Синдицированные кредиты и еврооблигации как формы привлечения внешнего долгового финансирования российскими банками тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Корчминский, Александр Владимирович

• Корчминский, Александр Владимирович
• кандидат экономических наук
• 2007

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Корчминский, Александр Владимирович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА I. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ДОЛГОСРОЧНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

ПРИВЛЕЧЕНИЯ ИНОСТРАННОГО КАПИТАЛА БАНКАМИ.И

§1.1. Долгосрочные евробумаги как способ привлечения заемного капитала.И

§1.2. Сущность и методы синдицирования как способа организации банковского кредита.

ГЛАВА II. РАЗВИТИЕ РОССИЙСКИМИ БАНКАМИ ИСТОЧНИКОВ ВНЕШНЕГО

ФИНАНСИРОВАНИЯ.

§2.1. Первичное освоение российскими банками международных источников финансирования.

§2.2. Кризис и коллапс рынка внешних заимствований в России.

§2.3. Возрождение и развитие российского рынка внешних заимствований.

ГЛАВА III. ОСОБЕННОСТИ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ РЫНКА ВНЕШНИХ

ЗАИМСТВОВАНИЙ РОССИЙСКИХ БАНКОВ.

§ 3.1. Анализ основных черт синдицированного кредитования в России.

§ 3.2. Перспективы развития рынка синдицированных кредитов в России.

§3.3. Сравнительный анализ синдицированных кредитов и займов по евробумагам для российских банков.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Синдицированные кредиты и еврооблигации как формы привлечения внешнего долгового финансирования российскими банками»

В последние годы некоторые российские банки, в основном входящие в первую двадцатку по размеру капитала и чистых активов, все в большей степени прибегают к заимствованиям на внешних рынках. Увеличиваются объемы заимствований, их сроки, улучшаются условия займов, расширяется круг используемых инструментов. Однако, большинство российских банков не имеют еще доступа к внешним займам. Длинные межбанковские валютные кредиты в России до сих пор не получили распространения. Также слабо развит рынок внутренних синдицированных кредитов. Внутренние ставки процента все еще превышают ставки на евровалютных рынках. Незначительное число российских банков имеют также возможность эмитировать и размещать на международных рынках свои еврооблигации, евроноты и другие евробумаги. Российские банки существенно отстают от западных по объемам размещенных евробумаг и привлеченных синдицированных кредитов. Несмотря на постепенное расширение инструментов внешних займов, российские банки используют пока далеко не все возможные современные инструменты, выработанные мировой практикой. Это относится, в особенности, к долговым бумагам. Так, практически не используются дисконтные бумаги, продлеваемые, слабо -индексируемые. Хотя некоторые российские компании привлекали внешние займы путем выпуска конвертируемых еврооблигаций, российские банки этот инструмент еще не использовали. Таким образом, для российской банковской системы в целом актуальной остается проблема поиска относительно дешевых источников валютных займов.

Внешние заимствования позволяют не только привлечь финансовые ресурсы, но и повысить имидж банка на международных рынках. Они важны и для повышения уровня капитализации российской банковской системы, что в настоящее время является одной из ее самых актуальных проблем.

Российское государство в начале 2000-х годов успешно решает проблему внешних долгов, в том числе по суверенным еврооблигациям, выпущенным до кризиса 1998г. Необходимость в новых внешних займах у международных финансовых организаций, крупных западных инвесторов в условиях резкого увеличения валютных поступлений в государственную казну, резервы Центрального банка снизилась.

Возникла определенная перестройка структуры внешних займов: с государственных - на корпоративные, включая банковские. Процесс обусловлен отмеченными выше проблемами и противоречиями. Таким образом, исследование этих проблем и путей их решения носит актуальный характер.

Степень разработанности проблемы.

В экономической литературе, как западной, так и отечественной, уделяется большое внимание исследованию проблем внешних заимствований через выпуск долговых бумаг и привлечение синдицированных кредитов. Достаточно полно исследованы актуальные вопросы, различные аспекты и инструментарий внешних заимствований, их механизм и эффективность для кредиторов и заемщиков, динамика мирового рынка.

Среди западных специалистов в сфере международных банковских финансов можно отметить работы таких авторов, как Robert С. Kuberek, Norman G. Perfley, Steven С. Blanc, Colin A. Carter, Coden J., Dunnigan D., Fabozzi F., Gallant P., Grabbe 0., Tony Rhodes и др.

Из российских авторов наибольший вклад в исследование проблем внешних займов российских банков и компаний внесли Д. Михайлов, Б. Рубцов, А. Краснов, О. Буклемишев, С. Егоров, А. Ивантер, J1. Красавина, С. Моисеев, В. Громковский, А. Рыбников, Е. Логовинский, А. Бояренков, О. Дяченко, Ю. Веретенников, Н.Орлова, К. Кутырин и др.

Ряд российских банков, таких как Альфа-Банк, Внешторгбанк, Росбанк, Международный Московский Банк, Зенит и некоторых других, проводят систематические исследования рынков еврооблигаций и синдицированных кредитов. Мониторинг этих рынков проводят также и некоторые международные банки, в особенности Банк Международных расчетов, финансовые, рейтинговые компании, в первую очередь Moody's Investors Services, Standard&Poor's Inc. и информационно-дилинговые системы, в частности Reuters.

Вместе с тем, ряд проблем требует более глубокой проработки. Прежде всего, это относится к исследованию факторов, которые могут обеспечить динамичное развитие внешних заимствований российских банков, сравнительной эффективности разных форм внешних займов, взаимосвязи между внешними и внутренними рынками синдицированных кредитов, определению особенностей займов российских банков.

Цель и задачи исследования.

Целью диссертационного исследования является выявление факторов и условий развития форм и механизмов внешнего долгового заимствования российских банков на основе анализа состояния и динамики рынков синдицированных займов, средне- и долгосрочных евробумаг. Для достижения данной цели решаются следующие задачи:

1. Выявление основных типов евробумаг, эмитируемых российскими банками, и форм синдицированных кредитов.

2. Изучение механизма синдицирования кредитов и размещения еврооблигационных займов через банковские синдикаты.

3. Анализ тенденций развития внешних заимствований российских банков в исторической ретроспективе.

4. Выявление факторов, способствующих и препятствующих развитию форм внешнего заимствования российских банков.

5. Сравнительный анализ внутренних и внешних синдицированных кредитов банков.

6. Определение подходов к сравнению займов российских банков путем эмиссии и размещения евробумаг и привлечения синдицированных кредитов.

Объект и предмет исследования.

Объектом исследования является рынок средне- и долгосрочных внешних заимствований российских банков в двух основных формах -синдицированных кредитов и евробумаг.

Предмет исследования - механизм и формы долгового внешнего заимствования российских банков.

