Совершенствование механизма первичного публичного размещения акций российских эмитентов тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Петрова, Ольга Леонидовна

• Петрова, Ольга Леонидовна
• кандидат экономических наук
• 2004

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Петрова, Ольга Леонидовна

Введение.

Глава 1. Теоретические основы и экономическое содержание первичного публичного размещения

1.1. Первичное публичное размещение акций на фондовом рынке: сущность, объекты, субъекты.

1.1.1. Факторы и условия выхода эмитентов на рынок акций.

1.1.2. Преимущества первичного публичного размещения акций.

1.1.3. Опыт первичного публичного размещения акций в США.

1.1.4. Особенности механизма первичного публичного размещения акций в России.

1.2. Организация андеррайтинговых отношений при выходе компании на рынок капитала

1.2.1. Функции андеррайтеров в составе андеррайтинговых синдикатов.

1.2.2. Конфликт интересов при организации выпуска и первичном публичном размещении акций.

1.2.3. Проблемы взаимоотношений субъектов андеррайтинговых отношений в России.

Глава 2. Возможности и пути развития механизма первичного публичного размещения акций российскими эмитентами.

2.1. Совершенствование механизма формирования пула инвесторов при первичном размещении акций.

2.2. Стратегии инвестирования в первичное публичное размещение.

2.3. Оптимизация механизма расчета цены первичного размещения акций.

2.4. Организация первичного размещения акций российскими эмитентами на западных рынках капитала.

2.5. Приоритетные направления совершенствования механизма первичного размещения акций в России.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Совершенствование механизма первичного публичного размещения акций российских эмитентов»

За период формирования и развития рыночных отношений в российской экономике не все рыночные механизмы привлечения инвестиций получили достаточно серьезное развитие. В частности, первичное публичное размещение (выпуск) новых акций на рынок или IPO (Initial Public Offering), имеющее широкое распространение на фондовых рынках экономически развитых стран, в России только начинает появляться. За весь период новейшей экономической истории по 2003 год включительно, состоялось всего лишь два первичных публичных размещения акций на российском фондовом рынке. Практическое использование этого механизма позволяет эмитенту находить инвестиционные ресурсы в условиях недостаточного уровня капитализации компаний и дефицита инвестиционных средств. Совершенствование механизма первичного публичного размещения акций российских эмитентов является одной из наиболее важных научно-прикладных задач, так как предоставляет новые возможности для привлечения инвестиционных ресурсов. При ее успешном решении можно будет говорить о создании условий для выхода на фондовый рынок большого количества российских компаний, представляющих достаточно интересный объект для инвестиций на внутрироссийском рынке. Другим важным результатом решения : задачи выхода таких компаний на IPO должно быть формирование в России рынка малых капиталов (Small Caps).

Следующей важной задачей, решению которой будет способствовать совершенствование механизма. IP О - это повышение ликвидности акций российских эмитентов. На сегодняшний день акции российских компаний условно подразделяются на "голубые фишки" и "второй эшелон", одним из основных критериев при этом выступает их ликвидность. Ликвидность акций даже крупных компаний достаточно невелика, и необходимость решения этого вопроса указывается как в региональных, так и Государственной программах развития рынка ценных бумаг, подготавливаемых ФКЦБ России.

Опыт экономически развитых стран показывает, что даже высокий уровень развития банковского кредитования не полностью удовлетворяет спрос на денежные ресурсы, исходящий со стороны реального сектора экономики. В России спрос на капитал велик, а темпы осуществления банковской реформы пока еще не слишком значительны, что дает возможность говорить о необходимости развития механизма первичного размещения акций как одной из наиболее актуальных задач стоящих перед экономической наукой в России.

Российские компании имеют возможность получить более высокую цену за свои акции, размещая их за границей. Развитая инфраструктура зарубежного фондового рынка, высокая ликвидность и структура денежных потоков способствуют принятию ими такого решения. Но размещение акций за границей не является единственной альтернативой: проводить IPO на западных рынках капитала далеко не всегда имеет смысл, так как на российском рынке на сегодняшний день достаточно денежных средств, чтобы достичь справедливой цены, по крайней мере, для средних компаний. Но ввиду отсутствия достаточного опыта IPO на российском рынке, эмитенты не всегда адекватно рассчитывают размеры финансирования, которые они могут привлечь на российском рынке от внутренних инвесторов. При развитии механизма IPO значительное количество компаний смогут разместить акции на российском рынке. И разрыв между теми объемами средств, которые можно привлечь на российском и на западных рынках, будет постепенно уменьшаться. По мере развития рынка и реализации пенсионной реформы будет увеличиваться доля институциональных инвесторов, и все больше средств индивидуальных инвесторов будет выходить на рынок через институты коллективного инвестирования. Осуществлять первичные размещения, привлекать деньги на фондовом рынке гораздо проще, взаимодействуя с институциональными инвесторами, с профессионалами, а не с множеством мелких участников рынка. Для достижения этой цели так же необходимо совершенствовать механизм первичного размещения акций.

Уровень научной проработки наиболее важных аспектов проблемы совершенствования механизма первичного публичного размещения акций не отвечает потребностям российской экономики. Существуют лишь отдельные публикации в периодической печати, материалы ряда научно-практических конференций и семинаров, посвященных данной проблематике. Теоретические и практические аспекты IPO в Российской Федерации остаются пока в стадии разработки.

Таким образом, отсутствие достаточной научной проработки механизма IPO, определенное несовершенство технологии IPO в России, не сформированная в полной мере нормативно-правовая база государственного регулирования всех этапов данного процесса при наличии перспектив дальнейшего успешного развития российского фондового рынка и, соответственно, высокой экономической значимости исследуемого вопроса, обусловили актуальность темы настоящего диссертационного исследования.

