Совершенствование методов оценки стоимости имущества российских авиакомпаний тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат наук Терентьев Антон Николаевич

• Терентьев Антон Николаевич
• кандидат наук
• 2014

Оглавление диссертации кандидат наук Терентьев Антон Николаевич

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ОСОБЕННОСТИ ИМУЩЕСТВА АВИАКОМПАНИИ КАК ОБЪЕКТА СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ

1.1. Состояние и стратегия развития российского рынка авиационных перевозо

1.2. Структура имущественного комплекса авиакомпании. Воздушное судно как объект стоимостной оценки: цели оценки и исследование факторов, влияющих на стоимость В

1.3. Нормативно-правовое регулирование деятельности российской авиакомпании

и оценка ее влияния на стоимость имуществ

ГЛАВА 2. АНАЛИЗ СУЩЕСТВУЩЕЙ РОССИЙСКОЙ И ЗАРУБЕЖНОЙ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ ОЦЕНКИ ВОЗДУШНОГО СУДНААВИАКОМПАНИИ

2.1. Анализ российской теории и практики оценки воздушных судов

2.2. Исследование современных зарубежных методов оценки воздушных судов

ГЛАВА 3. ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ РАЗВИТИЯ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ИМУЩЕСТВА РОССИЙСКИХ АВИАКОМПАНИЙ

3.1. Разработка методики прогнозирования стоимости воздушного судна. Развитие методов доходного подхода к оценке стоимости воздушного судн

3.2. Развитие методов затратного подхода к определению стоимости воздушного судна. Определение совокупного износа воздушного судна на основе анализ изменения доходности актива

3.3. Учет факторов стоимости при оценке воздушного судна в рамках сравнительного подхода. Развитие методов оценки воздушных судов на основе

мультипликаторов

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

ПРИЛОЖЕНИЯ

Приложение А Точность прогнозов АРБЫ модели

Приложение Б Показатели чувствительности доходной модели

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы исследования. Развитие отрасли авиаперевозок является на современном этапе одной из важнейших направлений модернизации российской экономики. В 2012 году пассажирооборот воздушного сообщения более чем на 70%1 превысил аналогичный показатель железнодорожного транспорта. Темпы роста показателей перевозки российских авиакомпаний за последние 10 лет в три раза превысили аналогичные показатели мирового рынка. Увеличение числа перевезенных пассажиров и грузов в 2012 году по сравнению с 2011 годом составило 15%, в 1-ом полугодии 2013 года по сравнению с аналогичным периодом 2012 года - 13%1, тогда как мировые показатели не превышали уровня 5% и 4%, соответственно. Наибольший вклад в повышенные количественные показатели деятельности отечественных авиакомпаний составили перевозки на международных воздушных линиях, темп роста на которых составил от 25% до 30% за указанные периоды.

Несмотря на уверенный рост абсолютных показателей отрасли авиаперевозок игроки рынка испытывают трудности в рамках осуществления операционной и финансовой деятельности. Во-первых, повышенный рост потребности в перевозках в результате увеличения мобильности населения и развития экономики приводит к несоответствию масштабов деятельности авиакомпаний и поставленными при этом перед ними задачами расширения текущих мощностей. Во-вторых, активизировалась фаза внедрения новых технологий в авиаиндустрии, повышающих экономичность эксплуатации воздушных судов (снижение операционных издержек), что, в свою очередь, приводит к ускоренной замене изношенных воздушных судов и более резкому снижению текущей рыночной стоимости. В-третьих, в силу низкой рентабельности по чистой прибыли (в среднем по отрасли 1%-2%1) возникает ограниченность в использовании ресурсов, что приводит к росту как классических (кредитование под залог и экспортные гаран-

1 Состояние и перспективы развития гражданской авиации России [Электронный ресурс] // Вестник ФАВТ. - 2013. - Режим доступа: http://www.atminst.ru/up_files/doklad_1_29-01-2013.pdf.

тии), так и поиск новых источников финансирования. В-четвертых, в связи с внедрением правил Basel III и введением ограничений на объем предоставляемых экспортных гарантий у авиакомпаний возникает высокая потребность в развитии иных инструментов пополнения денежных средств (операционный и финансовый лизинг, возвратный лизинг - leaseback, сертификаты закупки оборудования за счет создания сверенный целевых фондов - EET). Необходимо отметить, что в соответствии с рисунком 1 кредитование под залог ВС неразвито в отечественной практике, что во многом обуславливается нестабильностью отрасли, банкротством ряда перевозчиков (Sky Express, «Авианова», «Авиалинии Кубани», Red Wings), а также отсутствием долгосрочной стабильной ликвидности.

Источник: Ильюшин Финанс Ко. Материал международного форума Авиационное финансирование и лизинг в России и СНГ - 2013 Рисунок 1 - Структура заемных источников финансирования российских авиакомпаний.

Министерством Транспорта РФ разработана «Стратегия развития воздушного транспорта до 2020 года». В рамках данного документа органами государственного регулирования рынка авиаперевозок предлагается, как одна из основных, мера по стимулированию ускоренной замены устаревших и изношенных парков воздушных судов (далее - ВС).

2 Оценка внутрироссийского рынка операционного лизинга и возможности авиационного финансирования: Форум // Москва. Авиатранспортное обозрение: сайт, Москва, 2013. URL: http://www.ato.ru (дата обращения 30.09.2013)

Огратегической целью развития всего рынка авиаперевозок является снижение операционных издержек игроков рынка (себестоимости) посредством процесса обновления парков воздушных судов российскими авиакомпаниями. Наиболее актуальным в связи с данным процессом становится вопрос о необходимости совершенствования методов стоимостной оценки имущества авиакомпании, уделяя особое внимание основной структурной составляющей основных фондов (долгосрочным активам) - воздушным судам. Результаты оценки стоимости ВС используются при купле-продаже ВС, передаче в лизинг, прогнозировании изменения стоимости ВС в плановом периоде, а также при определении выкупной рыночной стоимости в конце срока финансовой аренды. В зависимости от точности определения текущей и прогнозируемой рыночной стоимости ВС зависит оценка параметров рисков инвестора (требуемая норма доходности), а также данный аспект позволяет лизингодателю определить риск покрытия инвестиционных затрат в случае возврата предмета сделки лизинга при дефолте лизингополучателя (заемщика).

Проведенный анализ отечественной практики оценки имущества авиакомпании демонстрирует, что развитие методологии происходит противоречиво: подходы и методы, применяемые на практике, характеризуются целым рядом аспектов, которые требуют решения. Во-первых, в рамках доходного подхода отсутствует признанный на практике механизм прямого построения выручки от эксплуатации ВС, ставка дисконтирования не учитывает специфику требуемой нормы доходности для данных категорий активов. Во-вторых, отсутствует инструментарий по прогнозированию рыночной стоимости ВС, что не позволяет решить ряд прикладных задач. В-третьих, используются разнонаправленные допущения в расчетах стоимости ВС в рамках сравнительного и затратного подходов, что приводит к вариации итоговых результатов стоимости у большинства аналитиков.

Текущее положение отечественных авиаперевозчиков, необходимость экономического стимулирования модернизации авиационной техники, а следовательно, потребность в совершенствовании методов оценки имущества авиаком-

пании обусловили актуальность данной проблематики. Повышение качества оценочных процедур является объективной необходимостью не только для собственников имущества, но и для менеджмента, инвестиционных аналитиков, лизинговых компаний, страховых фондов и банков.

Степень разработанности проблемы. Несмотря на развитие и совершенствование методического аппарата оценки в целом, проблемы определения стоимости специфических объектов, к которым относится воздушное судно, в экономической литературе недостаточно освещены. Необходимость уточнения понятийного аппарата, отдельного изучения методов определения стоимости воздушных судов в рамках доходного, сравнительного и затратного подходов обуславливается тем, что разработанный инструментарий сможет быть использован участниками рынка, менеджментом авиакомпаний и лизингодателями для повышения эффективности их работы.

Первая группа работ, послуживших базой исследования, связана с анализом российского рынка авиаперевозок. Вопросам экономики авиакомпании, развития рынка, управления и анализа эффективности деятельности авиакомпаний посвящены работы Б.В. Артамонова, В.Г. Афанасьева, В.Н. Казакова, В.Д. Кась-янчика, Е.Ф. Косиченко, Е.В. Костроминой, В.М. Курило, Е.А. Олесюк, Е.М. Пи-наева, О.В. Репиной, Н.В. Филевой, А.А. Фридлянда. В работах этих авторов основное внимание уделяется рассмотрению особенностей функционирования рынка авиаперевозок и деятельности авиакомпаний, вопросам операционного управления в авиакомпаниях, расчета показателей эффективности рейсов, маркетинговых аспектов деятельности. Большой интерес представляют работы зарубежных авторов, посвященные оценке воздушных судов: Г.Т. Браун, П. Бутовски, М. Баллард, С.Голдсмит, Н. Халлесторм и др.

В общем виде оценка воздушного судна как транспортного средства рассматривается в ряде работ российских экономистов. Данной проблематике посвящены труды Л.П. Белых, А.З. Бобылевой, А.А. Андрианова, А.А. Кушель А., В.С. Валадайцева, М.А.Федотовой, и других. В этих работах освещены подходы

и методы к оценке основных средств (транспортных средств), а также особенности их применения с точки зрения отечественной практики.

Вместе с тем в вышеуказанных отечественных работах по рассматриваемой проблематике не обеспечивается комплексность подходов к оценке и не учитываются отраслевые и технологические особенности, оказывающие существенное влияние на объективность результатов оценки, не освещены вопросы оценки имущества авиакомпании в условиях экономической нестабильности.

Недостаточная теоретическая и практическая разработанность проблем оценки имущества российских авиакомпаний, а также необходимость эффективного использования результатов их стоимостной оценки обусловили выбор темы, цели и задачи исследования.

Цель и задачи исследования. Цель работы заключается в решении научно-практической задачи совершенствования методов оценки стоимости имущества авиакомпании (воздушных судов как основной структурной составляющей).

Для достижения данной цели в работе поставлены следующие основные задачи:

1. исследовать особенности имущества авиакомпании как объекта стоимостной оценки, уточнить понятийный аппарат при проведении оценочных процедур;

2. провести анализ особенностей отрасли авиаперевозок и определить специфические факторы, влияющие на стоимость имущества авиакомпании;

3. систематизировать и обобщить зарубежный опыт оценки стоимости воздушных судов; провести адаптацию применения зарубежных методик в российских условиях;

4. сформировать методический аппарат по прогнозированию стоимости ВС, который учитывает эмпирически наблюдаемую цикличность, апробировать его на примере конкретных типов имущества;

5. модернизировать существующий инструментарий оценки стоимости воздушных судов авиакомпании в рамках доходного подхода;

6. научно обосновать элементы развития методов затратного и сравнительного подходов при оценке стоимости воздушного судна.

Объектом исследования является воздушные суда (объект недвижимости по законодательству РФ) российских авиакомпаний.

Предметом диссертационного исследования являются методы оценки рыночной стоимости воздушных судов авиакомпании как наиболее значимой структурной составляющей имущества авиакомпании.

Методологическая и теоретическая основы исследования. Методологической и теоретической основой диссертации послужили работы отечественных и зарубежных авторов в области оценки стоимости имущества, специализирующихся на транспорте, а также законодательные и нормативные документы РФ и прежде всего, Федеральный закон об оценочной деятельности в РФ, российские Федеральные стандарты оценки.

Методология исследования базируется на использовании общепринятых научных методов и приемов: системного подхода к объекту анализа, сравнения и обобщения, группировки, моделирования, методов исторического и логического анализа теоретического и практического материалов, что обеспечивает целостность, всесторонность, достоверность диссертационной работы. Графическое описание выполнено посредством графиков, схем и таблиц.

Диссертация выполнена в соответствии с пунктами 5.1 и 5.2 Паспорта специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит (экономические науки).

Информационной основой исследования послужили монографии в периодических изданиях, в том числе зарубежных авторов, нормативные документы. В работе также использованы федеральные законодательные акты, методические материалы, справочные материалы органов статистики РФ, результаты исследований и аналитических обзоров, финансовая и бухгалтерская отчетность авиакомпаний, информационные и методические материалы крупнейших оценочных и консалтинговых компаний, материалы научных конференций, публикации в сети интернет.

Научная новизна исследования заключается в развитии комплекса теоретических и методических положений по совершенствованию методов стои-

мостной оценки имущества авиакомпании с учетом задач и перспектив развития отрасли авиаперевозок. Новыми являются следующие научные положения, выносимые на защиту:

1. Обосновано, что в силу объективных и субъективных причин развития российского рынка авиаперевозок и отечественного фондового рынка на современном этапе происходит недооценка отечественных авиакомпаний по сравнению с зарубежными аналогами. На основе построения мультипликаторов EV/S, EV/EBITDA, P/E за период 2010-2013 гг. выявлено снижение рыночной стоимости акций отечественных авиакомпаний с учетом уровня их ликвидности в среднем на 34%.

