Развитие предпринимательских структур на основе слияний/поглощений тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.05, кандидат экономических наук Байрамян Карен Жораи

• Байрамян Карен Жораи
• кандидат экономических наук
• 2003

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Байрамян Карен Жораи

Введение.

Глава 1. Концептуальные основы межфирменной интеграции посредством слияний/поглощений.

1.1. Экономическая эффективность интеграции бизнеса с позиций неоклассической теории фирмы.

1.2. Мотивация интеграции бизнеса с позиций институциональной теории.

1.3. Интеграционная концепция слияний/поглощений на основе ресурсного подхода.

1.4. Формы слияний/поглощений с позиций стратегического выбора.

1.5. Выводы.

Глава 2. Методы и инструменты слияний/поглощений и оценка их эффективности.

2.1. Методы осуществления слияний/поглощений и их влияние на показатели эффективности слияний/поглощений.

2.2. Инструменты слияний/поглощений как фактор выбора формы межфирменной интеграции.

2.3. Оценка и выбор эффективных путей межфирменной интеграции.

2.4. Выводы.

Глава 3. Российские особенности межфирменной интеграции.

3.1.Влияние государственного регулирования межфирменной интеграции на процессы слияний/поглощений в России.

3.2. Особенности межфирменной интеграции в России и тенденции ее развития.

3.3. Выводы.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Развитие предпринимательских структур на основе слияний/поглощений»

Актуальность темы исследования.

Настоящая работа посвящена одной из самых актуальных проблем современной экономической науки — слияниям и поглощениям фирм. Мотивы слияний/поглощений, методы их осуществления, оценка эффективности межфирменной интеграции - это наиболее острые вопросы межфирменной интеграции, обсуждаемые в последние годы в научном сообществе экономистов.

В процессе своего развития фирме, как правило, требуется расширение масштабов ее деятельности. Этого можно добиться посредством введения в эксплуатацию новых производственных мощностей, строительства новых заводов, фабрик. Но иногда более выгодно провести расширение деятельности фирмы путем межфирменной интеграции.

В конце 1990-х годов объемы слияний и поглощений в мировом хозяйстве приняли астрономические размеры, достигнув в 2000 г. 3,5 трлн. долл.1. В последующие годы произошло снижение этих объемов: в 2001г. они составили 1,7 трлн. долл., а в 2002г. - 1,2 трлн1.

После установления рыночных отношений в России наблюдается также постепенная активизация процессов слияний и поглощений. Осмысление этого явления представляет большой интерес для науки, о чем свидетельствует не только усиление консолидации бизнеса на практике, но и нарастающее количество публикаций и исследований по этой тематике.

Актуальность темы, таким образом, обусловлена тем, что слияния/поглощения превратились в важнейшую составляющую деятельности предпринимательских структур, поэтому их детальное исследование позволит существенно повысить эффективность использования слияний/поглощений в предпринимательской деятельности.

1 М. Оверченко «Год неслияний». Ведомости, 24.12.2002г.

Степень разработанности проблемы.

В современной экономической науке при исследовании слияний/поглощений основными считаются четыре концепции: синергетическая теория, агентская теория, концепция трансакционных издержек, ресурсный подход.

Синергетическая теория слияний/поглощений основывается на том, что руководство как фирмы-мишени, так и фирмы-покупателя действует в интересах своих акционеров, т.е. все усилия руководителей направлены на максимизацию благосостояния акционеров. Теория была окончательно у сформирована в 1983 году в работе Бредли, Десаи и Кима . Согласно этой теории, в результате слияния/поглощения объединенная фирма может использовать преимущества, связанные с объединением ресурсов фирм. Эти преимущества выражаются в синергии, когда объем активов объединенной фирмы превышает сумму объемов участвующих в слиянии/поглощении фирм до слияния, образно говоря, действует принцип 2+2=5.

Одной из наиболее известных альтернатив синергетической теории является теория агентских издержек. Эта теория была окончательно сформирована в 1986 году Майклом Дженсеном . Майкл Дженсен рассматривает слияния/поглощения с точки зрения конфликта интересов между руководством и акционерами публичной компании. Главная идея этой теории состоит в том, что большинство современных слияний/поглощений инициируется руководством компаний и направлено на удовлетворение личных амбиций их руководителей в ущерб интересам акционеров. Этим агентская теория объясняет то, что многие слияния/поглощения не приводят к повышению эффективности деятельности фирм-участников слияний/поглощений. Поэтому теория настаивает на жестком контроле действий руководства компаний в принятии решений по поводу слияний/поглощений.

Основной концепцией, базирующейся на институциональной теории, является концепция трансакционных издержек. Согласно данному подходу,

2 Bradley М., Desai A., Kim Е. Н. (1983) "The Rationale Behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy?" Journal of Financial Economics Vol. 11, #2, p. 183-206

3 Jensen Michael C. (1986) "Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers" American Economic Review, Vol. 76, #2 (May), p. 323-329 слияния/поглощения являются одним из механизмов снижения трансакционных издержек, связанных с межфирменными трансакциями.

Ресурсный подход рассматривает слияния/поглощения как способ получения доступа к ресурсам, необходимым фирме в процессе своей деятельности.

