Трансформация оценки рыночной стоимости фирмы тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Нуфферова, Татьяна Эммануиловна

• Нуфферова, Татьяна Эммануиловна
• кандидат экономических наук
• 2004

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Нуфферова, Татьяна Эммануиловна

Введение.

Глава 1. Теоретические и методологические основы оценки рыночной стоимости фирмы.

1.1. Институциональный подход к исследованию фирмы и оценке ее стоимости.

1.2. Концепции стоимости и методологические принципы оценки рыночной стоимости фирмы.

1.3. Специфика формирования оценки рыночной стоимости фирмы в современной российской экономике.

Глава 2. Сравнительный анализ методик оценки рыночной стоимости фирмы.

2.1. Основополагающие подходы к оценке рыночной стоимости фирмы.

2.2. Статические методы оценки рыночной стоимости фирмы.

2.3. Динамические методы оценки рыночной стоимости фирмы.

Глава 3. Особенности оценки рыночной стоимости нематериальных активов.

3.1. Нематериальные активы как объект оценки и их роль в формировании рыночной стоимости фирмы.

3.2. Оценка рыночной стоимости торговой марки.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Трансформация оценки рыночной стоимости фирмы»

Актуальность темы исследования. С развитием рыночных отношений в российской экономике возникла объективная потребность в осмыслении экономической наукой категории стоимости фирмы и организации практической деятельности по ее оценке. Реформирование финансовой системы, коснувшееся, в первую очередь, ее основного звена - финансов предприятий, преобразование отношений собственности в ходе приватизации, развитие институтов финансового рынка и другие процессы, сопровождающие рыночное переустройство российского хозяйства, обусловили возникновение и активное внедрение в экономическую жизнь страны этой новой области науки и практики.

Оценочная деятельность является неотъемлемой составляющей экономики развитых стран. Это связано с тем, что развитие системы кредитования и страхования, активизация слияний и поглощений, растущий профессионализм акционеров и инвесторов требуют более обоснованных подходов к оценке фирм, причем оценки по рыночной стоимости, складывающейся на конкурентном рынке. Кроме того, оценка рыночной стоимости фирмы позволяет дать общую характеристику эффективности финансового менеджмента и определить перспективы роста финансового благосостояния собственников.

Потребности хозяйственной практики обусловили пристальное внимание к проблеме оценки рыночной стоимости фирмы в экономической науке Запада на протяжении целого ряда десятилетий. В условиях фундаментальных сдвигов в мировой экономической и финансовой системе, интернационализации производственно-хозяйственной деятельности, глобализации рынков товаров, услуг и капиталов, усилением роли фактора неопределенности рыночной среды, развитием экономики знаний происходит дальнейшая трансформация подходов к оценке рыночной стоимости фирмы, интенсификация поиска методик, адекватных новым задачам.

По мере развития рыночного хозяйства в России оценка рыночной стоимости фирм становится важнейшей прикладной сферой экономической науки. Развиваются теоретические и методические основы такой оценки. Если в начальный период рыночных преобразований основное внимание в практической деятельности и разработке теоретических и методических основ оценочной деятельности уделялось затратному подходу, то со становлением фондового рынка актуализировались вопросы обоснования сравнительного подхода, а в последние годы, и доходного подхода к оценке рыночной стоимости фирм. Вместе с тем, несмотря на распространение практики оценки, ее методические основы остаются недостаточно разработанными и систематизированными. Задачи в этой области осложняются тем, что в силу существенной специфики становления рыночных отношений в России подходы, выработанные научной мыслью Запада, не могут быть использованы без тщательного анализа их применимости в российских условиях. Расширение сферы применения оценки рыночной стоимости фирм, возрастание роли неосязаемых активов в формировании данной стоимости обусловливают потребность в научном осмыслении процесса эволюции оценки рыночной стоимости фирм и его методического инструментария.

Теоретические и методические основы оценки стоимости фирмы исследовались многими западными и отечественными учеными. В разработку концепций стоимости, послуживших основой формирования теории стоимости фирмы, значительный вклад внесли фундаментальные труды Е. Бем-Баверка, J1. Вальраса, Ф. Визера, У. Джевонса, Дж. М. Кейнса, К. Маркса, А. Маршалла, К. Менгера, Дж. Ст. Милля, Ф. Модильяни, У. Петти, Д. Риккардо, А. Смита, Ж.-Б. Сэя, М. Туган-Барановского, А. Пигу, Д. Хикса, Й. Шумпетера и др.

Существенное влияние на развитие теории фирмы, определившее возможность разработки новых подходов к исследованию ее стоимости, оказали представители институционального направления (А. Алчиан, Т. Веблен, С. Гроссман, Дж. Далман, М. Дженсен, Г. Демсец, Дж. Стиглер, Дж. Бьюкенен, Р. Коуз, У. Меклинг, Ф. Найт, О. Уильямсон, О. Харт). В отечественной экономической литературе институциональный подход к исследованию экономических организаций представлен в работах О. Белокрыловой, О. Иншакова, Г. Клейнера, А. Олейника, Р. Капелюшникова, А. Шаститко и др. Различные аспекты функционирования фирм в условиях трансформации российской экономики получили освещение в трудах В. Алешина, В. Бочарова, Н. Кетовой, Д. Львова, В. Овчинникова, В. Радаева, А. Радыгина, Р. Энтова, Е. Ясина.

Большое значение для диссертационного исследования имели работы зарубежных ученых в области оценки рыночной стоимости фирмы: Ф. Блэка, Р. Брэйли, Т. Коллера, Т. Коупленда, С. Майерса, М. Миллера, М. Модильяни, Дж. Мурина, Ш. Пратта, Дж. Фридмана, М. Шоулза, а также исследования роли нематериальных активов в формировании рыночной стоимости фирмы: Л. Едвинссона, Ф. Махлупа, Г. Смита, Т. Стюарта, Дж. Уилсона. При разработке проблем, связанных с методиками оценки стоимости фирмы, важную роль сыграли труды современных отечественных авторов, среди которых можно выделить работы И. Бланка, Г. Булычевой, С. Грибовского, В. Григорьева, А. Грязновой, С. Валдайцева, В. Демшина, В. Есипова, Л. Игониной, А. Ковалева, А. Козырева, Ю. Козыря, В. Рутгайзера, М. Федотовой.

Вместе с тем изучение указанных трудов позволило сделать вывод о том, что работы зарубежных специалистов по оценке рыночной стоимости фирмы, несмотря на большую научную и прикладную значимость, нуждаются в адаптации к современным российским условиям, а исследования отечественных ученых, начавшие публиковаться лишь в конце прошлого десятилетия, характеризуются отсутствием единого подхода к анализу рассматриваемой проблемы. Требуют уточнения, как само понятие рыночной стоимости фирмы, так и предлагаемые методики оценки данного вида стоимости. Кроме того, по мнению соискателя, явственно обозначилась потребность в теоретическом осмыслении и обобщении тех изменений, которые происходят в связи с модификацией общих подходов и методического инструментария оценки рыночной стоимости фирмы с усилением фактора неопределенности экономической среды, а также возрастанием роли неосязаемых активов в формировании рыночной стоимости фирмы в эпоху НТП.

Актуальность и недостаточная проработанность ряда аспектов проблемы обусловили выбор темы диссертации, цель и задачи исследования.

Цель и задачи исследования. Целью настоящего исследования является обоснование процесса трансформации теоретических подходов и методического инструментария оценки рыночной стоимости фирмы под воздействием динамичных изменений экономической среды с учетом особенностей данного процесса в российских условиях и разработка методических рекомендаций по оценке рыночной стоимости фирмы, обеспечивающих учет высоких рисков трансформирующейся российской экономики.

Поставленная цель обусловила необходимость решения следующих основных задач:

- установить методологические подходы к исследованию фирмы и ее рыночной стоимости, позволяющие изучить процесс формирования и изменения стоимости фирмы под влиянием новых факторов и явлений;

- определить понятие рыночной стоимости фирмы и уточнить характер взаимосвязи основных принципов ее оценки;

- исследовать специфику формирования оценки рыночной стоимости фирмы в современной российской экономике;

- проанализировать трансформацию традиционных подходов к оценке рыночной стоимости фирмы, определить вектор данного процесса и систематизировать существующие прикладные методики, уделяя особое внимание их адекватности российским условиям;

- исследовать влияние нематериальных активов на формирование рыночной стоимости фирмы в современной экономике;

- разработать методические рекомендации по оценке рыночной стоимости фирмы, обеспечивающие учет фактора неопределенности рыночной среды, а также возрастания роли нематериальных активов в формировании рыночной стоимости фирмы.