2. Доказана необходимость применения нового вида стоимости - «базовая стоимость» как основы для определения текущей и прогнозной величины рыночной стоимости воздушного судна. Показана математическая зависимость (экспоненциальная) базовой стоимости ВС в конкретный промежуток времени от его возраста (жизненный цикл). Данный вид стоимости согласуется с историческим трендом и предполагает нахождение ВС в середине межремонтного ресурса при рыночных параметрах доходов и расходов от эксплуатации в целях расчета денежного потока.

3. Для имущества авиакомпаний обоснована совокупность факторов, оказывающих влияние на стоимость, в том числе динамически во времени: внешние факторы - макроуровень (деловая активность и уровень пассажирооборота, инфляционные ожидания, курсы валют) и отраслевые факторы (уровень конкуренции в отрасли, цена на топливо и квалификация персонала); внутренние факторы: зависимость уровня операционных расходов от наработки, календарная и часовая наработка воздушного судна, технические характеристики (размер судна, комплектация и др.), техническое состояние (межремонтный ресурс D-check, C-check).

4. Предложены и обоснованы направления совершенствования методов оценки стоимости воздушных судов авиакомпании в рамках доходного подхода, а именно: показаны варианты расчета долгового и бездолгового денежных потоков, ре-

грессионная зависимость удельных показателей выручки/себестоимости эксплуатации воздушного судна; снижение доходности при увеличении протяженности маршрутной сети ВС; прогнозирование объема авиаработы по типам ВС в зависимости от макро- и отраслевых показателей рынка авиаперевозок. учет факторов цикличности при определении ставки дисконтирования, связанных с повышенной волатильностью, путем введения поправочного коэффициента.

5. Предложена гипотеза о наличии цикличности при прогнозировании рыночной стоимости воздушного судна, основанная на историческом анализе данных. Проведена проверка этих предположений, на основе которой разработана методика прогнозирования стоимости воздушного судна, позволяющая выявить качественно новые закономерности.

6. Разработаны и научно обоснованы рекомендации по совершенствованию методов оценки ВС в рамках сравнительного и затратного подходов:

• использование комплекса натуральных и финансовых показателей при оценке стоимости воздушного судна. На основе фактических сделок купли-продажи проведен анализ разброса типов мультипликаторов, который показал возможность использования ряда из них как ключевых и наиболее надежных на практике в российских условиях;

• доказана необходимость расчета совокупного износа ВС на основе доходообра-зующих факторов в отличие от классических методик определения устаревания.

Практическая значимость исследования заключается в том, что основные положения, выводы и рекомендации могут быть использованы российскими практикующими оценщиками, финансовыми консультантами и руководством ведущих авиакомпаний, а также представителями крупных лизинговых компаний, страховых фондов и аналитиками рынка. Основные разделы и положения работы посвящены развитию методов оценки имущества авиакомпании с учетом отраслевых особенностей рынка авиаперевозок и могут быть использованы для дальнейших научных исследований в области теории и практики стоимостной оценки. Материалы диссертационного исследования предлагаются для внедрения в преподавание учебной дисциплины «Оценка основных средств» и при проведе-

нии специализированных учебных курсов, раскрывающих отраслевые особенности стоимостной оценки.

Практическое значение имеют следующие результаты исследования:

1. Расчет базовой стоимости позволяет сделать вывод о наличии экспоненциальной зависимости стоимости ВС от его возраста в конкретный промежуток времени в случае нахождения объекта в средней точке межремонтного цикла и при равенстве спроса и предложения. Инвесторы, получая данные о базовой стоимости актива, имеют возможность принимать соответствующие управленческие решения. Кроме того, базовая стоимость является отправной точкой в прогнозировании стоимости ВС, а также при применении корректировок в сравнительном подходе.

2. Методика прогнозирования стоимости ВС позволяет участникам рынка идентифицировать наличие дополнительных рисков, связанных с инвестированием в данный тип ВС, оценить параметр волатильности и, связанную с этим, величину требуемой нормы доходности.

3. Комплекс натуральных мультипликаторов при оценке стоимости воздушных судов способствуют повышению качества и точности оценки имущества, экспертизы при проверке отчетов об оценке.

4. Расчет износа в зависимости от доходности актива позволяет определить факторы, определяющие совокупное устаревание ВС. Вариация факторов позволяет определить влияние каждого из них на величину износа.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные выводы и положения исследования докладывались и получили одобрение на 5-ой ежегодной международной «Авиационное финансирование и лизинг в России и СНГ -2013» (Москва, Авиатранспортное обозрение, 2013 год) и 11-ом Международном форуме «Большой консалтинг 2013» (Москва, Саморегулируемая межрегиональная ассоциация оценщиков (СМАО), 2013 год).

Диссертация выполнена в рамках научно-исследовательских работ, проведенных в Финансовом университете по комплексной теме «Инновационное развитие России: социально-экономическая стратегия и финансовая политика» по

кафедральной подтеме: «Управление финансово-стоимостными факторами роста инновационных компаний России».

Метод расчета прогнозируемой рыночной стоимости воздушного судна, модернизация метода дисконтированных денежных потоков и система натуральных мультипликаторов, разработанные автором, используются в практической деятельности Управлении по оценке стоимости компании ООО «Сильное звено» и позволяют корректно и полноценно учесть все особенности оценки данных активов.

Методика оценки стоимости воздушного судна авиакомпании в рамках доходного и сравнительного подходов, а также методика прогнозирования стоимости воздушных судов - Aircraft price forecast model (APFM) используется в отделе Управления региональными активами ООО «Сбербанк Капитал» в рамках реструктуризации и антикризисного управления имущественных комплексов авиакомпаний. Методический аппарат позволяет определить риски вложения в данный вид активов в случае дефолта заемщика.

Апробация и внедрение результатов исследования подтверждены документами.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 5 работ общим объемом 2,9 п.л. (весь объем авторский) в рецензируемых научных изданиях, определенных ВАК Минобрнауки России.

Структура и объем работы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения и приложения. Текст диссертации изложен на 162 страницах, содержит 25 таблиц, 31 график, 11 рисунков и список используемой литературы из 140 наименований.

ГЛАВА 1. ОСОБЕННОСТИ ИМУЩЕСТВА АВИАКОМПАНИИ КАК ОБЪЕКТА СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ

1.1. Состояние и стратегия развития российского рынка авиационных перевозок

Мировой рынок авиаперевозок на протяжении последних лет сталкивается с кризисными явлениями. Начало 2000-х годов привело к исчезновению многих мировых авиакомпаний в связи с их банкротством или слиянием перевозчиков на региональных рынках. Несмотря на поступательный рост абсолютных показателей финансовые результаты мировых авиа лидеров снижаются. В ближайшие два десятка лет международная организация воздушного транспорта (IATA) прогнозирует дальнейшую консолидацию отрасли с целью повышения рентабельности эксплуатантов и возможности дальнейшего развития их парков ВС.

Сфера экономической деятельности в области авиаперевозок характеризуется высокой капиталоемкостью и низкой доходностью. В связи с высокими операционными затратами, во многом обусловленными высокими ценами на авиакеросин, интенсивной конкуренцией и низкой операционной маржинальностью ведение бизнеса деятельность у авиаперевозчиков характеризуется высокой сте-

3

пенью неопределенности. По данным IATA , европейские перевозчики в краткосрочной перспективе будут терпеть убытки в связи с неблагоприятным налоговым режимом, высокими инфраструктурными сборами. Американские и азиатские перевозчики, в свою очередь, будут показывать положительные финансовые результаты, что обеспечивается поступательным ростом пассажиропотока на несколько процентных пунктов в год.

За прошедшие 40 лет средняя рентабельность составила, по данным IATA в соответствии с графиком 2, около 0,1%. Данный показатель говорит о том, что данный порог рентабельности обеспечивает инвестиции в обновление парка и

3

Annual report 2012 [Электронный ресурс] // IATA Outlook. - 2012. Режим доступа: http://www.iata.org/publications/economics/Pages/outlook.aspx.

обслуживание текущей деятельности. На графике 1 ниже отражены циклические изменения по уровню рентабельности доходов.

Источник: Официальное периодическое издание Доклад 1АТА, Сингапур 2011 г.4 График 1 - ЕВ1Т Рентабельность на мировом рынке авиаперевозок. Анализ ситуации на мировом рынке авиаперевозок позволяет сделать следующие основные выводы:

1. Подавляющая часть мировых лидеров авиаперевозок испытывает сложности в части выхода на операционную окупаемость.

2. Спрос на авиаперевозки локализован и во многом зависит от степени проникновения по регионам мира.

3. Высокая волатильность цен авиакеросин, что приводит к высокой степени неопределенности уровня издержек компаний.

4. Монополизация инфраструктуры больших транспортных узлом, что приводит к росту издержек по обслуживанию.

5. Ужесточение мер безопасности, которые приводят к росту затрат на обслуживание воздушных судов.

Российский бизнес авиаперевозок зависит не только от общемировых тенденций, но и от текущего состояния экономики внутри страны. В последнее время российская отрасль демонстрирует высокие темпы роста абсолютных показателей. Пассажирооборот воздушного сообщения, по данным официального

WATS [Электронный ресурс] // World Air Transport Statistics. - 2013. Режим доступа: http://www.iata.org/publications/Pages/wats.aspx.

периодического издания ФГУП ГОСНИИГА5, более чем на 70% превысил показатели железнодорожного транспорта, притом, что в начале 2000-х данный показатель был меньше в 1,5 раза. Темпы роста пассажирооборота российских авиакомпаний в 21 веке в соответствии с рисунком 2 почти в три раза превысили аналогичные показатели мирового рынка, опережающее развитие было характерно в последние годы и для грузовых перевозок. Бурный рост позволил к концу 2012 года восстановить долю России в общем объеме авиаперевозок до 3,5% по пассажирообороту и 2,5 по грузообороту.

Источник: Экономика российских авиакомпаний - основные тенденции 5 Рисунок 2 - Динамика темпов роста МВЛ и ВВЛ в 2012 году.

Несмотря на успехи в области абсолютных показателей отечественная отрасль авиаперевозок переживает структурный кризис, которая в том числе сказывается и на стоимостной оценке операторов рынка.

Первая тенденция состоит в соответствии с графиком 2 в том, что темпы роста на международных перевозках существенно отличаются от темпов роста на внутренних авиалиниях. Продолжается активно падение удельного веса внутренних авиаперевозок, пассажирооборот на которых за 1990-2012 гг. снизился с

5 Состояние и перспективы развития гражданской авиации России: Форум [Электронный ресурс] // Вестник ФАВТ.

- 2013. - Режим доступа: http://www.atminst.ru/up_files/doklad_1_29-01-2013.pdf.

77% до 44% общего пассажирооборота, что не соответствует практике крупных стран с большими территориями (например, в США удельный вес пассажирооборота на ВВЛ составил 74%, а по количеству перевезенных пассажиров превышает 90%). Данный параметр говорит о стагнации внутреннего рынка авиаперевозок, который в конечном счете влечет к оттоку капитала в данном сегменте.

45% 40%

35% 30°%

25%

20%

15%%

10%%

5%%

0%%

МВЛ ВВЛ

Источник: Материалы международного форума АТО «Авиационное финансирование и лизинг в России и СНГ - 2013»7

График 2 - Динамика темпов роста МВЛ и ВВЛ в 2012 году.

Вторая негативная тенденция в соответствии с таблицей 1- концентрация авиаперевозок в столичном авиаузле. «Авиакомпании сокращают свои сети полетов, переориентируя их на маршруты через Москву, удельная доля пассажиропотока через Москву приближается к 80%. Этот процесс является отражением реальной ситуации - вся экономика сосредоточена в столичном авиаузле, и именно на маршрутах «регион - столица» удается обеспечить приемлемую коммерческую загрузку. В итоге, сеть маршрутов остается далекой от оптимальной» .По данным доклада ГОСНИИГА, концентрация столичных перевозок приводит к

Фридлянд А.А. Экономика российских авиакомпаний: основные тенденции // ATO.RU. 2013. URL: http://www.ato.ru/content/rossiyskie-aviakompanii-po-itogam-2012-goda-dostigli-operacionnoy-rentabelnosti

7 Оценка внутрироссийского рынка операционного лизинга и возможности авиационного финансирования: Форум // Москва. Авиатранспортное обозрение: сайт, Москва, 2013. URL: http://www.ato.ru (дата обращения 30.09.2013)

8 Синицкий А.С. Рост уверенный // Авиатранспортное обозрение. - 2010 - №11. - С

тому, что 60% самолетовылетов приходится на первых четырех лидеров (Аэрофлот, Трансаэро, ЮтЭйр и Сибирь).

Таблица 1 - Динамика темпов роста МВЛ и ВВЛ в 2012 году.