Объектом исследования является привлечение инвестиций российскими эмитентами. Предмет исследования - механизм первичного публичного размещения акций, процессы, происходящие при реализации данного механизма, совокупность экономических и организационных отношений, которые возникают при IPO.

Целью исследования является разработка путей совершенствования механизма первичного публичного размещения акций российскими эмитентами.

В рамках достижения поставленной цели решались следующие задачи:

• анализ факторов и условий выхода эмитентов на рынок IPO и принципов проведения первичного публичного размещения акций;

• выявление особенностей IPO по сравнению с другими методами привлечения инвестиций;

• исследование влияния потенциального конфликта интересов андеррайтера и инвесторов на ценообразование IPO;

• выявление зависимости результатов IPO от оценки текущего финансового состояния эмитента;

• исследование зависимости эффективности IPO от состава андеррайтингового синдиката;

• проведение сравнительного анализа практики первичного публичного размещения на фондовых рынках экономически развитых стран и в России для выявления приоритетных направлений совершенствования механизма первичного размещения акций в России;

• разработка стратегий инвестирования при IPO;

• подготовка методики организации первичного размещения акций на российском фондовом рынке;

• оптимизация механизма расчета цены первичного размещения акций;

• изучение проблем российского законодательства, связанных с выпуском и обращением американских депозитарных расписок.

Для решения поставленных задач в диссертационной работе исследуются и развиваются отдельные положения теории фондового рынка в части первичного публичного размещения ценных бумаг. Обосновывается ряд методических и практических рекомендаций по совершенствованию механизма IPO.

Методологической и теоретической основой исследования являются положения экономической теории, теории финансов и кредита, финансовое право, банковское законодательство Российской Федерации, а также нормативно-правовые акты Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг.

Важной частью методологической базы диссертации стали труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам становления и развития фондового рынка, по теоретическим и практическим аспектам функционирования фондового рынка, в частности, таких как М. Алексеев, С. Андреев, Г. Либерман, В. Миловидов, Я. Миркин, В. Овчинников, И. Панфилов, В. Шахов, Б. Бойд, Г. Вайс, Э. Дж. Долан, С. Келвин, Дж. Смит, Дж. Фридман, П. Штольте.

Обоснования теоретических положений и аргументация выводов осуществлялись на основе общепризнанных принципов сочетания исторического и логического, общего и частного. Проводились исследования и анализ фактических материалов (годовых отчетов, статистических данных, экспресс-анализов, концептуальных программ и методологических схем, аналитических исследований и прогнозов), материалов конференций и парламентских слушаний, статей в научных сборниках и периодической печати. Реализация поставленных в работе задач потребовала применения методов экономико-статистического, причинно-следственного и структурного анализа.

Представленная к защите диссертационная работа «Совершенствование механизма первичного публичного размещения акций российских эмитентов» состоит из введения, двух глав, заключения и списка использованной литературы.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Петрова, Ольга Леонидовна

Результаты исследования могут быть использованы российскими эмитентами и финансовыми консультантами в практике первичного публичного размещения, в том числе для того, чтобы определить:

• необходимость и возможности проведения IPO (оценить повышение стоимости акций, повышение ликвидности, повышение инвестиционной привлекательности компании-эмитента);

• потенциальный уровень затрат на организацию IPO (расходы на услуги андеррайтингового синдиката, расходы на аудит финансовой отчетности, создание долговой истории);

• увеличение объема инвестиционных средств, привлекаемых эмитентом при организации IPO из расчета на одну акцию за счет совершенствования технологий IPO;

• необходимость внесения изменений в документы законодательного, нормативного и программного характера, определяющие механизмы первичного размещения ценных бумаг российскими эмитентами.

Данная работа может быть полезна для руководителей, специалистов российских эмитентов, банков и компаний-андеррайтеров, для работников органов, регулирующих выпуск и размещений ценных бумаг в Российской Федерации. Она может представлять интерес для организации учебного процесса в ВУЗах страны по специальности финансы, денежное обращение и кредит.

Таким образом, проведенные в диссертационной работе исследования позволяют сделать вывод, о том, что совершенствованию механизма IPO для российских компаний будет способствовать:

• использование классификации причин и условий выхода компаний на рынок IPO, сравнения первичного публичного размещения с другими методами привлечения инвестирования, анализа ограничений для публичной компании при принятии решения о необходимости и возможности проведения первичного публичного размещения;

• учет при организации IPO влияния на ценообразование и эффективность первичного публичного размещения таких факторов, как состав андеррайтингового синдиката, наличие аффилированное™ между эмитентом и андеррайтером, зависимость от оценки долгосрочного финансового положения компании-эмитента, а не от его текущих финансовых показателей; • совершенствование организационной, технической, технологической, законодательной и нормативно-правовой базы IPO в России с использованием технического, технологического и законотворческого опыта экономически развитых стран. Учитывая, что IPO является важнейшим механизмом рынка ценных бумаг, то повышение привлекательности первичного размещения в России благоприятно скажется на привлечении национальных и иностранных инвестиций, следовательно, и на развитии рынка ценных бумаг и экономики страны в целом.

Направлениями дальнейших исследований могут быть:

1. Дальнейшая разработка методологии проведения российскими эмитентами IPO акций;

2. Разработка методологии и методов ценообразования IPO иных финансовых инструментов.