Объектом исследования являются фирма как особый товар и экономический процесс ее оценки.

Предметом исследования служат экономические отношения, возникающие в процессе формирования и изменения рыночной стоимости фирмы, а также теоретические и методические подходы, необходимые для адекватной оценки последней, в том числе в современных российских условиях. Область исследования: 7.1. Концептуальное обоснование формирования рыночной стоимости различных объектов собственности. 7.3. Теоретические и методологические вопросы оценки рыночной стоимости фирмы.

Теоретико-методологической основой диссертационного исследования послужили фундаментальные классические концепции, представленные в трудах отечественных и зарубежных ученых, реализующих институциональный, кейнсианский, неоклассический подходы к анализу проблем стоимости, функционирования фирм и определения их рыночной стоимости. В процессе исследования были использованы положения теорий многофакторной природы стоимости, экономики фирмы, трансакционных издержек, стоимости фирмы, переходной экономики.

Инструментарно-методический аппарат работы. В основу исследования поставленной проблемы и решения задач положены общенаучные методы познания экономический явлений и процессов (диалектический, системно-функциональный, комплексный, институциональный, функциональный подходы), а также специальные методы исследования (финансовый, инвестиционный, экономико-математический, статистический анализ, экспертных оценок и прогнозирования).

Информационно-эмпирическую базу исследования составили статистические данные, опубликованные в экономической литературе, периодической печати, информационные, аналитические, методические материалы и экспертные оценки российских и зарубежных информационно-статистических агентств, оценочных и консалтинговых организаций, первичная финансовая отчетность компаний, собственные расчеты соискателя. Нормативно-правовая база исследования представлена федеральными законами, постановлениями Правительства Российской Федерации, нормативными и инструктивными актами Российской Федерации, зарубежных стран и международных организаций в сфере оценочной деятельности.

Рабочая гипотеза диссертационного исследования исходит из характеристики оценки рыночной стоимости фирмы как экономического процесса, воспроизводящего в рыночных параметрах формирование и изменение стоимости фирмы под воздействием новых факторов и явлений, среди которых особо выделяется возрастание роли нематериальных активов. В этой связи традиционные подходы и методы оценки рыночной стоимости фирмы трансформируются в направлении, отражающем переход от ретроспективных оценок к учету перспективных результатов хозяйственной деятельности компаний на основе использования теорий временной стоимости денег, связи риска с доходностью и трансакционных издержек, обусловленных неопределенностью экономической среды.

Особенности становления рыночных отношений в России определяют существенную специфику формирования рыночной стоимости фирмы в силу наличия высоких трансакционных издержек, дисфункциональности фондового рынка, что усложняет применение современного методического оценочного инструментария. Для получения более достоверных результатов оценки предложен и апробирован метод, базирующийся на использовании сценарно-вероятностного подхода для определения прогнозных денежных потоков и позволяющий учесть высокие риски и неопределенность рыночной среды, а также сформировать единую методическую основу для оценки вклада нематериальных активов в формирование рыночной стоимости фирмы.

Основные положения диссертационного исследования, выносимые на защиту.

1. Трансформация оценки рыночной стоимости фирмы представляет собой процесс развития теоретических подходов и методического инструментария определения рыночной стоимости фирмы, отражающий модификацию факторов и механизмов формирования стоимости фирмы в условиях усиления неопределенности рыночной среды и возрастания роли нематериальных активов. Вектор данного процесса состоит в переходе от ретроспективных оценок рыночной стоимости фирмы к оценкам, позволяющим на основе использования теорий временной стоимости денег, связи риска с доходностью и трансак-ционных издержек учесть перспективные результаты финансово-хозяйственной деятельности фирмы.

2. Фирма выступает как товар особого рода, специфика которого определяется тем, что это, во-первых, инвестиционный товар, вложения в который осуществляются с целью получения дохода в будущем; во-вторых, специфический (в отличие от однородных и массовых товаров) товар, обладающий отличным от других комплексом качеств, в-третьих, потребность в данном товаре определяется не только внутренними условиями, но и условиями внешней среды, характеризующейся высокой неопределенностью. Наиболее адекватной методологической основой анализа фирмы и ее рыночной стоимости является институциональный подход, который в отличие от неоклассического направления позволяет достичь лучших результатов в данной сфере, так как базируется на учете внешней институциональной среды, фактора неопределенности, норм и правил, распределения прав собственности, взаимовыгодного обмена, роли нематериальных активов.

3. Фундаментальной основой формирования современных подходов к оценке рыночной стоимости фирмы (затратного, сравнительного и доходного) являются теории стоимости, трансформация которых представлена следующими этапами: концепции ресурсно-затратной природы стоимости (трудовая теория стоимости, теория факторов производства); концепции полезностной теории стоимости (теория полезности, теория предельной полезности); концепции многофакторной, комплексной теории стоимости (неоклассическая теория стоимости, теория трансакционных издержек). Положения концепций многофакторной, комплексной природы стоимости позволяют выделить в качестве обобщающего принципа оценки рыночной стоимости фирмы наиболее эффективное использование фирмы, обеспечивающее собственнику ее максимальную стоимость. С учетом этого рыночная стоимость определяется как ожидаемая стоимость объекта оценки, по которой данный объект можно приобрести на открытом рынке при условии, что продавцы и покупатели, обладающие свободой и независимостью, действуют в соответствии с принципом наиболее эффективного использования объекта оценки (с учетом степени конкуренции, достаточности выбора объектов оценки и наличия специфических активов).

4. Процесс формирования оценки рыночной стоимости фирмы в современной российской экономике имеет существенную специфику, заключающуюся в незавершенности процесса формирования законодательного поля, недостаточной результативности системы оценки в силу незрелости отношений собственности и сложности спецификации прав собственности, особом характере институциональной среды и хозяйственного поведения фирм, обусловливающим деформацию феномена их стоимости, неэффективности сложившейся системы корпоративного управления, существовании устойчивых перекосов в ценах, финансировании, сращивании корпоративной и государственной власти; наличии теневых экономических отношений и высоких трансакционных издержек. Выявление указанной специфики определяет необходимость учета высоких рисков и неопределенности рыночной среды при обосновании методического инструментария оценки рыночной стоимости фирмы в России.

5. Сопоставление известных оценочных подходов и анализ степени их соответствия оценке рыночной стоимости фирмы в динамично меняющейся среде, показало, что неодинаковая природа получаемых результатов вытекает из сущностных различий используемых подходов и методов. Статические методы основываются на ретро информации о результатах производственно-финансовой деятельности фирмы, не учитывают ожидаемых экономических выгод и обходят вопрос о разновременности денежных потоков через обращение к составляющим их активам и затратам по их созданию (затратный подход) или рыночным ценам на фирмы - аналоги (сравнительный подход). Динамические методы исходят из перспектив развития фирмы, воспроизводят неопределенность рыночной среды и разновременность денежных потоков через прогнозный характер доходов и обоснование ставки дисконтирования (методы доходного подхода) или волатильность цен (метод опционов). Динамические методы в большей степени отвечают задачам оценки рыночной стоимости фирмы, поскольку они ориентированы на потенциальный доход от использования активов, а именно эта характеристика лежит в основе рыночной стоимости фирмы.

6. На основе исследования способов оценки рыночной стоимости фирмы, базирующихся на принципах доходного подхода, выявления преимуществ и недостатков различных динамических методов, обоснована целесообразность использования для целей оценки рыночной стоимости фирмы метода дисконтированных денежных потоков, позволяющего отразить потенциал развития фирмы независимо от стандартов бухучета. Предложен и апробирован метод, заключающийся в использовании метода дисконтированных денежных потоков в синтезе со сценарно-вероятностным подходом, который в отличие от традиционных методов обеспечивает учет особо высоких рисков и неопределенности рыночной среды, характерных для современных российских условий, и адекватность оценки рыночной стоимости фирмы.

7. Современный этап развития рыночной экономики характеризуется существенным возрастанием роли нематериальных активов в функционировании фирм и превращением данных активов в основной фактор, определяющий рыночную стоимость фирмы. Исследование подходов к оценке стоимости нематериальных активов, подтвержденное расчетом стоимости торговой марки, формирующей в существенной части стоимость фирмы, позволяет сделать вывод о том, что наиболее верная оценка нематериальных активов может быть дана только на основе использования методов доходного подхода в синтезе со сценарно-вероятностным подходом.

