Теоретические и методологические подходы к разработке валютной политики в Российской Федерации тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат наук Трунин, Павел Вячеславович

• Трунин, Павел Вячеславович
• кандидат наук
• 2016

Оглавление диссертации кандидат наук Трунин, Павел Вячеславович

ВВЕДЕНИЕ................................................................................................................................4

1 ОСНОВНЫЕ ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К МОДЕЛИРОВАНИЮ ВАЛЮТНЫХ КУРСОВ....................................................................................................................................11

1.1 Концепция паритета покупательной способности.................................................12

1.2 Причины невыполнения ППС..................................................................................13

1.3 Модели номинальных валютных курсов.................................................................16

1.4 Выводы........................................................................................................................ 31

2 АНАЛИЗ ФАКТОРОВ ДИНАМИКИ РЕАЛЬНОГО ВАЛЮТНОГО КУРСА РУБЛЯ33

2.1 Теоретические модели реального обменного курса...............................................34

2.2 Обзор эмпирических исследований факторов динамики реального курса..........66

2.3 Эконометрический анализ динамики реального обменного курса рубля..........100

2.4 Выводы......................................................................................................................116

3 АНАЛИЗ ИНТЕРВЕНЦИОННОЙ ПОЛИТИКИ ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА...........120

3.1 Обзор моделей интервенционной политики.........................................................120

3.2 Обзор эмпирических работ по интервенционной политике центральных банков 130

3.3 Основные тенденции валютной политики Банка России в 1999 - 2015 гг........159

3.4 Предпосылки анализа интервенционной политики Банка России.....................166

3.5 Эконометрическая оценка воздействия интервенционной политики Банка России на номинальный обменный курс..........................................................................170

3.6 Выводы......................................................................................................................181

4 АНАЛИЗ ЭФФЕКТА ПЕРЕНОСА ОБМЕННОГО КУРСА В ЦЕНЫ В РФ..............184

4.1 Теоретические и эмпирические подходы к анализу эффекта переноса колебаний обменного курса в цены.....................................................................................................184

4.2 Эмпирический анализ эффекта переноса колебаний обменного курса в цены в России...................................................................................................................................236

4.3 Выводы......................................................................................................................257

5 ВЛИЯНИЕ ДИНАМИКИ ОБМЕННОГО КУРСА РУБЛЯ НА ЭКОНОМИЧЕСКИЙ РОСТ В РФ.............................................................................................................................260

5.1 Теоретические и эмпирические исследования валютной политики как инструмента стимулирования экономического роста.....................................................260

5.2 Оценка влияния обменного курса рубля на динамику экономической активности в России................................................................................................................................306

5.3 Выводы......................................................................................................................335

6 ВЛИЯНИЕ ВЫБОРА РЕЖИМА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ И ВАЛЮТНОЙ ПОЛИТИКИ НА УЯЗВИМОСТЬ ЭКОНОМИКИ.............................................................338

6.1 Особенности функционирования экономик, использующих различные режимы денежно-кредитной и валютной политики.......................................................................339

6.2 Эмпирический анализ влияния различных режимов денежно-кредитной политики на уязвимость экономики..................................................................................366

6.3 Подверженность кризисам стран с различными целями денежно-кредитной политики...............................................................................................................................394

6.4 Выводы......................................................................................................................408

ЗАКЛЮЧЕНИЕ......................................................................................................................412

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ.....................................................................................................423

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Теоретические и методологические подходы к разработке валютной политики в Российской Федерации»

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы диссертации. Валютная политика является одним из традиционных инструментов обеспечения устойчивого экономического развития. При этом глобальный экономический кризис 2008-2009 гг., а также начавшийся в 2014 г. экономический кризис в РФ вновь привели к обострению научной дискуссии относительно эффективности инструментов валютной политики, ее целей и взаимодействия с денежно-кредитной политикой.

Анализ международного опыта проведения валютной политики позволяет сформулировать ряд концептуальных вопросов, ответы на которые задают основу реализации валютной политики на страновом уровне. Во-первых, какой курс национальной валюты является желательным с точки зрения центрального банка? Интерес представляет прежде всего степень отклонения реального валютного курса от долгосрочного уровня, ее влияние на выбор мер экономической политики, включая проведение интервенций на валютном рынке, изменение ключевой ставки процента, государственных инвестиций, а также введение или отмена ограничений на потоки капитала. Если фактические значения реального обменного курса национальной валюты совпадают с соответствующей долгосрочной траекторией, меры экономической политики, направленные на сглаживание циклических колебаний экономики, могут увести реальный курс от равновесия и вызвать негативные последствия. Поэтому в случае совпадения фактического реального курса с долгосрочным эффективным курсом для его корректировки могут оказаться необходимыми меры экономической политики структурного характера.

Во-вторых, в какой степени центральные банки должны вмешиваться в функционирование валютного рынка, проводя валютные интервенции? Ведь в условиях свободного движения капитала и глобализации мировой экономики динамика валютных курсов определяется не столько валютными интервенциями центральных банков, сколько соотношением доходностей активов в разных валютах, взвешенных с учетом рисков. Для ответа на этот вопрос необходимо проанализировать результаты теоретических и эмпирических исследований последствий проведения интервенций, а также изучить эффективность интервенционной политики ЦБ РФ с точки зрения ее влияния на курс рубля.

В-третьих, каковы последствия проводимой центральными банками валютной политики для инфляционных процессов в стране? В настоящее время вследствие активной интеграции мировых рынков изучение степени и характера влияния колебаний обменного курса национальной валюты на внутренние цены в экономике является актуальной темой экономических исследований. Эффект переноса колебаний валютного курса во внутренние цены той или иной страны показывает, в какой степени изменения курса национальной валюты посредством различных механизмов оказывают влияние на внутренние цены в стране. Важность изучения эффекта переноса обуславливается необходимостью его учета при формировании экономической политики, поскольку большой по величине эффект переноса приводит к большей степени зависимости открытой экономики от шоков на мировых рынках.

В-четвертых, каково влияние той или иной валютной политики на темпы экономического роста в стране? Ответ на этот вопрос крайне важен, так как именно устойчивый экономический рост является одной из основных конечных целей любой экономической политики. При этом экономическая теория не дает однозначного ответа на вопрос о влиянии изменения курса на отдельные макроэкономические показатели: и ослабление, и укрепление курса имеет как положительные, так и отрицательные последствия для экономического роста.

Наконец, какая валютная политика позволит обеспечить финансовую стабильность в российской экономике? Для ответа на данный вопрос необходимо проанализировать связь выбора целей и инструментов денежно-кредитной и валютной политики с подверженностью экономик кризисам, глубиной экономического спада и скоростью посткризисного восстановления.

Принимая во внимание обозначенные концептуальные рамки и сложившиеся практики проведения валютной политики невозможно не признать, что в условиях открытой экономики валютная политика, проводимая центральными банками, неразрывно связана с денежно-кредитной политикой. Иными словами, как валютная политика оказывает влияние на процессы формирования денежного предложения, процентных ставок, цен и экономического роста, так и меры денежно-кредитной политики неизбежно сказываются на курсе национальной валюты.

Таким образом, актуальность темы настоящего диссертационного исследования «Теоретические и методологические подходы к формированию валютной политики в Российской Федерации» обусловлена необходимостью совершенствования инструментов валютной и денежно-кредитной политики ЦБ РФ и разработке практических рекомендаций, наиболее актуальных в существующей непростой экономической ситуации.

Степень разработанности темы. Вопросы формирования и анализа валютной политики национальных денежных властей затронуты в работах многих российских и зарубежных экономистов. Среди важных исследований, наиболее близких к теме настоящей диссертации, необходимо выделить работы Д. Айзенмана, Б. Бернанке, Ф. Мишкина, О. Бланшара, Г. Кальво, К. Рейнхарт, К. Домингез, Р. Донбуша, С. Эдвардса, Б. Эйхенгрина, Д. Фрэнкеля, П. Кенена, П. Кругмана, Б. Маккалума, Р. Манделла, М. Обстфельда, К. Рогоффа, М. Тейлора и др. Большое количество международных финансовых организаций и центральных банков исследуют практический опыт реализации валютной политики, обобщают закономерности, приведшие к тем или иным последствиям. Среди них важно выделить работы таких организаций как Банк международных расчетов, Всемирный банк, ФРС США, ЕЦБ, МВФ, ОЭСР.

Большинство академических исследований посвящено анализу роли и последствий валютной политики как важного элемента государственной макроэкономической политики. При этом авторы практически не сталкиваются с проблемой коротких временных рядов наблюдаемых данных, доступности широкого набора показателей, характеризующих политику и инструменты денежных властей, а также согласования вопросов реализации валютной политики в специфических макроэкономических условиях (развивающейся экономики, устойчиво высокой инфляции, зависимости экономики от сырьевого экспорта).

т-ч и и и и

В российской экономической литературе анализу валютной политики, ее взаимосвязи с инфляцией, изменением реального ВВП, финансовой стабильностью, влияния различных факторов на курс национальной валюты посвящены работы А. Вдовиченко, В. Ворониной, Е. Гурвича, В. Добрынской, С. Дробышевского, О. Дынниковой, П. Кадочникова, А. Кудрина, С. Моисеева, С. Синельникова-Мурылева, К.

Сосунова, А. Улюкаева, К. Юдаевой и др. Однако большинство из статей или книг указанных авторов посвящены лишь отдельным аспектам валютной политики.

Настоящая работа опирается на результаты десятилетнего опыта автора в проведении подобных исследований в Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации и Институте

и 1—1 ГП "1—' и

экономической политики им. Е.Т. 1 айдара и представляет комплексное исследование в области теоретических и методологических подходов к анализу и формированию валютной политики.

Целью исследования является разработка комплексного подхода к формированию политики валютного курса в Российской Федерации на основе анализа международного опыта, оценки макроэкономических последствий реализации политики валютного курса и эконометрического анализа отдельных её аспектов.

Задачи исследования включают:

• Обобщение и критический анализ основных концепций и подходов к определению обменных курсов.

• Обобщение методологических подходов к анализу моделей динамики обменных курсов и выявление основных факторов изменения обменного курса российского рубля.

• Выявление теоретических и практических ограничений в реализации центральным банком валютной политики, направленной на стимулирование экономического роста, и разработка методологических подходов к анализу влияния динамики обменного курса рубля на экономическую активность в России.

• Обобщение методологических подходов к исследованию интервенционной политики центральных банков и анализ последствий политики интервенций ЦБ РФ.

• Выявление основных закономерностей и особенностей валютной политики ЦБ РФ в 2000-2015 годах.

• Разработка методологических подходов к анализу эффекта переноса динамики обменного курса в цены в России и построение модели, позволяющей оценить величину эффекта переноса обменного курса в цены в российской экономике.

• Выявление теоретических и практических ограничений в реализации различных режимов денежно-кредитной и валютной политики центральным банком с точки зрения уязвимости экономики к кризисам.

• Разработка предложений для Центрального банка Российской Федерации в отношении принципов и механизмов реализации валютной политики на среднесрочную перспективу в условиях режима инфляционного тарегетирования.

Объектом исследования выступила политика валютного курса центрального банка, в частности, политика Банка России.

Предметом исследования являются макроэкономические последствия реализации политики валютного курса, показатели и элементы валютной сферы в Российской Федерации.

Теоретические основы диссертации опираются на работы зарубежных и отечественных авторов, сформировавших теоретические модели и практические подходы, анализ и оценку эффективности отдельных элементов валютной политики: Д. Айзенмана, О. Бланшара, Г. Кальво, К. Рейнхарт, Р. Донбуша, С. Эдвардса, Б. Эйхенгрина, Д. Фрэнкеля, П. Кругмана, Б. Маккалума, Р. Манделла, М. Обстфельда, К. Рогоффа, М. Тейлора, Е. Гурвича, В. Добрынской, С. Дробышевского, С. Синельникова-Мурылева, К. Сосунова, А. Улюкаева и др.

Методологические основы диссертации. В исследовании использованы системный подход к анализу экономических процессов и явлений, методы статистического и эконометрического анализов, приемы группировки и классификации, экономико-математическое моделирование, приемы сравнительного исторического и межстранового анализа, методы прогнозирования и экспертные суждения. Применение широкого и разнообразного круга методов исследования направлено на обеспечение достоверности результатов проведенного анализа, обоснованности разработанных моделей и теоретических структур, алгоритмов реализации разработанных предложений. С целью обеспечения достоверности положений и выводов в диссертации, кроме теоретико-методологических материалов, использовался также большой объем статистической информации.

