Управление инвестиционным портфелем в условиях российского фондового рынка тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.13, кандидат экономических наук Павлов, Евгений Анатольевич

• Павлов, Евгений Анатольевич
• кандидат экономических наук
• 2001

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Павлов, Евгений Анатольевич

Введение. ^

Глава 1. Специфические особенности и функции современного российского рынка ценных бумаг.

1.1 Роль финансового рынка в отечественной экономике в условиях интеграции в мировую финансовую систему.

1.2. Особенности современного этапа развития рынка ценных бумаг в России.

1.3. Специфика российских инструментов рынка ценных бумаг (сравнительно с западными аналогами).

Глава 2. Методологические аспекты формирования инвестиционного портфеля.

2.1. Общие принципы формирования портфеля ценных бумаг.

2.2. Использование информационно-аналитического инструментария при построении инвестиционного портфеля.

2.3. Критический анализ классической формы задачи рационального формирования инвестиционного портфеля.

Глава 3. Управление инвестиционным портфелем в современных российских условиях.

3.1. Дискретная динамическая модель реструктуризации инвестиционного портфеля.

3.2. Реструктуризация инвестиционного портфеля с учетом трансакционных издержек.

3.3. Использование хеджирования вложений в финансовые активы для определения безрисковой ставки. 1 Ю

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Управление инвестиционным портфелем в условиях российского фондового рынка»

Актуальность темы исследования. Для российской экономики переходного периода характерны процессы интеграции в мировую финансово-экономическую систему, формирование нового экономического и информационного пространства, стремление к рационализации финансовых потоков, движение к оптимальному соотношению рыночной свободы и регулируемости экономических процессов. В таких условиях существенно возрастает роль финансовых рынков, в первую очередь рынка ценных бумаг.

Эффективно работающий рынок ценных бумаг выполняет важные функции, способствуя, в частности, перераспределению инвестиционных ресурсов, обеспечивая их концентрацию в наиболее доходных и перспективных отраслях. Посредством рынка ценных бумаг реализуется механизм функционирования финансовых каналов, по которым сбережения перетекают в инвестиции. Выполняя одновременно индикативную и регулирующую роль, финансовые рынки отражают состояние экономики и являются механизмом регулирования рыночной среды. Задача построения рыночной системы хозяйственных отношений, которая стоит перед Россией, включает в себя создание эффективного и развитого рынка ценных бумаг.

На протяжении развития российского рынка ценных бумаг можно было наблюдать периоды кризисных явлений и общей стабилизации финансовой системы, гиперинфляции и снижения процентных ставок, ужесточения и ослабления монетарных факторов регулирования финансовой среды, роста и падения финансовых структур. Кроме того, многофакторность экономики усиливается продолжающейся интеграцией в мировую финансовую среду.

В условиях постоянного усложнения инвестиционных механизмов, развития системы рынка ценных бумаг, совершенствования финансовых технологий, а также повышенной неопределенности, свойственной отечественному фондовому рынку, особое значение приобретает развитие современных методов анализа и формирования инвестиционного портфеля как фактора снижения совокупного риска.

При этом классические теории формирования инвестиционного портфеля не всегда в достаточной степени отражают весь комплекс факторов: ликвидность инструментов, величину трансакционных издержек, аналитическую составляющую проводимых операций и т.п. Отдельный круг проблем, связанных с применением как классических, так и современных моделей, ориентированных на западный рынок, связан со спецификой российского рынка, с его повышенной неопределенностью, отсутствием достаточной и достоверной статистики, неразвитостью финансовых институтов.

Недостаточное внимание уделяется задаче формирования безрисковой процентной ставки как отдельного вопроса в рамках проблемы формирования инвестиционного портфеля. Особого внимания заслуживает исследование передовых технологий, использующих новые производные инструменты финансового рынка, которые позволяют значительно снизить инвестиционные риски. Применение такого рода технологий помогает перевести задачу финансового планирования из анализа текущего состояния в сферу стратегического планирования финансовых потоков, к созданию условий многовариантности инвестиционного процесса.

Таким образом, актуальность темы диссертационного исследования определяется недостаточной разработкой проблемы формирования инвестиционного портфеля в условиях повышенной неопределенности, неполноты и неточности статистической информации, характерных для российского рынка ценных бумаг.

Объектом исследования является инвестиционный портфель ценных бумаг.

Предметом исследования является процесс формирования рациональной структуры инвестиционного портфеля учетом российских особенностей.

Цель и задачи исследования. Целью настоящей работы является совершенствование современных методов формирования инвестиционного портфеля в условиях повышенной неопределенности, свойственной современному этапу развития фондового рынка России.