Научная новизна диссертационной работы состоит в обосновании процесса трансформации теоретических подходов и методического инструментария оценки рыночной стоимости фирмы под детерминирующим воздействием факторов усиления неопределенности рыночной среды и возрастания роли нематериальных активов, а также разработке действенных методических инструментов оценки рыночной стоимости фирмы, обеспечивающих комплексный учет высоких рисков трансформирующейся российской экономики с целью повышения достоверности оценки рыночной стоимости фирмы.

Элементы научной новизны состоят в следующем:

- раскрыта сущность трансформации оценки рыночной стоимости фирмы как процесса развития теоретических подходов и методического инструментария определения рыночной стоимости фирмы, отражающего в рыночных параметрах формирование и изменение рыночной стоимости фирмы в условиях усиления неопределенности рыночной среды и возрастания роли нематериальных активов, что позволило выявить направленность данного процесса, состоящую в переходе от ретроспективных оценок рыночной стоимости фирмы к оценкам, обеспечивающим учет перспективных результатов финансово-хозяйственной деятельности фирмы;

- установлено, что в основе формирования современных методов оценки рыночной стоимости фирмы лежит концепция многофакторной, комплексной теории стоимости. Это дало возможность учесть многообразие факторов, определяющих формирование рыночной стоимости фирмы в современных условиях (ассиметричное распределение и информации между экономическими агентами, соотношение сил при осуществлении сделок, социальный статус их участников, распространение инновационных видов продукции, возросшие технические и организационные возможности в сфере электронной информации, масштабные процессы глобализации экономики и др.), и повысить точность ее оценки;

- уточнено на базе выделения интегрального принципа оценки (наиболее эффективное использование фирмы, обеспечивающее собственнику ее максимальную стоимость) экономическое содержание понятия «рыночная стоимость фирмы» как ожидаемой стоимости фирмы, по которой ее можно приобрести на открытом рынке при условии, что продавцы и покупатели, обладающие свободой и независимостью, действуют в соответствии с принципом наиболее эффективного использования объекта оценки (с учетом степени конкуренции, достаточности выбора объектов оценки и наличия специфических активов), что способствовало обоснованию достоверных методических подходов к оценке рыночной стоимости фирмы;

- определена специфика формирования оценки рыночной стоимости фирмы в современных российских условиях (особый характер институциональной среды, корпоративного управления и хозяйственного поведения фирм, наличие теневых экономических отношений, высоких трансакционных издержек, деформации цен, способов финансирования, сращивание корпоративной и государственной власти). Это позволило теоретически обосновать необходимость адаптации существующего методического инструментария оценки рыночной стоимости фирмы к российским условиям и разработки методики, учитывающей особо высокие риски отечественной экономики;

- на основе анализа трансформации традиционных подходов к оценке рыночной стоимости фирмы проведена систематизация существующих оценочных методов (динамические и статистические) и дана их сравнительная характеристика, в результате чего определена адекватность последних российским условиям и доказана необходимость применения для оценки рыночной стоимости фирмы динамических методов, которые в отличие от статических методов учитывают сущностный атрибут рыночной стоимости фирмы - потенциальный доход от ее использования;

- предложен и апробирован метод, базирующийся на синтезе метода дисконтированных денежных потоков и сценарно-вероятностного подхода, отличающийся от существующих тем, что он обеспечивает учет высоких рисков и неопределенность рыночной среды в современной российской экономике и получение более достоверных результатов оценки;

- выявлена тенденция роста влияния нематериальных активов на формирование рыночной стоимости фирмы, определены преимущества и недостатки существующих методических подходов к их оценке, при этом обоснована необходимость использования метода, базирующегося на использовании сценарно-вероятностного подхода для определения прогнозных денежных потоков (на примере расчета стоимости торговой марки), что способствует формированию единой методической основы для оценки вклада нематериальных активов в создание рыночной стоимости фирмы.

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость проведенного исследования состоит в концептуально целостном осмыслении процесса трансформации оценки рыночной стоимости фирмы и развитии теории оценочной деятельности. Теоретические выводы и результаты могут быть использованы для дальнейших исследований оценки стоимости фирмы. Практические рекомендации могут эффективно использоваться при оценке рыночной стоимости фирмы государственными структурами федерального и регионального уровней для юридических и судебных целей, определения налогооблагаемой базы, финансовыми институтами и профессиональными организациями участников рынка оценки и фондового рынка с целью определения кредитосопобности заемщика, установления размера страхового взноса, проверки обоснованности котировок ценных бумаг, хозяйствующими субъектами с целью разработки стратегии развития компании, реструктуризации и т.п. Ряд положений диссертации может использоваться в преподавании учебных курсов «Финансовый менеджмент», «Оценка бизнеса», а также спецкурса «Оценка рыночной стоимости фирмы».

Апробация работы. Основные положения диссертационного исследования докладывались на международных, всероссийских и региональных научно-практических конференциях, научно-практических семинарах по проблемам оценки стоимости бизнеса. Предложенная в работе методика оценки рыночной стоимости фирмы была реализована в практике деятельности двух российских компаний.

Результаты исследования отражены в 8 печатных работах общим объемом 5,8 п.л.

Структура работы. Структура диссертации отражает логику и специфику авторского подхода к исследованию проблемы Диссертация состоит из введения, трех глав, включающих восемь параграфов, заключения, списка ис пользованной литературы. Работа изложена на 158 страницах основного тек ста, содержит 10 таблиц, 5 рисунков и 10 приложений.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Нуфферова, Татьяна Эммануиловна

Заключение

1. Проблема оценки стоимости фирмы является одной из ключевых задач этапа рыночного реформирования российской экономики. Ее решение требует как теоретического осмысления, так и решения прикладных аспектов, связанных с количественной оценкой стоимости фирмы в рыночных параметрах и разработкой соответствующих технологий и методик.

Применительно к целям оценочной деятельности в диссертации уточнены подходы к определению таких основных понятий, как «бизнес» и «фирма». Если бизнес представляет собой предпринимательскую деятельность, направленную на производство и реализацию товаров, услуг, финансовых и иных активов с целью получения прибыли, то фирма выступает как экономико-организационная форма бизнеса, производственно-экономический и имущественный комплекс, товар, включающий в своих организационно-правовых рамках все виды имущества, и права на это имущество. Фирма рассматривается как товар особого рода: во-первых, это инвестиционный товар, вложения в который осуществляются с целью получения дохода в будущем; во-вторых, фирма является системой, и объектом оценки может быть как целая система, так и ее отдельные элементы; в-третьих, потребность в данном товаре определяется не только внутренними условиями, но и условиями внешней среды, характеризующейся высокой неопределенностью. Стоимость современной фирмы во все возрастающей мере формируется не за счет материальных элементов этого имущественного комплекса, а за счет нематериальных активов - деловой репутации, капитала торговой марки и др.

2. Наиболее конструктивный подход к исследованию фирмы с целью определения ее стоимости, на наш взгляд, лежит в русле институциональной теории, в частности, ее неоинституционального направления. Новый институциональный подход, сохраняя ряд основополагающих принципов исследования неоклассической теории (методологический индивидуализм, наличие ограничений, максимизация полезности), вместе с тем позволяет преодолеть упрощенные представления неоклассиков и объяснить новые экономические явления и процессы эпохи НТП, принимая во внимание природу фирмы, интер-нальный механизм ее функционирования, необходимость учета внешней институциональной среды, фактора неопределенности, норм и правил, распределения прав собственности, взаимовыгодного обмена, роли нематериальных активов. В работе выделены следующие основные методологические принципы институционального исследования фирмы, имеющие важное значение для определения ее стоимости:

- использование трансакций и трансакционных издержек как ключевых инструментальных понятий при анализе фирмы и реализации сделок. Тран-сакционные издержки связаны с ситуациями неопределенности в окружающей институциональной среде и включают издержки сбора и переработки информации, проведения переговоров и принятия решений, контроля за соблюдением контрактов и принуждения к их выполнению;

- определение фирмы как сети контрактов. На первый план выдвигается не технологическая перспектива, а организация контрактов, позволяющая минимизировать издержки по взаимодействию экономических агентов.

- признание ограниченной рациональности экономических агентов. Из положения о том, что экономические агенты не обладают неограниченными возможностями по переработке информации, вытекает особое значение информации для определения обоснованной стоимости фирмы;

- учет роли специфических активов в функционировании фирмы. Специфические активы приспособлены к условиям конкретной сделки и вне ее не имеют большой ценности;

- наличие преимуществ кооперации в рамках фирмы. Производство «единой командой» позволяет обеспечить более высокие результаты, чем при действии индивидуальных агентов, что с точки зрения формирования стоимости фирмы означает наличие дополнительного эффекта, отражающего качество работы фирмы в целом и определяемого разницей между стоимостью фирмы и стоимостью ее элементов;

- положение об организационной культуре (деловой репутации) фирмы как ценном ресурсе, дающем долговременные преимущества и определяющим возможности ее рыночной адаптации в условиях несовершенства контрактов;

- анализ фирмы как пучка прав собственности на набор материальных и нематериальных активов. Собственник (владелец) активов обладает правом на окончательный контроль за их использованием и определяет варианты применения активов в случаях, не определенных контрактом.