Информационной базой исследования и практическим материалом для

анализа, обобщений и выводов послужили данные Банка России, Федеральной службы государственной статистики РФ, Минфина России, материалы Международного валютного фонда, Всемирного банка, Национального бюро экономических исследований (США), а также статистика зарубежных центральных банков и расчеты, полученные автором самостоятельно в ходе исследования.

Научная новизна диссертации определяется разработкой комплексного теоретического подхода к изучению политики валютного курса ЦБ РФ в условиях открытой экономики.

Теоретическая значимость диссертации заключается в разработке теоретических положений, формирующих методологическую базу и конкретные методические рекомендации к исследованию качественных и количественных взаимосвязей различных параметров политики валютного курса в условиях открытой экономики, характеризуемой высокой зависимостью от экспорта сырьевых товаров и отсутствием ограничений на движение капитала, и обеспечивающих приращение научных знаний в закономерностях развития денежно-кредитной и валютной сферы; разработке теоретических положений ведения российской валютной политики в современных экономических условиях.

Практическая значимость работы заключается в возможности использования полученных результатов для разработки, применения и анализа эффективности валютной и денежно-кредитной политики ЦБ РФ.

Структура диссертации обусловлена целью, задачами и принципами построения научных исследований. Она состоит из введения, шести глав, заключения и списка литературы.

В первой главе рассмотрены основные теоретические подходы к моделированию валютных курсов и выявлены базовые факторы их динамики.

Вторая глава посвящена анализу факторов динамики реального обменного курса рубля с учетом особенностей развития российской экономики.

т-ч и о

В третьей главе проводится изучение интервенционной политики центрального банка России, а также практики и роли валютной политики ЦБ РФ в период 2000 - 2014 гг.

Четвертая и пятая главы посвящены рассмотрению последствий колебаний курса рубля для российской экономики, прежде всего в части их влияния на цены и процессы экономического роста.

В шестой главе проводится сравнительный анализ режимов валютной и денежно-кредитной политики с точки зрения уязвимости экономики к раазличным шокам.

В заключении содержатся основные выводы и рекомендации диссертации для ЦБ РФ по проведению валютной политики в средне- и долгосрочной перспективе с учетом особенностей текущей экономической ситуации.

1 ОСНОВНЫЕ ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К МОДЕЛИРОВАНИЮ

ВАЛЮТНЫХ КУРСОВ1

В условиях глобализации международных торговых отношений и трансграничных потоков капитала валютный курс играет существенную роль при принятии экономических решений как на макро, так и на микроуровне. Как известно, валютный курс оказывает непосредственное влияние на конкурентоспособность национальных товаров на мировом рынке, возможности для импорта машин и оборудования внутренними производителями, доходность национальных активов для нерезидентов и зарубежных активов для резидентов. Органы денежно-кредитного регулирования многих стран включают в рассмотрение динамику валютного курса в рамках монетарного правила, а также учитывают степень недооценки/переоценки данного показателя относительно равновесного уровня при выборе мер экономической политики. В этой связи особую актуальность приобретает рассмотрение теоретических

моделей валютного курса, позволяющих выявить ключевые факторы его долгосрочной

2

и краткосрочной динамики .

Современные теоретические работы, посвященные факторам формирования валютных курсов, основываются на моделях частного и общего равновесия, описывающих механизмы влияния различных факторов на динамику валютного курса. Среди классических моделей можно выделить монетарную модель с гибким и жестким ценообразованием, модель портфельного баланса, динамическую модель общего равновесия, модель с учетом микроструктуры валютного рынка и другие. Основой большинства перечисленных моделей является концепция паритета покупательной способности (ППС), активно изучаемая в эмпирических исследованиях последнего десятилетия и представляющая собой условие долгосрочного равновесия обменного курса. В то же время эмпирически выявленные факты отклонения от ППС привели к

1 При написании Главы 1 и Главы 2 были использованы материалы НИР «Анализ факторов динамики реального валютного курса рубля», выполенной в 2014 в РАНХиГС при Президенте России под руководством автора.

2 См. Божечкова, Трунин, 2016.

появлению целого ряда теоретических работ, объясняющих причины невыполнения паритета для кратко-, средне- и долгосрочных периодов.

1.1 Концепция паритета покупательной способности

Концепция ППС, впервые предложенная Касселем , состоит в том, что номинальный обменный курс через арбитражные торговые операции выравнивает цены корзин торгуемых товаров, произведенных в двух странах. В дальнейшем концепция стала использоваться для всей совокупности торгуемых и неторгуемых товаров, рассматриваемых при расчете общего уровня цен4. В соответствии с гипотезой ППС динамика номинального обменного курса в долгосрочном периоде определяется отношением уровней цен в национальной и зарубежной экономиках. При этом в краткосрочной перспективе для номинального курса характерна высокая волатильность, связанная с его чувствительностью к изменениям ряда макроэкономических показателей и информационным шокам с учетом конъюнктуры валютного рынка.

Абсолютный ППС подразумевает равенство отечественного и зарубежного уровней цен, выраженных в единицах одной валюты:

Р = р\ + st, (1.1)

где р р * - натуральные логарифмы отечественного и зарубежного уровней цен, 5 ( -логарифм обменного курса или цены иностранной валюты, выраженной в единицах отечественной.

Выполнение закона единой цены или равенства цен отдельных товаров, составляющих корзину, выраженных в одной валюте, подразумевает соблюдение абсолютного ППС. Однако обратное не всегда верно, т.к. корзины товаров и услуг могут существенно различаться между странами.

3 Савве!, 1922.

4 Бгоо^ Яо§ой; 1995.

Во многих эмпирических работах5, исследующих концепцию паритета покупательной способности, рассматривается относительный ППС, позволяющий в некоторой степени нейтрализовать влияние различий в наборах корзин между странами:

Лр=Лр* (1.2)

т-ч и о

В соответствии с данной концепцией изменения в уровнях цен ценах товаров и услуг в национальной и зарубежной экономиках компенсируются изменениями в номинальном обменном курсе.

Эмпирически выявлено, что одновременное выполнение относительного и абсолютного ППС характерно для стран со схожими темпами инфляции. Для стран, отличающихся по уровню инфляции, более вероятно выполнение только относительного ППС, что связано со сложностями приспособления обменных курсов, необходимого для выполнения условия абсолютного паритета6.

ППС, как правило, выполняется в долгосрочном периоде, т.к., по мнению большинства авторов , изменения в уровнях цен определяются монетарными факторами, влияние которых на реальные переменные оказывается нейтральным в долгосрочном периоде.

Современные подходы к проверке выполнения ППС включают в себя тесты на коинтеграцию рядов индексов потребительских цен двух стран и номинального обменного курса8, а также построение нелинейных эконометрических моделей отклонения от ППС9.

1.2 Причины невыполнения ППС Эмпирически выявленные отклонения от ППС в средне- и долгосрочном периодах могут быть обусловлены влиянием ряда фундаментальных факторов, как со стороны совокупного предложения (изменение производительности труда), так и со

5 Apte, Kane, 1994; Choudhry, 1999; Holmes, 2001; Taylor, Taylor, 2004.

6 Froot, Rogoff, 1995; Holmes, 2001; Alba, 2005.

7 Edison, Klovland, 1987; Galliot, 1970; Holmes, 2001.

8 Fisher, Park, 1991; Johansen, 1992; Pedrony, College, 2004.

9 Kilian, Taylor, 2003; Kapetanios, Shin, 2003.

стороны совокупного спроса (шоки государственных расходов, изменения условий торговли). При этом в теоретических моделях отдельно исследуются детерминанты отклонений от ППС для торгуемых и неторгуемых товаров.

Одна из наиболее известных моделей, объясняющих долгосрочные отклонения от ППС со стороны совокупного предложения, была разработана Балласой и Самуэльсоном10. Обратив внимание на то, что уровень цен в «богатых» странах выше, чем в «бедных», а также что индексы потребительских цен в быстро растущих экономиках больше, чем ИПЦ медленно растущих экономик, Балласса и Самуэльсон дали следующее объяснение этой закономерности. Технологический прогресс исторически происходит быстрее в секторе торгуемых товаров, чем в секторе неторгуемых товаров. При этом большая производительность в секторе торгуемых товаров характерна для развитых экономик. Рост производительности в секторе торгуемых товаров влечет за собой увеличение номинальных заработных плат в целом во всей экономике (в т.ч. в неторгуемом секторе) из-за выравнивания заработных плат, обусловленного мобильностью труда внутри страны. В результате происходит рост цен в секторе неторгуемых товаров, т.е. укрепление реального курса. Разница в номинальных заработных платах развитых и развивающихся стран объясняет различия в уровнях цен и отклонения от ППС в долгосрочной перспективе.

Факторы со стороны спроса являются существенными для объяснения невыполнения ППС, когда труд и капитал не могут быть перемещены из одного сектора в другой в краткосрочном периоде. Фрут и Рогофф11 показали, что рост государственных расходов приводит к росту цен на неторгуемые товары, если закупки осуществляются преимущественно в этом секторе. Подобные изменения государственных расходов могут приводить к укреплению национальной валюты в реальном выражении в среднесрочном периоде и послужить причиной отклонений от ППС. Государственное субсидирование цен на неторгуемые товары, например, услуги жилищно-коммунального сектора приводит к ослаблению национальной валюты в

10 ВаПавва, 1964; Батие^оп, 1964.

11 Бгоо^ Яо§оГ:Г, 1991.

реальном выражении. Грегорио12 на основе проведения эконометрических расчетов пришел к выводу о значимом влиянии уровня доходов и условий торговли как факторов со стороны спроса на относительную цену неторгуемых товаров и отклонение динамики номинального обменного курса от предсказанной в соответствии с гипотезой ППС. Аналогичным образом положительные шоки совокупного спроса, связанные с ростом доходов или улучшением условий торговли, могут приводить к росту цен неторгуемых товаров в связи с ограниченной мобильностью факторов производства между секторами в краткосрочном периоде.

Существует ряд работ, исследующих отклонения от закона единой цены для торгуемых товаров. Однако следует иметь в виду, что на практике многие товары, признаваемые торгуемыми, фактически не всегда являются таковыми (например, промышленные товары ряда развитых стран, сельскохозяйственная продукция африканских стран и т.д.). На основе эмпирических расчетов Исард13, Джованнини14 и Энгель15 обнаружили, что динамика обменного курса практически полностью объясняет отклонения от закона единой цены в секторе торгуемых товаров в краткосрочном периоде. К одному из возможных объяснений авторы отнесли наличие жесткости цен, в частности, в связи с существованием издержек меню.

Другим объяснением отклонений от закона единой цены в секторе торгуемых товаров является теория ценообразования на рынке несовершенной конкуренции, предложенная Кругманом16 и Дорнбушем17. При олигополистической рыночной структуре производители имеют возможность варьировать цены на дифференцированные товары в различных странах в связи с разной эластичностью спроса и возможностью отдельного лицензирования товаров внутри страны и за границей.

12 De Gregorio, Wolf, 1994.

13 Isard, 1977.

14 Giovannini, 1988.

15 Engel, 1993.

16 Krugman, 1987.

17 Dornbusch, 1987.

Помимо перечисленных выше в экономической литературе также выделяют такие причины отклонения от ППС, как наличие транспортных и транзакционных издержек, торговых барьеров, технические причины (различия в корзинах товаров и услуг между странами)18.

Несмотря на действие многочисленных детерминант отклонений от ППС, большинство современных эмпирических исследований свидетельствуют о сходимости номинального обменного курса к некоторому долгосрочному равновесному состоянию, определяемому набором фундаментальных макроэкономических показателей19. Таким образом, концепция паритета покупательной способности, являясь базовой предпосылкой большинства моделей валютных курсов, обеспечивает условия нахождения равновесной траектории обменного курса в долгосрочном периоде.

1.3 Модели номинальных валютных курсов

Модели валютных курсов отличаются друг от друга рядом предпосылок о гибкости или жесткости цен и выпуска, совершенной или несовершенной мобильности капитала, а также роли счета текущих операций и счета движения капитала в установлении валютного курса. Ниже при рассмотрении моделей валютных курсов будем предполагать, что рост номинального курса означает обесценение национальной валюты. Однако при изложении модели микроструктуры валютного рынка используется девизный курс, рост которого означает укрепление национальной валюты.