Несмотря на широкую известность указанных выше теоретических подходов к исследованию слияний/поглощений, ни один из них не позволяет провести удовлетворительный анализ сделок по слияниям/поглощениям, поскольку в некоторой степени эти подходы являются односторонними. Так, если агентская и институциональная теории делают акцент на анализе конфликта интересов и оппортунистического поведения, то синергетическая теория абстрагируется от таких проблем и делает акцент на повышении экономической эффективности деятельности фирм-участников слияний/поглощений. Ресурсный подход акцентирует внимание на перераспределении ресурсов/активов между фирмами в результате слияний/поглощений.

Приведенные выше теории не в полной мере объясняют процессы межфирменной интеграции в России, отличающейся большим разнообразием мотивов такой интеграции и многими специфическими особенностями. Эти обстоятельства потребовали дальнейшего теоретического осмысления природы межфирменной интеграции, в том числе в современной России.

Цель исследования - анализ мотивов, методов проведения и эффективности процессов слияний/поглощений, а также выявление российских особенностей слияний/поглощений и разработка на этой основе методических подходов для принятия решения о проведении слияния/поглощения.

Цель исследования конкретизируется в задачах, решаемых в настоящей работе, к числу которых относятся: систематизация и критический анализ основных теорий, посвященных слияниям/поглощениям; выявление факторов, влияющих на процессы слияний/поглощений, анализ и оценка их роли в процессах межфирменной интеграции; анализ слияний/поглощений в тесной взаимосвязи с альтернативными методами развития фирмы в форме стратегических альянсов и саморазвития введение в эксплуатацию новых собственных производственных мощностей); разработка авторской модели процесса принятия решения о межфирменной интеграции; построение адекватной методики анализа эффективности межфирменной интеграции; анализ российских особенностей слияний/поглощений, включая нормативную базу, существующую практику слияний/поглощений и тенденций развития процесса межфирменной интеграции.

Предмет и объект исследования. Предметом исследования настоящей работы являются экономические отношения, возникающие в процессе межфирменной интеграции. В качестве объекта исследования выбраны корпоративные структуры, развивающиеся на основе слияний/поглощений.

Терминология межфирменной интеграции, используемая в настоящей работе. Термины «слияние» и «поглощение» получили большое количество трактовок в экономической литературе. Например, иногда термин «слияние» отождествляется с «методом объединения интересов», применяемого в международных стандартах финансовой отчетности. В настоящей работе под термином «слияние» понимается объединение примерно равных по размеру, влиянию и возможностям фирм, в результате которого все фирмы, участвующие в объединении, перестают существовать как самостоятельный хозяйствующий субъект. При этом не важно, исчезла ли фирма как юридическое лицо. Главным является фактическое слияние. Фирмы могут сохраниться как юридические лица, однако фактически во время слияния происходит переход фирм под единый контроль, при этом представители ни одной из объединившихся фирм не получают доминирующей роли в объединенной структуре.

Под термином «поглощение» понимается объединение двух фирм, в результате чего одна из фирм получает фактический контроль над другой фирмой. При этом именно слово «контроль» является ключевым для отличия слияний/поглощений от альянсов - одной из главных альтернатив слияниям/поглощениям в межфирменной интеграции.

Альянс - это контракт, согласно которому две или более стороны ведут экономическую деятельность, являющуюся предметом совместного контроля.

Другими словами, при альянсах происходит объединение функций контроля фирм, а не приобретение одной фирмой контроля над другой фирмой, или совместный контроль над общей хозяйственной деятельностью. Альянсы не являются объектом исследования настоящей работы, они будут рассматриваться только в качестве альтернативы слияниям/поглощениям.

Теоретические и методологические основы работы. Теоретико-методологической основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам создания и развития корпоративных структур на основе слияний/поглощений. При исследовании использовались труды зарубежных и российских ученых, в частности, работы М. Брэдли, А. Десаи, Е. Кима, С. Гросмана, О. Харта, Н. Рудыка, Е. Семенковой, А. Шлейфера, Р. Вишни, Р. Ролла, Б. Баррингера, Ю. Иванова, Т. Даса, В. Максимовица, Г. Филипса, Б. Когута, Дж. Барни, К. Эйзенхардта, С. Скунховена, Дж. Хеннарта, С. Редди, А. Пархе, М. Ильина, А. Тихонова, других авторов.

В работе также использовались законодательные и нормативные акты Правительства РФ, Постановления ФКЦБ России, Указы Президента РФ.

Автором применялись такие методы научного познания, как сравнительный анализ, обобщение, систематизация, метод эмпирического исследования, историко-логический метод.

Научная новизна работы состоит в следующем:

На основе критического анализа основных теорий слияний/поглощений выявлено, что они не учитывают возможность несовпадения целей фирмы и инициатора слияния/поглощения, что приводит к неправильной оценке истинных мотивов и эффективности слияний/поглощений. Чтобы принимать более обоснованные решения, предложено рассмотрение слияний/поглощений с позиций его инициатора, а не с позиций фирмы.

Доказано, что инициатор слияния/поглощения может выступить в качестве нескольких типов заинтересованных сторон фирмы, что является главной причиной расхождения интересов инициатора слияния/поглощения и целей фирмы, и, в конечном счете, является решающим фактором при анализе мотивов и эффективности слияний/поглощений в современной России.

Предложен авторский метод анализа процесса принятия решения о слиянии/поглощении, исходящий из целей инициатора слияния/поглощения и сравнительного анализа альтернативных вариантов достижения этих целей, что позволяет точнее определить интересы основных заинтересованных сторон сделки и их возможного влияния на процессы принятия решения о слиянии/поглощении.