Институциональный подход имеет особо высокий креативный потенциал для анализа финансовых явлений и процессов в российской экономике. В силу сложившихся здесь условий (нехватка информации, необходимой для оценки рыночной стоимости, отсутствие институтов, накапливающих соответствующие данные, информационная закрытость отечественных предприятий, неразвитость финансовых рынков, высокие трансакционные издержки и т.д.) данные явления и процессы могут быть в наилучшей степени объяснены с позиций неоинституциональной теории и ее базисных дефиниций.

3. Теоретической основой формирования современных подходов к оценке рыночной стоимости фирмы являются концепции стоимости. В рамках теории стоимости можно выделить ряд основных концепций, отличающихся друг от друга, но эволюционно связанных между собой как этапы развития теории стоимости:

- концепции ресурсно-затратной природы стоимости (трудовая теория стоимости, теория факторов производства);

- концепции полезностной теории стоимости (теория полезности, теория предельной полезности);

- концепции многофакторной, комплексной теории стоимости (неоклассическая теория стоимости, теория трансакционных издержек).

В работе показано, что трансформация теорий стоимости на определенном этапе развития общества привела к пониманию комплексной многофакторной природы стоимости. Данные концепции явились основой современной теории оценки стоимости фирмы. Постулаты экономической теории в отношении стоимости позволили сформулировать ключевые подходы к определению стоимости фирмы. Три фундаментальных подхода к оценке стоимости фирмы - затратный, сравнительный (рыночный) и доходный подходы - базируются на соответствующих теоретических положениях основных направлений теории стоимости.

В рыночных условиях объектом рыночной сделки и источником дохода может являться любой объект собственности, в том числе таким объектом являются и права владельца фирмы. Фирма становится объектом сделки, товаром со всеми присущими ему свойствами, в том числе полезностью и затратами. Полезность и затраты в совокупности составляют ту величину, которая является основой формирования оценки рыночной стоимости. Вместе с тем рыночный характер процесса оценки стоимости предполагает, что оценка не ограничивается учетом полезности и затрат на создание или приобретение оцениваемого объекта. Во внимание обязательно должна быть принята совокупность рыночных факторов: макро- и микроэкономическая среда, фактор времени, фактор неопределенности и риска, рыночная конъюнктура, уровень и тип конкуренции, экономические особенности оцениваемого объекта, нематериальные активы (деловая репутация, известность компании на рынке, хорошие взаимоотношения с клиентами, ценность гарантии, страховки, лицензии и

ДР-)

Положения концепций многофакторной, комплексной природы стоимости позволяют очертить круг принципов, необходимых при оценке стоимости фирмы, и выделить (в зависимости от объекта) три группы принципов: основанных на представлениях владельца имущества, связанных с эксплуатацией предприятия и особенностями бизнеса, обусловленных действием рыночной среды. Несмотря на то, что природа отдельных принципов тяготеет к тому или иному направлению теорий стоимости, при оценке стоимости предприятия они учитываются в совокупности. При этом данная совокупность в значительной мере консолидируется в обобщающем принципе наиболее эффективного или оптимального использования фирмы, обеспечивающего собственнику максимальную стоимость последней.

Данный принцип положен нами в основу определения рыночной стоимости фирмы. Рыночная стоимость фирмы определена в работе как ожидаемая стоимость, по которой фирма может быть приобретена при типичных условиях взаимодействия продавцов и покупателей на открытом рынке (конкурентность, достаточность выбора объектов оценки, свобода и независимость продавцов и покупателей, действующих в соответствии с принципом наиболее эффективного использования объекта оценки). Условия неопределенности рыночной среды с позиций институционального подхода могут быть учтены при помощи введения в анализ трансакционных издержек.

4. Процесс формирования оценки рыночной стоимости фирмы в современной российской экономике имеет существенную специфику, на него накладывает отпечаток ряд обстоятельств, среди которых особо выделены:

- незавершенность процесса формирования законодательного поля оценки стоимости фирм, обусловливающая низкую эффективность формальных институтов;

- незрелость отношений собственности и сложность спецификации прав собственности, что определяет недостаточную результативность всей системы управления имущественными комплексами и их оценки;

- особый характер институциональной среды и хозяйственного поведения самих фирм, обусловливающий деформацию феномена их стоимости;

- неэффективность сложившейся системы корпоративного управления, наличие устойчивых перекосов в ценах, финансировании, распределении корпоративной и государственной власти;

- наличие массива теневых экономических отношений, вызывающего к жизни двойственность стандартов оценки стоимости фирм, интересов ее участников, а также высокие трансакционные издержки.

Деформация феномена рыночной стоимости фирмы проявляется и в том, что показатель рыночной капитализации российских компаний не является индикатором уровня развития бизнеса. Об этом свидетельствует, в частности, сопоставление списков 200 компаний, отслеживаемых аналитиками рейтингового агентства «Эксперт» (рейтинг - 2003): списка - 1, составляемого на основе объемов реализации, и списка - 2, построенного по критерию рыночной капитализации.

В условиях сложной рыночной трансформации российской экономической системы сложившаяся институциональная среда отражает переплетение элементов прежних финансовых отношений, продуктов становления финансовых отношений, соответствующих трансформационной экономической системе и перенесенных, заимствованных из опыта наиболее развитых стран норм, стандартов, режимов и структур осуществления данного вида деятельности. По мере развития рыночных отношений и формирования общих положительных тенденций в российской экономике получают распространение принципы, режимы, процедуры, методы и инструменты оценки, выработанные в развитых странах и нашедшие свое отражение в международных стандартах. Формируются адекватные новым отношениям институты оценки стоимости фирм, при построении которых учитывается накапливаемый отечественный опыт и опыт стран с развитой рыночной экономикой. Анализ показывает, что за последние три года существенно (в 3,2 раза) возрос общий объем рыночной капитализации российских компаний - с 62,5 млрд. долларов в 2001 году до 200 млрд. долл. в 2003 году. По отношению к ВВП рыночная капитализация составила 45-47%, что сопоставимо с показателем Германии и превышает показатель Италии.

5. Наиболее общий подход к оценке рыночной стоимости фирмы в международной практике базируется на определении его рыночной капитализации. Считается, что величина и динамика капитализированной стоимости фирмы в рыночной экономике достаточно тесно коррелирует с изменением рыночной стоимости действующего бизнеса. Однако в последние десятилетия на мировых фондовых рынках сформировалась тенденция к опережающему превышению рыночных оценок корпораций по сравнению с их реальными активами. Создание акционерной стоимости все чаще достигается за счет «программ создания стоимости», позволяющих увеличить рыночную капитализацию компании в результате специальных программ по повышению ее имиджа. Разрыв между субъективными оценками рыночной цены предприятий и их обоснованной рыночной стоимостью отражает процесс отрыва финансовых рынков от реальной экономики, рост влияния факторов неопределенности рыночной среды. Эти процессы характерны как для развитых, так и для развивающихся рынков, хотя и проявляются в специфических формах.

Для определения обоснованной рыночной стоимости фирмы возникает необходимость производить особую оценку. Данная оценка требуется также в следующих ситуациях:

- оцениваемая фирма не может быть подвержена оценке на фондовом рынке в силу специфики организационно-правовой формы;

- оцениваемый объект является открытым акционерным обществом, однако не находится в листинге фондовых бирж потому, что не отвечает их требованиям, в то же время на внебиржевом рынке постоянная котировка его акций не осуществляется;

- оцениваемая фирма является открытым акционерным обществом, ценные бумаги которого котируются на фондовой бирже, однако являются недостаточно ликвидными и мало торгуемыми, в силу чего реально наблюдаемая рыночная стоимость этих ценных бумаг не соответствует стоимости фирмы;

- фондовой рынок в стране недостаточно развит, либо очень сильно зависит от краткосрочных внеэкономических факторов, в результате результат чего не достигается объективная оценка рыночной стоимости фирм.

Данные ситуации являются весьма характерными для российской экономики. Российский фондовый рынок находится в процессе своего становления, при недостаточном объеме и ликвидности фондового рынка усиливается воздействие случайных (внеэкономических) факторов на колеблемость фондового рынка в стране в целом. Указанные тенденции вызывают необходимость поиска адекватных подходов к определению обоснованной стоимости предприятий, развития методического инструментария, соответствующего условиям растущей неопределенности рыночной среды.

