Оценка влияния структуры капитала на эффективность деятельности публичных промышленных корпораций России тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 00.00.00, кандидат наук Некрасова Галина Андреевна
Некрасова Галина Андреевна
кандидат наук
2023
- Специальность ВАК РФ00.00.00
- Количество страниц 198
Оглавление диссертации кандидат наук Некрасова Галина Андреевна
ВВЕДЕНИЕ
ГЛАВА 1. Теории структуры капитала и эффективность деятельности корпораций
1.1 Подходы к определению структуры капитала корпораций
1.2 Эффективность деятельности корпораций в теориях структуры капитала
1.3 Обобщение научных исследований взаимосвязи структуры капитала и эффективности деятельности корпораций
1.4 Факторы влияния структуры капитала на эффективность деятельности корпораций
ГЛАВА 2. Эмпирическое исследование влияния структуры капитала на эффективность деятельности промышленных корпораций России
2.1 Особенности и тенденции изменения структуры капитала и эффективности деятельности промышленных корпораций России
2.2 Методика оценки влияния структуры капитала на эффективность деятельности промышленных корпораций России
2.3 Моделирование влияния структуры капитала на эффективность деятельности промышленных корпораций
ГЛАВА 3. Стратегии финансирования корпораций и механизм управления структурой капитала
3.1 Совершенствование стратегий финансирования корпораций
3.2 Обоснование финансового механизма управления структурой капитала
3.3 Алгоритм управления структурой капитала российских корпораций
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ И ЛИТЕРАТУРЫ
ПРИЛОЖЕНИЯ
ВВЕДЕНИЕ
Актуальность темы диссертационного исследования.
В современных условиях важным направлением деятельности корпораций является поиск новых путей развития, обеспечивающих рост их стоимости. К ним относятся долгосрочные финансовые решения, такие как управление величиной финансового левериджа, уровнем финансового риска, долгосрочное вложение капитала, распределение прибыли, и краткосрочные финансовые решения, в числе которых управление денежными потоками, финансовыми результатами и затратами корпораций. Все они связаны с формированием капитала, его достаточностью и оптимальной структурой. Однако возможности привлечения капитала на российском и зарубежном финансовых рынках для российских корпораций в настоящее время ограничены. Это обусловлено ростом волатильности на фондовых рынках, ужесточением условий доступа к операциям на них, снижением спроса со стороны инвесторов на ценные бумаги. Таким образом, возрастает актуальность финансовой политики, направленной на выявление внутренних резервов корпораций и повышение эффективности их деятельности.
Источники финансирования являются одними из ключевых факторов, от которых зависят эффективность и стоимость корпораций. Результаты выборочных обследований промышленных корпораций показывают, что более 50% руководителей корпораций относят к факторам, ограничивающим рост производства, проблемы с финансированием. Среди факторов, сдерживающих инвестиционную активность, высокую значимость тех, что связаны с формированием капитала, отмечают от 46 до 60% руководителей.
Структура капитала не остается неизменной, она трансформируется под воздействием непрерывно изменяющихся условий финансирования, а именно: колебаний цены источников капитала, наличия доступа к операциям на зарубежных финансовых рынках, расширения мер государственной финансовой поддержки бизнеса и др. Важно понимать, каким образом изменения в структуре
капитала отражаются на финансовой деятельности корпораций, чтобы своевременно реагировать на возникающие возможности и ограничения и корректировать политику финансирования для достижения поставленных стратегических целей. Кроме того, вопросы, связанные с возможностью управлять эффективностью через регулирование структуры капитала в российских корпорациях, изучены не в полной мере. Поэтому необходимо комплексно и системно исследовать взаимосвязь с учетом специфических характеристик корпораций и условий их функционирования, и на этой основе предложить подход к управлению структурой капитала.
Степень научной разработанности темы исследования.