Теоретическая и методологическая основа исследования.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили работы отечественных и зарубежных экономистов по теории и практике внешних займов. В работе широко используются материалы сайтов Интернета, аналитические исследования рынка внешних заимствований, проведенные банками, финансовыми, рейтинговыми компаниями.

При написании работы автором использовались законодательные и нормативные акты Российской Федерации, Постановления Правительства РФ, нормативные материалы Центрального Банка.

Обоснование теоретических положений и аргументация предложений и рекомендаций осуществлялись на основе реализации общенаучных методов диалектического, системно-функционального, структурного, объектно-субъектного анализа.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке модели внешнего долгового финансирования путем привлечения синдицированных кредитов и выпуска еврооблигаций российскими банками.

Наиболее важные результаты, полученные лично автором в ходе научного исследования, содержащие научную новизну и выносимые на защиту, заключаются в следующем:

1. Раскрыты преимущества и недостатки форм синдицированных кредитов. При синдицированном кредите без определения долевых условий банки-участники путем открытия депозитов в банке-организаторе имеют возможность обойти ограничения центрального банка на предоставление займов отдельным заемщикам, что, однако, увеличивает для них риски кредитования. Индивидуально инициированный синдицированный кредит позволяет первоначальному кредитору «очистить баланс» для предоставления новых кредитов путем уступки части своих требований по договору с заемщиком другим кредиторам, но требует наличия развитого вторичного рынка синдицированных кредитов. Совместно инициированный кредит дает возможность объединить доли участия в отдельно заключенных с заемщиком кредитных соглашениях, однако увеличивает транзакционные издержки на согласование условий договоров (С. 122 - 124; 147 - 149).

2. Доказано, что еврооблигационные займы и синдицированные кредиты являются взаимодополняющими способами долгового финансирования, что обуславливается наличием у них индивидуальных преимуществ. Еврооблигации обеспечивают привлечение средств на более длительные сроки, менее жесткое воздействие кредиторов на заемщика, а синдицированные кредиты - большую гибкость в изменении условий, возможность использования для финансирования сделок слияний и поглощений (С.156 - 158; 163 - 165).

3. На основе разработанных критериев осуществлена периодизация этапов развития рынка внешних заимствований банков:

- докризисный период (середина 1995г. - 17 августа 1998г.);

- послекризисный (17 августа 1998г. - конец 2001г.);

- возрождения (конец 2001г. - начало 2003г.);

- современный (с начала 2003г.).

Основным признаком периодизации является оценка иностранными инвесторами, банками инвестиционной привлекательности российского рынка, кредитоспособности российских хозяйствующих субъектов международными рейтинговыми агентствами, экономической ситуации в стране (С.68 - 70; 74 - 75; 80 - 82; 93 - 94).

4. Выявлены факторы, препятствующие развитию внешних займов российских банков, к которым отнесены: несовершенство законодательства, отсутствие вторичного рынка синдицированных кредитов, саморегулируемых организаций, взаимное недоверие банков, наличие кредитного рейтинга западных агентств у ограниченного числа российских банков, общее недоверие иностранных инвесторов и кредиторов к российской банковской системе (С. 103 - 104; 134- 136; 145-151).

5. Определены факторы, способствующие развитию рынка внешних заимствований банков в России, к которым отнесены: постепенное повышение инвестиционной привлекательности России; успешное погашение суверенных долгов Россией; тренд к снижению плавающих ставок процента на мировых рынках; снижение спрэда доходности между российскими банковскими займами и казначейскими обязательствами США; необходимость повышения уровня капитализации банковской системы; рост потребности банков в крупных валютных займах (С.93 - 94; 118 - 119; 151 -152; 166- 167).

6. Выявлены условия для развития внешних займов российских банков:

- внедрение в практику перекрестных синдикаций;

- развитие корреспондентских отношений между банками;

- повышение надежности займов путем их секьюритизации денежными потоками по выпущенным кредитным картам, ипотечным кредитам, автокредитам и др. банковским продуктам;

- страхование займов у ведущих мировых страховых компаний;

- использование последовательной серии займов (С. 102 - 103; 108; 115-116; 150-151).

7. Доказана возможность совместного развития внутренних и внешних рынков синдицированных кредитов (С.130 - 133). Показано, что российские банки не только являются заемщиками на рынке внешних заимствований, но и принимают активное участие в совместных синдикатах с западными банками как соорганизаторы и сокредиторы.

Практическая значимость работы.

Практическое значение проведенного исследования состоит в том, что выводы и рекомендации, содержащиеся в диссертации, могут быть использованы для развития нормативно-правовой базы в области регулирования внешних займов российских банков, совершенствования процедур и технологий при осуществлении синдикаций. Результаты исследования могут также найти применение при совершенствовании преподавания таких учебных дисциплин, как «Банковское дело» и «Международные валютно-кредитные отношения».

Апробация работы.

Основные положения и выводы диссертации обсуждались на заседаниях кафедры теории кредита и финансового менеджмента Санкт-Петербургского Государственного Университета, нашли отражение в 6 публикациях автора общим объемом 1,46 п.л.

Структура и объем работы.

Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка использованной литературы. Работа содержит 202 страницы основного текста, иллюстрированных 10 рисунками, 15 таблицами, а также 11 приложений.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Корчминский, Александр Владимирович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В результате проведенного исследования можно сделать ряд выводов относительно сущности и форм долговых евробумаг, а также синдицированных займов, как альтернативной формы финансирования российских банков.

В настоящее время к еврооблигациям относят достаточно широкий класс бумаг, что делает затруднительным их четкое определение. Анализ показал, что к ним относят как средне- так и долгосрочные обязательства («граница» - три года), имеющие и фиксированную и плавающую ставку процента. По-видимому, именно из-за расширения спектра гибридных евробумаг многие авторы, говоря об еврооблигациях, делают неточные или вовсе ошибочные утверждения. К таким выявленным неточностям относятся утверждения, что еврооблигации - это бумаги с фиксированным процентом (но есть и еврооблигации с плавающим процентом - FRN), что они являются купонными бумагами (но есть и дисконтные еврооблигации), что они отличаются от других евробумаг отсутствием материального обеспечения (но это свойственно, например, и для еврокоммерческих бумаг - ЕСР) и тем, что обращение еврооблигаций регулируется, в основном рыночными институтами (также характерно для других евробумаг) и др.

О расширении понятия «еврооблигация» свидетельствует отнесение к ним в России таких бумаг, как LPN (loan participation note) - ноты участия в кредите и даже субординированных займов. LPN - это сертификаты участия в кредите, разновидность среднесрочных бумаг, именуемых евронотами. Их выпускает крупный банк, дающий кредит эмитенту. Покупатели LPN как бы финансируют этот кредит. В отличие от традиционных евробондов, евроноты более короткие бумаги и именные бумаги.