Предложен авторский подход к оценке эффективности слияния/поглощения, основанный на оценке результатов сделки по слиянию/поглощению с точки зрения достижения целей инициатора слияния/поглощения, определении эффективности в сравнении с альтернативными вариантами достижения этих целей, а также с учетом организационных и стратегических факторов, повлиявших на эффективность слияния/поглощения, в том числе эффективность интеграционных процессов в объединенной фирме после слияния/поглощения.

На основе анализа российской нормативной базы межфирменной интеграции выявлено, что основным недостатком российского законодательства является несоответствие российских стандартов бухгалтерского учета международным, что существенно снижает эффективность использования механизмов межфирменной интеграции в деятельности российских фирм.

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость работы состоит в предложении нового подхода к анализу слияний/поглощений, базирующегося на анализе принятия решения о слиянии/поглощении и его эффективности с позиций инициатора слияния/поглощения с учетом всех основных факторов, влияющих на процессы слияний/поглощений.

В работе проведен анализ российской нормативной базы, затрагивающей вопросы слияний/поглощений. Проанализированы процессы слияний/поглощений в России, в результате чего выявлены основные особенности российской практики межфирменной интеграции, которые целесообразно учитывать при анализе предстоящих сделок по слияниям/поглощениям в современных условиях России.

В работе предложена модель анализа эффективности слияний/поглощений, которая при адаптации к условиям конкретной фирмы может быть применена для практического анализа слияний/поглощений.

8. Структура работы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы.

В первой главе будут рассматриваться концептуальные основы межфирменной интеграции. В ней рассмотрены основные концепции слияний/поглощений, проведен их критический анализ.

При анализе слияний/поглощений исследователи основной акцент делают на анализе их мотивов. Это и неудивительно: многие эмпирические исследования приходят к парадоксальному выводу о том, что большинство слияний/поглощений отрицательно влияют на главные показатели эффективности деятельности компаний, используемые в современной экономической теории (по крайней мере, для одной из компаний - участников слияния/поглощения). Так, аналитики компании KPMG изучили результаты 500 крупных сделок по слияниям/поглощениям в течение 1996-1998 годов и выяснили, что из них две трети оказались неудачными, приводя или к обратной продаже приобретенных фирм по более низкой цене, или к увольнению менеджеров, организовавших слияния/поглощения4. И все же слияния/поглощения продолжают происходить, несмотря на некоторое снижение в 2002 году по сравнению с прошлыми годами. Именно такая парадоксальная статистика подталкивает исследователей делать основной акцент именно на поиске истинных мотивов слияний/поглощений. Это представляется вполне логичным, поскольку необязательно, чтобы целью слияний/поглощений было именно улучшение эффективности деятельности фирмы, как это утверждается в нескольких из рассмотренных в первой главе теорий.

Во второй главе рассмотрены инструменты и методы слияний/поглощений, приведена их классификация, проанализированы методические подходы к процессу принятия решения о слиянии/поглощении, к оценке и анализу эффективности слияний/поглощений.

4 . «KPMG просит остерегаться слияний». Компания, №8/ 4 марта 2002г., стр.46

Анализ мотивов во многом объясняет суть слияний/поглощений. Однако на процесс слияния/поглощения влияет множество факторов, что во многом определяет развитие каждого конкретного случая слияния/поглощения. Современная фирма является сложной структурой, где сталкиваются интересы различных сторон, включающих, в частности, акционеров, менеджеров, работников, поставщиков, покупателей. Поэтому во второй главе сделана попытка рассмотрения межфирменных интеграционных процессов, максимально учитывая интересы и влияние всех вышеперечисленных заинтересованных сторон. При этом целесообразно рассмотрение достижения целей слияния/поглощения в сравнении с альтернативными методами достижения тех же целей, таких, как межфирменные альянсы и введение в эксплуатацию новых производственных мощностей. Именно по этому принципу рассмотрен процесс принятия решения о слиянии/поглощении во второй главе.

Интеграционные процессы между фирмами исследуются как с финансовой, так и с организационной точки зрения. При рассмотрении финансовых аспектов слияний/поглощений используются международные стандарты финансовой отчетности. Это связано, во-первых, с декларированным переходом российских стандартов отчетности к международным, во-вторых, с тем фактом, что практически все крупные российские фирмы, которые практикуют использование слияний/поглощений в своей деятельности, представляют также отчетность по международным стандартам в связи с привлечением иностранных инвестиционных и кредитных ресурсов.

В третьей главе рассмотрены российские особенности слияний/поглощений.

В первом параграфе третьей главы исследуется законодательная и нормативная база, в условиях которого в России происходят слияния/поглощения. Целью данного параграфа является оценка российского гражданского и налогового законодательства с точки зрения проведения эффективных процессов межфирменной интеграции, в том числе путем слияний/поглощений.

Во втором параграфе анализируются практические аспекты слияний/поглощений в России: история развития процессов слияний/поглощений в России, особенности российских слияний/поглощений. Особое внимание будет уделено такому явлению межфирменной интеграции в России, как финансово-промышленные группы (ФПГ). Цель данного параграфа - выявление особенностей и тенденций развития процессов межфирменной интеграции в России.

Заключение диссертации по теме «Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда», Байрамян Карен Жораи

3.3. Выводы.