Изучению вопросов, связанных с формированием структуры капитала и её влиянием на эффективность деятельности корпораций, посвящено большое количество исследований зарубежных и отечественных авторов. К рассмотрению содержания понятия «структура капитала» обращались Ф. Ченг, Дж. Финнерти, С.Майерс, Х. Сонг, Дж. Ван Хорн, И. Панди, Н. Той, И. Березинец, А. Размочаев, Д.Волков, С. Луценко и др. В работах авторов определено, какие элементы целесообразно включать в состав собственных и заемных источников финансирования; какие оценки, балансовые или рыночные, следует использовать, а также выявлена роль фактора концентрации и типа собственности в управлении капиталом корпораций.
Подходы к понятию эффективности в её взаимосвязи со структурой капитала представлены в работах Фр. Модильяни, М. Миллера, С. Росса, Р.Шульца, Л. Чена, Х. Чжао, А. Анкудинова, О. Лебедева, Ичен Ву, Дж.Макконела, Г. Серваэса, С.Поури, Б. Маури, Э. Моррелец, М. Шаутена, Д.Мауэра, Р. Ахметова, В.Вагизовой, Е. Илюхина, В. Иванова, И. Ивашковской, И. Коха, Н. Львовой, Е.Поповой, В. Черненко, А. Якуниной. Авторами подтверждена значимая роль решений о формировании структуры капитала в управлении эффективностью деятельности корпораций вне зависимости от выбранного подхода к трактовке эффективности.
Анализ методических подходов, применяемых для оценки влияния структуры капитала на эффективность деятельности корпораций, показал, что в исследованиях преимущественно используются количественные методы, хотя в ряде случаев они дополняются и качественными. Количественные методы представлены в работах Л. Чена, Х. Чжао, Й. Цаи, З. Чжанга, В. Айвазяна, Инь Гэ, Дж. Кьюка, С. Поури, Б. Маури, И. Ивашковской, М. Кокоревой, А. Степановой, С.Макаровой, Е. Великороссовой, Е. Ульмекальм, Н. Скобелевой, Ю. Пахомовой, М. Жидковой, В. Рябошапки, А. Исаевой, И. Митюшиной. Качественные методы применены в исследованиях А. Пилюгиной, А. Иванова, С. Бухарина, А.Мельникова, А. Хорева, И. Баркаловой.
Вопросы разработки финансовой стратегии корпораций на основе управления структурой капитала и обеспечения роста их стоимости исследованы в работах С. Бартена, П. Гордона, С. Джонсона, Р. Стретчера, Д. Броунена, А. Йонга, К. Коедика, Л. Чена, С. Чена, Р. Дханкара, Е. Макухиной, А. Скорохода, С.Плеханова, Г. Хотинской, В. Черненко.
Таким образом, исследования, раскрывающие различные аспекты формирования и управления структурой капитала, достаточно обширны. Однако остаются не полностью раскрытыми вопросы теоретического обоснования влияния структуры капитала на эффективность деятельности корпораций, функционирующих на формирующемся российском рынке капитала, отсутствует единая методика оценки этого влияния. Работа дополнит существующие эмпирические исследования, в которых изучается роль решений о выборе источников финансирования и установлении пропорции между ними в обеспечении роста эффективности деятельности корпораций и их стоимости.
Объектом исследования являются публичные промышленные корпорации России. Предмет исследования - финансовые отношения, возникающие в процессе формирования структуры капитала корпораций.
Цель и задачи исследования. Цель исследования состоит в развитии теоретических основ и разработке практических рекомендаций по обеспечению повышения эффективности деятельности публичных промышленных корпораций
России и роста их стоимости через управление структурой капитала. Поставленная цель реализуется в следующих задачах:
1. Обобщить и систематизировать существующие исследования по вопросам финансирования деятельности корпораций и обосновать выбор подхода к определению структуры капитала и эффективности деятельности для исследования их взаимосвязи на развивающемся российском рынке капитала и определить показатели, характеризующие структуру капитала и эффективность деятельности корпораций.
2. Исследовать методы оценки взаимосвязи между экономическими явлениями и процессами, а также финансовые факторы эффективности и обосновать методику оценки влияния структуры капитала на эффективность деятельности корпораций.
3. Проанализировать динамику показателей структуры капитала и эффективности деятельности российских корпораций, выявить их тренды, сформулировать гипотезы проверки наличия статистически значимого влияния изменений в структуре капитала на эффективность деятельности и построить эконометрические модели, позволяющие количественно охарактеризовать закономерности изменения этих показателей.