Количество Доля перевезенных

Тип перевозок Перевезено, чел. авиасвязей, ед. пассажиров, %

Местные 1 479 981 1 097 4,5%

Региональные 2 663 764 467 8,1%

Магистральные

с Москвой 24 214 809 25 74%

с Санкт-Петербургом 1 565 975 67 4,8%

с Краснодаром 928 636 188 2,8%

Прочие магистральные 1 831 155 922 5,6%

Неопределенные 60 076 - 0,2%

Итого 32 744 196 2 866 100%

Источник: Материалы международного форума АТО «Авиационное финансирование и лизинг в России и СНГ»9

Третья тенденция - сокращение местных перевозок. В 2011 году количество пассажиров на местных линиях составило 97% от уровня 2010 года, и это-единственный из общих показателей деятельности ГА, сократившийся в 2011 году. Сокращение применения авиации в отраслях регионов привело к банкротству ряда авиакомпаний субъектов, специализирующихся на обеспечение местных перевозок и авиационных работ. С 1987 года и по 2011 год маршрутная сеть сократилась с 4000 до 450. Многие субъекты РФ лишились как сети так и аэродромов местных авиалиний. При это очевидно, что для ряда областей, краев, республик нормальное функционирование экономики без местных авиалиний невозможно в силу особенностей региональной наземной транспортной инфраструктуры. Основные причины стагнации муниципальных авиалиний - низкая платежеспособность населения и недостаточная бюджетная поддержка.

9 Последние тенденции на рынке авиационного финансирования: Форум // Москва. Авиатранспортное обозрение: сайт, Москва, 2013. URL: http://www.ato.ru (дата обращения 30.09.2013)

Важной особенностью авиационной отрасли является монополизм в сферах наземного обслуживания воздушных судов и авиаперевозок. В первую очередь это аэропортовое обслуживание, ремонт и продление ресурсов ВС, авиатопливо обеспечение. В тех отраслевых секторах, где конкуренция возможна, конкурентная среда формируется недостаточными темпами. В секторах, где действуют механизмы монопольного обслуживания, применяются неэффективные правила ценового регулирования - они сосредоточены на локальном контроле отдельных ставок и сборов, формирующих менее половины доходов аэропортов, и не включают действенных противозатратных механизмов, направленных на сдерживание общего уровня затрат авиаперевозчиков в аэропортах. По данным Росавиации, «рост стоимости наземного обслуживания в аэропортах обгоняет темпы инфляции в экономике»10.

Одни из главнейших индикатором негативных тенденций в экономике служит показатель стоимости авиаперевозок. «Темпы роста авиатарифа российских авиакомпаний в расчете на выполненный пассажирокиллометр превысили индекс инфляции в экономике и не соответствуют мировым тенденциям к снижению себестоимости авиаперевозок. Продолжение развития подобных негативных тенденций несет риски потери конкурентоспособности российских авиакомпаний и потери занимаемых ими на рынке позиций»11. Очевидно, что кроме других негативных последствий рост цен на топливо приведет к дальнейшему росту тарифов на авиабилеты. Доля затрат на топливо в соответствии с рисунком 3 в себестоимости перевозок достигла 37%, и это не соответствует практике мирового воздушного транспорта, у которого соответствующих показатель составляет 26%.

10 Усилия государства для развития региональных авиаперевозок в Российской Федерации [Электронный ресурс] // Конференция по развитию рынка региональных авиаперевозок в рамках VI международного форума «Транспорт России». - 2012. - Режим доступа: http://www.mintrans.ru/news/detail.php?ELEMENT_ID.

11 Строков П.С Российский рынок авиационного керосина // Авиатранспортное обозрение. - 2011. - №4. - С

Источник: Материалы международного форума АТО «Авиационное финансирование и лизинг в России и СНГ»12

Рисунок 3 - Удельная себестоимость руб/пкм по элементам затрат.

В недостаточный по численности и эффективности парк воздушных судов упираются многие проблемы российской гражданской авиации. Государственный реестр гражданских судов России на 1 января 2012 года включал 5899 ВС 70 типов. При этом в состоянии летной годности из числа зарегистрированных находились 2 745 ВС, то есть менее 50% зарегистрированного парка. Превалируют ВС предыдущих поколений - по численности они оставляют 75% пассажирского и более 60% грузового авиапарка. Удельный расход авиатоплива на фактически выполненный производственный пассажирооборот в целом по отрасли чрезмерно высок и с учетом реальной занятости кресел и наличия непроизводственных полетов составляет по магистральному парку 0,35 кг/ткм. В перспективе с учетом замещения отечественных ВС удельный расход будет снижаться в соответствии с графиком

12 Последние тенденции на рынке авиационного финансирования: Форум // Москва. Авиатранспортное обозрение: сайт, Москва, 2013. URL: http://www.ato.ru (дата обращения 30.09.2013).

13

Источник: Экономика российских авиакомпаний: основные тенденции

График 3 - Удельная себестоимость кг/ткм по рынку.

Темпы роста поставок российской авиатехники нового поколения, даже при наличии заказов на нее и лизингового финансирования с участием государства, остаются неудовлетворительными. В соответствии с рисунком 4 в среднем в 1996-2012 годах авиапромышленность ежегодно поставляла не более десяти самолетов. При этом продолжается списание отслужившей техники по выработке ресурса и истечении календарного срока службы. Для основных эксплуатируемых ВС российского производства - Ту - 154Б, Ту - 134, Ан-24, Як-40, Ан-12, Ан-30 - выработка срока службы составляет 70% и более, что предполагает их скорое списание. Возможности индивидуального продления ресурсов для ряда типов ВС предыдущего поколения (Ил-62, Ан-12, Ту-154Б, Ту-134) уже практически полностью исчерпаны, что наряду с низкой конкурентоспособностью обуславливает их скорое списание по причине экономической нецелесообразности продолжения эксплуатации. Самолеты классического советского поколения, спроектированные для работы в совсем другой экономической реальности и со-

13

Фридлянд А.А. Экономика российских авиакомпаний: основные тенденции // ATO.RU. 2013. URL: http://www.ato.ru/content/rossiyskie-aviakompanii-po-itogam-2012-goda-dostigli-operacionnoy-rentabelnosti

всем других ценах на топливо, сейчас за срок межремонтной эксплуатации не способны окупить стоимость проведения очередного капитального ремонта.

Источник: Состояние и перспективы развития гражданской авиации. ГОСНИИГА14

Рисунок 4 - Поставки ВС на отечественный рынок авиаперевозок.

В настоящее время российская промышленность не способна обеспечить спрос авиаперевозчиков на новые конкурентоспособные ВС. Импорту иностранных ВС препятствуют ввозная таможенная пошлина и НДС, в совокупности составляющие 41,6%. Из-за них стоимость владения ВС в первые 35 месяцев увеличивается почти в 2,5 раза. При этом таможенная пошлина уже не способна поставить барьер на ввоз ВС, но радикально влияет на их качественных состав, поскольку авиакомпании вынуждены приобретать в лизинг еще более дешевые суда. В результате самолеты возрастом до 10 лет составляют только 30% в парке ВС иностранного производства, эксплуатирующихся в России; основную долю (58%) составляют ВС возрастом от 11 до 20 лет, а на ВС старше 20 лет приходится 12%. Вопреки расхожему обывательскому мнению безопасность полетов никак не связана с возрастом ВС, хотя надо учитывать и то обстоятельство, что расходы на поддержание ВС в состоянии летной годности с течением времени

14 Состояние и перспективы развития гражданской авиации России: Форум [Электронный ресурс] // Вестник ФАВТ. - 2013. - Режим доступа: http://www.atminst.ru/up_files/doklad_1_29-01-2013.pdf.

растут, поэтому эксплуатация относительно старых ВС - это еще одна брешь в экономике российских авиаперевозчиков. Масштабные планы ОАК по массовому производству новой конкурентоспособной авиационной техники остаются планами, экспертами рынка обсуждается необходимость временной отмены ввозной таможенной пошлины. Такой шаг не только будет способствовать развитию авиаперевозок и наземной инфраструктуры, увеличению бюджетных поступлений и росту ВВП страны, но и благотворно скажется на российском авиа-проме. Современные российские аналоги Ту-204, Ан-148, SSJ-100 превосходят советскую технику по эффективности вдвое, однако уступают иностранным образцам.

«Наиболее остро в отрасли стоит вопрос о состоянии инфраструктуры авиаперевозок. Несмотря на общий рост объемов воздушных перевозок, аэродромная сеть страны неуклонно сокращается начиная с 1992 года»15. В соответствии с рисунком 5 за это время из реестра аэродромов гражданской авиации было исключено 972 аэродрома, осталось 330 (для сравнения во Франции 380 аэродромов, в Германии 350). На данный негативный процесс оказывают влияния несколько факторов: местные перевозки продолжают сокращаться; сертификационные требования не учитывают специфики небольших аэропортов, поэтому в последние годы наметилась тенденция перевода аэродромов, востребованных для местных перевозок, в разряд посадочных площадок, что позволяет упростить сертификацию аэропортовой деятельности. Другой очевидный фактор - недостаток финансирования, на который вдобавок накладывается чересчур прямолинейно проводимая политика разделения авиапредприятий на авиакомпании и аэропорты. Она оправдана для больших аэропортов, поскольку стимулирует конкуренцию, но малый аэропорт может существовать только за счет местного, зачастую единственного, авиаперевозчика, и разделение способно привести лишь к росту накладных расходов и обоюдному банкротству. Авиационные перевозчики через эти аэропорты из-за отсутствия субсидирования сокращаются, а у опе-

15 Синицкий А.М. Российский рынок авиационного керосина // Авиатранспортное обозрение. - 2011. - №4. - С

раторов аэропортов нет средств на проведение необходимых работ и сертификацию.

Региональные

Внутренние

Международные

Источник: Состояние и перспективы развития гражданской авиации16

Рисунок 5 - Аэропортовая сеть в РФ.

Серьезной проблемой отрасли стал недостаток сертифицированного авиаперсонала в России. До 1990 года летные учебные заведения ГА набирали в общей сложности 1270 курсантов в год, в 2007 году было набрано 215 человек - сокращение почти в шесть раз. При этом число летчиков, каждый год покидающих российские авиакомпании, приближается к 500. Средний возраст пилота ГА России достиг предпенсионного - 50 лет.

Подводя итог всем перечисленным негативным структурным факторам необходимо охарактеризовать финансовые результаты перевозчиков. В 2012 г. авиакомпании достигли операционной рентабельности. «Средняя рентабельность российских авиаперевозчиков за первое полугодие 2012 г. составила 0,1%, но по

1 п

результатам 9 мес. 2012 г. она достигла 3,83%». По итогам 2011 г. рентабельность была отрицательной и составила минус 2,8%.

Во многом отрицательные финансовые результаты приводят к отсутствию денежных фондов у перевозчиков для развития парка. Сложное финансовое по-

16 Состояние и перспективы развития гражданской авиации России: Форум [Электронный ресурс] // Вестник ФАВТ. - 2013. - Режим доступа: http://www.atminst.ru/up_files/doklad_1_29-01-2013.pdf.

17

Фридлянд А.А. Экономика российских авиакомпаний: основные тенденции // Авиатранспортное обозрение. -2013. - Материалы международного форума №2 «Авиационное финансирование и лизинг в России и СНГ». - С

ложение приводит к возрастанию долговой нагрузки и снижению операционных показателей. Рентабельность достигается за счет перевозок на международных воздушных линиях (МВЛ). За полугодие она составила 5,6%, за 9 мес. — 7,9%. В то же время на внутренних воздушных линях (ВВЛ) средняя рентабельность российских авиакомпаний в соответствии с рисунком 6 остается отрицательной на протяжении, как минимум, десятилетия. За первое полугодие она составила минус 8,2%, за 9 месяцев - минус 2,3%.

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 6 мес 9 мес

2012

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Совершенствование методов оценки стоимости имущества российских авиакомпаний»

Рентабельность на ВВЛ Рентабельность на МВЛ

Источник: Международный форум АТО «Авиационное финансирование и лизинг в России и СНГ»18

Рисунок 6 - Рентабельность российских перевозчиков.

Причина в том, что в соответствии с рисунком 7 средняя себестоимость перевозок составляет 22- 23 руб./ткм, тогда как на внутренних линиях - 34-37 руб./ткм. Различие в затратах связаны с тем, что во много региональная инфраструктура и обслуживание монополизированы, что приводит к росту себестоимости рейсов. Кроме того, затраты на ГСМ волатильны в зависимости от маршрутной сети внутри страны.

18 Фридлянд А.А. Экономика российских авиакомпаний: основные тенденции // ATO.RU. 2013. URL: http://www.ato.ru/content/rossiyskie-aviakompanii-po-itogam-2012-goda-dostigli-operacionnoy-rentabelnosti

40,00 35,00 30,00 25,00

20,00 15,00

■ к

10,00 5,00 0,00

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 6 мес 9 мес

■ Себестоимость ВВЛ, руб./ткм

■ Себестоимость МВЛ, руб./ткм

2012 2012

Источник: Экономика российских авиакомпаний: основные тенденции

Рисунок 7 - Себестоимость МВЛ и ВВЛ, руб./ткм.