Тот факт, что структура собственности в России формулировалась специфическим, отличным от стран с развитой рыночной экономикой, образом - на базе прежней социалистической собственности в результате приватизации государственных предприятий, а также тот факт, что рыночные отношения в России имеют относительно небольшую историю, являются причиной того, что в настоящий момент в России структуру собственности нельзя считать окончательно сформированной, а рынок корпоративного контроля имеет специфические особенности.

К особенностям российского рынка корпоративного контроля посвящены многие публикации, основные выводы которых сводятся к критике существующей правовой базы и предложения по поводу дальнейшего ужесточения контроля над существующим рынком корпоративного контроля и дальнейшего усовершенствования законодательной базы. Не оспаривая такие

62 «Анализ роли интегрированных структур на российских товарных рынках». Бюро экономического анализа, Москва, 2000г., стр. 72 замечания, в то же время отметим, что свои особенности и недостатки имеют рынки корпоративного контроля многих стран, в том числе и с развитой рыночной экономикой. Относительно небольшая история рыночных отношений в России во многом оправдывает как несовершенство законодательной базы, так и довольно специфические особенности действий российских компаний на рынке корпоративного контроля. Усовершенствование законодательства и установление определенных норм поведения на рынке корпоративного контроля требует времени. Но в то же время уже сейчас появляются черты как структуры российской законодательной базы, так и основных правил игры основных «правил игры» на российском рынке корпоративного контроля. Определенные «правила игры» уже установлены, и не следует ожидать существенных изменений, коме как усовершенствования законодательной базы и повышения эффективности поведения российских руководителей путем появления на руководящих должностях крупных фирм более квалифицированных специалистов, детально разбирающихся в особенностях корпоративного управления в условиях рыночной экономики.

Как уже отмечалось, в России сформулировалась определенная структура собственности, которые многие авторы называют «инсайдерской», т.е. концентрацию собственности на фирмы у одного собственника или группы собствненников. А.К. Матыцин обобщает подход противников такой структуры собственности в следующих пунктах: - конфликты менеджеров (акционеров) и внешних акционеров (инвесторов) могут негативно повлиять на правомерность принятых в АО решений или блокировать принятые последних; - нестабильная структура собственности негативно сказывается на финансово-экономическом положении предприятий (ибо все «стороны» стремятся к извлечению краткосрочных доходов); нет четких гарантий использования полученных эмитентом средств от инвесторов в интересах долгосрочного развития предприятия (эти средства могут быть использованы на скупку собственных акций эмитента, просто переведены на счета других компаний и лиц в России и за рубежом в качестве «золотых парашютов» для менеджеров и др.); незаинтересованность в раскрытии информации об АО отталкивает иностранных инвесторов (а для раскрытия информации по международным стандартам необходим и переход на международные стандарты бухгалтерского учета)63».

Учитывая, что вышеперечисленные аргументы довольно распространены в российской экономической литературе, стоит прокомментировать их.

Во-первых, можно согласиться с мнением, что несовершенство правовой базы порождает ущемление прав миноритарных акционеров. Учитывая этот факт, можно прийти к выводу, что в России действительно пока существует проблема защиты прав миноритарных акционеров. Именно из-за серьезной ограниченности в правах миноритарные акционеры имеют очень слабое влияние на российский рынок корпоративного контроля. Следовательно, рассмотренный во второй главе метод расчета эффективности слияний/поглощений вполне соответствовала российской действительности, рассматривая в качестве субъекта, с позиций которого стоит оценить эффективность сделки, не всех акционеров, а только тех, кто способен существенно влиять на стратегические решения фирмы.

Во-вторых, с замечанием о нестабильности корпоративной собственности можно согласиться лишь частично. Несмотря на некоторые «перестановки» в рамках крупных российских олигархов (в частности, практическое исчезновение «империй» В. Гусинского и Б. Березовского), в России в настоящий момент уже сформировались влиятельные группы, которые которую большую часть крупных российских предприятий и во многом определяют «правила игры» на российском рынке корпоративного контроля. Значительное влияние этих групп позволяет им рассмотреть не только краткосрочные, но и долгосрочные проекты корпоративного развития. Соответственно именно наличие таких крупных, уже устоявшихся групп является залогом осуществления долгосрочных инвестиционных проектов, в том числе с использованием схем корпоративных слияний/поглощений.

В-третьих, нельзя полностью согласиться с аргументом о том, что непрозрачность и отсутствие международных стандартов отчетности «отпугивает» иностранных инвесторов. Многие предприятия, заинтересованные в привлечении иностранных инвестиций, имеют возможность трансформировать свою отчетность в международные стандарты

63 А.К. Матыцын «Вертикальная интеграция: теория и практика». Москва, 2002. стр. 231-232 бухгалтерского учета, и иностранные контрагенты вполне могут довериться такой отчетности, если она будет подтверждена признанной в развитых странах аудиторской фирмой. В то же время стоит согласиться, что такую прозрачность можно встретить только у тех фирм, которые сами заинтересованы в привлечении легальных инвестиций и/или кредитов. Не следует забыть, что сами международные стандарты международной отчетности не являются совершенными, что доказывают многие скандалы, связанные с отчетностью крупных западных компаний.

Таким образом, пора принимать как должное сформулировшаяся в России «инсайдерскую» модель корпоративного управления и исходить из этой предпосылки при анализе эффективности слияний/поглощений с участием российских фирм. Особенно учитывая, что данная модель имеет такое же количество преимуществ, как и принятая, например, в США так называемая «аутсайдерская» модель собственности, когда акции публичных компаний распределены среди множества мелких акционеров. В частности, при «инсайдерской» структуре собственности намного меньше конфликты интересов между акционерами и руководством фирм из-за того, что в большинстве фирм главные акционеры и менеджеры или одни и те же лица, или руководство фирм находится под полным контролем основного акционера (акционеров).