Программа эмиссии среднесрочных евронот позволяет эмитенту выпускать несколько серий долговых бумаг по одному пакету документов и считается наиболее гибким инструментом рынка ценных бумаг для всего спектра суверенных и корпоративных заемщиков. Эмитенты получают возможность на постоянной или периодической основе проводить эмиссии на любую сумму, с любым сроком погашения и в любой из конвертируемых и активно используемых валют в соответствии с рыночными условиями и конкретными потребностями в привлечении средств. Первоначальные затраты на создание программы могут быть выше, чем на однократную эмиссию, однако за счет использования одного пакета документов сокращаются затраты и время на подготовку документации и юридическое обеспечение последующих траншей. Создание программ придает эмитенту значительный вес в глазах международных инвесторов.

Но ликвидность евронот ниже, а регулирование - более жесткое, чем у обычных еврооблигаций. В последние годы российские банки также стали выпускать этот вид бумаг.

Субординированные займы, по нашему мнению, представляют гибрид еврооблигаций и долевых бумаг. Эмитенту они позволяют не только привлечь через выпуск ценных бумаг заем, но и увеличить капитал второго уровня. Именно в силу второго обстоятельства их выпуск и обращение регулируется гораздо более жестко в России.

В России, приводя данные о еврооблигационных займах, иногда (но не всегда) к ним относят и кредитные ноты, хотя эти бумаги имеют характерные особенности, существенно отличающие их от еврооблигаций. По сравнению с евробондами CLN отличаются более короткими сроками подготовки займа, меньшими накладными расходами, менее жесткими требованиями к предоставлению информации, меньшими объемами эмиссии. Кредитные ноты - достаточно специфичные среднесрочные бумаги. Это, как правило, облигация с купонным доходом, зависящим от выплат по кредитным деривативам, т.е. облигация, купонная ставка по которой уменьшается пропорционально выплате по конкретному кредитному деривативу. Из этого также ясно, что такие бумаги относятся к классу производных ценных бумаг, поскольку их стоимость зависит от стоимости других (базисных) активов или обязательств.

Таким образом, можно заключить, что в современных условиях понятие «еврооблигация» может рассматриваться в узком и широком смысле. В узком смысле - это классические евробонды, для которых ключевыми признаками являются: фиксированные ставки, долгосрочный характер (срок обращения - более 3-х лет), регулирование обращения участниками рынка (биржи, где бумаги размещаются, синдикаты банков, осуществляющие их размещение), а также Ассоциацией международного рынка ценных бумаг (ISMA), отличие валюты займа как от валюты эмитента, так и валюты инвесторов. Следует также учитывать, что в некоторых странах и государственные институты регулируют отдельные аспекты обращения еврооблигаций. Так, в США введены некоторые ограничения на возможность покупки еврооблигаций резидентами этой страны, а в Великобритании регулируются сделки, заключенные на территории данной страны.

Из российских участников рынка членами ISMA являются Внешэкономбанк, Внешторгбанк, МФК, Сбербанк РФ, Доверительный и инвестиционный банк. Тем не менее, проводить операции с российскими еврооблигациями на международном рынке могут и другие российские банки, подписав со своими основными зарубежными контрагентами стандартные соглашения, т.е. де-факто соблюдая правила, установленные ISMA.

В широком смысле еврооблигациями фактически называют любые средне- и долгосрочные евробумаги. Определение же евробумаг дано в Prospectus Directive 89/298 ЕС от 17 марта 1989 г. В этом определении главный акцент сделан на то, что евробумаги торгуются в разных странах одновременно, на то, что не в стране эмитента, и, наконец, на то, что они продаются через посредников, в качестве которого выступают синдикаты.

Характерно, что торговля российскими еврооблигациями, помимо таких известных рынков, как Лондонский, Люксембургский и др., ведется и на ММВБ. Более того, в России (на ММВБ) ведется широко торговля бумагами, которые называются еврооблигациями, но номинированы в рублях. Это - прямое противоречие с требованием, чтобы валюта еврооблигации не была национальной бумагой эмитента. Такие бумаги в большей мере соответствуют понятию «иностранные облигации».

В современных условиях, возможно, более правильно говорить о широком классе евробумаг, и разбивать его на отдельные подклассы (стандартные евробонды, евроноты, стандартные еврокоммерческие бумаги, субординированные займы и др.). Среди евробумаг в последнее время появились и гибридные бумаги, сочетающие черты бумаг разных подклассов. Типичный пример - среднесрочные еврокоммерческие бумаги (ЕСР). Известно, что классические ЕСР являются бумагами денежного рынка. Среднесрочные ЕСР вполне могут рассматриваться и как разновидность еврооблигаций.

Размещение выпусков еврооблигаций может осуществляться в нескольких формах:

1. Полностью гарантированный андеррайтинг (bought deal): банки, размещающие эмиссию, дают гарантию выкупить у заемщика весь выпуск на дату закрытия сделки (иногда дается не полная, а частичная гарантия такого выкупа).

2. Банки обязуются приложить максимальные усилия для продажи облигаций, но не дают никаких формальных обязательств по выкупу эмиссии за счет собственных средств (best effort basis);

3. «Все или ничего» (all or nothing) - данная форма размещения предусматривает отзыв выпуска, если не удается продать его полностью.

Преобладающей формой является гарантированный андеррайтинг, что повышает ценность еврооблигаций для эмитента, как формы займа. В современных условиях стандартом при размещении стала так называемая «купленная сделка». При таком размещении Генеральный управляющий покупает все ценные бумаги у эмитента на ранее установленных условиях (объем, купонная ставка, цена размещения) до объявления о выпуске. Подобная практика возникла в связи с увеличением финансовой мощи банков, занимающихся размещением еврооблигаций и усилением конкуренции между ними.

Еврооблигации размещаются через аукционы, согласно схеме предложения по фиксированной ставке, по открытой подписке.

В схеме размещения еврооблигаций через синдикаты банков участвует множество лиц: лид-менеджер, соорганизаторы, агенты по размещению, платежные агенты, доверенные лица и др. В главе 1 представлена одна из возможных форм размещения еврооблигаций и роль участников синдиката.

Единый регистратор еврооблигаций не предусмотрен. Несмотря на это, все еврооблигации зарегистрированы в клиринговых системах «Euroclear» или «Cedel», через которые осуществляются расчеты по сделкам с еврооблигациями (по принципу «поставка против платежа»). При наличии американского транша еврооблигации распространяются и через американскую Depository Trust Company.

В последние годы широкое распространение получили еврооблигации со встроенными опционами call и put. Первый дает возможность досрочного отзыва еврооблигаций эмитентами, а второй - синдикатами банков по требованию инвесторов. Положительными моментами применения встроенных опционов put при выпуске еврооблигаций для эмитента являются: сужение спрэда доходности при выпуске (т.е. удешевление привлеченных средств), благоприятное нормативное и налоговое регулирование (более низкая ставка резервирования, налоговые освобождения). Выгодность встроенного опциона call достаточно очевидна для эмитента.