4. Разработать матрицу определения текущей финансовой позиции корпорации на основе соотнесения уровня финансовой эффективности и профиля финансового риска, обосновать подходы к регулированию структуры капитала для повышения эффективности деятельности в соответствии выбранной стратегией развития корпорации.
5. Раскрыть и обосновать финансовый механизм управления структурой капитала для формирования его целевой структуры.
6. Разработать и апробировать на данных ведущих промышленных корпораций России алгоритм управления структурой капитала, следование которому обеспечит достижение требуемых показателей эффективности деятельности.
Область исследования соответствует п. 16 «Корпоративные финансы. Финансовая стратегия корпораций. Финансовый менеджмент» научной специальности 5.2.4 «Финансы» Паспорта специальностей ВАК Министерства науки и высшего образования РФ.
Теоретической и методологической основой исследования выступают положения теорий структуры капитала, а также методологические подходы к оценке влияния структуры капитала на эффективность деятельности корпораций.
Методы исследования. Для достижения цели исследования и решения поставленных задач использован комплекс взаимно дополняющих друг друга методов. При обосновании теоретического подхода к оценке влияния структуры капитала на эффективность деятельности корпораций применены методы обобщения, системного подхода, сравнительного, ретроспективного анализа. В процессе разработки методики оценки влияния структуры капитала на эффективность деятельности корпораций были применены методы группировки, классификации, экспертной оценки. Реализация методики построена на методах сравнительно-аналитического анализа, корреляционного анализа и эконометрического моделирования. Апробация алгоритма управления структурой капитала корпораций проведена с применением системного и логико-структурного методов.
Информационная и статистическая база исследования представлена:
- данными Федеральной службы государственной статистики в изданиях: «Инвестиции в России», «Российский статистический ежегодник», «Финансы России»; в специализированных разделах на официальном сайте: «Финансы организаций», «Инвестиции», «Эффективность экономики России», статистическими данными, размещенными в Единой межведомственной информационно-статистической системе (ЕМИСС);
- аналитическими изданиями Центрального банка Российской Федерации: «Обзор рисков финансовых рынков», «Обзор российского финансового сектора», «Почему промышленные предприятия не инвестируют?», изданиями аналитического центра при Правительстве Российской Федерации:
«Динамика промышленного производства», работами издательства института Гайдара: «Российская экономика: тенденции и перспективы»;
- обзорами и результатами исследований рейтинговых и информационных агентств, консалтинговых компаний: «РИА рейтинг», «АКРА», «ЭкспертРА», «РосБизнесКонсалтинг», «КПМГ в России и СНГ», «Трансперенси Интернешнл Р.»;
- данными о рыночной капитализации корпораций, о динамике развития финансового рынка России, в том числе рынка акций и облигаций, размещенными на сайте Московской биржи;
- бухгалтерской отчетностью ведущих российских корпораций, размещенной на официальных сайтах корпораций и на интернет-портале «Интерфакс - Центр раскрытия корпоративной информации».
Научная новизна результатов исследования состоит в следующих положениях:
1. Обоснован выбор подхода к определению структуры капитала и эффективности деятельности корпораций на развивающемся российском рынке капитала, на основе чего были определены ключевые показатели для исследования их взаимосвязи.
2. Разработана методика оценки влияния структуры капитала на эффективность деятельности корпораций, особенность которой заключается в возможности выявления наиболее значимых финансовых факторов эффективности и их ранжирования для включения в эконометрические модели; сформулированы гипотезы проверки наличия статистически значимого влияния изменений в структуре капитала на эффективность деятельности российских корпораций.
3. Построены эконометрические модели, количественно характеризующие закономерности изменения рентабельности активов, рентабельности собственного капитала, инвестиционной активности российских корпораций при изменении структуры их капитала, которые могут быть использованы для определения требуемых показателей эффективности.
4. Предложена матрица определения текущей финансовой позиции корпорации на основе соотнесения уровня финансовой эффективности и профиля финансового риска, обоснованы подходы к регулированию структуры капитала с целью повышения эффективности в соответствии с выбранной стратегией развития корпорации.