В соответствии с поставленной целью в диссертации решались следующие задачи: анализ российской системы финансовых отношений, связанных с применением инструментов рынка ценных бумаг, уточнения ее места в существующей мировой структуре финансового рынка, изучение специфики выпуска и обращения инструментов рынка ценных бумаг России с выявлением их особенностей при включении в инвестиционных портфель; рассмотрение современных подходов к задаче рационального формирования инвестиционного портфеля, критический анализ классической теории формирования портфеля рисковых инвестиций Марковица-Тобина и основанных на ней более сложных моделей с выявлением факторов, препятствующих практическому использованию теоретических результатов на российском фондовом рынке; построение экономико-математической модели и стратегии оптимального перераспределения инвестиционного портфеля рисковых инвестиций с учетом комиссионных расходов в условиях повышенной неопределенности отечественного рынка ценных бумаг, изучение степени влияния размера комиссионных расходов при перераспределении портфеля рисковых инвестиций на характеристики риска и доходности, поиск предельного размера комиссионных расходов, при котором перераспределение портфеля целесообразно в условиях российского фондового рынка; изучение методов оценки безрисковой ставки в российских условиях на основе решения задачи формирования портфеля с фиксированной доходностью, содержащего производные финансовые инструменты рынка ценных бумаг России, рассмотрение особенностей операций хеджирования вложений в финансовые активы с учетом комиссионных расходов и вариационных платежей.

Теоретической и методологической основой исследования являются разработки отечественных и зарубежных экономистов, монографические работы, научные публикации в экономических и экономико-математических периодических изданиях. Концептуальные аспекты диссертации были разработаны на основе использования взглядов и подходов Б.И. Алехина, М.Ю. Алексеева, Е.Г. Анимицы, А.Н. Буренина, Х.Н Гизатуллина, А.В. Гребенкина, В.II. Иваницкого, Ю.М. Кабанова, А.Ю. Казака, Н.В. Кириченко, В.В. Ковалева, В.И. Колесникова, Д.О. Крамкова, А.В. Мельникова, Я.М. Миркина, M.JI. Нечаева, О.И. Никонова, В.Н. Овчинникова, А.А. Первозванского, Т.Н. Первозванской, Е.В. Попова, А.И. Татаркина, Е.М. Четыркина, А.Н. Ширяева и других.

Значительное внимание было уделено изучению работ зарубежных авторов, среди которых Alexander G., Сох J.C., Fama E.F., Fisher I., Fleming W., Hakansson N., Knight F.H., Markowitz H.M., Merton R.C., Morgestern O., Mossin J., von Neumann J., Roll R.A., Ross S.A., Sharpe W.F., Taksar M., Tobin J.

Основными методами исследования являлись методы анализа и синтеза, экономико-математического моделирования, методы теории вероятностей и статистики, наблюдения и сравнения.

Информационной базой исследования являлись законодательные и нормативно-правовые акты Российской федерации, данные Банка России, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, Международного валютного фонда, Национальной ассоциации участников фондового рынка, информационных агентств, Фондовой биржи «РТС», Фондовой биржи «Санкт-Петербург» и Московской фондовой биржи.

В результате проведенного научного исследования получены следующие результаты, содержащие элементы научной новизны:

- уточнены и классифицированы основные направления повышения эффективности использования современных механизмов фондового рынка России в инвестиционном процессе; предложен вариант экономико-математической модели рациональной реструктуризации инвестиционного портфеля рисковых инвестиций с учетом специфики российского фондового рынка, предполагающий учет комиссионных расходов; разработан соответствующий вычислительный алгоритм, а для отдельных случаев получено аналитическое решение поставленной задачи;

- разработан метод расчета предельного значения комиссионных расходов, при которых реструктуризация инвестиционного портфеля целесообразна, базирующийся на основе исследования влияния размера комиссионных расходов на характеристики эффективности реструктуризации портфеля ценных бумаг в условиях российского рынка; предложены варианты стратегии хеджирования вложений в финансовый актив с использованием фьючерсных контрактов, а также подходы к расчету соответствующей процентной ставки.

Практическая значимость диссертационной работы обуславливается тем, что содержащиеся в ней предложения и выводы позволяют повысить эффективность управления инвестиционным портфелем. Фонды, кредитные организации и промышленные предприятия получают дополнительные возможности по оптимизации процесса перераспределения инвестиционного портфеля, а также по формированию и включению в структуру портфеля инструментов с фиксированными ставками доходности, по операциям хеджирования вложений в финансовый актив.

Материалы диссертации, в частности задача формирования оптимального портфеля ценных бумаг при перераспределении начальной структуры с учетом комиссионных расходов, а также расчет ставки при выборе стратегии хеджирования с учетом вариационных платежей, могут быть использованы для преподавания ряда дисциплин в высших учебных заведениях, в том числе «Финансовая математика», «Рынок ценных бумаг».

