 1,55 40,50

UNITED PARCEL-B 3,95 42,56

PROCTER & GAMBLE 2,13 44,21

CONOCOPHILLIPS 1,26 45,23

IBM 3,86 45,04

EXXON MOBIL CORP 3,97 53,94

BRISTOL-MYER SQB 4,02 56,20

GENERAL ELECTRIC 1,04 44,21

MERCK & CO 2,92 42,98

ABBOTT LABS 3,60 43,80

INTEL CORP 1,81 44,21

NIKE INC -CL B 4,97 43,39

JOHNSON&JOHNSON 3,78 42,56

CHEVRON CORP 1,71 49,38

CISCO SYSTEMS 3,13 48,35

COCA-COLA CO/THE 4,30 42,15

Average 3,13 45,72

ShortName EV/IC 2009 ESG Disc Score:2008C

AMERICAN INTERNA 0,99 14,47

HOME DEPOT INC 1,65 15,79

UNITEDHEALTH GRP 1,40 19,01

BERKSHIRE HATH-A 0,28 11,57

ORACLE CORP 3,63 19,83

KRAFT FOODS INC 1,33 17,77

EBAY INC 2,61 12,81

UNION PAC CORP 1,62 17,77

Average 1,69 16,13

COMCAST CORP-A 1,07 26,03

MCDONALDS CORP 3,33 29,19

UNITED TECH CORP 2,68 22,73

WALT DISNEY CO 1,35 33,06

PEPSICO INC 4,67 33,47

CVS CAREMARK COR 1,20 31,82

SCHLUMBERGER LTD 3,27 27,27

CATERPILLAR INC 1,74 23,97

AT&T INC 1,37 39,92

VERIZON COMMUNIC 1,36 29,63

WAL-MART STORES 2,17 28,71

AMGEN INC 1,76 35,54

Average 2,17 30,11

PFIZER INC 1,24 41,74

UNITED PARCEL-B 4,12 46,69

PROCTER & GAMBLE 1,91 44,21

CONOCOPHILLIPS 1,15 53,94

IBM 4,99 47,52

EXXON MOBIL CORP 2,85 53,94

BRISTOL-MYER SQB 2,94 59,50

GENERAL ELECTRIC 0,99 40,91

MERCK & CO 1,78 44,21

ABBOTT LABS 2,96 48,76

INTEL CORP 2,50 50,00

NIKE INC -CL B 3,47 43,39

JOHNSON&JOHNSON 3,78 43,80

CHEVRON CORP 1,66 50,62

CISCO SYSTEMS 2,36 46,28

COCA-COLA CO/THE 4,45 42,56

OCCIDENTAL PETE 2,21 40,25

3M CO 3,78 42,15

EMC, CORP/MA 2,55 45,04

QUALCOMM INC 3,23 41,32

Average 2,75 46,34

ShortName EV/IC ESG Disc

2010 Score:2009C

AMERICAN INTERNA 1,02 14,47

UNITEDHEALTH GRP 1,41 17,36

BERKSHIRE HATH-A 0,58 11,57