1.3.1 Концепция непокрытого процентного паритета (UIP)

Одной из важнейших концепций установления номинального обменного курса является концепция непокрытого процентного паритета (UIP), основной предпосылкой которой является совершенная замещаемость активов, номинированных в национальной и иностранной валютах, т.е. предполагается совершенная мобильность капитала. Уравнение непокрытого процентного паритета может быть представлено в следующей форме:

18 Froot, Rogoff, 1995; Alba, Park, 2005.

19 Cheung, Chinn, 2001; Reitz, Taylor, 2008.

% = ^ + (1.3)

где Я , Я *- номинальные ставки процента внутри страны и за рубежом соответственно, Е(Лз(+1 - математическое ожидание прироста валютного курса или величина ожидаемого обесценения национальной валюты. Решение данного уравнения имеет вид:

да

^ =1Е (С - Я+), (14)

1=0

и предполагает, что обменный курс реагирует на новую информацию о текущих и ожидаемых значениях различий между внутренними и зарубежными номинальными процентными ставками. Например, при прочих равных условиях увеличение текущей (Я) или ожидаемой (Я(+„) внутренней номинальной процентной ставки приведет к росту спроса на национальные активы, спроса на национальную валюту и её укреплению.

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Трунин, Павел Вячеславович, 2016 год

Источник: ЦБ РФ.

Рисунок 3.3 - Валютные интервенции ЦБ и динамика рублевой стоимости бивалютной корзины в августе 2008 - августе 2015 г.

0

В посткризисный период тенденция укрепления реального валютного курса рубля существенно замедлилась преимущественно в связи со стабильностью номинального курса из-за прекращения роста цен на нефть и сокращения притока валютной выручки по счету текущих операций. Объем проводимых интервенций Банком России существенно уменьшился, а основным источником изменения денежной базы стал прирост валового кредита ЦБ РФ банковскому сектору. Курсовая политика осуществлялась в рамках постепенно расширяющегося коридора стоимости бивалютной корзины и сокращения объемов целевых валютных интервенций, приводящих к сдвигу операционного интервала допустимых значений рублевой стоимости бивалютной корзины. При этом допустимыми оставались операции Банка России на валютном рынке, направленные на предотвращение резких колебаний валютного курса.

В результате волатильность на валютном рынке повысилась по сравнению с ситуацией в предыдущие годы, а волатильность денежного рынка, напротив, понизилась

в связи с некоторым уменьшением частоты колебаний денежной базы, обусловленных масштабными интервенциями и операциями по стерилизации, и усилением ее зависимости от других факторов, в частности, спроса банков на ликвидность ЦБ. Отметим, что до кризиса 2008 г. действия Банка России, направленные на замедление темпов укрепления номинального курса, способствовали притоку спекулятивного капитала в Россию, создавая еще большее повышательное давление на курс национальной валюты и требуя дополнительных интервенций для ограничения данного давления.

Снижение притока валютной выручки по счету текущих операций, определявшего повышательную динамику реального курса рубля в докризисный период, было вызвано не только замедлением темпов роста сальдо торгового баланса, но и ухудшением состояния сальдо первичных доходов, включая баланс оплаты труда и сальдо инвестиционных доходов. Замедление тенденции укрепления рубля в реальном выражении в посткризисный период также обусловлено оттоком капитала частного сектора. Если в 2006-2007 гг. имел место приток капитала в российскую экономику, вызванный полной либерализацией капитального счета в начале 2006 г., а также возросшим объемом зарубежных заимствований российских банков и корпораций, оказывавший дополнительное повышательное давление на обменный курс рубля, в посткризисный период данная тенденция изменилась. Отток капитала усилился в связи со слабой инвестиционной привлекательностью российской экономики, недостаточной развитостью институциональной среды, негативными ожиданиями экономических агентов, а также перекладыванием сбережений домашних хозяйств в безналичную и наличную валюту в условиях нарастания рисков финансовой нестабильности.

В 2013 г. существенное влияние на формирование платежного баланса РФ стали оказывать неблагоприятные внешние условия на мировых рынках сырья. В результате значительного снижения сальдо счета текущих операций и оттока средств по финансовому счету наблюдалось снижение курса рубля. Тенденция ослабления рубля к основным мировым валютам также была обусловлена существенным падением склонности инвесторов к риску в связи с ожиданиями сворачивания программы количественного смягчения ФРС США.

В то же время в рамках перехода к режиму инфляционного таргетирования Банк России продолжил повышать гибкость курсообразования путем постепенного увеличения чувствительности границ операционного интервала к объему совершенных ЦБ РФ интервенций. Тем не менее, Банк России увеличил свое присутствие на валютном рынке, осуществляя значительные операции по продаже иностранной валюты. Для сравнения: начиная с 2010 г. нетто-покупка иностранной валюты снижалась (в 2010 г. - 34,1 млрд долл., в 2011 г. - 12,4 млрд долл., в 2012 г. - 7,6 млрд долл.). Однако за 2013 г. размер нетто-продажи иностранной валюты составил 27 млрд долл. Очевидно, что подобные меры Банка России были вызваны не только необходимостью сглаживать волатильность курса рубля, но и желанием ЦБ РФ замедлить темпы его обесценения в условиях снижения сальдо счета текущих операций и оттока капитала из страны.

Негативные процессы в российской экономике в 2014 г., связанные со сложной геополитической ситуацией, двухсторонними санкциями, масштабным оттоком капитала и снижением цен на энергоносители, обусловили существенное ослабление курса рубля. Российская валюта стала лидером обесценения среди стран - экспортеров сырья. За 2 полугодие 2014 г. номинальный курс доллара к рублю вырос на 67,3%, реальный эффективный курс рубля снизился на 28,5%. Инфляция оказалась выше целевого уровня (5%), установленного на 2014 г. в соответствии с основными направлениями денежно-кредитной политики ЦБ РФ на 2014-2016 гг., и составила 11,4%.

В условиях стремительного сокращения международных резервов 10 ноября 2014 г. Банк России упразднил действовавший механизм курсовой политики, отказавшись от интервала допустимых значений рублевой стоимости бивалютной корзины и проведения регулярных интервенций на границах указанного интервала и за его пределами. В результате регулятор перешел к режиму плавающего валютного курса, оставив за собой право проводить операции на внутреннем валютном рынке лишь в случае возникновения угроз для финансовой стабильности. При этом в условиях ажиотажного спроса на иностранную валюту во второй половине 2014 г. - начале 2015 г. Банк России использовал дополнительные инструменты по предоставлению

иностранной валюты, прежде всего сделки РЕПО в иностранной валюте на различные сроки.

Переход Банка России к режиму инфляционного таргетирования, реализованный в 2015 г., стал логическим завершением принятых ранее мер, направленных на обеспечение работоспособности механизмов денежно-кредитной трансмиссии и повышение гибкости курсообразования.

3.4 Предпосылки анализа интервенционной политики Банка России

Анализ влияния интервенций центрального банка на номинальный обменный курс может осуществляться в рамках различных предпосылок теоретических моделей установления валютных курсов. Данные предпосылки включают предположения о размере экономики, степени её открытости, мобильности капитала и режимах валютных курсов.

Особый интерес при исследовании курсовой политики российских органов денежно-кредитного регулирования представляет рассмотрение моделей малой открытой экономики с абсолютной мобильностью капитала181. Большинство подобных моделей основывается на теории непокрытого паритета процентных ставок, предполагающей, что равновесие на валютном рынке устанавливается в случае равенства доходностей по депозитам в иностранной и национальной валютах с учетом ожидаемой динамики номинального обменного курса. Равновесие на валютном рынке достигается за счет подстройки номинального обменного курса в результате перетока капитала между странами. Так, в случае превышения доходности депозитов в национальной валюте над ожидаемой доходностью депозитов в иностранной валюте происходит приток капитала в страну, что вызывает укрепление национальной валюты.

При данных предпосылках в краткосрочном периоде ЦБ может оказывать влияние на курс национальной валюты: например, покупка иностранной валюты в целях снижения или недопущения роста курса национальной валюты и наращивание международных резервов ЦБ приводят к одновременному увеличению денежной базы и

181 Sachs, Larrian, 1993; Blanchard, Johnson, 2012.

снижению внутренних процентных ставок. Возросшая привлекательность иностранных депозитов стимулирует отток капитала из национальной экономики и снижение курса национальной валюты (обесценение национальной валюты).

В среднесрочном и долгосрочном периодах с ростом общего уровня цен уменьшается реальная денежная масса, что приводит к повышению национальной ставки процента и повышению курса национальной валюты. Поэтому в среднесрочной перспективе курс национальной валюты оказывается выше, чем в состоянии краткосрочного равновесия и ниже, чем в базовом периоде. Подобный эффект, при котором краткосрочная реакция курса на изменение ставки процента больше, чем в долгосрочном периоде, когда происходит изменение цен, был назван Дорнбушем (1976) эффектом «перелета» валютного курса.

В ситуации ограниченной мобильности капитала, обусловленной законодательными ограничениями по капитальным операциям, неразвитостью национальных финансовых рынков, разной степенью рискованности активов, номинированных в национальной и иностранной валютах, ЦБ имеет возможность непосредственно влиять на курс при помощи нестерилизованных интервенций, которые могут быть велики относительно объема торгов на валютном рынке, за счет изменения предложения (спроса) на отечественную и иностранную валюту.

В период с 2000 г. по 2008 г. ЦБ РФ, пытаясь предотвратить укрепление рубля в номинальном выражении, проводил значительные валютные интервенции, направленные на приобретение иностранной валюты. Рост денежной базы и снижение национальных ставок процента, при прочих равных, приводили к оттоку (или меньшему притоку) капитала и снижению (или меньшему укреплению) курса национальной валюты. Отметим, что если инвесторы ожидают повышения курса национальной валюты, превышающего падение процентных ставок (что имело место в 2000-х гг. в РФ при улучшающихся условиях внешней торговли), то оттока капитала и снижения курса национальной валюты в результате проведения интервенций может не происходить. Однако в краткосрочной перспективе в данных условиях можно добиться замедления укрепления национальной валюты.

Важной при анализе процесса курсообразования представляется предпосылка о том, являются ли национальные и иностранные активы совершенными субститутами. Повышенная рискованность вложений в национальные активы требует большей величины процентных ставок и может приводить к оттоку капитала из страны (или снижению его притока в страну) и падению номинального курса даже в условиях неизменности процентных ставок. Поэтому учет неидентичности активов модифицирует предпосылку об абсолютной мобильности капитала и делает необходимым пересмотр выводов исходной модели непокрытого процентного паритета. Например, в условиях кризиса, когда инвесторы избегают риска, увеличение внутренней ставки процента, обусловленное снижением денежного предложения, может не вызывать притока капитала или сокращения его оттока даже в случае ожиданий стабильного курса национальной валюты в будущем.

В ситуации неидентичности национальных и иностранных активов эффективными с точки зрения валютной политики могут быть стерилизованные интервенции. Если для стерилизации интервенций ЦБ продает часть имеющихся у него на балансе активов в национальной валюте, риск инвестирования в такие виды активов может вырасти в связи с увеличением их доли в портфелях остальных участников валютного рынка. Это повлечет за собой отток капитала из страны (меньший его приток в страну) и снижение номинального обменного курса при неизменных процентных ставках. Следует отметь, что в российских условиях стерилизация избыточного предложения денег осуществлялась в основном с помощью накопления остатков на счетах органов денежно-кредитного регулирования, поэтому анализ работы портфельного канала стерилизуемых интервенций в стандартном представлении не представляется возможным. Однако, можно предположить, что по мере накопления подобных остатков возрастает риск их неожиданного расходования, оказывающий понижательное воздействие на спрос на национальную валюту и номинальный курс рубля.

Стерилизованные интервенции могут быть эффективными также в силу работы сигнализирующего канала. Если степень доверия экономических агентов к органам денежно-кредитного регулирования велика, действия ЦБ, направленные на удержание курса за счет стерилизованных интервенций, могут быть результативными.

Стерилизованные интервенции оказывают влияние на ожидания экономических агентов относительно значений курса национальной валюты и, следовательно, на спрос и предложение на валютном рынке. Однако в случае рациональности ожиданий экономических агентов и систематического использования центральным банком неверных сигналов при управлении курсом стерилизованные интервенции будут неэффективными.

Как было упомянуто ранее, основным инструментом стерилизации избыточного предложения денег в российской экономике на протяжении исследуемого периода являлось накопление профицита государственного бюджета на счетах Минфина России в ЦБ РФ, а не операции ЦБ РФ на открытом рынке. В связи с этим проверка работоспособности портфельного канала стерилизуемых интервенций в его классическом понимании не является актуальной для России. Однако следует предположить, что в ситуации отсутствия Стабилизационного фонда, преобразованного в Резервный фонд и Фонд национального благосостояния, масштабы увеличения предложения денег, ускорения инфляции в условиях наращивания международных резервов были бы гораздо более существенными. То есть возможное укрепление рубля в реальном выражении превышало бы наблюдаемое фактически (в условиях наличия Стабилизационного фонда).