Заключение

Рост экономики в целом и отдельных предприятий в частности невозможен без капитальных вложений. В практике западного инвестиционного бизнеса давно используется и постоянно совершенствуется механизм IPO — первичного публичного размещения. Наиболее сложным технологически, организационно и с точки зрения юридического сопровождения является первичное публичное размещение акций. Процесс размещения американских депозитарных расписок (АДР) и глобальных депозитарных расписок (ГДР) также, по сути, является IPO.

Исследование других путей привлечения инвестиций показало, что первичное публичное размещение акций компании, впервые выходящей на фондовый рынок, сопряжено с рядом особенностей. Этими особенностями являются:

• заниженное ценообразование на этапе IPO (т.н. эффект underpricing);

• относительно низкая отдача от владения размещенными акциями в долгосрочной перспективе (т.н. эффект long-run imderperformance);

• существенный размер комиссионного вознаграждения андеррайтерам.

Первые два эффекта искажают ценовую динамику акций, приводя к неоправданным с фундаментальной точки зрения колебаниям их котировок (и, следовательно, стоимостей имущественного комплекса существующих и новых акционеров). Все три особенности свойственны только IPO, например, закрытая продажа бизнеса стратегическому инвестору при корректной оценке его стоимости не приводит к возникновению указанных эффектов.

Помимо особенностей IPO основными преимуществами IPO перед другими стратегиями привлечения инвестиционных средств являются:

• Доступ к долгосрочному капиталу на гораздо более выгодных условиях, чем обращение к кредитным банковским ресурсам, частным займам или венчурному капиталу.

• Улучшение текущего финансового состояния компании.

• Получение инструмента оценки текущей рыночной стоимости компании.

• Дополнительные возможности налогового планирования.

• Повышение престижности и рост возможностей по продвижению бизнеса.

• Возможность привлечь и удержать высококвалифицированный персонал, в первую очередь ключевых менеджеров.

Проведенный анализ показал, что наиболее важным мотивом для первичного публичного размещения (IPO, Initial Public Offering) является стремление компаний увеличить акционерный капитал и создать ликвидный вторичный рынок собственных акций, на котором существующие акционеры могли бы реализовать свою долю и выйти из капитала компании или повысить рыночную стоимость принадлежащих им акций. С другой стороны, было доказано, что после первичного публичного размещения акций ограничивается свобода действий компании-эмитента. Продавая некоторую часть акций на бирже, в еще большей степени утрачивается контроль над деловыми операциями и появляется необходимость подчиняться правилам, действующим в отношении публичных компаний. Поле деятельности компании сужается, для принятия некоторых решений потребуется одобрение акционеров.

На основе анализа и обработки эмпирических данных, являющихся обобщением практики проведения IPO в США и России, можно выделить следующие ключевые факторы и условия выхода компаний на рынок IPO.

I. Факторы и условия, связанные с этапами жизненного цикла компании перед выходом на рынок IPO.

1. Повышение субъективной оценки акций за счет диверсификации.

2. Повышение объективной оценки акций за счет ликвидности.

3. Увеличение оценки акций за счет угрозы поглощения.

4. Превышение уровня потенциальных выгод над уровнем издержек компании при выходе на IPO.

Результат проведенного анализа позволил сформулировать важный практический вывод о том, что, что средний возраст компаний, проводящих IPO на протяжении последних 20 лет, устойчиво держался на уровне 7 лет. Единственное значительное исключение из этой закономерности - период «интернет-лихорадки» конца 1990-х гг., когда средний возраст компаний за счет сектора высоких технологий(Ы4ес11) снизился до 5 лет.

II. Рыночные причины и условия выхода компаний на рынок IPO.

1. Отсутствие понижательного тренда на рынке.

2. С целью сохранения репутации выход на IPO в те периоды, когда на рынке не присутствуют с первичным публичным размещением компании «низкого качества».

3. Выход на IPO в момент окончания периода роста рынка.

Для России была проведена проверка выявленных причин и условий выхода эмитентов на рынок IPO на примерах ОАО "РБК Информационные системы" и ОАО "Аптечная сеть 36,6". Практические результаты в целом подтвердили результаты научного исследования.

Рассматривая вышеуказанные российские примеры IPO, можно сказать, что и ОАО «РБК Информационные Системы» (РБК), и ОАО «Аптечная сеть 36,6» вышли на открытый рынок после десятилетнего развития и подготовки, на достаточно зрелом этапе функционирования (жизненного цикла), когда потенциальные выгоды превышают издержки по организации IPO, подтверждая одно из основных условий выхода эмитентов на рынок IPO, связанное с уровнем издержек и этапом жизненного цикла компании.

Проведенные исследования показывают, что прозрачность финансовой отчетности и структуры управления являются одними из основных критериев эффективности проведения IPO. Однако в перечень критериев не входит текущее финансовое состояние компании. Конечно, при оценке фундаментальной стоимости компании и ее * акций через анализ приведенных денежных потоков (DCF, Discounted Cash Flow) компания должна получить положительную оценку, иначе ни один рациональный инвестор не будет приобретать ее акции. Однако оценка долгосрочного финансового положения в данном случае не обязательно должна подтверждаться текущими финансовыми результатами компании. Напротив, эмпирические данные исследований, проведенных в США, показывают, что инвесторы зачастую не считают убыточность текущей деятельности фактором, препятствующим выходу компании на публичный фондовый рынок.

В отличие от текущего финансового состояния состав андеррайтингового синдиката оказывает значительное влияние на эффективность IPO. Именно он s стал следующим объектом исследования на пути определения путей совершенствования механизма реализации первичного размещения ценных бумаг.