Апробация работы осуществлялась в процессе обсуждения ее результатов на научно-практической конференции «Повышение эффективности управления банками: региональный и технологический аспекты» (1997), Всероссийской научно-практической конференции «Страхование в условиях формирования рыночных отношений» (1998), VI межрегиональной научно-практической конференции «Банки третьего тысячелетия» (2001), научных семинарах кафедры «Анализ систем и принятия решений» УГТУ-УПИ.

Результаты диссертационной работы нашли свое отражение в деятельности ряда финансовых предприятий и кредитных организаций г. Екатеринбурга. Рекомендации и выводы диссертации использовались при формировании стратегии управления инвестиционным портфелем ОАО «Акционерный коммерческий банк содействия коммерции и бизнесу» (СКБ-банк).

Отдельные положения диссертации излагались диссертантом при проведении лекций и семинаров со студентами Уральского государственного технического университета -УПИ в рамках курсов «Рынок ценных бумаг» и «Финансовая математика», читавшихся на факультете экономики и управления УГТУ-УПИ.

По теме диссертации опубликовано семь печатных работ. к

Заключение диссертации по теме «Математические и инструментальные методы экономики», Павлов, Евгений Анатольевич

Выводы представляет практический интерес, поскольку процентные расходы при перераспределении портфеля часто одинаковы у схожих по характеристикам инструментов. Вызвано это специализацией финансовых посредников, в ходе которой торговля определенными активами (акциями, облигациями, фьючерсами, валютой, кредитный рынок) сосредоточена на определенных торговых площадках и у определенных профессиональных участников, которые не разделяют конкретный актив при взимании комиссионных. Исключение составляет лишь инструменты, обращение которых ограничено или изолировано по тем или иным причинам.

При апробации полученных выводов на практических данных статистических параметров вложений в акции Норильского Никеля и ЛУК-ойла (период исследования -01.03.1997г. по 01.04.2001 г., период перераспределения - I день) показало, что расчетным предельным значением комиссионных, при котором возможно перераспределение портфеля для увеличения доходности, составляет 0,2%. Подобный размер комиссионных присутствует в тарифах ведущих брокерских компаний Екатеринбурга. Важно отметить, что крупнейшие московские брокеры считают комиссию 0,2% от оборота базовой. Аналогичный расчет при ежеквартальном перераспределении портфеля между средне- и долгосрочными выпусками ОФЗ (16 и 18 процентов годовых соответственно) формирует предельный размер комиссионных в размере 0,04%, тогда как комиссия ММВБ по операциям с ОФЗ составляет 0,1%. Подобная политика взимания комиссионных расходов финансовыми посредниками (брокерами, биржами, депозитариями) снижает и без того незначительную ликвидность фондовых операций.

Дальнейшие результаты характеризуют динамику структуры множества недоминируемых портфелей при изменении размера комиссионных расходов инвестора. Для осуществления аналогичного расчета при наличие нескольких рисковых вложений использовались численные методы оптимизации (метод Бокса).

При рассмотрении многошаговой процедуры принятия решений по реструктуризации портфеля предполагается, что решение об изменении структуры происходит в дискретные моменты времени t = 0, 1,2, . , Т-1. Целью управления является минимизация суммарного отклонения портфеля от эффективного множества по критериям риск - доходность за весь период управления. Задача формулируется в терминах теории гарантированного управления дискретными системами. Приводятся расчетные формулы для рациональных стратегий управления.

Построение математических моделей часто основано на предпосылке о существовании рыночной безрисковой процентной ставки. Для портфельных аналитиков она является своеобразным ориентиром - равновесной кредитной величиной, под которую возможно как получение, так и предоставление средств. На практике же, для использования таких моделей, задача формирования безрисковой ставки является одной из основных проблем, решаемых менеджером инвестиционного фонда или портфельным управляющим.

Обычно, формирование портфеля с фиксированной ставкой является частью задачи формирования структуры инвестиционного портфеля. Решение принимаются каждым управляющим портфеля на основании кредитоспособности эмитента, требованиям к срокам и ликвидности, минимальным суммам вложений и др. При этом большое значение имеет использование максимального спектра разнородных инструментов с фиксированной ставкой в целях диверсификации рисков вложений.

Использование срочных инструментов для хеджирования вложений в финансовые активы является одним из возможных способов получения безрисковой (или малорисковой) ставки, а также значительного снижения рисков инвестиционного портфеля.

В работе предложена следующая формула расчета ставки хеджирования активов фьючерсными контрактами с учетом комиссионных издержек, а также отвлечения на поддержание отчислений в гарантийный фонд.