5. Раскрыт и обоснован финансовый механизм управления структурой капитала для формирования его целевой структуры; разработан и апробирован на данных ведущих промышленных корпораций России алгоритм управления структурой капитала, заключающийся в последовательной реализации следующих этапов: проектирование системы стратегических целей, выбор требуемого показателя эффективности, определение диапазона целевой структуры капитала, формирование мер по его достижению, закрепление во внутренних документах подходов к регулированию структуры капитала. Апробация позволила определить диапазон целевой структуры капитала, обеспечивающий достижение требуемых значений показателей рентабельности активов, рентабельности собственного капитала, чистого прироста инвестиций в соответствии с выбранной стратегией развития.
Теоретическая и практическая значимость результатов исследования.
Теоретическая значимость состоит в развитии методологии управления структурой капитала корпораций для повышения эффективности их деятельности. Практическая значимость заключается в том, что выявленные при оценке влияния структуры капитала на эффективность деятельности корпораций взаимосвязи и взаимозависимости могут быть использованы в системе управления корпоративными финансами. Предложенные автором финансовый механизм и алгоритм управления структурой капитала могут послужить основной для корректировки финансовой стратегии публичных промышленных корпораций России в изменяющихся условиях хозяйствования.
Апробация диссертационной работы. Работа прошла апробацию на международных, российских и региональных конференциях. По теме диссертации были сделаны доклады на международной научной конференции «Ломоносов»
(г. Москва, МГУ им. Ломоносов, 2016, 2017, 2019, 2020), на региональной площадке Московского академического форума (г. Сыктывкар, СГУ им. Питирима Сорокина, 2019), на Февральских чтениях (г. Сыктывкар, СГУ им. Питирима Сорокина, 2019, 2021, 2022).
Публикации по теме исследования.
По результатам диссертационного исследования опубликовано 20 работ общим объемом 7,14 п.л. (из них авторский объем - 4,95 п.л.), в том числе 1 статья, проиндексированная в базе данных Scopus; 5 статей в изданиях из «Перечня российских рецензируемых научных журналов, в которых должны быть опубликованы основные научные результаты диссертаций на соискание ученых степеней доктора и кандидата наук» общим объемом 3,6 п.л. (из них авторский объем - 2,76 п.л.). Результаты также представлены в разделе коллективной монографии «Факторы роста рыночной стоимости корпорации: теоретический взгляд».
Структура работы обусловлена ее целью и задачами. Диссертация состоит из введения, трёх глав, содержащих десять параграфов, заключения, списка источников и приложений. Объем работы составляет 198 страниц, включая 19 приложений, 16 рисунков, 12 таблиц.
ГЛАВА 1. Теории структуры капитала и эффективность деятельности
корпораций
1.1 Подходы к определению структуры капитала корпораций
В современной экономике, характеризующейся высоким уровнем неопределенности, неустойчивости и подверженностью внешним шокам, залогом выживаемости корпораций на рынке является их эффективность и устойчивость, которые во многом обеспечиваются посредством рационального управления финансовой деятельностью. Одним из основных направлений является обеспечение и поддержание жизнедеятельности корпораций достаточным количеством денежных средств - капиталом, представляющим собой общую стоимость средств (в денежной, материальной, нематериальной формах), вложенных в формирование активов корпорации. Структура капитала отражает определенное соотношение между разными его составляющими. Вопрос о том, какие элементы должны относиться к собственным, какие - к заемным, и существуют ли промежуточные формы - остается предметом дискуссий. Также не раскрыт вопрос, возможно ли, изменяя пропорции между разными источниками финансирования, воздействовать на эффективность деятельности корпораций.
Содержание понятия «структура капитала» может быть установлено разными способами и зависит от цели исследования, принимаемых авторами допущений, характеристик оцениваемых корпораций. Рассмотрим основные подходы к определению структуры капитала. Можно выделить четыре признака классификации подходов (таблица 1).
Таблица 1 - Подходы к определению структуры капитала корпораций.