Выводами проведенного анализа являются следующие положения, которые могут быть использованы для совершенствования механизма IPO:

L Гибридные синдикаты (ГС) андеррайтеров чаще (по сравнению с синдикатами инвестиционных банков (ИБС) обслуживают выпуски компаний, которые имеют небольшой размер; получают меньше кредитов в банках-членах ГС и производят меньше капиталовложений. Вероятно, такие выпуски вообще труднее «продвигать на рынок», поскольку имеют место информационные проблемы и отсутствие связи с банками с хорошей репутацией. Поэтому участие коммерческих банков может помочь выпускам акций таких клиентов. 2. В среднем выпуски, которые организовывались ИБС, отличаются значительно более высокими доходностями (стоимостью займов для эмитента) по сравнению с ГС. 3. ГС получают более низкое комиссионное вознаграждение по сравнению с ИБС.

4. ГС позволяют «сглаживать» конфликт интересов, характерный для синдикатов коммерческих банков (КБС). Это подтверждается отсутствием статистической связи между ценой; размещения и соотношением процентных расходов клиентов к их операционным доходам.

5. ГС, в отличие от ИБС, не может увеличивать размер выпуска без роста доходностей (ИБС в состоянии наращивать объем выпуска по низкой доходности).

6. ГС, в отличие от КБС, демонстрируют более привлекательные способности по собственно размещению выпуска среди инвесторов и могут размещать выпуски более высокого номинала по более низким комиссионным вознаграждениям.

7. Состав синдиката определяют именно инвестиционные банки (компании), т.е. они приглашают к участию коммерческие, а не наоборот, и принимают окончательное решение о составе синдиката.

Таким образом, полученные результаты подтверждают мнение о том, что партнерство коммерческих банков и инвестиционных банков (компаний) в андеррайтинге имеет четко выраженные функциональные особенности, а участники андеррайтинговых синдикатов имеют следующее функциональное разделение:

• инвестиционные банки (компании) выполняют функции организатора IPO и определяют состав андеррайтинговых синдикатов;

• коммерческие банки включаются в работу андеррайтинговых синдикатов на втором этапе для привлечения дополнительных клиентов за счет широкой филиальной сети и собственной клиентской базы.

Анализ первых двух российских IPO также подтверждает этот вывод. В обоих случаях ведущими менеджерами (главой андеррайтингового синдиката) выступили инвестиционные банки (компании): при IPO РБК - ИК "АТОН" и при IPO "Аптечные сети 36,6" - российское отделение ING Investment Banking; а со-ведущими менеджерами (членами синдиката) -коммерческие банки: Альфа-банк и МДМ-банк соответственно. Причем коммерческие банки были привлечены на последних этапах, выполняя функции привлечения инвесторов используя собственные клиентские базы), технического и технологического обеспечения IPO.

Для определения влияния функциональной особенностей участников андеррайтиногового синдиката было проведено исследование влияния функций и организационной структуры инвестиционного банка на механизм IPO, которое показало, что для совершенствования механизма IPO принципиальное значение имеет роль аналитиков. При этом, чтобы ослабить или исключить конфликт интересов у аналитиков или же обеспечить инвесторов информацией о наличии конфликта, если он имеет место, необходимы следующие ограничения и действия.

1. Введение требований и ограничений к порядку, условиям и срокам подготовки аналитических отчетов.

2. Введение требований к раскрытию информации, связанной с подготовкой указанных аналитических отчетов, оплатой услуг и с деятельностью, в том числе инвестиционной, аналитиков.

3. Ограничения на участие аналитика в подготовке IPO в тех секторах, анализом которых он занимается.

4. Ограничения на инвестиционную деятельность аналитиков, в том числе запрет на совершение аналитиком торговых операций с акциями компании, о которой он подготовил отчет, в течение установленного срока перед публикацией и после публикации отчета. Запрет на проведение аналитиком торговых операций с акциями, противоречащих его самым последним рекомендациям, например, продавать акции компании, если он рекомендует их покупать.

Как было выявлено, фондовые аналитики делают обзор инвестиционной привлекательности ценных бумаг небеспристрастно. При этом в своих отчетах они дают недвусмысленные рекомендации по покупке или продаже тех или иных ценных бумаг. В том случае, если мнение авторитетного аналитика широко растиражировано по телевизионным, электронным и печатным средствам массовой информации, оно способно оказать существенное влияние на рынок акций конкретной компании. Возможность манипулирования рынком и наличие конфликта интересов у его участников могут иметь крайне негативные последствия.

Предложено в целях проведения IPO условно разделить аналитиков на три категории:

• аналитики продавцов - работающие на инвестиционные банки и компании, которые оказывают брокерские услуги сторонним инвесторам;

• аналитики покупателей - работающие на различные фонды и иных институциональных и частных инвесторов, которые покупают ценные бумаги для себя;

• независимые аналитики - работающие только на себя и продающие клиентам свои обзоры по подписке или на заказ.

Из анализа практики исследования конфликта интересов сделаны следующие выводы.

1. Рынок частично воспринимает наличие потенциального конфликта во время начального публичного размещения акций, поскольку выпуски, размещаемые теми андеррайтерами, у которых есть доля собственности в компании — эмитенте, продаются с большим дисконтом (являются недооцененными).

2. В долгосрочной перспективе нет разницы между отдачей от владения акциями, IPO по которым проводили аффилированные компании, и выпусками, размещенными не связанными с эмитентом андеррайтерами. Поэтому эмпирические результаты подтверждают "рациональную" гипотезу.

3. Важной является репутация (рейтинг) андеррайтеров. Выпуски, организованные более крупными, известными и надежными андеррайтерами, обладают большим потенциалом отдачи в долгосрочной перспективе. Эта связь сохраняется и в том случае, когда андеррайтер входит в число венчурных инвесторов.