19

Рассмотренные показатели и особенности российского рынка гражданских авиаперевозок позволяют сделать вывод о структурном кризисе в данной отрасли. «Структурный кризис предполагает такое состояние рынка, в котором кризис отдельных компаний обусловлен не только факторами, контролируемыми самими этими компаниями, но и факторами, воздействующими на них извне. Структуру рынка формирует структура спроса на продукт, создаваемый и предлагаемый данным рынком. В ситуации структурного кризиса отрасль переживает процесс изменения основных факторов формирования спроса свой продукт. Таким образом, изменяется и структура рынка. В процессе этих преобразований авиакомпании вынуждены перестраивать соответственно и свои внутренние структуры»20.

Совокупное негативное влияние текущего положения авиаперевозчиков оказывает значительное воздействие на рыночную стоимость акций авиакомпаний по сравнению с зарубежными аналогами. Снижение рыночной стоимости было определено на основании данных за 2010-1 полугодие 2013 гг. о величине рыночных мультипликаторов EV/S, EV/EBITDA, P/E. Для расчетов по россий-

19 Фридлянд А.А. Экономика российских авиакомпаний: основные тенденции // ATO.RU. 2013. URL: http://www.ato.ru/content/rossiyskie-aviakompanii-po-itogam-2012-goda-dostigli-operacionnoy-rentabelnosti

20Ушморова О.В. Реструктуризация авиакомпании в условиях отраслевого структурного кризиса: автореферат дис. на соиск. учен.степ, д-ра экон. наук (61:07-8/151)/ Ушморова Ольга Владимировна - М., 1998. - C.5

ским аналогам автор использовал данные по авиакомпаниям ОАО «ЮтЭйр», ОАО «Аэрофлот-российские авиалинии» в соответствии с таблицей 2. Таблица 2 - Расчет снижения стоимости авиакомпаний в России за 2010-2012 гг.

Наименование ЕУ/8 ЕУ/ЕВ1ТБА Р/Е

Российские авиакомпании

2010 1 7 15,2

2011 0,9 5,6 10,6

2013 0,8 4,8 7,3

Средняя величина 0,9 5,8 11,0

Авиакомпании развитых рынков

2010 0,7 6,2 12

2011 0,6 4,3 10,8

2013 0,6 4,9 8,7

Средняя величина 0,6 5,1 10,5

Авиакомпании развивающихся

стран

2010 1,5 8,6 9,3

2011 1,5 8,9 9,9

2013 1,4 9,2 10,7

Средняя величина 1,5 8,9 10,0

Снижение стоимости россий-

ских компаний -20% -31% -52%

Источник: Данные автора

По мультипликаторам ЕУ^ и EV/EBITDA отечественные авиакомпании торгуется с дисконтом к аналогам на развивающихся рынках и с премией к аналогам на развитых рынках. В качестве аналогов были взяты авиакомпании, акции которых котируются на азиатских биржах. Данный факт говорит о том, что инвесторы с учетом темпов роста российского рынка дают премию к развитым рынкам, однако в силу низких финансовых показателей рентабельности дают дисконт к развивающимся компаниям. Сравнение с аналогами на развивающихся рынках выглядит целесообразным, так как у аналогов на развитых рынках меньше потенциала для роста объема авиаперевозок, и они торгуются с дисконтом к компани-

ям, имеющи больше перспектив для роста. Наряду с прогнозируемым улучшением финансовых показателей российских перевозчиков обусловленных повышением топливной эффективности ВС и снижением затрат на обслуживание, существует потенциал роста мультипликаторов до показателей компаний на развивающихся рынках.

Обобщая описанные кризисные явления в отрасли авиаперевозок нужно отметить, что, несмотря на текущее положение авиаперевозчиков, органами государственной власти предпринимаются меры по разработке и созданию отраслевых нормативно-правовых актов, которые призваны в будущем вывести рынок из

затруднительного положения. В 2008 году была принята Транспортная стратегия

21

203021, которая во много должна была решить комплексные проблемы развития всех видов транспорта. В данном документе внимание по развитию авиации уделено недостаточное и оно в основном сводится преимущественно к крупным строительным проектам в области инфраструктуры. Данное направление очень важно, однако следует отметить, что инфраструктура вторична по отношению к главному объекту - общему состоянию рынка.

Министерством Транспорта РФ разработана «Стратегия развития воздушного транспорта до 2020 года». В рамках данного документа органами государственного регулирования рынка авиаперевозок предлагается, как одна из основных, мера по стимулированию ускоренной замены устаревших и изношенных парков воздушных судов. Замена ВС на более современные приведет к снижению операционных затрат, повышению топливной эффективности и, как итог, повышение эффективности всего бизнеса авиаперевозок.

В связи с стратегическими целями развития всего рынка у авиаперевозчиков складывается два важнейших бизнес блока: поиск источников финансирования в целях обновления парка ВС, а также необходимость учета влияния факторов ускоренного технологического развития, что приводит к обесценению эксплуатируемого парка. Последняя проблематика особо актуальна для лизинго-

21

«О Транспортной стратегии Российской Федерации»: утв. Распоряжением Правительства РФ от 22.11.2008 № 1734-р // «Собрание законодательства РФ». - 2008. - № 50, ст. 5977.

вых компаний, которые при оценке рисков дефолта эксплуатанта ВС прогнозируют будущую стоимость актива (ВС).

Текущий рынок финансирования купли-продажи ВС характеризуется дороговизной и недоступностью традиционных источников финансирования (банковские кредиты) и жесткое законодательное ограничение финансирования под гарантии экспортных агентств, которое приводит к повышенному интересу к новым источникам финансирования, доступным на рынках капиталов.

> Отечественные коммерческие банки снижают интерес к отрасли авиперевозок. В основном это связано с нестабильностью отрасли и банкротством ряда перевозчиков (SkyExpress, Авианова, Авиалинии Кубани, RedWings), ужесточение требований кредитования (Basel III), отсутствие доступности ликвидности по приемлемой цене на межбанковском рынке, около половины финансирования для авиакомпаний лидеров предоставляют банки Японии и Китая.

> Экспортные агентства (ECA), такие как EX-IM Bank (USA), COFACE, Hermes&KfW IPEX Bank, SACE, EDC, ChinaEximBank, ЭКСАР, занимают до 30% рынка финансирования купли-продажи ВС, но без тенденций к росту в связи с вступлением в силу ASU 2011. Стандарт ASU 2011 (Aircraft sector understanding 2011) был разработан в 2011 году Международной организацией по экономическому сотрудничеству и развитию (OECD). Цель данного стандарта - восстановить справедливую конкуренцию по отношению к покупателям из США и европейских стран, где располагаются заводы Airbus, которые не имеют права получать финансирование от EX-IM Bank и европейских экспортных кредитных агентств. В соответствии с новыми стандартами ASU 2011 все авиаперевозчики классифицированы на 8 групп в зависимости от уровня кредитных рисков. Произошла замена фиксированных ставок комиссий ЕСА за предоставление гарантии или страхового покрытия плавающими (с 4% до 8% для заемщиком с наиболее высоким кредитным рейтингом). Введено ограничение на использование фиксированных ставок (минимальные ставки финансирования ЕСА не ниже, чем ставка LIBOR или EURIBOR плюс установленная маржа). Максимальный срок финансирования - 12 лет, в сочетании с Basel III привел к сокращению до 6-7 лет. Ограни-

чение на размер финансирования до 80% для заемщиков с наиболее высокими кредитными рейтингами (до 85% для остальных заемщиков). Необходимость ипотеки ВС и двигателей.

> Лизинговое финансирование сейчас занимает 50% портфеля заказов отечественных перевозчиков. Основное ограничение данного источника финансирования - зависимость лизинговых компаний от материнских финансовых или банковских структур. На российском рынке в соответствии с рисунком 8 присутствуют компании: Авиакапитал-Сервис, GTLK, ПушЫпБтапсеСотрапу, Сбербанк Лизинг, ВЭБ Лизинг, ВТБ Лизинг. Ограниченность собственного капитала дочерних SPV структур приводит к невозможности дальнейшего расширения рынка с учетом текущих планов развития авиакомпаний.

Авиакапитал-Сервис GTLK

Ilyushin Finance Company

Сбербанк Лизинг I ВЭБ Лизинг

22

Источник: Ильюшин Финанс Ко.

Рисунок 8 - Крупнейшие лизинговые компании России.

Лимитирование текущих источников финансирования обновления отечественных парков ВС приводит к необходимости развития новых методов финансирования - операции Lease Back (далее LB - возвратный лизинг) и привлечение капитала на фондовом рынке и рынке капитала. Ведущие российские авиакомпании с 2012 года приступили к активному использованию схем LB. В рамках данной схемы авиакомпании продают ВС по будущей поставке с одновременным за-

22 Оценка внутрироссийского рынка операционного лизинга и возможности авиационного финансирования: Форум // Москва. Авиатранспортное обозрение: сайт, Москва, 2013. URL: http://www.ato.ru (дата обращения 30.09.2013)

ключением договора лизинга этой же единицы на условиях ежемесячных отчислений. Экономическая сущность данной операции - кредитование под залог судна. Основными преимуществами данного метода являются:

> получение от производителя наилучших цен и гарантии на заказанные ВС;

> передача финансирования PDP (платежи при строительстве ВС до поставки) на

лизингодателей;

> получение наилучших ставок лизинга за счет тендерных процедур.

На данный момент сделаны заказы на 201 единицу ВС по схеме LB (по данным журнала Air Finance journal (dealwatch), (2) 2013 в соответствии с таблицей 3). Развитие данного метода финансирования позволит в дальнейшем уменьшить финансовую нагрузку на авиаперевозчиков, а также приведет к решению основной задачи - ускорению обновления парков ВС.

Таблица 3 - Крупнейшие лизинговые компании по финансированию ВС.

23

Источник: Данные Air Finance Journal

Помимо схемы сделок LB новыми источником по сравнению с классическим кредитованием является рынок капиталов. Основными преимуществами данного источника финансирования являются: доступ к большему количеству потенциальных инвесторов, более выгодные ставки, отсутствие необходимости закладывать активы авиакомпании, менее строгие обязательства (ковенанты). Инструменты, которые применяются в рамках источника финансирования обновления парков авиакомпаний, представляют из себя еврооблигации, гаранти-

CL/PK Airfinance [Электронный ресурс] // Internal paper. - 2013. - Режим доступа: http://www.pkair.com.

рованные ECA, а также Enhanced Equipment Trust Certificates (усовершенствованные сертификаты для кредитования закупки оборудования - УСКЗ).

Облигации, гарантирование ECA, сочетают в себе более выгодные ставки, менее строгие обязательства, в том числе в отношении финансовой отчетности. С 2009 года Ex-ImBank США обеспечил финансирование облигаций на сумму более 5 миллиардов долларов США для иностранных авиакомпаний. Аналогичные финансовые продукты предлагают COFACE, Export Credits Guarantee Department, Euler Hermes и другие экспортные кредитные агентства (в первую очередь, для сделок с Airbus). Emirates привлек 509 миллионов долларов США с помощью двух выпусков облигаций, обеспеченных гарантиями Ex-ImBank, для финансирования трех Boeing 777-300, удачно рефинансировав финансирование, полученное в 2009 и 2010 годах: срок - в среднем от 4,9 до 6,3 лет, ставка - от 1,5% до 2% годовых. Ryanair привлек 156 миллионов евро с помощью облигаций, обеспеченных гарантиями Ex-ImBank, для финансирования семи Boeing 737: срок - 12 лет, ставка - 1.741%. LatamAirlines привлек 299 миллионов долларов США для финансирования двух 767-316 ER: срок - 12 лет, ставка - 1.9%. Российские авиакомпании на данный момент недостаточно используют возможности выпуска облигаций под ECA. Этому сопутствуют следующие причины: закрытость авиакомпаний и отсутствие ведения отчетности по стандартам GAAP или IFRS, неразвитость облигационного рынка. Переход на международные стандарты ведения отчетности, открытость операционных показателей позволят ряду ведущих отечественных авиакомпании в дальнейшем воспользоваться данными источниками привлечения финансовых ресурсов.

Enhanced Equipment Trust Certificates (УСКЗ) представляет из себя гибридные долговые инструменты корпоративного и структурированного финансирования, используемые для закупки авиационного оборудования. Суть данного метода заключается в том, что инвесторы, покупая данные сертификаты, формируют суверенный фонд, который в свою очередь выкупает пул ВС для сдачи в лизинг. Таким образом, обеспечением сертификатов является поток от лизинговых договоров. Право собственности остается за фондом до момента истечения срока

действия сертификатов. Используется компания специального назначения (owner trustee), финансируемая на 20% за счет акционерного капитала (equity), 80% за счет долгового капитала, посредством выпуска ETCs и продажи инвесторам. Для отечественных авиакомпаний ключевым элементов являются налоговые преимущества (по налогу на имущества юридических лиц) авиакомпаний и защита инвесторов при банкротстве. Аналогом американских фондов в российской практике является паевый инвестиционный фонд (данное лицо не является юридическим и освобождено от уплаты налога на имущество). Защита инвесторов в рамках процедуры банкротства состоит в том, что в случае дефолта лизингополучателей, собственность на ВС остается за суверенным фондом. Заявления судебной системы в отношении приоритета требований кредиторов по текущим платежам и платежам первой очереди в соответствии с российским законодательством о банкротстве перед требованиями кредиторов по зарегистрированным международным гарантиям могут быть расценены как изъятия из Варианта А статьи XI Протокола по авиационному оборудованию к Кейптаунской конвенции.

