Роль финансового рынка в динамике экономической нестабильности тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.01, доктор экономических наук Столбов, Михаил Иосифович

• Столбов, Михаил Иосифович
• доктор экономических наук
• 2011

Оглавление диссертации доктор экономических наук Столбов, Михаил Иосифович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА I. ЭВОЛЮЦИЯ ФИНАНСОВЫХ

ТЕОРИЙ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ НЕСТАБИЛЬНОСТИ.

1.1 Начальный этап развития финансовых« теорий экономической нестабильности (1900-1930-е годы).

1.1.1 Подходы Р. Хоутри и Ф. Хайека к анализу экономических циклов.

1.1.2 Экономические циклы и теория долговой дефляции И. Фишера.

1.1.3 Финансы в концепции экономических циклов Й. Шумпетера.

1.2 Финансовые теории экономической нестабильности в 1940-1980-х годах.

1.2.1 Монетаризм и новая классическая макроэкономика о роли финансового рынка в экономических циклах.

1.2.2 Посткейнсианский подход: гипотеза финансовой нестабильности X. Мински.

1.3 Современное состояние теории экономических циклов и оценка роли финансового рынка: методологические аспекты

1.3.1 Факторы, воздействовавшие на оценку роли финансового рынка в распространении экономических колебаний во второй половине XX века.

1.3.2 Новый неоклассический синтез и возвращение финансов в макроэкономику.

ГЛАВА II. СОВРЕМЕННЫЕ ТЕОРИИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ НЕСТАБИЛЬНОСТИ:

ЗНАЧЕНИЕ ФИНАНСОВЫХ ПОСРЕДНИКОВ И ИННОВАЦИЙ:.

2.1,Концепция финансового акселератора: сущность, применение, критика.

2.1.1 Базовая модель финансового акселератора Бернанке-Гертлера-Гилкриста.

2.1.2 Эмпирические результаты применения модели финансового акселератора на микро- и макроуровнях.

2.2 Кредитное рационирование и колебания деловой активности.

2.3 Сетевой подход в финансах и распространение циклических колебаний.

2.4 Финансовые инновации и деловые циклы.

2.5 Глобальный кризис 2008-2009 годов и перспективы развития финансовых теорий экономической нестабильности.

ГЛАВА III. РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ

И ЭКОНОМИЧЕСКАЯ НЕСТАБИЛЬНОСТЬ.

3.1 Взаимосвязь рынка ценных бумаг и колебаний деловой активности: теоретический аспект.

3.2 Динамика рынка ценных бумаг как опережающий индикатор в прогнозировании деловых циклов.

3.3 Рынок ценных бумаг и экономическая нестабильность: эмпирический анализ.

ГЛАВА IV. ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК

И ЭКОНОМИЧЕСКИЙ КРИЗИС В РОССИИ.

4.1 Современные финансовые теории экономической нестабильности и кризис в российской экономике в 2008-2009 годах.

4.1.1 Модели финансового акселератора и кредитного рационирования в российских условиях.

4.1.1.1 Механизм финансового акселератора и динамика инвестиций в основной капитал в начальной фазе кризиса.

4.1.1.2 Кризис ипотечного кредитования в России и концепция финансового акселератора.

4.1.2 Гипотеза финансовой нестабильности в российской экономике: соотношение внутренних и внешних причин кризиса.

4.1.3 Оптимальная экономическая политика в посткризисный период.

4.2 Применение опережающего индикатора финансовой нестабильности для прогнозирования экономических колебаний в России.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Роль финансового рынка в динамике экономической нестабильности»

Глобальный экономический кризис 2008 - 2009 гг. внес заметные коррективы в ранжирование исследовательских программ экономической науки по критерию актуальности. Одно из важнейших изменений связано с возвращением исследовательского внимания к проблематике экономической нестабильности. Эта категория включает как деловые циклы, подразумевающие выход темпов роста национального дохода в область отрицательных значений, так и "циклы роста", в рамках которых фиксируются существенные перепады положительных темпов экономического развития.

Демаркационную линию между данными проявлениями экономической нестабильности провести довольно трудно: замедление темпов экономического роста в рамках "цикла роста" может в конечном итоге перерасти в спад - понижательную фазу делового цикла. Однако не только деловые циклы связаны с существенными потерями для отдельных стран и мировой экономики в целом. Перепады темпов роста, особенно в крупных, системообразующих экономиках (например, в США и Китае) также способны существенно замедлить развитие мирового хозяйства.

В качестве факторов возникновения и распространения экономической нестабильности исследователи в разное время рассматривали шоки природно -климатического характера (пятна на солнце, определявшие результативность сельскохозяйственного производства), недостаточность совокупного спроса (кейнсианская теория), технологические шоки (теория реального делового цикла) и т.д. Анализ реальных факторов нестабильности занимал доминирующее положение на протяжении практически всего современного этапа развития экономической мысли, по крайней мере, с момента становления макроэкономики. В то же время финансовые причины формирования и трансмиссии экономической нестабильности лишь эпизодически оказывались в фокусе внимания ученых и политиков.

Актуальность темы исследования. В результате подобного несбалансированного роста научного знания до начала 1990-х гг. в составе мейнстрима не было ни одной влиятельной финансовой теории экономической нестабильности. При этом со стороны находившихся в оппозиции к основному течению исследователей предлагались вполне конкурентоспособные концепции, остававшиеся долгое время невостребованными (например, гипотеза финансовой нестабильности X. Мински).

Ускоренное развитие новой исследовательской программы в последние два десятилетия отчасти компенсировало недостаточное внимание к финансовым аспектам экономической нестабильности в прошлом. Появление теоретических моделей было дополнено успешными эмпирическими исследованиями как по развитым, так и развивающимся странам. В особенности результативными оказались работы, целью которых было моделирование трансмиссионной динамики экономичёской нёстабильности^ерсз финансовый рынок. " ~~

По объективным причинам изучение роли финансов в формировании и распространении экономической нестабильности в России не могло вестись синхронно с зарубежными странами. Во-первых, в 1990-е гг. само понятие делового цикла вряд ли было применимо к турбулентности, порожденной переходом к рынку. Соответственно, наиболее актуальные задачи, стоявшие перед экономической наукой России того периода, были связаны с теорией инфляции и экономического роста. Во-вторых, необходимо учитывать объективный лаг инкорпорирования российским научным сообществом передовых теорий, разработанных за рубежом.

При этом нельзя утверждать, что в этом состояла особенность отечественной экономической науки. Пожалуй, до назначения главой Федеральной резервной системы США Бена Бернанке, внесшего значительный личный вклад в разработку финансовых теорий экономической нестабильности, данная исследовательская программа оставалась в качестве "многообещающей", достигнув подлинного пика в своем развитии лишь в 2005-2007 гг. Разумеется, сколько-нибудь заметного проникновения этих идей на российское научное поле за этот незначительный промежуток времени отмечено не было.

Таким образом, накануне глобального экономического кризиса в России сложился теоретический вакуум, который не позволил адекватно оценить вероятность возникновения нестабильности в отечественной экономике. Поэтому посткризисный этап развития российской экономики актуализирует задачу изучения финансовых аспектов нестабильности как в части разработки теоретических моделей, так и их эмпирической проверки.

Опыт глобального экономического кризиса демонстрирует, что необходим тщательный анализ значения в динамике экономической нестабильности таких укрупненных сегментов финансового рынка, как банковский сектор и рынок ценных бумаг. В целях данной работы термин "финансовый рынок" подразумевает сочетание именно этих двух структурных элементов. Данный подход опирается на труды известных исследователей в области финансовой компаративистики Ф. Аллена и Д. Гейла, и был использован в ходе авторского исследования комплексного влияния финансов на макроэкономические процессы1.

С точки зрения повышения^устойчивости российской экономики к внутренними внешним шокам финансового рынка необходимы усилия по творческому осмыслению уже сформировавшихся финансовых теорий экономической нестабильности, оценке их применимости в российских реалиях, возможности синтеза этих концепций. Результатом теоретического анализа должно стать создание моделей, поддающихся проверке на конкретных данных и обладающих прогностическим потенциалом для успешного мониторинга рисков, возникающих на финансовом рынке и способных трансформироваться в значительные колебания общеэкономической конъюнктуры. Развитие финансовых теорий экономической нестабильности критически важно для успешной реализации мер экономической политики по стабилизации национального финансового рынка, а в случае распространения неблагоприятных явлений на реальный сектор - для эффективной реализации комплекса мер контрциклического регулирования.

В ходе экономического кризиса амплитуда колебаний темпов прироста ВВП в России выделялась на фоне не только развитых, но и развивающихся государств. Среди причин столь глубокого спада следует назвать, в том числе, отсутствие должного внимания со стороны органов исполнительной власти и Банка России к нарастанию диспропорций на финансовом рынке и каналам их трансмиссии в реальный сектор экономики. Высокая цена, заплаченная российской экономикой и населением в период кризиса 2008 - 2009 гг., наряду с естественным стремлением избежать подобных провалов в будущем, обосновывают актуальность выбранной темы исследования.

1 См. Столбов М.И. Финансовый рынок и экономический рост: контуры проблемы. - М.: Научная книга, 2008.

Степень разработанности темы. Попытки аналитического описания связи финансов и колебаний экономической конъюнктуры насчитывают не одно столетие. Значительный прогресс в разработке этой исследовательской программы был достигнут в течение первой трети XX столетия. Не будет преувеличением утверждать, что наиболее видные экономисты того времени так или иначе затрагивали ее в своем творчестве. Тем не менее, выдвинутые в 1920 - 1930-е гг. финансовые теории экономической, нестабильности были ошибочно нацелены, на объяснение колебаний деловой активности как продукта исключительно финансовых диспропорций и шоков. Последующая история данной исследовательской программы убеждает в том, что наиболее успешны те концепции, в рамках которых финансовый рынок анализируется не как первопричина, а как медиатор нестабильности.

Такое видение роли финансов постепенно формируется после Второй мировой войны. Однако пик исследований наблюдается лишь в 1970 - 2000 -е гг. Основной вклад принадлежит ученым, представляющим США и страны Западной Европы. С учетом того, что разработка финансовых теорий экономической нестабильности лежит на стыке позитивной и нормативной экономической науки, имеет колоссальное прикладное значение для органов денежно-кредитного регулирования, ей занимаются не только академические институты, университетские центры и лаборатории, но и аналитические подразделения центральных банков и международных экономических организаций. Соответствующая работа ведется, и в ряде крупнейших транснациональных банков и компаний.

Исследовательская активность на данном направлении пока все же оставляет некоторые принципиальные вопросы без четкого, научно обоснованного ответа. В частности, предметом острых дискуссий является качество и пределы прогнозирования экономических циклов с помощью многочисленных индивидуальных и композитных индексов, основанных на финансовых данных и претендующих на статус барометров общеэкономической конъюнктуры.

В России изучение экономической нестабильности имеет давнюю и богатую традицию. Вклад М. И. Туган - Барановского и Н.Д. Кондратьева в теорию деловых циклов признан за рубежом. Длинноволновые экономические изменения являются l предметом активных научных изыскании отечественных авторов и сегодня . Колебания деловой активности в кратко- и среднесрочном периодах успешно исследуются российскими экономистами также с помощью иной оптики -эволюционной теории2. В то же время перечисленные концепции акцентируют внимание на технологических сдвигах и детально не рассматривают особенности строения и функционирования финансового рынка. Исследователи, специализирующиеся на финансах, в свою очередь, редко выходят на уровень макроэкономических обобщений. Как следствие, перспективная область научных изысканий, находящаяся на стыке финансов и макроэкономики, остается мало изученной.

На современном этапе отдельные аспекты финансовых теорий экономической нестабильности разрабатываются сотрудниками весьма ограниченного числа академических институтов и ВУЗов России. Среди них следует выделить Институт экономики Российской академии наук (РАН), Центральный экономико-математический институт РАН, Институт народнохозяйственного прогнозирования РАН, Институт экономической политики им. Е.Т. Гайдара, Национальный исследовательский университет "Государственный университет - Высшая школа экономики", Московский государственный университет им. М.В. Ломоносова, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, Московский государственный институт международных отношений (университет) Министерства иностранных дел Российской Федерации.

Таким образом, роль финансового рынка в распространении экономической нестабильности нуждается в дополнительном изучении. Настоящее исследование отчасти восполняет имеющийся пробел.

Цель исследования - теоретико-методологический анализ роли финансового рынка в динамике экономической нестабильности, результаты которого возможно применить для повышения устойчивости российской экономики к внутренним и внешним шокам.

Для достижения данной цели поставлены и решаются следующие задачи:

1 См., например, Полетаев A.B., Савельева И.М. "Циклы Кондратьева" в исторической ретроспективе. М.: Юстицинформ, 2009., Клинов В.Г. Прогнозирование длительных тенденций в развитии мирового хозяйства. М.: Магистр, ИНФРА - М, 2010.

2 Маевский В.И. Введение в эволюционную макроэкономику. М.: Япония сегодня, 1997.

• выявить закономерности исторической эволюции финансовых теорий экономической нестабильности;

• осуществить анализ влияния глобального экономического кризиса на состояние данной исследовательской программы и на этой основе спрогнозировать возможные траектории ее дальнейшего развития;

• определить преимущества и недостатки наиболее влиятельных и востребованных в настоящее время финансовых теорий экономической нестабильности с точки зрения их применения в условиях российской экономики;

• на основе анализа результативности этих теорий сформулировать меры экономической политики, направленные на поддержание устойчивости финансового рынка России и экономики в целом по отношению к эндогенным и/или экзогенным источникам нестабильности;

• обосновать применение отдельных показателей, характеризующих конъюнктуру в банковского секторе и на рынке ценных бумаг и отражающих сдвиги в поведенческих стереотипах экономических агентов, в качестве опережающих индикаторов состояния этих структурных элементов финансовой системы России;

• разработать интегральный опережающий индикатор финансовой конъюнктуры и оценить возможность его применения как опережающего индикатора общеэкономической конъюнктуры.

Объектом диссертационного исследования являются формы экономической нестабильности (деловые циклы и циклы роста), возникающие в результате воспроизводства шоков либо структурных диспропорций на финансовом рынке.

Предмет диссертационного исследования - механизмы и каналы воспроизводства шоков и нарастания структурных диспропорций на финансовом рынке, условия их трансформации в колебания деловой активности в реальном секторе в различных по уровню развития странах мира, в том числе, в России.

Методологической основой исследования послужили положения микро- и макроэкономики, финансовой экономики, эконометрики. В работе использованы следующие методы исследования экономических явлений: общенаучные методы индукция, дедукция, аналогия, анализ, синтез), диалектический и исторический подходы к изучению финансовой и общеэкономической нестабильности, сравнительный анализ и экономико-математическое моделирование (корреляционно-регрессионный анализ, многомерные статистические методы, анализ временных рядов).

Финансовые теории экономической нестабильности рассматриваются в трудах отечественных исследователей - О.Д. Говтваня, J1.M. Григорьева, Е.Т. Гурвича, С.М. Дробышевского, М.В. Ершова, В.И. Маевского, В.Е. Маневича, С.Р. Моисеева, Ю.Я. Ольсевича, И.В. Розмаинского, Я.В. Сергиенко, А.Д. Смирнова, П.В. Трунина, К.В. Юдаевой.