Дополнительной проблемой проведения операций хеджирования вложений в финансовые активы является необходимость ежедневного расчета и зачисления/списания вариационной маржи. При этом предлагается использовать три основные стратегии:

1. Блокирование на счете суммы BS, достаточной для покрытия возможных отрицательных платежей. В данном случае формула расчета доходности модифицируется следующим образом.

2. Досрочное закрытие позиции в случае отрицательной маржи. В этом варианте имеем:

3. Отвлечение средств из независимого источника - в случае отрицательной, и изъятие в независимый источник - в случае положительной вариационной маржи. Тогда X следует искать как корень уравнения:

Для каждого предложенного варианта приведена модифицированная формула расчета эффективности операции хеджирования.

Очевидно, что в случае досрочного закрытия позиции и отвлечения средств из независимого источника размер хеджируемой доходности невозможно рассчитать точно. С точки зрения прогноза ставки хеджирования, необходимого для применения хеджирования в общей системе арбитражных операций, возможным является применение комплексного метода (заблаговременное блокирование определенной суммы, по исчерпании которой закрытие необходимого числа позиций).

В диссертационной работе проведен статистический анализ ставки хеджирования вложений в акции Газпрома на Московской фондовой бирже с использованием ближайшего фьючерса на акции Газпрома в Секции срочного рынка Биржи «Санкт-Петербург» за период с 01.09.2000г. по 15.03.2001г. с разделение статистического ряда на три группы -хеджирование от 45 до 30 дней, от 30-15 дней, менее 15 дней. На основании полученных результатов сделаны следующие выводы:

С уменьшением срока проведения операции уменьшается хеджируемая доходность. Это обуславливается общей тенденцией к уменьшению процентных ставок при сокращении срока вложений.

- С уменьшением срока проведения операции разница между нормальным распределением с соответствующими параметрами и полученным распределением вероятностей хеджируемой доходности увеличивается. Следовательно, предсказуемость хеджируемой доходности становится более проблематичной при коротких операциях (до 30 дней), чем при длинных (от 30 до 45 дней). С уменьшением срока проведения операции увеличивается среднеквадратическое отклонение, причем при хеджировании на срок от 1 до 15 дней оно становится в несколько раз больше математического ожидания. Это объясняется увеличением веса параметра (365/Т), при сохранении средней волатильности рынка. Во многом подтверждается тот факт, что вероятность возможного предсказания значения хеджируемой доходности уменьшается с уменьшением срока операции.

Таким образом, в результате исследования выяснено, что для получения заранее спрогнозированных, стабильных результатов, срок проведения операции хеджирования должен находится в промежутке от 30 до 45 дней. С высокой долей вероятности можно предположить, что полученные ставки хеджируемой доходности будут выше относительно других безрисковых ставок. При этом важно учесть, что при хеджировании сохраняется одно из основных свойств финансовых инструментов - ликвидность. Хеджирование сроком от 1 до 15 дней - быстрая и достаточно прибыльная операция, для проведения которой необходимы как благоприятные условия рынка, так и возможность быстрого реагирования на изменение рыночной конъюнктуры.

Несомненно, что операция хеджирования является механизмом снижения риска при совершении товарно-финансовых сделок. К сожалению, срочный рынок России в своем развитии на данный момент остановился на торговле фьючерсными контрактами на фондовые инструменты. В основном, эти операции проводятся спекулятивно настроенными участниками. Тем не менее, даже такой уровень развития срочного рынка позволяет присутствовать на рынке хеджерам, что в определенной степени снижает риски и стабилизирует ситуацию.

Комплекс рассматриваемых и изученных задач является отражением множества проблем, связанных с использованием базовой теории формирования оптимального портфеля в реальном инвестиционном процессе. Применение методов оптимизации процесса реструктуризации, расчета предельного значения комиссионных издержек, а также современных технологий хеджирования вложений в рисковые активы с использованием инструментов срочного рынка могут помочь аналитическим группам финансово-кредитных организаций, а также способствовать формированию интегрированного в мировую финансовую среду российского фондового рынка. V

Заключение.

Как определено в работе, рынок ценных бумаг - определенная система экономических отношений, обеспечивающая устойчивое функционирование инвестиционного и производственного комплекса, реализующая механизм аккумулирования финансовых ресурсов с возможностью их перераспределения. К основным функциям рынка ценных бумаг относятся стимулирующая, перераспределительная и мотивационная функции.

Развитый финансовый рынок является одним из основных элементов современной мировой экономической структуры. За счет высокой динамики развития, гибкости и универсальности рынок ценных бумаг превращается из более удобной и универсальной, но, в тоже время, достаточно автономной надслойки мировой экономики, в необходимый элемент, не просто способствующий успешному функционированию общего экономического организма, но и становящегося его неразрывной частью.

