Современный международный долговой рынок: теория и практика функционирования тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.14, доктор наук Балюк Игорь Алексеевич

• Балюк Игорь Алексеевич
• доктор наук
• 2019

Оглавление диссертации доктор наук Балюк Игорь Алексеевич

Введение

Глава 1 Современная концепция долгового финансирования на международном финансовом рынке

1.1 Методологические подходы к определению понятия международного долгового финансирования

1.2 Проблема глобального внешнего долга в мировой финансовой архитектуре

1.3 Проблема идентификации внутреннего и внешнего долга

на мировом долговом рынке

1.4 Институциональные особенности регулирования роста внешней задолженности на международном, региональном и национальном уровне

Глава 2 Детерминантные направления эволюции и особенности структурирования и функционирования международного долгового рынка

2.1 Концептуальные позиции исследования структуры и

эволюции международного долгового рынка

2.2 Особенности структуры международного рынка долговых

ценных бумаг

2.3 Роль институциональных инвесторов в функционировании международного рынка долговых ценных бумаг

2.4 Особенности структуры рынка синдицированных кредитов

2.5 Проблема реформы системы присвоения международных

кредитных рейтингов

Глава 3 Инструментальный анализ международного долгового рынка

3.1 Еврооблигации как основной инструмент эмиссионного

сегмента международного долгового рынка

3.2 Синдицированные кредиты - основной инструмент неэмиссионного сегмента международного долгового рынка

3.3 Евровекселя как главный инструмент сегмента краткосрочных международных долговых

ценных бумаг

3.4 Конвертируемые облигации - инновационный «гибридный» инструмент международного долгового рынка

3.5 Долговые ценные бумаги, обеспеченные доходными активами (секьюритизированные активы), как высокотехнологичный современный вспомогательный долговой инструмент

Глава 4 Тенденции и перспективы развития современного международного

долгового рынка

4.1 Анализ императивных трендов международного рынка

долговых ценных бумаг

4.2 Основные тенденции и динамика эволюции международного

рынка синдицированных кредитов

4.3 Прогноз развития современного международного долгового рынка

4.4 Эконометрический анализ основных показателей международного долгового рынка в контексте оценки их влияния

на величину ВВП

Глава 5 Россия на современном международном долговом рынке

5.1 Тенденции эволюции внешней задолженности России

5.2 Особенности использования различных инструментов международного долгового рынка российскими эмитентами и заемщиками

5.3 Практические рекомендации и алгоритм выхода потенциальных российских заемщиков на международный долговой рынок

Заключение

Список литературы

Приложение А Соотношение ВВП, совокупного внешнего долга и долговых ценных бумаг по отдельным странам

Приложение Б Сравнение шкал долгосрочных кредитных

рейтингов международных рейтинговых агентств

Приложение В Объемы эмиссий международных долговых ценных

бумаг и привлеченных международных синдицированных

кредитов

Приложение Г Краткий глоссарий основных понятий и терминов, используемых в тексте диссертации

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Современный международный долговой рынок: теория и практика функционирования»

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы исследования. В условиях финансово-экономической глобализации различными странами на регулярной основе осуществляются внешние заимствования, направленные на активизацию инвестиционной деятельности, стабилизацию госбюджета, проведение социально-экономических реформ и рефинансирование долговых обязательств. Либерализация операций на глобальном финансовом рынке повысила степень зависимости разных стран от внешних источников финансирования, одним из основных которых является международный долговой рынок (МДР). В связи с этим тема диссертации приобретает особую актуальность.

Динамичное развитие МДР за последние двадцать пять лет было непосредственно связано с быстрым ростом внешней задолженности многих стран мира, что в настоящее время является крайне серьезной проблемой для их дальнейшего развития. Мировое хозяйство в целом становится все более дефицитным и приобретает ярко выраженные долговые черты. В настоящее время в долг живут уже не отдельные страны, как это было, к примеру, 30 лет назад, а большинство стран мира. Новые реалии связаны с существованием значительных по своим масштабам долговых обязательств многих стран мира, которые оказывают существенное влияние на формирование современного глобального экономического ландшафта и характер взаимоотношений между странами. В этой связи важно понимать, какие механизмы и инструменты МДР способствовали возникновению проблемы глобального суверенного внешнего долга.

Поскольку МДР является структурной составляющей международного финансового рынка и находится в процессе постоянной трансформации, особую актуальность приобретает исследование изменений его функциональной структуры, направлений и логики его движения, основных тенденций и особенностей его эволюции, инновационных долговых инструментов, используемых его участниками, что облегчает понимание общих

закономерностей и тенденций развития международного финансового рынка в целом и является базой для разработки современных концептуальных подходов к категориям международного долгового финансирования, долгового рынка и внешней задолженности.

Актуальность темы исследования определяется также тем, что с середины 90-х годов ХХ в. в контексте проводимых рыночных реформ в России и в связи с осуществлением политики открытости внешнему миру компании и банки из России регулярно проводят операции на МДР, привлекая сравнительно недорогие долгосрочные денежные средства. Через несколько лет заемщики из России достаточно прочно закрепились на МДР и научились использовать основные инструменты международных заимствований в виде еврооблигаций и синдицированных кредитов.

Некоторые международные долговые инструменты (например, конвертируемые облигации и евровекселя) в силу разных причин пока еще недостаточно освоены российскими банками и компаниями, хотя они регулярно используются на МДР. Что же касается секьюритизации активов, то в настоящее время этот сравнительно новый международный финансовый инструмент привлечения денежных ресурсов находится в центре внимания российских теоретиков и практиков (особенно в связи с активизацией разработки соответствующих нормативных актов в этой области). Возросший в последнее время интерес к освоению относительно новых для российских заемщиков международных долговых инструментов, дополняющих традиционные способы внешнего финансирования, повышает степень актуальности темы диссертации.

Спустя двадцать пять лет значительно увеличились объемы привлекаемых ресурсов, возросло количество российских банков и компаний, регулярно присутствующих на МДР. Вместе с тем все еще остаются вопросы повышения эффективности работы российских заемщиков на МДР, выбора оптимальных условий размещения и типа долговых инструментов с учетом тенденций развития МДР. Наряду с этим актуальной является проблема усиления

государственного контроля за внешними заимствованиями российских корпоративных заемщиков.

В связи с быстрым ростом объемов внешнего долгового финансирования, усложнением его инструментальной структуры и механизма практического осуществления сделок недостаточно рассматривать в отрыве друг от друг общетеоретические аспекты функционирования МДР и механизма международных заимствований, а также различные доступные в настоящее время международные долговые инструменты и отдельные практические стороны подготовки к выходу на МДР (получение кредитного рейтинга, подготовка пакета необходимых документов, вопросы налогообложения и др.). Соединение вопросов теории и практики функционирования МДР в рамках одной работы придает теме диссертационного исследования дополнительную актуальность.

Значение МДР с точки зрения роста внешних заимствований государств и частных заемщиков, формирование и модернизация соответствующей инфраструктуры и механизма осуществления сделок на МДР, появление новых международных долговых инструментов, а также постоянное присутствие в последние два десятилетия в растущих объемах (до начала кризиса на Украине) российских заемщиков на МДР определили выбор темы и направления исследования в данной работе.

Степень разработанности темы исследования. Изучение современной структуры и тенденций развития МДР, являющегося неотъемлемой частью международного финансового рынка, затрагивает широкий круг глобальных финансово-экономических проблем. В процессе научного исследования автор опирался на теоретические положения, оценки и выводы, содержащиеся в трудах российских и зарубежных ученых. Среди них: Абалкин Л.И., Аникин A.B., Аткинсон А. (Atkinson A.), Богомолов О.Т., Бригхэм Э. (Brigham E.F.), Вальдес С. (Waldes S.), Гапенски Л. (Gapenski L.C.), Гидди Я. (Giddy I.), Дынкин А.А., Евстигнеев В.Р., Киндлбергер Ч. (Kindleberger C.), Красавина Л.Н., Кругман П. (Krugman P.), Линдерт П. (Lindert P.), Лис Ф. (Lees F.A.), Мауэр Л.

(Mauer L.J.), Обстфельд M. (Obstfeld M.), Пищик В.Я., Пороховский A.A., Портной MA., Пребиш Р. (Prebisch R.), Сакс Д. (Sachs J.), Смитиенко БМ., Смыслов Д.В., Стиглиц Д. (Stiglitz J.), Суэтин А.А., Тинберген Я. (Tinbergen I.), Усоскин ВМ., Фама Ю. (Fama E.), Хайнс Д. (Hines J.), Хесин Е.С., Энг M. (Eng M.V.), Энтов P.M.

Формирование государственного долга и системы международных долгов, а также проблемы управления ими рассматриваются в работах российских исследователей, среди которых можно отметить Алехина Б.И., Анисимова А.С., Балацкого Е.В., Брагинскую Л.С., Вавилова А.В., Вавилова Ю.Я., Данилова Ю.А., Дмитриева В.А., Звонову Е.А., Ковалишина Е.А., Mусатова В.Т., Саввину О.В., Саркисянца А.Г., Селезнева А.З., Свистунова В.Н., Федякину Л.Н., Хейфеца Б.А., Хоминич И.П., Цвирко С.Э., Ясина Е.Г., а также в публикациях зарубежных авторов: Аврамович Д. (Avramovic D.), Барро Р. (Barro R.), Домар Е. (Domar E.), Mайкселл Р. (Mikesell R.), Рейнхарт К. (Reinhart C.), Рогофф К. (Rogoff K.), Рубини H. (Roubini N.), Сорос Д. (Soros G.), Страут А. (Strout A.M.) Тобин Д. (Tobin J.), Харрод Р. (Harrod R.), Ченери Х. (Chenery H.B.) и др.

Отдельные аспекты истории развития и функционирования MДР, а также механизма долгового финансирования с большей или меньшей степенью подробности были раскрыты в опубликованных ранее исследованиях российских и зарубежных авторов, среди которых можно выделить Александера Г. (Alexander G.J.), Бредли Э. (Bradley E.S.), Брейли Р. (Brealey R.A.), Бэйли Д. (Bailey J.V.), Гарнера Д. (Garner D.R.), Гитмана Л. (Gitman L.J.), Джонка M. (Joehnk M.D.), Итвелла Д. (Eatwell J.), Киреева А.П., Конвэя Р. (Conway R.P.), Ли Ч. (Lee C.F.), Mайерса С. (Mayers S.C.), M^^rn ЯМ., Mихайлова ДМ., Оуэна Р. (Owen R.R.), Рубцова Б.Б., Рудык Н.Б., Семенкову Е.В., Тьюлза Р. (Teweles R.J.), Тьюлза Т. (Teweles T.M.), Тэйлора Л. (Taylor L.), Финнерти Д. (Finnerty J.E.), Хилла Ч. (Hill C.W.L.), Чисхолма Э. (Chisholm A.M.), Шарпа У. (Sharpe W.F.), Шенаева В.Н., Шенаева Вяч. Н., а также в кандидатских диссертациях

Воложинской М.О., Иванова С.А., Какучая Т.Т., Корчминского А.В., Михайлова А.Е., Шаламовой Д.В.

Инструментарий МДР раскрывается в работах Алтунбаса Й. (Altunbas Y.), Буклемишева О.В., Бэра Х.-П. (Bär H.-P.), Гаданеца Б. (Gadanecz B.), Гэлланта П. (Gallant P.), Кары А. (Kara A.), Кутырина К.В., Михайлова А.Е., О'Мэлли К. (O'Malley C.), Родеса Т. (Rhodes T.), Рэй К. (Ray C.I.), Таваколи Д. (Tavakoli J.), Уилсона Р. (Wilson R.), Фабоцци Ф. (Fabozzi F.J.), Файта Э. (Fight A.), Хендерсона Д. (Henderson J.), Шохина Д.А. и др.

Несмотря на значительное число российских и зарубежных публикаций, посвященных проблемам долгового финансирования, формирования внешней задолженности и функционирования МДР, тема внешнего финансирования настолько обширна и актуальна, а собственно МДР находится в процессе постоянной трансформации, происходит регулярное внедрение инновационных долговых инструментов и схем финансирования, совершенствуется рыночная инфраструктура, модернизируются методы и способы регулирования и контроля, что существует настоятельная необходимость обобщать и анализировать динамику и специфику происходящих изменений на МДР, отмечать новые тенденции и направления его развития, прогнозировать его состояние и возможную трансформацию в ближайшей перспективе.

Следует заметить, что в современной экономической литературе отсутствуют работы, целиком посвященные анализу именно МДР. Как правило, объектом научных исследований является либо международный рынок капитала, включающий в себя не только долговой, но и акционерный компонент, либо международный рынок долгового (ссудного) капитала, под которым в большинстве случаев понимается только международный рынок облигаций. Отдельные аспекты МДР иногда рассматриваются через призму международного фондового рынка (или международного рынка ценных бумаг) на примере различных типов долговых ценных бумаг. Зачастую анализируются отдельные сегменты МДР в виде рынка еврооблигаций, рынка синдицированных кредитов, международного денежного рынка (рынка краткосрочных

заимствований), секьюритизации активов. В ряде работ отдельные элементы МДР анализируются в рамках изучения международного кредитного рынка или международного финансового рынка. Таким образом, существует настоятельная необходимость в научном анализе современной концепции международного долгового рынка, формулируемой автором как совокупность условий, обеспечивающих осуществление операций купли-продажи различных видов долговых обязательств с использованием эмиссионных и неэмиссионных инструментов на межнациональном уровне.

В российских и зарубежных работах, посвященных различным аспектам функционирования МДР, как правило, превалирует либо теоретическая, либо практическая направленность исследования. Это объясняется тем, что авторы являются либо научными сотрудниками, фокусирующими свое внимание на изучении теоретической стороны вопроса, либо практиками, подробно описывающими накопленный личный опыт работы с теми или иными международными долговыми инструментами и различными участниками МДР. В связи с этим существует объективная необходимость соединить и рассмотреть в рамках одной работы как теорию, так и практику функционирования современного МДР.

В российских и зарубежных исследованиях проблем долгового финансирования на первом месте находится проблематика либо внешних суверенных и муниципальных заимствований, либо коммерческих корпоративных заимствований. Подобная методика сепаратного секторального анализа не способна дать полную и цельную концептуальную картину тенденций развития МДР. Таким образом, существует настоятельная необходимость комплексного анализа МДР с точки зрения особенностей деятельности различных типов заемщиков.

Особое внимание в диссертации уделено изучению проблем, связанных с деятельностью российских заемщиков на современном МДР. В работах в первую очередь российских исследователей аналитический фокус смещен с проблематики использования отдельных международных долговых

инструментов и управления внешним государственным долгом на вопросы повышения эффективности внешних заимствований, необходимости разработки государственной внешнедолговой стратегии и тактики, усиления способов и методов регулирования и контроля за внешними заимствованиями российского корпоративного сектора. В этой связи существует объективная необходимость в обобщении и научном анализе накопленного практического опыта российских заемщиков, связанного с операциями на МДР, и разработке научно обоснованных рекомендаций, направленных на повышение эффективности будущих внешних заимствований российских заемщиков с учетом передовых достижений МДР и использования всего спектра современных международных долговых инструментов и схем финансирования.

Актуальность темы исследования, степень научной разработанности и практическая значимость изложенных выше проблем определили выбор цели и задач диссертационной работы.

Цель диссертационного исследования. Цель диссертации - комплексный анализ теоретических и практических вопросов функционирования современного МДР и разработка на его основе концепции современного международного долгового финансирования, составной частью которого является МДР.

Для реализации цели диссертации были поставлены задачи, определившие логику исследования и структуру работы:

• разработка концепции современного внешнедолгового финансирования;

• разработка концепции современного МДР;

• исследование особенностей современной функционально -инструментальной структуры МДР;

• анализ динамики и тенденций развития МДР;

• разработка прогноза перспективного развития современного МДР;

• выявление степени влияния использования основных инструментов МДР на величину ВВП;

• анализ и обобщение российского опыта заимствований на МДР;

• разработка практических рекомендаций и алгоритма выхода на МДР для

потенциальных российских заемщиков.