В отношении определения сущности синдицирования не существует больших расхождений. Чаще всего, под синдицированием имеется в виду способ организации кредитов, при котором два или более банков заключают соглашение об объединении части своих ресурсов для предоставления кредита одному заемщику.

Мы считаем, что лучше не использовать для синдицированных кредитов синонимичного понятия «консорциальные кредиты». Дело в том, что синдицированные кредиты предоставляются договорными объединениями - синдикатами банков. В то же время существуют действующие на постоянной основе консорциальные банки, которые являются собственностью нескольких банков.

Синдицированные кредиты рассматривают не как форму кредитования, а как способ кредитования. Это означает, что различные формы кредитов могут быть организованы как синдицированные. Это касается лизингового финансирования (при так называемом раздельном лизинге - leverage leasing), открытия кредитных линий, подтверждения аккредитивов, выпуска банковских гарантий против контр-гарантий, торговых кредитов, проектного финансирования и др. В то же время, на наш взгляд, надо четко отделить синдицирование как способ организации кредита (и это, действительно, возможно при разных формах кредита) от синдицированных кредитов как таковых. Под последними, на наш взгляд, следует понимать кредит, который предоставляется специально создаваемым на договорной основе синдикатом банков, одному заемщику.

Но способы создания синдиката различны. И это позволяет выделить различные формы синдицированных кредитов. Основные из них представлены в Инструкции Банка России №110-И:

1. Совместный синдицированный кредит.

2. Индивидуально инициированный синдицированный кредит.

3. Синдицированный кредит без определения долевых условий.

Их характеристика представлена в главе 3. Основная особенность совместного синдицированного кредита заключается в том, что в его рамках каждый из кредиторов заключает отдельный договор с заемщиком, но условия их по срокам и ставкам идентичны. Индивидуально инициированный синдицированный кредит возникает в результате уступки первоначальным кредитором своих требований по первоначально заключенному кредитному договору другим кредиторам. В синдицированном кредите без определения долевых условий банк-организатор синдиката не уступает свои доли по кредиту, а привлекает средства от других банков-кредиторов.

В развитых странах существует рынок, на котором происходит продажа долей участия другим лицам - фондам, мелким и средним банкам. Это позволяет существенно расширить спектр участников синдицированного кредитования, в том числе обеспечить участие в них лиц, которые при отсутствии такого, рынка не могут кредитовать крупных первоклассных заемщиков.

Поскольку в России такого рынка нет, то индивидуально синдицированные кредиты здесь также не распространены. Исследование показало, что у нас преобладают синдицированные кредиты без определения долевых условий. У такой формы также есть свое преимущество (для банков): на банки-участники синдиката, за исключением организатора, не распространяется действие норматива Нб, ограничивающего предоставление займов отдельным заемщикам.

С нашей точки зрения, возможны и смешанные формы синдикации, например, когда совместный синдицированный кредит совмещается с формой индивидуально инициированного кредита при продаже (уступке) долей членами синдиката другим лицам.

Как эмиссия еврооблигаций, так и предоставление синдицированных кредитов сопровождается дополнительными условиями и оговорками, призванными снизить риски для держателей ценных бумаг и для банков-кредиторов. Связано это очевидно с тем, что, как правило, отсутствует материальное обеспечение при обеих формах займа. Наиболее распространенными оговорками являются: негативный залог; дефолт; кросс-дефолт; максимальный уровень финансового рычага. В то же время «жесткость» синдицированного кредитования западных банков несколько выше, чем при еврооблигационных займах. Так, у западных банков, как правило, более жесткие требования к заемщику (отчетность в формате МСФО, аудиторское заключение «большой четверки», высокие требования к финансовым показателям, прозрачности компании) и более формализованный подход. Основные требования иностранных банков к заемщику - высокий уровень рентабельности, наличие аудиторского заключения по представленной отчетности от аккредитованной в данном банке аудиторской компании, обязательное подтверждение конкурентоспособности предприятия. Достаточно жестко лимитируются возможности компании по заключению с третьими лицами ряда сделок, не относящихся к ее основному виду деятельности.

Все же мы считаем, что распространение еврооблигаций со встроенными опционами put «выравнивает» жесткость требований по еврооблигациям и синдицированным кредитам.

В экономической литературе, по нашему мнению, существует несколько упрощенный подход к сравнению еврооблигационных займов и синдицированных кредитов. Заключается он в абсолютизации некоторых преимуществ и недостатков рассматриваемых форм займа. В то же время прямое сравнение данных форм займа в определенной степени некорректно. Основная причина - эти формы займа не являются абсолютными субститутами. Синдицированные займы, а также кредитные ноты, часто используются для выхода на международные рынки, соответственно, создания благоприятного имиджа. Еврооблигационные займы, как правило, следуют за синдикациями. В отличие от синдицированных займов, они позволяют привлечь средства на большие сроки и часто в больших объемах. То, что рассматриваемые формы займа - не абсолютные субституты, доказывает и опыт российских банков, которые параллельно используют обе формы займа, хотя ставки процента по ним довольно заметно в настоящее время различаются.

Проводимое в экономической литературе сравнение ставок процента и общих издержек заимствования (All-in cost), заканчивающееся категорическим утверждением, что еврооблигационные займы дороже, не вполне корректно по целому ряду причин, рассмотренных в работе. Главные причины:

1. Сравнение плавающих ставок, в которых номинированы в . большинстве случаев синдицированные кредиты, с фиксированными не вполне корректно, ибо они используются для займов разной срочности; плавающие ставки меняются, так что сравнительная стоимость может также отличаться, что подтверждает тренд к снижению ставок LIBOR, EURIBOR и др. Все же стоит признать, что чаще фиксированные ставки выше, чем плавающие. Но этому есть объяснение: фиксированные ставки используются для более «длинных» займов, так что инвесторы (через синдикаты) стремятся путем фиксации более высоких ставок процента застраховать себя от будущих неблагоприятных событий.

2. Значительная часть еврооблигационных займов, в том числе в России, также номинирована в плавающих ставках, а премиальные надбавки для одних и тех же эмитентов зависят не от формы займа, а от рейтинга эмитента. Получается, что если обе формы займа - с плавающей ставкой, то для эмитента они примерно одинаковы. При этом плавающая ставка используется для более «коротких» еврооблигационных займов, которые сравнимы по срокам с синдицированными займами.

3. Полный расчет издержек финансирования по обеим формам займа часто затруднен, особенно на начальной стадии, поскольку часть издержек возникает в процессе синдикации и последующего обслуживания кредита, а не фиксируется сразу. Кроме того, не всегда синдикаты и заемщики раскрывают полностью информацию об этих дополнительных издержках. Особенно характерно это для синдицированных займов.