Российский рынок ценных бумаг, имеющий относительно небольшой период существования, не является развитым в полной мере. Отражающий большинство проблем отечественной экономики, не имеющий надежной опоры в виде развитой производственной сферы, он малоликвиден и носит спекулятивный характер. К основным проблемам рынка ценных бумаг России можно отнести:

1. Низкий уровень развития общей конъюнктуры.

2. Значительная степень монополизации рынка.

3. Значительное влияния государства на функционирование рынка ценных бумаг.

4. Зависимость от западного капитала.

5. Спекулятивный настрой большинства участников.

6. Незащищенность инвестора.

7. Недостаточная проработанность правовой базы функционирования рынка ценных бумаг.

8. Высокий уровень использования «серых» технологий при проведении операций с ценными бумагами.

9. Определенная замкнутость рынка ценных бумаг на обслуживании финансово-кредитной части экономики.

Инвестиционному процессу на российском фондовом рынке присущи высокий риск и изменчивость общей ситуации. В таких условиях важно использование полного комплекса современных технологий диверсификации рисков, структурирования портфеля ценных бумаг.

Портфель ценных бумаг - это определенным образом подобранная совокупность отдельных видов ценных бумаг с целью формирования единой инвестиционной структуры, сбалансированной с точки зрения риска, ожидаемой доходности и ликвидности, определяемых предпочтениями конкретного инвестора.

Исходя из различных характеристик портфель ценных бумаг систематизирует на различные виды. Так, по целям портфель может быть ориентирован на получение максимального дохода или сохранения капитала, по характеру формирования разделяют консервативный, агрессивный и бессистемный портфели, по типу управления -фиксированный и динамичный, по спектру используемых инструментов - однопрофильный и многопрофильный, по сроку инвестирования - краткосрочный, среднесрочный и долгосрочный, по территориальному признаку - отечественный и зарубежный, по отраслевой принадлежности - специализированный и комплексный.

Управляющему портфелем важно определиться по указанным характеристикам исходя из потребностей инвестора и объективных характеристик финансовых рынков. При этом этапы формирования портфеля включают в себя выбор типа портфеля и определение его характера, оценку степени портфельного инвестиционного риска, моделирования структуры портфеля, а также ее оптимизацию. Все перечисленные моменты основываются на приоритеты каждого инвестора, ориентированного на достижение оптимального соотношения между доходом и риском в рамках ограничений на ликвидность. Предпочтения же инвестора в значительной степени от традиций финансирования хозяйства. По примеру наиболее характерных хозяйственных систем различают англосаксонскую, исламскую, японскую и германскую традиции, каждой из которых свойственны собственные, уникальные формы финансовых систем. Классифицировать российскую традицию, а следовательно определить основные моменты формирования портфеля в условиях отечественной экономики пока рано. Однако, учитывая традиционно высокую роль государства и консерватизм населения с большей вероятностью можно предполагать развитие в первую очередь долгового сегмента фондового рынка. В данном контексте большое значения для инвестиционного портфеля приобретает механизм формирования безрисковой процентной ставки, использование максимального спектра долговых инструментов.

На характер инвестиционного портфеля в условиях отечественной экономики также большое влияние оказывает текущее состояние фондового рынка, малоликвидному и волатильному, с высокой динамикой макроэкономических факторов, являющихся фундаментальной основой общего состояния и приоритетов рынка ценных бумаг. Исходя из характеристик современного состояния фондового рынка большинством портфельных управляющих отдается предпочтение кратко- среднесрочной активной форме управления портфелем.

Формирование оптимального инвестиционного портфеля является важнейшей задачей аналитических групп финансово-кредитных организаций. Фундаментальной основой для современных теорий моделирования портфеля ценных бумаг является теория Марковица-Тобина. По предложению Марковица любой вид рисковых ценных бумаг характеризуется двумя основными величинами: ожидаемой доходностью и некоторой мерой риска. Если доходность инструмента трактовать как случайную величину, то ожидаемая доходность есть ее математическое ожидание, а мера риска - вариации или среднеквадратичное отклонение. На этой основе построена двухкритериальная задача оптимизации инвестиционного портфеля, решением которой является множество недоминируемых инвестиционных портфелей. При этом, при надлежащих технических ограничениях на исходные параметры и без учета возможности безрисковых вложений множеству оптимальных портфелей на плоскости , ^ (риск - доходность) соответствует ветвь гиперболы. При включении безрисковой ставки зависимость оптимальных а и ^ -линейна. Безрисковая ставка однородно определяет оптимальную структуру рисковой части портфеля и перераспределение производится между долями вложений в безрисковый актив и полученную рисковую структуру (теорема о двух фондах). Исследование задачи приводит к ряду важных практических выводов:

1. Формализация риска в модели учитывает взаимное влияние рисковых активов (ковариации). Риск портфеля при этом становится величиной, определяемой структурой в целом (с учетом взаимного влияния различных активов) и носит в большей степени кумулятивный характер, чем свойства отдельных составляющих портфеля.

