Совершенствование методов оценки стоимости фондов прямых инвестиций тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат наук Кудрявцева, Екатерина Леонидовна

• Кудрявцева, Екатерина Леонидовна
• кандидат наук
• 2014

Оглавление диссертации кандидат наук Кудрявцева, Екатерина Леонидовна

ОГЛАВЛЕНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1 ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФОНДОВ ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

1.1 Состояние и перспективы развития рынка прямых инвестиций

1.2 Особенности и механизм деятельности фондов прямых инвестиций

1.3 Цели и задачи стоимостной оценки фондов прямых инвестиций

ГЛАВА 2 АНАЛИЗ СОВРЕМЕННОЙ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ ФОНДОВ ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

2.1 Анализ зарубежной и российской теории и практики стоимостной оценки фондов прямых инвестиций

2.2 Анализ влияния основных факторов стоимости фондов прямых инвестиций

2.3 Анализ рисков при оценке стоимости фондов прямых инвестиций

ГЛАВА 3 РАЗРАБОТКА МЕТОДОВ СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ ФОНДОВ ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

3.1. Методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса управляющей компании

3 2. Методические рекомендации по оценке рыночной стоимости активов фонда, находящихся в его управлении

3.3. Оценка эффективности и результативности деятельности фонда прямых инвестиций

3.4. Пример расчета рыночной стоимости бизнеса управляющей компании и активов фонда прямых инвестиций

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

Приложение А Хронология событий в политической сфере, оказавших влияние на развития отрасли прямых инвестиций

Приложение Б История возникновения и развития фондов прямых инвестиций

Приложение В Перечень крупнейших зарубежных фондов прямых инвестиций

Приложение Г Расчет рыночной стоимости бизнеса управляющей компании и активов фонда прямых инвестиций

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Совершенствование методов оценки стоимости фондов прямых инвестиций»

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы диссертационного исследования. Прямые инвестиции являются важнейшим фактором обеспечения экономического роста, социально-экономического развития страны. Приток прямых инвестиций в национальную экономику как с внутреннего, так и с мирового рынка капитала зависит от комплекса факторов макроэкономического и геополитического характера, степени развития инфраструктуры рынка прямых инвестиций в стране, эффективности деятельности институтов привлечения прямых инвестиций и законодательной базы защиты прав инвесторов.

По итогам 2013 г. Российская Федерация занимает 130 место в мировом рейтинге инвестиционной привлекательности стран1. Углубление кризисных явлений на шедународных рынках капи тала, усугубление геогюлитических рисков, приводит к дальнейшему сокращению инвестиций в основной капитал и увеличению чистого оттока капитала из страны В 2012 -2013 гг. прирост инвестиций в основной капитал составил 14% и 5%, соответственно. По состоянию на 01.10.2014 г. прирост инвестиций в основной капитал составил 1,1% относительно показателя аналогичного периода 2013 г . Чистый отток капитала из страны по состоянию на 01.10.2014 г., по предварительным оценкам ЦБ РФ, составит 85,3млрд долл. США, что более чем на 93% больше показателя соответствующего периода 2013 г. (44,1 млрд долл. США)3.

В этих условиях прямые иностранные инвестиции, характерной особенностью которых является долгосрочный характер и получение реального экономического эффекта, являются наиболее предпочтительным источником инвестиционной поддержки российской экономики.

1 Сайт «РА Эксперт».- Режим доступа: .таехрегЬхи (цата обращения: 15.10.2014).

2 Сайт Росстата РФ.- Режим доступа: ШрУХ^им .gks.ru (цата обращения: 15.10.2014).

3 Сайт Центрального Банка России.- Режим доступа: .сЬгда (цата обращения: 15.10.2014).

По состоянию на 2014 г. доля прямых иностранных инвестиций не превышает 4%4 от общего объема инвестиций в Российской Федерации и составляет 15% от объема иностранных инвестиций. В связи с этим в настоящее время Правительство России уделяет особое внимание деятельности российских фондов прямых инвестиций как основному институту привлечения иностранных инвестиций.

По состоянию на 2012 г. в Российской Федерации действовал 101 фонд прямых инвестиций, которые привлекли 4,36 млрд долл. США; в 2013 г. - 113 фондов, объем привлечения инвестиций которых составил 3,07 млрд долл. США.

Следует отметить, что особую роль в развитии отрасли прямых инвестиций занимают фонды прямых инвестиций с государственным участием, в практике которых распространено софинансирование вложений фондов в портфельные компании: часть средств вносит сам фонд, часть средств привлекается от инвесторов, в том числе иностранных. Чаще всего это касается инфраструктурных проектов государственной значимости, соответствующих стратегическим целям и задачам Российской Федерации.

Возможности повышения эффективности российских фондов прямых инвестиций могут быть значительно расширены за счет информирования участников финансового рынка об эффективности и результативности их деятельности, роста рыночной стоимости их бизнеса и управляемых активов даже в условиях стагнации российской экономики. Для иностранных инвесторов важна информация об эффективности деятельности фондов, их специализации, качестве управления активами.

В связи с этим, развитие методов оценки эффективности деятельности фондов прямых инвестиций на основе методологии стоимостной оценки их бизнеса является актуальной научной задачей, имеющей практическую значимость.

4 Сайт Минэкономики РФ.- Режим доступа: Шр:/Жпл™ аоэпотудсмги (цата обращения: 29.10.2014).

Стоимостная оценка бизнеса управляющей компании и управляемых активов фонда прямых инвестиций, показатели эффективности и результативности деятельности фонда являются основополагающими факторами для будущих инвесторов. В российской науке практически отсутствуют разработанные методические рекомендации по оценке рыночной стоимости бизнеса управляющей компании и управляемых активов фондов прямых инвестиций, в связи с чем особую актуальность приобретает исследования, направленные на совершенствование методов оценки, а также рекомендации по оценке эффективности и результативности деятельности активов и управляющей компании фонда прямых инвестиций.

Степень изученности проблемы. Вопросы теории организации и управления фондами прямых инвестиций получили достаточно широкое освещение в зарубежных экономических кругах. Авторами из США и европейских стран было представлено большое количество трудов, посвященное оценки рыночной стоимости, особенностям нормативной базы деятельности фондов, а также различных показателей, характеризующих деятельность фондов прямых инвестиций. Большой вклад в разработку данных проблем внесли П. Гомперс, Дж. Лернер, А. Грог, Т. Хеллманн, Дж. Шэназан, Дж. Маршалл. Проблемам стоимостной оценки фондов прямых инвестиций посвящены труды С. Каплана, А. Шоара, Л. Фалипоу, М. Золло, Д. Тахакаши, С. Александр. Несмотря на значительный вклад ученых в развитие подходов и методов стоимостной оценки фондов прямых инвестиций, их активное исследование в зарубежных научных кругах, в российской экономической науке данная область является недостаточно изученной. Несмотря на то, что труды вышеперечисленных зарубежных ученых в области оценки фондов прямых инвестиций имеют теоретическую и практическую значимость, использование западной практики в современных российских условиях требует предварительного анализа применимости этого опыта в условиях российской действительности.

Развитие теории функционирования фондов прямых инвестиций в России отражено в работах А.Е. Абрамова, Т.К. Блохиной, К.В. Балдина, П.Г. Гулькиной, В.Д. Миловидова, Я.М. Миркина, И.А. Никоновой, И.И. Родионовой, Б.Б. Рубцова, Т.В. Теплова. Следует отметить, что при существующей методологической значимости исследований данной проблемы, теоретическая база для функционирования и управления фондами прямых инвестиций в России окончательно не сформирована, их деятельность является недостаточно прозрачной, а большая часть исследований и публикаций касается отдельных областей деятельности фонда.

Таким образом, необходимость разработки рекомендаций по повышению эффективности деятельности фондов прямых инвестиций, а также наличие ряда дискуссионных проблем обусловливают актуальность темы исследования, определяя его структуру, цель и задачи.

Целью диссертационной работы является развитие методического аппарата и разработка практических рекомендаций по оценке стоимости и эффективности деятельности фонда прямых инвестиций.

В соответствии с целью в диссертации были поставлены следующие задачи:

1. Исследовать особенности и тенденции функционирования российского рынка фондов прямых инвестиций и обосновать необходимость развития методов оценки их стоимости и эффективности.

2. Систематизировать цели и задачи стоимостной оценки фонда прямых инвестиций с учетом его особенностей как объекта стоимостной оценки.

3. Провести анализ зарубежной и российской теории и практики оценки стоимости и эффективности деятельности фондов прямых инвестиций.

4. Сформулировать основные факторы стоимости и риска, которые необходимо учитывать при стоимостной оценке фонда прямых инвестиций.

5. Разработать методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса управляющей компании фонда и портфеля управляемых активов фонда.

6. Разработать методические рекомендации по оценке эффективности и результативности деятельности управляющей компании фонда прямых инвестиций.

Объектом исследования является фонд прямых инвестиций.

Предметом исследования являются методы оценки стоимости фонда прямых инвестиций и эффективности его деятельности.