Объектом исследования является современный международный долговой рынок.

Предметом исследования является организационно-институциональная инфраструктура и современный инструментарий МДР.

Методология и методы исследования. На разных этапах диссертационного исследования в зависимости от уровня и характера решаемых научно-практических задач использовались как общенаучные, так и специальные методы познания, включая общелогические методы (анализ, синтез, индукцию, дедукцию и аналогию), теоретические (гипотетико-дедуктивный, обобщение, факторный, системный и структурно-функциональный методы), эмпирические методы (сравнение), специальные (экономико-статистический и эконометрический анализ). Теоретической основой послужили фундаментальные положения классической экономической науки, научно-теоретические исследования и разработки в области мировой экономики и мировых финансов, сформулированные в трудах ведущих зарубежных и отечественных ученых, а также работы российских и зарубежных экономистов по проблемам теории и практики функционирования международного финансового рынка, формирования государственного долга и системы международных долгов, истории развития и функционирования МДР, а также механизма долгового финансирования, использования отдельных международных долговых инструментов. В процессе исследования использовались публикации Банка международных расчетов (БМР), Международного валютного фонда (МВФ), Всемирного банка и других международных организаций, а также материалы различных научно-практических конференций, посвященных вопросам международного долгового финансирования. Были использованы различные аналитические и информационные материалы, связанные с функционированием МДР, которые были подготовлены различными международными компаниями и банками.

Среди них: Arthur Andersen, JP Morgan Chase, Citigroup, Deutsche Morgan Grenfell, ING Barings, Salomon Smith Barney, Clifford Chance.

Информационной базой являются также данные Министерства финансов РФ и Центрального Банка РФ, интернет-сайты, информационные и статистические материалы ряда российских и зарубежных информационных агентств. В процессе работы автор опирался также на свой собственный многолетний практический банковский опыт в сфере внешних заимствований.

Для решения поставленных в диссертации задач был выделен период с середины 1990-х годов до начала 2016 г., в течение которого происходили существенные количественные и качественные изменения на МДР. Эти годы характеризуются заметным ростом внешней задолженности многих стран мира и возникновением проблемы глобализации долга в мировой экономике. Для России это также был период появления суверенной внешней задолженности и постепенного накопления опыта работы на МДР. Перечисленные выше обстоятельства обусловили выбор соответствующего периода времени для анализа и решения обозначенных в данном исследовании проблем.

Теоретическая значимость диссертационной работы. Теоретическое значение диссертационной работы заключается в разработке концепции международного долгового финансирования, составной частью которого является МДР; определении роли МДР в обострении проблемы глобализации внешней задолженности; теоретическом обосновании концепции «совокупного (консолидированного) долга» взамен разделения долга на внешний и внутренний; разработке комплексного подхода к изучению главных современных инструментов МДР и специфики подготовки и реализации сделок, связанных с внешним финансированием; проведении прогнозного анализа основных направлений и особенностей перспективного развития МДР; доказательстве тесной зависимости роста ВВП от увеличения заимствований на МДР; а также в обобщении российского опыта внешних заимствований, комплексной оценке перспектив работы различных типов российских заемщиков

на МДР и разработке алгоритма дебютного размещения долговых обязательств российских эмитентов на МДР.

Научная новизна исследования заключается в разработке концепции современного международного долгового рынка, являющегося частью международного финансового рынка и главным элементом международного долгового финансирования, включая определение, терминологию, организационно-институциональную инфраструктуру и инструментальную базу.

Положения, выносимые на защиту. В работе получены следующие основные результаты, определяющие научную новизну исследования:

1. Разработана концепция формирования внешнего долга на основе двух факторов (трансграничного и внутриграничного) и за счет двух сегментов (рыночного и нерыночного). На основе проведенного научного анализа был обоснован вывод о том, что в отдельных странах соотношение между рыночным и нерыночным сегментами внешнего долга, а также между трансграничным и внутриграничным факторами в структуре совокупного внешнего долга и по разным типам заемщиков существенно различается. После кризиса 2008-2009 гг. усилилась роль внутриграничного фактора в формировании внешнего долга. Локальные заемщики предпочитают выпускать долговые обязательства на внутреннем долговом рынке и номинировать их в местной валюте. Выявленные тенденции позволили автору определить новый тренд в развитии мирового долгового рынка, связанный с активизацией деятельности инвесторов-нерезидентов на местных долговых рынках (с. 33-35).

На основе проведенного анализа сделан вывод о том, что в процессе глобализации операций на различных финансовых рынках и упрощения процедуры уступки кредиторами прав требования по долговым обязательствам усложнилась идентификация внутренних и внешних долговых обязательств различных стран мира. Доказано, что деление долга какой-либо страны на внешний и внутренний недостаточно адекватно отражает современные реалии мировой финансовой системы, поскольку в структуре долга различных стран

мира растет удельный вес рыночных инструментов долгового финансирования в виде разнообразных долговых ценных бумаг, которые могут свободно продаваться и покупаться на рынке. В результате нерезиденты становятся держателями внутренних долговых обязательств, а резиденты имеют возможность покупать внешние долговые обязательства. Кроме того, мобильность инвесторов затрудняет процесс их разделения на реальных резидентов и нерезидентов, поскольку владельцами формальных компаний-резидентов данной страны зачастую являются нерезиденты, а владельцами компаний-нерезидентов могут быть юридические и физические лица, являющиеся резидентами данной страны (с. 50-63).

В настоящее время в результате размывания границ между разными видами долговых обязательств и появления различных кросс-секторных финансовых продуктов на практике происходит постепенное объединение категорий «внутренний долг» и «внешний долг» в единое целое и формирование на их основе «совокупного долга». Научно доказано положение о том, что использование категории «совокупный долг» позволит участникам мирового финансового рынка более адекватно отражать степень долговой нагрузки различных субъектов рынка и связанный с этим уровень кредитного риска без разделения кредиторов на местных и иностранных, а долговых обязательств - на внутренние и внешние (с. 61-62).

2. Разработана концепция международного долгового рынка (МДР) как совокупности институциональных, функциональных и др. компонентов, обеспечивающих осуществление операций купли-продажи различных видов долговых обязательств с использованием эмиссионных и неэмиссионных инструментов на межнациональном уровне. Введено научное определение МДР как сферы общественных отношений, связанных с движением долговых обязательств, возникающих за пределами страны регистрации должника. Подтверждено и развито положение о том, что функционирование МДР осуществляется с использованием определенных институтов, инструментов и нормативно-правовых документов. Различные формы долга (суверенный,

муниципальный, корпоративный) являются продуктами финансового рынка и формируют товарный ряд МДР (с. 78-79).

В диссертации научно доказано, что МДР представляет собой бисекторный структурный элемент международного финансового рынка. Он находится в процессе постоянной трансформации: меняется его институциональная и функциональная структура, появляются инновационные долговые инструменты. Обосновано теоретическое положение о том, что на МДР используются инструменты, традиционно относящиеся к фондовому и кредитному секторам международного финансового рынка. Однако специфика проведения сделок на МДР предполагает использование также элементов из других сегментов международного финансового рынка (например, страховой рынок, рынок золота, рынок деривативов). В диссертации сделан вывод о том, что современный МДР не имеет четко очерченных границ и отличается многообразием используемых финансовых инструментов, классификация которых затруднена в связи с тем, что имеет место тесное взаимопроникновение и взаимосвязь различных сегментов международного финансового рынка, что способствует размыванию межсекторальных границ и появлению кросс-секторных финансовых продуктов (с. 80).

3. На основе анализа функционально-институциональной структуры МДР диссертантом сделан вывод о значительном повышении роли институциональных инвесторов на эмиссионном сегменте МДР и доказано, что в мировой экономике и мировых финансах происходит изменение соотношения долей различных типов инвесторов. Банки как традиционные портфельные инвесторы начинают постепенно отходить на второй план, а значение небанковских финансовых институтов усиливается, так как примерно 90% совокупных активов институциональных инвесторов приходится на ценные бумаги. Выявленная в процессе проведения анализа тенденция повышения в структуре институциональных инвесторов удельного веса предприятий коллективных инвестиций позволила сделать научно обоснованный вывод о

постепенном возрастании роли частного (розничного) инвестирования (с. 115127).

В диссертации раскрыты теоретические и практические аспекты современного инструментария МДР (основные виды международных долговых ценных бумаг и международное синдицированное кредитование), выявлены главные особенности подготовки и реализации различных типов сделок на МДР, составлена агрегированная схема использования инструментов МДР различными типами эмитентов (заемщиков), выявлены специфические характеристики основных и вспомогательных инструментов МДР, разработан алгоритм стратегии работы на МДР различных типов корпоративных заемщиков. В работе научно доказано, что в последние годы в связи с усложнением структуры МДР усилилась роль различных видов посредников между кредиторами и заемщиками. Особое значение имеют банки, занимающиеся организацией различных сделок на МДР. На основе проведенного анализа рыночной статистики диссертантом научно обоснован вывод о том, что на современном МДР царит монополия небольшого количества наиболее крупных ТНБ мира (с. 148-211).

4. Диссертантом выявлены и научно обоснованы основные доминантные направления развития МДР с учетом составляющих его сегментов и инструментов долгового финансирования, которые могут быть учтены при разработке стратегических планов внешнедолгового финансирования различными российскими заемщиками. Доказано, что динамика развития МДР в первую очередь определяется эволюцией экономики и финансов в глобальном масштабе. В предкризисный период наблюдался устойчивый рост объема операций. В 2010-2011 гг. был отмечен резкий спад активности на МДР. Последующие годы отличались неустойчивой стабилизацией ситуации на МДР. Одним из выявленных в исследовании детерминантных трендов развития МДР за последние двадцать лет стал рост удельного веса эмиссионного сегмента в общем объеме операций на МДР. По расчетам, проведенным в диссертации, в начале 2016 г. в совокупном объеме МДР (по непогашенным обязательствам)

Список литературы диссертационного исследования доктор наук Балюк Игорь Алексеевич, 2019 год

Источник: [14, с. 7].

Анализ таблицы 2.28 показывает, что Италия, совокупный суверенный долг которой по отношению к ВВП страны в 2,5 раза превышает аналогичный показатель ЮАР, имеет одинаковые с ЮАР международные кредитные рейтинги. Подобное игнорирование влияния уровня суверенной долговой нагрузки страны на ее суверенный кредитный рейтинг вызывает вопросы к методике присвоения международных кредитных рейтингов тремя главными МРА.

Неоднократно кредиторы, полагавшие, что международные кредитные рейтинги ряда заемщиков не соответствуют степени их реальной

кредитоспособности, инициировали судебные иски, однако материальной компенсации не получили, поскольку в текст договора с клиентом МРА включают пункт о том, что кредитный рейтинг нельзя считать рекомендацией приобретать или продавать ценные бумаги, давать кредиты или инвестировать средства в какие-либо иные виды активов. Таким образом, МРА не имеют какой-либо финансово-юридической ответственности перед инвесторами, вложившими денежные средства, ориентируясь на международный кредитный рейтинг заемщика.

В различных странах функционируют локальные рейтинговые агентства. Они присваивают кредитные рейтинги аналогично МРА. В России также существуют подобные локальные рейтинговые агентства. Наиболее известными и давно работающими на рынке являются Эксперт РА, Национальное Рейтинговое Агентство, Рус-Рейтинг, AK&M. Под эгидой ЦБ РФ в конце 2015 г. в России появилось еще одно рейтинговое агентство под названием Аналитическое кредитное рейтинговое агентство (АКРА). Однако следует иметь в виду, что локальные кредитные рейтинги не признаются международными инвесторами, оценивающими уровень кредитного риска, связанного с корпоративными заемщиками из России. На МДР потенциальные кредиторы ориентируются только на кредитные рейтинги МРА.

Критика в адрес МРА и понимание высокой степени влияния текущих кредитных рейтингов на результаты деятельности различных субъектов рынка нашли выражение в разработке определенных правил работы МРА. Европарламент в 2009 г. принял документ, направленный на обязательную регистрацию и контроль за деятельностью рейтинговых агентств в рамках Евросоюза. С начала 2011 г. функционирование рейтинговых агентств контролируется со стороны European Securities and Markets Authority. В 2010 г. в США вступил в действие Акт Додда-Франка. Эти меры были направлены на совершенствование регулирования и контроля работы участников рынка рейтинговых услуг, а также на повышение степени прозрачности их деятельности [262].

На данном этапе и теоретики, и практики признают настоятельную необходимость реформы системы присвоения международных кредитных рейтингов. В связи с этим одним из главных вопросов является возможность создания нового рейтингового агентства, которое сможет реально конкурировать с ведущими МРА. Попытки формирования подобной структуры предпринимались неоднократно за последние несколько лет. В качестве примера можно привести проект, в котором с середины 2013 г. задействованы несколько локальных рейтинговых агентств из Китая, России и США.

Новое рейтинговое агентство называется Universal Credit Rating Group -UCRG. Штаб-квартира данного агентства расположена в Гонконге. Акционерный капитал разделен поровну между всеми участниками проекта.

UCRG намерено трансформировать систему оценки кредитоспособности заемщика и в ближайшей перспективе уменьшить удельный вес МРА на рынке международных рейтинговых услуг. UCRG планирует осуществлять рейтингование, избегая возникновения конфликтов интересов, и оценивать уровень кредитоспособности заемщика на основе научной объективности. Руководство UCRG отметило идеологическую независимость нового проекта и готовность объективно отражать интересы широкого круга клиентов. Гуань Цзяньчжун, являющийся Председателем Совета директоров нового агентства и руководителем китайского рейтингового агентства Dagong, заявил о готовности UCRG распространить свою деятельность на все регионы и желании сотрудничать с различными локальными рейтинговыми агентствами из разных стран. На первом всемирном форуме по вопросам составления кредитных рейтингов (World Credit Rating Forum), состоявшемся летом 2015 г., он подчеркнул необходимость замены западной рейтинговой системы новой глобальной рейтинговой системой.

Примечание - Сообщение информационного агентства Синьхуа [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://russian.news.cn/china/2015-06/29/c_134365913.htm (Дата обращения: 23.09.2015).

Одной из проблем развития UCRG является то, что его акционеры практически не известны широкому кругу участников глобального финансового

рынка. Кредитные рейтинги созданного в 1998 г. агентства Dagong используются в основном в рамках КНР. Агентство привлекло к себе внимание осенью 2013 г., снизив на одну ступень суверенный кредитный рейтинг США. В 2010 г. данное агентство пыталось аккредитоваться для работы на рынке США, однако эта попытка оказалась неудачной. Американскому агентству Egan-Jones, созданному в 1995 г., полтора года было запрещено рейтинговать суверенные ценные бумаги США в связи с имевшим место в прошлом конфликтом интересов. Еще один участник проекта в лице Рус-Рейтинга хотя и работает на российском рынке рейтинговых услуг с 2001 г., однако его удельный вес в структуре этого рынка составляет не более 4%.

UCRG планировало присвоить первые рейтинги не позднее середины 2015 г. Первыми в очереди находились корпоративные заемщики из России и КНР. После этого процесс рейтингования должен был распространиться на банки и компании стран Латинской Америки и БРИКС. А затем уже агентство собиралось присваивать кредитные рейтинги заемщикам из стран Евросоюза и США. В планы агентства входило также присвоение суверенных кредитных рейтингов тем странам, которые будут заинтересованы в этом.

Оценка перспектив UCRG в качестве реальной альтернативы МРА, с нашей точки зрения, должна быть связана с анализом масштабов функционирования и текущего состояния трех глобальных МРА. Рынок международных рейтинговых услуг монополизирован тремя глобальными МРА (рыночные доли S&P и Moody's примерно равны (по 40%), еще около 15% приходится на долю FitchRatings.

Примечание - Данные НРА [Электронный ресурс]. - Режим обращения: http://www.ra-national.ru/ru/node/55193 (Дата обращения: 15.02.2016).

S&P и Moody's существуют c конца XIX в., и международные кредиторы предпочитают ориентироваться на кредитные рейтинги этих агентств. В результате заемщики вынуждены получать их кредитные рейтинги.