2. Учитывая единственность оптимальной рисковой структуры при данной безрисковой ставке, в пределе получаем, что весь комплекс рисковых инструментов рынка должен по капитализации соответствовать расчетным соотношениям.

3. Доходность в задаче есть величина прогнозируемая, следовательно, риск портфеля определяет не только характер актива, но и качество прогноза.

Применение модели на практике требует дополнительных доработок, ввиду упрощенного понятия безрисковой ставки, а также отсутствия факторов сопутствующих расходов (комиссионных и трансакционных издержек). Кроме того, формирование портфеля носит стратегический характер, в то время как в условиях повышенной неопределенности возникает необходимость в динамическом управлении, то есть в переформировании его структуры в связи с изменившимися факторами (прогноза доходности и риска).

Однако, в условиях современной российской действительности и российской практики финансового дилинга применение таких, весьма интересных и сложных с математической точки зрения моделей, ориентированных на развитые финансовые рынки весьма ограничено. В качестве предложения по совершенствованию аппарата формирования инвестиционного портфеля приведена задача реструктуризации инвестиционного портфеля с учетом трансакционных расходов инвестора.

В общем случае сформулированная в работе задача реструктуризации портфеля с учетом комиссионных издержек решается в работе с использованием численных методов (метод Бокса). При этом дополнительно возможно включение условия неотрицательности долей портфеля.

При аналитическом решении задачи для двух видов активов получается, что начальная структура портфеля, которой соответствуют первоначальные значения доходности и риска, является в определенном смысле пороговой. Важным выводом работы является получение предельного размера комиссионных издержек инвестора при заданных характеристиках (риск - доходность) элементов инвестиционного портфеля. В случае, если комиссионные не удовлетворяют требуемым неравенствам, то перераспределение структуры с целью увеличения дохода невозможно. Кривая множества недоминируемых портфелей -непрерывная, составленная из кусков двух гипербол с разными параметрами. Отдельный результат предельного значения комиссии получен при рассмотрении варианта равенства комиссионных.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Павлов, Евгений Анатольевич, 2001 год

1. Fama E.F. Portfolio analysis in a stable Paretian market., Manage. Sci 11, 1965a.

2. Fama E.F. The behavior of stock market prices, J. Bus. 38,1965b/

3. Fama E.F. Multiperiod consumption-investment decisions. Am. Econ. Rev. 60,1970.

4. Fama E.F. Foundations of Finance, Basic Books, New York, 1976.

5. Ferson W. Theory and empirical testing of asset pricing models, in: R. Jarrow, V. Maksimovie and W.T. Ziemba (eds.), Finance, Elsevier, Amsterdam, 1995.

6. Fisher I. The Nature of Capital and Income, Macmillan, New York, 1906.

7. Fleming W.H.S., S.G. Grossman, J.L. Vila and T. Zarophopoulou Optimal portfolio rebelancing with transactions costs. Working paper. Brown University, 1990.

8. Hakkanson N. Convergense in multiperiod portfolio choice, J. Financ. Econ. 1, 1974.

9. Hakkanson N. Optimal investment and consumption strategies under risk for a class of utility functions. Econometrica 38, 1970.

10. Levy, Haim. Capital investment and financial decisions/ Haim Levy and Marshall Sarnat. 5th ed., 1994

11. Markowitz H. Foundations of portfolio theory, J. Finance 46, 1991.

12. Markowitz H. Mean-Variance Analysis in Portfolio Choice and Capital Markets, Basil Blackwell, Oxford, 1987.

13. Markowitz H. Portfolio selection // J. Finance. 1952. Vol.7. P.77-91

14. Markowitz H. Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments, Wiley, New York, 1959.

15. Merton R.C. Lifetime portfolio selection under uncertainty: The continuous time case. Rev. Econ. Stat. 51, 1969.

16. Merton R.C. Optimum consumption and portfolio rules in a continuous time model. J. Econ. Theory 3,1971.

17. Merton R.C. An analytical derivation of the efficient portfolio frontier. J. Financ. Quant. Anal. 7, 1972.

18. Mossin J. Equilibrium in a capital asset market. Econometrica 35, 1966.

19. Mossin J. Optimal multiperiod portfolio policies, J. Bus. 41, 1969.

20. Nikonov O.I. Solvability conditions for a guaranteed control problem as financial market stability indices. // Сборник докладов к Международной конференции, Екатеринбург, 30 мая 2 июня 2000г., стр. 213-216

21. Nikonov O.I. Financial decisions via methods of guaranteed control theory // Pliska : Stud. Math. Bulgar. 1998.

22. Roll R. A critique of the asset pricing theory's tests: Part I. J. Financ. Econ. 4, 1977.

23. Ross S.A. Return, risk and arbitrage, in: I. Friend and J. Bicksler (eds.), Risk and return in Finance, Ballinger, Cambridge, 1976a.