В последнее время наблюдается сближение условий фиксации ставок по двум формам займа. Раньше по еврооблигационным займам ставки фиксировались заранее, а по синдицированным кредитам - только в момент предоставления первого транша. Теперь часто и по синдицированным займам прибегают к предварительной фиксации основных ставок.

Дополнительные издержки, которые возникают при синдицировании кредитов и андеррайтинге еврооблигаций, в основном, включают различного рода комиссии членам синдиката (организатору, соорганизаторам, банку-агенту и др.). Кроме того, имеются издержки на прохождение аудита, почтово-телефонные расходы, командировки, затраты на Roadshows, публикацию Tombstones, листинг еврооблигаций на биржах, финансовым советникам.

Настоятельно рекомендуется прибегать к условиям финансовых советников, поскольку экономия на издержках финансирования оказывается больше платы советникам. Застраховать финансового советника от убытков возможных убытков, если по каким-то причинам заем «сорвется», позволяет такая выработанная мировой практикой форма оплаты, как ретейнер. Это выплата некоторого вознаграждения либо единовременно в начале работы, либо в виде периодических платежей, которое остаётся у советника в том случае, если проект не реализуется.

Достаточно обоснованным преимуществом еврооблигаций является возможность выбора более гибких схем погашения вплоть до досрочного прекращения обязательств (встроенные опционы put, call). В то же время процесс синдикации в случае еврооблигационного займа более продолжителен, трудоемок, что косвенно говорит о больших дополнительных издержках.

Синдицированные кредиты предпочтительнее в тех случаях, когда финансируются сделки слияний и поглощений компаний и банков, так как здесь важна скорость финансирования. Синдицированный кредит считается в России более простым инструментом по сравнению с облигационным займом, потому что при его организации заемщику не нужно регистрировать сделку в ЦБ РФ, он имеет большую свободу выбора структуры кредита, объем предоставляемой информации определяется совместно с организаторами синдикаций.

Необходимо также отметить достоинства и недостатки кредитных нот. От синдицированных кредитов они отличаются более широким кругом потенциальных инвесторов, возможностью гибкого управления заимствованиями посредством выпуска дополнительных траншей и создания вторичного рынка CLN, что приводит к уменьшению стоимости займов в дальнейшем. По сравнению с евробондами CLN отличаются более короткими сроками подготовки займа, меньшими накладными расходами, менее жесткими требованиями к предоставлению информации. В то же время кредитные ноты позволяют размещать небольшие по объему выпуски, поэтому удельный вес затрат на выпуск делает их более дорогими в относительном выражении.

В современных условиях неточным является и положение, что рейтинг еврооблигаций банков ограничен страновым. Устойчивые банки могут страховать свой кредит в одной из известных международных компаний, и в результате выпуску присваивается рейтинг страховой компании.

Исследование развития рынка внешних заимствований российских банков позволило сделать также ряд выводов. Прежде всего, процесс освоения российскими банками, компаниями и регионами международного рынка капитала можно с некоторой условностью разделить на следующие периоды:

1. Середина 1995 г. - 17 августа 1998 г.

2. 17 августа 1998 г. - конец 2001г.

3. Конец 2001г. - начало 2003г.

4. С начала 2003 г. по настоящее время.

В работе дается подробная характеристика всех этих этапов. Основным признаком разделения на этапы является уровень и динамика развития российской экономики, и, как следствие, оценка иностранными инвесторами, банками инвестиционной привлекательности российского рынка, кредитоспособности российских хозяйствующих субъектов международными рейтинговыми агентствами.

Необходимо учитывать, что банки выступают на долговых рынках в различных ипостасях. Во-первых, они являются основными участниками синдикатов банков (при обеих формах займа). Хотя, конечно, роль банков в этих синдикатах несколько отличается. В синдикатах по кредитам банки несут большие риски, хотя они и позволяют им диверсифицировать свои риски. При полном андеррайтинге еврооблигаций, однако, и банки-участники таких синдикатов также рискуют, так как они обязаны выкупать в этом случае неразмещенную часть займа. Но выше отмечались и другие формы размещения еврооблигаций.

Во-вторых, банки являются одними из основных получателей синдицированных кредитов и эмитентами евробумаг. Как показало исследование, в России до кризиса банки являлись наиболее активными корпоративными заемщиками. Однако полученные средства они тратили в основном не на финансирование предприятий, а для спекулятивных вложений в ГКО и другие ценные бумаги. В послекризисный период российские банки были вынуждены решать проблему погашения долгов, а не новых заимствований. Подавляющее число промышленных предприятий, использовавших внешние источники финансирования, являлось экспортерами. Их внешние заимствования были, как правило, обеспечены поступлениями по экспортным контрактам, или, в случае необеспеченных кредитов, они имели источники валютной выручки. Это позволило многим заемщикам расплатиться по своим внешним долгам. Для банков проблема выглядела более сложной. Особенно в сложном положении оказались банки, привлекавшие синдицированные кредиты, так как они короче еврооблигационных займов.

Кредиторы рассматривали различные варианты реструктуризации внешнего долга российских банков, среди которых наиболее распространенными были следующие три варианта:

1. Реструктуризация или рассрочка погашения внешней задолженности российского банка.

2. Обмен долговых обязательств российского банка на обязательства или акции родственной компании.

3. Обмен долговых обязательств российского банка на акции. Российские банки (кстати, и некоторые субъекты РФ) дискредитировали себя в качестве заемщиков на международном рынке капитала. Основной причиной явилось непонимание необходимости инвестиций в реальный сектор.

В период с конца 2001г. до начала 2003г. началось постепенное возрождение рынка внешних банковских заимствований. При этом доверием западных кредиторов и инвесторов пользовались в первую очередь банки с сильным государственным участием. И это не случайно, ибо само государство довольно успешно стало гасить свои внешние долги.

Между суверенными долгами России и корпоративными внешними заимствованиями есть прямая связь. Это выразилось в том, что постепенно рейтинговые агентства повышали рейтинг РФ как заемщика, и вслед за этим, происходило повышение корпоративных рейтингов. Характерно, что в период с конца 2001г. до начала 2003г. началось и расширение спектра евробумаг, которые выпускали российские банки, в частности через выпуск кредитных нот и еврокоммерческих бумаг. Основная цель внешних заимствований банков России в указанный период - возрождение своего имиджа.