Основной гипотезой, проверяемой на периоде с 2000 г. до середины 2008 г., является то, что интервенции ЦБ РФ (чистое приобретение иностранной валюты) оказывали отрицательное влияние на номинальный курс рубля (приводили к ослаблению национальной валюты или менее быстрому ее укреплению). Российские органы денежно-кредитного регулирования до первой половины 2008 г. пытались замедлить укрепление национальной валюты путем интервенций на валютном рынке. Однако проводимые ЦБ интервенции не позволяли в полной мере противостоять росту номинального обменного курса, поскольку наращивание их размеров создавало монетарные предпосылки к ускорению инфляции. Имея потенциальную возможность противодействовать тенденции укрепления рубля в номинальном выражении, ЦБ не использовал её в полной мере, чтобы не допустить ускорения инфляции.

В посткризисный период курсовая политика ЦБ РФ осуществлялась в рамках постепенно расширяющегося коридора стоимости бивалютной корзины, была направлена на сглаживание колебаний курса и не предполагала противодействия тенденциям в динамике курса рубля. С целью сглаживания колебаний курса рубля органы денежно-кредитного регулирования осуществляли покупку иностранной валюты в периоды превышения предложения иностранной валюты над спросом (например, в условиях улучшения конъюнктуры мировых рынков сырья и энергоносителей) и продажу иностранной валюты в периоды падения курса рубля (например, в результате падения цен на товары российского экспорта, снижения склонности мировых инвесторов к риску при нарастании проблем в мировой экономике, роста спроса на резервные валюты, перетока капитала в «тихую гавань»182).

В связи с этим гипотеза относительно влияния интервенций ЦБ на курс рубля, проверяемая для периода 2009-2014 гг., аналогична сформулированной для докризисного периода: интервенции ЦБ РФ (чистое приобретение иностранной валюты) оказывают отрицательное влияние на номинальный курс рубля (приводят к ослаблению или более медленному укреплению национальной валюты). В ситуации неидентичности национальных и иностранных активов основным механизмом подобного влияния интервенций на номинальный курс является изменение спроса и предложения на валютном рынке, что в то же время не исключает влияния на курс рубля спреда процентных ставок внутри страны и за рубежом в случае его значительного изменения.

3.5 Эконометрическая оценка воздействия интервенционной политики Банка России

на номинальный обменный курс

Эконометрическое оценивание воздействия валютных интервенций ЦБ на номинальный обменный курс проводится на основе построения модели векторной авторегрессии (УЛЯ). УЛЯ-подход, с одной стороны, позволяет отчасти решить проблему эндогенности ключевых переменных модели, а с другой - проводить анализ

182

Подробнее о перспективах российского рубля как резервной валюты см. Наркевич, Трунин, 2012.

краткосрочных и долгосрочных последствий осуществления интервенционной политики для номинального обменного курса. Ограничение использования VAR моделей связано с необходимостью наличия доступной статистической информации за относительно продолжительный временной период.

На основе проведенного обзора теоретической и эмпирической литературы, а также анализа основных тенденций проведения интервенционной политики в российской экономике выявлено, что ключевыми детерминантами номинального обменного курса являются интервенции ЦБ РФ, внутренняя и иностранная ставки процента, предложение денег, сальдо торгового баланса.

В качестве переменных номинального обменного курса используется курс рубля по отношению к бивалютной корзине, курс рубля по отношению к доллару, курс рубля по отношению к евро, а также индекс номинального эффективного курса рубля к иностранным валютам (взвешенный по доле торгового оборота с основными торговыми партнерами в общем внешнеторговом обороте). Различные периоды оценивания VAR моделей обусловлены доступностью данных по интервенциям (с августа 2008 г.).

Исследуемый временной интервал (январь 2000 г. - декабрь 2014 г.) был разделен на несколько подпериодов в силу необходимости исключения из рассмотрения кризисного эпизода и учета особенностей проведения валютной политики для отдельных подпериодов. Поэтому оценивание модели векторной авторегрессии

183

проводилось отдельно для периода управляемого плавания валютного курса рубля к доллару (январь 2000 г. - январь 2005 г.), периода управляемого плавания валютного курса рубля к бивалютной корзине (февраль 2005 г. - октябрь 2008 г.) и периода постепенного перехода к режиму «свободного плавания»184 валютного курса рубля (февраль 2009 г. - декабрь 2014 г.).

Процедура проверки рядов на стационарность проводилась на основе расширенного ADF-теста, теста Филлипса-Перрона, GLS-теста, а также KPSS-теста (см.

183

В соответствии с классификацией режимов валютных курсов МВФ в 2000-2008 гг. Россия отнесена к странам с режимом «управляемого плавания без установления предетерминированной траектории номинального обменного курса».

184

Режим «other managed arrangements» в соответствии с классификацией МВФ.

Таблица 3.1 и Таблица 3.2). Как известно, АББ, ОЬБ тесты и тест Филлипса-Перрона в качестве нулевой гипотезы используют предположение о наличии единичного корня. Нулевая гипотеза КРББ-теста состоит в предположении о стационарности исследуемого ряда данных. Ввиду того, что результаты тестов могут противоречить друг другу, окончательное решение о прядке интегрируемости ряда принималось в пользу результата, показанного большинством тестов. Для оценивания модели векторной авторегрессии переменные приводились к одному порядку интегрирования путем взятия первых разностей (для ББ) и детрендирования (для ТБ) рядов.

Таблица 3.1 - Порядок интегрируемости рядов за период январь 2000 - октябрь 2008 г.

Порядок интегрируемости

Курс рубля по отношению к бивалютной корзине ББ

Курс рубля по отношению к доллару ББ

Курс рубля по отношению к евро ББ

Индекс номинального эффективного курса рубля к иностранным валютам, % ББ

Прирост международных резервов, млн. долл. США 1(0)

Разность между ставкой МБК и ставкой ЫЪог, % 1(0)

Денежная база в широком определении, млрд.руб. 1(2)

Торговый баланс, млн. долл. США ТБ

Источник: расчеты автора.

Таблица 3.2 - Порядок интегрируемости рядов за период февраль 2009 - декабрь 2014 г.

Порядок интегрируемости

Курс рубля по отношению к бивалютной корзине ББ

Курс рубля по отношению к доллару ББ

Курс рубля по отношению к евро ББ

Индекс номинального эффективного курса рубля к иностранным валютам, % ББ

Интервенции ЦБ, млн. долл. США 1(0)

Разность между ставкой МБК и ставкой Libor, % ББ

Денежная база в широком определении, млрд.руб. ББ

Торговый баланс, млн. долл. США ББ

Источник: расчеты автора.

Итак, при оценивании VAR-модели осуществляется проверка следующего набора гипотез.

1. Интервенции ЦБ РФ (чистое приобретение иностранной валюты) оказывают положительное влияние на номинальный курс рубля (ослабление национальной валюты).

2. Рост сальдо торгового баланса приводит к снижению номинального курса рубля (укрепление национальной валюты). Увеличение сальдо торгового баланса вызывает рост предложения иностранной валюты на рынке, что влечет за собой удорожание рубля.

3. Увеличение денежной базы оказывает повышательное давление на номинальный обменный курс. Рост предложения денег приводит к снижению внутренней ставки процента, сокращению ожидаемой доходности вложений в национальные активы, спроса на рубли и приводит к его обесценению.

4. Рост спрэда между внутренней и иностранной ставками процента приводит к укреплению национальной валюты. Во многих эмпирических исследованиях разница между отечественной и иностранной процентными ставками представляет собой прокси-переменную, отражающую соотношение в значениях фундаментальных показателей национальной и зарубежной экономик.

Основные обозначения, используемые в эконометрических моделях, приведены в Таблице 3.3.

Таблица 3.3 - Обозначения, используемые в эконометрических моделях

Обозначение Описание переменной

bvl NER курс рубля по отношению к бивалютной корзине (руб/иностр.вал.)

NEER индекс номинального эффективного курса рубля к иностранным валютам (%)

Doll курс доллара США к рублю (руб. за долл.)

Euro курс евро к рублю (руб. за евро)

Int интервенции ЦБ РФ (нетто покупка иностранной валюты, млн долл.)

dRes абсолютный прирост международных резервов (млн долл. США)

delta r разность между ставкой МБК и ставкой libor (%)

MB денежная база в широком определении (млрд руб.)

ТВ

торговый баланс (млн долл. США)

Источник: данные автора. Наиболее общий вид оцениваемой VAR-модели следующий:

У + П1 Ум + ПР У,-р + £,,

(3.29)

где У, =

ТВ, МВ, delta _ г ЖЯ; 1п ^

Количество лагов оцениваемых моделей векторных авторегрессий выбиралось на основе пяти информационных критериев, в том числе критерия Шварца, Акаике, Ханнана-Куинна.

Модель вида (3.29) оценивалась для каждого из представленных выше подпериодов. Алгоритм оценивания может быть описан следующим образом. Сначала проводилось построение векторной авторегрессии для номинального обменного курса и интервенций (или прироста международных резервов), затем к каждой следующей УАЯ-модели добавлялись остальные переменные, представленные выше. Подобный алгоритм был реализован для каждой из четырех переменных, характеризующих номинальный курс рубля.

С целью упорядочивания фундаментальных инноваций в системе переменные включались в порядке возрастания их эндогенности, последней в систему добавлялась наиболее эндогенная переменная. Например, для УАЯ-модели с пятью переменными предполагается, что нарастание эндогенности происходит в следующей последовательности: торговый баланс, денежная база, спрэд между нацинальной и иностранной ставками процента, номинальный курс рубля, интервенции (или прирост международных резервов).

Включение в модель интервенций ЦБ РФ (или прироста международных резервов) как наиболее эндогенной переменной обусловлено тем, что в этом случае для рекурсивной формы системы на текущее значение интервенций оказывает воздействие в том числе текущее значение номинального курса рубля, а текущий курс определяется помимо прочего значением интервенций с лагом в один месяц. В случае использования

в качестве наиболее эндогенной переменной номинального обменного курса ее текущее значение будет зависеть от интервенций ЦБ в текущем периоде, а интервенции будут определяться лаговым значение валютного курса. В условиях отсутствия ежедневных данных об объемах операций Банка России на валютном рынке первое предположение представляется более реалистичным.

При оценивании VAR-модели с экономической точки зрения первоочередный интерес представляет рассмотрение импульсных функций отклика. Результаты реализации предложенного алгоритма оценивания моделей векторных авторегрессий с различными наборами переменных для разных подпериодов в систематизированном виде представлены в таблице 3.4.

Таблица 3.4 - Результаты построения импульсных функций отклика (реакция значений курса на единичные импульсные изменения фундаментальных инноваций для интервенций ЦБ РФ)

Янв. 2000 г. - Янв. 2000 г. - Фев. 2005 г. - Фев. 2009 г. - Фев. 2009 г. -

Окт . 2008 г. Янв. 2005 г. Окт. 2008 г. Дек. 2014 г. Дек. 2014 г.

Прирост международных резервов Интервенции

Курс рубля по н/з - н/з + +

отношению к (2 мес) (на 1,2-ий мес) (на 1,2-ий

бивалютной корзине мес)

Индекс номинального н/з н/з + + +

эффективного курса рубля (на 2-ий мес) (на 1-ий мес) (на 1-ий мес)

Курс рубля к доллару н/з (1 мес) н/з + (на 1-ий мес) + (на 1,2-ий мес)

Курс рубля к евро н/з н/з н/з н/з н/з

Обозначения: «+» - ослабление рубля; «-» - укрепление рубля; «н/з» - незначимое влияние; в скобках указана длительность реакции. Источник: расчеты автора.