24. Ross S.A. The arbitrage theory of capital asset pricing. J. Econ. Theory 13, 1976b.

25. Ross S.A. Mutual fund separation in financial theory The separating distributions. J. Econ. Theory 17, 1978.

26. Taksar M., M. Klass, D. Assaf A diffusion model for optimal portfolio selection in the presence of brokerage fees // Math. Oper. Res. 13, 1988

27. Tobin J. Liquidity preference as behavior towards risk // Rev. Economic Stud. 1958.

28. Von Neumann J. And O. Margenstern Theory of Games and Economic Behavior, 2nd edition, Princeton University Press, 1947.

29. Акелис С. Технический анализ от А до Я. М.:Финанс-пресс, 1999. - 287с.

30. Амбарцумов А.А., Стерликов Ф.Ф. 1000 терминов рыночной экономики. Справочное учебное пособие. -М.:Крон-Пресс, 1993. 302с.

31. Амосов С., Гаврилова JI. Кредитные деривативы в операциях хеджирования. Рынок ценных бумаг, 2000, №3, с.50

32. Аоки М. Введение в методы оптимизации. Перев. с англ., М.:Главная редакция физико-математической литературы издательства «Наука», 1977, 344 с.

33. Бердникова Т.Б. Рынок ценных бумаг и биржевое дело: Учебное пособие. М.: ИНФРА-М, 2000. - 270 с. - (Серия «Высшее образование»),

34. Буренин А.Н. Фьючерсные, форвардные и опционные контракты. М.: Тривола, 1995.

35. Волков С. Анализ структуры и состояния российского вексельного рынка в 2000г. -Рынок ценных бумаг, 2001, №4, с.20

36. Вульф К. Краткосрочное инвестирование. М.:Альпина, 1997. - 146с.

37. Гаврилова JI. Как использовать кредитные деривативы. Рынок ценных бумаг, 2000, №7, с.37

38. Гаврилова Л. Что необходимо знать о налогах при подготовке выпуска корпоративных облигаций? Рынок ценных бумаг, 2000, №6, с.38

39. ДеМарк Т. Технический анализ новая наука. - М. .Перспектива, 2000. - 153с.

40. Джозеф Т. Практическое применение механической системы торгов. М.:Сокол, 1998. -310с.

41. Джон Дж. Мэрфи Технический анализ фьючерсных рынков: теория и практика. -М.: Сокол, 1996. -592с.

42. Довбня С., Семенюк А. Перспективы новых финансовых инструментов на рынке ценных бумаг. Рынок ценных бумаг, 2000, №6, с.56

43. Дюрягин В. Подоходный налог при совершении сделок с ценными бумагами можно ли пользоваться «московской» льготой? - Рынок ценных бумаг, 2000, №20, с.45

44. Жаккорж Ж., Ширяев А.Н. О расчетах рациональной стоимости «русского опциона» в симметричной биномиальной модели (В, 8)-рынка. Теория вероятности и ее применение, т. 39, в. 1, 1994, с. 191-200.

45. Кирьян П. Занять нельзя отдать Эксперт, 2000, №43, с.20

46. Килячков А.А., Чалдаева J1.A. Практикум по российскому рынку ценных бумаг. -М.:Бек, 1997. -769с.

47. Колби Р., Мейерс Т. Энциклопедия технических индикаторов рынка. М.:Альпина, 1998.- 581с.

48. Количественные методы финансового анализа/ Под ред. С. Дж. Брауна и М.П. Крицмена: Пер. с англ. -М.:Инфра-М, 1996. -336с.

49. Корчагин А. Мнения специалистов о рынке государственного долга. Рынок ценных бумаг, 2000, №20, с. 10

50. Кузнецов М.В., Овчинников А.С. Технический анализ рынка ценных бумаг. -М.:Инфра-М, 1996. -122с.

51. ЛеБо Ч., Лукас Д. Компьютерный анализ фьючерсных рынков. М.:Альпина, 1998. -298с.

52. Ляшенко В.И. Фондовые индексы и рейтинги. Донецк: Сталкер, 1998. - 320 с.

53. Мартынова О.И. Институты рынка ценных бумаг в России. М.:Инфра-М, 1996. - 384с.