С начала 2003г. (по еврооблигациям - с середины этого года) начался период активизации внешних заимствований российских банков. Но необходимо отметить, что он проходит противоречиво. С одной стороны, растут объемы заимствований как по евробумагам, так и синдицированным кредитам. Расширяется спектр инструментов привлечения займов (появление субординированных займов, кредитов участия, займы с индексируемым купоном). С другой стороны, число участников внешних заимствований ограничено, по разным данным, 20 - 30 банками. Это, в основном, банки, которые получили кредитные рейтинги международных агентств, и при этом являются крупнейшими в России по размеру капитала и чистых активов. Более того, даже в этой группе явно выделяются Внешторгбанк и Сбербанк РФ, которые используют различные формы заимствований, постепенно укрупняют размеры займов. Условия заимствования этих банков также заметно лучше, чем у других. Кредитные рейтинги некоторых последних займов превышают суверенные рейтинги (о причине сказано выше). Не будем забывать, что эти банки являются фактически государственными (хотя и говорят о возможной приватизации ВТБ).

Анализ показал, что в современный период западные кредиторы и инвесторы предпочитают предоставлять займы компаниям, в основном из нефтегазового сектора и в меньшей степени - телекоммуникационного. Причина: их осторожное отношение к устойчивости банковской системы в целом. Предприятия нефтегазового сектора имеют надежное обеспечение по своим займам в виде экспортной выручки. Анализ показал, что доля кредитов, предоставленных государственному сектору иностранными банками, колеблется с небольшой амплитудой, оставаясь в целом незначительной, в то же время явно прослеживается тренд к уменьшению доли иностранных кредитов, предоставленных российским банкам и, соответственно, увеличение доли кредитов небанковскому частному сектору.

Возможно, одним из решений проблемы было бы привлечение займов не самими банками, а аффилированными с ними промышленными предприятиями, которые, в свою очередь, могут разместить привлеченные средства в банке (если кредит - несвязанный).

Те банки, которые все же пользуются доверием западных кредиторов и инвесторов, также стали использовать различные схемы для повышения надежности и привлекательности займов. Особенно широко банки стали использовать варианты секьюритизации (обеспечения) синдицированных кредитов ипотечными бумагами (ВТБ), выданными автокредитами (банк «Союз»), страхования выпусков евробондов у международных страховых компаний.

Некоторым банкам удалось существенно облегчить юридические условия синдицированных кредитов. Так, по одному из кредитов ВТБ полностью исключено право иностранных кредиторов изменять условия соглашения в одностороннем порядке в зависимости от конъюнктуры рынка, ограничено право иностранных кредиторов переуступать свои права и обязанности по соглашению.

Одной из выявленных особенностей современных еврооблигационных займов является то, что если они разбиваются на транши, то эти транши, во-первых, могут иметь разный уровень рейтинга, а, во-вторых, разный тип ставки (в одних случаях - фиксированная, в других - плавающая).

В 2004г., и особенно в 2005г. объемы внешних займов российских банков стали превышать заметно их докризисный уровень. Кроме того, особенно заметен рост еврооблигационных займов, вопреки мнению большинства аналитиков, которые продолжают утверждать, что синдицированные займы предпочитаются российскими банками.

При исследовании внешних заимствований нельзя абстрагироваться также и от внутренних заимствований банков, сравнения роли российских банков на этих рынках. Внешние и внутренние долговые рынки, с одной стороны, находятся в конкурентных отношениях, с другой - дополняют друг друга.

Так, на внутреннем рынке синдицированных кредитов участвует большее число российских банков - от 50 до 70. Условия таких кредитов более мягкие, чем у западных банков. Синдицированные кредиты западных банков для российских заемщиков, в основном, регулируются английским правом, а внутренне синдицированные кредиты - российским. Но в то же время внешние синдикации существенно крупнее, чем чисто российские. Ставки процента по внутренним валютным синдицированным кредитам несколько выше, чем по западным, особенно в связи с падением плавающих ставок процента на внешних рынках.

Лидерами среди российских участников российского рынка синдицированных кредитов и рынка еврооблигационных кредитов являются Внешторгбанк и Росбанк.

С учетом того, что многие соглашения по синдицированным кредитам предоставляют возможность их продления, синдицированный кредит можно рассматривать и как серию кредитных соглашений, овердрафтное соглашение, или продлеваемую кредитную линию. Это имеет отношение и к внешним синдицированным займам.

Необходимо также отметить, что в последнее время получили некоторое развитие смешанные синдицированные займы, в которых российские банки участвуют не только как кредиторы, но и как соорганизаторы (и даже организаторы). Вместе с тем, значимость этого факта снижается тем обстоятельством, что в таких синдикациях участвуют главным образом дочерние структуры западных банков с полным или преимущественным участием иностранного капитала.

На наш взгляд, для российских банков диверсификация рисков является подчиненной целью в сравнении с обеспечением достаточных объемов кредитования при низкой капитализации банковской системы. В целом же, в кредитах с участием западных банков российские банки преследуют четыре основные цели:

1. Невозможность предоставить большие кредиты.

2. Стремление поучаствовать в кредитовании первоклассных заемщиков (тесно связано с первой целью).

3. Повышение имиджа на международном уровне.

4. Диверсификация рисков.

Были выявлены и некоторые существенные проблемы в развитии синдицированного кредитования в России и пути их решения, основные из которых:

1. Неполная проработанность нормативной базы. Так, продления кредитов рассматриваются действующими инструкциями как признак неспособности заемщика вернуть кредит вовремя и требуют увеличения резервирования под продлеваемые суммы. Существует противоречие между механизмом реализации залога и Налоговым кодексом. Также по российскому законодательству помимо многостороннего кредитного договора при синдицированном кредите требуются индивидуальные соглашения заемщика с каждым участником, что усложняет и замедляет сделку.

2. В России нет, к сожалению, организации, подобной Ассоциации участников кредитного рынка (Loan Market Association), основанной для поддержания рынка синдицированных кредитов в развитых странах. Ассоциация собирает и распределяет между своими участниками информацию о вновь заключенных синдицированных кредитах, процентных ставках по всем кредитам на первичном и вторичном рынках, участниками которых являются банки - члены Ассоциации (спрос и предложение на доли участия в синдицированных кредитах). Публикуются аналитические работы о ситуации на рынке, его тенденциях, список действующих кредитов и их описание.

2. В России преобладают частные размещения кредитов, т.е. круг банков, входящих в пул кредиторов, заранее ограничивается. Связано это «с корпоративной замкнутостью» бизнес-структур, недоверием банков и других участников рынка. Для решения этой проблемы возможна организация перекрестных заимствований, где в одних случаях банки будут выступать в роли организаторов кредита, в других - заемщиков.

3. Поскольку у крупных предприятий есть возможность самостоятельно занять в инвалюте дешевле, чем банкам из первой сотни, направлять дешевые западные средства нашим банкам особо некуда, так как средние и мелкие компании далеко не всегда нуждаются в кредитах, номинированных в иностранной валюте, и предоставляемых российскими банками.

4. Основным ограничением при выходе на внешний рынок является, пожалуй, отсутствие кредитного рейтинга у большинства российских банков, что в свою очередь объясняется недостаточно прозрачной отчетностью большинства из них. Использование схем для фиктивного увеличения капитала и, соответственно, искусственно занижаемый уровень рисков, чем, по данным ЦБ РФ, страдают около 20% российских банков.