Теоретической и методологической основой исследования служат работы российских и зарубежных авторов в области экономической науки, финансов, менеджмента, прямого инвестирования, эффективности реализации, инвестиционных проектов, оценки рисков, управления и оценки стоимости. Методология диссертационной работы построена на общенаучных методах познания (эмпирическое исследование, анализ, синтез, индукция, дедукция) и специальных методах (метод классификаций, факторного анализа, финансового моделирования, группировки).

Диссертация выполнена в соответствии с пунктом 7.6 «Методологические основы определения стоимости различных объектов собственности в условиях неопределенности» Паспорта специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит (экономические науки).

Информационная база исследования состоит из законодательных и нормативных актов Российской Федерации, аналитических и статистических обзоров (Bloomberg, Thomson Reuters, Mergerstat, Ibbotson), материалов монографий, диссертаций, статей, методические материалы консалтинговых компаний (McKinsey, PwC, Ernst&Young), ассоциаций прямого и венчурного инвестирования EVCA, NVCA, РАВИ, статистических данных Росстата, данных бухгалтерской и финансовой отчетности компаний, ресурсов сети Интернет.

Научная новизна диссертации состоит в развитии комплекса теоретических и методических положений по совершенствованию методов стоимостной оценки фондов прямых инвестиций и эффективности их деятельности. Наиболее существенные научные результаты, выносимые на защиту, состоят в следующем:

1. На основе исследования статистических показателей доказана тенденция к сокращению инвестиций в основной капитал, чистому оттоку капитала, слабая инфраструктура рынка прямых инвестиций и обоснована необходимость развития института фондов прямых инвестиций и разработки методики оценки стоимости и эффективности их деятельности в целях повышения инвестиционной привлекательности для соинвесторов.

2. Предложена структуризация жизненного цикла фонда прямых инвестиций, включающая пять стадий: обоснование объектов вложений, стадия сбора средств, стадия инвестирования (осуществления сделок), стадия мониторинга рыночной стоимости портфеля акций, стадия выхода из инвестиций; определены их особенности, что, в конечном итоге, позволило выработать рекомендации по совершенствованию методов стоимостной оценки фондов.

3. Предложена авторская классификация фондов прямых инвестиций в разрезе следующих классификационных признаков: зависимость от стадии развития портфельной компании, продолжительность жизни фонда, степень контроля инвесторов деятельности фонда, степень участия государства в финансировании проектов, отраслевая направленность, страна происхождения инвесторов, позволившая выделить в общей сложности 12 классификационных группировок и выработать методы стоимостной оценки с учетом их типовых особенностей.

4. На основе анализа механизма функционирования зарубежных и российских фондов прямых инвестиций доказана целесообразность выделения двух объектов оценки: бизнеса управляющей компании фонда прямых инвестиций и активов фонда, находящихся в управлении управляющей

компании, что позволяет более комплексно определить стоимость фонда прямых инвестиций.

5. Разработаны методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса управляющей компании фонда и управляемых активов фонда методом дисконтированных денежных потоков, в основу которых положены особенности структуры денежного потока и выбора ставки дисконтирования объектов оценки.

6. Разработаны методические рекомендации по оценке эффективности и результативности деятельности управляющей компании фонда прямых инвестиций, в основе которых лежит анализ изменения стоимости его активов на 1 рубль вложенных инвестиций и степень выполнения его бизнес ^лана.

Теоретическая значимость результатов исследования заключается в проведении развернутого анализа фонда прямых инвестиций как объекта стоимостной оценки, разработке рекомендаций, позволяющих осуществление стоимостной оценки фонда прямых инвестиций и оценки эффективности и результативности его деятельности.

Практическая значимость проведенного исследования. Практическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что результаты проведенного в нем анализа ориентированы на использование менеджментом российских фондов прямых инвестиций, потенциальными и действующими инвесторами и прочими участниками инвестиционного процесса (собственниками портфельных компаний, государственными органами).

Самостоятельное практическое значение имеют следующие результаты:

1. Обоснование структуры денежных потоков и расчета ставки дисконтирования для целей совершенствования стоимостной оценки бизнеса управляющей компании и рыночной стоимости управляемых ею активов.

2. Методические рекомендации по оценке рыночной стоимости активов фонда и бизнеса управляющей компании, позволяющие определить рыночную стоимость активов фонда и бизнеса управляющей компании на

различных этапах его жизненного цикла с использованием методов затратного, доходного и сравнительного подходов.

3. Показатели эффективности и результативности фонда прямых инвестиций, учитывающие изменение рыночной стоимости акций портфельных компаний на различных стадиях жизненного цикла фонда.

4. Предложения по развитию информационной базы данных о финансовом состоянии, эффективности и результативности деятельности фондов прямых инвестиций в Российской Федерации.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения и результаты исследования представлены на следующих научно-практических мероприятиях: на Международной научно методологической конференции «Стоимость собственности: оценка и управление» (Москва, Московский финансово промышленный университет «Синергия», 22 ноября

2013 г.); на XXII международной научно практической конференции для студентов, аспирантов и молодых ученых «Новые перспективы развития экономических наук: инновации и риски: 1 Часть (банковское дело, бухгалтерский, управленческий учет и аудит, инновационно-ориентированное развитие экономики страны и ее интеграция в мировое экономическое пространство)» (Москва, Аналитический центр «Экономика и финансы», 1 февраля 2014 г.); на XXVI Международной научно практической конференции для студентов, аспирантов и молодых ученых «Экономическая стратегия развития субъектов макросреды и микросреды в условиях рыночной экономики» (Москва, Аналитический центр «Экономика и финансы», 31 мая

2014 г.).

Диссертация выполнена в рамках научно исследовательских работ, проведенных в Финансовом университете по комплексной теме «Инновационное развитие России: социально-экономическая стратегия и финансовая политика» по кафедральной подтеме: «Управление финансово-стоимостными факторами роста инновационных компаний России».

Результаты исследования используются в практической деятельности Отдела экономической оценки проектов Департамента Финансов ОАО «Сбербанк России». Изложенные в работе выводы и рекомендации были успешно применены на практике при оценке проектов дочернего общества ОАО «Сбербанк России», работающего по модели фонда прямых инвестиций. Основным эффектом внедрения научного исследования является повышение эффективности процесса принятия управленческих решений при использовании разработанных в исследовании показателей оценки эффективности и результативности деятельности анализируемой управляющей компании.

Методические рекомендации, предложенные в исследовании, использованы при оценке эффективности и результативности деятельности ООО «Управляющая компания Российского фонда прямых инвестиций» и рекомендованы данным обществом.

Внедрение результатов диссертации в указанных организациях подтверждено соответствующими справками.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 6 работ общим объемом 2,05 п. л. (весь объем авторский). Три статьи авторским объемом 1,25 п.л. опубликованы в рецензируемых научных изданиях, определенных ВАК Минобрнауки России.

Структура и объем исследования. Структура диссертации обусловлена целью, задачами и логикой исследования. Текст диссертационной работы изложен на 137 страницах печатного текста и состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы из 109 наименований, 19 таблиц, 11 рисунков и 4 приложений.

ГЛАВА 1

ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФОНДОВ ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

1.1 Состояние и перспективы развития рынка прямых инвестиций Понятие прямых инвестиций и их особенности

Экономический рост, развитие экономики неразрывно связаны с осуществлением инвестиционной деятельности. В настоящее время рост процентных ставок и инфляции, введенные странами ЕС и США санкции, нестабильность международного рынка капитала способствовали замедлению роста поступления инвестиций в основной капитал: по состоянию на 0110 2014 г. Данный рост составил 1,1% по отношению к аналогичному показателю предыдущего периода [92]. Чистый отток капитала из страны по состоянию на 01.10.2014 г. составил 85,3 млрд долл. США, что почти в 2 раза больше показателя аналогичного периода 2013 г. (44,1 млрд долл. США) [93]. Прирост инвестиций в основной капитал и чистый ввоз/вывоз капитала частным сектором в Российской Федерации за период 2006-3 кв. 2014 гг. представлен на рисунке 1.

100 т

50 -

87,8

43,7

-57,5 -30,8 -81Д -53 ,9 -61

-100 -

-150

50%

- 40%

- 30% 20% 10% о % -10%

и -2 0%

Источник: Сайт Росстата РФ.- Режим доступа: htJp:/^7ww (цата

обращения: 1511.2014), Сайт Центрального Банка РоссииРежим доступа: ЬйрсЬгхи (цата обращения: 1511.2013).

Рисунок 1-Прирост инвестиций в основной капитал и чистый ввоз/вывоз капитала частным сектором в Российской Федерации Инвестирование может происходить в форме прямых инвестиций, осуществление которых происходит в форме долгосрочных вложений в реальные активы, либо посредством приобретения доли в уставном капитале компании [99]. В условиях длительной стагнации российской экономики важной проблемой является стимулирование притока прямых инвестиций в экономику страны.

Прямое инвестирование подразумевает вложение денежных средств инвесторов с целью получения как текущего дохода от владения пакетом акций портфельной компании, так и дохода от продажи пакета в дальнейшем [27].