На формирование методологии исследования значительное влияние оказали результаты исследований зарубежных экономистов, прежде всего, Ф. Аллена (F. Allen), Дж. Акерлофа (G. Akerlof), Б. Бернанке (В. Bernanke), О. Бланшара (О. Blanchard), M. Гертлера (M. Gertler), С. Гилкриста (S. Gilchrist), Д. Гейла (D. Gale), Д. Даймонда (D. Diamond), Р. Кабальеро (R. Caballero), Дж. М. Кейнса (J. Keynes), Ч. Киндельбергера (С. Kindleberger), П. Кругмана (P. Krugman), Р. Левайна (R. Levine), X. Мински (H. Minsky), Ф. Мишкина (F. Mishkin), Г. Мэнкью (Mankiw N.G.), Р. Раджана (R. Rajan), К. Рогоффа (К. Rogoff), Д. Ромера (D. Romer), П. Самуэльсона (Р. Samuelson), Дж. Стиглица (J. Stiglitz), Дж. Тобина (J. Tobin), Ф. Хайека (F. Hayek), И. Фишера (I. Fischer), M. Фридмена (M. Friedman), А. Шварц (A. Schwartz), Р. Шиллера (R. Shiller), А. Шляйфера (A. Shleifer), Й. Шумпетера (J. Shumpeter).

Информационное обеспечение. При подготовке работы использованы монографии отечественных и зарубежных авторов, аналитические доклады и отчеты, базы данных российских министерств и ведомств (Росстата, Банка России, Министерства экономического развития и Министерства финансов Российской Федерации), международных экономических организаций (Всемирного банка, МВФ, ОЭСР), а также экспертных институтов, статьи из научно-периодических источников, информация из сети Интернет.

Научная новизна исследования заключается в следующем. • Выявлены факторы, определяющие развитие финансовых теорий экономической нестабильности (деловых циклов и циклов роста). Показано, что решающее влияние на совершенствование данных теорий и, соответственно, на высокий уровень их сегодняшней востребованности в научных кругах и в практической среде оказал прогресс в микроэкономической теории информации конца 1970-начала 1980-х гг.

Определены методологически уязвимые положения современных финансовых теорий экономической нестабильности и возможности их корректировки, в том числе, путем включения в основное течение разработок представителей гетеродоксальных направлений экономической мысли (например, посткейнсианства). Также обоснована необходимость развития финансовых теорий экономической нестабильности в сторону более полного учета поведенческих аспектов принятия решений экономическими агентами и глубокого пересмотра ряда механистических и трудно согласующихся с реальностью предпосылок экономических моделей мейнстрима (модели репрезентативного экономического агента, теоремы Модильяни-Миллера и т.д.).

На уровне эмпирического анализа по широкому кругу стран подтверждено значение структуры финансового рынка (доминирования посредников или рынка ценных бумаг) и его институциональных особенностей в распространении экономической нестабильности. Доказано, что экономики с преимущественной ролью финансовых посредников (банков), а также с высокими значениями институциональных индикаторов финансовой и монетарной свободы, рассчитываемыми Heritage Foundation, характеризуются более сглаженной амплитудой колебаний деловой активности. Впервые в отечественной литературе доказана применимость гипотезы финансовой нестабильности X. Мински и концепции финансового акселератора для объяснения процессов, приведших к кризису 2008-2009 гг. в России. Выявлены отрасли экономики и сегменты финансового рынка, развертывание кризисных процессов в которых эффективно описывается с помощью указанных теорий. На основе гипотезы X. Мински предложена периодизация нарастания финансовой нестабильности в России с 2000 по 2008 гг.

Предложены меры экономической политики, основанные на гипотезе финансовой нестабильности X. Мински и концепции финансового акселератора. Охарактеризовано их значение в повышении устойчивости финансового рынка России к внутренним и внешним проявлениям нестабильности и недопущении трансмиссии нестабильности через финансы в реальный сектор.

• Отобраны отдельные показатели финансовой конъюнктуры в России и на их основе построен интегральный опережающий индикатор финансовой нестабильности. Также обоснована целесообразность построения индикаторов финансовой нестабильности посредством обобщения и анализа статистики запросов интернет-пользователей в поисковой системе Google в отношении категорий и терминов, раскрывающих динамику их финансовых настроений. Практическая значимость диссертационного исследования заключается в возможности применения полученных результатов при разработке стратегических направлений и конкретных мер контрциклической экономической политики, а также при решении различных прикладных задач макроэкономического и финансового прогнозирования.

Отдельные положения диссертационной работы могут быть приняты во внимание при совершенствовании Банком России, Министерством экономического развития, Министерством финансов, иными министерствами и ведомствами экономического профиля подходов к формированию прогнозов основных макропоказателей, на которые, в том числе, опирается подготовка бюджетных проектировок.

Выводы и рекомендации по итогам исследования, предложенная методология конструирования опережающего индикатора финансовой нестабильности, статистические данные и эконометрические выкладки также могут найти применение в деятельности аналитических подразделений частных и« государственных банков, инвестиционных компаний, консалтинговых структур.

Материалы диссертационной работы могут быть интегрированы в учебный процесс финансово-экономических ВУЗов в рамках таких дисциплин, как "макроэкономика", "финансовая экономика", "эконометрика", "социально-экономическое прогнозирование".

Апробация работы. Результаты исследования нашли широкое применение в авторском спецкурсе "Банки и финансовые рынки: макроэкономический анализ", читаемом в Европейском учебном институте при МГИМО (У) МИД России, в процессе выполнения ряда научно-исследовательских работ по заказу НИИ Счетной палаты и Банка России, в рамках реализации НИР "Влияние финансовой системы на динамику и цикличность экономического развития: выводы для России" по заказу Минобрнауки. Отдельные положения диссертационной работы также используются в ходе преподавания курса "Макроэкономика (продвинутый уровень)" для аспирантов экономических кафедр МГИМО (У) МИД России.

Положения диссертации докладывались на международной научно-практической конференции "Пути повышения конкурентоспособности экономики России в условиях глобализации" (МГИМО (У) МИД России, 9-10 октября 2008 г.), на VIII Международном симпозиуме по эволюционной экономике "Эволюционная экономика и финансы: инновации, конкуренция, экономический рост" (г. Пущино, 18 - 20 сентября 2009 г.), на заседании "Европа после кризиса - какой ей быть?" рабочей группы экспертов российско-германского форума "Петербургский диалог" (19 ноября 2009 г.), на I Российском экономическом конгрессе (г. Москва, 7-12 декабря

2009 г.), на научном семинаре кафедры банковского дела НИУ ГУ - ВШЭ (17 февраля

2010 г.), на заседании семинара "Теоретическая экономика" в Институте экономики РАН (20 мая 2010 г.), на межвузовском научно-практическом семинаре "Финансовая система и макроэкономическое регулирование" (МГИМО (У) МИД России, 10 декабря 2010 г.), на Годовой тематической конференции НЭА "Образование, наука и модернизация" (МШЭ МГУ им. М.В. Ломоносова, 20-22 декабря 2010 г.), неоднократно обсуждались на заседаниях кафедры экономической теории МГИМО (У) МИД России.

Публикации. Индивидуальная монография, брошюра, 2 коллективных монографии, 16 статей (в том числе, 11 в изданиях, входящих в Перечень ведущих рецензируемых журналов и изданий ВАК), 2 тезиса докладов. Общий объем - 27,7 п.л. (все авторские).

Структура диссертационной работы обусловлена поставленной целью, задачами и логикой исследования. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.

Заключение диссертации по теме «Экономическая теория», Столбов, Михаил Иосифович

Многие выводы, полученные в результате исследования эффекта финансового акселератора, находят подтверждение при анализе кредитного рационирования. Прежде всего, модель-кредитного рационирования наряду с концепцией финансового акселератора — аналитический подход к описанию распространения, циклических колебаний, но не их первопричин. Необходимо отметить различное влияние на разные типы заемщиков: мелкие и средние фирмы и банки в наибольшей степени испытывают трудности, в условиях кредитного рационирования: Кроме того, кредитное рационирование, как и действие финансового акселератора, асимметрично в зависимости от фаз делового цикла. В фазах оживления и подъема оно выражено менее значительно, чем в фазах спада и депрессии. Воздействие неценового рационирования на динамику кредитования также носит нелинейный характер, поскольку это явление до достижения определенных лимитов кредитования просто не фиксируется. Поэтому незначительные отрицательные шоки чистого богатства фирм и банков остаются мало заметными для экономики, пока не превышен некий "порог чувствительности". Однако если он превышен, то любой сколько-нибудь заметный негативный шок оказывается способным привести к масштабному кредитному сжатию и переходу к понижательной фазе цикла. В частности, в модели Г. Мэнкью показано, что заемщики, действующие в условиях почти полного исчерпания кредитных лимитов, испытывают рационирование уже после едва1 заметного повышения уровня процентных ставок2.

Это обстоятельство лишний раз демонстрирует, насколько переплетены эффекты финансового акселератора и кредитного рационирования на практике и в теоретических моделях. Тем не менее, концепция кредитного рационирования, по нашему мнению, заслужила проведенного отдельного анализа, поскольку высвечивает важность корректного проведения стимулирующей денежно-кредитной политики для преодоления циклического спада. Благодаря модели кредитного рационирования, удалось продемонстрировать, что такая политика будет иметь эффект, если 1) в начальном положении спрос на кредитные ресурсы далек от

1 Friedman В., Kuttner К. Economic Activity and the Short-Term Credit Markets: an Analysis of Prices and Quantities // Brookings Papers on Economic Activity. 1993. Vol. 24.

2 MankiwN. G. The Allocation of Credit and Financial Collapse // NBER Working Paper № 1786, November 1986. насыщения (кривая спроса находится близко к началу координат и пересекает кривую предложения до достижения оптимальной точки, обеспечивающей максимум ожидаемой доходности по выданным кредитам; 2) параллельно стимулируется не только спрос, но и предложение кредита.

2.3 Сетевой подход в финансах и распространение циклических колебаний.

Распространение циклических колебаний в экономике, обусловленное деятельностью финансовых посредников; можно описать не только с помощью неокейнсианских моделей финансового акселератора и кредитного рационирования. В последние годы для этой цели был создан новый класс моделей, основанных на достижениях сетевой экономики.

Многие экономические процессы удобно представить в виде сетевых взаимодействий, что убедительно доказывает огромный массив исследований в области рынка труда, распространения инноваций, распределения риска и т.п., реализованных на основе сетевой парадигмы. Данный* подход позволяет анализировать рыночные взаимодействия с учетом того, что рынок имеет пространственное измерение, а не является лишенным каких-либо физических характеристик "сгустком" экономических агентов, осуществляющих сделки. Сетевой анализ демонстрирует, что рынку присуща децентрализация, при этом локальный характер взаимодействий между экономическими агентами способен оказывать значимое воздействие на параметры равновесия и устойчивость рынка в целом.

Подобный подход, наряду с теориями финансового акселератора« и кредитного рационирования, выходит за пределы традиционной логики рыночного обмена, заложенной в модели Эрроу-Дебре, и поэтому представляет интерес с точки зрения объяснения роли финансовых посредников в распространении экономической нестабильности. В то же время, за исключением внимания к пространственным аспектам экономических взаимодействий, он опирается на методологию основного течения, что позволяет квалифицировать сетевой подход как новаторский компонент мейнстрима1.

1 К настоящему моменту существует обширный перечень монографических исследований в области сетевой экономики, а также учебной литературы. Например, см. Shy О. The Economics of Network Industries. Cambridge University Press, 2002., Goyal S. Connections: an Introduction to the Economics of Networks. Princeton University Press, 2009. Издается специализированный журнал Review of Network Economics. На русском языке системное изложение основ сетевой экономики представлено, в частности, в работе Стрелец И.А. Экономика сетевых благ: учебное пособие. М.: Проспект, 2010.

Сетевой подход к анализу роли финансовых посредников! в распространении экономической нестабильности главным образом реализован в так называемых моделях "финансового заражения" (contagion), получивших бурное развитие после азиатского кризиса 1997-1998 гг. Эти модельные постановки помогают понять, как сложности отдельных финансовых институтов трансформируются в системный финансовый кризис, имеющий негативные последствия для реального сектора.

В отличие от теорий финансового акселератора и кредитного рационирования, модели "финансового заражения" концентрируются не столько на объяснении перелива кризисных явлений из финансового сектора в реальный, сколько на формировании критической массы финансово неустойчивых институтов, в результате чего перерастание финансовой нестабильности в рецессию становится практически предопределенным. Поэтому эти концепции представляются взаимодополняющими. Совместно они более адекватно отражают динамическую картину развертывания рецессий. При этом "финансовое заражение" рассматривается как на национальном уровне, так и на международном: когда финансовые проблемы отдельных государств распространяются' на их основных контрагентов преимущественно через трудно поддающиеся регулированию и прогнозу трансграничные потоки капитала:

На концептуальном уровне вероятность "финансового заражения" ставится в зависимость от характера сетевых связей между финансовыми институтами. Под сетью понимается совокупность финансовых посредников, (узлов сети) и связей между ними. Эти сетевые взаимодействия, прежде всего, могут проявляться через рынок межбанковских кредитов и депозитов. Этому каналу "финансового заражения" посвящено подавляющее большинство эмпирических исследований. Другим возможным каналом, занимающим более скромное место в литературе, является система банковских платежей.

Базовые взаимосвязи между финансовыми посредниками можно представить тремя способами1. Речь идет о трех видах сетей - полных (complete network), неполных (incomplete network) и дискретно-неполных (separated incomplete network) (Рис 4 а, б, в). а) б)

1 Allen F., Gale D. Understanding Financial Crises. Clarendon Lectures in Finance. Oxford University Press, 2007. P. 273. в)

И--И

И--га

Рис. 4. Виды сетей, характеризующих возможные взаимосвязи между финансовыми посредниками на межбанковском рынке: а) полные, б) неполные, в) дискретно-неполные.

На рис. 4а каждый из четырех финансовых посредников (А, В, С, Б), изображенных в узлах сети, имеет связь с тремя другими. Иными словами, каждый из них на межбанковском рынке имеет открытые лимиты на остальных. Поэтому сети с такой структурой называются полными.

Неполная сеть строится, исходя из наличия взаимосвязи только между соседними узлами. На практике это означает, что теснота межбанковских связей зависит от географической удаленности финансовых посредников. При этом два удаленных финансовых посредника все равно косвенно влияют друг на друга - через общего "соседа". Так, например, банки, зарегистрированные в Уральском и Дальневосточном федеральных округах России, могут не иметь прямых межбанковских отношений друг с другом, но у каждого из них будут иметься такие связи с одним и тем же банком, например, в Сибирском федеральном округе.

Дискретно-неполная сеть предполагает наличие структурных разрывов между различными уровнями сети. Так, например, взаимодействие на "межбанке" может строиться по принципу "крупный с крупным, мелкий с мелким".

Пределы "финансового заражения" и его скорость в значительной мере определяются тем, какой из рассмотренных видов сетевых структур является преобладающим в составе реальных, "гибридных" сетей. В частности, формальный анализ, осуществленный Ф. Алленом и Д. Гейлом, свидетельствует, что если состав сети сравнительно гомогенный, то есть она сформирована из сопоставимых по величине активов финансовых посредников, то в таком случае полная структура сети будет служить буфером на пути "финансового заражения". Неполные и дискретнонеполные сети, напротив, представляются им более подверженным распространению финансовой "инфекции". С учетом множественности связей между финансовыми посредниками в полных сетях вывод об их более высоком "иммунитете" перед финансовым "заражением" выглядит неожиданно. Однако в таких структурах, как показывают Ф. Аллен и Д. Гейл, благодаря более интенсивным связям, между посредниками удается более эффективно- и быстро перераспределять избыточную ликвидность в пользу банков, испытывающих в данный момент ее нехватку. Подобная устойчивость сохраняется и при межвременном перераспределении ресурсов1. Таким образом результаты Ф. Аллена и Д. Гейла говорят в пользу диверсификации отношений на межбанковском рынке при сопоставимости размеров самих финансовых посредников. Используя аналогию из естественных наук, правомерно сравнивать такую структуру межбанковской сети с упорядоченной кристаллической решеткой, что обеспечивает прочность имеющего такое строение материала.