В настоящее же время в России сложились условия, способствующие дальнейшему развитию рынка синдицированных кредитов: 1) Уровень капитализации российской банковской системы и отдельных банков крайне низок.

2) Российские предприятия в условиях подъёма нуждаются в значительных объёмах финансирования, которые под силу незначительному числу банков типа ВТБ, Альфа-Банк, Росбанк (как финансирование оборотного капитала до 1 года, так и на долгосрочное инвестиционное финансирование);

3) Количество первоклассных заёмщиков ограничено.

Чтобы синдикации российских банков перестали быть явлением исключительным, необходимо предусмотреть смягчение норматива предельного риска на одного заёмщика в случае, когда банк выступает в качестве организатора синдицированного кредита.

Мы согласны с авторами, которые считают, что дальнейшему развитию рынка синдицированных кредитов будут способствовать преодоление проблемы отсутствия взаимного доверия между банками и развитие качественного корреспондентского дела в стране.

В последнее время российские банки стали привлекать большое число кредиторов в синдикаты западных банков, что имеет как свои достоинства, так и недостатки. Недостатки заключаются в усложнении процедуры согласования условий кредита и разрешения возможных противоречий, увеличении транзакционных издержек. От этого может «пострадать» сам заемщик: увеличение комиссионных, а при срывах в выполнении обязательств приходится иметь дело с целым «фронтом».

Большой интерес для развития рынка синдикаций в России имеет пример Альфа-Банка. Он использовал целую серию последовательных внешних кредитов, увеличивая постепенно их размеры при снижающейся ставке процента. Возможно, такая последовательная тактика взятия кредитов более предпочтительна, чем сразу брать более крупный кредит, но под достаточно высокую ставку. И погасить крупный кредит сложнее, и начисляемые проценты (если это кредит - первый) относительно велики.

На наш взгляд, российские банки, учитывая разную стоимость заимствований в еврооблигациях и синдицированных кредитах, а также то, что ставки процента по ним часто различаются по базе (фиксированные и плавающие ставки), могли бы организовать процентные свопы для снижения издержек заимствования. В работе показан такой пример на реальных данных.

В заключении мы привели основные выводы, которые сделаны в работе, но имеются и отдельные заключения и предложения, которые содержатся в основном тексте.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Корчминский, Александр Владимирович, 2007 год

1. Нормативно-законодательная литература

2. ФЗ РФ №17-ФЗ «О банках и банковской деятельности» (с изменениями от 19.06.01).

3. ФЗ РФ №117 от 23.06.99 «О защите конкуренции на рынке финансовых услуг».

4. Закон РФ «О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон «О банках и банковской деятельности», принятый Государственной Думой 17.05.2001г.

5. Федеральный Закон РФ «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996г.

6. Инструкция ЦБ РФ №110-И от 16 января 2004г. «Об обязательных нормативах банков».

7. European Commission Listing Particulars Directive (8-/390/EEC).

8. Prospectus Directive 89/298 EC от 17 марта 1989 г.1.. Монографии, учебные пособия

9. Банковское дело: Учебник для вузов по экономическим специальностям /О.И. Лаврушин, И.Д. Мамонова, Н.И. Валенцева и др.

10. Баринов Э.А., Хмыз О.В. Рынки: валютные и ценных бумаг. М.: Экзамен, 2001.

11. Ю.Бычко А.П. Мировой рынок ценных бумаг: институты, инструменты, инфраструктура. М.: Диалог-МГУ, 1998.11 .Большой экономический словарь /Под ред. А.Н. Азрилияна. М., 2002.

12. Буклемешев О.В. Рынок еврооблигаций. М.: Дело,1999.

13. Гарнер Д., Оуэн Р., Конвей Р. Привлечение капитала. М.: Эрнст энд Янг, 1995.

14. М.Громковский В.В. Материалы конференции «Практические вопросы финансирования российских предприятий. Кредиты, торговое финансирование, аккредитивы, лизинг», 25 мая 2000года.

15. Деньги. Кредит. Банки: Учебник /Под ред. В.В.Иванова, Б.И. Соколова. М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2004.

16. Кутырин К.В. Международный рынок еврооблигаций как форма привлечения инвестиций в экономику России. М.: Макс-пресс, 2001.

17. Краснов A.JI. Развитие механизма хеджирования операций с еврооблигациями российских эмитентов. Дисс. на соискание ученой степени канд. экон. наук. СПб.: СПбГУ, 1998.

18. Макогон Ю.В., Булатова Е.В. Международный банковский бизнес. -Киев: Аттика, 2003.

19. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина Паблишер, 2002.

20. Мировой фондовый рынок и интересы России. М.: ИМЭМО РАН, 2003.

21. Михайлов Д.М. Мировой финансовый рынок: тенденции и инструменты. -М.: Экзамен, 2000.

22. Организация программы среднесрочных заимствований. М.: Саломон Бразерс, 1997.

23. Российская экономика: тенденция и перспективы. Ежемесячный бюллетень, август 2001г. Институт экономики переходного банка.

24. Россия. Экономическое и финансовое положение. Аналитические материалы Банка России. Август 2005г.

25. Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. -М.: ИНФРА-М, 1996.

26. Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг. М.: Экзамен, 2002.

27. Тьюлз Р. Дж., Бредли Э.С., Тьюлз Т.М. Фондовый рынок /Пер. с англ. -М.: ИНФРА-М, 1999.

28. Финансы и кредит: Учебник /Под ред. проф. М.В. Романовского, Г. Н. Белоглазовой. М. Юрайт-Издат, 2003.

29. Федякина JI.H. Международные финансы. СПб.: Питер, 2005.

30. Шохин Д.А. Общая характеристика механизма выпуска еврооблигаций. -М.: ГУ ВШЭ, 2002.

31. I. Периодическая литература

32. Алексеев Ю. Банковские синдикации. //Финансовый контроль, №10(47), 2005.

33. Ануфриев В. Синдицирование: нужен четкий план действий. //Банковское дело в Москве, №11, 2002.

34. Басов В. Иностранные банки в России: кредитная деятельность. //Банковское дело, №8, 2005.

35. Белик А.Ю. Новые тенденции рынка еврооблигаций: внедрение финансовых технологий. //Вестник Финансовой Академии,

36. Бояренков А.В. Синдицированный кредит как источник ресурсов крупных предприятий. //Деньги и кредит, №2, 2004.

37. Васильев М. Еврооблигации: критерии выбора схемы эмиссии //Рынокценных бумаг. 2001. - №6.37.«Ведомости», 22.06.2005.38.«Ведомости», 29.06.2005.39.«Ведомости», 03.11.2005.

38. Веретенников Ю. Российские компании полюбили синдицированные кредиты.//Бизнес, 18.10.2005.