Хотя FitchRatings развивается в последнее время достаточно активно, расширяя масштабы своей деятельности за счет приобретения более мелких

рейтинговых агентств, оно, тем не менее, пока еще сильно отстает от Moody's и S&P по удельному весу в структуре рынка международных рейтинговых услуг. Обычно потенциальные заемщики считают FitchRatings запасным вариантом на случай нежелания S&P и Moody's рейтинговать данного заемщика. Кроме того, потенциального заемщика могут не устроить условия рейтингования, предложенные Moody's и S&P [300].

В России в начале XXI вв. услугами FitchRatings весьма активно пользовались корпоративные заемщики (в первую очередь банки) в связи с гибким подходом и лояльным отношением к клиентам. Кроме того, в тот момент S&P и Moody's не проявляли достаточной активности на российском рынке рейтинговых услуг. После активизации деятельности двух крупнейших МРА в России бывшие клиенты FitchRatings стали пользоваться их услугами. Еще одной причиной стало ужесточение подхода со стороны FitchRatings к оценке кредитоспособности российских банков и компаний, вызвавшее в результате их негативное отношение. Ряд российских корпоративных заемщиков перестал работать с FitchRatings, переключившись на другие МРА.

На данном этапе ведущие МРА являются крупнейшими ТНК. Их деятельность охватывает все регионы мира и включает различные виды услуг, связанных с комплексной оценкой степени риска (включая политический, рыночный, кредитный и др. виды рисков) в отношении отдельных заемщиков и конкретных финансовых операций [347]. В качестве примера можно привести агентство Moody's, которое имеет офисы в 36 странах мира. Им присвоено 130 суверенных рейтингов и 32 тысячи корпоративных рейтингов. В агентстве работает более десяти тысяч сотрудников. Доход агентства в 2015 г. составил 3,5 млрд долл.

Примечание - Данные агентства Moody's [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://www.moodys.com/Pages/atc.aspx (Дата обращения: 15.07.2016).

В то же время анализ деятельности нового агентства UCRG показывает, что оно еще очень далеко от реализации намеченных первоначальных целей. До сих пор не присвоен ни один кредитный рейтинг. Однако был сформирован

представительный Наблюдательный совет, в состав которого вошли известные бывшие политики из разных стран мира. Агентством было заявлено также о желании множества других рейтинговых агентств осуществлять совместные проекты с иСЯО. Однако, как следует из анализа информации, размещенной на официальном сайте иСЯО, кроме двух международных конференций, состоявшихся в Пекине в 2015 г. и в 2016 г. и посвященных обсуждению вопросов реформы существующей системы присвоения международных кредитных рейтингов, других результатов достигнуто не было.

Примечание - Данные официального сайта ИСЯО [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://ucrgratings.com/about/overview.html (Дата обращения: 20.01.2017).

Инициаторы данного проекта нацелены на реформирование существующей системы присвоения международных кредитных рейтингов. Они намерены беспристрастно оценивать потенциальных заемщиков в отличие от традиционного кредитного анализа ведущих МРА, которые, по мнению руководства нового агентства, находятся под влиянием руководства США. Подобные намерения вызывают серьезные сомнения, так как один из инициаторов проект Гуань Цзяньчжун в прошлом работал в структуре правительства КНР и является членом КПК. На наш взгляд, агентство Dagong вряд ли могло совершенно независимо работать в КНР без соблюдения установленных государственными органами правил и стандартов.

Акционеры иСЯО убеждают всех в том, что агентство станет реальным конкурентом ведущих МРА. Причем, по их словам, глобальному рейтинговому агентству удастся сравнительно быстро добиться высокого авторитета в деловой среде за счет проведения эффективных маркетинговых мероприятий.

Примечание - Данные агентства «Росбизнесконсалтинг» [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.rbcdaily.ru/economy/562949991183163 (Дата обращения: 15.08.2016).

С нашей точки зрения, достижение поставленной задачи вряд ли возможно в ближайшей перспективе. Повышение уровня конкуренции на рынке международных рейтинговых услуг можно было бы оценить положительно, однако этого невозможно добиться только с помощью устных заявлений и

проведения эффективных маркетинговых мероприятий. Как показывает анализ результатов деятельности нового рейтингового агентства, именно этим пока занимаются акционеры иСЯО.

На наш взгляд, основной задачей рейтингового агентства, пытающегося конкурировать с ведущими МРА, является обеспечение высокой степени доверия со стороны различных участников МДР. Подобное доверие основывается на безупречной деловой репутации, разработанной агентством и признанной участниками МДР методики оценки кредитоспособности потенциальных заемщиков, самостоятельности и независимости от государственных органов и коммерческих структур [197].

Для создания и поддержания деловой репутации новому рейтинговому агентству может потребоваться достаточно длительное время. Аналогичным образом обстоит дело и с разработкой своей методики оценки кредитоспособности потенциальных заемщиков. Поддержка различными участниками МДР нового агентства на рынке международных рейтинговых услуг позволит расширить его клиентскую базу, так как присваиваемые им кредитные рейтинги потребуются различным видам заемщиков.

Помимо этого, новое агентство должно иметь развитую филиальную сеть и достаточное количество соответствующих специалистов. В этом случае его клиенты смогут воспользоваться рейтинговыми услугами непосредственно в месте своей локации [343].

Сравнительный анализ деятельности ведущих МРА и результатов работы иСЯО показывает, что в настоящее время он не может рассматриваться в качестве серьезной альтернативы ведущим МРА. К этому следует добавить, что в начале 2016 г. 100% акций Рус-Рейтинга приобрел новый акционер, который пока еще не выразил свою точку зрения относительно перспектив развития данного проекта.

Следует признать, что реальной альтернативы ведущим МРА пока еще не существует. Для ограничения монопольного положения ведущих МРА необходимо создать и развивать новые международные рейтинговые структуры,

однако это может занять не один год. Как представляется, реформа существующей системы присвоения международных кредитных рейтингов будет фокусироваться на усилении контроля и регулирования деятельности основных МРА со стороны местных регулирующих органов, которых будут поддерживать международные финансово-кредитные институты. В результате на фоне сохраняющегося недовольства деятельностью ведущих МРА и кредиторы, и заемщики будут вынуждены и далее использовать их кредитные рейтинги. Если говорить о международных кредиторах, то они будут по-прежнему оценивать уровень кредитоспособности конкретного заемщика на основе тех международных кредитных рейтингов, которые были присвоены ему ведущими МРА.

В качестве альтернативного варианта кредитор может самостоятельно проводить кредитный анализ заемщика. Однако для этого нужны штатные кредитные эксперты. В связи с этим определенные преимущества имеют коммерческие банки. Однако большинство банков зачастую опираются не на кредитные заключения своих аналитиков, а на кредитные рейтинги, присвоенные ведущими МРА.

Это, на наш взгляд, вовсе не означает, что любые попытки ограничить монополию «большой тройки» заранее обречены на провал. Но даже при условии грамотной, скоординированной и целенаправленной работы нового международного рейтингового агентства потребуется довольно длительный период времени, необходимый для решения отмеченных выше вопросов, связанных с деятельностью любого международного рейтингового агентства. Поскольку кредитный рейтинг присваивается на основе субъективного мнения соответствующих экспертов, которые по-своему интерпретируют исходную информацию, которая может быть неполной или недостоверной, вряд ли в принципе можно ожидать повышения уровня объективности и беспристрастности работы любого международного рейтингового агентства. Усиление надзора и контроля со стороны международных, региональных и национальных финансовых регуляторов за деятельностью рейтинговых

агентств, с нашей точки зрения, также не способно решить проблему предвзятости и ангажированности процесса присвоения кредитного рейтинга.

Выход видится в уменьшении зависимости международных инвесторов от существующих кредитных рейтингов при принятии инвестиционных решений. Кредитные рейтинги должны восприниматься только как индикативная информация, а не как стопроцентная гарантия кредитоспособности заемщика.

Выводы к главе 2

В процессе своего развития МДР существенно трансформировался и в настоящее время представляет собой достаточно сложный механизм, который обслуживает потребности различных видов заемщиков: правительств, международных организаций, банков, компаний и др. МДР обеспечил свободный трансграничный перелив капитала, объединил национальные рынки отдельных стран и стимулировал реформирование и интеграцию локальных финансовых рынков.

В настоящее время на эмиссионном и неэмиссионном сегментах МДР доминируют развитые страны мира, однако в структуре новых выпусков международных долговых ценных бумаг и привлекаемых синдицированных кредитов быстро растет удельный вес развивающихся стран (в первую очередь Китая). На эмиссионном и неэмиссионном сегментах МДР царит монополия небольшого числа наиболее крупных ТНБ мира, выступающих в роли организаторов сделок. Для обоих сегментов МДР характерна высокая степень концентрации с точки зрения стран-заемщиков, однако постепенно повышается степень диверсификации за счет активного участия эмитентов и заемщиков из развивающихся стран.

Четырехкратный рост с начала 90-х годов прошлого века размера активов под управлением институциональных инвесторов, существенное увеличение их доли в структуре глобального рынка долговых ценных бумаг означают, что в мировой экономике и мировых финансах происходит перемещение центра тяжести с одних групп инвесторов на другие группы. Постепенно менее

значимой становится роль банков как традиционных портфельных инвесторов. В то же время возрастает значение разных небанковских финансовых институтов. В структуре институциональных инвесторов возрастает удельный вес предприятий коллективных инвестиций, т.е. постепенно возрастает роль частного (розничного) инвестирования.

Несмотря на предпринимающиеся мировым сообществом попытки реформы системы присвоения международных кредитных рейтингов и ограничения монополии ведущих МРА, реальных практических результатов пока еще достигнуть не удалось. В связи с этим международные инвесторы продолжают по установившейся традиции оценивать уровень кредитоспособности конкретного заемщика на основе тех международных кредитных рейтингов, которые были присвоены ему ведущими МРА. Поскольку кредитные рейтинги носят субъективный характер, международным инвесторам следует уменьшить зависимость от существующих кредитных рейтингов при принятии инвестиционных решений.

Глава 3

ИНСТРУМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ МЕЖДУНАРОДНОГО ДОЛГОВОГО

РЫНКА

3.1 Еврооблигации как основной инструмент эмиссионного сегмента

международного долгового рынка

В настоящее время выпуск еврооблигаций (Eurobonds) является основным способом организации средне- и долгосрочного финансирования на МДР. Еврооблигации - это долговые обязательства, размещаемые на МДР среди, как правило, широкого круга инвесторов из разных стран. Они могут быть номинированы в любой валюте, но размещаются только за пределами страны регистрации эмитента. Кроме того, еврооблигации размещаются синдикатом инвестиционных банков, в котором по крайней мере два участника относятся к разным юрисдикциям.

Следует иметь в виду, что несмотря на приставку «евро», эти облигации выпускают не только европейские эмитенты, их покупают не только европейские инвесторы и они могут быть номинированы не только в евро и других видах европейских валют (существуют, например, евроиеновые, евродолларовые, еврорублевые облигации и др.).

Слово «еврооблигации» стало использоваться в 60-х годах прошлого века. В тот период в Европе банки стали играть менее заметную роль в качестве традиционных рыночных кредиторов, и на фоне притока денежных средств на внебиржевой сегмент ссудных капиталов произошло организационное оформление долгового рынка, на котором размещались долговые обязательства в иностранных валютах. На начальном этапе развития рынка еврооблигации были номинированы преимущественно в долларах США. Они размещались за пределами страны регистрации эмитента среди международных инвесторов (прежде всего среди инвесторов из европейских стран). Принято считать, что первый выпуск еврооблигаций состоялся в 1963 г. Эмитентом стала итальянская компания Autostrade. Выпуск облигаций на сумму 15 млн долл. США с погашением через 6 лет был организован банком S.G.Warburg.

Основой формирования рынка еврооблигаций стали следующие факторы:

■ ограничения для иностранных заемщиков на внутреннем рынке США;

■ аккумулирование значительного объема американских долларов за пределами США;

■ существование развитых финансовых центров в Европе. Еврооблигации следует отличать от локальных облигаций, эмитируемых

нерезидентами (domestic (local, internal) bonds). При проведении внутренней эмиссии облигации номинированы в местной валюте, выпускаются эмитентом, относящимся к данной юрисдикции, и предназначены для размещения среди инвесторов на внутреннем рынке. Другим видом внутренней эмиссии считается выпуск эмитентом облигаций не в своей, а в другой стране, но при этом облигации номинированы в местной валюте и предназначены для размещения среди местных инвесторов. Такой вид облигаций относится к международным долговым ценным бумагам (поскольку эмитент является нерезидентом), но не считается еврооблигациями. Такие облигации называются иностранными облигациями (foreign bonds) и в зависимости от страны размещения имеют разные названия, отражающие ее национальные особенности (например, самурай, янки, бульдог, кенгуру и т.д.).

Еще одной особенностью, отличающей большинство выпусков еврооблигаций от местных выпусков облигаций, можно назвать процедуру листинга на европейских фондовых биржах, хотя это условие и не является обязательным при размещении еврооблигаций. Отличия еврооблигаций от местных облигаций и иностранных облигаций отражены в таблице 3.1. Таблица 3.1 - Отличия еврооблигаций от местных облигаций и иностранных облигаций

Вид облигаций Эмитент Валюта Место размещения

Еврооблигации Российский банк Доллары США Великобритания

Местные облигации Немецкая компания Евро Германия

Иностранные облигации Немецкая компания Швейцарский франк Швейцария

Источник: составлено автором.

Анализ различных обращающихся на рынке видов еврооблигаций позволил выделить основные группы эмитентов: государства (суверенные еврооблигации); органы местного управления (муниципальные еврооблигации); различные компании и банки (корпоративные еврооблигации). Отдельную группу эмитентов еврооблигаций составляют различные международные финансово-кредитные организации (МВФ, банки развития и др.).

По мере развития рынка еврооблигаций появлялись выпуски с более долгими сроками погашения (вплоть до выпуска бессрочных долговых обязательств). Что касается суверенных еврооблигаций, то если в 1984 г. правительство Швеции разместило еврооблигации с рекордным сроком погашения 40 лет, то в 1996 г. правительство КНР выпустило уже столетние (century, centennial) еврооблигации. Что касается корпоративных выпусков, то в 1980 г. американская Citicorp разместила бессрочные (never mature, eternal, perpetual) еврооблигации, не имеющие даты погашения. Однако через 2 года после выпуска их владельцы имели право досрочно погасить эти еврооблигации, используя предусмотренный структурой выпуска опцион пут. А что касается выпуска еврооблигаций, не предусматривающих для их владельцев возможности досрочного погашения, то такие ценные бумаги появились в 1984 г.: английский банк National Westminster разместил бессрочные еврооблигации с плавающей ставкой, привязанной к шестимесячному LIBOR, на сумму 300 млн долл. Погашение этих еврооблигаций могло произойти только по инициативе эмитента или в случае невыполнения эмитентом своих финансовых обязательств.

Проведенный анализ показал, что заинтересованность эмитентов в выпуске еврооблигаций объясняется относительно низкой стоимостью привлекаемых денежных ресурсов, льготными требованиями к обеспечению, упрощенной процедурой выпуска и листинга долговых обязательств, а также наличием стабильного и развитого рынка данного типа ценных бумаг. Позитивные характеристики еврооблигаций для эмитентов и инвесторов отражены на рисунке 3.1.

Источник: составлено автором.

Рисунок 3.1 - Позитивные характеристики еврооблигаций для эмитентов и инвесторов

В результате привлекательные для различных типов эмитентов условия выпуска еврооблигаций способствовали превращению еврооблигаций в один из наиболее популярных финансовых инструментов, дополняющий или же замещающий другие традиционные источники денежных средств: кредитные линии банков, синдицированные кредиты и др.