На основе результатов, приведенных в таблице 3.4, можно сделать вывод относительно неоднозначности воздействия интервенций на номинальный курс рубля для разных подпериодов. В период с января 2000 г. по октябрь 2008 г. реакция различных типов номинального курса рубля на фундаментальные инновации для интервенций ЦБ РФ оказывается незначимой. Мы считаем, что данный результат

обусловлен неоднородностью исследуемого периода. В частности, данная неоднородность связана с введением с февраля 2005 г. операционного коридора рублевой стоимости бивалютной корзины. При разбиении выборки на подпериоды выявлена значимость отклика курса рубля к бивалютной корзине и курса рубля доллару на прирост международных резервов. Установлено, что положительный шок прироста международных резервов приводит к укреплению национальной валюты в течение 1 -2 месяцев в период с января 2000 г. по январь 2005 г. Подобный результат противоречит выводам теоретических моделей нестерилизованных интервенций и говорит о том, на протяжении рассматриваемого периода Банку России не удавалось в полной мере противодействовать тенденции укрепления национальной валюты. Основным сдерживающим фактором предотвращения укрепления рубля в номинальном выражении являлась угроза ускорения инфляции и повышения реального курса рубля, связанная с ограниченными возможностями стерилизации избыточного предложения денег. Пытаясь препятствовать снижению конкурентоспособности национальной экономики, органы денежно-кредитного регулирования в полной мере не использовали потенциал наращивания международных резервов, сдерживая инфляционные последствия. В связи с этим результаты построения импульсных функций отклика говорят об отрицательной реакции номинального курса на шоки интервенций.

До мирового экономического кризиса в период управляемого плавания валюты (февраль 2005 г. - октябрь 2008 г.) положительный шок чистой покупки иностранной валюты Банком России вызывает ослабление рубля (рост номинального эффективного курса рубля к иностранным валютам). Помимо этого, выявлено, что отклик других видов номинального курса рубля на шоки интервенций ЦБ РФ не являются значимыми, что может подтверждать эффективность интервенционной политики ЦБ, направленной на удержание курса рубля к бивалютной корзине в рамках заданного операционного коридора. На наш взгляд, интервенционная политика при режиме фиксированного номинального курса является эффективной в случае, когда имеет место положительная реакция курса на шок интервенций ЦБ (обесценение рубля в результате покупки иностранной валюты Банком России), а также в случае выявления незначимого воздействия. Эконометрически выявленное отсутствие значимой реакции валютного

курса на действия ЦБ на валютном рынке может означать, что международные резервы служили эффективным «буфером», позволяющим заблаговременно сглаживать колебания курса и удерживать его на заданном уровне.

Для периода после кризиса 2008 - 2009 гг. характерно наличие значимого положительного отклика номинального курса рубля к бивалютной корзине, курса рубля к доллару США, а также номинального эффективного курса рубля к иностранным валютам на шок интервенций. Несмотря на постепенный (по мере восстановления международных резервов) переход к режиму свободного плавания рублевой стоимости бивалютной корзины после кризиса, Банк России тем не менее осуществлял интервенции в периоды укрепления рубля. Как показывают результаты построения функций отклика, увеличение нетто-покупок иностранной валюты приводило к обесценению рубля в номинальном выражении (см. Рисунок 3.4 и Рисунок 3.5).

Источник: расчеты автора.

Рисунок 3.4 - Импульсная функция отклика прироста номинального курса рубля к бивалютной корзине на единичную фундаментальную инновацию прироста резервов для УЛЯ-модели вида (3.29)

Response of DOLLNER to D RES

12-r-

0.8 0.4 0.0

-0.4 т-,-,-,-,-,-,-,-,-

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Источник: расчеты автора.

Рисунок 3.5 - Импульсная функция отклика прироста номинального курса рубля к доллару на единичную фундаментальную инновацию прироста резервов для VAR-модели вида (3.29)

Результаты построения импульсных функций отклика номинального курса рубля на фундаментальные инновации спрэда между национальной и зарубежной ставками межбанковского кредитования приведены в таблице 3.5.

Таблица 3.5 - Результаты построения импульсных функций отклика (реакция значений курса на единичные импульсные изменения фундаментальных инноваций для прочих переменных модели)

Янв. 2000 г. -Окт. 2008 г. Фев. 2009 г. -Дек. 2014 г.

Разность между внутренней и иностранной ставками процента н/з + (1 мес)

Торговый баланс (2-ой, 3-ий, месяцы) н/з

Денежная база н/з н/з

Обозначения: «+» - ослабление рубля; «-» - укрепление рубля; «н/з» - незначимое влияние; в скобках указана длительность реакции. Источник: расчеты автора.

Результаты эконометрического анализа показывают, что в докризисный период разность между национальной и зарубежной ставками межбанковского кредитования не оказывала значимого воздействия на номинальный курс рубля. Однако после кризиса это влияние становится значимым. С февраля 2009 г. по декабрь 2014 г. увеличение спрэда ставок приводит к ослаблению рубля, что может быть связано с последствиями мирового кризиса, когда высокое значение ставок сопряжено с высокими рисками вложений в национальную экономику.

Положительные фундаментальные инновации торгового баланса до октября 2008 г. вызывали укрепление национальной валюты, что согласуется со сформированной выше гипотезой. Увеличение чистого экспорта товаров и услуг, приток иностранной валюты в национальную экономику приводили к укреплению рубля. Однако, начиная с февраля 2009 г. подобное воздействие оказывается незначимым, что может быть обусловлено относительной стабильностью данного показателя и усилением роли других факторов в установлении номинального обменного курса, в частности, динамики финансового счета платежного баланса и ставок процента на денежном рынке.

Фундаментальные инновации денежной базы не оказывали значимого воздействия на номинальный обменный курс на протяжении всего рассматриваемого периода времени, что, по всей видимости, обусловлено относительно небольшим количеством наблюдений для получения качественных эконометрических оценок УЛЯ модели размерности большей трех. Следует отметить, что в докризисный период валютные интервенции приводили к росту денежной базы.

Таким образом, анализ ключевых характеристик интервенционной политики Банка России позволяет утверждать, что на протяжении периода с 1999 г. по первую половину 2008 г. политика ЦБ РФ была направлена на сдерживание укрепления номинального курса национальной валюты, обеспечиваемого ростом притока валюты в РФ. Начиная с 2009 г. в результате поэтапного перехода к режиму таргетирования инфляции и минимизации вмешательства ЦБ РФ в функционирование валютного рынка органы денежно-кредитного регулирования продолжили использовать интервенционную политику в моменты существенного укрепления и ослабления рубля.

Результаты эконометрического оценивания моделей векторных авторегрессий показали, что Банку России не удавалось в полной мере сдерживать укрепление рубля в период с января 2000 г. по январь 2005 г. Однако с февраля 2005 г. по сентябрь 2008 г. в условиях режима управляемого плавания ЦБ РФ проводил эффективную интервенционную политику с точки зрения удержания курса рубля к бивалютной корзине в рамках операционного коридора. В посткризисный период при переходе к режиму плавающего валютного курса интервенции ЦБ РФ, используемые в эпизоды существенного укрепления или ослабления рубля, также являлись эффективным™ краткосрочном периоде, т.к. увеличение нетто-покупки иностранной валюты приводило к ослаблению рубля в номинальном выражении. При этом во второй половине 2014 г. рост рисков, в том числе геополитических, дополненный резким снижением цен на нефть, заставил ЦБ РФ отказаться от поддержания курса рубля с помощью интервенций на валютном рынке, которые он активно осуществлял вплоть до осени. Продолжение попыток удержания номинального курса за счет расходования резервов в условиях стремительного ухудшения условий торговли и оттока капитала лишь отсрочило бы девальвацию национальной валюты, но не позволило бы ее предотвратить.

По результатам проведения эконометрических расчетов за период с января 2000 г. по декабрь 2014 г. обнаружено значимое отрицательное влияние прироста международных резервов на премию за риск, что с одной стороны, говорит о повышении стабильности и инвестиционной привлекательности российской экономики по мере наращивания международных резервов, с другой, - свидетельствует о росте денежного предложения и снижении внутренних процентных ставок в условиях частичной стерилизации интервенций.

Таким образом, эффективность интервенций ЦБ на рассматрвиаемом временном периоде обеспечивалась, с одной стороны, непосредственно их воздействием на спрос и предложение национальной валюты, с другой, - неполной замещаемостью национальных и зарубежных активов, связанной с рисками вложений в активы, номинированные в рублях.

3.6 Выводы

Приведенный обзор теоретической литературы позволил выявить механизмы влияния стерилизуемых и нестерилизуемых интервенций на валютный курс. Основными каналами воздействия стерилизуемых интервенций на валютный курс, выделяемыми в экономической литературе, являются портфельный, сигнализирующий и координационный. Для эффективного использования стерилизуемых интервенций на практике необходимо выполнение ряда предпосылок моделей интервенций, например, предпосылки о несовершенной замещаемости национальных и иностранных активов в случае портфельного канала, о доверии участников валютного рынка к органам денежно-кредитного регулирования в случае сигнализирующего канала, о неоднородности частных инвесторов - для обеспечения работы координационного канала.

На основе проведенного обзора эмпирической литературы выявлено, что развитие эконометрических подходов к исследованию влияния интервенций на уровень, прирост, волатильность номинального обменного курса происходило постепенно по мере увеличения доступности высокочастотных ежедневных и внутридневых данных по интервенциям ЦБ. Одной из ключевых проблем оценивания эконометрических моделей влияния интервенций на номинальный обменный курс является проблема эндогенности. Её решение в рамках представленных эконометрических подходов осуществляется путем взятия значений эндогенной переменной с лагом, использования метода инструментальных переменных и моделей векторных авторегрессий. Помимо этого, основными эконометрическими методами, используемыми при оценивании влияния интервенций на валютный курс, являются GARCH-, STAR- модели, event study-подход, обычные МНК-регрессии для временных рядов, оценивание регрессионных уравнений обобщенным методом моментов.

На основе проведенного анализа ключевых характеристик деятельности Банка России в сфере интервенционной политики выявлено, что на протяжении периода с 2000 г. по первую половину 2008 г. валютная политика ЦБ РФ была направлена на сдерживание укрепления курса национальной валюты, обеспечиваемого ростом положительного сальдо торгового баланса. Значительная монетизация сальдо торгового

баланса и притока капитала центральным банком в условиях ограниченных возможностей по стерилизации приводила к росту инфляции, что оказывало повышательное давление на реальный курс рубля.

Результаты эконометрического оценивания моделей векторных авторегрессий показали, что Банку России не удавалось в полной мере сдерживать укрепление рубля в период с января 2000 г. по январь 2005 г. Подобный результат обусловлен тем, что пытаясь препятствовать снижению конкурентоспособности национальной экономики, органы денежно-кредитного регулирования в полной мере не использовали потенциал наращивания международных резервов, сдерживая инфляционные последствия. Начиная с февраля 2005 г. по сентябрь 2008 г. ЦБ РФ проводил эффективную интервенционную политику с точки зрения удержания курса рубля к бивалютной корзине в рамках операционного коридора. Выявленное отсутствие значимой реакции валютного курса на действия ЦБ на валютном рынке означает, что международные резервы в продолжение рассматриваемого периода служили эффективным «буфером», позволяющим заблаговременно сглаживать колебания курса и удерживать его на заданном уровне.

В целом, вопрос об эффективности проводимой в докризисный период интервенционной политики остается открытым. Можно предположить, что в случае отсутствия валютных интервенций ЦБ РФ номинальный курс рубля вырос бы сильнее, а степень укрепления рубля в реальном выражении снизилась бы в связи с более низкой инфляцией. Следует также отметить, что спорным является сам вопрос о необходимости сдерживания тенденции роста реального курса рубля, поскольку укрепление национальной валюты может приводить к увеличению импорта технологий и оборудования, снижению инфляции в результате действия эффекта переноса обменного курса в цены и др. Данные вопросы более подробно освещены в следующих двух главах работы.

В период между кризисами 2008-2009 г. и 2014 г. в результате постепенного расширения границ операционного коридора стоимости бивалютной корзины, перехода к режиму «свободного плавания» номинального обменного курса органы денежно-кредитного регулирования продолжили использовать интервенционную политику в

моменты существенного укрепления и ослабления рубля. Интервенции ЦБ РФ в этот период можно назвать эффективными в краткосрочном периоде, поскольку увеличение нетто-покупки иностранной валюты приводило к ослаблению рубля в номинальном выражении. Отсутствие значимого влияния торгового баланса на валютный курс в посткризисный период подтверждает тот факт, что номинальный курс преимущественно формировался под воздействием ставок процента на денежном рынке, которые отражают в том числе риски инвестирования в рублевые активы и, соответственно, потоки капитала в РФ и из нее.

При этом необходимо отметить, что в 2014 г. российская экономика столкнулась сразу с несколькими масштабными внешними шоками, которые вызвали необходимость резкой адаптации номинального курса рубля. ЦБ РФ на протяжении большей части 2014 г. сдерживал обесценивание национальной валюты за счет интервенций, однако значительное ухудшение условий торговли во втором полугодии сделало продолжение такой политики невозможным. Более того, дальнейшее расходование международных резервов лишь усилило бы давление на рубль, так как имеющихся резервов было недостаточно для поддержания курса в долгосрочной перспектике. В результате в конце 2014 г. Банк России объявил о переходе к инфляционному таргеированию и отказу от активного вмешательства в процесс курсообразования.