6. Для оценки рыночной стоимости фирм в профессиональной практике оценочной деятельности используется методический инструментарий, основанный на выделении трех основополагающих подходов к определению стоимости фирмы: затратный, сравнительный (рыночный) и доходный. Каждый из трех указанных подходов предполагает использование особых методов оценки рыночной стоимости предприятия. На идеальном рынке все три подхода должны привести к одной и той же величине стоимости. Однако поскольку в действительности рынок является несовершенным, при использовании данных подходов чаще всего получают различные оценки рыночной стоимости фирм. Наше исследование, направленное на сопоставление известных подходов и анализ степени их соответствия оценки рыночной стоимости фирмы в динамично меняющейся среде, показало, что неодинаковая природа получаемых результатов вытекает из сущностных различий используемых подходов и методов.

Так, при затратном подходе в центре анализа оказывается не экономическая стоимость фирмы, качество управления ей или стоимость различных альтернативных вариантов использования имущества предприятия, а лишь суммарная стоимость взятых порознь отдельных составляющих имущественного комплекса. Очевидно, что применение данного метода к стабильно работающей фирме нельзя назвать абсолютно корректным. Компания как система обладает свойствами, которых нет у отдельных составляющих ее элементов - активов, следовательно, ее стоимость может быть выше, чем сумма стоимостей этих активов. Хотя методы затратного подхода имеют ряд преимуществ (простота применения, относительно низкая трудоемкость и достаточный уровень объективности, обусловленный использованием реальных исторических или рыночных цен), они отличаются весьма существенными недостатками, ключевым из которых является неспособность отразить потенциальный доход от использования активов, а именно эта характеристика отражает полезность предприятия для владельца или инвестора. В работе сделан вывод о том, что затратный подход по своей сути не отвечает базисным требованиям, предъявляемым к оценке рыночной стоимости предприятий.

Рыночный подход в отличие от затратного обращен к рыночным ценам не на активы, а на аналогичные фирмы. В зависимости от наличия и доступности информации, характеристик объекта оценки, предмета и условий предполагаемой сделки с объектом оценки в рамках сравнительного подхода применяются следующие методы: метод компаний - аналогов, метод сравнимых продаж (сделок) и метод мультипликаторов (отраслевых коэффициентов). Основным преимуществом методов в рамках сравнительного подхода выступает то, что они ориентированы на действительные цены купли - продажи аналогичных компаний, следовательно, при использовании данного подхода стоимость предприятий определяется рынком в отличие от других подходов, базирующихся на расчетах. Вместе с тем, имеется ряд значимых недостатков, ограничивающих использование сравнительного подхода, в том числе: ориентация на достигнутые в прошлом финансовые результаты; необходимость использовать значительный массив разнообразной финансовой информации не только по оцениваемой фирме, но и по фирмам - аналогам; проведение корректировок и промежуточных расчетов, требующих обоснования и др. Помимо общих ограничений, присущих методам сравнительного подхода, в российской экономике существуют особые обстоятельства, препятствующие их использованию: неразвитость рыночной инфраструктуры и фондового рынка; информационная закрытость отечественных компаний; существенная степень недостоверности финансовой отчетности отечественных фирм. Проведенный анализ позволяет сделать вывод о том, что, несмотря на определенную роль, которую играют данные методы в оценке рыночной стоимости предприятий, они не могут претендовать на приоритетную значимость, которая в условиях рыночных отношений принадлежит методам доходного подхода.

По нашему мнению, затратный и рыночный подходы объединяет то, что оба указанных подхода исходят из фактически сложившихся условий и результатов производственно-финансовой деятельности фирмы (затрат или цен), то есть ретро информации. Учет фактора неопределенности рыночной среды и связанных с этим трансакционных издержек здесь осуществляется через ценовой механизм с определенным запаздыванием. Оба метода не принимают во внимание перспектив развития фирмы, ожидаемых экономических выгод. Применив инструментарий инвестиционного анализа (выделение статических и динамических методов в зависимости от того, учитывается или не учитывается разновременность денежных потоков), можно заключить, что затратный и рыночный подход, по существу, являются статическими методами, поскольку обходят вопрос сравнения разновременных денежных потоков через обращение к составляющим их активам и затратам по их созданию (затратный подход) или рыночным ценам на фирмы - аналоги (сравнительный подход).

7. В соответствии с современной финансовой теорией при оценке рыночной стоимости фирм необходимо учитывать существующие рыночные риски и разновременность денежных потоков, таким образом, все проекты или предприятия для инвесторов, вкладывающих в них свои капиталы, должны рассматриваться как распределенный во времени ряд будущих поступлений и выплат. В работе показано, что такой подход достигается при использовании динамических методов. Неопределенность рыночной среды и соответствующие трансакционные издержки здесь воспроизводятся через прогнозный характер доходов и обоснование ставки дисконтирования (методы доходного подхода) или волатильность цен (метод опционов). Несмотря на сложность квантифи-кации ставки капитализации или дисконтирования (требующей определения доходности альтернативных инвестиций, средневзвешенной стоимости инвестируемого капитала, доходности «безрисковых» инвестиций и т.д.); ожидаемых денежных потоков; волатильности цен, анализ показывает, что именно динамические методы можно считать адекватными рыночным условиям.

Наибольшее распространение среди динамических методов в настоящее время получил доходный подход (методы капитализации дохода, дисконтированных денежных потоков, капитализации избыточного дохода, экономической прибыли и др.). В диссертации проведено исследование эволюции способов оценки рыночной стоимости фирмы, базирующихся на принципах доходного подхода, анализ ряда новых показателей и методик (денежного потока к инвестиционному капиталу, экономической добавленной стоимости, рыночной добавленной стоимости, совокупной акционерной рентабельности, модели опционного ценообразования Блэка - Шоулза) и возможностей их использования в современных российских условиях.

На этой основе в диссертации обоснована целесообразность использования для целей оценки рыночной стоимости фирмы метода дисконтированных денежных потоков, позволяющего наиболее точно отразить потенциал ее развития независимо от стандартов бухучета, проводить вариантные расчеты по развитию и реконструкции компании. При этом показано, что результаты, полученные при применении данного метода, совпадают с результатами оценки рыночной стоимости фирмы по методу экономической прибыли. Для получения более достоверных результатов оценки рыночной стоимости фирмы в работе предложено использовать метод дисконтированных денежных потоков в синтезе со сценарно-вероятностным подходом, что позволяет учесть высокие риски и неопределенность рыночной среды, особо характерные для стран с формирующимися рыночными отношениями. В работе показано, что учет рисков непосредственно в денежных потоках (с помощью сценарно-вероятностного подхода) обеспечивает более достоверную оценку рыночной стоимости фирмы.

В работе рассмотрены статистические, аналитические, экспертно-эвристические методы определения ставки дисконтирования и возможности их применения в российских условиях. Показано, что процесс адаптации разработанных методик определения ставки дисконтирования к российским условиям во многом зависит от эффективности рыночных преобразований, развития финансовых рынков. Важную роль играет накопление достоверных статистических и эмпирических данных, характеризующих реальную окупаемость инвестиций в различных регионах и отраслях экономики.

Анализ возможностей применения опционного подхода в российской оценочной деятельности показывает, что, несмотря на ряд преимуществ (более точный учет вероятностных факторов, оценка стоимости собственного капитала фирмы даже в условиях ее убыточности), он носит пока более теоретический, нежели чем практический характер в силу сложностей нахождения параметров модели опционного ценообразования.

8. С использованием методом дисконтированных денежных потоков на базе сценарно-вероятностного подхода в работе произведен расчет рыночной стоимости двух компаний ОАО «Пивоваренная компания «Балтика» и ОАО «Вимм-Билль-Данн Продукты питания» и сравнительный анализ полученных с рыночной капитализацией компаний. Для построения денежных потоков оцениваемых компаний были использованы данные финансовой отчетности (по ОАО «Вимм-Билль-Данн Продукты питания» в стандарте US GAAP), прогнозы макроэкономических и отраслевых факторов, а также показателей финансово-хозяйственной деятельности, выполненные на базе сценарно-вероятностного подхода с применением метода экспертных оценок. Расчет денежных потоков был произведен по следующим основным этапам: построение сценариев на основе макроэкономических факторов (уровень инфляции, темпы прироста валового внутреннего продукта, валютный курс, процентные ставки); определение воздействия изменения макроэкономических факторов на денежные потоки; сопоставление специфических отраслевых и корпоративных сценариев с указанными макроэкономическими; расчет средневзвешенной величины прогнозных денежных потоков, соответствующих каждому сценарию с учетом степени вероятности последних; дисконтирование средневзвешенной величины прогнозных денежных потоков и расчет рыночной стоимости фирмы.