Признак Описание Авторы
На основе соотношения ценных бумаг Структура капитала представляет собой определенное соотношение разных типов долговых и долевых, а также конвертируемых ценных бумаг Фр. Модильяни, М. Миллер, Ф. Ченг, Дж. Финнерти, С.Майерс, Н. Мэйлаф, Х. Сон, Дж. Хэмптон
На основе срочности источников Структура капитала как пропорция между долгосрочными источниками финансирования (собственными и заемными) И. Панди, Дж. Ван Хорн, К. Парамасиван, Т. Субраманян, К. Герстенберг, К. Поляков и др.
Признак Описание Авторы
Структура капитала как соотношение всех собственных и всех заемных источников финансирования И. Панди, С. Луценко, В. Илюхин, И. Березинец, А. Размочаев, Д. Волков, И. Рамадан и др.
Структура капитала как пропорция между долгосрочными и краткосрочными источниками финансирования или их доля в совокупных активах И. Ивашковская, Е. Кукина, И. Березинец, А. Размочаев, Д. Волков, И. Ву, Л. Хассан, С. Самур
На основе типов оценок Структура капитала как комбинация собственных и заемных источников финансирования, оцененных по рыночной стоимости или на основе данных бухгалтерского баланса Н. Той и др., Л.Ланг, Е. Офек, Р. Шульц, В. Айвазян, Инь Гэ, Дж. Кьюк, Ц. Цай, Ч. Чжан, С. Ан, И. Стребулаев и др.
На основе структуры собственности Структура капитала с точки зрения степени концентрации - распыленная или высококонцентрированная Э. Гедайлович, Д. Шапиро, С. Томсен, Т. Педерсен, М. Ринг, Э. Сантор, К. Гуглер и др.
Структура капитала с точки зрения типа собственника - частные акционеры, иностранные корпорации, государство Г. Шен, И. Иванов, С. Поури, Б. Маури, Е. Ниворожкин, И. Никитушкина, С.Макарова, А. Анкудинов, О. Лебедев
Во-первых, структура капитала может трактоваться как соотношение разных
типов ценных бумаг корпораций - долговых, долевых, конвертируемых ценных бумаг. Данного подхода придерживались Ф. Чэнг и Дж. Финнерти1, С. Майерс2, Х.Сонг3 и др. Его недостатком является предположение о том, что вся деятельность корпорации финансируется только за счет эмиссии и последующей продажи ценных бумаг на фондовом рынке, тогда как на практике встречаются и другие источники капитала.
Во-вторых, критерием определения содержания структуры капитала может выступать срочность источников капитала. Так, К. Парамасиван, Т.Субраманян4, Дж. Ван Хорн5, К. Герстенберг6 указывают, что структура капитала представляет собой комбинацию долгосрочных источников финансирования, таких как
1 Ченг Ф. Ли, Финнерти Дж.И. Финансы корпораций: теория, методы и практика: Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2000. С
2 Myers S. Capital structure: some legal and policy issues // OECD Development Centre. A Comparative Outlook of Current Trends. 2001. 11 p.
3 Song HS Capital Structure Determinants. An Empirical Study of Swedish Companies // The Royal Institute of technology. Centre of Excellence for Science and Innovation Studies. 2005. 25 p.
4 Paramasivan C., Subramanian T. Financial management. New Delhi: New age international publishers. 2009. P
5 Van Horne J., Wachowicz J. Fundamentals of Financial Management. Prentice-Hall. 13th Edition. 2005. 719 p.
6 Bansal S. et al. Entrepreneurship Development & Project Management. Planning of Capital Structure. Maharaja Agrasen University. Baddi. 8 p.
обыкновенные и привилегированные акции, облигации, долгосрочные кредиты и нераспределенная прибыль. Авторы отмечают, что структура капитала - это постоянное финансирование, преимущественно за счет долгосрочных собственных и заемных средств.