Что касается непрозрачности структуры собственности российских фирм, то в современной экономике из-за широкого использования оффшорных фирм такая проблема актуальна не только для российских фирм. Стоит отметить, что последние скандалы, связанные с финансовой отчетностью крупных американских фирм, также были во многом связаны с использованием схем с участием оффшорных фирм.

В целом можно прийти к выводу, что российский рынок слияний/поглощений приближается к процессам слияний/поглощений в странах с развитой рыночной экономикой. В том числе вполне приемлемы для оценки эффективности российских слияний/поглощений модель, предложенная во второй главе. Просто в российской реальности в модель следует добавить несколько основных факторов, способных существенно повлиять на процесс и эффективность слияний/поглощений:

- высокая степень вероятности участия органов государственной власти в процесс слияний/поглощений,

- вероятность привлечения конкурентами в корпоративные споры налоговых органов, а также налоговой полиции и силовых структур,

- непредсказуемость решений судебных органов,

- ограниченность использования механизмов фондового рынка для проведения скупки акций, особенно при враждебных поглощениях,

- возможная медленность принятия решений контрагентами по сделке вследствие бюрократизации многих российских фирм, концентрация собственности на многие российские предприятия у группы лиц, что снижает вероятность враждебного поглощения.

При этом с развитием рыночных отношений в России следует ожидать и существенных изменений в вышеописанных особенностях российского рынка слияний/поглощений.

Заключение.

В настоящей работе были рассмотрены проблемы определения мотивов и эффективности слияний/поглощений. Проанализировав различные концепции слияний и поглощений, был сделан вывод, что ни одна из известных в настоящее время концепций не позволяет полностью раскрыть мотивы слияний/поглощений в современной России. Кроме того, было выявлено, что, так как эффективность слияний/поглощений может выразиться в разных аспектах деятельности фирмы, то эмпирические исследования, основанные на одном или даже нескольких показателей деятельности фирмы, не всегда могут привести к правильным выводам об эффективности слияний/поглощений. В то же время каждая из теорий содержит мотивы слияний/поглощений, наличие которых доказывается эмпирическими исследованиями. Впрочем, сторонники известных концепций и не отрицают тот факт, что слияния/поглощения могут иметь другие мотивы, отличные предложенных ими. Однако они настаивают, что мотивами большинства слияний/поглощений служат именно мотивы их концепций. Но можно ли определить это большинство? Ведь те же эмпирические исследования, выбирая разные примеры слияний/поглощений, приходят к разным выводам.

Во второй главе были анализированы методы осуществления слияний/поглощений, а также был смоделирован процесс принятия решения о проведении слияния/поглощения. Было определено, что в слияниях/поглощениях с участием определенной фирмы могут быть заинтересованы стороны, участвующие в ее деятельности и способные существенно повлиять на деятельность фирмы. Например, окончательное решение о слиянии/поглощении может быть принято руководством фирмы или акционерами - владельцами контрольного пакета. Было показано, что, в зависимости от типа стороны, принявшей решение, слияние/поглощение может иметь совершенно разные цели. Следовательно, разные слияния/поглощения могут быть сравниваемы только в том случае, если: 1) инициаторами являются заинтересованные стороны одинакового типа (например, в обоих случаях инициатором является руководство фирмы), 2) в обоих случаях инициаторами слияний/поглощений преследуются одинаковые цели.

Анализируя разные методы осуществления слияний/поглощений (методы покупки акций, покупки активов, объединения интересов), был сделан вывод, что при использовании этих методов могут быть получены разные результаты, отраженные в финансовой отчетности объединенной фирмы. Следовательно, различные методы финансового учета слияний/поглощений могут привести к разным представлениям заинтересованных сторон о данной сделке, что существенно повлияет на способность привлечения внешнего финансирования, а колебания курсов акций, вызванные данными финансовой отчетности фирм, могут существенно повлиять на богатство акционеров. Таким образом, метод осуществления сделки является одним из факторов, не позволяющих с помощью масштабных исследований слияний/поглощений с использованием одного показателя (например, прибыли или динамики курса акций) получить представление об эффективности слияний/поглощений в целом.

Другой важный компонент, рассмотренный во второй главе, это важность эффективной организации интеграционных процессов в объединенной фирме после проведения слияния/поглощения. При неправильной координации деятельности служб объединяющихся фирм могут быть не выполнены многие цели слияния/поглощения. В то же время, используя определенные показатели деятельности фирм, например, динамику прибыли, многие исследования делают вывод об общей неэффективности слияний/поглощений. Однако неэффективная интеграция служб объединяющихся фирм может привести к не реализации многих намеченных целей слияния/поглощения, что в свою очередь приведет к ухудшению показателей эффективности деятельности фирмы и выводу о том, что идея о данной сделке изначально была неправильной. Выделение эффекта интеграции после объединения позволяет получить более четкие выводы об эффективности слияния/поглощения.