Эмпирические исследования взаимодействий на межбанковском рынке отдельных стран показывают, что вывод Ф. Аллена и Д. Гейла является скорее частным случаем, поскольку справедлив только при условии гомогенного состава сети. Модели финансового "заражения" на рынке межбанковского кредитования были предложены для некоторых стран ЕС (Великобритания, Германия, Бельгия, Италия, Нидерланды Финляндия, Швейцария)2 и позволяют сформулировать ряд стилизованных фактов.

Во-первых, все исследователи отмечают наличие существенного потенциала для финансового "заражения" в странах ЕС, но вероятность его реализации сравнительно невелика.

Во-вторых, для запуска эффекта домино необходимо сочетание двух условий -начальное банкротство крупного банка и высокий уровень потерь его контрагентов на межбанковском рынке (как правило, от 40% активов). Этот уровень рассматривается Allen F., Gale D Financial Contagion // Journal of Political Economy. 2000. Vol. 108.

2 См., например, Upper С., Worms A. Estimating Bilateral Exposures in the German Inter-bank Market: Is There a Danger of Contagion // European Economic Review. 2004. Vol. 48., Degryse H., Nguyen G. Inter-bank Exposures: An Empirical Examination of Systemic Risk in the Belgian Banking System // National Bank of Belgium Working Paper № 43, 2004, Toivanen M. Financial Interlinkages and Risk of Contagion in the Finnish Inter-bank Market // Bank of Finland Discussion Paper № 6, 2009, van Lelyveld I., Liedorp F. Inter-bank Contagion in the Dutch Banking Sector: A Sensitivity Analysis // International Journal of Central Banking. 2006. Vol. 2 (2). как некоторый показатель энтропии, при достижении которого межбанковский рынок неизбежно идет к коллапсу. Очевидно, сочетание этих двух условий, предполагает мощный негативный импульс, который заведомо является сравнительно маловероятным событием. Если наихудший сценарий все же реализуется, то "заражение" затронет в среднем от 13 до 42% активов банковских систем ютдельных стран. При? этом наименьшие потери ожидаются в Бельгии, а наибольшие - в Нидерландах1.

В-третьих, степень вовлеченности в международные межбанковские операции отрицательно связана с устойчивостью к финансовому "заражению". Характерный пример - Нидерланды, где для банков характерны значительный удельный- вес межбанковских операций с иностранными контрагентами и, высокая степень л географической концентрации таких операций .

Анализ финансового заражения в развивающихся государствах позволяет добавить к этому перечню еще одно наблюдение. Вероятность эффекта- домино резко увеличивается при коррелированных по времени дефолтах банков и/или нехватке ликвидности в странах, имеющих большой объем взаимных операций по капитальному счету платежного баланса3. Данный вывод дополняет и конкретизирует третий стилизованный факт, относящийся к странам ЕС.

Эффект домино не обязательно сопряжен с банкротством всех кредитных организаций. Потери некоторых банков в результате первоначального коллапса крупной кредитной, организации могут оказаться не критичными, но они* неизбежно повлияют на их поведение на межбанковском рынке. Это заставит сократить банки лимиты на своих контрагентов. Кроме того, понесенные потери вынудят их позаботиться о накоплении дополнительной ликвидности, в том числе, через ускоренную распродажу некоторой части своих активов: Так формируется типичный для финансового "заражения" фон - практика срочных распродаж активов (asset fire sales) финансовыми посредниками. Они практически тождественны кризисным распродажам в теории долговой дефляции И. Фишера и лишь способствуют

1 Toivanen M. Financial Interlinkages and Risk of Contagion in the Finnish Inter-bank Market // Bank of Finland Discussion Paper № 6, 2009. P. 8.

2 van Lelyveld I., Liedorp F. Inter-bank Contagion in the Dutch Banking Sector: A Sensitivity Analysis // International Journal of Central Banking. 2006. Vol. 2 (2). P. 116.

3 Calvo G. Contagion in Emerging Markets: When Wall Street is a Carrier? И Calvo G. Emerging Capital Markets in Turmoil: Bad Luck or Bad Policy. MIT Press, 2005. очередному витку финансовой нестабильности, в который оказываются вовлеченным еще большее число кредитных организаций. Это происходит, поскольку срочные распродажи активов в подавляющем большинстве случаев осуществляются по ценам ниже фундаментальных, рассчитанных по традиционным для инвестиционной оценки способам.

Такое "занижение" объясняется совокупностью факторов, которые в нестабильной финансовой ситуации проявляются острее и зачастую комплексно. Имеется в виду нарастание асимметричного распределения информации между продавцами и потенциальными покупателями, отсутствие у последних необходимых свободных денежных средств для покупки. Кроме того, потенциальные покупатели могут намеренно тянуть с приобретением срочно распродаваемых активов, ожидая более значительного дисконта относительно их фундаментально выведенных цен и таким образом максимизируя выигрыш от проведения арбитражных сделок в будущем1. Поэтому практика срочных распродаж активов с позиций эффективности и распределения общественного благосостояния' практически всегда оценивается со знаком минус. Эти активы в результате оказываются у экономических агентов, располагающих достаточным запасом ликвидности, а не у тех, кто их способен наилучшим образом применить. Дискриминационным образом при этом происходит и перераспределение части излишка продавца в пользу излишка покупателя.

Обстоятельное описание сетевого внешнего эффекта, связанного со срочной распродажей активов (fire-sale externality), дано в классической статье А. Шлейфера и Р. Вишны. Начиная с гипотетических рассуждений о продажной цене и характеристиках конечного приобретателя участка земли, который выставил на продажу испытывающий финансовые затруднения фермер, они переходят к анализу экономико-математической модели, предсказывающей в общем случае наибольшую выгоду от срочных распродаж для инвесторов, неэффективных с точки зрения использования купленных активов, но располагающих значительным запасом л ликвидности (deep pocket investors) . Кстати, в более поздней работе А. Шлейфер и Р. Вишна также выдвинули гипотезу о причинах уклонения экономических агентов от осуществления арбитражных сделок в процессе массовых распродаж активов. В

1 Brunnermeier M., Pedersen L. Predatory Trading // Journal of Finance. 2005. Vol. 60(4).

2 Shleifer A., Vishny R. Liquidation Values and Debt Capacity: A Market Equilibrium Approach // Journal of Finance. 1992. Vol. 47(4). P. 1345-1347. отличие от логики трейдеров-'хищников" в модели Бруннермайера-Педерзона, они исходили из стремления экономических агентов избегать риска и учитывать издержки, которые в реальности присущи арбитражным сделкам. Тем самым арбитраж, который мог бы не допустить существенного отклонения цен на активы от фундаментальных значений, в условиях финансовой нестабильности становится маловероятным1.

Заметим, что сетевой внешний эффект, обусловленный срочной распродажей активов, не сводится исключительно к деятельности финансовых посредников, а имеет вполне самостоятельное значение на рынке капитальных благ длительного пользования. Типичным примером является распродажа парка самолетов авиакомпаниями, испытывающими финансовые сложности2.

Срочные распродажи активов, разумеется, представляют широко о распространенный феномен на рынке ценных бумаг . В этой связи особый интерес вызывает стремление учесть деятельность финансовых посредников на рынке ценных бумаг при моделировании финансового "заражения". За счет этого возникают два источника "инфекции" - межбанковский рынок и срочные распродажи на рынке ценных бумаг, которые усиливают друг друга. Потери на - "межбанке" компенсируются продажей ценных бумаг в портфелях кредитных организаций, что вызывает давление на фондовый рынок4. Помимо традиционных операций купли-продажи ценных бумаг, на устойчивость финансовых посредников^ и вероятность начала финансового "заражения" влияет осуществление банками^ секьюритизации активов. Секьюритизация активов позволяет банкам извлекать большую прибыль, но одновременно ведет к увеличению ее волатильности. Сочетание секьюритизации с

1 Shleifer A., Vishny R. The Limits of Arbitrage // Journal of Finance. 1997. Vol. 52(1). P. 54.

2 Pulvino T. Do Asset Fire Sales Exist? An Empirical Investigation of Commercial Aircraft Transactions // Journal of Finance. 1998. Vol. 53(3).

3 В литературе анализируется деятельность открытых паевых инвестиционных фондов, которые, как правило, имеют сходный состав портфелей, и поэтому продают одни и те же бумаги. Важный фактор, вынуждающий фонды идти на срочные распродажи ценных бумаг, - отток средств клиентов в предыдущие периоды времени. Это главный вывод, который можно отнести к функционированию фондов на национальном уровне. См., например, Coval J., Stafford Е. Asset Fire Sales (and Purchases) in Equity Markets // Journal of Financial Economics. 2007. Vol.86(2). Если рассматривать функционирование институциональных инвесторов в международной проекции, то отток средств из фондов на национальном уровне в крупнейших экономиках мира, в 80% случаев ведет к сокращению открытых ими позиций на развивающихся рынках капитала. Это как раз объясняет высокие коэффициенты корреляции фондовых индексов в развитых и развивающихся странах в период финансовой нестабильности. См. Jotikasthira P., Lundblad С., Ramadorai T. Asset Fire Sales and Purchases and the International Transmission of Funding Shocks. Mimeo. 2009.

4 Cifuentes R., Ferrucci G., Shin H. Liquidity Risk and Contagion // Journal of the European Economic Association. 2005. Vol. 3. увеличением левериджа практически гарантированно ведет к срочной распродаже активов банками при ухудшении экономической конъюнктуры1. Кроме того, это ведет к сжатию предложения кредита, добиться восстановления которого затруднительно даже при рекапитализации пострадавших банков. Проблема заключается в том, что средства, направленные на рекапитализацию, используются банками либо для сокращения "финансового рычага" (погашения^ полученных межбанковских кредитов и привлеченных депозитов), либо для вложения в ценные бумаги с расчетом на рост их курсовой стоимости после избыточного отклонения от фундаментальных ценовых уровней в процессе срочной распродажи активов2.

К возможным субститутам кредитования нефинансовых предприятий и населения, как показывает опыт ряда стран (в том числе, России), следует отнести использование ресурсов для рекапитализации на увеличение иностранных активов банков через конвертацию в мировые валюты и размещение за рубежом. К аналогичным неутешительным выводам о последствиях финансового "заражения", возникающих в условиях сочетания кризиса на межбанковском рынке и срочной распродажи банками активов на рынке ценных бумаг, приходят другие авторитетные исследователи3. В результате может сложиться впечатление, что срочная распродажа активов тождественна финансовому "заражению", однако эта сетевая экстерналия, как правило, возникает в тандеме с сетевым внешним эффектом, порождаемым нехваткой ликвидности (network-liquidity externality).

Общая для всей сетевой структуры нехватка ликвидных ресурсов служит детонатором срочной распродажи активов. Отдельные банки пытаются организовать "сбор" любой доступной ликвидности, выводя свои депозиты из других кредитных организаций и закрывая лимиты на "межбанке". Однако это лишь продуцирует те же проблемы у других банков, которые начинают поступать аналогичным образом. Возникают сложности у новой группы банков4. Подобные "сборы" ликвидности,

1 Shleifer A., Vishny R. Unstable Banking //Journal of Financial Economies. September 2010. Vol. 97.

2 Ibid., P. 11.

3 Diamond D., Rajan R. Fear of Fire Sales and the Crédit Freeze. Mimeo. 2009.

4 "Мощность" сетевого внешнего эффекта, связанного с нехваткой ликвидности, зависит во многом от "траектории", по которой осуществляется "сбор" ликвидности. Если банк изымает депозиты или закрывает лимиты на другую кредитную организацшо, у которой в свою очередь имеются значительные обязательства перед другими банками, то сетевой эффект, очевидно, разрастается. Однако если у этой кредитной организации сравнительно небольшой объем обязательств и они не распылены среди значительного числа контрагентов, то можно ожидать "угасания" сетевого эффекта. См., например, Rotemberg J. Liquidity Needs in Economies with Interconnected Financial Obligations // NBER Working Paper № 14222, May 2009. которые являются рациональным действием с точки зрения отдельного банка, оказываются крайне нерациональными на уровне рынка в целом. В результате подобного "перебрасывания горячей картофелины" от банка к банку через некоторое время все вынуждены прибегать к срочной распродаже активов.

В качестве еще одного сетевого внешнего эффекта недавно была предложена экстерналия сложности (complexity externality)1. Смысл ее заключается в том, что банки отслеживают финансовую устойчивость своих непосредственных контрагентов, но не "контрагентов своих контрагентов". Чем выше нестабильность, тем большая необходимость возникает в мониторинге "косвенных" контрагентов. Однако такая ситуация ведет к ускоренному росту трансакционных издержек, прежде всего, издержек по сбору достоверной информации о деятельности "косвенных" контрагентов. Очень скоро уровень этих затрат станет запретительно высоким, и оптимальным решением для банков будет отказ от мониторинга. Соответственно, оно эквивалентно решению о существенном ограничении или полном свертывании межбанковского кредитования. Опять-таки эта рациональная реакция на усложнившуюся и ставшую трудно предсказуемой внешнюю среду на уровне рынка в целом ведет к нарастанию финансового "заражения".

Представляется довольно сложным ранжировать описанные экстерналии по их значимости в развертывании финансового "заражения". Очевидно одно: их совокупное действие способно привести к неожиданному финансовому коллапсу, который Р. Кабельеро сравнил с внезапной остановкой сердца2.

Что же можно использовать в качестве финансового дефибриллятора, который оживит систему и остановит "заражение"? Ответы, обсуждаемые в научной литературе, можно распределить на три группы: меры банков по самострахованию (поддержание высоких уровней достаточности капитала), вливание капитала "по случаю" (например, конвертирование облигаций в акции), самострахование банков "по случаю" (например, в форме кредитно-дефолтных свопов, воспользоваться которыми банки могут в период кризисных ситуаций). К сожалению, научно обоснованный выбор в отношении этих мер сделать, как признают ведущие эксперты, вряд ли возможно. В конечном итоге институциональный дизайн политики по

1 Caballero R., Simsek A. Fire Sales in a Model of Complexity. Mimeo. 2009.

2 Caballero R. Sudden Financial Arrest // Mundell-Fleming Lecture at 10th Jacque Polak Annual Research Conference. IMF, Washington, D.C. 5-6ft November 2009. недопущению финансового "заражения" должен предусматривать некоторую комбинацию из перечисленных мер. А это уже вопрос нормативный и, вообще говоря, "инженерный". Оптимальные механизмы принятия» таких "инженерных" решений еще предстоит совершенствовать, что может стать своего рода дорожной картой для будущего развития макроэкономики в целом и финансовых теорий экономической нестабильности в частности:

2.4 Финансовые инновации и деловые циклы

Анализ теорий финансового акселератора, кредитного рационирования и сетевого подхода в финансах продуктивно дополнить рассмотрением взаимосвязи финансовых инноваций и экономической нестабильности. Обсуждение выше приведенных концепций не предполагало детального отслеживания эволюции финансовых институтов и инструментов. В своем анализе мы фиксировали "крайние" режимы функционирования финансовой системы (устойчивый и неустойчивый, или, в терминологии X. Мински, обеспеченный или спекулятивный), а также констатировали неизбежность перехода от относительно стабильного состояния к нестабильному.

Действие финансового акселератора, кредитное рационирование и финансовое "заражение" выступали спусковыми крючками распространения нестабильности, которая в конечном итоге перерастала (или не перерастала) в деловой цикл. Их можно также сравнить с рычагами, которые запускают механизм распространения нестабильности, если превышены "естественные" уровни показателей финансовой устойчивости экономических агентов. При этом действуют эти "рычаги" исключительно на основании количественных критериев, игнорируя качественные аспекты перехода к финансовой "хрупкости". В рамках предшествующего анализа было лишь упомянуто, что такой переход сопровождается возникновением, а затем массовым распространением новых финансовых инструментов и институтов -финансовых инноваций.