Основными целями привлечения прямых инвестиций являются: развитие новых производственных технологий портфельных компаний, стабилизация их баланса, осуществление слияний и поглощений. Осуществление прямых инвестиций также помогает решать вопросы управления и собственности, которые могут возникнуть в случае выкупа бизнеса внутренними или внешними командами менеджеров. Для финансирования данных процессов

могут частично использоваться заемные средства, уровень которых зависит от экономических и финансовых условий [21].

Осуществление прямых инвестиций происходит на ограниченный период времени, при этом с инвесторами оговаривается точный срок возврата капитала, часто обозначается ожидаемая доходность. Возврат средств происходит посредством перехода бизнеса в следующую стадию развития, - он может быть выкуплен управляющей командой, продан внешнему покупателю, либо акции компании размещаются на фондовой бирже посредством IPO.

При анализе различий между прямыми инвестициями и покупкой акций (осуществление портфельных инвестиций), торгуемых на публичном рынке, отмечается, что если при вложении средств в акции инвестор совершает их пассивную покупку, то во втором случае осуществляется активное участие в приобретении ценных бумаг. Следующим отличием является то, что инвестиционные менеджеры стараются значительно не отклоняться от рыночного индекса, что отражается на доходности, а менеджеры фондов прямых инвестиций, в свою очередь, создают портфели, показывающие различные результаты. В связи с этим, одной из основных задач менеджера фонда прямых инвестиций является создание правильно подобранного пула активов, обладающих существенным потенциалом увеличения доходности.

Привлечение прямых инвестиций предполагается как со стороны локальных, так и со стороны зарубежных инвесторов, готовых предоставить дополнительные ресурсы и технологии принимающей стороне. Важно, что для повышения инвестиционной привлекательности России необходим переход на новый инновационный курс развития экономики, включающий в себя развитие инфраструктуры, производства, новых технологий, стратегически важных экономических объектов и проектов. При этом принятие мер по улучшению инвестиционного климата в стране является основным инструментом для привлечения прямых инвестиций со стороны частных компаний и фондов прямых инвестиций [29]. Неоспоримым фактом в настоящее время является потребность России в иностранном капитале и технологиях, проведении

широкомасштабной инвестиционной государственной политики, что говорит о необходимости использования прямых иностранных инвестиций (ПИИ).

В рамках стратегических приоритетов России особенно актуальным вопросом становится использование прямых иностранных инвестиций, поскольку их привлечение не только способствует экономическому росту национальной экономики (внедрение новых форм управления, обновление и модернизация производственного аппарата, развитие различных форм бизнеса, создание новых рабочих мест, повышение профессионального уровня кадров, расширение экспортного потенциала страны, стимулирование конкуренции внутри страны и повышение конкурентоспособности отечественного производства), но и развитию новых разработок, технологий, опыта зарубежных менеджеров [34].

Согласно различным финансово-экономическим аналитическим источникам, осуществление прямых инвестиций, в отличие от портфельных, происходит непосредственно в реальные активы, либо приобретается контрольный пакет акций предприятия [100].

Официальное определение прямых иностранных инвестиций, предложенное Международным Валютным Фондом (МВФ) в 1993 г., устанавливает, что прямые иностранные инвестиции - это инвестирование средств, совершенное с целью получать долговременный доход от предприятий, расположенных за пределами экономики инвестора. Согласно пособию по платежному балансу, разработанному МВФ [103], только инвестор, обладающий минимум 10% собственных активов компании, может быть квалифицирован как «прямой иностранный инвестор». Согласно положениям данного пособия, предприятие, зарегистрированное как корпорация или не имеющее статус корпорации, которое является филиалом или отделением, получившим прямые иностранные инвестиции, называется «прямое инвестируемое предприятие». В качестве инвестируемого прямыми инвесторами капитала может выступать собственный капитал,

реинвестируемые доходы и предоставление долгосрочных и краткосрочных ссуд внутри группы компаний (между головным и дочерним предприятиями).

В законодательстве Российской Федерации долгое время отсутствовало четкое определение прямых инвестиций до введения в действие Федерального закона от 9 июля 1999 года №160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации», в статье 2 которого закреплено, что прямая иностранная инвестиция - это «приобретение иностранным инвестором не менее 10 процентов доли, долей (вклада) в уставном (складочном) капитале коммерческой организации, созданной или вновь создаваемой на территории Российской Федерации в форме хозяйственного товарищества или общества в соответствии с гражданским законодательством Российской Федерации; вложение капитала в основные фонды филиала иностранного юридического лица, создаваемого на территории Российской Федерации; осуществление на территории Российской Федерации иностранным инвестором как арендодателем финансовой аренды (лизинга) оборудования, указанного в разделах XVI и XVII единой Товарной номенклатуры внешнеэкономической деятельности Таможенного союза в рамках ЕврАзЭС (далее - Таможенный союз), таможенной стоимостью не менее 1 млн. рублей» [9]. Тем не менее, данная законодательная норма не содержит указаний, для каких целей осуществляется прямое инвестирование.

В закрепленном законодательно определении «прямой иностранной инвестиции» указано на то, что иностранному инвестору необходимо приобрести не менее 10% доли в уставном капитале компании, однако в России при недостаточно развитом фондовом рынке в большинстве случаев такой пакет не является контрольным и не обеспечивает существенного влияния на принимаемые решения, в отличие от западных стандартов, которые предполагают, что 10% пакет акций, как правило, является контрольным либо близким к контрольному и дает его владельцу реальные полномочия воздействия на процесс управления компанией.

В соответствии с нормами Гражданского кодекса Российской Федерации, Федерального закона от 26 декабря 1995 года № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» и Федерального закона от 8 февраля 1998 года №14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью» инвесторы, владеющие 25%+1 акцией, обладают возможностью получить контроль над компанией [10]. Таким образом, при определении термина «прямые инвестиции» рекомендуется принимать во внимание инвесторов, доля которых в общем объеме голосующих акций не менее 25%, если компания является акционерным обществом, обществом с ограниченной ответственностью или закрытым акционерным обществом, и не менее 10% акций в остальных случаях.

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Кудрявцева, Екатерина Леонидовна, 2014 год

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

Нормативные правовые акты

1. Гражданский кодекс Российской Федерации. Часть 1 [Электронный ресурс]: [федер. закон № 51-ФЗ: принят Гос. Думой 21.10.1994 г.: по состоянию на 05.05.2014 г.] // Доступ из справ.-правовой системы «Консультант Плюс» (дата обращения: 11.10.2014).

2. Международные стандарты оценки. Восьмое издание. 2007 / Пер. с англ. И.Л. Артеменкова, Г.И. Микерина, Н.В. Павлова, А.И. Артеменкова; под ред. Г.И. Микерина, И.Л. Артеменкова. - М.: Саморегулируемая общероссийская общественная организация «Российское общество оценщиков», 2008. — 422 с.

3. Методологические положения по организации статистического наблюдения за движением иностранных инвестиций в соответствии с руководством по платежному балансу [Электронный ресурс]: [утверждены Постановлением Госкомстата России от 28.10.02 № 204] // Сайт Росстата РФ. -Режим доступа: http://www.gks.ru/bgd/free/B99_l 0/18з\¥\У\\Лехе^/сЮ40/7-l.htm (дата обращения: 18.07.2014).

4. Об утверждении федерального стандарта оценки «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО №1)» [Электронный ресурс]: [приказ Минэкономразвития РФ №256: принят министром 20.07.2007 г.: по состоянию на 22.10.2010 г.] // Доступ из справ.-правовой системы «Консультант Плюс» (дата обращения: 11.10.2014).

5. Об утверждении федерального стандарта оценки Цель оценки и виды стоимости (ФСО №2): [приказ Минэкономразвития РФ №255: принят министром 20.07.2007 г.: по состоянию на 22.10.2010 г.] // Доступ из справ.-правовой системы «Консультант Плюс» (дата обращения: 11.10.2014).

6. Об инвестиционной деятельности в РФ, осуществляемой в форме капитальных вложений: федеральный закон №39 - ФЗ, принят Гос. Думой 25.02.1999 г.: по состоянию на 28.12.2013 г. // Российская газета. - 1999 - №4142, 04.03.1999.

7. Об инвестиционном товариществе: федеральный закон №335 - ФЗ, принят Гос. Думой 29.11.2001 г.: по состоянию на 28.11.2011 г. // Российская газета.-2011.-№5651, 07.12.2011 г.

8. Об инвестиционных фондах: [федеральный закон №156 - ФЗ, принят Гос. Думой 29.11.2001 г.: по состоянию на23.07.2013 г.] //Российская газета. -2001. -№237-238, 04.12.2001 г.

9. Об иностранных инвестициях в РФ: федеральный закон № 160 - ФЗ, принят Гос. Думой 09.07.1999 г.: по состоянию на 06.12.2011 г. // Российская газета. - 1999. - №134, 14.07.1999 г.

10. Об обществах с ограниченной ответственностью: федеральный закон № 14-ФЗ, принят Гос. Думой 08.02.1998 г.: по состоянию на 29.12.2012 г. // Российская газета. - 1998. - №30, 17.02.1998 г.