Хотя теоретически корпоративным эмитентом может быть любая компания или банк, на практике, как показывает проведенный анализ, на целесообразность выпуска еврооблигаций оказывает влияние целый ряд факторов. Так, например, облигации эмитентов с низким кредитным рейтингом не пользуются спросом со стороны потенциальных институциональных инвесторов (например, в связи с существующими для них ограничениями на покупку ценных бумаг ниже инвестиционного уровня), небольшой размер эмиссии еврооблигаций приводит к их низкой ликвидности на вторичном рынке, неспособность эмитента привлечь к организации выпуска еврооблигаций квалифицированных участников с международным опытом не позволяет ему

обеспечить максимально выгодные условия их размещения на первичном рынке и последующего эффективного обращения еврооблигаций на вторичном рынке.

Что касается инвесторов, то основной вывод заключается в том, что их в покупке еврооблигаций привлекает предъявительская форма данного типа ценных бумаг, относительно высокая доходность (по сравнению, например, с банковскими депозитами), а также возможность возврата денег в любой момент без потери процентов. При досрочном изъятии банковского депозита, вкладчик, как правило, теряет почти все проценты. Еврооблигации же можно продать в любой рабочий день, и продавцу еврооблигаций полностью начисляется и выплачивается купонный процентный доход пропорционально времени владения данным типом ценных бумаг. Конкретная стоимость еврооблигации при ее продаже до срока погашения будет определяться текущей рыночной конъюнктурой.

Как правило, никаких специальных ограничений для инвесторов, желающих приобрести еврооблигации, эмитенты не устанавливают. Однако, как показал проведенный анализ, при выпуске еврооблигаций могут оговариваться определенные территориальные ограничения, связанные с их размещением и последующим обращением на вторичном рынке (например, если структура выпуска еврооблигаций не предусматривает использование Правила 144А, в этом случае еврооблигации нельзя размещать на фондовом рынке США). В целом круг потенциальных инвесторов определяется параметрами выпуска облигаций и финансово-экономическим положением эмитента.

Проведенный нами анализ позволил выявить следующие современные тенденции развития рынка еврооблигаций.

1. В настоящее время среди широкого круга различных видов инвесторов, покупающих еврооблигации, главную роль играют институциональные инвесторы. Они зачастую имеют ряд ограничений на покупку тех или иных видов еврооблигаций. Эти ограничения могут касаться минимально допустимого кредитного рейтинга эмитентов, валюты, в

которой номинированы еврооблигации, сроков погашения, показателей доходности и т.д.

2. Еврооблигации на первичном рынке продаются крупными лотами (от 100 тыс. долл) и приобретаются различными юридическими лицами. Частные розничные инвесторы могут купить еврооблигации на первичном рынке через предприятия коллективного инвестирования (например, паевые инвестиционные фонды) или на вторичном рынке (биржевом или внебиржевом). Следует отметить, что национальное законодательство некоторых стран (например, США) вообще запрещает резидентам-физическим лицам приобретать еврооблигации на первичном рынке.

3. Подавляющее большинство публичных выпусков еврооблигаций (public placements) размещается в странах Европы, а в США доминируют частные размещения (private placements). Такая ситуация объясняется тем, что в соответствии с правовыми нормами большинства европейских стран, а также отдельными положениями законодательства Евросоюза, квалифицированные институциональные инвесторы имеют право инвестировать только в те еврооблигации, которые прошли официальный листинг на фондовой бирже.

История развития МДР знает множество различных видов еврооблигаций. Из всего существующего многообразия с учетом проведенного нами анализа целесообразно выделить несколько наиболее распространенных на практике видов еврооблигаций, которые отражены на рисунке 3.2.

Источник: составлено автором. Рисунок 3.2 - Классификационные признаки еврооблигаций

С точки зрения вида купона различают облигации с фиксированной процентной ставкой (обыкновенные), облигации с переменной процентной ставкой и облигации с нулевым купоном.

Обыкновенные облигации (Straight или Plain Vanilla Bonds).

Это неструктурированные и необеспеченные облигации с фиксированной ставкой купонного дохода. Доход по данному виду облигаций инвесторы получают за счет оплаты эмитентом купонов к облигациям. Оплата купонов осуществляется 1-2 раза в год или единовременно при погашении займов путем начисления процентов к номинальной стоимости еврооблигаций. Купон

является частью облигационного сертификата, который дает его владельцу право на получение процента (дохода). Купон, или купонный процент, - это фиксированный процент, который устанавливается в момент эмиссии облигаций. Исходя из установленного процента, инвестор получает платеж по облигациям. Купонный процент, таким образом, представляет собой главную характеристику данного вида облигаций. Чем выше ставка купона, тем более высокий доход по облигации может получить ее владелец.

Облигации с переменной купонной ставкой (Floating Rate Note - FRN или Variable Rate Note - VRN).

У данного вида облигаций ставка купонного дохода связана, как правило, со ставкой LIBOR или EURIBOR. Переменный купонный процент таких облигаций состоит из двух элементов: переменной индексной ставки и фиксированной маржи. Переменная индексная ставка - это LIBOR или EURIBOR, а фиксированная маржа - это процент, выплачиваемый сверх переменной индексной ставки. Величина маржи фиксируется при определении цены выпуска еврооблигаций и зависит от ряда условий: кредитного рейтинга, размера транша, текущей рыночной конъюнктуры и др. Величина маржи измеряется в базисных пунктах (basis point, или b.p.). Один базисный пункт равен 1/100 процента. Первоначально минимальной долей фиксированной маржи были 0,5% и 0,25%. Однако в дальнейшем возникла необходимость в более мелких долях. Как правило, размер переменной купонной ставки определяется каждые 3-6 месяцев во время периода обращения данного вида еврооблигаций.

Существуют три наиболее популярных вида облигаций с переменной купонной ставкой:

• Облигации с верхним лимитом (Capped Bonds). Переменная купонная ставка превращается в фиксированную при повышении величины купонного дохода до определенного максимального уровня. Такое условие является средством защиты интересов эмитентов при выпуске облигаций с переменной купонной ставкой.

• Облигации с нижним лимитом (Floored Bonds). Переменная купонная ставка превращается в фиксированную при снижении величины купонного дохода до определенного минимального уровня. Такое условие является средством защиты интересов инвесторов при покупке облигаций с переменной купонной ставкой.

• Облигации с нижним и верхним лимитом одновременно (Collared Bonds или Minimax Bonds). При выпуске такого вида облигаций устанавливаются как нижний, так и верхний пределы изменения купонной ставки. Это направлено на защиту интересов и инвесторов, и эмитентов одновременно. Облигации с нулевым купоном (Zero Coupon Bonds).

По данному виду еврооблигаций в течение срока их обращения не выплачивается процентный доход. Они продаются с дисконтом от номинальной стоимости, которая выплачивается эмитентом в дату погашения, т.е. инвестор в конце срока обращения данного вида еврооблигаций получает первоначально инвестированную им при покупке денежную сумму плюс проценты, накопленные за время обращения данного вида еврооблигаций. В сумме это будет равняться номинальной стоимости данной еврооблигации.

Поскольку данный вид еврооблигаций выпускается со сроком обращения более 10 лет, величина дисконта оказывается весьма значительной. Например, еврооблигация номинальной стоимостью 1 000 долл. со сроком обращения 10 лет и купоном 5% годовых может быть куплена примерно за 620 долл. Через 10 лет инвестор получит при погашении 1 000 долл. Разница между номиналом и ценой покупки (т.е. примерно 380 долл.) представляет собой величину процентов, автоматически накопленных за 10 лет.

Эмитенты заинтересованы в выпуске данного вида еврооблигаций, поскольку они получают деньги на длительный срок и не должны регулярно (обычно два раза в год) выплачивать проценты инвесторам. Инвесторы покупают эти облигации из-за большого дисконта от их номинальной стоимости и готовности в большинстве случаев держать их до погашения без спекулятивных операций на вторичном рынке. Как правило, эмитентами данного вида

еврооблигаций являются высоконадежные заемщики, с которыми связана невысокая степень риска неплатежа в дату погашения.

Все более популярным видом еврооблигаций на МДР становятся конвертируемые облигации (Convertible Bonds). Данный вид облигаций дает право их владельцу обменивать их на обыкновенные акции того же самого эмитента по заранее согласованной цене.

С точки зрения обеспечения различают необеспеченные облигации и облигации с обеспечением. Среди облигаций с обеспечением наибольшей популярностью пользуются облигации, обеспеченные доходными активами (Asset-Backed Bonds). Ценность данного вида облигаций определяется тем, что они обеспечены тем или иным типом материально-финансовых активов.

С точки зрения юридического статуса еврооблигации подразделяются на «старшие» (senior) и «субординированные» (subordinated). Держатели «старших» облигаций имеют приоритет перед держателями «субординированных» облигаций в случае дефолта эмитента. Слово «субординированный» означает «подчиненный, второстепенный, имеющий более низкий статус», т.е. владельцы данного вида облигаций в случае дефолта эмитента могут рассчитывать на получение причитающихся им денежных выплат только после удовлетворения требований других кредиторов данного эмитента.

Субординированные облигации являются более рискованным видом ценных бумаг для инвесторов и имеют более низкий кредитный рейтинг в отличие от более приоритетных облигаций данного эмитента, поэтому данный вид облигаций предполагает выплату более высокого купонного дохода по сравнению с облигациями, имеющими более высокий статус. По этой причине корпоративные эмитенты предпочитают не выпускать субординированные облигации. Однако, как показал проведенный анализ, им приходится делать это в том случае, если облигации предыдущих выпусков, находящихся в данный момент в обращении, имеют более высокий юридический статус, определенный соответствующими документами. Одним из плюсов выпуска

субординированных облигаций является то, что если они размещены на срок не менее 5 лет, тогда сумма денежных средств, полученных от их размещения, может включаться в расчет дополнительного капитала эмитента.

Первые еврооблигации размещались в виде традиционных классических нот (Notes), а в последние несколько лет довольно активно стали выпускаться новые разновидности еврооблигаций: Ноты, связанные с кредитом (Crédit Linked Notes - CLN), и Ноты участия в кредите (Loan Participation Notes - LPN). Это связано с тем, что далеко не всех эмитентов устраивали требования, предъявляемые к выпуску классических еврооблигаций: большой объем эмиссии, большой объем раскрываемой информации, обязательное наличие двух международных кредитных рейтингов, практически обязательный листинг на фондовой бирже, долгий срок подготовки выпуска, большой объем обязательной юридической документации, относительно высокие стартовые затраты и т.д. Следует отметить, что подобные жесткие требования не нравились также и определенной части инвесторов, заинтересованных в появлении на рынке еврооблигаций пусть и менее надежных эмитентов, но предлагающих более высокие процентные ставки (в качестве премии за более высокую степень рыночного риска).

Схемы организации выпуска новых разновидностей еврооблигаций в значительной степени похожи. Основные различия заключаются в требованиях, предъявляемых инвесторами к эмитенту. CLN выпускают компании, не имеющие листинга на фондовой бирже и международного кредитного рейтинга. А вот для выпуска LPN необходимо наличие отчетности по международным стандартам за последние три года, а также хотя бы одного международного кредитного рейтинга. Крайне желательным также является листинг на одной из европейских фондовых бирж. Позитивные и негативные стороны современных разновидностей еврооблигаций отражены в таблице 3.2.

Таблица 3.2 - Основные сравнительные характеристики CLN и LPN

Характеристики Credit Linked Notes (CLN) Loan Participation Notes (LPN)

Срок подготовки сделки 2-3 месяца 3-4 месяца

Требования к отчетности Умеренные Более строгие

Стартовые затраты Небольшие Более значительные

Круг потенциальных инвесторов Узкий Широкий

Средний размер транша 30-50 млн долл 50-100 млн долл

Уровень ликвидности Низкий Более высокий

Стоимость денежных ресурсов Более высокая Ниже на 0,5-1,0%

Срок погашения 2-3 года 5-10 лет

Источник: составлено автором.

Проведенный анализ показал, что ^^ как правило, выпускают средние по размерам компании и банки, которым в ближайшей перспективе требуются не очень большие объемы денежных ресурсов, которые можно привлечь в короткие сроки без необходимости раскрытия большого объема информации. На основе этого можно сделать вывод о том, что CLN в силу своей специфики являются привлекательным и наиболее простым долговым инструментом для эмитентов с точки зрения начала формирования их кредитной истории на МДР. Вместе с тем присущие им недостатки существенно ограничивают эмитента и негативно отражаются на его репутации, поэтому многие дебютанты на МДР предпочитают начинать с размещения ЬРК, которые в настоящее время являются основной формой выпуска еврооблигаций и используются такими крупными эмитентами, как Газпром и Сбербанк.

Первоначально еврооблигации имели документарную форму и выпускались на предъявителя. Расчеты и клиринг проводились через депозитарно-клиринговые системы. Как показал проведенный анализ, в настоящее время большинство еврооблигаций выпускается в электронном виде, расчеты по ним проводятся через международные депозитарно-клиринговые системы, а оплата купонов также производится в электронном виде. Это свидетельствует о совершенствовании техники проведения и обслуживания операций на МДР по мере его развития и активном применении современных высоких электронно-информационных технологий в целях наиболее полного удовлетворения потребностей различных типов участников МДР.

Поскольку размещение и обращение еврооблигаций происходит на международном рынке, при организации их выпуска соблюдаются требования, рекомендации и стандарты, принятые в международной практике. Так, например, нормативные требования по содержанию и оформлению проспекта эмиссии еврооблигаций содержатся в специальной Директиве Европейского Сообщества №89/298 от 17.04.1989 (Council Directive (89/298/EEC) с последующими поправками в директивах от 04.11.2003 (Directive of the European Parliament and of the Council (2003/71/EC) и от 24.11.2010 (Directive of the European Parliament and of the Council (2010/73/EU). Требования и рекомендации, касающиеся стандартизации рыночной практики, информационного обеспечения, создания и совершенствования механизма расчетов, взаимодействия с внутренними регулирующими органами, технологии размещения ценных бумаг на международном рынке, а также стандартные формы документов разрабатывает ICMA.

Как показал проведенный анализ, при размещении еврооблигаций напрямую (от имени реального эмитента) национальное законодательство многих стран, в которых зарегистрированы потенциальные эмитенты, требует от них раскрывать большой объем информации, касающийся различных аспектов их хозяйственной деятельности. Это требует больших затрат сил и времени. Кроме того, отдельные аспекты национального налогового, валютного и фондового законодательства создают дополнительные сложности при выпуске еврооблигаций эмитентами напрямую от своего имени. Поэтому, как правило, размещение происходит посредством SPV (Special Purpose Vehicle), специально созданной компании, зарегистрированной за границей (чаще всего в офшорной зоне) и аффилированной с материнской структурой в стране регистрации.

При использовании SPV требуется раскрытие минимального объема информации, поскольку SPV учреждается специально для выпуска еврооблигаций, и, соответственно, подготовить отчет о ее деятельности намного проще. Если эмитентом является банк, он должен следить за соблюдением нормативов, установленных центральным банком данной страны. В результате,

на наш взгляд, банкам невыгодно быть непосредственными эмитентами облигаций, поскольку это ухудшает структуру их баланса, поэтому для выпуска еврооблигаций банки предпочитают создавать SPV за границей.

Местонахождение БРУ выбирается с целью минимизации налогообложения, а также снижения единовременных и текущих операционных расходов. Как правило, БРУ создается в странах, подписавших со страной регистрации эмитента соглашение об избежании двойного налогообложения. БРУ выпускает еврооблигации от своего имени и затем на основании кредитного договора со своим учредителем переводит полученные в результате размещения еврооблигаций денежные средства на его счет. Учредителем БРУ выступает материнский банк или материнская компания. Они же являются гарантами по финансовым обязательствам БРУ перед инвесторами. Таким образом, формально материнская структура получает денежные средства от компании-нерезидента в виде кредита, а не в результате эмиссии еврооблигаций, что затрудняет идентификацию реальных финансовых инструментов, являющихся источником привлеченных на МДР денежных средств.

С нашей точки зрения, выпуск еврооблигаций от имени БРУ выгоден обеим сторонам: и инвесторам, и эмитентам. Международным инвесторам он позволяет избежать существующего риска неплатежа со стороны реального эмитента в результате каких-либо существенных изменений национального законодательства, а также политической и экономической ситуации в стране регистрации материнской структуры, поскольку БРУ находится в другой юрисдикции. Эмитентам в силу отмеченных выше причин также значительно удобнее и выгоднее использовать свою зарубежную дочернюю компанию в виде БРУ.