Представляется, что особенности возникновения и тиражирования финансовых инноваций существенным образом влияют на количественные значения "порогов устойчивости" к нестабильности, ее амплитуду и величину связанных с ней потерь в общественном благосостоянии. Анализ взаимосвязи финансовых инноваций и колебаний деловой конъюнктуры присутствует в современной эмпирической литературе по деловым циклам. Кроме того, данная линия исследований отчасти наследует шумпетерианскую традицию изучения инноваций.

Прежде чем обобщить имеющиеся эмпирические результаты, определим само понятие "финансовая инновация". Как в случае с категорией "человеческий капитал" и некоторыми другими понятиями экономической науки, с выработкой исчерпывающего и непротиворечивого определения финансовой инновации имеются сложности. Предлагается понимать под финансовой инновацией появление новых финансовых продуктов (услуг), технологий или организационных форм бизнеса, позволяющих снизить издержки и/или риски экономических агентов: Такое широкое определение базируется на популярной обзорной работе Фрейма и Уайта1. Несмотря на его "общность", оно представляется более адекватным, чем узкое понимание финансовой инновации как внедрения новых типов ценных бумаг.

Между финансовыми инновациями и экономической нестабильностью существует взаимосвязь двух направлений.

С одной стороны, финансовые инновации являются ответом на изменчивую или даже неопределенную внешнюю среду, в условиях которой вынуждены взаимодействовать экономические агенты. Классическими примерами таких инноваций могут считаться рынки евродолларовых депозитов и еврооблигаций, появившиеся в 1970-е гг. как ответ на резкий рост инфляциии процентных ставок в США. Действовавшие в то время рестриктивные нормы в отношении пассивных операций американских банков (потолок процентных ставок по депозитам и высокие налоговые ставки по купонным выплатам нерезидентам-держателям американских облигаций) подрывали функционирование банковской системы США. Привлечение евродолларовых депозитов и эмиссия еврооблигаций восполнили нехватку национальных источников ресурсной базы американских банков.

Важно отметить, что, будучи способом преодоления неопределенности и ограничений в экономической среде, финансовые инновации остаются востребованными после устранения негативных условий, благодаря чему формируются весьма "глубокие" рынки новых видов финансовых инструментов. По мнению М. Миллера, именно "жизнеспособность" новых финансовых продуктов,

1 Frame S., White L. Empirical Studies of Financial Innovation: Lots of Talk, Little Action? // Journal of Economic Literature. 2004. Vol. 42. P. 118. технологий и организационных форм бизнеса после устранения неопределенности и ограничений, в связи с которыми они появились, является необходимым и достаточным критерием финансовых инноваций1.

С другой стороны, сами финансовые инновации являются субъектами экономической нестабильности. При этом характер их воздействия также может быть двояким. До глобального кризиса 2008-2009" гг. считалось, что появление финансовых инноваций нивелирует экономическую нестабильность за счет лучшего распределения* риска2. Наряду с внедрением лучших практик управления товарно-материальными запасами, повышением качества денежно-кредитной* политики и возросшим уровнем внешнеторговой открытости, финансовые инновации называли определяющим фактором снижения волатильности темпов экономического роста3. Положительная роль финансовых инноваций в сглаживании экономической нестабильности проявилась в расширении доступа экономических агентов к кредиту за счет секьюритизации, новых видов долговых обязательств ("мусорных" облигаций) и т.п.

Благодаря этому нефинансовые фирмы получили возможность перенести акцент в своей деятельности со снижения волатильности финансовых потоков на

4 f обеспечение большей планомерности производства (рационального управления товарно-материальными запасами, гибкой реакции на сезонные изменения спроса и т.п.). Наряду с разработкой новых финансовых инструментов, вклад в увеличение доступности внешнего финансирования для промышленных фирм внесли процессные инновации в финансовом бизнесе, основанные на инфокоммуникационных технологиях. Таким образом, сглаживание колебаний реальных показателей (выпуска и инвестиций) оказалось на определенном временном промежутке совместимым с повышенной волатильностью финансовых показателей промышленных фирм и финансовых рынков4. До начала экономического кризиса 2008-2009 гг. казалось, что такой компромисс (trade-off) носит устойчивый характер, позволяющий закрывать

1 Miller М. Financial Innovation: The Last Twenty Years and the Next // Journal of Financial and Quantitative Analysis. December 1986. Vol. 21 (4). P. 462.

2 См., например, Allen F., Gale D. Financial Innovation and Risk Sharing. MIT Press, 1994.

3 Cecchetti S., FIores-Lagunes A., Krause S. Assessing the Sources of Changes in the Volatility of Real Growth // NBER Working Paper № 11946, January 2006.

4 Wang C. Financial Innovations, Idyosincratic Risk, and the Joint Evolution of Real and Financial Volatilities. Mimeo. November 2006. глаза на финансовую нестабильность. В частности, исследователи деловых циклов в экономике США не усматривали серьезного противоречия в параллельном уменьшении волатильности темпов роста ВВП и росте колебаний долговой1 нагрузки промышленных компаний, наблюдавшихся с середины 1980-х гг1.

Сохранение высокой финансовой волатильности считалось малоопасным из-за роста удельного веса диверсифицируемых рисков в структуре компонентов волатильности. В отличие от систематических рисков, диверсифицируемые риски можно сократить практически до нуля за счет увеличения числа отрицательно коррелированных между собой инструментов в инвестиционном портфеле. Это положение хорошо известно специалистам по финансовому инжинирингу (оно восходит к работам Г. Марковица по управлению портфелем акций), и казалось, что оно лишь упрочит свою состоятельность при расширении спектра торгуемых финансовых инструментов.

Углубление" рынков производных ценных бумаг также воспринималось в контексте расширения возможностей по распределению риска. По крайней, мере, эмпирические исследования взаимосвязи развития рынков деривативов с макроэкономической волатильностью в ряде развитых стран (Великобритании, Франции, Нидерландах и Бельгии) зафиксировали отрицательные значения корреляции между стандартным отклонением ВВП (или инвестиций) и совокупным объемом торговли форвардными контрактами, свопами, фьючерсами и опционами за 1988-2006 гг. Последующие эконометрические проверки подтвердили; устойчивость отрицательного характера этого корреляционного отношения в присутствии контрольных переменных - масштаба экономики (величины реального ВВП), доли внутреннего кредита и капитализации рынка акций в ВВП2.

Приведенные аргументы в поддержку финансовых инноваций как способа сглаживания экономической нестабильности распространялись на поведение нефинансовых фирм. Однако расширение доступа к кредиту благодаря финансовым инновациям коснулось и домохозяйств. Оно нашло выражение в сокращении волатильности частного потребления - крупнейшего компонента ВВП. В частности, анализ американских данных свидетельствует, что расширенный доступ к кредитам

1 Jermann U., Quadrini V. Financial Innovations and Macroeconomic Volatility // NBER Working Paper № 12038, June 2006

2 Tiberiu C. The Impact of the New Financial Products on the Volatility of Economic Growth. Mimeo. 2007. привел к постепенному ослаблению зависимости между уровнем текущего потребления и доходом домохозяйств1. Эта тенденция сформировалась в середине 1980-х гг., что корреспондирует с результатами воздействия финансовых инноваций на волатильность выпуска нефинансовых компаний в США.

К сожалению, приведенная аргументация в преобладающей степени построена на, эмпирических данных по экономике США. Это обстоятельство еще до кризиса заставляло с осторожностью воспринимать позицию сторонников положительной роли финансовых инноваций в нивелировании экономической нестабильности. Тем не менее, данная точка зрения, которую можно назвать традиционной, оставалась доминирующей в науке на протяжении 1990-2006 гг.

Ситуация кардинально изменилась осенью 2007 года, когда реальные масштабы кризиса еще были не вполне очевидны. Коллапс сегмента американской ипотеки субстандартного качества вызвал вал критики в адрес финансовых инноваций в США и других странах. Причем критические выступления неискушенных комментаторов, прежде всего, журналистов, получали подпитку в негативных выступлениях авторитетных представителей экономической науки.

В этом смысле показателен анализ последствий финансовых инноваций, данный П. Кругманом в его колонке в New York Times от 3 декабря 2007 года: "Почему положение оказалось столь удручающим? Причина - финансовые инновации, эти два слова, которые сейчас наводят ужас на инвесторов. Ну, разумеется, не все финансовые инновации плохие. Мне, например, не хотелось бы вернуться в те времена, когда текущие счета в банках не предусматривали начисления процентов, и по выходным нельзя было снимать наличные деньги. Но инновации последних лет - все эти аббревиатуры типа CDO, SIV, RMBS и АВСР (облигации, обеспеченные долговыми обязательствами; фонды структурированных долговых обязательств; облигации, обеспеченные ипотекой, и другие облигации, выпущенные в рамках секьюритизации активов - прим. автора) - не что иное, как надувательство. Они продвигались как инструменты для лучшего распределения риска и повышения безопасности инвестиций. Но вместо этого они привели к распространению панических настроений на рынках, вынудив инвесторов неосознанно принимать на

1 Dynan K., Elmendorf D., Sichel D. Financial Innovation and the Great Moderation: What Do Household Data Say? Mimeo. 2006. себя очень высокие риски. Излишним уже будет разговор о том, что создатели этих инструментов заметно обогатились, не потеряв ни цента, когда эта пирамида начала рушиться."1. В негативном и провокационном ключе о финансовых инновациях высказался другой гуру, экс-глава ФРС Пол, Волкер: "Какие еще инновации, помимо банкоматов, оказались настолько значимы для человека, да и те являются скорее не финансовыми инновациями, а механическими?2".

Дальнейший ход событий окончательно вынудил исследователей пересмотреть прежнюю позицию. Это не означает, что значение финансовых инноваций теперь стало оцениваться исключительно негативно, но, по крайней;: мере, стало утверждаться мнение, что различные инновационные финансовые продукты, технологии и бизнес-процессы не тождественны по уровню дополнительного риска, который возлагается на инвесторов. По мере использования все более сложных инноваций распределение риска становится менее прозрачным, а бдительность покупающих их инвесторов имеет тенденцию к снижению3.

В этой связи представляется оправданным ставить влияние финансовых инноваций на экономическую нестабильность в зависимость от сочетания типов внедренных в той или иной стране инноваций, классифицированных по степени риска, наличию или отсутствию положительного воздействия на функционирование компаний реального сектора и т.п. Состав "смеси" применяемых финансовых инноваций будет либо подталкивать экономику к нестабильному состоянию, либо замедлять этот переход.

Представитель эволюционного направления в экономической науке К. Перес, на работы которой мы уже ссылались при анализе роли финансов в концепции экономических циклов Й. Шумпетера, предложила классифицировать финансовые инновации следующим образом (табл. 4).

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Сглаживание амплитуды циклических колебаний, и увеличение продолжительности, фаз экспансии, наблюдавшиеся в последние двадцать лет, не вывели и не могли вывести мировую экономику на траекторию бескризисного развития. Феномен "великого усмирения" экономической нестабильности;; популяризации которого в научной среде содействовали крупные исследователи во> главе с Б. Бернанке и Р. Лукасом, оказался- неустойчивым к шокам со стороны финансового рынка. Дисбалансы в распределении мировых сбережений, и инвестиций, отрыв финансовых посредников^ и рынков от реального сектора -факторы, обусловившие рост макроэкономической волатильности.

Представляется, что значение финансовых процессов в колебаниях экономической конъюнктуры в дальнейшем будет только возрастать. При этом, если определить роль« финансового- рынка в формировании циклических колебаний^ в, изоляции от прочих (и более традиционных - технологических, природно-климатических, институциональных) факторов колебаний деловой активности сложно, то его роль как передаточного механизма циклов в большей степени! поддается объективной оценке.

Соответствующая работа проведена в диссертационном исследовании, основные положения, которого, по совокупности содействующие решению крупной теоретической и народнохозяйственной задачи — повышению устойчивости отечественной экономики' к проявлениям' нестабильности, имеющей генезис на финансовом рынке, представлены ниже.

Исходя из структуры диссертационного исследования и особенностей полученных результатов, данные положения целесообразно разделить на две взаимодополняющие группы. Первая объединяет выводы теоретико-методологического плана, а вторая - прикладные результаты, которые опираются на проведенный теоретический анализ и могут непосредственно выступать в качестве фактологического и инструментального обеспечения экономической политики.

К первой группе относятся положения, характеризующие факторы и условия эволюции финансовых теорий экономической нестабильности, а также обусловленные ими содержательные изменения данных теоретических концепций.

1. В диссертации показано, что анализ роли финансовых посредников и рынков в формировании и распространении экономической нестабильности -преимущественно объект экономических исследований XX столетия. Выдающиеся социальные мыслители прошлого в своих трудах затрагивали проблемы взаимосвязи денежного обращения, кредита и циклического развития* хозяйства, однако эти изыскания! не носили самостоятельного и системного характера. Впервые целостные финансовые теории экономической нестабильности были предложены в течение первой трети XX в. Р. Хоутри и Ф. Хайеком.

Появление этих теорий, безусловно, стало вехой в экономической науке того времени. Однако их объяснительный потенциал был сформирован на основе наблюдения за локальными по своей географии, сравнительно не продолжительными колебаниями деловой активности, предшествовавшими Великой депрессии. В условиях принципиального иного по своим временным и пространственным характеристикам кризиса работоспособность указанных теорий оказалась невысокой. Помимо сложностей с их соответствием эмпирическим фактам в период Великой депрессии, существенным методологическим изъяном следует признать монизм выдвинутых теорий - признание сбоев в работе денежно-банковского механизма самодостаточной причиной экономической нестабильности.

2. Альтернативой концепциям Р. Хоутри и Ф. Хайека стала разработка И. Фишером теории^ долговой дефляции. Она успешно зафиксировала ключевые эмпирические факты, раскрывающие событийную канву Великой депрессии. Имеется в виду угнетающее и взаимно усиливающееся воздействие сочетания высокого долгового бремени экономических агентов и снижения общего уровня цен на хозяйственную систему. В отличие от Р. Хоутри и Ф. Хайека, И. Фишер не выделял роль банковских институтов, фокусируя внимание на долговом бремени экономических агентов как в реальном секторе, так и в финансовом. Введя понятие "кризисных распродаж" активов, он подробно остановился на описании этого процесса применительно к рынку ценных бумаг, таким образом впервые включив в теоретический анализ экономической нестабильности этот сегмент финансового рынка.

Удачное обобщение эмпирических фактов в теории долговой дефляции было в значительной степени сведено на нет тривиальными и не давшими непосредственный эффект предложениями в области экономической политики. Фактически, единственной рекомендацией И. Фишера стало предложение политики дешевых (или даже сверхдешевых) денег, которое, как известно, оказалась не эффективным для преодоления Великой депрессии. В диссертации показано, что неудовлетворительный результат в- сфере экономической политики воспрепятствовал распространению влияния теории*долговой дефляции и обусловил ее постепенное вытеснение из центра^ научно-практического дискурса.

3. В* конце 1930-х гг. важный вклад в объяснение взаимосвязи^ финансов и экономической нестабильности внес Й. Шумпетер. В диссертации дана развернутая интерпретация рассуждений' Й. Шумпетера, ранее не получивших адекватного освещения в отечественной научной литературе.

Во-первых, речь идет о признании инновационной функции не только за предпринимателями, работающими в реальном секторе, но и в финансовом бизнесе. Фактически благодаря Й. Шумпетеру, экономическая наука получила новую сферу приложения исследовательских усилий - анализ соотношения финансовых инноваций и экономической нестабильности.