4 АНАЛИЗ ЭФФЕКТА ПЕРЕНОСА ОБМЕННОГО КУРСА В ЦЕНЫ В РФ185

В настоящее время изучение степени и характера влияния колебаний обменного курса национальной валюты на внутренние цены в экономике является очень актуальной темой экономических исследований186. Эффект переноса колебаний валютного курса во внутренние цены той или иной страны (далее - эффект переноса или ЭП) показывает, в какой степени колебания обменного курса национальной валюты

187

приводит к изменениям цен в стране . Важность изучения эффекта переноса обуславливается необходимостью его учета при формировании экономической политики, поскольку больший по абсолютной величине эффект переноса приводит к большей степени зависимости отечественной экономики от внешних шоков, которые могут порождаться шоками на мировых рынках. Для российской экономики анализ эффекта переноса чрезвычайно важен, так как в условиях высокой зависимости от конъюнктуры мировых сырьевых рынков и перехода к режиму инфляционного таргетирования волатильность обменного курса рубля растет, что не может не сказываться на внутренних ценах с учетом высокой доли импортных товаров как в промежуточном, так и в конечном потреблении.

4.1 Теоретические и эмпирические подходы к анализу эффекта переноса колебаний

обменного курса в цены

4.1.1 Механизмы переноса колебаний обменного курса в цены

В экономической литературе выделяют несколько базовых механизмов влияния динамики обменного курса национальной валюты на внутренние цены: прямой, косвенный и через канал прямых иностранных инвестиций.

185 При написании Главы 4 были использованы материалы НИР «Эффект переноса обменного курса в российской экономике», выполенной в 2013 в РАНХиГС при Президенте России под руководством автора.

186 См. Пономарев, Трунин, Улюкаев, 2014.

187

Следует отметить, что в указанном определении в под внутренними ценами могут рассматриваться цены импортируемых товаров (на границе), цены производителей отечественных товаров, потребительские цены на товары, включая неторгуемые.

184

Прямой механизм влияния связан с непосредственным изменением внутренних цен

на импортные товары, выраженных в национальной валюте, при изменении курса

188

национальной валюты .

Косвенный механизм базируется на предположении о возможности взаимного замещения импортных и отечественных товаров при изменении курса национальной валюты как на внутреннем рынке («внутреннее замещение»), так и на внешних рынках торговых партнеров («внешнее замещение»). Замещение может происходить из-за изменения относительных цен на импортные и отечественные товары, вызванного колебаниями показателей обменных курсов189. Так, например, ослабление национальной валюты будет приводить, с одной стороны, к росту внутреннего спроса на отечественные товары (как следствие - происходит замещение иностранных товаров внутренними, то есть «внутреннее замещение»), поскольку стоимость импортных товаров, выраженная в национальной валюте, становится более высокой, и, с другой стороны, к росту иностранного спроса на отечественные товары («внешнее замещение») из-за снижения их относительной стоимости в иностранной валюте. Все это будет приводить к росту отечественного производства, повышению уровня заработных плат и росту внутренних цен.

Механизм влияния обменного курса на внутренние цены через прямые иностранные инвестиции основывается на эффектах, связанных с переносом производства иностранных фирм и соответствующих изменениях прямых иностранных инвестиций при колебаниях обменного курса национальной валюты. При продолжительном ослаблении национальной валюты какой-либо страны растут стимулы иностранных фирм, экспортирующих товары в эту страну, к переносу существующего (или открытию нового) производства в эту страну, что приводит к росту производства внутри страны, увеличению спроса на труд, росту заработных плат и, как следствие, росту внутренних цен, выраженных в национальной валюте.

Также стоит отметить эффекты от проведения монетарной политики - в рамках некоторых режимов денежно-кредитной политики центральный банк, препятствуя

188 Obstfeld, Rogoff, 2000.

189 Obstfeld, 2001.

укреплению национальной валюты, наращивает резервы иностранной валюты и тем самым увеличивает объем денежной массы, что способствует росту цен в экономике.

4.1.2 Основные детерминанты эффекта переноса

Одной из базовых концепций, определяющих соотношения цен в межстрановом разрезе, является гипотеза паритета покупательной способности (закон единой цены)190. Формально она может быть записана в следующем виде:

P = Р* X Е

где P - цены в отечественной экономике, Р*- цены за рубежом, Е - обменный

191

курс национальной валюты .

Согласно данной теоретической концепции перенос колебаний обменного курса во внутренние цены в стране должен быть полным, то есть эластичность внутренних цен по обменному курсу дожна быть равна единице (или 100%). В ранних моделях открытой экономики авторы предполагали, что внутренние цены реагируют на изменения обменного курса именно вследствие выполнения паритета покупательной способности (далее - ППС).

Однако существует много примеров, показывающих, что предпосылки, лежащие в основе концепции паритета покупательной способности, не выполняются в реальной жизни (например, вследствие наличия трансакционных издержек и прочих факторов), что может приводить к неполноте эффекта переноса, а также наличию вызванных спецификой отдельных экономик тех или иных стран различий в его величине и характеристиках. Действительно, эмпирические исследования, как будет показано далее, говорят о том, что эффект переноса не является полным (то есть эластичность цен по обменному курсу менее 100%) в подавляющем большинстве случаев.

4.1.2.1 Эффект переноса, структура рынков и валюта ценообразования

Величина эффекта переноса может существенно варьироваться для различных групп товаров, индексов цен (цены на импортную продукцию, цены отечественных

190 Taylor, 2003.

191 Количество единиц национальной валюты за единицу иностранной валюты.

производителей и потребительские цены) и различных отраслей. Межотраслевые различия в величине и других характеристиках эффекта переноса в существенной степени вызваны особенностями стратегий ценообразования фирм, которые во многом определяются структурой отрасли.

В качестве одной из базовых работ для последующих исследований можно

192

выделить работу Дорнбуша , в которой автор объясняет особенности эффекта переноса с помощью моделей теории организации - моделей рыночной концентрации, а также моделей, в которых учитывается степень использования импортной продукции в отечественной экономике и степень взаимозаменяемости импортных и отечественных товаров.

В случае наличия в экономике страны сегментированных рынков с несовершенной конкуренцией колебания обменного курса национальной валюты будут приводить к различным реакциям фирм, присутствующих на этих рынках. Например, при наличии у максимизирующих свою прибыль фирм определенной рыночной силы

193

эффект переноса может быть сильным независимо от других факторов . При максимизации фирмами своей рыночной доли величина эффекта переноса будет

194 Ту-

относительно ниже, чем в вышеописанном случае . Кроме того, при возникновении возможности осуществления ценовой дискриминации между различными рынками величина и другие характеристики эффекта переноса на данных рынках также будут различаться195. Например, в работе Ауер и соавт.196 было показано, что эффект переноса для фирмы-импортера значительно сильнее, когда ее доля рынка в данном секторе выше, и, соответственно, в отраслях с высокой долей импорта эффект переноса сильнее - изменения обменного курса через издержки фирм-импортеров будут большей степени влиять на устанавливаемые в отрасли цены, нежели в секторе, где число подобных фирм

192 Dornbusch, 1987.

193 Phillips, 1998.

194 Ohno, 1990; Hooper, Mann, 1989.

195 Knetter, 1992.

196 Auer, Schoenle, 2012.

ниже. Наконец, как показано в некоторых исследованиях может возникать зависимость стратегии ценообразования фирм от ожиданий относительно будущей динамики обменного курса, а также длины рассматриваемого временного горизонта.

198

В работе Голдберга и соавт. также было показано, что величина эффекта переноса в цены импортных товаров несколько ниже для отраслей с более высокой степенью сегментации, в которых фирмы получают большее количество возможностей для реализации ценовой дискриминации третьего рода.

В работе Янга199 показано, что степень дифференциации товаров оказывает положительное влияние на величину эффекта переноса (то есть имеет место отрицательная зависимость эффекта переноса от степени взаимозаменяемости товаров), а эластичность предельных издержек производства по объему производимой продукции - отрицательное.

Работы Маккалума и соавт.200, Бурстэйна и соавт.201, и многие другие позволяют сделать вывод о том, что структура отраслевых рынков существенно влияет на различия в эффекте переноса как на уровне разных отраслей, так и на уровне различных товаров.

В качестве одной из предпосылок в работе Обстфельда и соавт.202 используется предположение о существовании транспортных издержек, наличие которых приводит к увеличению стоимости импортных товаров и, как следствие, к сегментации рынка. Тогда колебания обменного курса будут в меньшей степени влиять на агрегированный

203

уровень цен в экономике страны (например, описываемый с помощью ИПЦ ) за счет относительно небольшой доли импортных товаров в корзине потребления.

197 Froot, Klemperer, 1989; Ohno, 1990.

198 Goldberg, Knetter, 1997.

199 Yang, 1997.

200 McCallum, Nelson, 1999.

201 Burstein, Neves, Rebelo, 2002; Burstein, Eichenbaum, Rebelo, 2002.

202 Obstfeld, Rogoff, 2000.

203 Индекс потребительских цен.

Другой схожий подход, используемый в работе Маккалума и соавт.204, основывается на предположении о том, что товар составляет лишь небольшую долю общего объема потребления индивида. Кроме того, в стоимость товара, оплачиваемую потребителем, в той или иной степени входит стоимость неторгуемых маркетинговых услуг, а также стоимость услуг распространителей и посредников в рамках розничной торговли, которые возникают при достижении товарами конечных потребителей. В отдельных случаях доля подобных издержек в цене товара может быть достаточно высокой. Тогда изменения обменного курса будут в меньшей степени влиять на стоимость конечного товара, поскольку будут оказывать влияние только на незначительную часть его цены.

Часть исследований, посвященных анализу эффекта переноса, в качестве одного

205

из основных детерминант его неполноты рассматривает жесткость цен , степень

206

реализации которой может варьироваться в отраслевом разрезе .

Низкий эффект переноса может быть вызван не только жесткостью цен, но и наличием ценовой дискриминации того или иного рода. Например, Бергин и соавт.207 в рамках построенной теоретической модели общего равновесия показано, что эффект переноса может быть неполным даже в том случае, если цены являются полностью гибкими. В работе Сорсетти и соавт.208 рассматривается модель, в которой неполнота эффекта переноса может проявляться из-за различий в издержках распределения и доставки товаров до отечественных и иностранных потребителей. Авторы указанного исследования в рамках построенной модели показывают, что эффект переноса в цены импортных товаров может быть неполным, поскольку фирма-импортер, работающая в отрасли, для которой характерна монополистическая конкуренция, вынуждена

204 McCallum, Nelson, 1999.

205 Гипотеза о том, что цены в краткосрочном и (в некоторых случаях) среднесрочном периодах не могут изменяться мгновенно и непрерывно в силу наличия ограничивающих факторов, например, издержек меню и других факторов.

206 Ball, Mankiw, Romer, 1988.

207 Bergin, Feenstra, 2001.

208 Corsetti, Dedola, 2005.

учитывать зависимость спроса на импортируемую продукцию от наличия дополнительных издержек в отечественной экономике.

В качестве альтернативного и в определенной степени дополняющего вышеописанные исследования можно рассматривать подход, используемый в работе Бачетта и соавт.209 Авторы предполагают отсутствие издержек дистрибуции (в рамках отечественной экономики), рассматривая оптимальные стратегии ценообразования фирм. Полученные результаты показывают, что выбор валюты, в которой фирмами устанавливаются цены на товары, зависит от степени взаимозамещаемости отечественных и импортных товаров в той или иной отрасли. Если степень замещения между товарами достаточно высока, то импортирующая фирма будет устанавливать цены в национальной валюте, что будет приводить к отсутствию прямого влияния колебаний обменного курса на цены, устанавливаемые фирмой, поскольку в тех случаях, когда для фирмы существует риск существенных колебаний обменного курса, она может придерживаться стратегии по сохранению своей доли рынка, а изменения цены конечного товара может и не происходить за счет снижения нормы доходности фирмы. Следовательно, чем сильнее конкуренция между фирмами-импортерами и отечественными производителями, тем меньше эффект переноса в данной отрасли.