В соответствии с расчетами величина рыночной стоимости компаний ОАО «Пивоваренная компания «Балтика» составила 63 613 млн. руб., в то время как рыночная капитализация указанной корпорации (согласно данным РА «Эксперт») - 55489,5 млн. руб., то есть на 14,6% меньше. По ОАО «Вимм-Билль-Данн Продукты питания» ситуация оказалась прямо противоположной: величина рыночной стоимости компании в соответствии с расчетами соискателя составила 567 млн. долл., по оценке РА «Эксперт» - 785,4 млн. долл., что на 38,5%) выше. Если в первом случае наблюдается картина, обычная для российских фирм, акции которых, по мнению многих аналитиков, недооценены, то втором случае, как показал анализ, основной причиной очень высокой оценки «Вимм-Билль-Данн» стали субъективные ожидания рынка, умело инициированные известным международным инвестиционным фондом «Templeton Strategic Emerging Markets Fund LDC».

9. В работе показано, что в условиях современного этапа развития рыночной экономики, характеризующегося усилением процессов глобализации, возникновением новых рынков товаров и услуг, ужесточением конкуренции, прорывом в области инновационных и информационных технологий, происходит существенное возрастание роли нематериальных активов в функционировании фирм. Данные активы становятся основным фактором, определяющим стоимость фирмы, что обусловливает необходимость обоснования подходов к их оценке.

Одной из особенностей оценки стоимости нематериальных активов является неоднозначность используемых понятий как результат существенных теоретических и практических разногласий по вопросам определения, структуры, отражения в балансе, возможностям оценки НМА между специалистами различных областей знания. С учетом целей оценочной деятельности идентификация нематериальных активов должна строиться путем установления особых черт НМА, отличающих их от материальных активов, спецификации прав собственности на данные активы и определения их инвестиционных характеристик. С позиций данного подхода в качестве основных признаков НМА можно выделить: отсутствие физической структуры, возможность получения дохода вследствие владения НМА, высокую степень неопределенности в будущем доходе.

Совершенствование техники и опыта стоимостной оценки нематериальных активов сопровождалось соответствующим развитием нормативной и методической базы. В работе рассмотрены подходы к оценке нематериальных активов, содержащиеся в современных нормативных документах (международных, европейских и российских стандартах). При этом показано, что если в течение длительного времени считалось, что при оценке стоимости предприятия с достаточной долей НМА достаточно выделить осязаемые активы и гудвилл, с развитием теории и практики стоимостной оценки возникла потребность в идентификации нематериальных активов и их составляющих, в том числе элементов гудвилла.

В диссертации обосновывается положение о том, что основным подходом к установлению рыночной стоимости нематериальных активов следует считать доходный подход. Использование иных подходов и методов при оценке рыночной стоимости НМА, имеющей ряд специфических особенностей, существенно ограничено. В данной связи в работе проведен анализ применения различных методов доходного подхода при оценке нематериальных активов.

10. Исследование показало, что доминирующую долю стоимости нематериальных активов составляет стоимость торговых марок. Другие нематериальные активы (патенты, базы данных, лицензии, ноу-хау, крупные контракты и др.) также участвуют в формировании рыночной стоимости фирмы, но они значительно уступают по величине своей стоимости торговым маркам.

Ценность торговой марки для ее владельца состоит в том, что ее наличие создает дополнительные денежные доходы по сравнению с усредненным товаром (продуктом или услугой), не ассоциированным с известной торговой маркой. Оценка стоимости торговой марки предполагает: прогнозирование ожидаемых дополнительных доходов, приносимых торговой маркой, дополнительных расходов, необходимых для развития и поддержания торговой марки, определение дисконтной ставки с учетом дополнительных рисков.

Процесс определения стоимости торговой марки и ее роли в формировании рыночной стоимости компании проиллюстрирован на примере ОАО «Вимм-Билль-Данн Продукты питания». Расчет показал, что доля стоимости торговой марки в рыночной стоимости компании составила 58%.

Хотя прогноз ожидаемых дополнительных денежных потоков, а также расчет дисконтной ставки, определяемой рисками, связанными с развитием торговой марки, носят во многом субъективный характер, российский и зарубежный опыт показывает, что эти значения могут быть определены с достаточной степенью приемлемости.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Нуфферова, Татьяна Эммануиловна, 2004 год

1. Конституция Российской Федерации. М.: Юридическая литература,1996.

2. Гражданский кодекс Российской Федерации. М.: Издательство НОРМА,2001.

3. Налоговый кодекс Российской Федерации. М., 2002.

4. Об акционерных обществах в Российской Федерации. Федеральный законв ред. Федеральных законов от 07.08.2001, от 31.10.2002 №134-Ф3)

5. Об утверждении стандартов оценки. Постановление Правительства РФ от0607.2001 N519.

6. Абрамов С.И. Управление инвестициями в основной капитал. М.: Экзамен, 2002.

7. Австрийская школа политической экономии / К. Менгер, Е. Бем-Баверк,

8. Ф.Визер. М.:Экономика, 1992.

9. Азгальдов Г.Г., Карпова Н.Н. Об одной из проблем применения затратного подхода // Вопросы оценки. 2003. № 2.

10. Аистова М.Д. Реструктуризация предприятий. Вопросы управления. Стратегии, координация структурных параметров, снижение сопротивления преобразованиям. М.: Альпина Паблишер.

11. Аньшин В.М. Инвестиционный анализ. Учебно-практическое пособие. -М.: Дело, 2000.

12. Амбер Т. Практический маркетинг. СПб.: Издательство «Питер», 1999.

13. Басовский J1.E. Финансовый менеджмент: Учебник. М.: Инфра-М, 2002.

14. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. -М.: ЮНИТИ, 1997.

15. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. В 2-х т. М.: «Ника-центр», 1999.

16. Бочаров В.В., Леонтьев В.Е. Корпоративные финансы. Спб.: Издательство Питер, 2002.

17. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ.-М.: ЗАО Олимп-бизнес, 1997.

18. Булычева Г.В., Демшин В.В. Практические аспекты применения доходного подхода к оценке российских предприятий. М.: Финансовая Академия, 1999.

19. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.

20. Ван Хорн Дж.К., Вахович Дж.М. Основы финансового менеджмента. -М.Вильямс, 2001.

21. Виноградова Е.В. Оценка товарного знака: иллюзия или реальность? // Вопросы оценки. 2002. № 3.

22. Воданюк С.А. Практические аспекты расчета ставки капитализации. Влияние учета нормы возврата капитала на стоимость объекта оценки // Вопросы оценки. 2002. № 4.

23. Гаврилов А.Н. О рыночной стоимости компаний при объединении // Вопросы оценки. 2003.№ 3.

24. Гвоздик А.А., Тришин В.Н., О выборе предприятий-аналогов для сравнительного метода оценки // http://www.cfm.ru/fmanalysis/ value/ll#ll.

25. Грибовский С.В. Определение ставки дисконтирования для объектов, требующих значительных финансовых вложений // Вопросы оценки. 1997, №4.

26. Григорьев В.В., Федотова М.А. Оценка предприятия: теория и практика. М.: Инфра-М, 1997.

27. Григорьева И.Л., Филиппов J1.A. Недостатки оценочной деятельности и их устранение // Вопросы оценки. 2003. № 4.

28. Грязнова А.Г., Федотова М.А. Сколько стоит бизнес. М.: Финансы и статистика, 1999.

29. Грязнова А.Г., Федотова М.А., Ленская С.А. Оценка бизнеса. М.: Финансы и статистика, 2001.

30. Гудков А. Корпоративные поглощения: российский вариант // Рынок ценных бумаг, 2003.№ 12.

31. Демшин В.В. Оценка стоимости: доходный подход и безрисковая норма доходности // Рынок ценных бумаг. 2001. №12.

32. Десмонд Г.М., Келли Р.Э. Руководство по оценке бизнеса. М.: РОО, 1996.

33. Джеймс М., Коллер Т.М. Определение рыночной стоимости компаний в условиях развивающейся экономики / www.consulting.ru/main/ mgmt/ texts/m7/108mkq.shm.

34. Де Сото Э. Иной путь. М.: Catalaxy, 1977.

35. Егерев И.А. Стоимость бизнеса: искусство управления. -М.: Дело, 2003.