Во-вторых, Й. Шумпетер, в отличие от предшественников, предлагает изучать финансовый рынок не только и не столько в статике, сколько в динамике. Он демонстрирует, что модели поведения финансовых посредников (банков) постоянно корректируются в ответ на сдвиги в* спросе, предъявляемом на заемные средства, а также под воздействием? их собственных суждений о состоянии* № перспективах экономического развития. Эволюционный аспект, привнесенный, Й. Шумпетером в анализ роли финансового рынка в динамике экономической нестабильности, оказал заметное влияние на творчество X. Мински и его последователей ("финансовое кейнсианство").

4. Обобщение тенденций развития финансовых теорий экономической нестабильности, предложенных в первой половине XX в., позволяет сделать вывод об их содержательной ценности и с позиций сегодняшнего дня. В то же время их "формат" не вполне привычен для современных экономистов, в большинстве своем предпочитающих формальные модели. Тем не менее, идеи Р. Хоутри, Ф. Хайека, И. Фишера и Й. Шумпетера подверглись в дальнейшем творческой адаптации и "переводу" на формальный язык, близкий нынешнему поколению исследователей.

5. Анализ, выполненный в диссертации, показал, что период после Второй мировой войны и до начала 1980-х гг. можно назвать самым противоречивым этапом в развитии финансовых теорий деловых циклов и циклов роста. Коренная перестройка методологии экономической науки, ускоренный курс на ее формализацию отодвинули на второй план, поиск новых направлений в рамках этой исследовательской программы. Вместо этого внимание было сфокусировано на многочисленных эмпирических проверках утверждения о том, что финансовые показатели оказывают статистически значимое влияние на динамику реальных индикаторов (выпуска, занятости и т.п.). "Вдохновителями" такого вектора развития финансовых теорий экономической нестабильности стали М. Фридмен и А. Шварц. Их анализ основывался на статистических данных денежно-кредитной сферы. Им удалось подтвердить правильность тезиса об отсутствии классической дихотомии, по крайней мере, в краткосрочном периоде. Однако представить новые объяснения механизма влияния финансов на общеэкономическую динамику ни они, ни их последователи не смогли. На концептуальном уровне данный- этап был не очень плодотворным, но в то же время он был ознаменован прорывом в инструментальных методах.

6. Более конструктивным в этой связи следует признать вклад приверженца финансового кейнсианства X. Ф. Мински. Переняв эволюционный подход к процессам в финансовой сфере, он доказал объективную невозможность долгосрочного сохранения стабильности в постоянно развивающейся финансовой системе. В своих работах X. Ф! Мински рассмотрел эндогенные изменения на финансовом рынке, которые детерминируют переход от стабильного состояния к нестабильному, и разработал периодизацию этапов данного перехода. С сожалением можно констатировать, что гипотеза финансовой нестабильности X. Ф. Мински в течение длительного времени находилась на периферии экономической науки.

В диссертационной работе показано, что определенный "идейный вакуум" в развитии финансовых теорий экономической нестабильности в рамках основного течения экономической мысли в 1950-1970-х гг. едва не привел к полномасштабному поражению этой исследовательской программы в противостоянии с теорией реального делового цикла, которая на первых порах своего существования полностью отмежевывалась от учета каких бы то ни было финансовых переменных.

7. Ускорению развития финансовых теорий экономической нестабильности способствовал прорыв в экономической теории информации, случившийся в середине 1970-х гг. Буквально за несколько лет он позволил по-новому взглянуть на различные аспекты моделирования * финансового рынка, прежде всего, банковского сектора. Наибольшее значение в этом принадлежит знаковым работам* Дж. Стиглица, Д. Даймонда, С. Майерса. Внешние факторы также сыграли на« стороне финансовых теорий экономической нестабильности: начало 1980-х гг. - время, когда резко ускорились темпы роста финансовых рынков, прежде всего, развитых стран.

Тем- не менее, возвращение финансов в макроэкономику, начавшееся» в середине 1980-х гг., не стало стремительным: Эклектический характер мейнстрима. препятствовал выдвижению принципиально новых теорий; всегда оставалось место положениям и даже целым концепциям, которые расходились с действительностью. Результатом такого компромиссного вектора в развитии науки стало появление в конце 1990-х нового неоклассического синтеза с гибридной- методологией неокейнсианства и ортодоксии. Однако- это не заблокировало дальнейшее развитие финансовых теорий экономической нестабильности.

8. Из кластера современных финансовых теорий экономической, нестабильности значительное влияние получила концепция финансового акселератора, разработанная группой американских экономистов во главе с Б. Бернанке в, 1990-е гг. Она стала первой целостной теорией, порвавшей? с традицией теоремы Модильяни-Миллера, которая постулировала эквивалентность внешних и внутренних источников финансирования фирм. Авторы, теории финансового акселератора ввели в научный оборот такую категорию, как,премия за использование внешнего финансирования, подчеркивая, что заемные средства всегда обходятся предпринимателям дороже собственных ресурсов.

Ее величина - функция чистого богатства заемщика, величина которого наиболее точно на практике аппроксимируется объемом собственного капитала. Шоки, сокращающие чистое богатство заемщиков, увеличивают данную премию, обусловливая повышение кредитных ставок. В результате удорожания кредита значительно сокращаются инвестиции и выпуск. Такова суть теории финансового акселератора.

Ее особенностью является отсутствие какого-либо одного аналитического выражения - модели. Теория финансового акселератора - гибкая конструкция, допускающая применение на микро-, мезо- и макроуровнях.

К числу наиболее значимых эмпирических результатов этой теории, следует отнести следующие стилизованные факты.

Было доказано, что наиболее чувствительны к увеличению премии за использование внешнего финансирования* небольшие компании-и банки, которые под действием негативных шоков не могут полагаться на» стабильный операционный денежный поток и быстро утрачивают ликвидность. Также высокую подверженность резкому удорожанию внешнего финансирования демонстрируют фирмы, активно внедряющие инновации и поэтому критически зависимые от бесперебойного доступа к заемным ресурсам. Механизм финансового акселератора, подобно акселератору в реальном секторе, действует как, на фазе экономического спада, так и подъема. При этом проявляет он себя' асимметрично: угнетающее действие финансового акселератора* в фазе спада ощущается сильнее, нежели стимулирующее - на1 повышательной волне.

Масштабы* влияния финансового акселератора в экономике необходимо учитывать для достижения целей денежно-кредитной политики. Дискреционное регулирование денежно-кредитной сферы, как правило, характеризуется лагами воздействия, а их продолжительность, среди прочего, определяется,трансмиссионным механизмом- финансового акселератора. Кроме того, теорию- финансового акселератора следует принимать во внимание при реализации, антимонопольной* политики. Ввиду асимметричного воздействия на различные по объему чистого богатства фирмы, данный механизм способен приводить к росту концентрации и монополизации рынков.

В условиях открытой экономики механизм финансового акселератора находит подпитку за счет притока/отгока иностранного капитала. Наиболее подвержены его действию страны со средним уровнем развития финансового рынка, которые, тем не менее, решились на ускоренную либерализацию доступа в банковский сектор и на национальные финансовые рынки.

9. Помимо премии за использование внешнего финансирования, доступ к заемным ресурсам может ограничиваться неценовым образом. Для этих случаев целесообразно опираться на теорию кредитного рационирования. Данная концепция в настоящее время имеет меньшее влияние по сравнению с теорией финансового акселератора, хотя ее разработка началась в конце 1950-х гг. Этот факт объясняется ^ сложностью эмпирической проверки наличия^ неценовых ограничений. Не всегда ухудшение финансового положения заемщиков' автоматически приводит ю повышению процентных ставок. Банки могут быть заинтересованы,в поддержании их платежеспособности путем рефинансирования ранее выданных кредитові без повышения' стоимости заимствований. В* этом, случае стабильность процентных ставок- - ошибочный признак неценового ограничения- кредита. Информационных источников по неценовым условиям кредитования^ крайне мало, что существенно затрудняет постановку и решение задачи по выявлению количественных ограничений, кредита.

Перспективным способом обойти эти сложности является практика совместного моделирования финансового акселератора и количественного ограничения4 кредита. Такой подход вполне оправдан: например; повышение процентных ставок до определенного порогового-значения воздействует на заемщика через механизм финансового акселератора, после его преодоления происходит полное закрытие кредитных лимитов, иными словами, запускается уже механизм кредитного рационирования.

Совместный, анализ теорий финансового акселератора и- кредитного рационирования* также целесообразен- в связи со сложным- характером, взаимосвязи, между экономическими агентами. Взаимодействуя друг с другом, они выступают одновременно как заемщики и кредиторы. При этом речь идет о многократных и сетевых взаимоотношениях.

10. Для описания распространения финансовой нестабильности в этом случае удобно применять сетевую парадигму. Ее применение в финансах началось с концепции финансового заражения, которая была предложена по следам азиатского кризиса 1997-1998 гг. Организационная структура сети может катализировать, либо блокировать распространение финансовой нестабильности. При условии сопоставимости экономических агентов по величине активов полные сети, в которых все узлы сети взаимосвязаны, наилучшим образом защищают от финансового заражения. Как только возникают разрывы между узлами, устойчивость сети к нестабильности ослабевает.

Сетевой характер взаимосвязей между финансовыми посредниками генерирует три вида экстерналий, "ответственных" за распространение финансовой нестабильности. Речь идет о внешнем эффекте, связанном'с распродажей активов, эффекте нехватки ликвидности и экстерналии сложности. Практически всегда эти эффекты действуют совместно и потенцируют друг друга. Сетевой подход тем самым обеспечивает аналитическое описание нарастаниян критической? массы неустойчивых финансовых посредников, что в дальнейшем может привести к полномасштабной рецессии. Поэтому концепция финансового заражения логически предшествует теориям финансового акселератора и кредитного рационирования, которые нацелены на объяснение перелива нестабильности из финансового рынка в реальный сектор.

11. Теории финансового акселератора и кредитного рационирования, а также сетевая парадигма, не предусматривают явный учет временного фактора. Таким образом искусственно микшируется процесс эволюции финансового рынка. Анализ роли финансовых инноваций обеспечивает лучшую панораму процесса распространения нестабильности.

Под финансовыми инновациями понимаются не только новые финансовые инструменты, но также технологии и процессы, которые обеспечивают оборот этих инструментов.

Финансовые инновации имеют двойственную природу. С одной стороны, они ускоряют развитие экономики, с другой, одновременно подрывают стабильное и планомерное ее функционирование.

Положительная роль финансовых инноваций проявляется в возможности ускорить аккумулирование капитала, абсолютно легальным* образом обойдя регулятивные ограничения. Расширение спектра финансовых инструментов позволяет инвесторам точнее увязать свои предпочтения риска и доходности. Эти две возможности, безусловно, содействуют росту общественного благосостояния. Именно благодаря им финансовые инновации до начала глобального кризиса 20082009 гг. рассматривались в качестве одной из причин уменьшения циклической амплитуды в мировой экономике.

Однако финансовые инновации предрасположены к "мутациям". Имеются в виду случаи, когда торговый оборот финансовых инструментов начинает приобретать преимущественно спекулятивные черты. В качестве примеров можно привести американские ипотечные облигации, основанные на секьюритизации кредитных пулов субстандартного качества, а также кредитно-дефолтные свопы. В диссертации доказано, что одной из наиболее значимых причин подобных "мутаций" выступает характер конкуренции между самими финансовыми инновациями. Если на заре своего существования, в 1970-е гг., рынку финансовых инноваций были свойственны черты монополистической конкуренции, то к началу 2000-х гг. для него стала характерна скорее олигополистическая» структура с вытекающими негативными последствиями для благосостояния мелких частных инвесторов и перераспределением их выигрыша в пользу инвестбанков-маркетмейкеров.

12. Глобальный экономический кризис выявил фрагментарность и неполноту существующих в рамках мейнстрима финансовых теорий колебаний деловой конъюнктуры. Рассмотренные концепции так или иначе пытаются сводить фундаментальную неопределенность в функционировании финансовых рынков и посредников к квантифицируемому риску. Это противоречие накладывает определенные ограничения на их использование. Данные концепции довольно убедительно объясняют трансмиссионный механизм финансовой нестабильности, но не предназначены для ее прогнозирования и упреждения. Однако именно эти свойства теории требуются для обоснования ее использования на практике. Техническая изощренность современной экономической теории, зачастую не добавляющая ничего нового в плане практических действий политиков - главная претензия к новому неоклассическому синтезу - современному облику мейнстрима.

Главный постулат нового неоклассического синтеза — обеспечение стабильного уровня цен. Считалось, что денежно-кредитная политика, позволяющая достичь данной цели, автоматически снижает почти до нулевого уровня и риск возникновения финансового кризиса. События 2008 - 2009 гг. показали, что нарастание финансовых диспропорций в развитых экономиках происходило практически без повышения инфляционного фона.

В этой связи в диссертации намечены направления уточнения и развития положений нового неоклассического синтеза. Прежде всего, требуется более широкое использование достижений поведенческой и экспериментальной экономики в макроэкономическом анализе. Другими направлениями развития должны стать, ревизия микрооснований макроэкономики и придание большей значимости индуктивному методу в теории деловых циклов (то есть движению от конкретных эмпирических фактов к теории). В частности, большие сомнения вызывает концепция? репрезентативного экономического агента и- широкое распространение метода калибровки, с помощью которого сугубо теоретические модели, трудно идентифицируемые на эмпирическом уровне, пытаются* довести до статуса прогнозных . моделей., Указанные направления* реформирования4 нового неоклассического синтеза помогут восстановить нарушенную связь между макроэкономической^ теорией и практикой, восстановив репутацию "инженерной" функции экономической науки.

Несмотря на жесткую критику нового неоклассического синтеза, вряд ли в настоящее время ему есть реальная альтернатива: Гетеродоксальные направления экономической мысли, безусловно, предлагают весьма^ интересные, конкурентоспособные идеи,, но они носят частный характер. В рамках финансовых теорий экономической нестабильности,-например, особого вниманиям заслуживают взгляды приверженцев посткейнсианства'и.эконофизики. Однако их успехи пока не трансформировались в универсальные теории: С учетом того, что преодолеть, наиболее острую фазу глобального кризиса удалось на* базе вполне традиционных рецептов экономическойе политики, и при условии? повышения' восприимчивости нового неоклассического синтеза ^усилению прикладного значения макроэкономики, сложно рассчитывать на появление жизнеспособной альтернативы мейнстриму в кратко- и, вероятно, даже в среднесрочной перспективе.

13. Начиная с теорий Р. Хоутри и Ф: Хайека, финансы как проводник экономической нестабильности долгие годы ассоциировались исключительно с деятельностью финансовых посредников. Рынок ценных бумаг вызвал пристальное внимание макроэкономистов сравнительно недавно - в середине 1980-х гг. Парадоксальным образом индикаторы этого рынка использовались для прогнозирования общеэкономической конъюнктуры задолго до этого. Наконец, настало время подвести под эти "измерения без теории" научный базис.

Главным "кирпичиком" этого базиса стало всестороннее изучение эффекта богатства. Прирост капитала, размещенного на рынке ценных бумаг,, ведет к<. увеличению ¡ текущего потребления домохозяйств. Частное потребление является« самым крупным, компонентом, в структуре национального дохода; исчисленного по расходам: Поэтому естественно предположить, что волатильность доходности на; рынке ценных бумаг будет коррелировать, с; колебаниями» темпов роста- ВВП., Эмпирические; исследования в общем; подтверждают эту взаимосвязь, хотя4 ее масштаб, по крайней мере, для США и стратЕС,хравнительно невелик.