Во второй главе также был смоделирован процесс принятия решения о слиянии/поглощении, на основе описания примерных целей инициаторов и потенциальных продавцов. Было показано, что каждая сторона сделки может иметь не одно, а много ожиданий от конкретной сделки. И такие ожидания могут иметь и альтернативные пути достижения, например, через стратегические альянсы. Было показано, что именно в сравнении с возможными альтернативными методами достижения намеченных целей можно получить представление об эффективности слияния/поглощения.

Исходя из определенных целей, на достижение которых направлено слияние/поглощение, часто утверждается, что слияния/поглощения направлены на решения определенных стратегических задач фирмы. Однако, как было показано во второй главе, увеличение эффективности деятельности фирмы является только одним из способов увеличения благосостояния заинтересованной стороны - инициатора слияния/поглощения. В приведенном во второй главе примере, где инициатором сделки были акционеры фирмы, они могли получить выгоду от слияния/поглощения еще из трех источников — в результате колебаний курсов акций, как руководитель фирмы, и от прочих сделок, связанной с деятельностью фирмы (как другой тип заинтересованной стороны). Таким образом, выводы стратегической концепции в настоящей работе поддерживаются лишь частично.

Допуская наличие у инициаторов сделки целей, отличных от интересов фирмы (например, спекулятивный выигрыш, выигрыш от прочих сделок, например, как поставщик фирмы), тем самим мы частично опровергаем аргумент «активной» концепции о том, что слияния/поглощения — это не что иное, как один из способов, посредством которого фирма может получить доступ к определенным активам. В то же время предложенный нами метод анализа не отрицает, что слияния/поглощения могут использоваться фирмой для получения доступа к определенным активам. Более того, рассмотрев во второй главе формы оплаты сделок, мы сделали вывод, что, используя механизм слияний/поглощений,' фирма иногда может получить контроль над большим количеством активов, чем при использовании альтернативных методов, например, стратегических альянсов или простого приобретения необходимых активов.

Настоящее исследование не отрицает и наличие синергетического эффекта слияния/поглощения. Однако получение синергетического эффекта сильно 1 зависит от эффективной организации интеграционных процессов в объединенной фирме после оформления сделки слияния/поглощения. В то же время, допуская наличие целей слияния/поглощения, отличных от целей, стоящих перед фирмой, было определено, что возможны слияния/поглощения, мотивами которых могут быть цели, отличные от получения синергетического эффекта.

Что касается аргументов институциональной концепции, то они также были использованы в настоящей работе. Это в первую очередь касается неустойчивости альянсов и других форм внешних контрактов. Например, анализируя слияния/поглощения в альтернативе с другими методами достижения тех же целей, важно учитывать фактор неустойчивости стратегических альянсов. В то же время, как уже было показано, преодоление неустойчивости контрактов и снижение трансакционных издержек не могут являться единственными мотивами слияний/поглощений. Особенно это касается снижения трансакционных издержек. Еще раз отметим, что, согласно проведенным некоторыми исследователями опросам, очень малое количество руководителей и собственников фирм вообще слышали о понятии трансакционных издержек. Так что, если и проводится оптимизация трансакционных издержек, то только «на подсознательном уровне».

Таким образом, предложенная в настоящей работе концепция слияний/поглощений не является чистым последователем ни одной из приведенных выше теорий. Рассмотрев с позиций инициатора проблему межфирменной . интеграции, надеемся, удалось представить слияния/поглощения в новом аспекте, что позволит в дальнейшем более эффективно использовать эту важнейшую составляющую современной экономики в деятельности фирм.

Рассмотрев в третьей главе российские особенности, мы пришли к выводу, что, хотя основные принципы слияний/поглощений в основном применимы в настоящих экономических условиях России, существуют многочисленные особенности межфирменной интеграции в российских условиях. При этом из-за относительно недавней истории рыночных отношений в России «правила игры» в российской экономике меняются очень часто, соответственно, меняются условия проведения сделок по слияниям/поглощениям.

В то же время фактор частого изменения «правил игры» на российском рынке корпоративного контроля является дополнительным аргументом в пользу того, что невозможно придумать ограниченное количество мотивов, предпосылок и методов оценки эффективности межфирменной интеграции. В третьей главе было показано, что на процессы слияний/поглощений в России влияют намного больше факторов, чем при в странах с большей историей рыночной экономики. Например, фактор активного вмешательства властных структур и неопределенность многих аспектов законодательного регулирования. Особое внимание стоит уделять сформировавшегося в России «инсайдерской» модели корпоративного управления.

Надеемся, что предложенный в настоящей работе подход поможет эффективному использованию механизмов слияний/поглощений в деятельности фирмы, в том числе в российских условиях.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Байрамян Карен Жораи, 2003 год

1. Bradley М., Desai A., Kim Е. Н. (1983) "The Rationale Behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy?" Journal of Financial Economics Vol. 11, #2, p. 183206

2. Н.Б. Рудык, E.B. Семенкова «Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием». Москва, Финансы и статистика, 2000,456с.

3. L-H. Roller, J.Stennek, F. Verboven "Efficiency Gains From Mergers". Report for EC Contract 11/98/003. 26 February, 2001, Center for Economic Policy Research, p. 157

4. Manne, Henry G., "Mergers and the Market for Corporate Control". Journal of Political Economy, 1965, p. 110-120.

5. Alfred Rappaport "The staying power of public corporation". Harvard Business Review, #68(1 )/l 990, p.53

6. Grossman, Sanford J.; Hart, Oliver D.: "Corporate Financial Structure and Managerial Incentives, in: The Economics of Information and Uncertainty". J. McCall (ed.), 1982, The University of Chicago Press, Chicago, 125p.