36. Егерев И.А. Некоторые вопросы применения ставки дисконта в оценке бизнеса // Вопросы оценки. 2000. №1.

37. Егерев И.А. Определение размера надбавок за риск при кумулятивном построении ставки дисконта // Рынок ценных бумаг. 2000. №1.

38. Елисеев В.М. Финансово аналитический метод оценки бизнеса // Вопросы оценки. 2003. № 1.

39. Есипов В., Маховикова Г., Терехова В. Оценка бизнеса. Спб.: Питер, 2003.

40. Игонина JI.JI. Рынок инвестиций в российской экономике. Краснодар, 2003.

41. Игонина JI.JI., Нуфферова Т.Э. Особенности формирования и оценки рыночной стоимости российских предприятий // Управление корпоративными финансами. 2004. №1.

42. Ильин А.К., Савельев С.М. Методы построения ставки дисконтирования для целей оценки бизнеса в России // Вопросы оценки. 2000. №4.

43. Капелюшников Р. И. Новая институциональная теория. http://www.polittech.ru/libertarium/10625.

44. Капелюшников Р.И. Собственность и контроль в российской промышленности: некоторые итоги опроса российских предприятий // Рынок ценных бумаг. 2001, №20.

45. Карзаева Н.Н. Оценка и ее роль в учетной и финансовой политике организации. М.: Финансы и статистика, 2002.

46. Кащеев Р.В., Базоев С.З. Управление акционерной стоимостью. М.: ДМК Пресс, 2002.

47. Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Прогресс, 1978.

48. Кидуэлл Д.М., Петерсон Р.Д., Блэкуэлл Д.У. Финансовые институты, рынки и деньги. — СПб.: Издательство «Питер», 2000.

49. Клейнер Г.Б. Мезоэкономические проблемы российской экономики// Экономический вестник Ростовского государственного университета. -2003. -№ 2, Том 1.

50. Ковалев А.П. Взгляд на необходимость согласования результатов оценки с позиций теории ценообразования//Вопросы оценки. 2002.№ 3.

51. Ковалев А.П. Как оценить имущество предприятия. М.: Финстатинформ, 1996.

52. Козырь Ю.В. Методическое пособие по использованию опционного ценообразования в оценочной деятельности. М., 1999.

53. Козырь Ю. Применение теории опционов в практике оценки // Рынок ценных бумаг. 1999, №11.

54. Колайко Н.А., Севастьянов А.В., Артеменко Т.В. и др. Стоимость предприятия (теоретические подходы и практика оценки). М., 1999.

55. Котлер Ф. Маркетинг менеджмент. СПб.: Издательство «Питер», 1999.

56. Коуз Р. Природа фирмы: Истолкование /Под ред. О. Уильямсона, С. Уитнера. М.: Дело, 2001.

57. Коуз Р. Фирма, рынок и право.- М.: Дело, 1993.

58. Коупленд Т. Коллер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление.- М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999.

59. Кульгускин А.П., Есин М.П. Учет структуры капитала в рамках сравнительного подхода при расчете стоимости бизнеса // Вопросы оценки. 2003. № 1.

60. Леонтьев Ю.Б. Практика оценки товарных знаков // Вопросы оценки. 2003. № 2.

61. Лимитовский М. А. Методы оценки коммерческих идей, предложений, проектов. М.: Дело, 2002.

62. Лушин С. И. Ценность. Цена. Стоимость. М.: Юристь, 2001.

63. Львов Д.С. Экономика развития. М.: Экзамен, 2002.

64. МакМилан Л.Дж. МакМиллан об опционах. М.: ИК Аналитика, 2002.

65. Маркс К. Капитал. Т.1. М.: Политиздат, 1983.

66. Маркс К. и Энгельс Ф. Соч., Т.1.- М.: Политиздат, 1983.

67. Маршалл А. Принципы экономической науки. М., 1993.

68. Международные стандарты оценки МСО 1-4, Международный комитетпо стандартам оценки имущества, Российское общество оценщиков, Том 1, Том 2, 1995 г.

69. Методика составления рейтинга Standart & Poor's // gov.ru/page.php

70. Методические рекомендации по определению рыночной стоимости интеллектуальной собственности Минимущества России от 22.11. 2002 года / http://www.appraiser.ru.

71. Методология оценочной деятельности: современное состояние и перспективы развития в Российской Федерации. Фонд «Бюро экономического анализа». М., 2000.

72. Микерин Г.М. Оценка стоимости имущества: методология и научные исследования / Современные тенденции развития оценочной деятельности в России и за рубежом. Спб.: Федеральный дом, 2001.

73. Милль Дж. Ст. Основы политической экономии. М., 1980.

74. Михайлец В.Б. Ставка дисконтирования в оценочной деятельности // Вопросы оценки. 2002. № 3.

75. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ. М.: Дело, 1999.

76. Мочулаев В.Е. О взаимосвязи методов реализации доходного подхода в методологии оценки рыночной стоимости действующего предприятия (бизнеса) // Вопросы оценки. 2003. № 3.

77. Найт Ф.Х. Риск, неопределенность и прибыль / Пер. с англ. М.: Дело, 2003.

78. Никитин С.М. Теории стоимости и их трансформация. М., 1970.

79. Новоселов В.А. Определение стоимости фирмы. М.: Диалог МГУ, 2000.

80. Норт Д.С. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. М.: Фонд экономической книги «Начала», 1997.

81. Олейник А.Н. Издержки и перспективы реформ в России: институциональный подход. -М.: Изд-во «Магистр», 1997.

82. Павловец В.В. Введение в оценку стоимости бизнеса /http://www.gapr.ru/RUS/vvedenie.php.

83. Пигу А. Экономическая теория благосостояния. М.: Прогресс, Уни-верс, 1995.

84. Проблемы собственности и управления в процессах реструктуризации промышленных предприятий. Бюро экономических исследований. М., 2001.

85. Радаев В.В. Формирование новых российских рынков: трансакционные издержки, формы контроля и деловая этика. М.: Центр политических технологий, 1998.

86. Радыгин А.Д. Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и актуальные направления реформ. М.: Институт экономики переходного периода, 2001.

87. Радыгин А.Д., Энтов P.M. Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и защита прав собственности. М., 2001.

88. Радыгин А.Д., Энтов P.M., Межераупс И.В.Особенности формирования национальной модели корпоративного управления. Москва: Институт экономики переходного периода, 2003.

89. РА «Эксперт» (рейтинг 2003) / http://www.raexpert.ru/ratings/exp200.

90. Ревуцкий JI.Д. Пути и возможные перспективы рационализации методов оценки рыночной стоимости предприятий и других бизнес-объектов // Вопросы оценки. 2003. № 3.

91. Ревуцкий Л.Д. Потенциал и стоимость предприятия. М.: Перспектива, 1997.

92. Рикардо Д. Начала политической экономии /Антология экономической классики. М.: МП «ЭКОНОВ КЛЮЧ», 1993.

93. Риполь Сарагоси Ф.Б. Основы оценочной деятельности. - М.: Книга -сервис, 2002.

94. Рожнов К.В. О возможностях практического использования модели САРМ для целей оценки бизнеса в России // Вопросы оценки, 2001. №2.

95. Розенберг Д.И. История политической экономии. 4.1-3. М., 1940.

96. Российские стандарты оценки. Российское общество оценщиков. Т. 1-2, 1995 г. / http://www.appraiser.ru/stand/misc/mso.htm.

97. ЮО.Рутгайзер В.М. Междисциплинарные вопросы оценки стоимости. М.: Квинто-консалтинг, 2000.

98. Салун В. Как правильно выбрать ставку дисконта // Рынок ценных бумаг. 2003. №4.

99. Скотт М.К. Факторы стоимости: Руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости. М.: ОЛИМП-БИЗНЕС, 2000.

100. Смит А. Исследование о природе и причинах богатства народов /Антология экономической классики. М.: МП «ЭКОНОВ КЛЮЧ», 1993.

101. Стандарты по оценке бизнеса Американского общества оценщиков (BSV-I) / http://www.appraiser.ru

102. Стиглер Дж. Экономическая теория информации //Теория фирмы. СПб.: Лениздат, 1995.

103. Стратегии бизнеса: аналитический справочник / Под ред. Г.Б. Клейнера. -М.: «КОНСЭКО», 1998.

104. Сулейманов Н.Т., Ибрагимов И.М. Современные затратные методы оценки объектов интеллектуальной собственности // Вопросы оценки. 2003. № 2.

105. Трансформация экономических институтов в постсоветской России (микроэкономические аспекты). Под ред. Р. Нуреева. М.: МОНФ, 2000.