БРУ, как правило, предназначена конкретно для выпуска еврооблигаций, хотя, как показал проведенный анализ, возможны варианты, когда учредители SPV могут быть юридически никак не связаны с материнской структурой. Однако в любом случае материнская структура выступает гарантом по выпущенным SPV облигациям. В схемах с применением SPV зарубежные

инвесторы оценивают кредитные риски именно материнских компаний-гарантов по выпущенным еврооблигациям, а не «технического» эмитента, каковым по сути и является БРУ.

Проведенный анализ показал, что SPV создаются не только для оптимизации налогообложения, но и с учетом возможности применения английского права при подготовке документации и конкретных условий предстоящей международной сделки. Причем схему с БРУ использует подавляющее большинство эмитентов из разных стран мира, стремящихся оптимизировать расходы и минимизировать потенциальные страновые риски.

Иногда сделки по выпуску еврооблигаций структурируются таким образом, что эмитентом является крупный международный инвестиционный банк, который, в свою очередь, кредитует реального заемщика, а обслуживает и погашает облигационный займ за счет денежных средств, получаемых от данного заемщика, который является конечным получателем денежных средств, полученных от размещения еврооблигаций. При этом банк-эмитент может уступить права требования по кредиту SPV. Анализ применения данной схемы позволил выявить ее отрицательные стороны. При данном способе размещения от заемщика, как правило, требуется предоставление дополнительных гарантий по возврату суммы займа, а размер комиссии международного банка-эмитента в этом случае значительно возрастает, что делает подобную сделку менее привлекательной по сравнению с более распространенной и описанной выше схемой, когда эмитентом является БРУ.

Следует отметить, что первоначально рынок еврооблигаций носил преимущественно внебиржевой характер. Однако в 90-е годы ХХ в. был отмечен активный вывод еврооблигаций на биржевые рынки: более 80% еврооблигаций были включены в котировальные списки европейских фондовых бирж, т.е. подавляющее большинство еврооблигаций имели так называемый листинг. Хотя нормативные документы, регулирующие рынок еврооблигаций, не предусматривают обязательное наличие листинга, в настоящее время, как

показал проведенный анализ, почти все еврооблигации проходят процедуру листинга.

Чаще всего листинг еврооблигаций осуществляется на Люксембургской, Лондонской или Ирландской фондовой бирже. С точки зрения деловой репутации лидирует Лондонская фондовая биржа. Она остается привлекательной площадкой для эмитентов, стремящихся подчеркнуть свой высокий деловой статус. Листинг на Лондонской фондовой бирже, которая несколько десятков лет являлась основной биржей ценных бумаг в Европе, придает дополнительный вес эмитенту в глазах потенциальных инвесторов, поэтому суверенные заемщики, а также крупные компании и банки предпочитают проходить процедуру листинга на Лондонской фондовой бирже.

Возросший интерес к листингу со стороны эмитентов, на наш взгляд, был вызван не юридическими, а чисто коммерческими причинами. Наличие листинга позволяет расширить потенциальный круг инвесторов, так как во многих странах институциональные инвесторы не могут приобретать ценные бумаги, не имеющие листинга на ведущих фондовых биржах. Кроме того, листинг еврооблигаций повышает уровень их ликвидности за счет их публичного биржевого котирования, создавая эффект большей надежности такого рода ценных бумаг для инвесторов, что позволяет эмитентам устанавливать более высокие цены при продаже своих еврооблигаций. Листинг еврооблигаций также благоприятно сказывается на укреплении деловой репутации эмитентов. Кроме того, следует отметить, что листинг еврооблигаций необходим в том случае, если эмитенты хотят воспользоваться соответствующими налоговыми льготами и выплачивать инвесторам проценты без налоговых вычетов (в частности, это касается эмитентов, зарегистрированных в Великобритании).

В результате проведенного автором анализа рыночной информации было выявлено, что еврооблигации обычно размещаются в рамках специальной программы выпуска среднесрочных еврооблигаций (European Medium-Term Note Program - EMTN Program), поскольку эмитент заинтересован не в однократном выпуске своих долговых обязательств, а в долгосрочном

постоянном присутствии на МДР. Программа формирует базовый документационный каркас, позволяющий определять структуру новых траншей. Она предоставляет эмитенту широкий спектр возможной структуры выпуска еврооблигаций с точки зрения выбора валюты заимствования, размера отдельного эмиссионного транша, схемы размещения долговых обязательств среди потенциальных инвесторов, выбора плавающей или фиксированной процентной ставки, листинга еврооблигаций на той или иной фондовой бирже и др. Выбор конкретного финансового инструмента в рамках программы зависит от целей эмитента, текущей рыночной конъюнктуры и предпочтений инвесторов. Плюсы программы ЕМТЫ заключаются в том, что она дает эмитенту возможность не готовить юридическую документацию для каждой отдельной сделки в полном объеме, если информация, необходимая для размещения еврооблигаций, не претерпевает существенных изменений и не нуждается в корректировке. В результате для выхода на МДР эмитенту требуется минимум времени.

Как показал анализ, размер Программы ЕМТК зависит от конкретного эмитента и масштабов его бизнеса и может колебаться от 300 млн до 20 млрд долл. Величина общей суммы выпуска определяется программой и устанавливается в соответствии с финансовыми потребностями эмитента. При каждой новой эмиссии номинальный объем данного заимствования вычитается из общего размера программы, соответственно уменьшая разрешенную для нового выпуска остаточную величину заимствования.

Следует заметить, что использование программы ЕМТК не предполагает обязательного осуществления постоянных эмиссий или привлечения разрешенного максимума денежных средств. Она является бессрочной и может не использоваться достаточно долгое время, однако в этом случае эмитент должен осуществлять ежегодные значительные корректировки предоставляемой инвесторам обязательной информации, что увеличивает величину связанных с этим юридических расходов. Для запуска программы ЕМТЫ требуется такая же документация, как и для выпуска обычных еврооблигаций.

Проведенный автором сравнительный анализ затрат времени и денежных средств на подготовку программы ЕМТЫ и однократный выпуск еврооблигаций в объеме 100-150 млн долл. позволил сделать вывод, что на подготовку программы в среднем требуется на 2-3 недели больше времени и примерно на 50 тыс. долл. возрастают текущие расходы (в первую очередь за счет оплаты юридических услуг и публикацию основных документов, включая Проспект эмиссии). Следует отметить, что пакет документов, связанных с подготовкой ЕМТК, значительно объемнее пакета документов, требующихся для однократного размещения еврооблигаций, что соответственно отражается на увеличении типографских расходов.

Как показал проведенный анализ, экономия средств начинается со второго выпуска еврооблигаций. Она может составить 50-70 тыс. долл. в том случае, если не было существенных изменений с даты последнего обновления информации. Затраты на юристов и типографские расходы при повторном размещении еврооблигаций также будут значительно меньше по сравнению с дебютным выпуском. Это связано с наличием Проспекта эмиссии. Как правило, текст Проспекта эмиссии повторного размещения еврооблигаций в значительной степени повторяет содержание текста Проспекта эмиссии дебютного выпуска. В результате юристам требуется меньше времени на его подготовку, а также сокращается количество промежуточных вариантов текста Проспекта эмиссии для типографской печати.

В целом можно сделать вывод, что максимальная выгода от использования программы ЕМТК достигается в том случае, когда эмитент осуществляет регулярные выпуски еврооблигаций без существенного обновления основной документации. Полное обновление программы ЕМТК означает существенное повышение затрат на оплату услуг юристов и типографскую печать основных документов, а также удлинение сроков подготовки очередной сделки в рамках программы по сравнению с разовым выпуском еврооблигаций.

На основе анализа различных параметров рыночных сделок, связанных с выпуском еврооблигаций, можно сделать вывод о том, что одним из ключевых

параметров является цена размещения еврооблигаций. Для эмитентов еврооблигаций из любой страны главным ценовым ориентиром служат национальные суверенные облигации. Поскольку суверенный международный кредитный рейтинг не может превзойти ни один корпоративный заемщик, зарегистрированный в данной стране, доходность суверенных еврооблигаций для инвесторов является самой низкой по сравнению с муниципальными и корпоративными еврооблигациями. Цены на еврооблигации различных корпоративных заемщиков из одной и той же страны отражают риски инвесторов в связи с уровнем кредитоспособности этих заемщиков; чем выше международный кредитный рейтинг эмитента, тем дешевле для него обходятся заимствования на МДР.

Анализ механизма формирования окончательной цены на еврооблигации на МДР позволил выявить наиболее существенное влияние следующих факторов.

• Помимо наличия у эмитента международного кредитного рейтинга важную роль играет также срок погашения (чем больше срок погашения, тем больше будет величина купонного дохода).

• Более крупные выпуски еврооблигаций имеют более высокую ликвидность и пользуются более высоким спросом со стороны инвесторов.

• Привлекательность облигаций повышают также дополнительные обязательства, которые берет на себя эмитент (например, ограничения на новые заимствования).

• На более выгодные условия размещения может рассчитывать эмитент с хорошей деловой репутацией.

• Цена размещения будет зависеть также от выбора оптимальной валюты на данный момент и времени выхода на рынок (важно, чтобы в этот момент был устойчивый спрос на еврооблигации со схожими характеристиками со стороны потенциальных инвесторов).

3.2 Синдицированные кредиты - основной инструмент неэмиссионного сегмента международного долгового рынка

Суть синдицированного кредита (Syndicated Loan) заключается в объединении нескольких банков для предоставления кредита заемщику, что позволяет аккумулировать большой объем денежных ресурсов и распределить кредитный риск между всеми участниками сделки. Этот вид кредитования является одним из основных инструментов корпоративного фондирования и применяется, если заемщику требуется большая денежная сумма, а для одного банка-кредитора такая концентрация рисков кредитного портфеля крайне нежелательна.

Как показал анализ функционирования МДР, минимальная величина синдицированного кредита составляет примерно 20 млн долл. (хотя в последние 10-15 лет на рынке стали появляться сделки и меньшего объема, например, 10 млн долл.). Самые крупные синдицированные кредиты для одного корпоративного заемщика могут достигать нескольких десятков миллиардов долларов.

Синдицированный кредит считается инструментом среднесрочного финансирования и, как правило, предоставляется на срок от 1 года до 5 лет, хотя в отдельных случаях срок может достигать 25 лет. Он выдается в виде фиксированной суммы или же может представлять собой кредитную линию, в рамках которой заемщик может использовать денежные ресурсы траншами. Возможно также комбинированное использование двух способов предоставления синдицированного кредита.

График погашения может предполагать как единовременную выплату в конце срока погашения (Bullet Repayment), так и обычное погашение в рассрочку (Installment Repayment). Может также использоваться механизм автоматически возобновляемого кредита (Revolving Credit), когда заемщик имеет возможность выплаты и повторного займа в пределах установленного лимита с целью удовлетворения своих краткосрочных потребностей в финансировании. Хотя,

как показал проведенный анализ, процентная ставка по синдицированному кредиту может быть фиксированной на весь срок кредита, чаще всего используется «плавающая» ставка, которая состоит из двух составляющих: фиксированной маржи и базового индекса в виде, например, LIBOR или EURIBOR за соответствующий период времени (3 месяца, 6 месяцев и т.д.).

Синдицированные кредиты могут предоставляться для различных целей:

■ расширения масштабов текущей хозяйственной деятельности;

■ финансирования торговых операций;

■ рефинансирования текущей задолженности;

■ приобретения каких-либо активов;

■ увеличения размера кредитного портфеля;

■ вспомогательного временного финансирования долгосрочных инвестиционных проектов (Bridge Loan);

■ осуществления капитальных вложений и др.

Синдицированные кредиты могут быть обеспеченными и

необеспеченными. В качестве обеспечения по кредиту заемщик, как правило, предоставляет ликвидный залог или гарантию третьего лица. Необеспеченный кредит связан с более высоким риском для кредитора и, соответственно, с более высокой ставкой для заемщика. Необеспеченные синдицированные кредиты банки-кредиторы предпочитают предоставлять надежным заемщикам с высокими международными кредитными рейтингами.

Поскольку сформированный банком-организатором синдикат банков-участников синдицированного кредита занимается подготовкой и оформлением общего пакета документов с едиными условиями и определенными требованиями, это позволяет существенно сэкономить время, необходимое для оформления кредита, а также значительно упрощает схему его получения заемщиком. Кроме этого, заемщику достаточно общаться только с банком-организатором, который, выступая в роли посредника между заемщиком и членами банковского синдиката, берет на себя всю необходимую работу по подготовке, предоставлению и обслуживанию синдицированного кредита.

На основе проведенного анализа было выявлено, что в предоставлении синдицированных кредитов принимает участие более тысячи банков из разных стран, однако главную роль на рынке синдицированных кредитов играют примерно пятьдесят ведущих транснациональных банков. Большинство банков специализируется на том или ином региональном рынке синдицированных кредитов.

Банки, формирующие группу банков-кредиторов (синдикат банков), называются организаторами (Arrangers) синдицированных кредитов. За это они получают от заемщика определенное комиссионное вознаграждение (Arrangement Fee). Чем более сложная и рискованная сделка, тем больше размер комиссионного вознаграждения организатора сделки. Соответственно, с точки зрения получения максимального дохода для банков-кредиторов интерес должны представлять заемщики, имеющие международные кредитные рейтинги, относящиеся к категории «спекулятивных». Этот тип заемщиков готов платить более высокие проценты за кредит (конкретная величина зависит от текущей рыночной конъюнктуры). В то же время банки-кредиторы стремятся минимизировать риск невозврата кредита и, выбирая заемщика, пытаются найти компромисс между желаемой доходностью и приемлемой степенью риска.

Проведенный анализ показал, что специфика синдицированных кредитов заключается в том, что заемщики и их основные кредиторы, как правило, хорошо знают друг друга и имеют долгосрочные отношения. Поэтому этот рынок более устойчивый и стабильный, чем, например, рынок еврооблигаций, где круг инвесторов значительно шире. В результате мировые финансово-экономические кризисы в меньшей степени оказывают негативное влияние на рынок синдицированных кредитов в отличие от рынка еврооблигаций, который гораздо чувствительнее переживает периоды финансовой нестабильности.

На наш взгляд, можно выделить три основных вида синдицированных сделок:

• Гарантированная сделка (Underwritten deal)

При реализации гарантированной сделки организаторы берут на себя стопроцентный риск недобора денежных средств до согласованной с заемщиком суммы, т.е. они гарантируют заемщику предоставление синдицированного кредита в полном объеме. Если в результате синдикации они не набирают нужную сумму, в этом случае они добавляют свои собственные средства, а затем стараются продать эту часть кредита заинтересованным инвесторам на вторичном рынке.

Организаторы предлагают заемщикам гарантированную синдикацию по двум основным причинам:

1. Гарантированное предоставление денежных средств в полном объеме значительно повышает шансы потенциального банка-организатора получить от заемщика мандат на проведение синдикации.

2. Гарантированное предоставление денежных средств в полном объеме предполагает более высокий уровень комиссионного вознаграждения организатора, поскольку он берет на себя риск неудачной синдикации. Следует, однако, заметить, что в последние годы, отмеченные возросшей нестабильностью на международных финансовых рынках, цены на синдицированные кредиты стали формироваться более гибко (на более поздних стадиях синдикации с учетом текущего изменения рыночной конъюнктуры). Для сравнения: во второй половине 90-х годов ХХ в. цена синдицированного кредита зачастую фиксировалась еще до подписания заемщиком мандатного письма.

• Синдикация на условиях «максимум усилий» (Best efforts syndication)

Подобная синдикация означает, что организатор не гарантирует предоставление заемщику синдицированного кредита в полном объеме. Организатор обязуется приложить все усилия для успешной реализации сделки, однако окончательный результат будет зависеть от рыночной конъюнктуры. Если нужную сумму собрать не удастся, сделка может не состояться или же организатору придется провести дополнительную работу на рынке с целью получения необходимой денежной суммы. Данный вид синдикации изначально применялся при реализации сделок со сложной структурой или же когда с

заемщиком была связана высокая степень риска. В последнее время, как показал проведенный автором анализ, данный вид синдикации стал наиболее популярным и используется при реализации сделок с международным кредитным рейтингом даже инвестиционного уровня.