Возможным? объяснением; незначительных пропорций! эффекта богатства; порождаемого рынком ценных бумаг, считается! низкая? эластичность частного потребления: индивиды? неохотно корректируют свои планы потребления в сторону снижениям относительно однажды, достигнутого уровня. Другая потенциальная! причина - отсутствие "американских горок" в динамике цен? активов/ на рынках: ценных бумаг стран ЕС и США. Их уровни? волатильности; несмотря? на«, общую тенденцию роста в 1970-2000-х гг., выигрышно смотрелись на фоне фондовых индексов развивающихся стран.

Несмотря на незначительные масштабы^ эффект богатства:; является статистически значимым: Этот факт позволяет рассматривать, динамику фондовых индексов- и;, показатели ликвидности* как. опережающие индикаторы общеэкономической конъюнктуры. Дополнительный» аргумент в поддержку показателей? рынкам ценных бумаг - конвенциональный результат многочисленных эконометрических исследований; согласно которому между макроэкономической и фондовош волатильностями существует бинаправленная связь. Более половины, государств-членов ОЭСР используют те или иные показатели рынка ценных бумаг в качестве составляющих систем опережающих индикаторов, что заметно превышает частоту включения в эти системы показателей, характеризующих состояние банковского сектора.

Вторая; группа; объединяющая положения фактологического и инструментального обеспечения экономической политики, включает следующие пункты.

1. Осуществленное в диссертации эконометрическое моделирование по широкому кругу стран выявило наличие взаимосвязи между структурными показателями развития финансового рынка и экономической нестабильностью. Удалось показать, что вариабельность показателей финансовой глубины значимо и положительно коррелирована с макроэкономической волатильностью.

В качестве индикаторов финансовой глубины использовались доли капитализации рынка акций и корпоративных облигаций в ВВП. Первый из этих показателей подтвердил свою значимость: изменчивость доли капитализации рынка, акций в ВВП оказалась положительно коррелированной с волатильностью темпов экономического роста. Эта взаимосвязь сохраняет устойчивость при включении контрольных переменных, в том числе, стандартного отклонения доли инвестиций в основной капитал в ВВП. Данный результат также устойчив^ к различиям стран по уровню дохода. Таким образом, не только колебания микропоказателей (фондовых индексов), но и индикаторов, характеризующих удельный вес финансового рынка в экономике той или иной страны, могут рассматриваться как факторы макроэкономической волатильности.

Интересный, однако, требующий дополнительной верификации вывод удалось получить при включении в качестве независимой переменной отношения доли капитализации рынка акций ВВП к доле кредитов частным нефинансовым компаниям в ВВП (средние значения за 1990-2007 гг.). Это один из наиболее распространенных индикаторов структуры финансового рынка, раскрывающий соотношение ролей финансовых посредников и рынка ценных бумаг. Он оказался статистически? значимым и положительно коррелированным с макроэкономической волатильностью. Таким образом, в странах, где значимость рынка акций по сравнению с банковским кредитованием выше, фиксируется большая амплитуда колебаний темпов экономического роста. Напротив, финансовый рынок с доминирующей ролью банков демпфрирует макроэкономическую волатильность.

2. Наряду с изменчивостью показателей финансовой глубины в эконометрическом моделировании в качестве переменных, обусловливающих колебания темпов роста дохода на душу населения, применялись институциональные характеристики финансовых рынков.

Среди них в исследовательской среде весьма популярны индикаторы монетарной и финансовой свободы, которые рассчитываются Heritage Foundation. Индикатор монетарной свободы учитывает инфляционный фон в данной стране за последние 3 года, а также наличие/отсутствие административного регулирования цен. Индикатор финансовой свободы инкорпорирует информацию о степени государственного регулирования финансового рынка, участия в капитале кредитных организаций! и т.п. Индикатор финансовой открытости стал еще одной институциональной характеристикой, вовлеченной в эконометрический анализ. Он учитывает, уровень открытости финансового счета платежного баланса.

Согласно проведенным расчетам, более высокий, рейтинг государств по индикаторам финансовой и монетарной свободы сочетается с меньшей волатильностью темпов экономического роста. При- этом индикатор- монетарной свободы, с помощью которого оценивается.прозрачность и компетентность денежно-кредитной политики, превосходит индикатор финансовой* свободы с точки* зрения качества полученных эконометрических моделей. Это можно рассматривать как, свидетельство большей значимости политики, направленной на обеспечение макроэкономической« стабильности, в сравнении с курсом на ускоренную либерализацию финансовых рынков.

Индикатор финансовой открытости оказался- статистически, значимым и отрицательно коррелированным с уровнем1 макроэкономической- волатильности. Вместе с тем, такой результат чувствителен к составу выборки и достигнут за счет стран ОЭСР. В случае развивающихся государств утверждать, что большая-финансовая открытость, ассоциируется с уменьшением- перепадов темпов» экономического роста нельзя. Соответственно, проведенный количественный анализ ставит под сомнение универсальность выигрыша от снятия барьеров на движение капитала.

3. Рассмотренные на теоретическом уровне финансовые концепции' экономической нестабильности находят эмпирическое подтверждение в условиях российской экономики. В диссертации доказано, что теория финансового акселератора может быть использована для объяснения динамики инвестиций в основной капитал по видам экономической деятельности, а также применительно к рынку ипотечного жилищного кредитования.

Накануне экономического кризиса в России действие финансового акселератора было наиболее ощутимым в таких видах экономической деятельности, как производство и распределение электроэнергии, газа и воды, строительство, а также в операциях с недвижимым имуществом, аренде и предоставлении услуг.

Была выявлена повышенная чувствительность прироста задолженности- по кредитам предприятиям к показателям финансовой устойчивости заемщиков. В то же время не было получено убедительных свидетельств высокой эластичности инвестиций) в основной капитал по объему задолженности по банковским кредитам. Поэтому достоверно сложно оценить макроэкономический эффект, возникший в результате механизма финансового акселератора.

Однако приведенные в диссертации'расчеты дают основания предполагать, что если бы* финансовая глубина отечественной экономики накануне кризиса достигала более высоких значений, вполне вероятно, что продолжительность кризисных явлений и связанные с ними потери в общественном благосостоянии также оказались бы внушительнее.

На рынке ипотечного жилищного кредитованиям финансовое положение кредиторов и заемщиков на этом рынке накануне кризиса предопределило' их развитие и платежеспособность непосредственно в ходе кризиса. В частности; было установлено, что показатели "кредит/залоговая стоимость" и "платеж/доход" нелинейно связаны с абсолютным приростом кредитов, рефинансированных ОАО "АИЖК". В« регионах, где значения этих индикаторов превышали накануне кризиса 65 и- 36,3% соответственно, финансовый акселератор был наиболее выражен и отмечалось чувствительное замедление абсолютного прироста объемов-рефинансирования.

На первичном ипотечном рынке "мощь" финансового акселератора определялась степенью ипотечной "перекредитованности" региона - долей задолженности по ипотечным кредитам в структуре задолженности по кредитам физическим лицам. В регионах, где эта доля по состоянию на начало июля 2008 г. превышала 18,75%, фиксировались наименьшие темпы прироста задолженности по жилищным ипотечным кредитам.

Эффект "бегства в качество", неразрывно связанный с механизмом финансового акселератора, привел к концентрации выдачи ипотечных кредитов в крупнейших и наиболее устойчивых банках (госбанках и кредитных организациях, контролируемых нерезидентами и специализирующихся на ипотеке). В региональном разрезе данный эффект проявился в практически полном свертывании ипотечного кредитования заемщиков из других регионов на фоне концентрации выдачи кредитов в наиболее развитом в финансовом отношении федеральном округе и субъекте федерации - ЦФО и г. Москве.

4. Посткризисный этап развития российского финансового рынка правомерно рассматривать как возможность ее модернизации в условиях жестких бюджетных ограничений, повышенной финансовой дисциплины заемщиков, а также общего сокращения долговой нагрузки - делевереджа. Совокупность этих признаков характерна для режима обеспеченного финансирования по X. Мински.

Гипотеза финансовой нестабильности X. Мински также является эффективным инструментом анализа российских реалий, поскольку позволяет в хронологическом порядке описать смену режимов финансирования в российской экономике в период между кризисами 1998 г. и 2008 - 2009 гг. На основе анализа статей агрегированного баланса банковской системы и показателей финансовой устойчивости предприятий реального сектора в диссертации сделан вывод о преобладании до 2005 г. обеспеченного режима финансирования в обоих секторах. На рубеже 2006 - 2007 гг. в российской экономике установился спекулятивный режим финансирования, год спустя дополненный отдельными проявлениями Понци-финансирования. В этой связи нелишним будет отметить асимметричность финансового состояния реального сектора и банковской системы: "заражение" распространялось из финансовой системы на нефинансовые предприятия. Нарастание финансовой нестабильности происходило во многом в результате наращивания зарубежных заимствований компаниями и банками с государственным участием. Одним из факторов, ускоривших наступление кризиса, стало проявление морального риска со стороны квазигосударственных компаний и банков. Данное обстоятельство существенно девальвирует утверждения об эффективности антикризисного пакета мер, предпринятых государством. Фактически речь идет о компенсации собственных просчетов в экономической политике.

5. Разумеется, в общем случае избежать периодических эпизодов финансовой нестабильности не возможно, поэтому основная задача экономической политики — разработка комплекса мер, обеспечивающих максимально возможную пролонгацию режима обеспеченного финансирования. В качестве институциональных мер, направленных на решение этой задачи в рамках российской экономики, в диссертации предложены установление специальной схемы налогообложения, кредитных организаций в зависимости от объема осуществленных ими заимствований (при достижении некоторого "порогового" уровня долга по отношению к капиталу платежи, связанные с обслуживанием долга, не должны уменьшать налогооблагаемую прибыль), повышение нормы достаточности капитала и введение динамического резервирования:

Эти меры должны привести к росту концентрации в банковском секторе, что поможет сбалансировать типы рыночных структур в реальном секторе и в финансовой системе. Существующая в российской экономике дихотомия -олигополия в большинстве видов экономической деятельности, не связанных с финансами, против монополистической конкуренции в банковском секторе -отдаляет крупнейшие нефинансовые предприятия от взаимодействия с российскими банками. Олигополистические рынки в реальном секторе представлены - крупными компаниями с соответствующими потребностями в кредитах. Монополистическая-» конкуренция обеспечивает выигрыш потребителей от разнообразия товаров- и услуг, но не нацелена на достижение значительных масштабов бизнеса. Соответственно, банковский сектор, тяготеющий к такой рыночной структуре, неизбежно- будет воспроизводить дефицит кредитных ресурсов, "выталкивая" крупные нефинансовые компании на международные рынки капитала. Определенные потери с точки зрения' общественного благосостояния будут компенсироваться повышением кредитоспособности отечественных финансовых институтов и их вовлеченности в финансирование реального сектора.

6. Важным компонентом продления обеспеченного режима финансирования является использование специальных индикаторов, позволяющих заблаговременно выявить нарастание финансовой нестабильности. В работе осуществлен отбор 8 индикаторов, характеризующих ситуацию в банковской системе и на рынке ценных бумаг и учитывающих сдвиги в поведении экономических агентов по мере ухудшения финансовой конъюнктуры. Горизонт упреждения финансовой нестабильности у этих индивидуальных индикаторов варьируется от 1 до 8 месяцев. Показателем с наибольшим "превентивным" потенциалом оказалось сальдо купли -продажи иностранной валюты физическим лицам. Хороший результат показали индикаторы состояния рынка акций, прежде всего, динамика привлечений средств населения в ПИФы.

7. С помощью метода главных компонент индивидуальные индикаторы были сведены в единственный интегральный показатель. Он является опережающим индикатором финансовой нестабильности для российской экономики. Своего рода1 конвенцией работы с такого рода индикаторами стал мониторинг не абсолютных значений, а количества стандартных отклонений от долгосрочного среднего значения. Сильным "сигналом" нестабильности считается перепад индикатора на величину 2-х и более стандартных отклонений. Исходя из данного критерия, горизонт упреждения построенного индикатора в отношении кризиса 2008-2009 гг. составил 2 месяца

Данный индикатор рассматривается не только как инструмент мониторинга и прогнозирования финансовой, но и общеэкономической конъюнктуры. Значения этого индикатора использовались в моделях краткосрочного прогнозирования темпов роста реальных инвестиций в основной- капитал и выпуска по базовым видам экономической деятельности в качестве независимой переменной.

С содержательной точки зрения результаты этих прогнозов неутешительны: динамика указанных индикаторов в 2010 — 2011 гг. свидетельствует о U — образной траектории, выхода России из кризиса и не фиксирует признаков отскока V - типа. Финансовая конъюнктура на протяжении прогнозного интервала будет медленно улучшаться, макроэкономические показатели, ввиду исчерпания эффекта базы, будут расти более медленными темпами.

8. Помимо опережающего индикатора финансовой нестабильности, для прогнозирования финансовой и общеэкономической конъюнктуры, в диссертации предлагается использовать данные по частоте запросов российских интернет-пользователей в поисковой системе Google. Под интернет-запросами понимаются термины и категории, позволяющие фиксировать сдвиги в финансовых настроениях пользователей Интернета. Они разделены на группы, характеризующие ожидания экономических агентов в целом, относительно ситуации в банковской системе и на рынке ценных бумаг (всего 12 дескрипторов).

Динамика частот запросов по этим дескрипторам подтверждает, что экономический кризис в России случился далеко не спонтанно. Ожидания населения, судя по динамике запросов, постепенно смещались в сторону негативного спектра, начиная с осени 2007 г. После завершения острой фазы кризиса ситуация коренным образом не улучшилась: об этом, в частности, говорит сохраняющееся большое число запросов по дескрипторам, свидетельствующим о напряженности в банковском секторе ("коллекторские агентства", "просрочка" и т.п.). В то же время низкий уровень запросов по дескрипторам ситуации на рынке ценных бумаг отражает неопределенные перспективы восстановления данного рынка и, следовательно, относительно невысокий интерес к размещению личных сбережений населения на фондовом рынке.

Подобный анализ расширяет возможности оперативного отслеживания ожиданий экономических агентов. Речь идет о формировании системы показателей, которые обеспечивают наблюдение за изменениями экономической конъюнктуры практически в режиме реального времени. Социометрические оценки настроений Интернет-пользователей дополняют картину, которую можно получить на основе традиционных экономических индикаторов. Это шаг к усилению "инженерного" подхода в макроэкономике, что позволяет рассчитывать на более адекватный мониторинг динамики финансовой нестабильности и недопущение ее перерастания в полномасштабный экономический кризис.

Список литературы диссертационного исследования доктор экономических наук Столбов, Михаил Иосифович, 2011 год

1. Отчет о развитии банковского сектора и надзора в 2007 году. М.: Центральный банк Российской Федерации, 2008;.-117 с:

2. Отчет о развитии банковского сектора, и надзора в 2008 году. Ml>: Центральный банк Российской Федерации; 2009; - 113 с.

3. Отчет о развитии банковского сектора и надзора* в 2009: году; Mi: Центральный банк Российской Федерации; 2010:.-119 с.

4. Российский^ статистический; ежегодник 2007 г. - М.: Федеральная служба государственной статистики, 2008.5; Российский статистический ежегодник 2008 г. - М;: Федеральная служба государственной статистики, 20081

5. Российский статистический ежегодник 2009 г. - М.: Федеральная служба государственной статистики, 2010.