11. Об оценочной деятельности в Российской Федерации [Электронный ресурс] : [федер. закон №135-Ф3 : принят Гос. Думой 29.07.1998 г. : по состоянию на 21.07.2014 г.] // Доступ из справ.-правовой системы «Консультант Плюс» (дата обращения 13.09.2014).

12. «Об утверждении Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов»: приказ Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР России) № 10-79/пз-н по состоянию на 28.10.2010 г. // Российская газета. - 2011. - 75, 08.04.2011 г.

Книги, монографии, диссертации

13. Бард, B.C. Финансово-инвестиционный комплекс: теория и практика в условиях реформирования российской экономики. / B.C. Бард. - М.: Финансы и статистика, 2008. - 348 с.

14. Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов. / Р. Брейли, С. Майерс. -М: Олимп-бизнес, 1997. - 1008 с.

15. Гулькин, П.Г. Венчурные и прямые частные инвестиции в России. Теория и десятилетие практики. / П.Г. Гулькин. - С.-Петербург: Альпари СПб, 2003. -240 с.

16. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. / А. Дамодаран. - М.: Альпина Паблишер, 2011. - 1342 с.

17. Каширин, А.И. Венчурное инвестирование в России. / А.И. Каширин, A.C. Семенов. - М.: Вершина, 2007. - 320 с.

18. Коупленд, Т. Стоимость компаний: Оценка и управление. / Т. Коупленд, Дж. Муррин, Т. Коллер. - М.: Олимп-Бизнес, 2008. -575 с.

19. Красавина, JI.H. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения. / JI.H. Красавина - М.: Финансы и статистика, 2005. - 576 с.

20. Лебедев, A.A. Стратегия управления потенциалом средних компаний с использованием фондов прямых инвестиций: дис. ... канд. экон. наук : 08.00.05 /

A. А. Лебедев, Рос. экон. акад. им. Г. В. Плеханова. - М., 2008. - 195 с.

21. Никонова, И.А. Проектный анализ и проектное финансирование / И.А. Никонова. - М.: Альпина Паблишер, 2012.- 160 с.

22. Родионов, И.И. Рост стоимости компании как основная задача компании, предлагаемой для инвестирования. / И.И. Родионов. - Ст.-П, Центр инновационного менеджмента, 2011. - 87 с.

23. Самуэльсон, П.А. Экономика. / П.А. Самуэльсон, В.Д. Нордхаус. - М.: БИНОМ, 1997.-740 с.

Статьи, опубликованные в периодических изданиях, сборники научных

трудов, авторефераты

24. Белоусов, М. Э. Управление финансами: финансовое планирование в малой инновационной компании. / М. Э. Белоусов. // МГУ им. Ломоносова. -Москва - 2011. - 26 с.

25. Галасюк, В.В. Метод NPV: фундаментальные недостатки. / В.В. Галасюк.,

B.В. Галасюк, A.B. Вишневская. // Финансовый Директор. - 2005. - №2(30). -

C.12-19.

26. Горский, А.И. Фонды прямых инвестиций: международный опыт и перспективы развития в России: автореф. дис. ... канд. экон. наук: 08.00.10 / А. И. Горский. - М.: 2005. - 25 с.

27. Данилов, Ю.А. Иностранные инвестиции - важнейший ресурс экономической модернизации России / Ю.А. Данилов // Экономическое развитие. Том 17. - 2010. - № 10. - С. 37^0.

28. Еленева, Ю.Я. Оценка компаний методом мультипликаторов: зарубежный опыт и практика. / Ю.Я. Еленева, И.А. Непринцев. // Журнал «Аудит и финансовый анализ». - 2010. - №2. - 4 с.

29. Казак, А.Ю. Фонды прямых инвестиций как способ увеличения стоимости компании. / А.Ю. Казак, Л.И. Юзвович, О.М. Пироговский. // Финансы и кредит. -2010. -№ 43. С. 10-13.

30. Мугаева, Е.В. Российский рынок прямых и венчурных инвестиций. / Е.В. Мугаева. // Российское предпринимательство. - 2012. - № 10. С. 24-28.

31. Николаев, Д.Н. Совершенствование механизмов функционирования фондов прямых инвестиций в условиях посткризисного развития экономики: автореферат дис. ... канд. экон. наук : 08.00.05 / Д. Н. Николаев ; [Российский ун-т дружбы народов]. - М., 2010. - 22 с.

32. Николаев, Д.Н. Общие принципы организации и ведения бизнеса фондов частных прямых инвестиций. /Д.Н. Николаев. // Ученые записки Российского государственного социального университета. - 2009. - № 6. - С. 107-110.

33. Пархоменко, A.B. Исследование доходности фондов прямых инвестиций (на примере развитых рынков капитала). / A.B. Пархоменко. // Корпоративные финансы. - 2008. - №4(8). - С. 23-37.

34. Пекушкин, K.P. Перспективы развития фондов прямых инвестиций в России / Пекушкин K.P. // Вестник Университета (Государственный университет управления). -2009. -№25. С. 129-132.

35. Фишер, П. Привлечение в Россию прямых иностранных инвестиций: стратегический подход: автореферат дис. ... канд. экон. наук : 08.00.05 /

П. Фишер, Государственный университет - Высшая школа экономики. Москва. -2002.-32 с.

36. Щукина, Д.В. Механизм финансирования инвестиционных проектов промышленных предприятий (на основе закрытого паевого инвестиционного фонда): автореферат дис. ... канд. экон. наук : 08.00.05 / Д.В. Щукина, Московский авиационный институт (государственный технический университет). - Москва. -2010.-25 с.

37. Яфясов, P.P. Конструктивные различия фондов прямых инвестиций и венчурных фондов в России. / P.P. Яфясов. // Вопросы экономики и права. -2011.-№32. С. 7-10.

Ресурсы на иностранных языках

38. Bauer, М. Publicly traded private equity: an empirical investigation. / M. Bauer, S. Bilo, Zimmermann H. // WWZ working paper nr 5/01. - 2001. -28 p.

39. Beauchamp, C. Measuring performance within the private equity industry. / C. Beauchamp. // Dissertation. Mississippi State University. - 2007. - pp. 13-41.

40. Brealey, R. A. Principles of Corporate Finance (8th ed.). / R. A. Brealey S. C., Myers F. Allen. - [Boston: McGraw-Hill/Irwin, 2005]. -968 p.

41. Cornelius, P. The Varied Approaches to Risk in Private Equity. / P. Cornelius. // EM PE Quarterly Review, 7 (1) - 2011. - pp. 6-7.

42. Cressy, R. Creative destruction? Evidence that private equity firms cut jobs to raise returns / R. Cressy, F. Munari, A. Malipiero. // Venture capital: An international Journal of Entrepreneurial Finance. -№13 (1). - 2011. -23 p.

43. Cotter, James F. The structure of debt and active equity investors: The case of the buyout specialist. / James F. Cotter, Sarah W. Peck. // Journal of Financial Economics, Elsevier. - vol. - 59(1), 2001. - pp. 101-147.

44. Cumming, D.J. Is Venture Capital in Crisis? / D.J. Cumming, S.A. Johan // York University. - 2012. - 15 p.

45. Cumming, D.J. Private Equity Returns and Disclosure Around the World / D.J. Cumming, U. Walz. // Goethe University Frankfurt. - 2004. -43 p.

46. Damodaran, A. Investment Valuation. Tools and Techniques for Determing the Value of Any Asset. / A. Damodaran. [New York: John Wiley & Sons, Inc., 2002]. -99 p.

47. Diller, C. What Drives Private Equity Returns? - Fund Inflows, Skilled GPs, and/or Risk? / C. Diller, C. Kaserer. // European Financial Management. - Vol. 15, Issue 3. - 2009. - pp. 643-675.

48. Ellis, C. Measuring private equity returns and benchmarking against public markets. / C. Ellis, S. Pattni, D. Tailor // BVCA Research Report. - 2012. - 26 p.

49. Ender, R. Private Equity Fund Monitoring and Risk Management / R. Ender. [QFinance, 2013].-5 p.

50. Fabozzi, F.J. Capital Markets: Institutions and Instruments. / F.J. Fabozzi, F. Modigliani. [3rd International Edition, 2003]. - 644 p.

51. Fenn, W. G. The Economics of the Private Equity Market. / G.W. Fenn, N. Liang; S. Prowse. [Washington, DC: Board of Governors of the Federal Reserve System, 1995].-67 p.

52. Gompers, P. The Venture Capital Revolution. / P. Gompers, J. Lerner. // The Journal of Economic Perspectives. - №15 (2). - 2001. - pp. 145-168.

53. Grog, A. The Risk-Adjusted Performance of US-Buyouts. / A. Grog, O. Gottschalg. // HEC Working Paper. - 2006. -47 p.

54. Fraser-Sampson, G. Private Equity as an Asset Class / G. Fraser-Sampson [John Wiley & Sons, 2011] - 280 p.

55. Ibbotson, R.G. Stock Market Returns in the Long Run. Participating in the Real Economy. / R. G. Ibbotson, P. Chen. [Financial Analysts Journal, 2003]. - pp. 88-98.