Ориентация на долгосрочные источники финансирования при установлении содержания структуры капитала имеет смысл, когда анализ проводится в корпорациях, функционирующих на развитых рынках капитала, например, в США. На развивающихся рынках капитала корпорации зачастую используют и долгосрочные, и краткосрочные источники финансирования активов. Поэтому в ряде работ под структурой капитала понимается отношение суммы краткосрочных и долгосрочных обязательств к общей величине капитала (коэффициент совокупного долга)7. В исследованиях, выполненных на данных российских корпораций, авторы преимущественно следуют указанному подходу, что объясняется как невысокой активностью корпораций на фондовом рынке, так и значительным удельным весом в структуре обязательств краткосрочных источников финансирования. Этого подхода придерживаются И. Березинец, А. Размочаев, Д. Волков8, Е. Илюхин, К. Поляков, М. Полякова, С. Самойленко9, Е. Кузьмичёва, С. Горелов10.
Структура капитала также может быть определена как пропорция между долгосрочными и краткосрочными источниками финансирования или их доля в совокупных активах. Такой подход применяется, когда ставится задача определить, как на финансовой деятельности корпорации отражается изменение срочности обязательств, и на этой основе сделать выбор в пользу долгосрочного либо краткосрочного долга.
Третьим критерием установления сущности структуры капитала является выбор типа оценок - балансовых или рыночных показателей, который
7 Pandey I. Capital structure and market power interaction: evidence from Malaysia. University of Delhi: School of Management. 2002. 20 p.
Березинец И.В., Размочаев А.В., Волков Д.Л. Финансовые решения российских корпораций: результаты эмпирического анализа // Вестник Санкт-Петербургского университета. Серия 8: Менеджмент. 2010. №1. С
9 Поляков К.Л., Полякова М.В., Самойленко С.В. Моделирование влияния долговой нагрузки на эффективность деятельности субъектов предпринимательства // Вопросы статистики. 2016. № 9. С
10 Кузьмичёва Е.Е., Горелов С.А. Исследование состава и оценка факторов, формирующих структуру капитала корпораций // Экономика предприятия. 2013. №47 (185). С
определяется уровнем развития и стабильности рынка капитала. Сопоставление их друг с другом встречается работах Н. Той и др.11, Л. Ланга, Е. Офека, Р. Шульца12,
B. Айвазяна, Инь Гэ, Дж. Кьюка, С. Ан, Б. Франциса, И. Хасана, З. Шармы.
Балансовый леверидж определяется как отношение совокупного долга корпорации к совокупной балансовой стоимости активов. Рыночный леверидж рассчитывается как частное от деления балансовой величины долга на сумму совокупного долга и рыночной стоимости акционерного капитала. Применение рыночных оценок оправдано, если исследуемые корпорации функционируют на развитых рынках капитала, отличающихся от развивающихся рынков более низкой волатильностью, как следствие, меньшими рисками и большей предсказуемостью. Исследователи могут отказываться от рыночных величин в пользу балансовых по причине ограниченной информационной открытости корпораций, ограничивающей возможность получения исходных данных для расчета необходимых показателей. Еще одним преимуществом балансовых оценок является относительная стабильность, так как они не отражают недавние изменения рыночной цены корпорации.
Четвертый критерий, на основе которого может быть установлено содержание структуры капитала - структура собственности. Этот подход имеет два направления. Во-первых, структура собственности может рассматриваться с точки зрения степени концентрации - распыленной или высококонцентрированной. Значимость критерия была подтверждена в работах Э. Гедайловича, Д. Шапиро,
C.Томсена, А. Быковой, М. Молодчика, Е.Шамилова13 и др., однако выводы остаются противоречивыми. Положительным следствием высокой концентрации является наличие у акционеров достаточной власти для контроля действий менеджеров, сохранение у них стимулов для активного участия в деятельности корпорации. С другой стороны, в странах, характеризующихся слабым механизмом
11 Toy N., Stonehill A., Remmers L., Beekhuisen T. A Comparative international study of growth, profitability, and risk as determinants of corporate debt ratios in the manufacturing sector // The Journal of financial and quantitative analysis. 1974. №9 (5). P
12 Lang L., Ofek E., Stulz R. Leverage, investment, and firm growth // Journal of financial economics. 1996. Vol. 40, №1, P
13 Быкова А.А., Молодчик М.А., Шамилова Е.Г.Концентрация собственности как механизм корпоративного управления в российских публичных компаниях: влияние на финансовые результаты деятельности // Прикладная эконометрика. 2017. №45. С
корпоративного контроля, велика вероятность дискриминации миноритарных участников, что может привести к ухудшению финансовых результатов, поэтому высокая степень концентрации может приводить к нарушениям финансовой устойчивости корпорации.