106. Тренев Н.Н. Управление финансами. М.: Финансы и статистика, 1999.

107. Ю.Уильямсон О. Экономические институты капитализма.- С-Пб., 1996.

108. Устименко В.А. О возможностях использования модели арбитражного ценообразования для расчета ставки дисконтирования в российских условиях // Вопросы оценки. 2003. № 3.

109. Ушаков Е.П., Охрименко С.Е. Рыночная стоимость фирмы: принципы и методы оценки. М.: ЦЭМИ РАН, 1997.

110. ПЗ.Фишмен Д., Пратт LLL, Гриффит К., Уилсон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса. -М.: Квинто-консалтинг, 2000.

111. Фридман Дж., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. М.: Дело, 1995.

112. Фридмен М. «Если бы деньги заговорили.» М.: Изд-во «Дело», 1998.

113. Хикс Д.Р. Стоимость и капитал. М.: Прогресс, 1988.

114. П.Шаститко А.Е. Новая институциональная экономическая теория. М.: Те-ис, 2002.

115. Шихирин В.В. Что следует понимать под эффективной нормой дисконтирования будущего дохода при оценке ИС? // Вопросы оценки. 2003. №2.о

116. Шумпетер И. Теория экономического развития. М.: Прогресс, 1982.

117. Ясин С. Структурный маневр и экономический рост // Вопросы экономики. 2003.-№8.

118. Ястребов B.C. Практика применения метода дисконтирования денежных потоков // Вопросы оценки. 2003. № 3.

119. Aaker D.A. Managing Brand Equity. Jossey Bass Willey, 1991.

120. Abrams J.B. Quantative Business Valuation. McGrow-Hill. 2001.

121. Alchian A.A., Demsetz H. Production, information costs, and economic organization //American Economic Review, 1972, v. 62, № 6.

122. Black F., Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of Political Economy, Vol. 81/3. 1973.

123. Brooking A. Intellectual Capital. London: International Thompson Business Press, 1996.

124. Coase R. The Nature of the Firm. Economica. 1937.

125. Copeland Т., Koller Т., Murrin J. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, NY, 1996.

126. Dahlman J. The problem of externality // Journal of Law and Economics, 1979, v. 22, № 1.

127. Damodaran A. The Dark Side of Valuation. Prentice Hall, 2001.

128. Edvinsson L. Some perspectives on intangibles and intellectual capital 2000// Journal of Intellectual Capital. Vol. 1, No. 1, 2000.

129. Edvinsson L., Malone M. Intellectual Capital: Realizing Your Company s True Value by Finding Its Hidden Brainpower. NY: Harper Business, 1997.

130. European Valuation Standards 2000 / The European Group of Valuer's Associations. The Estate gazette, 2000.

131. Fama E.F., French K.R. Taxes, Financial Decisions, and Firm Value. 1995.

132. Griliches Z. Patent Statistics as Economic Indicators: A Survey // Journal of Economic Literature. Vol. XXYIII. December 1990.

133. Grossman S., Hart O. The Costs and Benefits of Ownership. Journal of Political Economy. 1986. N94.

134. Hart O. Firms, Contracts and Financial Structure. Oxford. 1995.

135. Hart O., Moore J. Property Rights and the Nature of the Firm. Journal of Political Economy. 1990. N 98.

136. Jack A. Russian Stock Market: Exotic Options and Hopes for Democracy and Russia's Shaky Options // Financial Times, 16 August 1999.

137. James M., Koller T. Developing Markets: Specific Features of Company Valuation, NY, 1999.

138. Jensen M.S. Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function. Harvard Business School, 2001.

139. Itami H., Mobilizing Invisible Assets (in Japanese) 1980.

140. Kreps D. Corporate Culture and Economic Theory / Perspectives on Positive Political Economy, ed. J.E. Alt, K.A. Shepsle. Cambridge University Press, 1990.

141. Machlup F. The Production and Distribution of Knowledge in the United States. Princeton: PYP, 1962.

142. Machlup F. The economics of information and human capital. Series: Knowledge, its creation, distribution, and economic significance ; v. 3. / Princeton, N.J.: Princeton University Press, 1984.

143. Marti J.M.V. ICBS intellectual capital benchmarking system// Journal of Intellectual Capital. Vol. 2, No. 2, 2001

144. The Appraisal of Real Estate, 11-th ed. Chicago: Appraisal Institute, 1996.

145. The Value Creaters: a Study of the World's top Performers. Boston Consulting Group, 1999.

146. Perry R.B. General Theory of Value. N/ Y., 1926.

147. Pratt Sh., Reilly R., Schweihs R. Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies. NY, US, McGraw Hill, 2000.

148. Smith G.V., Parr R.L., Valuation of Intellectual Property and Intangible Assets, 3rd Edition, John Willey & Sons, Inc. 2000

149. Stewart T.A. Intellectual Capital: The New Wealth of Organizations. N.Y.-L.: Doubleday / Currency, 1998. 288pp.

150. Sullivan P.H. Value-driven Intellectual Capital: How to convert Intangible Corporate Assets into Market Value. Wiley, 2000.

151. Wilson J. Economic Value Added (EVA). L., UBS Global Recearch. May 1977.20 крупнейших компаний России по объему реализации продукции.1. Рейтинг 2003*

152. Наименование компании Отрасль Объем реализации, млн. руб.

153. Газпром нефтяная и нефтегазовая промышленность 613745

154. РАО ЕЭС России электроэнергетика 503409

155. ЛУКойл нефтяная и нефтегазовая промышленность 484480,6

156. НК ЮКОС нефтяная и нефтегазовая промышленность 356657,3

157. Сургутнефтегаз (ОАО) нефтяная и нефтегазовая промышленность 200945

158. Тюменская нефтяная компания нефтяная и нефтегазовая промышленность 190524,5

159. НК Сибнефть нефтяная и нефтегазовая промышленность 149797

160. РУСАЛ цветная металлургия 124106,4

161. АвтоВАЗ машиностроение 119432

162. Татнефть нефтяная и нефтегазовая промышленность 108689,5

163. ГМК Норильский никель цветная металлургия 105188,2

164. НК Славнефть нефтяная и нефтегазовая промышленность 85259,4

165. НК Роснефть нефтяная и нефтегазовая промышленность 83699,2

166. Сиданко (Сибирско-Дальневосточная нефтяная компания) нефтяная и нефтегазовая промышленность 82516.3

167. Магнитогорский металлургический комбинат черная металлургия 60476,1

168. Северсталь черная металлургия 60322,7

169. Алроса промышленность драгоценных металлов и алмазов 53869,4

170. Новолипецкий металлургический комбинат черная металлургия 53296,8

171. Концерн Росэнергоатом электроэнергетика 53006,5

172. Евразхолдинг черная металлургия 49838,320 наиболее прибыльных компаний России *1. Рейтинг 2003

173. Наименование компании Отрасль Балансовая прибыль млн. руб. Прибыль после налогообложения млн. руб.

174. Газпром нефтяная и нефтегазовая промышленность 152733 119557

175. НК ЮКОС нефтяная и нефтегазовая промышленность 119481,6 96087

176. ЛУКойл нефтяная и нефтегазовая промышленность 80971,5 57796,5

177. Сургутнефтегаз (ОАО) нефтяная и нефтегазовая пром ышл енность 62093,9 49775,6

178. Тюменская нефтяная компания нефтяная и нефтегазовая промышленность 42389,3 39240,8

179. НК Сибнефть нефтяная и нефтегазовая промышленность 41537,5 36423,1

180. НК Роснефть нефтяная и нефтегазовая промышленность 21775,4 15020,3

181. НК Славнефть нефтяная и нефтегазовая промышленность 19607,1 13432,8

182. Новолипецкий металлургический комбинат черная металлургия 19256,9 15097,6

183. РАО ЕЭС России эл е ктроэнергети ка 14564 34994

184. Северсталь черная металлургия 9930,8 6506,7

185. Алроса промышленность драгоценных металлов и алмазов 9593,7 6553,2

186. Татнефть нефтяная и нефтегазовая промышленность 9584,8 6309,5

187. ГМК Норильский никель цветная металлургия 9290,4 2850,3

188. ТВЭЛ машиностроение 9049,3 6525,6

189. Башнефть нефтяная и нефтегазовая промышленность 7819 5837,3

190. Комсомольское-на-Амуре авиационное ПО машиностроение 7160,6 4401,9

191. Филип Моррис Ижора табачная промышленность 6978,9 6386,9

192. АвтоВАЗ машиностроение 6264 1332

193. Пивоваренная компания Балтика пищевая промышленность 6061,2 4854,9167