6. Финансы России. М;: Федеральная служба государственной статистики, 2002:8; Финансы России. М.: Федеральная служба государственной статистики, 20041

7. Финансы России. М.: Федеральная служба государственной статистики, 2006.10; Финансы России. М.: Федеральная служба государственной статистики,.2008;,

8. Абель Э:, Бернанке Б. Макроэкономика. 5-е изд. СПб.: Питер, 2008- 768 с:

9. Айвазян С.А., Мхитарян B.C. Прикладная статистика и основы эконометрики. -М: ГУ-ВШЭ, 1998;- 1006 с.

10. Блауг М. Методологияэкономической науки, или Как экономисты объясняют. Пер. с англ. / Науч. ред.и вступ. ст. B.C. Автономова. М.: НИ "Вопросы экономики", 2004: - 416 с.

11. Блауг М. 100 великих экономистов после Кейнса. СПб.: Экономическая школа, 2008.-384 с.

12. Вудфорд М. Сближение взглядов в макроэкономике: элементы нового синтеза // Вопросы,экономики. 2010. № 10. С. 17 -30.

13. Говтвань О. Д. Методология и опыт прогнозирования российской денежно-банковской системы. М.: Макс-Пресс, 2009. - 360 с.

14. Гринспен А. Эпоха потрясений. Прблемы и перспективы мировой финансовой системы. М.: Юнайтед Пресс, 2010. - 550 с.

15. Дробышевский С.М. Количественные измерения денежно-кредитной политики Банка России.-М.: Дело, 2011.-392 с.

16. Ершов М.В. Мировой финансовый кризис. Что дальше? М.: Экономика; 2011.-295 с.

17. Магнус Я.Р;, Катышев П.К., Пересецкий A.A. Эконометрика. Начальный курс.: Учеб. 8^е изд., перераб. и доп. - М.: Дело, 2007. - 504 с.

18. Маевский В.'И. Введение в эволюционную' макроэкономику. М.: Япония сегодня, 1997. 116 с.

19. Маневич В.Е. Кейнсианская теория и российская экономика. М.: КомКнига, 2010.-224 с.

20. Кейнс Дж. М: Общая теория занятости, процента и денег. Избранное. М.: ЭКСМО, 2007. 960 с.

21. Клинов B.F. Прогнозирование длительных тенденций в развитии мирового хозяйства. М.: Магистр, ИНФРА М, 2010. - 142 с.

22. Кругман, П. Возвращение Великой депрессии? Мировой кризис глазами нобелевского лауреата. М.: Эксмо, 2009. 336 с.

23. Кун Т. Структура научных революций. М.: ACT, 2003. - 608 с.

24. Лакатос И. Избранные произведения по философии и методологии науки. М.: Академический проект, Трикста, 2008. - 480 с.

25. Моисеев С.Р. Денежно-кредитная политика: теории и» практика. М.: ЭкономистЪ, 2005. - 652 с.290 чем думают экономисты. Беседы с нобелевскими лауреатами. / Под ред. П.' Самуэльсона и У. Барнетта. М.: Юнайтед Пресс, 2010. - 496 с.

26. Павлов И.А. Поведенческая экономическая теория позитивный подход к исследованию человеческого поведения (научный доклад). - М.: ИЭ РАН, 2007. - 62 с.

27. Полетаев A.B., Савельева И.М. "Циклы Кондратьева" в исторической ретроспективе. М.: Юстицинформ, 2009. 272 с.

28. Полтерович В.М., Старков О.Ю. Формирование ипотеки в догоняющих экономиках. Проблема трансплантации институтов. М.: Наука, 2007. - 196 с.

29. Поппер К. Предположения и опровержения. Рост научного знания. М.: ACT, Ермак, 2004. - 640 с.

30. Розмаинский И.В. Концепция делового цикла в посткейнсианстве. СПб.: автореф. дисс. на соискание ученой степени кандидата экон. наук, 1999.

31. Сергиенко Я.В. Финансы и реальный сектор. М.: Финансы и статистика, 2004. -384.

32. Сорос Дж. Первая волна мирового финансового кризиса. Промежуточные итоги. Новая парадигма финансовых рынков. М.: Манн, Иванов и Фербер, 2010.-272 с.

33. Среднесрочный прогноз развития финансовой системы России (2010-2015 гг.). Аналитический доклад. М.: Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, 2010. - 558 с.

34. Столбов М.И. Финансовый сектор: теория и российская действительность / Под ред. д.э.н., проф. В.Ю. Преснякова М.: Научная книга, 2006. 147 с.

35. Столбов М.И. Финансовый рынок и экономический-рост: контуры проблемы. -М.: Научная книга, 2008. 208 с.

36. Столбов м:и: Финансы и экономическая нестабильность. Роль финансовых посредников и рынков в трансмиссии колебаний деловой активности (научный доклад). М.: Институт экономики РАН, 2010. - 50 с.

37. Стрелец И.А. Экономика сетевых благ: учебное пособие. М.: Проспект, 2010. -208 с.

38. Структурная модернизация финансовой системы России. М: ИНСОР, 2010. -164 с.

39. Трунин П.В., Каменских М.В. Мониторинг финансовой стабильности в развивающихся экономиках. М.: ИЭПП, 2007. 106 с.

40. Финансовый кризис в России и в мире / Под ред. Е.Т. Гайдара. М.: Проспект, 2010.-256 с.

41. Хаберлер Г. Процветание и депрессия. Теоретический анализ циклических колебаний. Ч.: Социум, 2008. —480 с.

42. Хайек Ф. Цены и производство. Челябинск: Социум, 2008. - 216 с.

43. Гилбоа И., Постлуэйт Э., Шмайдлер Д. Вероятность и неопределенность в экономическом моделировании // Вопросы экономики. 2009. №10. С. 46 - 61.

44. Григорьев JL, Салихов М. Финансовый кризис: вхождение в мировую рецессию // Вопросы экономики. 2008. № 12. С. 27- 45.

45. Ершов М. Как обеспечить стабильное развитие в условиях; финансовой нестабильности? // Вопросы экономики: 2007. № 12. С. 4 - 26.50.3ейдл К. Двенадцать , причин для финансового кризиса // Экономический) журнал ГУ-ВШЭ. 2010. № 1. С. 122 - 133.

46. Кейнс Дж. М. Метод профессора Тинбергена // Вопросы экономики.' 2007. № 4. -С. 37-45.

47. Косарева Н., Туманов А. Об оценке доступности жилья в России // Вопросы экономики! 2007. №>¿7. О. 118- 135.

48. Мазукабзова Б. Роль кредитно-дефолтных свопов в мировом кризисе // Вопросы экономики: 2009. №7. С. 144 - 147 v

49. Масвский В.И. Реальный сектор и банковская система // Журнал Новой экономической ассоциации; 2009-№ 1 -2. С. 245 - 249.,

50. Моисеев С. Политика поддержания финансовой стабильности // Вопросы экономики. 2008. № 11. С. 51 - 61.

51. Мэнкыо Н.Г. Макроэкономист как ученый и инженер // Вопросы экономики. 2009. №5.-0. 86-103:

52. Полтерович В.М. Кризис экономической теории // Экономическая« наука современной России. 1998. № 1. С. 46 - 66.

53. Полтерович В. Гипотеза об инновационной паузе и стратегия модернизации // Вопросы экономики: 2009; № 6. -С. 4 -23.

54. Рагникова Т. Введение в эконометрический анализ панельных данных // Экономический журнал ВШЭ. 2006. № 2. О. 267 - 316;

55. Рубинштейн А.Я. Некоторые теоретические соображения о природе нынешнего кризиса // Журнал Новой экономической ассоциации. 2009. № 1—2. G. 240 -243,

56. Смирнов А. Д: Монетизация глобального долга: погашение или кризис? // Экономический журнал ГУ ВШЭ. 2007. № 4. - С. 467 - 519.

57. Смирнов А. Кредитный; пузырь и перколация финансового рынка // Вопросы экономики. 2008. №10. С. 4 -31.

58. Смирнов С. Система опережающих индикаторов для России // Вопросы экономики. 2001. № 3. С. 23 - 42.

59. Солнцев^ O.E. Опережающие индикаторы системных кризисов банковского сектора и оценка перспектив окончания кризиса в; банковском секторе: // Доклад; на I Российском экономическом; конгрессе, декабрь 2009t (http://www.rorecast.ru/mainframe.asp).

60. Столбов М.И; Теория "долг-дефляция" и деловые циклы // Вестник Института экономики РАН. 2010. № 1. С. 33-44.

61. Столбов М.И. Гипотеза финансовой нестабильности Хаймана Мински и экономический: кризис в, России // Мировая экономика и международные отношения. 2010. № 3. С. 56 - 64.

62. Фаджиоло Д., Ровентини А. О научном статусе экономической политики: повесть об альтернативных парадигмах // Вопросы экономики. 2009. № 6. С. 24-47.

63. Финансовый кризис и провалы современной экономической науки-// Вопросы экономики: 2010* № 6. СМ0 - 25.

64. Френкель A.A., С ер гиен ко Я.В:, Райскаяs Н1Н:, Матвеева1 О.Н. Измерение и анализ хозяйственной конъюнктуры в России // Экономические науки. 2007. № 35.-С. 111-117.

65. Фридмен М. Методология позитивной экономической науки // THESIS. 1994. Вып. 4; С. 20 - 52.

66. Яковлев А. Кто планирует инвестиции и что им мешает? // Вопросы экономики: 2009: № 12. С. 101 — 110.

67. Aghion P., Bacchetta P., Banerjee A. Financial Development and the Instability of Open Economy // NBER Working Paper № 10246, January 2004.

68. Aghion P., Banerjee A. Volatility and Growth. Clarendon Lectures in Economics. Oxford University Press, 2005.

69. Allen F., Gale D. Financial Innovation and Risk Sharing. MIT Press, 19941

70. Allen F., Gale D. Financial Contagion // Journal of Political Economy. 2000. Vol. 108.

71. Allen F., Gale D. Understanding Financial Crises. Clarendon Lectures in Finance. Oxford University Press, 2007.

72. Akerlof G. The Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the Market Mechanism// Quarterly Journal of Economics, 1970, Vol. 84.

73. Akerlof G. The Missing Motivation in Macroeconomics // American Economic Review. 2007. Vol. 97 (1).

74. Akerlof G.A., Shiller R.J. Animal Spirits. How Human Psychology Drives the Economy, and1 Why It Matters for Global Capitalism. Princeton University Press, 2009.

75. Almeida H. et al. The Financial Accelerator: Evidence from International Housing Markets // Review of Finance. 2006. Vol. 10.

76. Altug S. Business Cycles: Fact, Fallacy, and Fantasy. World Scientific Publishing, Ltd., 2010.

77. Amihud Y. Illiquidity and'Stock Returns. Cross-Section and Time Series Effects // Journal of Financial Markets. 2002. Vol. 5.

78. Aoki M., Yoshikawa H. Reconstructing Macroeconomics. A Perspective from-Statistical Physics and Combinatorial Stochastic Processes. Cambridge University Press, 2007.

79. Arestis P., Glickman M. Financial Crisis in Southeast Asia: Dispelling Illusion the Minskyan Way // Cambridge Journal of Economics. 2002. Vol. 26. № 2.

80. Arnold L. On the Possibility of Credit Rationing in the Stiglitz-Weiss Model // University of Regensburg Discussion Paper in Economics № 403, February 2005.

81. Aruoba S., Diebold F., Scotti C. Real Time Measurement of Business Conditions. Mimeo. September 2008.

82. Aruoba S., Diebold F. Real Time Macroeconomic Monitoring: Real Activity, Inflation, and Interactions I INBER Working Paper № 15657. January 2010.

83. Balla E., McKenna A. Dynamic Provisioning: A Countercyclical Tool for Loan Loss Reserves // Economic Quarterly of Richmond Federal Reserve Bank. 2009: Vol. 95(4)!

84. Baltensperger E. Credit Rationing: Issues and Questions // Journal of Money, Credit and Banking. 1978iVol. 10(2).

85. Barro R., Ursua J. Stock-Market Crashes and Depressions // NBER'Working Paper № 14760. February 2009.

86. Batchelder R., Glasner D. Pre-Keynesian Monetary Theories of the- Great Depression: What Ever Happened to Hawtrey and Cassel?*// University of California Department of Economics Working Paper № 626, August 1991.

87. Bayoumi T. General Equilibrium Model: A New International Macroeconomic Model*// IMF Occasional Paper № 239, 2004.

88. Beaudry P., Portier F. An Exploration into Pigou's Theory of Cycles // Journal of Monetary Economics. 2004. Vol. 51.

89. Beltratti A., Morana C. Breaks and Persistency: Macroeconomic Causes of Stock Market Volatility // Bocconi University Working Paper. 2002.

90. Berger A. Some Evidence on the Empirical Significance of Credit Rationing // Journal of Political Economy. October 1992. Vol. 100.

91. Bernanke B. Non-monetary effects-of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression // NBER Working-Paper № 1054, January 1983.

92. Bernanke B., Gertler Mi, Gilchrist S. The Financial Accelerator and the Flight to Quality // The Review of Economics and Statistics. February 1996. Vol. 78i

93. Bernanke B., Gertler M., Gilchrist S. The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle framework // NBER Working Paper № 6455, March 1998.

94. Bernanke B., Gertler M. Monetary Policy and Asset Price Volatility // Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review. 1999. 4th quarter.

95. Bernanke B. The Great Moderation. Remarks at the Meetings of the Eastern Economic Association, Washington DC, 20 February 2004. (www.bis.org).

96. Bernanke B. Oni the Implications of the Financial Crisis for Economics / Remarks at the Conference co-sponsored by the Bendheim Center for Finance and the Center for Economic Policy Studies, Princeton. 24.09.2010.

97. Bezemer D. Post-Socialist Financial Fragility: the Case of Albania» // Cambridge Journal of Economics. 2001. Vol. 25. № 1.

98. Bhagwati Jr On the Equivalence of Tariffs and Quotas. In R.E. Caves, H.G. Johnson andP.B: Kenen (eds.): Trade, Growth and the Balance of Payments: Essays in Honor.of Gottfiried>Haberler, Amsterdam: North-Holland.

99. Blanchard O. The State of. Macro // The MIT Department of Economics Working Paper № 08-17, August 2008.

100. Boissay F. Credit Rationing, Output Gap, and Business Cycles // ECB Working Paper № 87, November- 2001'.

101. Borio C., Lowe P. Asset Prices, Financial and Monetary Stability // BIS Working Paper № 114, 2002.

102. Braun M., LarrainiB. Finance and1 the Business Cycle: International InterIndustry Evidence // The Anderson School, University of California Working Paper. 2004.

103. Brunnermeier M., Pedersen L. Predatory Trading // Journal of Finance. 2005. Vol. 60(4).112: Brunnermeier M., Parker J. Optimal. Expectations // American Economic Review. 2005. Vol. 95 (4).

104. Brunnermeier M., Sannikov Y. A Macroeconomic Model with a Financial Sector. Mimeo. May 2010.

105. Burgstaller J. The cyclicality of interest rate spreads in Austria: Evidence for a financial decelerator? // University of Linz, Department of Economics Working Paper № 0602, July 2006.

106. Burns A., Mitchell W. Measuring Business Cycles. N.Y., NBER, 1946.

107. Burroni M., Quagliariello M., Sabatini E., Tola V. Dynamic provisioning: rationale, functioning, and prudential treatment // Bank of Italy Occasional Paper № 57, November 2009.

108. Business Cycle Indicators Handbook. The Conference Board. 2001.

109. Caballero R., Simsek A. Fire Sales in a Model of Complexity. Mimeo. 2009.

110. Caballero R. Sudden Financial Arrest // Mundell-Fleming Lecture at 10th Jacque Polak Annual Research Conference. IMF, Washington, D.C. 5-6 November 2009.