Во-вторых, структура собственности может быть оценена в соответствии с типом собственника: частные акционеры, иностранные компании, государство. Это направление развивали Г. Шен, И. Иванов, С. Поури, Б. Маури, Е. Ниворожкин, И. Никитушкина, С. Макарова и др.
И. Иванов, И. Никитушкина, С. Макарова, оценивая деятельность российских корпораций, подтвердили существование значимых различий в структуре капитала государственных и частных корпораций14. Было установлено, что для российских корпораций с государственным участием характерны больший масштаб деятельности, меньший уровень долга и более низкая рентабельность активов по сравнению с частными корпорациями. Возможным объяснением является низкая мотивация менеджмента государственных корпораций к использованию положительных эффектов финансового левериджа и большая информационная асимметрия между менеджментом и собственниками15.
С. Поури, Б. Маури пришли к выводу о тесной связи коэффициента «цена/балансовая стоимость» и левериджа, сила которой изменяется в зависимости от того, имеют ли компании политически и экономически значимых владельцев: когда контролирующим акционером является государство или представители олигархии, наблюдается сильная положительная связь, для прочих групп акционеров она статически незначима. Кроме того, корпорации, нуждающиеся в расширении объема активов для обеспечения роста, имеют больший доступ к заимствованиям, только если у них есть сильные владельцы16.
В зависимости от выбранного подхода, а также целей исследования, степени доступности данных для анализа структура капитала может быть охарактеризована
14 Иванов И.Ф. Детерминанты структуры капитала публичных российских компаний // Корпоративные финансы. 2010. №1(13). С
15 Структура капитала корпорации: теория и практика: монография / И.В. Никитушкина, С.Г. Макарова; под ред. Никитушкиной И.В., Макаровой С.Г. М.: Экономический факультет МГУ, 2013. 125 с.
16 Poyry S., Maury B. Influential ownership and capital structure // Managerial and decision economics. 2009. №31(5). P
через различные показатели. В приложении А представлены показатели структуры капитала, используемые в эмпирических исследованиях, выполненных на данных корпораций, функционирующих на развитых и развивающихся рынках капитала. Перечень сформирован по принципу страновой принадлежности. Отдельно выделены исследования, выполненные на материалах российских корпораций, корпораций США и Канады, стран Европы. Поскольку взаимосвязь структуры капитала и эффективности деятельности корпораций, функционирующих в других странах мира, оценивается эконометрическими методами реже, то результаты этих работ объединены в один блок.
Различия в характеристиках структуры капитала, как правило, связаны с выбором оценок (балансовых или рыночных), разделением обязательств по срочности (краткосрочные и долгосрочные). В ряде исследований (С. Поури, Б.Маури, С. Гонсалес) учитываются только финансовые обязательства, в работе З.Тоушека заемный капитал определен как задолженность перед банками. Однако в большей части работ предлагается учитывать общий объем долга корпорации.
В знаменателе формулы расчета структуры капитала используются совокупные активы. В некоторых исследованиях (К. Поляков и др.) указывается валюта баланса, что по содержанию расчета аналогично совокупным активам. В исследовании российских корпораций, проведенном С. Макаровой, И.Никитушкиной, авторы приводят обоснование целесообразности использования в знаменателе дроби значений совокупных активов, объясняя это тем, что их величины зависит вероятность получения банковских кредитов, и при оценке кредитоспособности потенциального заемщика большое внимание уделяется оценке имущества, которое может выступать в качестве залога. Несмотря на то, что в трактовке эффекта финансового левериджа структура капитала оценивается через плечо финансового рычага (отношение заемного капитала к собственному), такой подход в эмпирических исследованиях взаимосвязи структуры капитала с эффективностью корпораций не распространен и встречается лишь в нескольких работах (И.Ивашковская, Е. Кукина).