4. Результаты указывают и на то, что чем большая доля пакета исходных инвесторов реализуется на рынке через IPO, тем лучше перспективы долгосрочной динамики данной акции.

Таким образом, на сегодняшний день существует объективная необходимость совершенствования механизма публичного первичного размещения как одного из наиболее эффективных и актуальных для российского рынка методов привлечения инвестиций в реальный сектор экономики. Пути совершенствования необходимо рассматривать с точки зрения функциональных, технологических возможностей IPO, административной и правовой составляющих механизма IPO, а также организации взаимодействия с потенциальными инвесторами.

В плане совершенствования механизма привлечения инвесторов проведенное исследование позволило выделить два направления:

• взаимодействие с инвесторами (investor relations);

• корпоративное управление (corporate governance).

Проведенный анализ практики первичного публичного размещения и взаимодействия с инвесторами позволяет привести следующую классификацию стратегий инвестирования при IPO в российских условиях:

• Стратегия, при которой инвестор должен дать своему брокеру точную инструкцию, сколько денег он хотел бы вложить в акции при первичном размещении. Успешность данной стратегии зависит от многих факторов: сколько акций предлагается в сделке, какая часть акций предназначена банку брокера (ведущий андеррайтер получает наибольшую часть), насколько велик денежный счет инвестора, насколько активно он участвует в торгах, насколько хорошо брокер знает бизнес, насколько он успешен и т.д.

• Стратегия, при которой инвестор выжидает снижения первоначального уровня цены. Когда впервые начинаются торги по акциям, цена почти всегда поднимается до искусственно созданного высокого уровня, так как спрос инвесторов обычно бывает очень высоким из-за оживления, царящего вокруг IPO, и предпринятых усилий по продаже этих акций по стороны консорциума андеррайтеров.

• Стратегия, при которой инвестор ожидает получения отчета об итогах IPO, преимущество которой — в некотором выжидании перед инвестированием в акции нового выпуска - это возможность прочитать отчет аналитиков.

• Стратегия, представляющая инвестору возможность покупать акции по цене предложения, в то время как на «горячем» рынке IPO им не представляется такой возможности.

• Стратегия, предлагающая покупать акции «на силе андеррайтера». Западная практика показывает, что крупнейшим андерайтерам, имеющим хорошую репутацию и успех на рынке, при заключении сделок удавалось подрыть цену акций, в среднем, больше чем на 40% по сравнению с ценой предложения.

• Стратегия, предполагающая возможность вложения денег через систему коллективных инвестиций, например, через паевой фонд, ориентированный на рост и инвестирующий большие средства в акции новых выпусков.

Полученные критерии оценки IPO для инвесторов позволяют улучшить финансовый результат инвестора при участии в первичном размещении акций.

Исследования показали, что для совершенствования механизма IPO необходимо учитывать технологические и организационные особенности инфраструктуры рынка ценных бумаг, а именно взаимодействие элементов инфраструктуры (биржи, депозитарии и регистраторы) в процессе IPO. Многоуровневая система учета эмиссионных ценных бумаг в России, состоящая как минимум из трех уровней (регистратор - расчетный депозитарий -депозитарий клиента) снижает оперативность перерегистрации прав собственности на ценные бумаги в процессе первичного публичного размещения на бирже в случае, когда андеррайтер не выкупает выпуск и, следовательно, не может перевести акции на счет депо в расчетном депозитарии биржи.

Результатом проведенного анализа стала формулировка Методики, позволяющей усовершенствовать механизм IPO за счет оптимизации взаимодействия с инфраструктурными организациями, обеспечивающими первичное размещение.

В результате необходимости осуществления операций по учету прав собственности при первичном публичном размещении в течение одного дня (с целью корректного учета) видно, что стандартные сроки проведения операций в учетных институтах, установленные законодательством, клиентским, операционным регламентом и обычаями делового оборота (регистратор-3 дня, депозитарии - 1 день), могут и должны быть сокращены. Это требует, в свою очередь, внесения изменений в законодательные и иные нормативно-правовые акты, во внутренние документы участников инфраструктуры рынка ценных бумаг эти операции не могут претендовать на массовость и стать типовыми.

Разновидностью IPO можно считать выпуск депозитарных расписок и размещение их на западных рынках капитала. Совершенствование механизма IPO при выпуске депозитарных расписок имеет некоторые особенности, которые позволило формализовать проведенное исследование. Были проанализированы первичные размещения российских эмитентов на западных биржах. На момент проведения исследования их было всего три. Многие российские компании заявили о своем желании выпустить АДР 3-го уровня, но пока IPO для российского бизнеса остается редким явлением и долго еще будет оставаться "штучным" продуктом. Основными причинами такого положения является несовершенная законодательная база, низкая ликвидность рынка и отсутствие культуры корпоративного управления, неполное раскрытие информации.

Исследование показало, что наиболее важный фактор для эмитента - это то, что выпуск АДР позволяет ряду зарубежных инвесторов, в отношении которых действуют строгие меры регулирования, заключать сделки на акции, хотя обычно они могут вкладывать средства только в акции, обращающиеся на их внутреннем рынке. Поскольку депозитарные расписки номинированы только в крупных свободно конвертируемых международных валютах, это значительно сокращает валютный риск при торговле этими инструментами.