• «Клубная» сделка (Club deal)

Данный вид сделки представляет собой предоставление заемщику синдицированного кредита в относительно небольшом объеме (как правило, 2550 млн долл. США) в короткие сроки (2-3 недели) группой из нескольких банков, с которыми у заемщика установлены очень хорошие деловые партнерские отношения. Все банки-участники такой синдикации обычно находятся на одном уровне (в отличие от иерархической пирамидальной структуры классического синдиката) и получают равное комиссионное вознаграждение.

В процессе организации синдицированного кредита одним из ключевых моментов, на наш взгляд, является выбор заемщиком банка-организатора. Как правило, организатором синдицированного кредита становится банк, имеющий с заемщиком давние хорошие деловые отношения. Если у заемщика есть на примете несколько потенциальных банков-организаторов, он проводит тендер и выбирает банк, чье предложение является для него наиболее привлекательным с разных точек зрения (наличие финансовой гарантии, размер кредита, процентная ставка, величина комиссионного вознаграждения и др.). Этот банк получает от заемщика официальный мандат на организацию синдицированного кредита и приобретает соответствующий статус (Mandated Loan Arranger - MLA).

Получив мандат, банк-организатор начинает работу по формированию состава банков-участников синдицированного кредита. Время, необходимое для формирования банковского синдиката, определяется сложностью сделки. Может потребоваться от нескольких недель до нескольких месяцев (в среднем, 6-8 недель). Если банки ранее имели дело с заемщиком, тогда им нужно меньше времени, чтобы принять окончательное решение об участии в составе синдиката.

На основе проведенного анализа было выявлено, что обязанности банка-организатора не ограничиваются только формированием банковского синдиката

и предоставлением кредита заемщику. Наряду с этим он, как правило, выполняет разнообразные агентские функции: расчет и контроль за выплатой процентов по кредиту, контроль за своевременным погашением кредита заемщиком, расчет и перечисление комиссионных вознаграждений банкам-участникам, предоставление траншей кредита по запросу заемщика и др. Главной административной функцией банка-организатора является установление и поддержание постоянного контакта между банками-кредиторами и заемщиком с целью оперативного информирования их обо всех изменениях рыночной конъюнктуры и состояния бизнеса заемщика.

Для подготовки пакета необходимых документов, связанных с оформлением сделки, в качестве юридического консультанта, как правило, приглашается известная международная юридическая компания, которая пользуется доверием потенциальных банков-кредиторов. В то же время эта компания должна устраивать как банк-организатор, так и заемщика, поэтому она обычно выбирается на основе согласованного решения между организатором и заемщиком. Юридическая компания готовит проекты необходимых документов, которые в процессе подготовки сделки согласовываются как с заемщиком, так и с банками-кредиторами.

Как показал проведенный анализ, ключевым документом, оказывающим влияние на принятие банками окончательного решения об участии в синдицированном кредите в качестве кредиторов, является Информационный меморандум (Information Memorandum - Info Memo (IM). Данный документ содержит описание основных условий готовящейся сделки. Текст меморандума рассылается потенциальным кредиторам, и в результате организатор сделки получает возможность оценить, насколько будущие кредиторы заинтересованы принять участие в данной сделке и какой уровень доходности их устраивает.

Следует отметить, что с конца 90-х годов ХХ в. в практику организации синдицированных кредитов на МДР вошла возможность изменения банком -организатором стоимости кредита с учетом текущего реального спроса со стороны кредиторов (в некоторых случаях в рамках заранее определенного

коридора изменения цены), а также возможность устанавливать разные цены для различных траншей предоставляемого заемщику синдицированного кредита. Таким образом, процесс синдикации кредита стал напоминать процедуру формирования книги заявок при выпуске еврооблигаций.

Например, потенциальным банкам-кредиторам было сообщено, что кредитный спред составит 1,75-2,0%, т.е. заемщик готов взять кредит, допустим, по ставке от ЫБОЯ+1,75% до ЫБОК+2,0%. Банки-кредиторы делают свои предложения по участию в синдикате на основе указанного выше кредитного спреда. В результате оказывается, к примеру, что по ставке ЫБОЯ+1,75% можно собрать 30 млн долл., а по ставке ЫБОК+2,0% - 50 млн долл. Обработав и проанализировав все поступившие от банков-кредиторов заявки, банк-организатор определяет окончательную стоимость синдицированного кредита. Если спрос со стороны потенциальных банков-кредиторов был достаточно высоким при ставке ЫБОЯ+1,75%, банк-организатор может уменьшить кредитный спред. Напротив, если спрос со стороны потенциальных банков-кредиторов был недостаточным даже при ставке ЫБОЯ+2,0%, банку-организатору придется увеличить кредитный спред, чтобы повысить интерес со стороны банков-кредиторов к участию в кредитном синдикате.

В последние несколько лет на МДР отмечается тенденция к оформлению синдицированных кредитов в электронном виде. Большинство банков, участвующих в сделках синдицированного кредитования, в настоящее время получают кредитную информацию и документацию в электронном виде. В результате этого значительно снижаются расходы на распространение бумажной документации, а также обеспечивается существенная экономия времени.

На основе проведенного автором анализа было выявлено, что способность заемщика получить синдицированный кредит зависит прежде всего от его способности заинтересовать потенциальных банков-кредиторов в участии в создаваемом банковском синдикате. Каждый синдицированный кредит имеет свои индивидуальные особенности. Поскольку ситуация на рынке постоянно меняется, эти изменения отражаются на структуре и стоимости каждого

синдицированного кредита (учитываются любые изменения в руководстве заемщика и показателях его деятельности, новые тенденции в отрасли и т.д.).

Формирование классического кредитного синдиката можно представить в виде пирамиды, на верху которой находится основной банк-организатор, в середине - группа банков-организаторов более низкого уровня, а внизу - более многочисленная группа банков-участников и институциональных инвесторов, что отражено на рисунке 3.3.

Банки-организаторы

Банки-организаторы более низкого уровня

Б анки-участники

Источник: составлено автором.

Рисунок 3.3 - Структура классического банковского синдиката

Каждый участник синдицированного кредита играет определенную роль. Для банков-организаторов одним из наиболее критических пунктов является возможность доступа к большим объемам финансовых ресурсов и способность оперативно формировать группу банков-участников (Participating Banks). Что касается банков-участников, то они заинтересованы в первую очередь в участии в максимальном количестве синдицированных кредитов. Процесс синдицирования кредита, на наш взгляд, можно разделить на несколько этапов, отраженных на рисунке 3.4.

I Этап

Initial Underwriting

7

Банк

II Этап

Sub-Underwriting

/ г 1

Банк Банк Банк

III Этап

Банк

Источник: составлено автором.

Рисунок 3.4 - Поэтапный процесс синдицирования кредита на МДР

На начальном этапе официально назначается организатор кредита (или несколько организаторов, если речь идет о крупной сделке), который получает от заемщика мандат на проведение сделки. Этот этап называется «начальным андеррайтингом» (Initial Underwriting). Если банк-организатор является одним из крупнейших кредиторов в рамках создаваемого им синдиката, для других банков-членов синдиката этот момент является дополнительной гарантией надежности заемщика. На следующем этапе, который можно назвать «субандеррайтингом» (Sub-Underwriting), к основному организатору кредита добавляется группа банков-организаторов более низкого уровня. Их доля в кредитовании заемщика, как правило, меньше доли основного банка-организатора. Как правило, они специализируются на локальной работе на региональных рынках в отличие от основных банков-организаторов, которые обычно являются крупными глобальными международными финансовыми институтами. На этапе «общей синдикации» (General Syndication) подключаются все заинтересованные кредиторы.

Как показал анализ МДР, на организацию синдицированного кредита в сумме до 100 млн долл. требуется примерно 6-8 недель с момента подписания заемщиком мандатного письма с банком-организатором. В таблице 3.3 содержится составленный автором график подготовки типовой сделки за 6 недель и перечень стандартных действий, связанных с организацией синдицированного кредита.

Таблица 3.3 - Типовой график организации синдицированного кредита на МДР

Подписание мандатного письма

1 неделя Проведение банком-организатором due diligence. Выбор юридического консультанта и подписание с ним соответствующего договора. Согласование списка банков-соорганизаторов (Co-Arrangers). Подготовка и рассылка приглашения банкам-соорганизаторам. Начало работы над Информационным меморандумом.

2 неделя Банк-организатор представляет заемщику проект Информационного меморандума и после внесения необходимых поправок готовит окончательный вариант. Юридический консультант представляет заемщику проект документов по сделке. Поступают заявки на участие в синдицированном кредите от банков-соорганизаторов. Согласование списка банков-участников общей синдикации.

3 неделя Начало общей синдикации. Рассылка окончательного варианта Информационного меморандума. Проведение заемщиком общей встречи с банками-участниками синдикации (если необходимо).

4 неделя Юридический консультант представляет заемщику окончательный вариант Кредитного договора.

5 неделя Завершение процесса синдикации. Окончательное определение суммы заявок от банков на участие в кредите. Рассылка банкам-участникам окончательного варианта юридических документов.

6 неделя Получение комментариев от банков-участников по пакету юридических документов. Внесение необходимых поправок в текст Кредитного договора. Подписание согласованной всеми банками-участниками юридической документации по сделке.

Источник: составлено автором.

На основе проведенного автором анализа неэмиссионного сегмента МДР можно сделать вывод, что синдицированные кредиты активно привлекают те заемщики, которые хорошо известны на МДР, имеют стабильный и прибыльный

налаженный бизнес и четкие перспективы развития. Если они имеют устойчивые партнерские отношения с различными банками, эти банки могут составить основу будущего банковского синдиката.

Организатором синдикации обычно является крупный международный банк, деловая репутация которого и его финансовые возможности позволяют привлекать к участию в синдикации широкий круг банков, которые могут быть незнакомы с заемщиком. Как показало проведенное исследование, для успешной работы на МДР банк-организатор должен иметь соответствующий опыт и развитую внутреннюю инфраструктуру реализации сделок, связанных с синдицированными кредитами. Помимо организационно-управленческих функций банк-организатор выступает также обычно в роли андеррайтера и банка-агента готовящейся сделки.

Организаторами синдицированного кредита более низкого уровня, как правило, являются банки, имеющие давние партнерские отношения с заемщиком. Обычно это бывают достаточно известные банки с международной сетью присутствия, которые в некоторых случаях могли бы выступить и в роли главных организаторов синдикации.

Участниками общей синдикации являются более мелкие региональные банки, для которых синдицированные кредиты служат одним из основных источников дохода и главной целью которых является участие в максимальном количестве синдикаций на низовом уровне синдикационной пирамиды. Размер их материального вознаграждения зависит от величины их финансового участия в кредите, т.е. помимо процента по кредиту, который выплачивает заемщик, они также получают от банка-организатора вознаграждение за участие в синдицированном кредите, которое дифференцируется в зависимости от величины доли кредита. Например, при участии в синдицированном кредите на сумму 5 млн. долл. США они получают 0,5%, при участии на сумму 3 млн долл. - 0,4%, а при участии на сумму 2 млн долл. - 0,3%.

Среди других основных участников сделок, связанных с организацией синдицированных кредитов, которые оказывают значительное влияние на

окончательный результат, следует назвать юридического консультанта и андеррайтера. Функции юридического консультанта сводятся к подготовке полного пакета юридических документов по сделке. Функции андеррайтера заключаются в гарантировании привлечения необходимой суммы синдицированного кредита. Как показал анализ рынка синдицированных кредитов, андеррайтером обычно является банк-организатор, получивший мандат от заемщика. Вид андеррайтинга (обязательства по привлечению кредита, которые берет на себя банк-организатор при подготовке сделки) указывается в тексте мандатного письма. Следует подчеркнуть, что в настоящее время банки-организаторы предпочитают работать на условиях best efforts, т.е. не брать на себя стопроцентные гарантии по обеспечению всей суммы синдицированного кредита. Вид андеррайтинга, предлагаемый тем или иным потенциальным организатором синдицированного кредита, является одним из факторов отбора заемщиком оптимального банка-организатора. Однако чем больше гарантий получает заемщик от банка-организатора, тем выше будет размер комиссионного вознаграждения.

Банк-организатор, как правило, выполняет также функции агента, связанные с контролем за определением процентных ставок, механизмом различных выплат в рамках, установленных Кредитным договором, ведением документации, связанной с обслуживанием кредита, информированием членов синдиката и заемщика в течение всего срока синдицированного кредита и др.

Анализ МДР показал, что потенциальным заемщикам крайне невыгодно отказываться по своей инициативе от привлечения синдицированных кредитов, если проделана значительная часть работы по организации сделки. Если по инициативе заемщика сделка не будет реализована, ему придется возместить банку-организатору все расходы, понесенные при подготовке сделки до момента ее отмены. Этот пункт обычно всегда присутствует в описании условий сделки, разрабатываемых банком-организатором. Аналогичный пункт о возмещении расходов, понесенных при подготовке юридической документации по сделке, стандартно присутствует в договоре с юридическим консультантом.

Проведенный анализ показывает, что синдицированный кредит представляет собой достаточно гибкий финансовый инструмент, разнообразие параметров которого отличается высокой степенью вариативности. В качестве источника корпоративного финансирования синдицированный кредит обладает следующими основными преимуществами:

• стоимость денежных ресурсов сравнительно невысока (как правило, синдицированный кредит обходится дешевле еврооблигаций);

• возможность аккумулировать денежные ресурсы для финансирования крупных проектов и кредитования крупных заемщиков;

• структура синдицированных кредитов отличается большой гибкостью и разнообразием (допускаются многократные транши, досрочное погашение, доступ к разным валютам, амортизационное погашение основной части долга, продление срока погашения и т.д.);

• степень раскрытия информации определяется заемщиком;

• расширение существующей базы банков-партнеров;

• развитие публичной кредитной истории заемщика;

• относительная простота механизма привлечения финансирования;

• формирование международной деловой репутации заемщика и, как следствие, возможность осуществления им дальнейших операций на МДР;

• не требует государственной регистрации (в отличие от Проспекта эмиссии при выпуске еврооблигаций).

Отмеченные выше преимущества способствовали превращению синдицированных кредитов в один из двух основных финансовых инструментов на МДР наряду с еврооблигациями.

3.3 Евровекселя как главный инструмент сегмента краткосрочных международных долговых ценных бумаг

Краткосрочные заимствования на МДР осуществляются преимущественно в виде евровекселей (Euro сommercial paper - ECP) [29]. Они являются краткосрочным долгом без обеспечения, обращаются на рынке в форме векселей

на предъявителя и покупаются с дисконтом институциональными инвесторами. Этот вид долговых бумаг на МДР не имеет купонного дохода.

ЕСР эмитируются в основном банками и компаниями, имеющими кредитный рейтинг инвестиционного уровня. Большая часть ЕСР выпускается со сроком погашения от 1 до 9 месяцев.

В таблице 3.4 отражены основные параметры и условия выпуска ЕСР. Таблица 3.4 - Основные параметры и условия выпуска ЕСР

Форма выпуска В бумажном или электронном виде

Допустимый период обращения От 1 дня до 365 дней

Обычный срок погашения 30-90 дней

Наличие кредитного рейтинга 75% выпускаемых ЕСР имеют хотя бы один кредитный рейтинг

Кредитное качество Более 50% выпускаемых ЕСР имеют кредитный рейтинг инвестиционного уровня

Средства повышения уровня кредитоспособности Изредка используются аккредитивы в качестве финансовой поддержки

База инвесторов Инвесторы за пределами США

Дистрибуция Через дилеров

Вид валюты Различные (большинство выпусков номинированы в долларах США)

Базовый ориентир цены LIBOR (EURIBOR)

Минимальный срок, необходимый для подготовки Программы 4 недели

Юридическая документация Не очень сложная и не очень объемная

Источник: составлено автором.