Следуя другому подходу, можно предположить, что импортный товар может использоваться в рамках отечественного производства как промежуточный товар, а для него могут существовать отечественные товары-субституты. То есть производители одновременно используют для производства конечной продукции импортные и отечественные промежуточные товары. Цена произведенного для конечного потребления товара может фиксироваться в различных валютах - в национальной валюте, либо для импортируемого промежуточного товара - в иностранной валюте (валюте экспортера). Тогда при изменениях обменного курса производители могут в

большей или меньшей степени замещать используемые импортные промежуточные

210

товары их отечественными аналогами, что показано в работе Обстфельда (авторы говорят, что имеет место «эффект переключения расходов»). В то же время в работе

209 ВасЬейа, 'Мпсоор, 2002.

210 ОЬвЙеЫ, 2001.

Деверекса и соавт. было показано, что фирмы-импортеры товаров, цена которых определяется в иностранной валюте, могут иметь ограниченные возможности по замещению этих товаров отечественными аналогами. Таким образом, возможность взаимного замещения отечественных и иностранных товаров является определяющим

фактором для величины как «эффекта переключения расходов», так и эффекта переноса.

212

В работе Накамура и соавт. на основе микроданных по ценам импортируемых, промежуточных и конечных товаров в США показано, что прежде чем наблюдается фактическое изменение цены, вызванное изменением обменного курса, до 40% импортных промежуточных товаров обычно заменяются на более дешевые аналоги. Тем не менее, поскольку индексы цен для конечных потребительских товаров не «улавливают» подобные изменения, то оценки величины эффекта переноса могут быть в определенной степени занижены (авторы называют этот эффект «product replacement bias»).

Таким образом, структура отраслевых рынков существенно влияет на различия в эффекте переноса как на отраслевом уровне, так и на уровне цен отдельных товаров. Влияние организации отраслевых рынков на совокупный эффект переноса в стране будет существенным лишь тогда, когда в экономике преобладает определенная структура рынка во всех отраслях. Если же рынки внутри страны существенно различаются по своей организации, то влияние структуры рынка на общестрановой эффект переноса проследить сложно. Тем не менее, в экономической литературе исследован целый ряд макроэкономических факторов, оказывающих одинаковое влияние на величину эффекта переноса в различных отраслях и, следовательно, влияющих на совокупный эффект переноса в стране. Основные макроэкономические факторы эффекта переноса описаны ниже.

4.1.2.2 Эффект переноса и стратегии ценообразования

Многие современные исследования посвящены изучению стратегий ценообразования фирм, в частности, вопросам влияния колебаний обменного курса на

211 Devereux, Engel, Tille, 1999.

212 Nakamura, Steinsson, 2012.

формирование наценок в ценах товаров (разница между ценой продажи и себестоимостью).

Валюта, в которой фирмы фиксируют цены на свою продукцию, является важным детерминантом эффекта переноса. Так, например, Чоудри и соавт.213 анализируют фактический эффект переноса в различных странах с помощью макроэкономического моделирования и показывают, что необходимыми компонентами моделей, объясняющих неполноту эффекта, переноса являются жесткость цен и ценообразование в национальной валюте.

Рассматривая модели ценообразования фирм, можно говорить, что, например, более частое использование фирмами стратегии ценообразования на рынке («рпст§-1о-шагке!») может свидетельствовать в пользу более значительного (при прочих равных)

214 215

эффекта переноса в стране . Кнеттер заключает, что страновая принадлежность фирмы в меньшей степени оказывает влияние на особенности ценообразования фирмы, нежели ее отраслевая принадлежность.

Для детального исследования зависимости эффекта переноса от валюты ценообразования Гопитаз и соавт.216 исследуют эффект переноса в цены импортных товаров в США, используя уникальные данные по ценам различных товаров, установленным как в долларах США, так и валютах стран-экспортеров. Хотя в используемой выборке только 10% цен импортных товаров установлены не в долларах США, этот показатель существенно зависит от страны-экспортера. Так, например, стоимость 40% импорта из Германии заявлена в евро, 21% импорта из Японии заявлена в иенах и 16% импорта из Великобритании - в фунтах стерлингов.

Авторы находят существенные различия в величине эффекта переноса для цен, установленных в долларах США и в иностранной валюте, причем эти различия практически не изменяются с течением времени. Например, совокупный эффект переноса за 24 месяца в цены, установленные в долларах США, составляет, по оценкам

213 СЬоиёМ, Баг^ее, Накига, 2005.

214 Кги§шап, 1987; МаПБОп, 1990.

215 Кпейег, 1994.

216 ОортаШ, ШкЬоЫ, Ш§оЬоп, 2010.

авторов, 17%, а в цены, установленные в иностранной валюте, - 98% (см. рисунок 4.1). То есть, если происходит изменение курса доллара США по отношению к валюте страны-экспортера, то цены на товары, импортируемые из данной страны и установленные в долларах, изменяются незначительно, а цены, установленные в национальной валюте данной страны, практически не меняются в данной валюте, но значительно изменяются в национальной валюте США (долларах США), что приводит к высокому (почти полному) эффекту переноса. Это свидетельствует о высокой жесткости цен в США, независимо от валюты ценообразования.

В рамках предпосылок о том, что фирмы могут изменять установленные ранее цены на свою продукцию, а также выбирать валюту ценообразования, авторы показывают, что указанные выше различия в эффекте переноса остаются существенными даже при условии, что цены товаров были изменены после шока валютного курса. Авторы в рамках своей модели рассматривают отдельно случаи жестких цен (фирмы не могут изменять цены) и гибких в среднесрочном периоде цен и находят сильные различия в эффекте переноса в цены, установленные в национальной (долларах США) и иностранной валютах: эффект переноса составляет 25% в цены товаров, установленные в долларах США, и 95% в цены, установленные в иностранной валюте. Такие различия наблюдаются вне зависимости от страны-экспортера и уровня агрегирования цен. Аналогичная ситуация наблюдается с ценами экспорта США: эффект переноса составляет 84% в цены, установленные в долларах США, и 25% в цены, установленные в национальной валюте (то есть в валюте страны-импортера).

X* к \ ,- . |" " " ~ " \ ^ __ _ - 1 - -----4-

"" "ч. ^ — Non-D* эШаг^—----

Aggregate

Г-* |||~*

Dollar

16 12 18 24

Продолжительность, п месяцев

Источник: Gopinath, Itskhoki, Rigobon, 2010.

Рисунок 4.1 - Эффект переноса в цены импортных товаров в США, установленные в долларах США (красная линия) и в иностранной валюте (синяя линия)

Поскольку величина эффекта переноса существенно зависит от валюты ценообразования, то вопрос о том, от чего зависит выбор валюты ценообразования импортерами, является важным для определения оптимальной денежно-кредитной политики. Если валюта ценообразования определена экзогенно, то при ценообразовании в валюте производителя импортной продукции (в иностранной валюте, сильный эффект переноса) политика плавающего валютного курса является оптимальной, а при ценообразовании в валюте потребителя (в местной валюте, слабый эффект переноса) политика фиксированного курса предпочтительна с точки зрения максимизации

217

общественного благосостояния217.

Еще один аспект выбора валюты ценообразования заключается в степени стабильности национальной валюты. Страны, где наблюдается меньшая стабильность национальной валюты, зачастую имеют большую долю импортируемых товаров, цены на которые установлены в иностранной валюте. Это может приводить к влиянию колебаний обменного курса на цены национальных товаров, номинированные в

217 Devereux, Engel, 2003.

иностранной валюте, и эффект переноса будет более значительным, а цены - более волатильными218. То есть для стабилизации цен и сокращения эффекта переноса желательно, чтобы внутренние цены устанавливались в местной валюте, а для этого необходимо стабилизировать валютный курс. Данный механизм также необходимо учитывать при проведении денежно-кредитной политики.

4.1.2.3 Эффект переноса и уровень инфляции

Важным фактором, оказывающим влияние на межстрановые различия в эффекте переноса, является уровень инфляции и, следовательно, частота пересмотра цен. В то время как в развитых странах с низкой инфляцией наблюдается низкий эффект переноса219, в большинстве развивающихся стран с исторически более высокой инфляцией эффект переноса значительно сильнее220. В работе Чаудри и соавт.221 авторы показывают для ряда стран, что эффект переноса положительно зависит от среднего уровня инфляции в стране.

Для объяснения связи между эффектом переноса и уровнем инфляции в работе Деверекс и соавт. 222 была построена теоретическая модель открытой экономики с жесткими ценами, схожая с построенной в работе Кальво223. Калибруя модель на данных для развитых стран, авторы получают эффект переноса на уровне около 18% для

224

квартальных данных - уровень, близкий к эмпирическим оценкам для стран ОЭРС .В рамках модели авторы демонстрируют, что основной причиной неполноты эффекта переноса может являться жесткость цен (низкая частота пересмотра цен). Если бы цены изменялись абсолютно свободно (постоянно), эффект переноса составил бы около 80%. Но поскольку частота пересмотра цен является эндогенной переменной, то более

218 Tsesliuk, 2002.

219 Engel, 2002.

220 Calvo, Reinhart, 2002.

221 Choudhri, Hakura, 2006.

222 Devereux, Yetman, 2010.

223 Calvo, 1983.

224 Bailliu, Fujii, 2004.

высокая инфляция в экономике приводит к более частому изменению фирмами цен на свою продукцию в рамках используемой оптимизационной стратегии при определенных

225

издержках меню , что, в свою очередь, приводит к более высокому эффекту переноса.

В эмпирической части работы авторы калибруют свою модель на макроэкономических данных для 144 стран за период 1970-2007 гг. и оценивают величину эффекта переноса в этих странах. На основе откалиброванной модели авторы показывают, что величина эффекта переноса положительно зависит от средней инфляции в стране, но эта зависимость нелинейна: темп роста эффекта переноса уменьшается с ростом инфляции (см. Рисунок 4.2). На рисунке видно, что при уровне инфляции более 15% в год эффект переноса является практически полным (близок к 100%), а при уровне инфляции до 10% прослеживается явная положительная взаимосвязь между уровнем инфляции и эффектом переноса.

Средние темпы инфляции Источник: Беуегеих, Уе1шап, 2010.

Рисунок 4.2 - Зависимость эффекта переноса от уровня инфляции

Для проверки устойчивости полученных результатов авторы также оценивают эффект переноса в 144 странах эмпирически, используя ежегодные данные и следующую эконометрическую спецификацию: АР, =в (А, + Щ*)

?

225 Ва11, Мап^, Яошег, 1988.

где РЦ - индекс потребительских цен в стране ] в период 1, в - эффект переноса в стране БЦ -курс валюты ] в период 1 и Р1 - уровень цен за рубежом. Эмпирические оценки эффекта переноса представлены в таблице 4.1.

Таблица 4.1 - Эмпирические оценки эффекта переноса (в) для 144 стран

Страна Кол-во набл. Оценка коэфф. р-уа1 Уровень инфляции Кол-во набл. Оценка коэфф. р-уа1 Уровень инфляции Кол-во набл. Кол-во набл. Оценка коэфф. р-уа1 Уровень инфляци и Кол-во набл.