Для совершенствования законодательства в области регулирования первоначального публичного размещения необходимы изменения в законодательных актах, таких как законы "О рынке ценных бумаг", "Об акционерных обществах". Можно выделить две основные проблемы, связанные с пробелами в российском законодательстве. Первая - проблема учета ценных бумаг, являющихся базовым активом для выпуска депозитарных расписок. Вторая вытекает из первой и связана с реализацией прав голоса по акциям, являющимся базовым активом депозитарных расписок. Также необходима разработка единого пакета нормативно-правовых актов, регулирующих особенности регистрации выпусков и отчетов об итогах: размещения при проведении IPO на российском фондовом рынке, о допуске российских: акций к проектам депозитарных расписок, об учете прав собственности владельцев депозитарных расписок и связанного с этим комплекса вопросов. Технологические особенности и пути их совершенствования тесно связаны с состоянием нормативно-правовой базы, так как развитие технологий должно проходить в рамках действующего законодательства. Проведенные исследования позволили формализовать структуру отношений между владельцами депозитарных расписок и банком-эмитентом, который действует исключительно в их интересах и исключительно по их поручениям, не обладая какими-либо правомочиями по самостоятельному определению > судьбы акций, которые учитываются на его счете.

На практике банки-депозитарии зачастую имеют счет владельца в реестре эмитента. Следовательно, формально на них распространяется режим собственника бумаг. Здесь также можно определить ряд проблем, решение которых позволяет говорить о совершенствовании механизма IPO.

Таким образом, показано, что для дальнейшего развития механизма IPO проводимых российскими эмитентами вышеуказанные проблемы требуют скорейшего решения. Для этого требуется вносить соответствующие изменения законодательные акты, а именно - в закон РФ «О рынке ценных бумаг» (в части выделения особого правового режима для специального держателя ценных бумаг) и в закон «Об акционерных обществах» (в части определения процедуры голосования).

Проведенный анализ позволяет утверждать, что при учете ценных бумаг, которые являются базовым активом депозитарных соглашений, целесообразно ввести новый тип счета, имеющий специальный режим: так называемый счет квалифицированного иностранного держателя. Этот счет предлагается открывать только иностранным юридическим лицам, осуществляющим учет прав на ценные бумаги в пользу третьих лиц, либо нерезидентам, специально назначенным такими иностранными держателями для учета этих прав. Суть заключается в том, что это специальный правовой режим, который не является ни режимом собственника, ни режимом номинального держателя ценных бумаг. Его основной особенностью является то, что при получении от владельцев депозитарных расписок указаний на то, что они сами хотят голосовать на общем собрании, эмитент депозитарных расписок имеет право предоставить эту информацию реестру компании, с тем чтобы владельцы депозитарных расписок оказались включенными в список лиц, участвующих в голосовании.

С другой стороны, при отсутствии таких указаний либо при получении инструкций о голосовании самим эмитентом расписок за их владельцев и с указанием вариантов, как именно голосовать, такому специальному держателю предоставляется право осуществить так называемое многовариантное голосование в соответствии с количеством голосов, соответственно «за», «против» или «воздержался», которое скалькулировано по итогам сбора инструкций от всех владельцев депозитарных расписок.

Исследование показало, что важным этапом совершенствования; механизма IPO должно стать снижение инвестиционных рисков при приобретении ценных бумаг российских эмитентов. Со снижением таких рисков будет связано и снижение удельной доли средств, инвестированных в производные инструменты, при одновременном увеличении объема вложений, направляемых непосредственно на российский фондовый рынок, что, безусловно, является залогом прогрессивного поступательного развития экономики в целом.

Проведенный анализ позволяет констатировать, что адекватный выбор места размещения акций российскими эмитентами дает возможность усовершенствовать механизм их первичного размещения за счет учета особенностей, сходства и различия механизмов размещения акций на российском фондовом рынке и за рубежом (посредством механизма депозитарных расписок). В диссертации проведена сравнительная характеристика IPO для российских эмитентов на российском и западных фондовых рынках.

Одним из направлений исследования было совершенствование механизма ценообразования при IPO. Принципиально важно при этом определить такое понятие как «занижение цены» размещаемых ценных бумаг. Проведенный анализ позволил сформулировать следующее определение: занижение цен измеряется как прибыль от цены размещения к цене продажи в начале вторичного обращения.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Петрова, Ольга Леонидовна, 2004 год

1. Нормативно-правовые акты

2. Гражданский Кодекс Российской Федерации. Части I — II. 1994 — 1996 гг.

3. Закон Российской Федерации «О банках и банковской деятельности в Российской Федерации» № 395 1 от 2 декабря 1990г.

4. Закон Российской Федерации «Орынке ценных бумаг» № 39-Ф3 от 22 апреля 1996г.

5. Закон Российской Федерации «Об акционерных обществах» № 208-ФЗ от 26 декабря 1996г.

6. Инструкция Центрального Банка российской федерации «Правила ведения учета депозитарных операций кредитных организаций в Российской федерации» № 44 от 25 июля 1996г.

7. Положение Центрального банка Российской Федерации «О совершении кредитными организациями операций с драгоценными металлами на территории РФ и порядке проведения банковских операций с драгоценными металлами» № 50 от 01.11.96г.

8. Постановление Правительства Российской Федерации «О мерах по развитию рынка ценных бумаг в Российской Федерации» № 336 от 15 апреля 1995г.

9. Постановление Правительства Российской Федерации «О мерах по созданию национальной депозитарной системы» № 741 от 10 июля 1998г.

10. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг «Об утверждении Положения о депозитарной деятельности в российской федерации, установлении порядка введения его в действие и области применения» № 36 от 16 октября 1997г.

11. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг «Об утверждении Положения о лицензировании различных видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг Российской федерации» № 50 от 23 ноября 1998г.