Преимущества по привлечению финансирования с рынка капитала являются ключевыми с точки зрения дальнейшего развития авиакомпаний и обновления парков ВС. Во многом проблемы, связанные с развитием в России облигационного заимствования и выпуском структурированных продуктов, обусловлены неразвитостью отечественного рынка капиталов. Дальнейшее развитие денежного рынка позволит увеличить возможности авиакомпаний и повысит привлекательность данного вида бизнеса.

Вслед за рассмотренными возможными современными источниками финансирования отечественного авиационного парка ВС, необходимо рассмотреть влияние ускоренной модернизации авиатехники на стоимостные параметры эксплуатируемых магистральных единиц. Резкий рост спроса на ВС нового типа (особенно на узкофюзеляжные ВС нового типа, например, Airbus 320neo и Boeing 737max) - в том числе по сравнению с 2007 годом - последним годом до экономического кризиса, провоцирует увеличение цены таких ВС и растущие

потребности в финансировании. Новые технологии диктуют увеличение стоимости новых типов по крайней мере на 3%-4% по сравнению с предшественниками, иначе это не рентабельно для изготовителей. В свою очередь, возрастание цен на новые ВС и снижение арендных ставок приводит к повышенному интересу к лизингу ВС возрастом не старше 10 лет. Лизинговые сделки с ВС возрастом до 10 лет составляют не менее 50% рынка авализинга, при этом прогнозы в отношении ВС возрастом старше 10 лет (с точки зрения сохранения их остаточной стоимости и ликвидности) неблагоприятны.

Незначительно отличающиеся летно-технические характеристики не влияют на стоимость техники. Сильно отличающиеся параметры совокупно с экономическими выгодами/экономией от эксплуатации влияют на спрос конкретного типа ВС. Данное наблюдение проявляется эмпирически на рынке купли-продажи ВС. В соответствии с графиком 4 показано падение возрастных групп ВС типа Boeing 737-300 в связи с ростом поставок Boeing 737 NG. Помимо макроэкономических рисков с даты начала продаж Boeing 737 NG (1997 г.) падение стоимости предыдущего поколения ускорилось.

24

Источник: AscendV1 Values/Onlinefleets 2013

График 4 - Снижение стоимости Boeing 737-300 и 737-800. На основе статистики, полученной по указанным ВС на российском рынке, сделаны следующие выводы:

Case studies [Электронный ресурс] // Ascend Advisory. - 2012-2013. Режим доступа: http://www.ascendworldwide.com/our-customers/case-studies/pk-air-finance-risk-modelling-and-financing-aircraft.html.

> первые 5-7 лет после ввода в эксплуатацию диапазон рыночных стоимостей старых типов аналогичен новым;

> после 5-7 лет эксплуатации рыночные стоимости начинают расходиться, и более старые типы проявляют большую неустойчивость, поскольку возможно они переходят в резервные провозные мощности;

> через 15 лет после ввода в эксплуатацию нового типа более старая техника продается только по стоимости скрапа;

> эти изменения подстегиваются экономическими спадами и ростом цен на топливо.

Влияние новых технологий на эксплуатационных затраты и стоимость ВС необходимо проанализировать на примере конкретных типов ВС старого и нового поколений. В соответствии с рисунком 9 представлено сравнение затрат Boeing 737-400 и Boeing 737-700.

4 000 USD 3 500 USD 3 000 USD 2 500 USD 2 000 USD 1 500 USD 1 000 USD 500 USD 0 USD

I Прямые затраты на ремонты

I Лизинговые платежи

I Топливо

Boeing 737-400 Boeing 737-700

25

Источник: Ascend Analysis of US DoT Form 41 Data 2013

Рисунок 9 - Сравнение затрат на 1 летный час (cost per block hour). На примере сравнения 737-700 и 737-400:

> стоимость топлива на блок-час снижена на 11%;

> стоимость владения на блок-час увеличена на 120%;

Case studies [Электронный ресурс] // Ascend Advisory. - 2012-2013. Режим доступа: http://www.ascendworldwide.com/our-customers/case-studies/pk-air-finance-risk-modelling-and-fmancing-aircraft.html.

> расходы на техобслуживание на блок час снижены на 50%.

Общие эксплуатационные расходы на блок-час снижены всего на 4%, поскольку стоимость владения 737-400 (стоимость лизинга или расходы по приобретению) снизилась, чтобы компенсировать относительно высокие расходы на топливо и техобслуживание. Для лизингодателя / финансиста это новость негативная, поскольку по сравнению с самолетом нового поколения их прибыль ниже. Таким образом, лизингодатели стремятся заключать договора лизинга на новые ВС, что обусловлено возможностью к повышению процентной ставки. При этом перевозчики, несмотря на рост лизинговых платежей при покупке ВС, в дальнейшем получают выгоды от низких операционных затрат. В РФ на данный момент около 60% эксплуатируемого парка ВС старше 15 лет. Количество заказов новой техники составляет всего 34% от объема текущего парка.

Актуальным в связи с данным процессом становится вопрос о необходимости совершенствования методов стоимостной оценки имущества авиакомпании, уделяя особое внимание основной структурной составляющей активов - воздушным судам. Результаты оценки стоимости ВС используются при купле-продаже ВС, передаче в лизинг, прогнозирования изменения стоимости ВС в плановом периоде, а также при определении выкупной рыночной стоимости в конце срока финансовой аренды. В зависимости от точности определения текущей и прогнозируемой рыночной стоимости ВС зависит оценка параметров рисков инвестора (требуемая норма доходности), а также данный аспект позволяет лизингодателю определить риск покрытия инвестиционных затрат в случае возврата предмета сделки лизинга при дефолте заемщика.

1.2. Структура имущественного комплекса авиакомпании. Воздушное судно как объект стоимостной оценки: цели оценки и исследование факторов, влияющих на стоимость ВС

Понятие имущества авиакомпании включает в себя совокупность движимых и недвижимых вещей, используемых для извлечения дохода. Проведенный

анализ отчетностей 22-х крупнейших российских авиаперевозчиков (в сравнении с 42-мя иностранными аналогами) показал, что среднеотраслевая структура активов состоит из следующих элементов: воздушные суда (58%), здания и сооружения (26%). При этом машины и оборудование составляют 15% от совокупных активов, прочие активы - 1%. Таким образом, в соответствии с рисунком 10 важнейшей составляющей основных фондов российской авиакомпании является воздушное судно.

Источник: Данные автора (на основе данных отчетности авиакомпаний ТОП-22)26

Рисунок 10 - Среднеотраслевая структура активов российских авиакомпании.

При рассмотрении структуры активов авиакомпании в отчет о финансовом положении включен операционный лизинг со сроком договоров более 12 месяцев. Фактически происходит отражение текущей аренды ВС в активах арендатора в качестве прав использования (right of use approach).

Финансовый лизинг предусматривает следующие особенности:

> длительный срок (для воздушного судна, далее - ВС, срок равен периоду до 15 лет эксплуатации);

> по окончании срока договора ВС переходит в собственность лизингополучателя;

26 Новый стандарт учета лизинговых сделок в МСФО влияние на отчетность авиакомпаний: Форум // Москва. Авиатранспортное обозрение: сайт, Москва, 2013. URL: http://www.ato.ru (дата обращения 30.09.2013)

> при заключении договора ВС сразу ставится на баланс получателя и амортизируется, лизингополучатель несет финансовые расходы;

> при прочих равных повышает долговую нагрузку компании;

> обязательства ставятся на баланс по дисконтированной стоимости. Операционный лизинг ВС характеризуется:

> срок договора значительно меньше срока полезного использования;

> по окончании договора ВС возвращается лизингодателю/договор возобновляется;

> расходы по лизингу относятся на себестоимость;

> обязательства по договору являются забалансовыми и приводятся в примечаниях к отчетности по недисконтированной стоимости.

Данный метод учета состава активов для российских игроков является оправданным, так как на практике многие отечественные авиаперевозчики заключают краткосрочные договора аренды ВС, оставляя право собственности за арендодателем и отражая данные операции на забалансовых счетах. В результате данной операции активы увеличиваются на сумму прав пользования ВС в операционном лизинге (34%),обязательства возрастают на сумму дисконтированных платежей по операционному и финансовому лизингу (49%). Реклассификация данных операций авиакомпаний приводит к падению чистых активов (10%). Включение прав пользования ВС в активы авиакомпаний, в свою очередь, приводит к увеличению амортизационных отчислений (в 2,8 раза) и показателя EBITDA (на 62%). Необходимо отметить, что процентные платежи по операционному лизингу классифицируются как затраты по финансовой деятельности авиакомпании (рост на 57%).

Нивелирование разницы в отражении финансового и операционного лизинга на практике позволит пользователям отчетности выявить более точное финансовое положение авиакомпаний. Повысится прозрачность деятельности ряда игроков, которые в настоящее время искажают свои финансовые показатели, занижая величину активов для целей избегания налога на имущество, снижая показатель EBITDA, включая расходы по операционной аренде в себестоимость

оказания услуг. В данной ситуации важную роль в анализе хозяйственной деятельности российских авиакомпаний приобретает показатель EBITDAR (прибыль до налогообложения, процентов, износа, амортизации и аренды).

Проведенный анализ иностранных источников показал, что европейский Совет по международным стандартам финансовой отчетности (IASB) и американский Комитет по стандартам оценки (FASB) в настоящее время разрабатывают единый стандарт учета арендных и лизинговых сделок в МСФО (IFRS) и ГААП (GAAP). Основные задачи, которые были поставлены для разработки единого стандарта учета лизинговых контрактов:

> включение операционного лизинга со сроком договора более 12 месяцев в отчет о финансовом положении компании (баланс);

> нивелирование разницы в отражении финансового и операционного лизинга;

> отражение лизингового ВС в активах арендатора: права использования (right of use approach).

В новом стандарте в отчете о прибылях и убытках расходы по лизингу могут учитываться по одному из указанных способов (материалы встречи FASB и IASB в июне 2012 г.):

> первый метод: за срок договора потребляется значительная часть актива - расходы выше в начале договора;

> второй метод: за срок договора потребляется незначительная часть актива -расходы равномерны на протяжении всего договора (для земельных участков и определенных видов недвижимости).

Для ВС будет применяться первый способ в связи с ограниченностью срока отношений по аренде. Обязательства отражаются как дисконтированной стоимость будущих платежей, права пользования отражаются за минусом амортизации по периодам, в соответствии с таблицей 4.

Таблица 4 - Пример отражения операционного лизинга на балансе авиакомпании.

Периоды 0 1 2 3 4 5

Баланс

Права пользования 253 202 152 101 51 0

Обязательства 253 208 160 110 57 0

Отчет о прибылях и убытках

Периоды 1 2 3 4 5

Проценты по лизинговым платежам 15 12 10 7 3

Амортизация 51 51 51 51 51

Источник: Данные автора

Перед тем как провести анализ факторов стоимости необходимо определить цели оценки ВС как объекта оценки. В настоящее время на российском рынке оценка стоимости воздушного судна ведется в четырех целях: сделки купли-продажи на вторичном рынке российских и иностранных ВС, оценка в целях залога, оценка при передаче ВС в финансовый или операционный лизинг (также оценка будущей стоимости с учетом сроков лизинга), определение таможенной стоимости при пересечении границы. Наиболее востребованной процедурой оценки является определение рыночной стоимости при передаче ВС в финансовый лизинг. Также лизингодатель в рамках соглашений зачастую ставит условие по переоценке ВС ежегодно, с целью определения рыночной стоимости на дату составления отчетности, а также расчет потенциальных рисков в случае дефолта заемщика. Порядка 70% всех ВС в мировом парке находятся в финансовом или операционном лизинге.

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Терентьев Антон Николаевич, 2014 год

СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ I. Нормативные правовые акты

1. Акт о дерегулировании рынка авиауслуг: [заключен в г. Вашингтоне 5 апр. 1978 г.: по состоянию на 1 янв. 2005 г.] - Вашингтон: Вашингтон пост, 1978. -№92. - 175 с.

2. Воздушный кодекс Российской Федерации: [федеральный закон принят Гос. Думой 19 февраля 1997 г.: по состоянию на 25 дек. 2012 г.] - М.: Собрание законодательства РФ, 1997. - №12. - 1383 с.

3. Конвенция о международной гражданской авиации: [заключена в г. Чикаго 7 дек. 1944 г.: по состоянию на 1 янв. 2000 г.] - Документ опубликован не был.