ЕСР оказались достаточно востребованными рыночными инструментами, поскольку они отличались большей гибкостью и более низкой стоимостью по сравнению с краткосрочными банковскими кредитами. Зачастую ЕСР выпускались для обеспечения необходимого уровня ликвидности [218].

Зарождение рынка ЕСР началось в 80-е годы прошлого века как следствие усиливающейся секьюритизации активов, ослабления значения банков как главных рыночных кредиторов, а также активизации операций на внебиржевом рынке ссудных капиталов. За двадцать лет начиная с середины 90-х голов прошлого века совокупная величина непогашенных ЕСР возросла в 6 раз [27]. В настоящее время рынок ЕСР дает возможность заемщикам регулярно получать сравнительно недорогие краткосрочные денежные средства.

Рынок ЕСР развивался параллельно с более мощным рынком американских векселей (US Commercial Paper - USCP). В отличие от рынка

американских векселей, находящегося под жестким контролем Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), рынок ЕСР регулируется более либерально. Покупать ЕСР инвесторам, зарегистрированным в США, запрещено, поэтому круг потенциальных покупателей ЕСР включает в себя преимущественно европейских инвесторов.

Наряду с рынком американских векселей и международным рынком евровекселей существуют еще несколько локальных рынков векселей (среди них наиболее известны рынки в Великобритании, Японии, Гонконге, Австралии, Новой Зеландии, Испании, Голландии, Италии, странах Северной Европы и Турции). В отличие от локальных рынков векселей рынок ЕСР намного крупнее и ликвиднее и носит ярко выраженный международный характер (на локальных рынках векселей работают в основном местные эмитенты и инвесторы).

ЕСР активно используются различными инвесторами из стран Азии, Европы и Ближнего Востока. Активное развитие инвесторской базы происходило в 90-х годах прошлого века. В тот период главную роль стали играть различные институциональные инвесторы (пенсионные и инвестиционные фонды, страховые компании и др.) [302].

Региональная структуры инвесторов на рынке ECP отражена на рисунке 3.5.

Европа

Азия

США

Другие регионы

Источник: составлено автором. Рисунок 3.5 - Региональная структура инвесторов на рынке ECP

ЕСР выпускаются большим количеством эмитентов. Ими могут быть различные корпорации, правительственные структуры, международные финансово-кредитные институты и др. Около 80% привлеченных денежных средств приходится на различные коммерческие компании и банки.

Региональная структура эмитентов на рынке ЕСР отражена на рисунке 3.6.

Источник: составлено автором.

Рисунок 3.6 - Региональная структура эмитентов на рынке ЕСР

ЕСР эмитируются в разных валютах, однако следует отметить, что всего на три валюты (доллар США, евро и фунт стерлингов) приходится около 95% находящихся в обращении ЕСР [27, с. А123]. ЕСР могут эмитироваться в комбинации с различными деривативами (например, валютными опционами и форвардами). Инвесторы могут купить ЕСР, номинированные, к примеру, в евро, а при погашении получить прибыль в долларах. Это важно также для эмитентов, которым придется преодолевать ограничения на обмен валют на локальном рынке, а также для инвесторов, которым в данный момент нужны другие валюты.

ЕСР, как правило, эмитируются напрямую или с участием дилеров в рамках специальных программ. Это позволяет заемщикам быстро и сравнительно недорого получить требуемые денежные средства, используя разные валюты.

В основе программы лежат договора, заключаемые основными участниками сделки по размещению ECP. В них содержатся права и обязанности сторон, определяется порядок и условия эмиссии ЕСР. ЕСР - это краткосрочный долговой инструмент, однако программа их выпуска действует в течение ряда лет и позволяет эмитировать векселя в тот момент, когда заемщик нуждается в определенных финансовых ресурсах. Стоимость программы эмиссии ЕСР снижается при удлинении периода ее действия.

Проведенный нами анализ позволил выявить плюсы программы эмиссии ЕСР с точки зрения заемщиков:

■ программу можно подготовить за короткий срок;

■ быстрота привлечения денежных средств;

■ осуществление эмиссий в соответствии с потребностями в конкретные

периоды времени;

■ отсутствие жестких целевых ограничений на использование привлеченных

денежных средств;

■ альтернативный источник финансирования.

Для потенциальных инвесторов привлекательность Программы по выпуску ЕСР связана с:

■ высокой степенью ликвидности данного финансового инструмента (ЕСР могут свободно переходить из рук в руки);

■ диверсификацией рисков за счет возможности выбора различных эмитентов;

■ гибкостью в сроках погашения;

■ более высоким уровнем доходности по сравнению с банковскими депозитами.

Ключевые параметры программы определяются банком-организатором. Обычно организаторами являются наиболее крупные ТНБ. От банка-организатора в значительной степени зависят результаты эмиссии ЕСР, поэтому, как правило, заемщики стараются выбрать банк, специализирующийся на

размещении ЕСР, а также имеющий соответствующий опыт эмиссии ЕСР и работающий с широкой базой инвесторов.

На первичном рынке размещением ЕСР занимаются обычно банки-дилеры. Они же обеспечивают поддержку эмитированных ранее ЕСР на вторичном рынке. Как показал проведенный анализ, особенностью вторичного рынка ЕСР является то, что покупатели ЕСР предпочитают не продавать их до даты погашения. Это свидетельствует о том, что инвесторы уверены в получении при погашении ЕСР устраивающей их величины дохода. Участники данного сегмента МДР уверены в том, что дилеры располагают необходимым финансовым резервом для поддержания соответствующего интереса к ЕСР со стороны инвесторов, а также взаимодействуют с большим количеством инвесторов, что дает возможность банкам-дилерам перепродавать ЕСР новым инвесторам. На рынке ЕСР нет регулярных котировок цен покупки и продажи. Он основан на умении банков-дилеров продать ЕСР тем инвесторам, которые не планируют спекулировать на рынке, а готовы держать долговые ценные бумаги до даты их погашения.

Вторичный рынок ЕСР менее активен, чем, к примеру, рынок еврооблигаций, однако перед покупкой ЕСР инвесторы обычно хотят получить от банков-дилеров гарантии покупки этих бумаг, если инвесторы через определенное время захотят их продать. При дебютном размещении ЕСР или наличии недостаточно прозрачной кредитной истории заемщика покупатели предъявляют более жесткие требования к формированию состава банков-дилеров с учетом их кредитоспособности и деловой репутации из-за повышенной степени кредитного риска в результате выхода на рынок ЕСР мало известного заемщика.

Проведенный анализ показал, что реализацией программы эмиссии ЕСР обычно занимаются 2-3 банка-дилера. Это дает возможность предотвратить ценовую монополизацию и формирует необходимую конкурентную среду, способствующую снижению стоимости привлекаемых денежных средств для заемщика. Помимо этого, привлечение нескольких банков-дилеров с широкой

торговой сетью позволяет разместить ЕСР среди большего количества инвесторов. Как правило, банк-организатор также выполняет функции одного из дилеров программы.

Необходимые программные документы обычно готовит известная международная юридическая компания с соответствующим опытом работы на рынке ЕСР. Документация, как правило, основывается на английском праве. Программная юридическая документация не очень сложна и не очень объемна. Основные документы - это Дилерский договор и Договор с эмиссионным и платежным агентом.

Важным документом, который специально готовят для покупателей заемщик и банк-организатор, является Информационный меморандум. Если Дилерский договор и Договор с эмиссионным и платежным агентом содержат всестороннее описание процедуры реализации сделки, то Информационный меморандум играет роль основного информационного документа, и его цель -убедить различных инвесторов в необходимости покупки ЕСР данного заемщика. В меморандуме содержится описание хозяйственной деятельности заемщика и его финансового состояния, а также отражаются параметры предстоящей эмиссии ЕСР, включающие среди прочего вид валюты, дату погашения, номинальную стоимость, величину программы, состав дилеров и др.

Анализ рынка ECP показывает, что подготовка необходимых документов требует 4-8 недель. Иногда при подготовке программы выпуска ЕСР основные документы могут дополняться рядом других документов (банковская гарантия, аккредитив, договор переуступки прав и др.).

Хотя очередные транши ЕСР теоретически можно выпускать в любое время, банки-организаторы обычно рекомендуют эмитентам тщательно выбирать время и объем размещения, чтобы избежать перенасыщения рынка ЕСР данного эмитента. В противном случае размещение нового транша ЕСР окажется более дорогостоящим для эмитента. Размеры траншей могут быть разными и основаны на учете существующего спроса со стороны инвесторов.

Это касается и определения общей величины финансирования за счет эмиссии ЕСР.

Следует иметь в виду, что сумма всех непогашенных траншей ЕСР одномоментно не может превышать совокупную величину программы. В связи с этим эмитент обычно устанавливает такой размер программы, который будет превосходить его реальные потребности в финансировании за счет выпуска ЕСР. Это не отразится на величине совокупных разовых расходов эмитента на подготовку программы в отличие от возможного последующего увеличения ее размера, связанного с дополнительными юридическими расходами.

Как показал проведенный анализ, в дату погашения большинство заемщиков эмитируют новые ЕСР или же пролонгируют старые ЕСР. В результате ЕСР из инструмента краткосрочного фондирования может превращаться в инструмент среднесрочного финансирования. Стоимость пролонгации ЕСР определяется на основе рыночных цен. Ее можно организовать так, что новая денежная сумма будет зачислена на счет заемщика в дату погашения старой эмиссии. Это позволит обеспечить бесперебойное поступление денег на счет. Если заемщик готовится эмитировать ЕСР, но предложенные банками-дилерами условия кажутся ему недостаточно привлекательными в данное время, он может не размещать ЕСР или использовать другой источник финансирования. Если ситуация на рынке улучшится, тогда заемщик может эмитировать ЕСР.

Клиринговые и расчетные операции, связанные с выпуском ЕСР, проводятся через депозитарно-клиринговые системы (ДКС) [302]. Большинство выпусков ЕСР обслуживает Еигос1еаг. Расчеты осуществляются на условиях «спот», т.е. с оплатой в течение 2 рабочих дней. Однако, как показал анализ рынка, все чаще расчеты с оплатой проводятся непосредственно в день совершения сделки. Продавец и покупатель предоставляют депозитарно-клиринговой компании данные о совершенной сделке. Данные проверяются депозитарно-клиринговой компанией, и с случае соответствия исходным требованиям определенная сумма денег поступает на счет продавца, а на счете

покупателя размещаются евросекселя. В настоящее время, как правило, ЕСР эмитируются в электронном виде, однако в случае необходимости по желанию покупателя предусмотрена поставка ЕСР в бумажном виде.

В том случае если выпуск ЕСР в юрисдикции эмитента предполагает уплату налога на процентный доход (Withholding Tax), эмитент, в соответствии с требованиями юридической документации по сделке, обязан сам заплатить этот налог, не перекладывая данное обязательство на инвесторов. Подобное условие является типовым для всех сделок, связанных с привлечением финансирования на МДР.

Анализ рынка ЕСР показывает, что на нем превалируют заемщики, имеющие инвестиционные кредитные рейтинги. Наличие высокого кредитного рейтинга позволяет эмитенту привлекать финансирование на максимально выгодных условиях. Программы эмиссии ЕСР даже среднего инвестиционного уровня уже не пользуются такой популярностью на рынке среди инвесторов, как ЕСР высшего инвестиционного уровня. Вместе с тем в последние 15-20 лет на МДР можно отметить новую тенденцию: отмечается рост другого, диаметрально противоположного, сегмента рынка, связанного с выпуском высокодоходных ЕСР (например, банками из стран Латинской Америки). Большинство выпускаемых ими ЕСР не имеют кредитных рейтингов.

Повышение кредитного рейтинга ECP достигается с помощью банковских кредитов. Они минимизируют риски рефинансирования и пролонгации ЕСР. Заемщики могут также использовать другие виды активов, которые вместе с банковскими кредитами дают покупателям практически стопроцентную гарантию своевременного погашения ЕСР в полном объеме.

Размер банковского кредита, обеспечивающего финансовую поддержку программы эмиссии ЕСР, определяется на индивидуальной основе рейтинговым агентством с учетом финансового состояния заемщика и наличия принадлежащих ему активов. Если рейтинговые агентства считают, что финансовой поддержки недостаточно, эмитенту приходится брать новые

кредиты, чтобы предоставить покупателям дополнительные финансовые гарантии.

С точки зрения эмитента, одним из ключевых моментов размещения ЕСР на рынке является правильное определение цены. Проведенный нами анализ позволил сделать вывод о том, что ценообразование ЕСР зависит от 3 главных факторов:

• кредитный риск;

• суверенный риск;

• срок обращения ЕСР.

На рынке ЕСР доминируют крупные банки и компании, а инвесторы заинтересованы в покупке долговых обязательств заемщиков с положительной кредитной историей. В результате, как показывает анализ рынка, дебютные эмиссии, как правило, оказываются дороже следующих траншей. Со временем новый заемщик на рынке ЕСР повышает уровень доверия со стороны потенциальных покупателей и может получать финансирование по более низкой цене.

Кредитный рейтинг имеет важное значение с точки зрения ценообразования ЕСР. Как показывает рыночная практика, выпуск ЕСР со сроком обращения 180 дней при наличии максимального кредитного рейтинга обходится заемщику на 0,2% дешевле, если сравнивать с эмиссией ЕСР с тем же сроком обращения, но с кредитным рейтингом низшей инвестиционной категории.

Обобщая вышеизложенное, можно сделать следующий вывод [154]:

Привлекательные условия программы эмиссии ЕСР, дающие возможность заемщикам оперативно получать денежные средства в необходимом размере и с разными датами погашения, и относительная простота подготовки соответствующей юридической документации превратили ЕСР в достаточно популярный финансовый инструмент, дополняющий или замещающий альтернативные финансовые источники (еврооблигации, синдицированные кредиты и т.д.).

3.4 Конвертируемые облигации - инновационный «гибридный» инструмент международного долгового рынка

Как показал проведенный анализ, в 2013-2014 г. в структуре эмиссионного сегмента МДР заметно возросла доля облигаций и нот, связанных с акциями [27, с. А124]. Среди ученых и практиков данный финансовый инструмент больше известен под другим названием - конвертируемые облигации (Convertible bonds). Конвертируемая облигация (КО) - это облигация, которая в течение срока ее обращения на определенных условиях может быть обменена ее владельцем на простые акции эмитента. Эмитентами, как правило, являются банки и различные компании. Причем удельный вес банков с декабря 1996 г. по декабрь 2014 г. увеличился с 21,8% до 39,2% [27].

При выпуске конвертируемых облигаций указывается первая дата, когда облигация может быть конвертирована в акцию, а также фиксируется так называемая «конверсионная премия», т.е. выраженная в процентах от текущей цены акции сумма переплаты за право конвертирования облигации в обыкновенную акцию. Размер премии тесно связан с уровнем доходности облигации. Чем ниже премия, тем ниже доходность облигации, но одновременно выше шанс конвертировать облигацию в акцию и наоборот.

Облигации также могут конвертироваться в варранты, представляющие собой сертификаты, дающие право их владельцам покупать ценные бумаги по согласованной цене в течение определенного периода времени или же бессрочно. Варранты привлекательны тем, что их можно продавать отдельно от самих облигаций.

Следует отметить, что первые долговые обязательства, напоминающие современные КО, были выпущены в США еще в XIX в. с целью стимулирования инвесторов финансировать строительство железных дорог. Что же касается современного рынка КО, то он берет свое начало на рубеже 70-80-х годов ХХ в. Широкое распространение КО получили в связи с мировым финансово-экономическим кризисом 2008-2009 гг. в качестве инструмента поддержания

достаточности собственного капитала банков, когда стала активно выпускаться их новая разновидность - конвертируемые облигации условного капитала (Contingent conversion convertible bond - CoCoCo) [232]. В марте 2015 г. объем находящихся в обращении КО достиг почти 400 млрд долл. [27, с. A124].