12. Приказ Министерства финансов Российской Федерации «Об утверждении положения о Гохране России» № 1941 от 11.12.96г.

13. Распоряжение Государственного Комитета Российской федерации по управлению государственным имуществом «Положение о депозитариях» № 859-р от 20 апреля 1994г.

14. Указ Президента Российской Федерации «Об обеспечении прав инвесторов и акционеров на ценные бумаги в Российской федерации» № 1034 от 16 сентября 1997г.

15. Указ Президента Российской Федерации «Об утверждении Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации» № 1008 от 01 июля 1996г.2. Научные монографии

16. Агарков М.М. Учение о ценных бумагах. М., Финстатинформ, 1993.

17. Алексеев Г., Семенов А. Акционерное общество в условиях обновленного законодательства. Изд. 2-е, сущ. перераб. и дополн. М.: Едиториал УРСС, 2002 - 328с.

18. Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. Финансы и статистика. М., 1992.

19. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг: введение в фондовые операции. Финансы и статистика.М., 1991.

20. Банковский портфель/Под ред. Коробова Ю.И., Рубина Ю.Б. и др. М.: «Соминтек», 1994.-746 с.

21. Биржевое дело: Учебник/Под ред. В.А.Галанова, А.И.Басова. — М.: Финансы и статистика, 1998. 304 е.: ил.

22. Бычков А.П. Мировой рынок ценных бумаг: институты, инструменты, инфраструктура. М.: Диалог - МГУ, 1998. - 164 с.

23. В. Бочаров. Корпоративные финансы. СПб: Питер, 2001.

24. Галкин И.В., Комов A.B., Сизов Ю.С., Чижов С.Д. Фондовые рынки США и России: становление и регулирование. — М.: ОАО «Издательство «Экономика», 1998. — 222с.

25. Глущенко В.В., Глущенко И.И. Финансы. Финансовые политика, маркетинг, менеджмент. Финансовый риск-менеджмент. Ценные бумаги. Страхование. -Железнодорожный.: ТОО НПЦ "Крылья", 1998.-416 с.

26. Гражданское право/Под ред. А.П. Сергеева, Ю.К. Толстого. М.: Проспект, 1996. - 596 с.

27. Данилов Ю.А. Создание и развитие инвестиционного банка в России. М.: Дело, 1998,350 с.

28. Демушкина Е. Вопросы гражданского права в теории и практике обращения безналичных ценных бумаг. М.ММВБ, 1999. - 160 с.

29. Дефоссе Г. Фондовая биржа и биржевые операции / Пер. с франц. М., 1992. - 107 с.

30. Коллективные инвесторы в современной России / под ред. докт. экон. наук С.А. Михайлова М.: Центр коллективных инвестиций, 1999 - 96 с.

31. Кудряев В.А., Корнеев И.К. и др. Организация работы с документами. -М.: ИНФРА-М, 1998.-573 с.

32. Лямин В А., Воробьев П.В. Ценные бумаги и фондовая биржа, ИИД «Филинг» М., 1998.

33. Макконнелл K.P., Брю С.Л. Экономикс: Принципы, проблемы и политика. В 2-х гг.: Пер. с англ. 11-го изд. М.: Республика, 1992. - 399 е., 400 с.

34. Маршалл А. Принципы экономической науки., т. II. Пер. с англ. М.: Прогресс, 1993. -312 с.

35. Маршалл Дж. Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям / Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1998. - 784 с.

36. Мещерова Н.В. Организованные рынки ценных бумаг. — М.: Логос, 1999. 200 с.

37. Мурзин Д.В. Ценные бумаги — бестелесные вещи. Правовые проблемы современной теории ценных бумаг.- М.: Издательство «Статут», 1998.-176 с.

38. Н.Т.Клещев, А.А.Федулов, В.А.Симонов и др. Рынок ценных бумаг. Шаг России в информационное обществоПод ред. Н.Т. Клещева. — М.: ОАО «Издательство «Экономика», 1997. 559 с.

39. Овчинников В.В. Путь к совершенству мирового рынка ценных бумаг. — М.: «КомпьюЛог», 1998. 488 с.

40. Основы управления финансами: Пер.с англ./ под ред. Я.В. Соколова. М.: Финансы и статистика, 2001.

41. Павлова Л.Н. Корпоративные ценные бумаги: эмиссия и операции предприятий и банков. М.: ЗАО «Бухгалтерский бюллетень», 1998. - 528 с.

42. Петров B.C. Депозитарий на рынке ценных бумаг. Зарубежный и российский опыт, практические рекомендации и методики, материалы для сдачи специализированного экзамена. М.: ИАУЦ НАУФОР, 1999. - 416 с.

43. Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономический словарь. -М.: ИНФРА-М, 1996.

44. Российский рынок ценных бумаг. Паевые инвестиционные фонды. — М.: АО «Школа инвестора», 1996. 205 с.

45. Рынок ценных бумаг: Учебник/Под ред. В.А.Галанова, А.И.Басова. М.: Финансы и статистика, 1998.-352 е.: ил.

46. Сабанти Б.М. Теория финансов: Учеб. пособие. -М.: Менеджер, 1998. 168 с.

47. Сажин А.Ф., Смирнова Е.Е. Институты рынка. М.: Издательство БЕК, 1998. - 310 с. -(Экономический справочник).

48. Сакс Дж., Ларрен Ф. Макроэкономика. Глобальный подход / Пер. с англ. М.: Дело, 1996. - 848 с.

49. Селигмен Б. Основные течения современной экономической мысли. М.: Прогресс, 1975.-600 с.

50. Финансовый менеджмент: учебное пособие/ Под ред. проф. Е.И.Шохина. -М.: ИД ФБК-ПРЕСС, 2002.