54. Маршалл Дж., Бансал В. Финансовая инженерия: полное руководство по финансовым нововведениям. М.:Инфра-М, 1998. - 782с.

55. Мельников А.В., Нечаев М.Л., Степанов В.М. О дискретной модели финансового рынка и методов расчетов с ценными бумагами. Препринт. М.: Научно-иссл. актуарно-финансовый центр, 1996, №3, 13с.

56. Миркин Я. Коммерческие бумаги. Рынок ценных бумаг, 2000, №6, с.65

57. Миркин Я.И. Традиционные ценности населения и фондовый рынок. Рынок ценных бумаг, 2000, №7, с.ЗЗ

58. Миркин Я.И. Огосударствление и закрытость против рынка ценных бумаг. Рынок ценных бумаг, 2000, №5, с.27

59. Миркин Я.И. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.-Перспектива, 1995. - 533с.

60. Найман Э. Малая энциклопедия трейдера. Киев.-Jloroc, 1997. - 236с.

61. Новиков А.А. Расчет опционов американского типа: максимальный статистический подход. Теория вероятности и ее применение.

62. О'Брайен Дж., Шриваста С. Финансовый анализ и торговля ценными бумагами -М.:Дело Лтд, 1995. 207с.

63. О новации по государственным ценным бумагам. Российская газета, 1998, №51

64. Первозванский А.А., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. -М.:Инфра-М, 1994. -192с.

65. Рачев С.Т., Рушендорф Л. Модели и расчеты контрактов с опционами. Теория вероятности и ее применение, т. 39, в.1, 1994, с. 150-190.

66. Резник С. Царство онлайновых брокеров. Эксперт, 2000, №36, с.24

67. Роббинс Г., Сигмунт Д., Чао И. Теория оптимальных правил остановки. М.: Наука, 1977.

68. Российские долговые ценные бумаги: Краткий справочник. М.: Тройка Диалог, 2000. -97с.

69. Рубцов Б.В. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структуры, механизм функционирования. М.:ИНФРА-М, 1996. - 304 с.

70. Руководство по биржевому делу. М.:Агропромиздат, 1991. -256с.

71. Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами: российская практика. М.:Перспектива, 1997.-326с.

72. Соловьев Д., Фролова И. Производная ценная бумага в законодательстве России и США.- Рынок ценных бумаг, 2000, №6, с.44

73. Тайны биржевых спекуляций/Сост. А.А.Коптяев. СПб.: Информационно-издательское агентство «ЛИК», 1993. - 112с.

74. Теория оптимизации и финансово-экономические приложения. ч.1: Учебное пособие/ О.И. Никонов, И.О. Харитонов, Екатеринбург:УГТУ, 1996. -140с.

75. Тернер М. Дневная торговля в новом тысячелетии. М.:Инфра-М, 1999. - 354с.

76. Федеральный закон №39-Ф3 от 22 апреля 1996 года «О рынке ценных бумаг»

77. Филатов А.А. Доходность и риск в инвестиционной деятельности// НАУФОР, Internet

78. Фондовые рынки США и России. Становление и регулирование. М.: Экономика, 1998.- 222 с.

79. Хессе X., Стоун С. Россия на пороге нового тысячелетия: точка зрения Standart&Poor's.- Рынок ценных бумаг, 2000, №5, с.68

80. Храпченко Л. Корпоративные облигации: текущая перспектива развития. Рынок ценных бумаг, 2001, №4, с. 17

81. Шадрин А. Тенденции региональных заимствований и финансирования городской инфраструктуры. Рынок ценных бумаг, 2000, №12, с.37

82. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: пер. с англ. И.:ИНФРА-М, 1997. -XII, 1024с.

83. Ширяев А.Н. Вероятность. М.: Наука, 1989.

84. Ширяев А.Н. О некоторых понятиях и стохастических моделях финансовой математики. Теория вероятности и ее применение, т.39, в.1, 1994, с.5-22.

85. Ширяев А.Н., Кабанов Ю.М., Крамков Д.О., Мельников А.В. К теории расчетов опционов Европейского и Американского типов. I. Дискретное время. Теория вероятности и ее применение, т.39, в. 1, 1994, с.23-79.

86. Щербатина Н., Кормилицына Е., Бычков К. Вексельный рынок доходность снижается, круг участников растет. - Рынок ценных бумаг, 2000, №7, с.22

87. Элдер А. Как играть и выигрывать на бирже. М.:Финансы, 1996. - 336с.

88. Элдер А. Основы биржевой торговли. М.:Финансы, 1995. - 298с.

89. Энджел Л., Бойд Б. Как покупать акции: начальный курс. М.:Бизнес-информ, 1998. -314с.

90. Эр лих А Технический анализ товарных и финансовых рынков. М.:Инфра-М, 1996. -176с.