4. Конституция Российской Федерации: офиц. текст. - М.: Собрание законодательства РФ, 2009. - №4. - 445 с.

5. Методические рекомендации по определению себестоимости рейсов ВС ГА - ДВТ Минтранса РФ: [приказ МПИЭ Республики Коми №39 утвержден министром МПИЭ Республики Коми 2 апр. 2010 г.: по состоянию на 2 апр. 2010 г.] -URL: http://mmprom.rkomi.ru/.

6. Наставление по технической эксплуатации и ремонту авиационной техники в Гражданской авиации РФ [утв. Приказом Минтранса №ДВ-58 от 20 июн. 1994 г.: по состоянию 1 янв. 2001 г.] - Документ опубликован не был.

7. О государственном регулировании развития авиации: [федеральный закон №10-ФЗ принят Гос. Думой 10 дек. 1997 г.: по состоянию на 23 июл. 2010 г.] - М.: Собрание законодательства РФ, 1998. - №2. - 226 с.

8. О финансовой аренде (Лизинге): [федеральный закон №164-ФЗ принят Гос. Думой 11 сен. 1998 г.: по состоянию на 28 июн. 2013 г.] - М.: Собрание законодательства РФ, 1998. - №44. -5394 с.

9. О несостоятельности (банкротстве): [федеральный закон №127-ФЗ принят Гос. Думой 27 сен. 2002 г.: по состоянию на 28 дек. 2013 г.] - М.: Собрание законодательства РФ, 2002. - №43. -4190 с.

10. Об оценочной деятельности в Российской Федерации: [федеральный закон №135-ФЗ принят Гос. Думой 16 июл. 1998 г.: по состоянию на 02 июл. 2013 г.] -М.: Собрание законодательства РФ, 1998. - №31. -381 с.

11. Об утверждении федерального стандарта оценки Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО №1): [приказ Минэкономразвития РФ №256 утвержден министром 20 июл. 2007 г.: по состоянию на 22 окт. 2010 г.] - М.: Российская газета, 2007. - №194. -43 с.

12. Об утверждении федерального стандарта оценки Цель оценки и виды стоимости (ФСО №2): [приказ Минэкономразвития РФ №255 утвержден министром 20 июл. 2007 г.: по состоянию на 22 окт. 2010 г.] - М.: Российская газета, 2007. -№194. -48 с.

13. Об утверждении федерального стандарта оценки Требования к отчету об оценке (ФСО №3): [приказ Минэкономразвития РФ №254 утвержден министром 20 июл. 2007 г.: по состоянию на 22 окт. 2010 г.] - М.: Российская газета, 2007. -№194. -48 с.

14. Об утверждении федеральных авиационных правил Общие правила воздушных перевозок пассажиров, багажа, грузов, требования по обслуживанию пассажиров, грузоотправителей и грузополучателей: [приказ Министерства Транспорта РФ №82 утвержден министром от 28 июня 2006 г.: по состоянию на 2 апр. 2002 г.] - М.: Российская газета, 2007. - №225. -125 с.

15. О внесении изменений в Таможенный тариф Российской Федерации в отношении отдельных видов гражданских самолетов: [постановление Правительства РФ №844 утвержден председателем Правительства РФ 6 дек. 2007 г.: по состоянию на 6 дек. 2007 г.] - М.: Российская газета, 2007. - №277. -143 с.

16. О внесении дополнения во временную инструкцию по лицензированию перевозочной и другой деятельности, связанной с осуществлением транспортного процесса на воздушном транспорте в Российской Федерации: [приказ ФАС РФ №158 утвержден директором ФАС РФ 28 июл. 1998 г.: по состоянию на 23 ноя. 1999 г.] - М.: Экономика и жизнь, 2000. - №22. -32 с.

17. Таможенный кодекс Таможенного союза: [утв. Решением Межгосудар-

ственного Совета ЕврАзЭС на уровне глав государств №17 от 27 ноя. 2012 г.: по состоянию на 16 апр. 2010 г.] - М.: Собрание законодательства РФ, 2010. - № 50. 6615 с.

18. Транспортная стратегия России 2030 года: [распоряжение Правительства РФ №1734-Р утвержден председателем Правительства РФ 22 ноя. 2008 г.: по состоянию на 22 ноя. 2008 г.] - М.: Собрание законодательства РФ, 2008. - №50. -5977 с.

II. Книги, монографии, авторефераты, сборники научных трудов,

статистические сборники

19. Акимова, Н.Ф. О современном подходе к расчету рентабельности авиаперевозок / Н.Ф. Акимова. - Москва: Труды Государственного технологического университета им. К.Э. Циолковского, 2000.- 54 с.

20. Андреев, A.B. Организационно-экономические механизмы развития стратегического управления конкурентоспособностью продукции авиакомпании: автореферат дис. на соиск. учен.степ. канд. экон. Наук: 08.00.05 / Андрей Викторович Андреев. - М., 2003. - 11 с.

21. Артамонов, Б.В. Методология изучения, закономерности и проблемы развития мирового рынка авиатранспортной продукции: автореферат дис. на соиск. учен.степ. канд. экон. Наук: 08.00.10 / Борис Викторович Артамонов - М, 1988. -5 с.

22. Артамонов, Б.В. Рынок международных авиаперевозок: особенности и проблемы развития / Б.В. Артамонов. - Москва: Воздушный транспорт, 1992. - 128 с.

23. Артамонов, Б.В. Стратегия управления авиапредприятием / Б.В. Артамонов. -Новгород: Талаам, 2002. - 111 с.

24. Балашов, Б.С. Система мирового воздушного транспорта и российская гражданская авиация / Б.С. Балашов, В.М. Тихонов. - Москва: Правовая культура, 1999. - 180 с.

25. Белых, Л.П. Реструктуризация предприятий / Л.П. Белых, М.А. Федотова. -Москва: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. - 231 с.

26. Беер, Р. Без страха перед «черной пятницей» / Ф. Бергер, Р. Беер. - Москва: Интеэксперт, 1998. - 235 с.

27. Ван Х.Т. Формирование организационно-экономических механизмов интеграции авиаперевозчиков в условиях развития российского авиатранспортного рынка»: автореферат дис. на соиск. учен.степ. канд. экон. Наук: 08.00.05 / Х.Т. Ван. -М. - 2003. - 15 с.

28. Гохан, П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / П. Грохан. -Москва: Альпина Бизнес Букс, 2004.- 171 с.

29. Гражданская авиация в России. Статистический ежегодник // - Москва: ФСГС.

- 2008. - 88 с.

30. Грязнова, А.Г. Финансово-кредитный энциклопедический словарь / А.Г. Гряз-новой. - Москва: Финансы и статистика, 2002. - 481 с.

31. Грязнова, А.Г. Оценка бизнеса / А.Г. Грязнова, М.А. Федотова. - Москва: Финансы и статистика, 2008. - 212 с.

32. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов / А. Дамодаран. - Москва: Альпина Бизнес Букс, 2007. - 311 с.

33. Десмонд Гленн, М. Руководство по оценке бизнеса / М. Десмонд Гленн, Э. Келли Ричард. - Москва: Оценка и управление, 1996. - 111 с.

34. Дубинина, В.Г. Сценарная модель экономических прогнозов авиакомпании / В.Г. Дубинина. - Москва: Едиториал УРСС, 2005. - 130-134 с.

35. Елисеев, Б.П. Воздушное право: Учебник для бакалавров / Б.П. Елисеев, Б.П. Сквиркин. - Москва: Издательско-торговая корпорация Дашков и К, 2012. -200212 с.

36. Инженерно-аналитический вестник // Москва: РусАэро Инфо. - 2008. - 101 с.

37. Информационный бюллетень: Авиационный рынок. // Москва: РусАэро Инфо.

- 2008. - 51 с.

38. Касьянчик, В.Д. Эффективность эксплуатации международных авиалиний / В.Д. Касьянчик, Е.А. Олесюк. - Москва: Бридж, 1994. - 50 с.

39. Ковалев, А.П. Оценка стоимости машин, оборудования и транспортных средств / А.П. Ковалев, А.А. Кушель, В.С. Хомяков. - Москва: Интерреклама, 2004. - 225 с.

40. Косиченко, Е.Ф. Совершенствование управления транспортом в условиях экономической реформы (на примере гражданской авиации) / Е.Ф. Косиченко. -Москва: Транспорт, 1996.- 115 с.

41. Костромина, Е.В. Взаиморасчеты и финансовое планирование авиакомпании при выполнении международных воздушных перевозок / Е.В. Костромина. -Москва: НОУ ВКШ Авиабизнес, 2008. - 190 с.

42. Костромина, Е.В. Экономика авиакомпании / Е.В. Костромина. - Москва: НОУ ВКШ Авиабизнес, 2008. - 199 с.

43. Колер, Т. Стоимость компаний: оценка и управление / Т. Коупленд, Т. Котлер, Д. Муррин. - Москва: Олимп-Бизнес, 2005. - 251 с.

44. Курочкин, Е.П. Системные проблемы измерения финансовых показателей авиаперевозок / Е.П. Курочкин. - Москва: ФГУП «ВИМИ», 2002. - 9-12 с.

45. Лужанский, Б.Е. Методика оценки рыночной стоимости воздушных судов / Б.Е. Лужанский. - Москва: Стандарты РОО 21-04-98, 1998. - 11 с.

46. Мазура, И.И. Реструктуризация предприятий и компаний / И.И. Мазура. -Москва: Высшая школа, 2000. - 111 с.

47. Мирошниченко, А.В. Экономика, организация и планирование в гражданской авиации / А.В. Мирошниченко. - Москва: Транспорт, 1993. - 116 с.

48. Окулов, В.М. Эффективность пассажирских перевозок/ В.М. Окулов, Е.П. Курочкин. - Москва: НОУ ВКШ Авиабизнес, 2008. - 112 с.

49. Пратт, Ш. Руководство по оценке бизнеса / Ш. Пратт. под ред. д.э.н. профессора В.М. Рутгайзера. - Москва: Квинтоконсалтинг, 2000. - 411 с.

50. Полозов-Яблонский, А.А. Определение синергетического эффекта участия авиакомпании в альянсах / автореферат дис. на соиск. учен.степ. канд. экон. Наук: 08.00.10 / Александр Алексеевич Полозов-Яблонский. - М., 2007. - 15 с.

51. Российский статистический ежегодник // Госкомстат России. - М. - 2008.

52. Сорос, Дж. Алхимия финансов / Дж. Сорос. - Москва: Инфра-М, 1996. - 52с.

53. Скуратов, К.С. Управление развитием авиакомпании в современных условиях автореферат дис. на соиск. учен.степ. канд. экон. Наук: 08.00.10 / Кирилл Станиславович Скуратов - М. - 2003. - 15 с.

54. Ушморова, О.В. Реструктуризация авиакомпании в условиях отраслевого структурного кризиса / автореферат дис. на соиск. учен.степ. канд. экон. Наук: 08.00.10 / Ольга Викторовна Ушморова. - М., 1998. - 15 с.

55. Филева, Н.В. Формирование системы оперативного управления экономической деятельностью авиакомпании в условиях реструктуризации рынка / автореферат дис. на соиск. учен.степ. канд. экон. Наук: 08.00.05 / Наталья Викторовна Филева. - М. - 2005. - 5 с.

56. Фридлянд, А. А. Регулирование деятельности авиаперевозчиков: учеб, пособие, ч. 1. / А. А. Фридлянд, Т. П. Чубакова. - М.: Вестник МГТУ ГА, 2000. -68 с.

57. Бейли, Дж. Инвестиции / У. Шарп, Дж. Бейли. - Москва: ИНФРА-М, 1998. -169 C.

58. Щербаков, В.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / В.А. Щербаков, Н.А. Щербакова. - Москва: Омега-Л, 2007. - 181 с.

III. Книги, монографии, авторефераты, сборники научных трудов

зарубежных авторов

59. Clark, T. LAE perfects its progeny / Т. Clark. - New York: Aircraft Economics, 2008. - 21-28 p.

60. Damodaran, A. Investment Valuation. Tools and Techniques for Determing the Value of Any Asset / A. Damodaran. - New York: John Wiley & Sons, Inc., 2002. - 99 p.

61. Feldman, D. Going Global: The Risks and rewards of airline alliance-based network strategies. In G.F.Bulter. / D. Feldman., М. Zea. - New York: McGraw Hill, 1998. -549 p.

62. Hallerstrom, N. Going Round in Cycles / N. Hallestorm, J. Melgaard. - London: Airfinance Journal, 2011. - 57-62 p.

63. Holloway, S. Aircraft acquisition Finance / S. Hollaway. - London: Pitman Publishing, 1992. - 77 p.

64. Karathanassis, G. Empirical Valuation Models: How Useful Have They Been? / G. Karathanassis. - New York: Accounting and Business Research, 1983. - 292 p.

65. Pratt, S.P. Valuing a Business: analysis and appraisal of closely held companies / S.P. Pratt. - New York: BUSINESS ONE IRWIN, 1989. - 511 p.