56. Ibbotson Associates. Stocks, Bonds, Bills, and Inflation (Sbbi) Yearbook (Valuation Edition) [Ibbotson Associates (Corporate Author), 2013]. - 232 p.

57. Ick, M.M. Performance Measurement and Appraisal of Private Equity Investments Relative to Public Equity Markets. / M.M. Ick // Working paper. - 2006. -55 p.

58. Kaplan, S. Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows. / S. Kaplan, A. Schoar. // Journal of Finance. - 60 (4). - 2005. - pp. 1791— 1823.

59. Kogut, T. Tax obstacles to cross-border investments through private equity investment funds. / T. Kogut // Master Thesis. - 2013. - 79 p.

60. Lerner J. Venture Capital, Private Equity, and the Financing of Entrepreneurship / J. Lerner, A. Leamon, F. Hardymon. [John Wiley & Sons, 2012]. - 464 p.

61. Ljungqvist, A. The Cash Flow, Return and Risk Characteristics of Private Equity. / A. Ljungqvist, M. P. Richardson. // NYU, Finance Working Paper. - 2003. -43 p.

62. Mercer, William M. Investment officer in-box: A glossary of key Terms and Conditions for Private Equity Investing. / W. M. Mercer. // Investment policy, №1(2), 1997.-pp. 102-121.

63. Mergerstat Review 2012. / [Factset Mergerstat (Corporate Author), 2012]. -333 p.

64. Meyer, T. Beyond the J Curve: Managing a Portfolio of Venture Capital and Private Equity Funds. / T. Meyer, P. Mathonet. [Wiley Finance, 2005]. - 449 p.

65. Müller, K. Investing in Private Equity Partnerships. The Role of Monitoring and Reporting. / K. Müller // Heidelberg, Germany: Gabler Verlag. - 2007. - 311 p.

66. Nickels, C.J. A Private Investment Benchmark. / C.J. Nickels, A.M. Long. [The University of Texas System, 1996]. - 11 p.

67. Phalippou, L. What Drives Private Equity Fund Performance? / L. Phalippou, M. Zollo. // Amsterdam, Working paper. - 2005. - 56 p.

68. Schweser, K. CFA 2013, Level 1, Book 4 «Corporate finance, Portfolio management, and Equity Investment». / K. Schweser. - USA. - 2013. -337 p.

69. Schweser, K. CFA 2013, Level 2, Book 4 «Alternative investments and fixed income». /K. Schweser. - USA. -2013.-321 p.

70. Shanahan, J. Evaluating Private Equity. / J. Shanahan, J. Marshall, A. Shtekhman. // Vanguard Research. -2010. - 16 p.

71. Tolkamp, С. Predicting Private Equity Performance. / C. Tolkamp // Dissertation. University of Twente, Enschede. - 2007. - pp. 26-28.

72. Wurf van der, F. Public to private. / F. van der Wurff, G. Mertens, // NIB Capital.-2001,- 114 p.

Электронные ресурсы

73. Агамирзян, И.Р. Две грани венчурного бизнеса: инвестиционное товарищество и хозяйственное партнерство / И.Р. Агамирзян. - Режим доступа: http://theangelinvestor.ru/article/index.php?ELEMENT_ID= 15223 (дата обращения: 26.07.2014).

74. Блинов Ф.Л. Тренд российского рынка прямых инвестиций внушает осторожный оптимизм / Ф.Л. Блинов. - Режим доступа: http://mfd.ru/blogs/posts/view/?id= 10726 (дата обращения: 29.08.2014).

75. Веретенников И.В. Прямые инвестиции как источник финансирования. / И.В. Веретенников. - Режим доступа: http://www.cfin.ru/investor/direct_investment.shtml (дата обращения: 15.04.2013).

76. Интернет-ресурс New Russia Growth. - Режим доступа: http://www.nrgc.com (дата обращения: 29.08.2014).

77. Информационный портал Thomson Reuters. - Режим доступа: http://thomsonreuters.com/financial/venture-capital-and-private-equity (дата обращения: 29.08.2014).

78. Обзор рынка прямых и венчурных инвестиций IPO Board. — Режим доступа: http://ipoboard.ru/files/cms/dc970652aelf9df7dabe4592397aac30 (дата обращения: 17.11.2014).

79. Сайт European private equity and venture capital association. - Режим доступа: http://www.evca.eu (дата обращения: 15.04.2013).

80. Сайт Damodaran Online. - Режим доступа: http://www.pages.stern.nyu.edu/~adamodar (дата обращения: 29.08.2014).

81. Сайт Income point. - Режим доступа: http://www.incomepoint.tv/ (дата обращения: 15.04.2013).

82. Сайт Investopedia. - Режим доступа: http://www.investopedia.com (дата обращения: 25.07.2014).

83. Сайт Preqin. - Режим доступа: http://www.preqin.com (дата обращения: 29.08.2014).

84. Сайт Private equity Russia and CIS. - Режим доступа: http:// http://www.allequityfunds.com (дата обращения: 15.04.2013).

85. Сайт Вести Экономика. - Режим доступа: http:// http://www.vestifinance.ru (дата обращения: 17.11.2014).

86. Сайт Минэкономики РФ. - Режим доступа: http://www.economy.gov.ru (дата обращения: 29.10.2014).

87. Сайт Президента РФ. - Режим доступа: http://www.kremlin.ru (дата обращения: 17.02.2014).

88. Сайт «РА Эксперт». - Режим доступа: http://www.raexpert.ru (дата обращения: 15.10.2014).

89. Сайт РБК. - Режим доступа: http://www.rbc.ru (дата обращения: 29.08.2014).

90. Сайт Российского фонда прямых инвестиций (РФПИ). - Режим доступа: http://www.http://rdif.ru (дата обращения: 15.04.2013).

91. Сайт Российской ассоциации венчурного инвестирования. - Режим доступа: http://www.rvca.ru (дата обращения: 29.08.2014).

92. Сайт Росстата РФ. - Режим доступа: http://www.gks.ru (дата обращения: 15.10.2014).

93. Сайт Центрального Банка России. - Режим доступа: http://www.cbr.ru (дата обращения: 15.10.2014).

94. Соколов, А. Фонды прямых инвестиций / А. Соколов. - Режим доступа: http://www.directorinfo.ru/Article.aspx?id=13230&iid=535 (дата обращения: 01.07.2013)

95. Правовая база «Консультант Плюс». - Режим доступа: http://www.consultant.ru (дата обращения: 29.08.2014).

96. Родионов И.И. Венчурный капитал и прямые инвестиции в инновационной экономике / И.И. Родионов, А.И. Никконен - Режим доступа: http://www.rvca.ru/upload/files/lib/RVCA-Course-2011 -Part-1 .pdf (дата обращения: 15.04.2013).

97. Российский рынок прямых инвестиций. Итоги 2012 года. - Режим доступа:

http://www.rwmcapital.ru/upload/uf/4f5/4f528975f2ec274e 1 ab4b446f715ab86.pdf (дата обращения: 29.08.2014).

98. Семенова, М. Управление налогообложением: что важно для фонда прямых инвестиций / М. Семенова. - Режим доступа: http://lawexpert.spb.ru/2013/07/20/tax_management (дата обращения: 17.02.2014).

99. Феодулов, С. Кто такие фонды прямых инвестиций и как с ними работать. / С. Феодулов. - Режим доступа: http://old.executive.ru/publications/analysis/article_l 941 (дата обращения: 29.08.2014).

100. Что такое Фонд прямых инвестиций - Режим доступа: http://allfi.biz/glossary/eng/P/privateequityfund.php (дата обращения: 15.04.2013).

101. 4 Stages in the Life of a Private Equity Fund. - Режим доступа: http://seekingalpha.com/article/172992-4-stages-in-the-life-of-a-private-equity-fund (дата обращения: 15.04.2013).

102. 2011 Connecticut Code. Title 34 Limited Partnerships, Partnerships, Professional Associations, Limited Liability Companies and Statutory Trusts. -Режим доступа: http://law.justia.com/codes/connecticut/2011/title34/chap61 (дата обращения: 17.02.2014).

103. Balance of payments manual. - Режим доступа: http://www.imf.org/external/np/sta/bop/bopman.pdf (дата обращения: 16.09.2014)

104. Evolving challenges in private equity fund valuation by Stephan Thollot and Elmer Huh. - Режим доступа: http://www.ey.com (дата обращения: 15.04.2013).

105. EVCA, Risk Measurement Guideline. - Режим доступа: http://www.evca.eu/uploadedfiles/EVCA_Risk_Measurement_Guidelines_January_2 013.pdf (дата обращения: 29.08.2014).

106. International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines. -Режим доступа: http://www.privateequityvaluation.com (дата обращения: 17.02.2014).

107. Measurements to Evaluate Portfolio Companies' Performance. - Режим доступа: http://pelosophy.com/2013/07/31/measurements-to-evaluate-portfolio-companies-performance (дата обращения: 29.08.2014).