Анализ данного инструмента МДР позволил сделать вывод о том, что КО обладают всеми признаками, свойственными обычным облигациям: номинальная стоимость, дата выпуска, срок погашения, стоимость при погашении, купонная ставка и др. Вместе с тем в момент обмена на акции они перестают быть долговым инструментом, поэтому их принято считать «гибридными» ценными бумагами, которые обладают свойствами как облигаций, так и акций. Среди новых свойств, присущих КО, можно отметить следующие:

■ Цена конверсии (номинальная цена одной акции при осуществлении конверсии);

■ Коэффициент конверсии (количество акций, на которые можно обменять одну конвертируемую облигацию);

■ Паритетная (конверсионная) стоимость (цена одной акции, умноженная на коэффициент конверсии);

■ Конверсионная премия (отражает несоответствие рыночной стоимости конвертируемой облигации и паритетной стоимости);

■ Отзыв конвертируемых облигаций (эмитент при определенных условиях имеет право произвести досрочное погашение облигаций).

Таким образом, КО представляет собой комбинацию обыкновенной облигации с опционом на покупку акций, усложненной дополнительными условиями в виде возможности отзыва, принудительной конвертации и т.д. [198].

Как показал проведенный анализ, КО имеют сравнительно невысокую купонную ставку (на 1-3% ниже по сравнению с обычными облигациями). Это объясняется тем, что КО имеют дополнительную ценность в виде их обмена на акции эмитента, стоимость которых может вырасти в перспективе по мере развития бизнеса данного эмитента. Таким образом, инвесторы, покупая КО, с

одной стороны, могут при конвертации облигаций в акции получить дополнительный доход в случае роста стоимости акций эмитента, а, с другой стороны, имеют гарантию получения фиксированного дохода по облигациям (если они не были конвертированы в акции) даже в случае резкого падения стоимости акций данного эмитента.

С точки зрения эмитента, выпуск КО позволяет привлекать долгосрочные денежные средства на МДР на более выгодных условиях за счет возможности установления пониженной процентной ставки. Кроме того, в случае конвертации облигаций в акции долговые обязательства эмитента прекращают свое существование. Вместе с тем конвертация облигаций в акции снижает стоимость акционерного капитала эмитента за счет увеличения количества простых акций и появления новых акционеров. Существует реальная угроза «размывания» капитала за счет появления большого количества мелких акционеров, поэтому чтобы не допустить подобной ситуации, эмитент старается определить оптимальные условия выпуска облигаций и их дальнейшей конвертации в обыкновенные акции. Преимущества выпуска конвертируемых облигаций для инвесторов и эмитентов отражены в таблице 3.5.

Таблица 3.5 - Преимущества выпуска конвертируемых облигаций для инвесторов и эмитентов

Для инвесторов Для эмитентов

Получение гарантированного дохода по облигации Размещение акций по более высокой цене по сравнению с текущей

Возможность получить дополнительный доход после конвертации в акции Уменьшение затрат, связанных с погашением облигаций

Источник: составлено автором.

Оценка стоимости КО на рынке существенно зависит от рыночной цены акций, на которые их можно обменять [41, с. 93]. Например, одна конвертируемая облигация компании Х номинальной стоимостью 100 долларов может быть обменяна на акции компании Х по цене 25 долларов за одну акцию. Если текущая рыночная цена одной акции компании Х равняется 10 долларам, инвестору не имеет смысла конвертировать облигацию стоимостью 100 долларов в акции компании Х, поскольку в результате он получит всего

4 акции компании Х на общую сумму 40 долларов. Такая ситуация на рынке означает, что конвертируемая облигация компании Х находится в зоне долга и торгуется как облигация (когда цена конверсии выше текущей рыночной цены акции).

Предположим, что рыночная цена одной акции компании Х возросла до 50 долларов. В этом случае инвестор может обменять облигацию номинальной стоимостью 100 долларов на 4 акции компании Х по цене 25 долларов за одну акцию и, продав их на рынке по цене 50 долларов, получить доход в размере 100 долларов. Такая ситуация на рынке означает, что конвертируемая облигация компании Х находится в зоне акции и торгуется как акция (когда цена конверсии ниже текущей рыночной цены акции).

Если же рыночная цена одной акции компании Х равняется 25 долларам, это означает, что конвертируемая облигация компании Х находится в зоне долга и акции и торгуется как облигация и акция одновременно (когда цена конверсии равна текущей рыночной цене акции).

В результате проведенного анализа было выявлено, что в настоящее время на рынке обращаются различные типы КО. Условия их функционирования определяются особенностями структуры конкретного выпуска. Они различаются по следующим параметрам: сроку погашения, условиям конверсии, уровню доходности, возможности применения различных опционов и др. С учетом данных параметров специалисты выделяют до 8 основных видов КО [239]. В зависимости от права на конверсию, на наш взгляд, можно выделить два основных типа КО: 1) безусловно конвертируемые (владелец облигации имеет безусловное право на ее конвертацию в акции); 2) условно конвертируемые (владелец имеет право на конвертацию только в случае неспособности эмитента погасить свою задолженность по облигациям).

Следует отметить, что в связи со своим гибридным характером КО являются достаточно сложным видом ценных бумаг для непрофессиональных инвесторов, поскольку они должны разбираться в ситуации на рынке долговых инструментов с фиксированным уровнем дохода, а также понимать тенденции и

перспективы развития рынка акций. Кроме того, инвестор должен понимать, как условия конверсии и другие параметры обращения того или иного вида КО влияют на их рыночную стоимость. Не случайно, с начала 90-х годов ХХ в. для оценки стоимости КО и перспектив ее изменения стали активно применяться различные математические модели [167, с. 593].

Самыми крупными рынками КО в начале 90-х годов прошлого века считались финансовые рынки США и Японии. Однако, как показал проведенный анализ, в Европе за последние 20 лет выпуск КО также стал важным источником корпоративного финансирования, и в конце 2015 г., по данным Bank of America Merrill Lynch, региональная структура мирового рынка КО выглядела следующим образом, что отражено на рисунке 3.7.

США Европа I Азия

Источник: составлено автором на основе данных Allianz Global Investors [131].

Рисунок 3.7 - Региональная структура эмитентов конвертируемых облигаций

Следует отметить, что в Европе КО торгуются на Лондонской и Люксембургской фондовых биржах, а также на внебиржевом рынке. В отличие, например, от Японии, где доминируют мелкие компании-эмитенты, в Европе эмитентами, как правило, являются достаточно крупные и хорошо известные на рынке компании с высоким кредитным рейтингом. Как показал проведенный анализ, достаточно динамично развивается в последнее время рынок КО в странах Азиатско-Тихоокеанского региона, где в обращении находятся самые разнообразные виды КО. Здесь лидерами являются Гонконг, Таиланд и Тайвань.

На основе проведенного анализа было выявлено, что основу базы инвесторов международного рынка КО составляют институциональные инвесторы. Наряду с хедж-фондами и фондами, специализирующимися на инвестициях в КО, в покупке КО принимают участие как фонды, заинтересованные в приобретении ценных бумаг с фиксированным доходом, так и фонды, инвестирующие денежные средства в покупку акций различных компаний. Таким образом, круг инвесторов на рынке КО достаточно широк. Кроме того, следует отметить, что на рынке КО высокой ликвидностью отличаются крупные эмиссии. С этой точки зрения, на наш взгляд, среди потенциальных эмитентов наилучшие шансы успешно выйти на этот рынок имеют крупные компании и банки.

Поскольку КО размещаются на рынке как долговые ценные бумаги, процедура планирования и подготовки сделки по выпуску КО в значительной степени напоминает процесс реализации сделки по выпуску обычных еврооблигаций. Однако учитывая новое свойство КО, связанное с возможностью их обмена на простые акции эмитента, процедура подготовки сделки отличается определенными особенностями, которые будут рассмотрены далее.

Первый шаг - выбор главного организатора сделки. Оптимальным вариантом является крупный международный инвестиционный банк, имеющий большой собственный капитал (как правило, ведущие инвестиционные банки мира имеют рыночную капитализацию в несколько десятков миллиардов долларов), понимающий специфику различных стран мира (в том числе стран с развивающейся рыночной экономикой), активно работающий на рынке КО и пользующийся хорошей деловой репутацией среди широкого круга инвесторов. Как показал анализ рынка КО, размер собственного капитала банка-организатора имеет важное значение, поскольку его приходится использовать для стабилизации цен на вторичном рынке с целью сохранения долгосрочных деловых отношений банка-организатора со своими клиентами-эмитентами, а также для поддержания своей репутации среди инвесторов.

Для подготовки необходимой документации по сделке, связанной с выпуском КО, требуется помощь юридического консультанта. Как и в случае с выпуском обычных еврооблигаций, привлекается международная юридическая компания, хорошо известная широкому кругу инвесторов и имеющая опыт работы по подготовке пакета документов, связанных с выпуском КО.

После определения предварительной структуры сделки и подготовки проекта Проспекта эмиссии с аналитическим отчетом о состоянии капитала эмитента, банк-организатор переходит к осуществлению комплекса маркетинговых мероприятий. Следующим этапом, как показал анализ рынка, является формирование синдиката банков-организаторов выпуска и завершение работы над пакетом юридических документов. На этом этапе окончательно определяются основные параметры сделки и цена размещения КО на первичном рынке.

Время, необходимое на подготовку сделки по выпуску КО, зависит от ряда факторов:

• наличие необходимой информации и опыта работы эмитента на МДР;

• наличие навыков подготовки текста Проспекта эмиссии и проведения due diligence;

• степень знакомства с юридической документацией, подготовленной по международным стандартам;

• опыт проведения роудшоу и др.

Как показывает анализ рыночной практики, на подготовку сделки по выпуску КО может потребоваться от 4 до 6 месяцев.

Проведенный анализ позволил выявить ряд особенностей маркетинга КО. В отличие от еврооблигаций для выпуска КО требуется подготовка специального подробного отчета о состоянии акционерного капитала эмитента и перспективах его развития. Ключевые моменты этого отчета используются банком-организатором во время предварительных встреч с инвесторами еще до начала

официального роудшоу. В результате инвесторы получают возможность заранее ознакомиться с историей обращения акций эмитента.

Анализ рынка КО показал, что главным элементом маркетинговых мероприятий является серия роудшоу эмитента. Публичные презентации, а также встречи с отдельными инвесторами дают возможность потенциальным международным инвесторам познакомиться с эмитентом, его кредитной историей, изучить историю обращения его акционерного капитала.

Как показывает анализ рыночной практики, выпуск КО объемом несколько сотен миллионов долларов сопровождается проведением серии официальных презентаций эмитента в течение примерно двух недель. Презентации имеют важное значение не только для успешного размещения ценных бумаг, но и для установления тесных отношений между эмитентом и инвесторами.

Проведенный нами анализ позволил составить схему традиционного проведения роудшоу при выпуске КО. Она включает в себя два типа международных финансовых центров, где проводятся встречи с инвесторами. Данные типы международных финансовых центров отражены в таблице 3.6.

Таблица 3.6 - Ранжирование международных финансовых центров при проведении роудшоу конвертируемых облигаций

Города первостепенной важности Города второстепенной важности

Лондон, Цюрих, Женева, Нью-Йорк, Бостон. Париж, Франкфурт-на-Майне, города западного побережья США (Сан-Франциско, Лос-Анджелес и др.).

Источник: составлено автором.

Одну неделю компания-эмитент обычно проводит в странах Европы, а вторую - в США. В случае необходимости проводятся встречи с инвесторами в Азии: Сингапуре, Гонконге и Токио. Конкретный маршрут и продолжительность роудшоу обычно определяются банком-организатором совместно с эмитентом исходя из специфических особенностей предстоящей сделки и текущей рыночной конъюнктуры.

Целевые группы инвесторов в КО отражены на рисунке 3.8.

■ Долговые инвесторы ■ Долевые инвесторы

Источник: составлено автором.

Рисунок 3.8 - Целевые группы инвесторов в КО

Таким образом, как показал проведенный анализ, примерно 75-80% КО покупают фонды, инвестирующие в долговые обязательства с фиксированным доходом, а также инвестиционные фонды, работающие с КО. Оставшиеся 20-25% приходятся на различные фонды, связанные с покупкой и продажей акций.

На рисунке 3.9 отражена региональная структура инвесторов в КО.

Великобритания, Швейцария, США ■ Гонконг, страны Ближнего Востока и Западной Европы

Источник: составлено автором. Рисунок 3.9 - Региональная структура инвесторов в КО

Проведенный анализ позволяет выделить 3 основных центра: Великобритания, Швейцария и США (на них приходится около 70% покупаемых

КО). Остальная доля покупается инвесторами из Гонконга, стран Ближнего Востока, стран Западной Европы и др.

Анализ мотивационных действий эмитентов позволил сделать вывод, что в целях укрепления своей деловой репутации они стремятся добиться размещения основного объема КО среди высоконадежных институциональных инвесторов в лице страховых компаний и пенсионных фондов, а не среди частных инвесторов или банков, которые приобретают ценные бумаги в первую очередь в спекулятивных целях для дальнейшей перепродажи и которых не интересуют долгосрочные инвестиции.

На основе анализа рыночной практики автором была выявлена прямая зависимость между качеством размещения КО и методикой формирования синдиката инвестиционных банков, размещающих КО. Было установлено, что главный организатор берет на себя размещение примерно 70-75% выпуска, а остальные 25-30% размещаются членами банковского синдиката. Члены синдиката отбираются с учетом определенной ранее целевой группы инвесторов, т.е. они должны подходить для реализации намеченной банком-организатором и эмитентом стратегии размещения КО.

Как правило, основной работой по организации сделки занимаются 1-2 крупных инвестиционных банка (Lead Managers), им помогают 2-3 банка-со-организатора (Co-Lead Managers). Иногда вместо банков-со-организаторов главным организаторам помогают банки-менеджеры (Co-Managers). Их может быть 3-4. Они находятся на более низком уровне организаторов сделки и отвечают обычно за распределение КО на локальном рынке.

По нашему мнению, оптимальная структура банковского синдиката должна обеспечить достижение следующих главных целей:

■ максимально увеличить спрос;

■ обеспечить гарантию успешного размещения на рынке;

■ обеспечить хорошо организованный процесс размещения КО;

■ создать весомую мотивацию участия для всех банков-членов синдиката;

■ создать уверенность у всех членов банковского синдиката в правильности выбранной стратегии и тактики размещения КО.

Как и в случае с другими видами международных долговых ценных бумаг, одним из важнейших параметров их размещения является цена, которая, как показал проведенный анализ, зависит от структуры выпуска и текущей рыночной конъюнктуры. Важным фактором формирования рыночной цены является также оценка инвесторами уровня кредитоспособности эмитента. Изменяя показания основных параметров сделки (срок погашения, величину конверсионной премии, условия опциона «колл» и др.), эмитент имеет возможность изменять уровень купонного дохода и уровень доходности к моменту погашения.

В таблице 3.7 показано, как изменения некоторых параметров выпуска КО влияют на изменение величины купонного дохода.

Таблица 3.7 - Влияние изменения некоторых параметров на изменение величины купонного дохода

Параметр выпуска Величина изменения Купонный доход

Срок погашения На 1 год больше Увеличивается на 0,4%

Опцион «колл» На 1 год позже Уменьшается на 0,2%

Конверсионная премия На 5% ниже Уменьшается на 0,5%

Порог опциона «колл» На 10% ниже Увеличивается на 0,2%

Источник: составлено автором.

Кроме того, как показывает анализ рыночной практики, на уровень купонного дохода оказывают влияние различные рыночные факторы, не зависящие от воли и желания эмитента (например, рыночные колебания цен акций, текущие размеры процентных ставок, рыночная конъюнктура и др.).

Обобщая вышеизложенное, можно сделать вывод, что размещение КО является достаточно эффективным (хотя и не главным) способом привлечения денежных ресурсов на МДР, поскольку доходность КО обычно ниже, чем необеспеченных облигаций [153]. Вместе с тем следует иметь в виду, что, хотя выпуск КО позволяет уменьшить стоимость обслуживания долга, он в результате может привести к размыванию пакетов акций существующих акционеров и ослаблению контроля за компанией-эмитентом.

3.5 Долговые ценные бумаги, обеспеченные доходными активами (секьюритизированные активы), как высокотехнологичный современный