7. Shleifer, Andrei; Vishny, Robert W.: "Value Maximization and the Acquisition Process". Journal of Economic Perspectives; 2(1), Winter 1988, p. 7-20.

8. Schmidt, Klaus: "Managerial Incentives and Product Market Competition". Review of Economic Studies; 64(2), April 1997, p. 191-213.

9. Christian Harm "The limits of corporate governance: an examination of manager-shareholder conflict". University of Munster, September 2000, 54p.

10. Roll Richard (1986) "The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers". Journal of Business, Vol. 59. #2, pt. 1 (April), p. 197-216

11. Bruce R. Barringer "Walking a Tightrope: Creating Value Through Interorganisational Relationship". Journal of Management, May 2000, Elsevier Science Inc., p. 15

12. Иванов Ю.В. «Слияния, поглощения и разделение компаний: стратегия и тактика трансформации бизнеса». М. Альпина Паблишер, 2001,244с.

13. Т.К. Das "A Resource-Based Theory of Strategic Alliances". Journal of Management, January, 2000, p.20

14. V. Maksimovits, G. Philips "The market for corporate assets: who engages in mergers and asset sales and are there efficiency gains?" Robert H. Smith School of business, University of Maryland, Sept. 20,1999, 214p.

15. IAS #27, "Consolidated Financial Statements and Accounting for Investments in Subsidiaries"

16. IAS #22 "Business Combinations"

17. Alfred Rappaport "Calculating the value-creation potential of the deal". Mergers & Acquisitions, July-August, 1998, p.33

18. Р.Брейли, С.Майерс «Принципы корпоративных финансов». Москва, 1998г.1025с.

19. Kaplan, Steven «The staying power of leveraged buy-outs". Journal of Financial Economics, #29/1991, p.l 14

20. Thorelli, H. B. "Networks: Between markets and hierarchies". Strategic Management Journal, #7/1986, p. 37-51.

21. Barney, J. "Firm resources and sustained competitive advantage". Journal of Management, 17(1)/1991, p. 99-120.

22. Eisenhardt, К. M., & Schoonhoven, С. B. "Resource-based view of strategic alliance formation: Strategic and social effects of entrepreneurial firms". Organization Science, #7/1996, p. 136-150.

23. Van de Ven, A. H. "On the nature, formation, and maintenance of relations among organizations". Academy of Management Review, #1/1976, p. 24-36.

24. Kogut, B. "Joint ventures: Theoretical and empirical perspectives". Strategic Management Journal, #9/1988, p. 319-332.

25. Hennart, J.-F., & Reddy, S. "The choice between mergers/acquisitions and joint ventures: The case of Japanese investors in the United States". Strategic Management Journal, #18/1997, p. 1-12.

26. Chi, T. "Trading in strategic resources: Necessary conditions, transaction cost problems, and choice of exchange structure". Strategic Management Journal, #15/1994,271-290.

27. Т. K. Das "A Resource-Based Theory of Strategic Alliances". Journal of Management, Jan, 2000, р.31

28. Hennart, J.-F., & Reddy, S. "The choice between mergers/acquisitions and jointventures: The case of Japanese investors in the United States". Strategic Management Journal, #18/1997, p. 1-12.

29. Lippman, S. A., & Rumelt, R. P. "Uncertain imitability: An analysis of interfirm differences in efficiency under competition". Bell Journal of Economics, #13/1982, p. 418-438.

30. Reed, R., & DeFillippi, R. J. "Causal ambiguity, barriers to imitation, and sustainable competitive advantage". Academy of Management Review, #15/1990, p. 88-102.

31. Miller, D., & Shamsie, J. "The resource-based view of the firm in two environments: The Hollywood film studios from 1936 to 1965". Academy of Management Journal, #39/1996, p. 519-543.

32. Lorange, P., & Roos, J. "Formation of cooperative ventures: Competence mix of the management teams". Management International Review, #30 (Special issue)/1990, p. 69-86.

33. Mowery, D. C., Oxley, J. E., & Silverman, B. S. "Strategic alliances and interfirm knowledge transfer". Strategic Management Journal, #17/1996 (Winter Special Issue), p. 77-91.

34. Das, Т. K., & Teng, B. "Risk types and inter-firm alliance structures". Journal of Management Studies, #33/1996, p. 827-843.

35. Beamish, P. W. "Joint ventures in LDCs: Partner selection and performance". Management International Review, #27/1987, p. 23-37.

36. Reuer, J. J., & Miller, K. D. "Agency costs and the performance implications of international joint venture internalization". Strategic Management Journal, #18/1997, p. 425-438.

37. Dollinger, M. J., & Golden, P. A. "Interorganizational and collective strategies in small firms: Environmental effects and performance". Journal of Management, #18/1992, p. 695-715.

38. Singh, J. "Performance, slack, and risk taking in organizational decision making". Academy of Management Journal, #29/1986, p. 562-585.

39. Parkhe, A. "Inter-firm diversity, organizational learning, and longevity in global strategic alliances". Journal of International Business Studies, #22/1991, p. 579-601.

40. Shan, W., & Hamilton, W. "Country-specific advantage and international cooperation". Strategic Management Journal, #12/1991, p. 419-432.