108. Monitoring & exiting private equity investments. - Режим доступа: http://www.streetofwalls.com/finance-training-courses/private-equity-training/monitoring-exiting-private-equity-investments (дата обращения: 29.08.2014).

109. Total Value To Paid-in Ratio (TVPI). - Режим доступа: http://investment-and-finance.net/investment/t/total-value-to-paid-in-ratio.html (дата обращения: 29.08.2014).

Хронология событий в политической сфере, оказавших влияние на развития отрасли прямых инвестиций

Таблица А.1 - Хронология событий в политической сфере, оказавших влияние на развития отрасли прямых инвестиций

Период Событие

До 1970 1958-Закон о малом бизнесе (США), позволивший венчурным фондам брать в долг средства по ставкам ниже рыночных 1964 - Первая сделка LBO, осуществленная сотрудниками BearStearns -Kohlberg, Kravis и Roberts

19701979 1978 - Изменения в законе США о пенсионном обеспечении (ERISA, 1974) в соответствии с «правилом здравомыслящего человека»

19801989 1987 - Впервые структура партнерства с ограниченной ответственностью была использована в Соединенном Королевстве для фонда прямых инвестиций 1988 - Выкуп RJR Nabisco, осуществленный KKR

19901999 1994 - Основание Европейского инвестиционного фонда EIF 1998 - Запуск Плана действий по рисковому капиталу Евросоюза, в котором говорилось о препятствиях на пути эффективного рынка рискового капитала 1998 - Введение в Соединенном Королевстве поправки Taper Relief, уменьшающей налог на прирост капитала 1999 - «Ответвление» (spin-out) RJR Nabisco

20002009 2000/2001 - Запуск «Лиссабонской стратегии» и публикация отчета по институциональной инвестиционной деятельности Myners 2002/2003 - Приняты Закон Сарбейнс-Оксли, а также Директива по европейским пенсионным фондам, где признается «правило здравомыслящего человека» 2004/2005 - Десять стран CEE присоединяются к Евросоюзу, и в Соединенном Королевстве вступает в силу Закон о свободе информации 2007 - Публикация Руководства Walker по раскрытиям и Прозрачности 2009 - Европейская Комиссия готовит проект Директивы по управляющим компаниям прямых инвестиций (AIFM)

Источник: Сайт European private equity and venture capital association. - Режим доступа: http://www.evca.eu (дата обращения: 15.04.2013).

История возникновения и развития фондов прямых инвестиций

Прошедшие 25 лет стали периодом феноменального роста и изменений для индустрии прямых инвестиций. Но, несмотря на то, что первые фонды прямых инвестиций появились уже в начале 40-х гг. XX в. и на сегодняшний день играют огромную роль в мировой экономике, достаточно долгое время прошло прежде, чем стали появляться научные и исследовательские работы о деятельности фондов прямых инвестиций, их критериях отбора проектов и стратегиях выхода из приобретенных фондами компаний. Таким образом, для глубокого понимания природы современных фондов прямых инвестиций необходимо проанализировать предпосылки их возникновения и развития.

В развитии отрасли прямых инвестиций можно выделить три временных периода, каждый из которых имеет индивидуальные характеристики.

Первый период можно охарактеризовать как ранние стадии развития ФПИ (1946-1969 гг.). Начало эпохи организации и профессионального управления вложениями в частный акционерный капитал можно отнести к 1946 г., когда была организована закрытая, котирующаяся на бирже американская Корпорация исследований и разработок (ARD) [60].

Основной целью основателей ARD была разработка решений для частного сектора по решению проблемы недостатка финансирования новых предприятий и малого бизнеса. Учредители признали, что растущая доля богатства нации была сосредоточена, в большей степени, в руках финансовых институтов, а не у индивидуальных предпринимателей, которые традиционно были основным источником средств для малого бизнеса. Таким образом, они надеялись создать учреждение частного сектора, которое могло бы привлекать институциональных инвесторов. Другая важная цель основателей ARD заключалась в создании такого института, который передавал бы новым предприятиям не только новый капитал, но и управленческий опыт. Наконец,

ARD стремились вырастить профессиональных управленцев новых предприятий среди собственных сотрудников.

Тем не менее, несмотря на настойчивую рекламную кампанию, ARD не удалось привлечь интерес со стороны институциональных инвесторов. Первоначально, в 1946 г., корпорация заработала 3,5 млн долл. США вместо планируемых 5 млн долл. США. В 1949 г. необходимо было привлекать дополнительные средства, поскольку первоначальные инвестиции исчерпали капитал корпорации до того, как портфельные компании начали генерировать прибыль. Частично из-за того, что инвесторы не в полной мере могли оценить потребность в финансировании нового бизнеса и из-за того, что фондовые аналитики были сосредоточены на текущих прибылях, в 1949 г. ARD привлек только 1,7 млн долл. США из предполагаемых 4 млн долл. США (только частные вложения). В 1951 г. она, в конечном итоге, смогла привлечь 2,3 млн долл. США, однако, в течение следующих восьми лет акции ADR часто продавались с 20%-ным дисконтом, и компании приходилось надеяться на продажу портфельных компаний для поддержания ликвидности во избежание выпуска дополнительные акций.

В конечном итоге, ARD была достаточно выгодной, предлагая инвесторам доходность в 15,8% годовых. Корпорация также была успешной с точки зрения управленческой помощи, но, несмотря на это, за ее короткий период жизни, попыток создания подобных ей организаций не было. Только 13 лет спустя вновь образовались первые публично торгуемые компании - Small Business Investment Companies (SBICs) [60].

SBICs представляли из себя частные корпорации, лицензируемые Администрацией малого бизнеса (SBA), обеспечивающие профессиональное управление капиталом рискованного бизнеса. Для поощрения формирования таких компаний было разрешено использовать ссуды SBA и получать право на получение определенных налоговых льгот. В свою очередь, SBICs были предметом определенных инвестиционных ограничений, в том числе касающихся размера компаний, в которые они инвестировали и ограничений в

регулировании данных компаний. В распоряжении этих компаний было 464 млн долл. США частного капитала и включали 47 публичных SBICs, которые привлекли 350 млн долл. США через публичное размещение. Для сравнения, ARD смогли привлечь только 7,6 млн долл. США в течение первых 13 лет. К 1977 г. количество SBICs снизилось до 276 корпораций. Однако SBICs имели свои недостатки:

1) Не все SBICs предоставляли финансирование новым компаниям. В частности, SBICs, которые имели преимущество за счет финансирования заемными средствами SBA, были обязаны сами выплачивать проценты по долгу и были сконцентрированы на обеспечении долгового финансирования малых предприятий, которые генерировали свободные денежные потоки.

2) SBICs, особенно, публично торгуемые, привлекали, главным образом, индивидуальных предпринимателей, а не институциональных инвесторов.

3) Программа SBICs не привлекала инвестиционных менеджеров высокого уровня.

Предпосылки к будущему росту: 1970-е гг. и возникновение товариществ с ограниченной ответственностью

Новые тенденции рынка в 1968-1969 гг. привели к успешному завершению многих вложений в новые компании. Несмотря на то, что инвесторы приобрели ценный опыт и получили скромные бонусы, они увидели возможность улучшить существующие договоренности. Это дало толчок для организации фондов венчурного капитала в форме товариществ с ограниченной ответственностью.

В 1969 г. вновь образованные партнерства венчурного капитала привлекли рекордные 171 млн долл. CILLA. В целом, эти партнерства были небольших размеров (от 2,5 до 10 млн долл. США) и привлекали деньги институциональных инвесторов, однако среди них была компания, Heizer Corporation, которая привлекла 80 млн долл. США от 35 институциональных инвесторов. В период 1969-1975 гг. было образовано, приблизительно, 29

ограниченных партнерств. Организация венчурного финансирования через ограниченные партнерства были признаны отдельной отраслью и в 1973 г. была образована Национальная Ассоциация венчурного капитала.

По иронии судьбы, вскоре после формирования этих первых венчурных партнерств, нескольких факторов замедлили инвестиционную активность на десятилетия. В середине 1970-х гг. рынок IPO фактически перестал функционировать, особенно для небольших компаний. С учетом плохих условий выхода менеджеры с большой неохотой финансировали в новые предприятия. Другим важным фактором, тормозящим развитие инвестиций в венчурные проекты, была нехватка квалифицированных специалистов для запуска старт-ап компаний.

Однако, по причине того, что происходило финансирование старт-апов с высокими перспективами роста и из-за того, что данные компании получали достаточное количество внимания от опытных венчурных инвесторов, их прибыль периодически достигала экстраординарных размеров. Эти результаты явились одним из катализаторов отраслевого взрыва в 1980-х гг.

Важным фактором развития отрасли прямых инвестиций стал факт того, что правительство США разрешило пенсионным фондам и страховым компаниям вкладывать свои средства в фонды прямых инвестиций [37].

Резкий рост: с 1980-х по 1990-е гг.

Эволюция товариществ с ограниченной ответственностью в сочетании с многочисленными благоприятными нормативными и налоговыми изменениями стимулировали приток капитала на частном рынке. Обязательства по частному капиталу партнерств за период 1980-1982 гг. составили более 3,5 млрд долл. США. В течение следующих трех лет ежегодные обязательства выросли до 4 млрд долл. США.