111. Cagan P. Determinants and Effects of- Changes in the Stock of Money. N< Y., NBER, 1965.

112. Cavalcanti M. Credit Market Imperfections and the Power of the-Financial Accelerator. Mimeo. May 2007.

113. Cecchetti S., Flores-Lagunes A., Krause S. Assessing the Sources of Changes in the Volatility of Real Growth // NBER Working Paper № 11946. January 2006.

114. Chinn M., Ito H. A New Measure of Financial Openness. Mimeo: May 2007.

115. Chirinko R. Business fixed investment spending: modeling' strategies, empirical results, and policy implications // Journal of Economic Literature, 1993, Vol.31.

116. Choi H., Varian H. Predicting the Present with Google Trends. Mimeo. April 2009.

117. Giaian P: Credit Rationing with Heterogeneous Borrowers in Transition Economies: evidence from Slovakia // Post-Communist Economies. 2004. Vol. 16.

118. Cifiientes R., Ferrucci G., Shin H. Liquidity Risk and Contagion // Journal of the European Economic Association. 2005. Vol. 3:

119. Colander D. et al. Beyond DSGE models: Toward an Empirically Based Macroeconomics // American Economic Review. May 2008. Vol. 98(2).

120. Coric B., Pugh G. The Financial Accelerator, Globalization and Output Growth Volatility. Mimeo. December 2009.

121. Coval J., Stafford E. Asset Fire Sales (and Purchases) in Equity Markets // Journal of Financial Economics. 2007. Vol. 86(2).

122. Cunningham R. Trade Credit and Credit Rationing in Canadian Firms // Bank of Canada Working Paper №04-49, 2004.

123. Diamond D., Rajan R; FeanofFire Sales.and the Credit Freeze. Mimeo. 2009;

124. Dynan K., Elmendorf D., Sichel D; Financial; Innovation; and the Great-Moderation: What Do Household DataSay?Mimeo. 2006.

125. Eichengreen B., Rose A., Wyplosz C. Exchange Market Mayhem: the Antecedents and Aftermath of Speculative Attacks // Economic Policy. October 1995.140; Engle R., Ghysels E., Sohn B. Stock Market Volatility and Macroeconomic Fundamentals; Mimeo. 2009;

126. Fidrmuc J;, Horvath R., Horvathova E. Corporate Interest Rates and-the Financial Accelerator //University of Munich, Department of Economics Discussion , Paper 2008-23, November 2008.

127. Fischer S., Merton R. Macroeconomics and Finance: the Role of the Stock Market // NBER Working Paper № 1291. March 1984.

128. Fisher I. The Debt-Deflation Theory of Great Depressions // Econometrica, October 1933.

129. Fornari F., Lemke W. Predicting Recession Probabilities with Financial Variables over Multiple Horizons. Mimeo. August 2009.

130. Fornari F., Mele A. Financial Volatility and Economic Activity. Mimeo. 2009.

131. Frankel J., Saravelos G. Are Leading Indicators of Financial» Crises for Assessing Country Vulnerability? Evidence from the 2008-2009 Global Crises // NBER Working Paper № 16047. June 2010:

132. Freixas X., Rochet J.-C. Microeconomics of Banking. MIT, 2nd ed., 2008.

133. Friedman B., Kuttner K. Economic Activity and the Short-Term Credit Markets: an Analysis of Prices and Quantities // Brookings Papers on Economic Activity. 1993. Vol. 24.

134. FriedmanrM., Schwartz A. A Monetary History of the United1 States, 18671960. Princeton University Press, 1963.

135. Friedman M., Schwartz A. Monetary Trends in the United States and the United Kingdom. Chicago, University of Chicago Press, 1982.

136. Frydman R., Goldberg M: Imperfect Knowledge Economics. Exchange Rates and Risk. Princeton University Press, 2007.

137. Gali J. Monetary Policy, Inflation, and Business Cycles. Princeton, NJ: Princeton University Press, 2008.

138. Gauthier C., Graham C., Liu Y. Financial Indices for Canada // Bank of Canada Working Paper 2004-22. June 2004.

139. Gavin W., Kydland F. Endogenous Money Supply and the Business Cycle // Federal Reserve Bank of St. Luis Working Paper № 10, 1995.

140. Gennaiolis N., Shleifer A. What Comes to Mind // Quarterly Journalof Economics (forthcoming). November 2010;;

141. Goodfriend M., King R. The New Neoclassical Synthesis and the Role of Monetary Policy // NBER Macroeconomics Annual; 1997.

142. Goyal S. Connections: an Introduction to the Economics of Networks. Princeton University Press, 2009.

143. Greene W. Econometric Analysis. 6^ ed. Prentice Hall, 2008.

144. Greenwald В., Stiglitz J. Financial Markets Imperfections and Business Cycles // The Quarterly Journal of Economics. February 1993 . Vol. 108.

145. Greenwald B., Stiglitz J. Toward a New Paradigm in Monetary Economics . Cambridge University Press, 2003.

146. Gurley J., Show E. Financial Aspects of Economic Development // American Economic Review, 1955, Vol; 45.

147. Hall B., Thoma G., Torrisi S. Financial Patenting in Europe // NBER Working Paper №14714, February 2009.'

148. Herrera II:, Schroth E. The Welfare Implications of Non-Patentable Financial Innovations;//FAME Research Paper № 82, March 2001.

149. Jaimovich N., Rebelo S. Behavioral Theories of the Business Cycle // NBER Working Paper № 12570. 2006.

150. Jensen M., Meckling W. Theory of Firm Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics, 1976; Vol. 3.

151. Jermann U., Quadrini V. Financial Innovations and Macroeconomic Volatility II NBER Working Paper № 12038, June 2006.

152. Jotikasthira P., Lundblad C., Ramadorai T. Asset Fire Sales and Purchases and the International Transmission of Funding Shocks. Mimeo. 2009.

153. Kahneman D., Tversky A. Prospect Theory: an Analysis of Decision under Risk//Econometrica. March 1979. Vol. 47(2).

154. Kaminski G., Schmukler S. Short-Run Pain, Long-Run Gain: the Effects of Financial Liberalization. // IMF Working Paper № 34/03, February 2003.

155. Kindleberger C., Aliber R. Manias, Panics, and, Crashes. A History of Financial'Crises. Wiley, 5th ed., 2005.200: Knoop T. Recessions and Depressions: Understanding Business- Cycles.

156. Praeger Publishing, 2004'. 201; Knoop T. Modern Financial Macroeconomics. Panics, Crashes, and1 Crises. Blackwell Publishing, 2008.

157. Krugman P. Innovating Our Way to Financial Crisis // The New York Times. 3rd December 2007. (www.nytimes.com/2007/12/03/opinion/03krugman.html).

158. Kuttner, K. Equity Prices as Leading Indicators: the Asian Experience // BIS Paper № 39. April 2008.

159. Kydland F. The Role of Money in a Business Cycle Model // Federal Reserve Bank of Minneapolis Discussion Paper № 23, December 1989:

160. Lack C. A Financial Conditions Index for Switzerland // BIS Paper № 19. 2003.

161. Lerner J. The New New Financial Thing: The Sources of Innovation Before and After State Street // NBER Working Paper № 10223, January 2004.

162. Lerner J. The Litigation of Financial Innovations // NBER Working Paper № 14324, September 2008.

163. Lesmond D., Ogden D., Trzchinka C. A New Estimate of Transaction Costs // Review of Financial Studies. 1999. Vol. 12.

164. Levenson A., Willard K. Do Firms Get the Financing They Want?: Measuring Gredit Rationing Experienced by Small? Businesses in the US // Small Business Economics. 2000. Vol. 27.

165. Litan R. In Defénse of Much, But Not All; Financial Innovation. Mimeo. 2010.

166. Lopez M., Rodriguez N. Financial Accelerator Mechanism: Evidence for Columbia // Borradores de Economía № 004509; Banco de Colombia, 2008.2141 Ludvigson S. Consumer Confidence and Consumer Spending // Journal of

167. Economic Perspectives. 2004. Vol. 18 (2). 215;, Maddison A. The WorldtEconomy. Historical Statistics; OECD Development; Centre, 2003.216." Macroeconomic Theory and its Failings. Alternative Perspective on the Globálі

168. Financial Crisis. Ed. by S. Kates. Edward Elgar, 2010. 217. Mankiw N; G. The Allocation of Credit and Financial Collapse // NBER Working Paper № 1786, November 1986.

169. McKirinon R., РіШН: Credible Economic Liberalizations andíOverborrowing //American Economic Review, 1997, №87(2).

170. McCrow T. Schumpeter's Business Cycles as Business History // Business History Review. 2006. Vol: 80.2201 Measuring Financial Innovations and its Impact. Proceedings of the IFC Conference, Basel, 26-27 August 2008 // IFC Bulletin № 31, July 2009.

171. Miller M. Financial Innovation: The Last Twenty Years and the Next // Journal of Financial and Quantitative Analysis. December 1986. Vol. 21 (4).

172. Minsky H.P. The Financial Instability Hypothesis // The Jerome Levy Economics Institute of Bard College Working Paper № 74. May 1992.

173. Minsky H:P. Induced Investment and Business Cycles. Ed. by B. Paradimitriou. Edward Elgar, 2004.

174. Minsky HP. John Maynard Keynes. Mc Grow Hill, 2008.

175. Minsky H. Stabilizing An Unstable Economy. McGrow-Hill, 2008.

176. Naes R., Skejltorp J., Odcgaard B. Stock Market Liquidity and the Business Cycle. Mimeo. March 2010. (forthcoming m Journal of Finance).

177. Nirakata N., Sudo N., Ueda K. Chained Credit Contracts and Financial Accelerators // Institute of Monetary and Economic Studies Discussion Paper № 2009-E-30;

178. Peltonen T., Sousa R., Vanstecnkiste 1. Wealth Effects in Emerging Economies // ECB -Working^Paper № 1 000: January 2009i233; Perez G. Technological Revolutions and Financial Capital: the Dynamics of Bubbles and Golden Ages. Edward Elgar. 2002.

179. Perez C. Finance and Technical'Change: A Neo-Schumpeterian Perspective // CERF Working Paper № 14. 2004.

180. Petrick M. Farm Investment, Credit Rationing, and Public Credit Policy in Poland: A Microeconometric Analysis // LAMO Discussion Paper № 14872, 2002.

181. Petrick M: A Microeconometric Analysis of Credit Rationing in the Polish farm sector// European Review of Agricultural Economics. 2004. Vol. 31.

182. Pigou A. Industrial Fluctuations. L., Macmillan Co., 1927.

183. Plosser C. Money and Business Cycles: A Real Business Cycle Theory Interpretation//NBER Working Paper № 3221. January 1990.

184. Poltavets I. Significance of Credit Rationing in Ukraine // EERC Working Paper, 2002.

185. Posner R. The Failure of Capitalism. The Crisis of '08 and the Descent into Depression. Harvard University Press, 2009.

186. Poterba- J. Stock Market Wealth and Consumption // Journal of Economic Perspectives. 2000. Vol. 14(2).

187. Pruteanu-Podpiera A.-M. Was There' Evidence of Credit Rationing' in the Czech Republic? // Eastern European Economics. 2004. Vol. 42.

188. Pulvino T. Do Asset Fire Sales Exist? An Empirical Investigation of Commercial Aircraft Transactions // Journal of Finance. 1998. Vol. 53(3).

189. Rajan R. Fault* Lines: How Hidden Fractures Still' Threaten the World Economy. Princeton University Press, 2010.

190. Ramey G., Ramey V. Cross-Country Evidence on the Link between Volatility and Growth // American Economic Review. 1995. Vol. 85.

191. Rebelo S. Real Business Cycle Models: Past, Present and Future // NBER Working Paper № 11401, June 2005.

192. Reinhart C., Rogoff K. Banking Crises: An Equal Opportunity Menace // NBER Working Paper № 14587, December 2008.

193. Reinhart- C., Rogoff K. This Time is Different. Eight Centuries of Financial

194. Folly. Princeton University Press, 2009.249: Romer C., Romer D: Does monetary policy matter? A New Test in the Spirit of Friedman and Schwartz. // NBER Working Paper № 2966, May 1989.

195. Romer D. Advanced Macroeconomics. 3rd ed. McGraw-Hill, 2006.

196. Rotemberg J. Liquidity Needs in Economies with Interconnected Financial Obligations // NBER Working Paper № 14222, May 2009.

197. Roubini N., Mihm S. Crisis Economics. A Crash Course in the Future of Finance. Penguin Press, 2010.

198. Samuelson P. Science and Stocks // Newsweek, September 1966, № 19.

199. Sarabia A. The Financial Accelerator from a Business Cycle Accounting Perspective // Bank of Mexico Working Paper, 2007.

200. Saurina J. Dynamic Provisioning. The Experience of Spain // The World Bank Group Financial and Private Sector Vice Presidency Note № 7. July 2009.

201. Schwert G. Why Does Stock Market Volatility Change over Time? // Journal1 of Finance. 1989. Vol. 44.

202. Shiller R J. Irrational Exuberance. 2nd ed: Princeton University Press, 2006.

203. Shleifer A., Vishny R. Liquidation Values and Debt* Capacity: A Market Equilibrium Approach // Journal of Finance. 1992. Vol. 47(4).

204. Shleifer A., Vishny-R. The Limits of Arbitrage // Journal of Finance. 1997. Vol. 52(1).

205. Schwartz A. Financial Stability and the Federal Safety Net: // Haraf W., Kushmeider R. (eds.) Restructuring Banking and Financial' Services in America. Washington, DC: American Enterprise Institute for Public Policy and Research, 1988.

206. Shimomura K., Thisse J — F. Competition Among the Big and the Small // ECORE Discussion Paper № 75, 2009.

207. Shy O. The Economics of Network Industries. Cambridge University Press, 2002.

208. Sousa R. Wealth Effects on Consumption. Evidence from the Euro Area // ECB Working Paper № 1050. May 2009.

209. Stiglitz J., Weiss A;. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information // American Economic Review. June 1981, Vol. 71.

210. Stiglitz J. Money, Credit, and Business Fluctuations // NBER Working Paper № 2823. January 1989.

211. Stiglitz J. Freefall: America, Free Markets, and the Sinking of the World Economy. London, New York, W.W. Norton&Company, 2010.

212. Swiston A. A U.S. Financial Conditions Index: Putting Credit Where Credit Is .Due // IMF Working Paper № 08/161. June 2008.

213. Taylor J. Monetary Rules and the Long Boom // Review of Federal Reserve Bank of St. Louis, November/December 1998.

214. Taylor J. The Explanatory Power of Monetary Policy Rules I I NBER Working Paper № 13685, December 2007.

215. The Squam Lake Report. Fixing the Financial System. Princeton University Press, 2010.

216. Tiberiu C. The Impact of the New Financial Products on the Volatility of Economic Growth. Mimeo. 2007.274: Tobin J., Brainard W. Asset Markets and the Cost of Capital' // Cowles Foundation Working Paper № 440. 1976.

217. Tymoigne E. Central1 Banking, Asset Prices, and Financial Fragility. Routledge, 2009.

218. Toivanen M. Financial Inter-linkages and" Risk of Contagion in the Finnish Inter-bank Market // Bank of Finland Discussion Paper № 6, 2009.

219. Townsend R. Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State Verification // Journal of Economic Theory. 1979: Vol". 21.

220. Upper C., Worms A. Estimating Bilateral Exposures in the German Inter-bank Market: Is There a Danger of Contagion // European Economic Review. 2004: Vol. 48.

221. Walsh C. Monetary Theory and Policy. 2nd ed. MIT, Press, 2003.

222. Wang C. Financial-Innovations, Idyosincratic Risk, and the Joint Evolution of Real and Financial Volatilities. Mimeo. November 2006.

223. Woodford M. Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy. Princeton, NJ: Princeton University Press, 2003.