51. Ценные бумаги: Учебник/Под.ред. В.И.Колесникова, В.С.Торкановского. М.: Финансы и статистика, 1999. — 416 е.: ил.

52. Alien L. Capital Markets and Institutions: Global View. USA: John Wiley & Sons, Inc.,ллк ^mm1997.-777 p.

53. Bozie Z, Kane A., Marcus A.J. Essentials of investments. -Chicago: Irwin, 1995. -558 p.

54. Campbell T.S. Money and Capital markets. Glenview: Scott and Foresman, 1992. -601 p.

55. Friedland J. The Law and Structure of the International Financial System: Regulation in the United States, EEC, and Japan. USA: Quorum Books, 1994. - 200 p.

56. Gibson M. Information systems for risk management. Federal Reserve Board working paper, March 1997. - 18 p.

57. Henwood D. Wall Street. How It Works and for Whom. N.Y.: 1997.

58. Houthakker H.S., Williamson P., The economics of financial markets. Oxford: Oxford university press, 1996.-361 p.

59. Jenkinson, Ljungqvist. Going Public: The Theory and Evidence on How Companies Raise Equity Finance (2nd edition), Oxford University Press, 2001.

60. Kaufmann H.M. Financial institutions, financial markets, and money. N.Y.: Harcourt Brace Jovanovich, 1983

61. Kidwell D. S., Peterson R. L. Financial Institutions, Markets and Money. The Dryden Press (USA), 1990.

62. Lame Taylor & John Etwell. International Capital Markets and The Future of Economic Policy. Preprint, 1998

63. Levitt Th. The Globalization of Market // B. de Witt, R.Meyer (ed.). Strategy. Process, Content, Context. An International Perspective. Minneapolis, St.Paul, New York, Los Angeles, San Francisco, 1994.

64. Ritter, Jay R. Investment banking and securities issuance, North-Holland Handbook of the Economics of Finance edited by G. Constantinides, M. Harris and R. Stulz, 2002.

65. The management of aggregate marker risk. Basle: Bank for International Settlement, 1997

66. Научные статьи, обзоры, иные публикации

67. Абрамов А. Великобритания: радикальная реформа органов, регулирующих финансовый рынок//Ежемесячный информационный бюллетень «Депозитариум». 1999. - №8(17).

68. Абрамов А. Некоторые размышления по поводу зарубежного и российского опыта совершенствования инфраструктуры фондового рынка//Ежемесячный информационный бюллетень «Депозитариум». — 1999. № 10(19).

69. Абрамов А. Опыт немецкого законодательства о депозитарной деятельности//Ежемесячный информационный бюллетень «Депозитариум». 1999. - № 6(15).

70. Агеев А., Аксенова Г. и др. Кастодиальная система Германии //Национальный депозитарный центр. Ежемесячный информационный бюллетень «Депозитариум».1998. № 9.

71. Аксенова Г. Поправки к правилу 17f-5. Новые возможности для российских кастодианов//Национальный депозитарный центр. Ежемесячный информационный бюллетень «Депозитариум». 1998. - № 5.

72. Аксенова Г., Агеев А. Основные подходы к анализу рисков и методам управления ими//Национальный депозитарный центр. Ежемесячный информационный бюллетень «Депозитариум». -1997.-№2.

73. Аксенова Г., Агеев А. Специфика депозитарной и кастодиальной деятельности!/Рынок ценных бумаг. 1997. - № 18.

74. Аксенова Г., Фатеев П. Междепозитарное взаимодействие расчетных депозитариев: схема реализации//Ежсмесячный информационный бюллетень «Депозитариум». — 1999. -№ 1/2(10/11).

75. Андреев В. Банковский кризис в глубинном измерении//Финансовая Россия. 1998. - № 46.

76. Андреева И., Локоткова С., Калиниченко Н. Академический спор//Эксперт. 1997. -№46.

77. Банковская система России: кризис и перспективы развития (резюме), (www.vedi.ru).

78. Банковский кризис//Профиль. 1998. -№31.

79. Безсмертный С., Садовой JI. Депозитарные расписки: от А до Я//Рынок ценных бумаг.1996.-№24.

80. Бекаревич П. Принципы организации риск-менеджмента в депозитарии кредитной организации//Ежемесячный, информационный бюллетень «Депозитариум». 1999. - № 817..

81. Богданов С. А., Вольский О. В. Мое IPO — мое богатство II Банковские технологии. —1999. -№12.

82. Бубнов К. Фондовый рынок и развитие депозитарной деятельности//Национальный депозитарный центр. Ежемесячный информационный бюллетень «Депозитариум».1997.-№2.

83. Выгон Г. Стоит ли доверять аналитикам при оценке инвестиционной привлекательности компаний? // Институт Финансовых Исследований, 27.05.2002 г.

84. Голубенко-Сирант Т. Депозитарные расписки как средство привлечения инвестиций//Рынок ценных бумаг. — 1997. № 14.

85. Гурвич В. Global Custody в свете проблем российского рынка фондового рынка//Деловой экспресс. 1998. -№21.

86. Демушкина Е. Безналичные ценные бумаги фикция или реальность//Рынок ценных бумаг. - 1996. - №№ 18-20.

87. Демушкина Е.С. Некоторые юридические проблемы фиксации обременении прав на ценные бумаги!/Ежеиесячшш информационный бюллетень «Депозитариум». 1999. - № 3 (12).

88. Депозитарий Внешторгбанка!I Ежемесячный информационный бюллетень «Депозитариум». 1999. -№ 1/2 (10/11).88