В 1986-1987 гг. обязательства увеличивались более чем в 2 раза ежегодно, достигнув в 1987 г. пика в размере 17,8 млрд долл. США. С тех пор, величина обязательств циклично изменялась, достигнув нижней границы в 1990 г. (6,4 млрд долл. США) и верхней в 1994 г. (19,4 млрд долл. США) [37].

Первые сделки этого периода стали крайне успешными, но после коллапса мусорных облигаций («junk bonds») в 1989 г. инвестиционный климат стал на некоторое время крайне суровым. Сорок четыре из восьмидесяти трех самых крупных фондов прямых инвестиций объявили о банкротстве в период 1989-1991 гг. Исследователи объяснили этот коллапс тем, что достаточная новая по тем временам отрасль оказалась перегретой. Инвесторы, предвкушая значительную отдачу от инвестиций, предлагали свои деньги быстро рождающимся на фондам, в то время как последние вкладывали эти средства в покупку рискованных компаний, не задумываясь о стратегии выхода. Также сказалась неразвитость методологии оценки компаний, которая в современном виде появилась лишь вначале 90-х гг.

Перечень крупнейших зарубежных фондов прямых инвестиций

Таблица В.1 - Крупнейшие зарубежные фонды прямых инвестиций

№ Наименование фонда Расположение Привлечение капитала по состоянию на май 2013 г.,

млрд долл. США

1 TPG Capital Fort Worth 35,73

2 Carlyle Group Washington, D.C. 32,82

3 The Blackstone Group New York 29,56

4 Kohlberg Kravis Roberts New York 28,41

5 Warburg Pincus New York 26.00

6 Goldman Sachs Principal Investment Area New York 24,63

7 Advent International Boston 23,06

8 Apollo Management New York 22,07

9 Bain Capital Boston 19.36

10 CVC Capital Partners London 17,99

11 Riverstone Holdings New York 16,70

12 General Atlantic Greenwich, CT 15,60

13 J.P. Morgan Asset Management New York 13,71

14 Oaktree Capital Management Los Angeles 12,34

15 Lone Star Funds Dallas 12,18

16 EnCap Investments Houston, TX 11,78

17 First Reserve Corporation Greenwich, CT 10,91

18 Ares Management Los Angeles 10,81

19 NGP Energy Capital Management Dallas 9,16

20 CPP Investment Board Toronto 9,12

21 Golden Gate Capital San Francisco 9,00

22 Hellman & Friedman San Francisco 8,90

23 ВС Partners London 8,63

24 Bridgepoint London 7,93

25 Nordic Capital Stockholm 7,74

26 PA1 Partners Paris 7,55

27 Silver Lake Menlo Park. CA 7,40

28 American Capital Bethesda, MD 7,34

29 Ardian (formerly AXA Private Equity) Paris 7,10

30 Cinven London 7,02

31 Mount Kellett Capital New York 7,00

32 China Investment Corporation Beijing 7,00

33 Clayton, Dubilier & Rice New York 6,93

№ п.п. Наименование фонда Расположение Привлечение капитала по состоянию на май 2013 г.,

млрд долл. США

34 Citi Capital Advisors New York 6,57

35 CDH Investments Hong Kong 6,51

36 Cerberus Capital Management New York 6,40

37 J.C. Flowers & Co. New York 6,36

38 TowerBrook Capital Partners New York 6,30

39 Leonard Green & Partners Los Angeles 6,25

40 EQT Partners Stockholm 6,21

41 Hony Capital Beijing 6,21

42 WL Ross & Co. New York 6,20

43 Onex Toronto 6,16

44 Sequoia Capital Menlo Park, CA 5,97

45 American Securities Capital Partners New York 5,97

46 ТА Associates Boston 5,93

47 International Petroleum Abu Dhabi 5,91

Investment Company

48 RRJ Capital Hong Kong 5.80

49 Hitec Vision AS Stavanger 5,73

50 Energy Capital Partners Short Hills, NJ 5,70

Источник: исследование автора.

Топ-10 фондов по объему совершенных операций в 2011-2012 гг. [97|

Morgen Staniey

Фонд Верный Капитал'

»PF Group *Чехиа)

UFG Asset Management

General Atlantic

Romanov Property ^H 100

Mines Global RE IT HgO

Ol Properties

Morgan Stanley

Группа БИН

Группа Оиэксим

Alfa Capital (AI*

1,938

Т.Row© F»ricc Associates

immofsnanj Group

M.Hhouse Capval 208

i Российские инвесторы |H Зарубежные инвесторы

Источник: Российский рынок прямых инвестиций. Итоги 2012 года. - Режим доступа: http://ww.rwmcapital.ru/upload/uf/4f5/4f528975f2ec274elab4b446ni5a обращения: 29.08.2014).

Рисунок В.1 - Топ-10 фондов по объему совершенных операций в 2011-2012 гг., млн долл. США

Расчет рыночной стоимости бизнеса управляющей компании и активов фонда прямых инвестиций

Таблица Г.1 - Результаты оценки методом дисконтированных денежных потоков ОАО «Компания 1», тыс. руб.

Показатель 6 мес. 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Терминал ьный период

Фактор времени 0,50 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

Выручка от реализации 778 807 1 512610 2 024 408 2 322919 2 522 814 2 923 800 3 625 566 -

Себестоимость (без амортизации) (566 533) (1 057 352) (1 459 297) (1 637 114) (1715 860) (2 095 180) (2 574 699) -

Управленческие расходы (17 573) (48 523) (60 839) (53 954) (47 112) (40 305) (33 522) -

Сальдо прочих доходов и расходов (6 601) (13 867) (14 443) (14 820) (15 429) (15 578) (15 502) -

Прибыль до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации (EBITDA) 188 100 392 868 489 828 617 032 744 412 772 737 1 001 844 -

EBITDA margin 24,2% 26,0% 24,2% 26,6%> 29,5% 26,4% 27,6% -

Амортизация (49 606) (108 936) (121 783) (83 368) (70 146) (69 716) (75 691) -

Прибыль до вычета процентов и налога на прибыль (EBIT) 138 494 283 932 368 045 533 663 674 267 703 021 926 153 -

Операционная прибыль за вычетом скорректированного налога на прибыль (NOPLAT) 110 795 227 145 294 436 426 931 539 413 562 417 740 922 -

Амортизация 49 606 108 936 121 783 83 368 70 146 69 716 75 691

Показатель 6 мес. 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Терминал ьный период

Собственный оборотный капитал (28 860) (43 617) (48 096) (50 864) (53 654) (56 447) (59 221) -

Изменения в оборотном капитале (16 931) 14 757 4 479 2 768 2 791 2 793 2 774 -

Прочие изменения (19213) 7 195 - - - - - -

Капитальные вложения - (200 000) (300 000) (125 000) - - - -

Чистые денежные потоки на инвестированный капитал 124 256 158 034 120 698 388 067 612 350 634 925 819 387 -

Темп роста заключительного потока 4,2%

Премия стратегического инвестора 10,0%

Стоимость заключительного денежного потока 15 441 308

Ставка дисконтирования 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 70,2% 10,2%

Длина периода 0,50 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

Дисконт-фактор по годам 0,95 0,91 0,91 0,91 0,91 0,91 0,91 0,91

Итоговый дисконт-фактор 0,98 0,91 0,82 0,75 0,68 0,61 0,56 0,51

Дисконтированные свободные денежные потоки 121 267 143 366 99 332 289 727 414 740 390 115 456 723 7 808 044

Рыночная стоимость инвестированного капитала 9 723 313

Источник: расчет автора.

Таблица Г.2 - Результаты оценки методом дисконтированных денежных потоков ОАО «Компания 2», тыс. руб.