39. ВТБ разместит выпуски еврооблигаций на $100 миллионов и $300 миллионов. //РИА Новости, 16.08.20.

40. Горобец О.А. Перспективы развития синдицированного кредитования в России.

41. Громковский В. Кредиты в складчину. // Эксперт, №48 (211), 1999.

42. Громковский В. Синдицированные кредиты: know how and know what. //РЦБ, №8 (167), 2000

43. Грядунова M. Экзотический вид ссудного капитала. //Банковское дело в Москве, №9, 2002.

44. Гуманков К. Кредит напоказ. //Финанс., 21.02.2005.

45. Драгунов В. Особенности получения иностранного кредита //Финансовый директор, №10,2004.

46. Дяченко О. Синдицированные кредиты требуют доверия. //Банковское обозрение», №9, сентябрь 2004г.

47. Жаркое лето заемщиков //Ведомости, 17.10.2005.

48. Жемчугов А. Синдицированное кредитование как инструмент мобилизации кредитных ресурсов. // Рынок ценных бумаг, № 20; 2000.

49. Карнаух С., Григорьева О. Корреспондентские отношения и организация синдицированных кредитов. //Расчеты и операционная работа в коммерческом банке, №11, 2004.

50. Кузнецов Н. Избирательный дефолт. //Время №16(163). 1999.

51. Куц А. Принципы синдицированного кредитования. //Финансист, № 8; 1998.

52. Кредиты поехали. Банк «Союз» прогарантировал евробонды портфелем ссуд на покупку авто. //Ведомости, 15.07.2005.

53. Логовинский Е. Еврооблигации: международная практика выпуска.

54. Рынок ценных бумаг. 2001. - №21.

55. Макаревич JI. Спекулятивный капитал берет на прицел российские стратегические позиции. // Финансовые известия, 10 апреля 1999.

56. Матовников М. Синдицированное кредитование: пока еще экзотика.

57. Орлова Н. Трансграничные интересы банков. //Банковское обозрение, №3, 2005г.

58. Получение кредитов наиболее реальный способ привлечения ресурсов в период кризиса //Индикатор, №3 - 4 (22), 1999.

59. Разумейко О. Всем миром легче. Что мешает банкам выдавать синдицированные кредиты. //Известия», 03.10.2002.61 .А. Рыбников, А. Жемчугов. Еврооблигации катализатор экономического роста?//РЦБ, №23 (ПО), 1997.

60. Саркисянц А. Тенденции развития международного рынка капиталов //Бизнес и банки, №50; 1998.

61. Сбербанк выплатил первый купон по своим еврооблигациям, выпущенным для финансирования субординированного кредита, в размере 31,25 млн долл. //Прайм-Тайм, 11.08.2005.

62. Семенкова Е., Алексанян В. Развитие рынка ГКО ОФЗ: уроки и перспективы. // Вопросы экономики, № 5. 1999.

63. Титов Д. Синдицированные кредиты для промышленности. //Банковское дело в Москве, №11; 2000.

64. Хоровский В. Синдицированное кредитование. Технологии и правовое поле. // Банковское дело в Москве, № 12; 2000.

65. Шакланова Н. Бонд на экспорт. //Секрет фирмы. Технология успешного бизнеса, №7; 2003.

66. Шушунова Е. Взаимоуважение. //Журнал «Профиль», 07.03.2005.1.. Материалы сайтов

67. Агентство финансовой информации "МЗ-медиа", 18.09.2005.

68. Аналитический обзор финансовых рынков Альфа-Банка. -www.alfabank.ru, 22.07.2005.

69. Аналитический обзор долгового рынка. Росбанк. www.rosbank.ru, 26.09.2005.

70. Веретенников Ю. Российские банки учатся синдицировать кредиты. -www.credits.ru/common/articles/210/print ,21.10.2003.

71. Громковский В. Российским компаниям и банкам полезно вспомнить докризисный опыт привлечения синдицированных займов. //Журнал «Эксперт» №48 (212) от 20 декабря 1999г. www.nrb-finance.ru/wmc/articles

72. Журнал «Профиль», 25.11.2002.-www.lin.ru

73. Интервью Владимира Рашевского агентству Прайм-ТАСС 30 июня 2003 года. www.dinform.ru

74. Информационно-аналитический бюллетень №083 от 13.05.2003г. Информационное агентство CbondS. www.cbonds.ru

75. Лялин B.C. Развитие российского рынка облигаций (в схемах).www.cbonds.ru

76. Материалы сайта www.abnews.ru

77. Материалы сайта www.akm.ru, 19.10.2005

78. Материалы сайта www.mfd.ru, 20.10.2005.81 .Материалы сайта www.profile.ru/gb

79. Материалы сайта БИН-банка www.binbank.ru

80. Материалы сайта www.cbonds.ru

81. Материалы сайта ТрансКредитБанка www.tcb.ru

82. Материалы сайта www.quote.ru/bonds

83. Российские банки на рынке еврооблигаций Российской Федерации. Материалы АКБ «ЦентроКредит». -www.mirfin.ru/mirfin/eurobonds.html

84. Проблемы просроченных кредитов беспокоят инвесторов банковского сектора. Аналитический обзор. Сайт www.k2kapital.com , 17.01.2001

85. Программы долгового финансирования. Аналитические материалы Банка Зенит.

86. Россия заставила Парижский клуб себя ждать. www.gazeta.ru, 22.08.2005.

87. Сайт Ассоциации участников кредитного рынка (Loan Market Association). www.loan-market-assos.com

88. Шеметило Д. Российские облигации глазами иностранного инвестора. Инвестиционные стратегии на развивающихся рынках, 12.12.2003. -www.cbsec.com1. V. Иностранные источники.

89. BIS Quarterly Review, September 2002.

90. Development Bank Report. // IMF/World Bank. September 1998.

91. Frederick G. Fisher, J. Orlin Grabbe. Eurosecurities and their related derivatives, 1992.

92. International Financial Review, Issue 1216, 1998.

93. Involving the private sector in forestalling and resolving financial crises //IMF, March 17,1999.

94. Jack A. Bank will be first in Russian to default on eurobonds. // Financial times, 8Febr. 1999.

95. Krueger D. Was ist ein sindizierter Kredit? www.bavern.de 99.0strovsky A. Yukos to lose 30 % of shares to banks. // Financial Times. 251. Sept. 1998.

96. Polish Bank Uses Multiple Puts To Lure Investors //Emerging Markets Week. Vol. VIII. № 28. July 10. 2000.

97. Robinson A. Wipeout in Moscow. // The Banker. October 1998.

98. Thornhill J. Creditors ponder seizing Russian assets overseas. // Financial Times. 2 September 1998.

99. Thornhill J., Harris C. Court freezes $113m in two Russian Banks. // Financial Times. 25 Sept. 1998.