41. IAS № 31 "Financial Reporting of Interests in Joint Ventures"

42. P.L. Anslinger, S.J. Klepper, S. Suframanian "Breaking up is good too". The McKinseyQuarterly, 1999, #1, p.23

43. J. Clayton, В. Cambill, D. Harned "The course of too much capital: building new business in large corporations'". The McKinseyQuarterly, 1999, #1, p.3444. «KPMG просит остерегаться слияний». Компания, №8/ 4 марта 2002г., стр.46

44. W. Schneper, M.F. Guillen "The institutional context of hostile takeover activity: a cross-national test". Wharton Business School, January 2001,233p.

45. Г. Мине, Д. Шнайдер «Метакапитализм и революция в электронном бизнесе». Москва, Альпина Паблишер, 2001,280с.47. «Такие разные судьбы Volvo». Ведомости, 18 марта 2002г., стр. Б8

46. П. Кирьян «Кто продает «Россию». Эксперт, Москва, №32/2002, стр. 21

47. С. Ляпина «Слияния и поглощения — признак развитой рыночной экономики». Рынок ценных бумаг, №8/1998

48. Закон РФ «О финансово-промышленных группах»

49. В.Н. Петухов «Комментарий к Закону «О финансово-промышленных группах»». Москва, Юридический дом «Юстицинформ», 2002, 108с.54. Гражданский кодекс РФ.

50. Справочник «Социально-экономические проблемы России» ФИПЭР. Изд-во «Норма», Санкт-Петербург, 1999 г., 204с.

51. Федеральный закон «О несостоятельности (банкротстве)» (в ред. федерального закона от 21.03.2002 N 31 -ФЗ, с изменениями, внесенными Постановлениями Конституционного Суда РФ от 16.05.2000 N 8-П, от 06.06.2000 N 9-П, от 12.03.2001 N 4-П)

52. Закон «Об акционерных обществах» от 26 декабря 1995 г. М 208-ФЗ

53. Ильин М.С., Тихонов А.Г. «Финансово-промышленная интеграция и корпоративные структуры: мировой опыт и реалии России». Альпина Паблишер, Москва, 2002,287с.

54. Радыгин А.Д., Энтов P.M. «Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе»., Институт экономики переходного периода, Москва, май 2002, стр. 23

55. А. Матвеева «Коркунов и Риттер». Эксперт, №7/2002

56. Закон «О налоге на операции с ценными бумагами» (в ред. Федеральных законов от 18.10.1995 N 158-ФЗ, от 23.03.1998 N Зб-ФЗ, от 30.05.2001 N 69-ФЗ)

57. Е.В. Чиркова «Действуют ли менеджеры в интересах акционеров?» Москва, Олимп-Бизнес, 1999,288с.

58. Jensen М., Meckling W. "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure". Journal of Financial Economics, 1976, 325-360

59. J. Bamford, D. Ernst "Managing an alliance portfolio" The McKinseyQuarterly, 2002, #2

60. А.К. Матыцын «Вертикальная интеграция: теория и практика». Москва, 2002, 368с.

61. Bradley М, Desai A., Kim Е.Н. "Synergetic gains from corporate acquisitions and their division between the stockholders of target and acquiring firms". Journal of Financial Economics, 1988, Vol. 21, #1, p. 3-40

62. Lang L.H., Stultz P., Rene M., Walkling R.A. "A Test of Free Cash Flow Hypothesis: The Case of Bidder Returns". Journal of Financial Economics, 1991, Vol. 29, #3, p. 315-335

63. О. Дерипаска «От бедности к богатству». Эксперт, №17/2003г., Москва, 12 мая 2003г., стр. 63

64. David Marock, Johan Nas, Hannelore Strickroth "Internet M&A Booms". McKinsey & Company, 2000, p.54

65. Ари Крел «За что платят инвесторы, покупая интернет-компанию?» Рынок ценных бумаг, №9 / 2000г.? стр.41

66. А.Берлин, А.Васильченко «Открытость как способ защиты компании». Рынок ценных бумаг, №7/2003, стр. 15

67. Schleifer, A. and R. W. Vishny, "Large shareholders and corporate control". Journal of Political Economy, 1986, #94,461-488.

68. Stulz, R. M., "Managerial control of voting rights: Financing policies and the market for corporate control". Journal of Financial Economics, 1988, #20, 25-54.

69. Bagnoli, M. and B. L. Lipman, "Successful takeovers without exclusion", Review of Financial Studies, 1988, #1, 89-110.

70. Harrington, J. E. and J. Prokop, "The dynamics of the free-rider problem in takeovers". Review of Financial Studies, 1993, Vol. 6, No. 4, 851-882.

71. Holmstrom, B. and B. Nalebuff, "To the raider goes the surplus? A reexamination of the free-rider problem", Journal of Economics and Management Strategy, 1992, #1, 37-62.

72. Fishman, M., "Preemptive bidding and the role of the medium of exchange in acquisition". Journal of Finance, 1989, XLIV, No. 1 (March), 41-57.

73. Eckbo, В., R. Giammarino and R. Heinkel, "Asymmetric information and the medium of exchange in takeovers: theory and tests". Review of Financial Studies, 1990, Vol. 3, No. 4,651-75.

74. Bagwell, L. S., "Dutch auction repurchases: An analysis of shareholder heterogeneity". Journal of Finance, 1992, XLVII, No. 1 (March), 71-105.

75. Brown, D. T. and M. D. Ryngaert, "The mode of acquisition in takeovers: Taxes and asymmetric information". The Journal of Finance, 1991, # 46 (June), 653-69.ь.