Показатель 9 мес. 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Терминал ьный период

Фактор времени 0,75 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 -

Выручка от реализации 6 031 256 15 341 561 15 559 198 17 177 351 18 746 792 20 506 915 22 875 697 -

Себестоимость (без амортизации) (5 244 988) (13 474 488) (13 935 990) (14 492 981) (16 024 904) (17 146 131) (18 800 496) -

Коммерческие расходы - - - - - - - -

Управленческие расходы - - - - - - - -

Сальдо прочих доходов и расходов (59 887) (82 834) (86 872) (70 772) (64 401) (87 545) (100616) -

Прибыль до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации (EBITDA) 726 380 1 784 239 1 536 337 2 613 598 2 657 487 3 273 239 3 974 585 -

EBITDA margin 12,0% ¡1,6% 9,9% 15,2% 14,2% 16,0% 17,4% -

Амортизация (201 733) (286 480) (307 537) (329 701) (352 893) (375 430) (398 718) -

Прибыль до вычета процентов и налога на прибыль(EBIT) 524 648 1 497 758 1 228 800 2 283 896 2 304 594 2 897 809 3 575 867 -

Операционная прибыль за вычетом скорректированного налога на прибыль (NOPLAT) 419 718 1 198 207 983 040 1 827 117 1 843 675 2 318 247 2 860 694 -

Амортизация 201 733 286 480 307 537 329 701 352 893 375 430 398 718 -

Собственный оборотный капитал 1 638 283 1 983 152 2 039 508 2 244113 2 441 039 2 509 982 2 687 424 -

Показатель 9 мес. 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Терминаль ный период

Изменения в оборотном капитале (538 283) (344 869) (56 356) (204 605) (196 927) (68 942) (177 442) -

Прочие изменения - - - - - - - -

Капитальные вложения - (400 000) (500 000) (500 000) - - - -

Чистые денежные потоки на инвестированный капитал 83 168 739 818 734 221 1 452 213 1 999 642 2 624 735 3 081 969 -

Темп роста заключительного потока 4,2%

Премия стратегического инвестора 10,0%

Стоимость заключительного денежного потока 33 277 161

Ставка дисконтирования 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6%

Длина периода 0,75 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

Дисконт-фактор по годам 0,93 0,91 0,91 0,91 0,91 0,91 0,91 0,91

Итоговый дисконт-фактор 0,97 0,89 0,81 0,74 0,68 0,62 0,56 0,51

Дисконтированные свободные денежные потоки 80 358 659 734 597 401 1 078 113 1 354 506 1 622 219 1 737 990 17 122 231

Рыночная стоимость инвестированного капитала 24 252 552

Источник: расчет автора.

Таблица Г.З - Результаты оценки методом дисконтированных денежных потоков ОАО «Компания 3», тыс. руб.

Показатель 9 мес. 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Терминаль ный период

Фактор времени 0,75 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 -

Выручка от реализации 16 018 384 21 169 040 25 183 828 27 974 146 30 640 958 35 737 585 -

Себестоимость (без амортизации) (13 583 963) (13 245 335) (16 742 827) (19 184 762) (22 330 476) (26 404 183) -

Коммерческие расходы (413 107) (1 579 663) (1 430 737) (1 155 374) (935 704) (927 962) -

Управленческие расходы (712 185) (1 276 500) (1 130 019) (1 055 761) (876 176) (888 160) -

Сальдо прочих доходов и расходов (35 573) (51 072) (51 556) (104 789) (107 620) (110 531) -

Прибыль до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации (EBITDA) 1 273 557 5 016 470 5 828 689 6 473 460 6 390 983 7 406 749 -

EBITDA margin 8,0% 23,1% 23,1% 23,1% 20,9% 20,7% -

Амортизация (475 837) (683 477) (636 091) (614 195) (446 510) (401 654) -

Прибыль до вычета процентов и налога на прибыль (EBIT) 797 719 4 332 993 5 192 598 5 859 265 5 944 472 7 005 095 -

Операционная прибыль за вычетом скорректированного налога на прибыль (NOPLAT) 638 175 3 466 394 4 154 078 4 687 412 4 755 578 5 604 076 -

Амортизация 475 837 683 477 636 091 614 195 446 510 401 654 -

Собственный оборотный капитал 3 334 333 5 581 014 6 153 442 6 671 612 7137 209 7 581 168 -

Изменения в оборотном капитале 2 552 152 (2 246 681) (572 428) (518170) (465 597) (443 959) -

Показатель 9 мес. 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Терминаль ный период

Прочие изменения - - - - - - -

Капитальные вложения - (300 000) (500 000) (500 000) - - -

Чистые денежные потоки на инвестированный капитал 3 666 165 1 603 191 3 717 741 4 283 437 4 736 492 5 561 771 -

Темп роста заключительного потока 4,2%

Премия стратегического инвестора 10,0%

Стоимость заключительного денежного потока 21 723 211

Ставка дисконтирования 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4%

Длина периода 0,75 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,0

Дисконт-фактор по годам 0,92 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90

Итоговый дисконт-фактор 0,96 0,87 0,78 0,70 0,63 0,57 0,51

Дисконтированные свободные денежные потоки 3 520 365 1 400 353 2 914 296 3 013 345 2 990 304 3 151 183 11 045 529

Рыночная стоимость инвестированного капитала 28 035 376

Источник: исследование автора.

Таблица Г.4- Расчет ставок дисконтирования для портфельных компаний

Показатель Компания 1 Компания 2 Компания 3 УК Описание показателя

Безрисковая ставка (Rf),% 3,45% 3,45% 3,45% 3,45% Treasury constant maturities 30-year

Премия за риск инвестирования в акционерный капитал, ERP, % 5,45% 5,45% 5,45% 5,45% Премия за риск вложения в акции американских компаний 6,7% [56], скорректированная на 1,25% [55]

Скорректированный коэффициент «бета» [80] 0,90 0,59 0,98 0,86 Brl=Bmu*(l+(]-t)*(D/E))

Коэффициент бета 0,48 0,38 0,79 0,55 Bmu= Unlevered BETA

1,09 0,69 0,30 0,70 D/E

52% 41% 23% 41% D= доля заемных средств

48% 59% 77% 59% E= доля собственных средств

Премия за страновой риск (S1), % 2,40% 2,40% 2,40% 2,40% Премия за риск недополучения доходов (на основе кредитного рейтинга России и разницы в доходности облигаций)

Премия за малую капитализацию (S2), % 3,81% 3,81% 3,81% 3,81% Из указанного сборника в соответствии с капитализацией по рынку.

Премия за специфический риск (S3), % 0% 0% 0% 0% Технологические риски

Стоимость собственного капитала $ USD, % 14,57% 12,88% 14,99% 14,32% Rf+Brl*(Rm-Rf)+S 1+S2+S3

Безрисковая ставка для России в долларах 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% http://ru.cbonds.info/emissions/issue/12439

Безрисковая ставка для России в рублях 7,60% 7,60% 7,60% 7,60% http://ru.cbonds.info/emissions/issue/l 6221

Показатель Компания 1 Компания 2 Компания 3 УК Описание показателя

Стоимость собственного капитала руб., % 11,80% 10,15% 12,21% 11,56% Расчет

Стоимость заемного капитала 11,00% 11,00% 11,00% 11,00% Вводные данные

Ставка налога на прибыль 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% Ст. 284 гл. 25 Второй части НК от 5 августа 2000 г. 117-ФЗ (в действующей редакции). Федеральный закон от 26.11.2008 № 224-ФЗ

Стоимость заемных средств (после налогов) 8,80% 8,80% 8,80% 8,80% Стр.17 х(1 - Стр.18)

\VACC (руб.) 10,2% 9,6% 11,4% 10,4% \УАСС = Эс1 х х (1 - 0 + Эе х

Источник: расчет автора.

Таблица Г.5 - Денежные потоки, ИРУ управляющей компании и управляемых активов фонда прямых инвестиций,

тыс. руб.

Первоначальные инвестиции 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Компания 1

FCF (5 374 997) 124 256 158 034 120 698 388 067 612 350 634 925 819 387 15 441 308

из иих инвестиции - - (200 000) (300 000) (125 000) - - - -

DCF - 121 267 143 366 99 332 289 727 414 740 390 115 456 723 7 808 044

NPV 4 348 316

IRR 18%

Прирост в цене компании 45%

Компания 2

FCF (8 066 043) 83 168 739 818 734 221 1 452 213 1 999 642 2 624 735 3 081 969 33 277 161

из них инвестиции - - (400 000) (500 000) (500 000) - - - -

DCF 80 358 659 734 597 401 1 078 113 1 354 506 1 622 219 1 737 990 17 122 231

NPV 16 186 509

IRR 27%

Прирост в цене компании 112%

Первоначальные инвестиции 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Компания 3

FCF (8 661 454) 3 666 165 1 603 191 3 717 741 4 283 437 4 736 492 5 561 771 21 723 211 -

из них инвестиции - (300 000) (500 000) (500 000) - - - -

DCF 3 520 365 1 400 353 2 914 296 3 013 345 2 990 304 3 151 183 11 045 529 -

NPV 19 373 922

IRR 44%

Прирост в цене компании 28%

Фонд

FCF общий (22 102 494) 3 873 589 2 501 043 4 572 660 6 123 717 7 348 483 8 821 432 25 624 567 48 718 469

суммарные инвестиции - - (900 000) (1 300 000 ) (1 125 000) - - - -

DCF total 3 721 990 2 203 453 3 611 029 4 381 185 4 759 550 5 163 517 13 240 243 35 975 803

NPV total 50 954 276

IRR total 30%

УК «Управляющая компания»

у правлен ческая комиссия, % 2%

Доходы от управленческо й комиссии - 442 050 460 050 486 050 508 550 508 550 508 550 508 550 508 550

Первоначальные инвестиции 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

дополнительна я комиссия, % 20%

Доходы от дополнительно й комиссии - - - - - - - 476 815 2 297 847

Расходы (60% от доходов) 60% 265 230 276 030 291 630 305 130 305 130 305 130 305 130 305 130

РСР - 176 820 184 020 194 420 203 420 203 420 203 420 680 235 2 501 267

ЭСР - 176 820 150 902 144 374 136 791 123 872 112 173 339 679 1 249 023

2 433 634

Источник: расчет автора.