66. Roberts, P. Low Costs - The Key to Airline Success as Pricing becomes Increasingly Market Driven. Jenkins / P. Roberts, M. Roach. - Oakdale, NY: Handbook of Airline Economics, 2002. - 285-289 p.

67. Sebastian, L. Strength and weaknesses of NPV analysis and its application of aircraft valuation: Thesis / Sebastian Loure Strength Embry. - Riddel Aurenctical University, 1999. - 45 p.

68. Stewart, B. The Quest For Value: a Guide for Senior Managers / B. Stewart. New York: Harper Collins Publishers, 1991. - 289 p.

69. Spiegel, R. Murray Theory and Problems of Statistics 2ed / R.Murray Spiegel. -New York:, McGraw-Hill, 1991. - 90 p.

70. Van Doselaar M. Leading indicators for aircraft valuation: Thesis / Van Doselaar. -University Roterdamm, 1998. - 51 p.

71. Wells, A. Air transportation: A management perspective / A. Wells. - New York: Belmont: Wadsworth Publishing company, 2000. - №5. - 232 p.

IV. Статьи из периодических изданий

72. Браум, Дж. Рынок нефтяных продуктов / Дж. Браун // Газета ведомости. -2006. - №16.- С. 15-17.

73. Бурочкин, Е.В. Системные проблемы измерения финансово-экономических показателей авиаперевозок / Е.В. Бурочкин, Е.П. Курочкин // Информационные технологии в проектировании и производстве, ВИМИ. - 2002. - 1 февраля.

74. Дубинина, В.Г. Прогнозирование пассажирского спроса на авиаперевозки с учетом эластичности рынка / В.Г. Дубинина // Новейшие достижения науки и техники на транспорте, часть 3, Вестник Южно-Уральского государственного университета. - 2004. - C. 178-184.

75. Зверева, П. Поиски модели / П. Зверева // Авиатранспортное обозрение. -2008. - С.8.

76. Зверева, П. Капиталистическое соревнование / П. Зверева // Авиатранспортное обозрение. - 2007. - С.40.

77. Зверева, П. Топтание на месте / П. Зверева // Авиатранспортное обозрение. -2008. - С.102.

78. Зверева, П. Браки на небесах. Перевозчики присматривают партнеров / П. Зверева // Компания. - 2004. - № 36. С. 332.

79. Казачкова, Е. Большие надежды / Е. Казачкова // Авиатранспортное обозрение. - 2008. - С. 23.

80. Комаров, А. Лидеры решают все / А. Комаров // Авиатранспортное обозрение.

- 2007. - С.28.

81. Комаров, А. Нарушители спокойствия / А. Комаров // Авиатранспортное обозрение. - 2007. - С.38.

82. Комаров, А. Ни революции, ни эволюции / А. Комаров // Авиатранспортное обозрение. - 2008. - С.158.

83. Лужанский, Б.Е. Методика оценки рыночной стоимости воздушных судов / Б.Е. Лужанский // Московский оценщик. - 2001. - № 2(9). - С. 30 - 44.

84. Окулов, В.М. Система прогнозирования доходности регулярных рейсов авиакомпании / В.М. Окулов // Патент на полезную модель №56671, Госреестр РФ. -2006.

85. Окулов, В.М. Система расчета рентабельности пассажирских авиаперевозок / В.М. Окулов // Патент №56675, Госреестр РФ. - 2006.

86. Пядушкин, М. Соседи помогут / М. Пядушкин // Авиатранспортное обозрение. - 2008. - С.136.

87. Пядушкин, М. Неутешительная стабильность/ М. Пядушкин // Авиатранспортное обозрение. - 2007. - С.120.

88. Сапожников, А. Равнение на центр / А. Сапожников // Авиатранспортное обозрение. - 2007. - №47. - С.16.

89. Синицкий, А. Подъем или кризис? / А. Синицкий // Авиатранспортное обозрение. - 2007. - №47. - С.7.

90. Синицкий, А. Рост уверенный / А. Синицкий // Авиатранспортное обозрение.

- 2008. - С.8.

91. Синицкий, А.М. Российский рынок авиационного керосина / А. Синицкий // Авиатранспортное обозрение. - 2011. - №4. - С. 12.

92. Спарако, П. Воздушный транспорт снова на подъеме? / П. Спарако // Авиатранспортное обозрение. - 2008. - №47. - С. 31-34.

93. Стародомский, О. Сколько самолетов потребуется авиакомпаниям через 10 лет? / О. Стародомский, И. Самойлов // Авиатранспортное обозрение. - 2007. -№47. - С.22-27.

94. Строков, П. Российский рынок авиационного керосина / П. Строков // Авиатранспортное обозрение. - 2008. - С. 106.

95. Теплова, Э.А. Модели планирования доходных ставок пассажирских рейсов / Э.А. Теплова // Информационные технологии в техническом и социально-экономической системах, МГТУ Станкин, Выпуск 3 том 2. - 2005. - С. 88-90.

96. Тришин, В.Н. Об оценке специализированных и квазиспециализированных основных средств / В.Н. Тришкин // Вопросы оценки. - 2009. - №3. - C. 2-28.

97. Федоров, И.А. Защита доходов авиаперевозок / И.А. Федоров // Известия вузов Северо-Кавказского региона, приложение №3. - 2006, С. 34-37.

98. Фридлянд, А.А. Можно ли достоверно оценить стоимость российской авиакомпании? / А.А. Фридлянд // Авиатранспортное обозрение. - 2003. - №45.

99. Фридлянд, А.А. Рыночные структурные преобразования и экономическое состояние предприятий воздушного транспорта / А.А. Фридлянд // Аэропорт-сервис: новости. - 1998. - №4.

100. Фридлянд, А.А. Финансовое положение авиаперевозчиков и актуальные задачи регулирования российского авиатранспортного рынка / А.А. Фридлянд // Авиационный рынок: информация, новости, комментарии. - 1999. - №1 (84).

101. Фридлянд, А.А. Финансово-экономическое состояние авиапредприятий / А.А. Фридлянд // Авиакомпания. - 1997. - №6.

102. Фридлянд, А.А. Прогнозирование перспективной платежеспособности авиапредприятия / А.А. Фридлянд, Д.А. Фридлянд // Авиационный рынок. - 2002. - №12 (167).

103. Фридлянд, А.А. Сколько стоит российский авиационный бизнес? / А.А. Фридлянд, Т.П. Чубукова // Авиаглобус. - 2006. - №2 (46).

104. Экономика, организация, планирование и управление в ГА. - Рига: РКИИГА. - 1979. - С. 23-126.

V. Статьи из периодических изданий зарубежных авторов, базы данных

105. Barrie, C. Not so plain sailing. / C. Barrie // Professional engineering. - 1998. -№11 (21). - P. 31-32.

106. Brown, G. T. Free Cash Flow" Appraisal. A better way? / G.T. Brown // The Appraisal Journal. - 1996. - №64 (2). - P. 171-182.

107. Butowski, P. Russian industry fails restructure challenge / P. Bitowski // Jane'sDefenseWeekly. - 2008. - №1 (3).

108. Business Valuation Review. - 1992. - The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Develiping Capitalization Rates: An Extension of Previous of Previous Build-up Methodologies Based Upon the Capital Asset Pricing Model., p. 14.

109. Casamayou, J. We want to be a global player / J. Casamayou, P. Condom // In-teravia. - 2000. - №54 (254). - P. 15.

110. Clark, T. IAE perfects its progeny / T. Clark // Aircraft economics. - 2001. -№31. - P. 21-28.

111. Cole, Jeff. Being Seriously Studies Development of Longe range 747 with Added seats / C. Goldsmith // Wall street journal. - 1999. - №А. - P.A14

112. Handley, C.R. Turbulent times. Asian crisis halts aerospace dreams / C.R. Hand-ley // Jane's Defense Weekly. - 1998. - №1.

113. Hallestorm, N. Modelling aircraft / N. Hallestorm// PK airfinance note. - 2010. -№12. - P. 1-62.

114. Hallestorm N. Going round in Cycles / N. Hallestorm, J. Melgaard // Airfinance Journal. - 1998. - №1. - p. 7.

115. Harvey, C.R. Finance Project Valuation / C.R. Harvey // Duke edu. - 2001. -№1. - p. 12

116. International Financial Reporting Standards, Including International Accounting Standards. - UK, London: International Accounting Standards Committee Foundation

(IASCF). - 2005.

117. Goldsmith C. Airbus orders Hit a record / C. Goldsmith // Wall street journal. -2000. - №А. - P.A14

118. Greenslet, Edmund Airline Statistics / E. Greenslet // The airline monitor. -2000. - №11 (1). - P. 11-13.

119. McClenahen, J. Flying high, boeing isn't soaring / J. McClenahen // Industry Week. - 2000. - №1(11). - P.11.

120. O'Connor, A. The price is right. / A. O'Connor // Airfinance Journal. - 1994.

121. Stocks, Bonds, Bills, and Inflation. - 2007 Yearbook, Ibbotson Associates.

122. Seymour, P. Counting the cost of Boeing's winning 737 workhouse / P. Seymour // Aircraft Economics. - 1999. - №37. - P. 21-22.

123. Shallcrose, J. Does maintenance quality really affect asset value / J. Shallcrose // Aircraft Economics. - 1995. - №20. - P. 21-22.

124. Skinner, S. Master of cycle / S. Skinner // Airline business. - 1998. - №55. - P. 5.

125. Woolsey, J. Chansing the 747. / J. Woolsey // Air Transport World. - 1998. -№35(11). - P. 32.

VI. Интернет - источники

126. Оценка внутрироссийского рынка операционного лизинга и возможности авиационного финансирования: Форум Авиационное финансирование и лизинг в России и СНГ [Электронный ресурс] // Авиатранспортное обозрение. - 2013. -Режим доступа: http://www.ato.ru.

127. Последние тенденции на рынке авиационного финансирования: Форум Авиационное финансирование и лизинг в России и СНГ [Электронный ресурс] // Авиатранспортное обозрение. - 2013. - Режим доступа: http://www.ato.ru.

128. Рейтинги грузовых и пассажирских перевозок [Электронный ресурс] // Транспортная клиринговая палата. - 2013. Режим доступа: http: //www.tch.ru/rus/stat/doc/.

129. Особенности оценки воздушных судов [Электронный ресурс] // Форум Airclaims. - 2011. - Режим доступа: http://www.airclaims.ru.

130. Состояние и перспективы развития гражданской авиации России: Форум

[Электронный ресурс] // Вестник ФАВТ. - 2013. - Режим доступа: http://www.atminst.ru/up_files/doklad_1_29-01-2013.pdf.

131. Усилия государства для развития региональных авиаперевозок в Российской Федерации [Электронный ресурс] // Конференция по развитию рынка региональных авиаперевозок в рамках VI международного форума «Транспорт России». -2012. - Режим доступа: http://www.mintrans.ru/news/detail.php7ELEMENT_ID =19346.

132. Фридлянд А.А. Экономика российских авиакомпаний: основные тенденции [Электронный ресурс] / А.А. Фридлянд // Авиатранспортное обозрение. - 2013. -Режим доступа: http://www.ato.ru/content/rossiyskie-aviakompanii-po-itogam-2012-goda-dostigli-operacionnoy-rentabelnostiAir Transport Association // Monthly Fuel Cost and Consumption. - 2012 February. - Режим доступа: http : //www. airlines. org/Pages/Home. aspx.

133. Annual report 2012 [Электронный ресурс] // IATA Outlook. - 2012. Режим доступа: http://www.iata.org/publications/economics/Pages/outlook.aspx.

134. Case studies [Электронный ресурс] // Ascend Advisory. - 2012-2013. Режим доступа: http://www.ascendworldwide.com/our-customers/case-studies/pk-air-finance-risk-modelling-and-financing-aircraft.html.

135. Current Market Outlook [Электронный ресурс] // Retrieved from the World Wide Web. - 2010-2012. - Режим доступа: http://www.boeing.com/commercial /cmo/index.html.

136. CL/PK Airfinance [Электронный ресурс] // Internal paper. - 2013. - Режим доступа: http://www.pkair.com.

137. Forecasting process [Электронный ресурс] // 1САО, Международная организация гражданской авиации. - 2013. Режим доступа: http : //www.icao .int/publications/Pages/ICAO-Journal .aspx?year=2014&lang=en.

138. Market Research Quarterly [Электронный ресурс] // AEA (Association of European Airlines, Ассоциация европейских авиаперевозчиков). - Year Issues 2003, 2004, 2005. Режим доступа: http://www.aea.be.

139. Quarterly report [Электронный ресурс] // Airfinance deals database. - 2012. Режим доступа: http://www.airfinancejournal.com/dealsdatabase.

140. The Airline Monitor [Электронный ресурс] // Greenslet. - 2012 vol. 1-11. -Режим доступа: http://www.airlinemonitor.com.