Албания 15 1.27 0.001 0.27 Гана 36 0.72 0.000 0.35 Никарагуа 35 12.91 0.000 7.90

Алжир 37 0.53 0.000 0.10 Греция 370 0.80 0.000 0.12 Нигер 37 0.43 0.000 0.05

Ангола 17 6.16 0.000 6.40 Гватемала 37 0.74 0.000 0.11 Нигерия 37 0.31 0.013 0.20

Аргентина 37 4.73 0.000 2.52 Гвинея-Бисау .0 1.07 0.000 0.27 Норвегия 37 0.35 0.000 0.05

Армения 14 14.82 0.000 3.92 Гайана 13 0.78 0.002 0.07 Пакистан 37 0.44 0.000 0.09

Австралия 37 0.41 0.000 0.06 Гаити 37 0.82 0.000 0.13 Папуа-Новая Гвинея 36 0.51 0.000 0.08

Австрия 28 0.13 0.091 0.04 Гондурас 37 0.68 0.000 0.12 Парагвай 37 0.58 0.000 0.14

Азербайджан 15 6.22 0.000 2.61 Венгрия 35 0.86 0.000 0.11 Перу 37 11.39 0.000 3.47

Бангладеш 21 0.71 0.000 0.06 Исландия 37 1.02 0.000 0.00 Филиппины 37 0.0 0.000 0.11

Беларусь 12 1.49 0.000 3.30 Индия 37 0.65 0.000 0.08 Польша 35 2.27 0.000 0.39

Бельгия 28 0.22 0.007 0.04 Индонезия 37 0.47 0.000 0.13 Португалия 28 0.78 0.000 0.11

Бенин 15 0.45 0.000 0.06 Иран, И.К. из 37 0.11 0.000 1.7 Румыния 17 1.72 0.000 0.77

Бутан 26 0.62 0.000 0.08 Ирландия 28 0.59 0.000 0.07 Россия 14 2.03 0.000 1.11

Боливия 37 16.77 0.000 3.72 Израиль 37 1.80 0.000 0.46 Руанда 37 0.62 0.000 0.10

Ботсвана 33 0.48 0.000 0.000 Италия 28 0.54 0.000 0.08 Самоа 37 0.61 0.000 0.08

Бразилия 27 5.53 0.000 4.33 Ямайка 36 0.82 0.000 0.18 Сенегал 37 0.35 0.000 0.06

Болгария 22 2.71 0.000 0.89 Япония 37 0.15 0.065 0.03 Сербия, Республика 10 0.47 0.035 0.40

Буркина-Фасо 37 0.30 0.000 0.05 Иордания 37 0.66 0.000 0.07 Сейшельские острова 37 0.68 0.000 0.06

Бурунди 37 0.71 0.000 0011 Казахстан 13 1.87 0000.1 1.57 Сьерра-Леоне 37 1.16 0.000 0.33

Камбоджа 13 0.57 0.00 0.04 Кения 37 0.77 0.00 0.13 Словацкой Республики 14 0.19 0.354 0.07

Камерун 37 0.38 0.0010 0.07 Корея 37 0.00 0.0010 0.08 Словения 14 0.64 0.001 0.09

Кабо-Верде 24 0.20 0.092 0.05 Кыргызская Республика 12 0.66 0.000 0.13 Соломоновы острова 36 0.69 0.000 0.10

Центральноафр иканской Республике 27 0.24 0.10 0.03 Лаосская Народно-демократическая Республика 19 1.21 0.000 0.26 ЮАР 37 0.45 0.000 0.10

Чад 24 0.53 0.000 0.04 Латвия 15 -1.62 0.0000 0.530 Испания 28 0.49 0.000 0.08

Чили 37 1.95 0.000 0.55 Ливан 24 1.87 0.000 0.48 Шри Ланка 37 0.56 0.000 0.10

Китай, материк 21 0.50 0.002 0.06 Лесото 34 0.47 0.000 0.12 Судан 36 0.75 0.000 0.37

Китай, Макао 19 1.33 0.000 0.04 Либерия 19 1.21 0.000 0.07 Суринам 36 0.83 0.000 0.36

Колумбия 37 0.90 0.000 0.18 Ливия 36 0.04 0.659 0.05 Свазиленд 36 0.48 0.000 0.11

Конго, Дем. Народная республика 35 19.54 0.000 9.88 Литва 15 4.17 0.000 0.38 Швеция 37 0.31 0.000 0.06

Конго 22 0.41 0.00 0.05 Люксембург 28 0.23 0.002 0.04 Швейцария 37 0.06 0.313 0.03

Коста-Рика 37 0.78 0.0010 0.16 Македония, бывшая Югославская 13 -0.01 0.941 0.12 Сирийская Арабская Республика 36 0.45 0.001 0.12

Республика

Кот-д 'Ивуар 37 0.30 0.001 0.07 Мадагаскар 37 0.65 0.000 0.14 Танзания 37 0.74 0.000 0.18

Хорватия 15 6.91 0.000 1.38 Малави 27 0.81 0.000 0.22 Таиланд 37 0.53 0.000 0.05

Кипр 37 0.35 0.000 0.05 Малайзия 37 0.350 0.001 0.04 Того 37 0.43 0.000 0.06

Чешская республика 14 0.17 0.359 0.05 Мальдивы 24 1.08 0.002 0.09 Тонга 31 0.65 0.000 0.08

Дания 37 0.27 0.001 0.05 Мали 19 0.26 0.001 0.03 Тринидад и Тобаго 37 0270 0.000 0.09

Доминиканская Республика 37 0.63 0.0010 0.15 Мальта 37 0.29 0.001 0.04 Тунис 24 0.38 0.001 0.05

Египет 36 0.32 0.000 0.11 Мавритания 18 0.39 0.000 0.07 Турция 37 1.18 0.000 0.46

Сальвадор 37 0.72 0.000 0.11 Маврикий 37 0.77 0.000 0.09 Уганда 27 0.99 0.000 0.44

Экваториальная Гвинея 19 0.40 00004.15 0.04 Мексика 37 1.13 0.000 0.29 Украина 14 3.49 0.000 4.15

Эстония 14 0.17 0.748 0.16 Молдова 12 0.65 0.002 0.15 Великобритания 37 0.51 0.000 0.07

Эфиопия 37 0.35 0.014 0.08 Монголия 15 1.27 0.000 0.34 Уругвай 37 0.00 0.000 0.45

Фиджи 37 0.50 0.000 0.06 Марокко 37 0.41 0.000 0.06 Вануату 370 0.58 0.000 0.05

Финляндия 28 0.39 0.002 0.06 Мозамбик 22 0.61 0.00 0.32 Венесуэла, Республика Боливия 37 0.03 0.366 0.24

Франция 28 0.34 0.0100 0.05 Мьянма 37 0.73 0.010 0.17 Вьетнам 10 0.55 0.010 0.05

Габон 37 0.38 0.0050 0.06 Непал 37 0.67 0.0050 0.08 Республика Йемен 16 0.43 0.005 0.21

Гамбия, 35 0.69 0.00 0.0 Нидерланды 28 0.16 0.049 0.04 Замбия 22 1.344 55 5.57Е-10 0.53921

Грузия 11 0.44 0.017 0.22 Новая Зеландия 37 0.41 0000.0 0.017 Зимбабве 36 2.39 394 4.39E-10 7.17974

Источник: Devereux, Yetman, 2010.

На рисунке 4.3 представлена зависимость полученных эмпирических оценок эффекта переноса от уровня инфляции. Можно видеть, что взаимосвязь прослеживается менее четко, чем на рисунке 4.2, поскольку здесь представлены оценки, основанные на реальных данных, а на рисунке 4.2 - результаты, полученные на основе откалиброванной теоретической модели. Тем не менее, на рисунке 4.3 также можно проследить положительную зависимость эффекта переноса от инфляции.

Источник: Devereux, Yetman, 2010.

Рисунок 4.3 - Зависимость эффекта переноса (эмпирические оценки) от уровня

инфляции

Также авторы показывают, что волатильность инфляции и волатильность валютного курса имеют положительное и статистически значимое влияние на эффект переноса в стране.

В теоретической модели Деверикса и соавт.226 высокая инфляция ведет к значительному эффекту переноса вследствие более частого пересмотра цен импортерами. Чтобы проследить связь между частотой пересмотра цен и величиной эффекта переноса, Гопиназ и соавт.227 используют данные по стоимости импорта (в долларах США) на уровне отдельных импортируемых в США товаров. Авторы разделили все товары на две группы: товары с частотой изменения цен больше

226 Беуегеих, УеШап, 2010.

227 ОортаШ, ШкЬоЫ, 2010.

медианной частоты и товары с частотой изменения цен меньше медианной. Действительно, для первой группы оценка долгосрочного эффекта переноса по крайней мере в два раза выше оценки эффекта переноса для второй группы. Например, в промышленном секторе эффект переноса у часто изменяющих цены фирм составляет 44% за два года, а у редко изменяющих цены фирм - 21%. Разделив все товары по частоте изменения цен на десять групп, авторы показывают, что величина эффекта переноса в долгосрочном периоде варьируется от 18 до 75% (см. рисунок 4.4).

All Countries

07 06 05

О)

0

Т 0.4

(Я ся

1

|?оз

0

1

•в 3 02

0.1

8.0з Eos Еот о1 о7з оТТа cue <Гб7 Т

Frequency

Источник: Gopinath, Itskhoki, (2010) Рисунок 4.4 - Зависимость долгосрочного эффекта переноса от частоты изменения цен импортных товаров из стран ОЭСР с высоким уровнем благосостояния

Отметим, что эффект переноса может сокращаться с течением времени

вследствие более стабильной макроэкономической ситуации. Например, в работе

228

Олеви было показано, что эффект переноса в США со временем (в рамках

229

рассматриваемого периода 1981-1999 гг.) стал слабее. Гагнон и соавт. показали, что в существенном количестве развитых стран эффект переноса значительно сократился, начиная с 1980-х годов, что также подтверждается результатами, полученными в работе

228 Olivey, 2002.

229 Gagnon, Ihrig, 2004.

Маккарти , где содержится аналогичный вывод на основе оценки эффекта переноса в 1976-1982 гг. и 1983-1998 гг. в девяти развитых странах. В исследовании Клау и

231

Михалжека авторы пришли к выводам о том, что в развивающихся экономиках эффект переноса также сократился с середины 1990-х годов в результате стабилизации макроэкономических условий и проведения структурных реформ. Анализ эффекта переноса в Японии, проведенный в работе Такаги и соавт.232, показал, что существенных изменений в его величине после азиатского кризиса не произошло. Тем не менее, стоит отметить также специфику ситуации в Японии, которая вызвана продолжительной дефляцией (исследования эффекта переноса при дефляции описаны ниже).

Достаточно частым выводом в литературе, посвященной эффекту переноса является то, что стабилизация инфляции является основным фактором сокращения

233

эффекта переноса с начала 1990-х годов . Если инфляция низка, то фирмы пересматривают цены на свою продукцию реже, и цены являются более жесткими по отношению к шокам издержек, в том числе и к шокам валютного курса, если он каким-либо образом входит в функцию издержек фирмы (например, используются импортные промежуточные факторы производства). По оценкам Тахтаманова234, сокращение инфляции в странах ОЭСР на один процентный пункт ведет к сокращению эффекта переноса на 1,27 процентных пункта.

Хотя стабилизация инфляции ведет к сокращению эффекта переноса, дефляция может приводить к его росту. Лин и Ву235 исследуют эффект переноса в Тайване в 19812008 гг., когда в стране наблюдались как положительные, так и отрицательные темпы прироста цен. Авторы оценивают эффект переноса при трех режимах (высокой инфляции (>3%), низкой инфляции (1-3%) и дефляции (<1%)) и делают вывод, что зависимость эффекта переноса от уровня инфляции нелинейна: эффект переноса растет

230 McCarthy, 1999.

231 Klau, Mihaljek, 2008.

232 Takagi, Yoshida, 2001.

233 Taylor, 2000.

234 Takhtamanova, 2010.

235 Lin, Wu, 2012.

как с ростом инфляции, так и с ростом дефляции. Снижение прибыли фирм при дефляции заставляет их снижать цены в ответ на укрепление национальной валюты, чтобы не потерять долю рынка, что ведет к высокому эффекту переноса. Наименьший долгосрочный эффект переноса наблюдается при низкой положительной инфляции (составляет 24% в цены импортных товаров). При сильной инфляции и дефляции цены становятся менее жесткими, и пересмотр цен происходит чаще, что ведет к более сильному эффекту переноса (79% и 67% соответственно).

Таким образом, эмпирические и теоретические исследования показывают, что макроэкономическая нестабильность в экономике является важным фактором, оказывающим влияние на эффект переноса. Чем она выше (выше инфляция, волатильность инфляции, волатильность валютного курса и волатильность спроса), тем выше эффект переноса валютного курса в цены вследствие более частого изменения цен импортерами и, следовательно, большей чувствительности экономики к внешним шокам и волатильности цен.

Кроме того, как при высокой инфляции, так и при дефляции, эффект переноса оказывается значительным из-за частого пересмотра цен продавцами. Поэтому стабилизация инфляции на низком (но положительном) уровне необходима для формирования низких инфляционных ожиданий и, следовательно, низкого эффекта переноса валютного курса в цены.

4.1.2.4 Асимметрия эффекта переноса при укреплении и ослаблении валюты

Одной из важных особенностей эффекта переноса является то, что колебания обменного курса могут по-разному отражаться в ценах при укреплении национальной валюты и при ее ослаблении.

Асимметрия эффекта переноса будет сильнее, если в стране наблюдается высокая инфляция236. При высоком уровне инфляции фирмы будут неохотно снижать цены при укреплении национальной валюты, так как им впоследствии придется повышать цены из-за высокой инфляции (приводит к росту издержек производства и, соответственно, необходимости повышения цен на свою продукцию). Но при ослаблении национальной

236 Иоёеп, ^Шапёег, 2006.

валюты фирмы охотно поднимут цены, а общее инфляционное давление будет оказывать дополнительный стимулирующий эффект.

Но асимметрия может иметь несколько иной характер, если иностранные фирмы-