141. WATS [Электронный ресурс] // World Air Transport Statistics. - 2013. Режим доступа: http ://www. iata. org/publications/Pages/wats. aspx.

Приложение А

(обязательное) Точность прогнозов АРРМ модели

30,00% 20,00% 10,00%%

10

средняя ошибка узкофез. стандартное отклонение

-40,00%%

Источник: Данные автора

График А. 1 - Достоверность модели АРБЫ для модели МО-83 по годам (узкофюзеляжный).

30,00%%

20,00%%

10,00%%

0,00%%

-10,00%%

-20,00%%

средняя ошибка узкофез. стандартное отклонение

10

Источник: Данные автора График А.2 - Достоверность модели APFM для модели Б737-300 по годам (узкофюзеляжный).

30,00%

20,00%

10,00%%

-20,00°%

средняя ошибка узкофез. стандартное отклонение

10

Источник: Данные автора График А.3 - Достоверность модели APFM для модели АпЪш320по годам (узкофюзеляжный).

30,00%

20,00%

10,00%

средняя ошибка узкофез. стандартное отклонение

10

Источник: Данные автора График А.4 - Достоверность модели APFM для модели Б757-200 по годам (узкофюзеляжный).

средняя ошибка узкофез. стандартное отклонение

60,00%% 50,00%% 40,00%% 30,00%% 20,00%% 10,00%% 0,00%% -10,00%% -20,00%% -30,00%% -40,00%%

Источник: Данные автора График А.5 - Достоверность модели АРБМ для модели БС-10-30 по годам (широкофюзеляжный).

60,00%% 40,00%% 20,00%%

-80,00%%

-100,00%

10

средняя ошибка узкофез. стандартное отклонение

Источник: Данные автора

График А.6 - Достоверность модели APFM для моделиБ747-200 по годам (широкофюзеляжный).

80,00% 60,00% 40,00% 20,00%

-60,00%

средняя ошибка узкофез. стандартное отклонение

10

Источник: Данные автора

График А.7 - Достоверность модели APFM для моделиБ747-200 по годам (широкофюзеляжный).

(обязательное) Показатели чувствительности доходной модели

Таблица Б.1 - Расчет стоимости ВС на основании вариации выручки.

Ставка дисконтирования 12%

Текущая рыночна я стоимость $35 792 748

1995 0,09 0,102 0,083 156 876 000 2 816 444

1996 0,08 0,100 0,081 175 294 740 2 750 773

1997 0,09 0,106 0,084 169 157 801 2752331

1998 0,09 0,113 0,089 171 900 595 2751638

1999 0,10 0,121 0,099 173 572 843 2 313 948

2000 0,10 0,125 0,106 172 725 318 1 741 064

2001 0,11 0,126 0,108 168 569 521 1 452 561

2002 0,10 0,125 0,107 173 827 400 1 322 522

2003 0,11 0,132 0,108 172 393 908 1 578 992

2004 0,11 0,136 0,109 171 956 533 1 558 580

2005 0,12 0,140 0,110 171 160 637 1 583 027

2006 0,12 0,146 0,115 177 774 340 1 516 322

2007 0,13 0,152 0,117 182 139 830 1 563 806

2008 0,12 0,149 0,121 178 428 393 1 074 151

2009 0,13 0,152 0,124 178 842 506 982 037

2010 0,13 0,156 0,127 179 141 141 896 838

2011 0,13 0,160 0,129 179 324 297 845 791

2012 0,14 0,163 0,132 179 391 974 770 269

2013 0,14 0,167 0,135 179 344 173 700 779

2014 0,14 0,170 0,137 179 180 893 656 579

2015 0,15 0,174 0,140 178 902 135 595 834

2016 0,15 0,176 0,143 178 507 899 521 454

2017 0,15 0,180 0,146 177 998 183 472 595

2018 0,15 0,184 0,148 177 372 989 440 265

2019 0,16 0,187 0,151 176 632 317 398 050

2020 0,16 0,191 0,154 175 776 166 359 541

2021 0,16 0,194 0,156 174 804 537 333 124

2022 0,17 0,198 0,159 173 717 429 300 201

2023 0,17 0,202 0,162 172 514 842 270 276

2024 0,17 0,205 0,164 171 196 777 249 150

2025 0,174 0,209 0,167 169 763 233 223 805

Источник: Данные автора

Ставка дисконтирования 12%

Текущая рыночная стоимость $11 983 466

Дох ПКМ, $ (+5%)

Дох ПКМ, $ Расходы ПКМ, $ ПКМ Денежные потоки, $ (дисконтированные)

1995 0,09 0,089 0,083 156 876 000 926 462

1996 0,08 0,087 0,081 175 294 740 909 530

1997 0,09 0,092 0,084 169 157 801 1 070 351

1998 0,09 0,099 0,089 171 900 595 1 121 466

1999 0,10 0,106 0,099 173 572 843 734 835

2000 0,10 0,109 0,106 172 725 318 296 351

2001 0,11 0,110 0,108 168 569 521 181 570

2002 0,10 0,109 0,107 173 827 400 163 458

2003 0,11 0,116 0,108 172 393 908 493 435

2004 0,11 0,119 0,109 171 956 533 565 425

2005 0,12 0,123 0,110 171 160 637 669 141

2006 0,12 0,128 0,115 177 774 340 632 606

2007 0,13 0,133 0,117 182 139 830 722 266

2008 0,12 0,130 0,121 178 428 393 355 475

2009 0,13 0,133 0,124 178 842 506 323 311

2010 0,13 0,137 0,127 179 141 141 293 792

2011 0,13 0,140 0,129 179 324 297 294 369

2012 0,14 0,143 0,132 179 391 974 266 631

2013 0,14 0,146 0,135 179 344 173 241 306

2014 0,14 0,149 0,137 179 180 893 237 862

2015 0,15 0,152 0,140 178 902 135 214 675

2016 0,15 0,154 0,143 178 507 899 177 201

2017 0,15 0,158 0,146 177 998 183 159 848

2018 0,15 0,161 0,148 177 372 989 156 442

2019 0,16 0,164 0,151 176 632 317 140 747

2020 0,16 0,167 0,154 175 776 166 126 523

2021 0,16 0,170 0,156 174 804 537 122 319

2022 0,17 0,173 0,159 173 717 429 109 689

2023 0,17 0,176 0,162 172 514 842 98 282

2024 0,17 0,180 0,164 171 196 777 94 036

2025 0,17 0,183 0,167 169 763 233 84 061

Ставка дисконтирования 10%

Текущая рыночная стоимость $33 245 645

Дох ПКМ, $ (+15%)

Дох ПКМ, $ Расходы ПКМ, $ ПКМ Денежные потоки, $ (дисконтированные)

1995 0,085 0,098 0,083 156 876 000 2 206 237

1996 0,083 0,095 0,081 175 294 740 2 195 572

1997 0,088 0,101 0,084 169 157 801 2292655

1998 0,094 0,108 0,089 171 900 595 2351995

1999 0,101 0,116 0,099 173 572 843 1 938 558

2000 0,104 0,120 0,106 172 725 318 1 390 705

2001 0,105 0,121 0,108 168 569 521 1 156 743

2002 0,104 0,120 0,107 173 827 400 1 071627

2003 0,11 0,127 0,108 172 393 908 1 418 586

2004 0,113 0,130 0,109 171 956 533 1 456 707

2005 0,117 0,135 0,11 171 160 637 1 544 657

2006 0,122 0,140 0,115 177 774 340 1 503 051

2007 0,127 0,146 0,117 182 139 830 1 607 469

2008 0,124 0,143 0,121 178 428 393 1 064 428

2009 0,127 0,146 0,124 178 842 506 990 114

2010 0,13 0,150 0,127 179 141 141 920 007

2011 0,133 0,153 0,129 179 324 297 891 180

2012 0,136 0,156 0,132 179 391 974 825 697

2013 0,139 0,160 0,135 179 344 173 764 274

2014 0,142 0,163 0,137 179 180 893 734 666

2015 0,145 0,167 0,14 178 902 135 678 249

2016 0,147 0,169 0,143 178 507 899 599 132

2017 0,15 0,173 0,146 177 998 183 552 492

2018 0,153 0,176 0,148 177 372 989 527 887

2019 0,156 0,179 0,151 176 632 317 485 588

2020 0,159 0,183 0,154 175 776 166 446 264

2021 0,162 0,186 0,156 174 804 537 423 730

2022 0,165 0,190 0,159 173 717 429 388 499

2023 0,168 0,193 0,162 172 514 842 355 868

2024 0,171 0,197 0,164 171 196 777 335965

2025 0,174 0,2001 0,167 169 763 233 307 040

Ставка дисконтирования 8%

Текущая рыночная стоимость $41 103 803

Дох ПКМ, $ (+15%)

Дох ПКМ, $ Расходы ПКМ, $ ПКМ Денежные потоки, $ (дисконтированные)

1995 0,085 0,098 0,083 156 876 000 2 226 572

1996 0,083 0,095 0,081 175 294 740 2 256 842

1997 0,088 0,101 0,084 169 157 801 2400275

1998 0,094 0,108 0,089 171 900 595 2 508 000

1999 0,101 0,116 0,099 173 572 843 2 105 421

2000 0,104 0,120 0,106 172 725 318 1 538 382

2001 0,105 0,121 0,108 168 569 521 1 303 271

2002 0,104 0,120 0,107 173 827 400 1 229 732

2003 0,11 0,127 0,108 172 393 908 1 658 027

2004 0,113 0,130 0,109 171 956 533 1 734 112

2005 0,117 0,135 0,11 171 160 637 1 872 863

2006 0,122 0,140 0,115 177 774 340 1 856 164

2007 0,127 0,146 0,117 182 139 830 2 021 874

2008 0,124 0,143 0,121 178 428 393 1 363 631

2009 0,127 0,146 0,124 178 842 506 1 291 918

2010 0,13 0,150 0,127 179 141 141 1 222 671

2011 0,133 0,153 0,129 179 324 297 1 206 293

2012 0,136 0,156 0,132 179 391 974 1 138 353

2013 0,139 0,160 0,135 179 344 173 1 073 184

2014 0,142 0,163 0,137 179 180 893 1 050 713

2015 0,145 0,167 0,14 178 902 135 987 989

2016 0,147 0,169 0,143 178 507 899 888 903

2017 0,15 0,173 0,146 177 998 183 834 886

2018 0,153 0,176 0,148 177 372 989 812 477

2019 0,156 0,179 0,151 176 632 317 761 214

2020 0,159 0,183 0,154 175 776 166 712 525

2021 0,162 0,186 0,156 174 804 537 689 074

2022 0,165 0,190 0,159 173 717 429 643 480

2023 0,168 0,193 0,162 172 514 842 600 349

2024 0,171 0,197 0,164 171 196 777 577 269

2025 0,174 0,2001 0,167 169 763 233 537 337

Ставка дисконтирования 14%

Текущая рыночная стоимость $23 715 821

Дох ПКМ, $ (+15%)

Дох ПКМ, $ Расходы ПКМ, $ ПКМ Денежные потоки, $ (дисконтированные)

1995 0,085 0,098 0,083 156 876 000 2 167 186

1996 0,083 0,095 0,081 175 294 740 2 081 035

1997 0,088 0,101 0,084 169 157 801 2 096 806

1998 0,094 0,108 0,089 171 900 595 2075601

1999 0,101 0,116 0,099 173 572 843 1 650 722

2000 0,104 0,120 0,106 172 725 318 1 142 663

2001 0,105 0,121 0,108 168 569 521 917 081

2002 0,104 0,120 0,107 173 827 400 819 790

2003 0,11 0,127 0,108 172 393 908 1 047 134

2004 0,113 0,130 0,109 171 956 533 1 037 544

2005 0,117 0,135 0,11 171 160 637 1 061 584

2006 0,122 0,140 0,115 177 774 340 996 744

2007 0,127 0,146 0,117 182 139 830 1 028 586

2008 0,124 0,143 0,121 178 428 393 657 207

2009 0,127 0,146 0,124 178 842 506 589 874

2010 0,13 0,150 0,127 179 141 141 528 875

2011 0,133 0,153 0,129 179 324 297 494 327

2012 0,136 0,156 0,132 179 391 974 441 935

2013 0,139 0,160 0,135 179 344 173 394 706

2014 0,142 0,163 0,137 179 180 893 366 103

2015 0,145 0,167 0,14 178 902 135 326 129

2016 0,147 0,169 0,143 178 507 899 277 978

2017 0,15 0,173 0,146 177 998 183 247 345

2018 0,153 0,176 0,148 177 372 989 228 037

2019 0,156 0,179 0,151 176 632 317 202 404

2020 0,159 0,183 0,154 175 776 166 179 487

2021 0,162 0,186 0,156 174 804 537 164 444

2022 0,165 0,190 0,159 173 717 429 145 481

2023 0,168 0,193 0,162 172 514 842 128 586

2024 0,171 0,197 0,164 171 196 777 117 135

2025 0,174 0,2001 0,167 169 763 233 103 294