Таким образом, принимая во внимание особенности представленных подходов к определению структуры капитала, в настоящем исследовании мы будем
следовать подходу, сочетающему срочность источников и их балансовые оценки. Выбор показателей для характеристики структуры капитала обусловлен возможностью последующего сопоставления полученных результатов с выводами предшествующих исследований. Структура капитала российских корпораций определена нами как отношение направляемых на финансирование активов заемных средств (краткосрочных и долгосрочных) к общей величине капитала корпораций, рассчитанное на основе балансовых данных.
1.2 Эффективность деятельности корпораций в теориях структуры капитала
Понятие эффективности деятельности корпораций является одним из ключевых в стратегическом управлении, и существует большое количество подходов к ее измерению. Как отмечает Н. Венкатраман, эффективность бизнеса может рассматриваться с трех позиций17. Во-первых, с точки зрения концепции финансовой эффективности, в которой первостепенными являются финансовые показатели, в том числе рентабельность активов, рентабельность продаж, выручка и др. Она распространена в эмпирических исследованиях корпораций, в стратегиях развития которых преобладают финансовые цели. Во-вторых, с позиции концепции операционной эффективности, предполагающей акцент на показателях операционной деятельности, таких как доля рынка, внедрение нового продукта, качество продукта и др. Третий подход предусматривает одновременный учет и финансовых, и операционных показателей эффективности.
В исследованиях структуры капитала преимущественно используется подход, основанный на трактовке эффективности с финансовой точки зрения. Рассмотрим критерии эффективности, применяемые в теориях структуры капитала. Как правило, в теориях структуры капитала объектом изучения являются рыночная капитализация корпораций и рыночная цена их акций. По мере развития теорий уточнялись и исследуемые финансовые характеристики корпораций. Так, в теории индифферентности Фр. Модильяни, М. Миллера рассматривался вопрос максимизации рыночной стоимости корпорации через управление структурой
17 Venkatraman N., Rmanujam V. Measurement of business performance in strategy research: a comparison of approaches // The Academy of Management Review. 1986. Vol.11. №4. P
капитала как ключевой цели финансового управления. Позднее в модели, построенные в рамках теории налоговых преимуществ, М. Миллер наряду с критерием максимизации рыночной стоимости включил понятие «цены капитала».
На следующем этапе эволюции теорий структуры капитала получило распространение использование показателей прибыли, чаще всего операционной. В случаях, когда исследователи изучали взаимосвязь инвестиционной активности и решений о выборе источников финансирования (теория иерархии, сигнальная теория) основное внимание было направлено на величину свободного денежного потока. При этом в сигнальной теории, как и в моделях Фр. Модильяни, М.Миллера, под эффективностью понимается в первую очередь рыночная стоимость корпорации, инвестиционные характеристики второстепенны.
В ряде теорий структуры капитала (корпоративного контроля, синхронистическая теории), с одной стороны, максимизация рыночной стоимости остается целью финансового управления и критерием оптимизации структуры капитала, но с другой - рассматривается в контексте действия разного рода нефинансовых факторов, ранее не встречавшихся в универсальных теориях (наличие подразумеваемых обязательств, восприятие рынком ценности корпорации, поведение корпораций-лидеров, иррациональные решения менеджеров и собственников и др.).
Таким образом, в исследованиях, направленных на оценку влияния изменений в структуре капитала на эффективность деятельности корпораций, преобладает концепция финансовой эффективности. Рассмотрим подробнее критерии, определяющие различия в трактовке эффективности в рамках этой концепции (рисунок 1). С момента публикации основополагающей теории структуры капитала Фр. Модильяни, М. Миллера в 1958 году и на протяжении нескольких десятилетий преобладало понимание эффективности через рыночные стоимостные параметры функционирования бизнеса. К абсолютным стоимостным оценкам относятся рыночная цена акций и рыночная капитализация (стоимость). Относительные - это мультипликаторы и показатели доходности (текущая и будущая акционерная доходность, коэффициент «прибыль на акцию»).
Рекомендованный список диссертаций по специальности «Другие cпециальности», 00.00.00 шифр ВАК
Развитие системы финансового менеджмента коммерческих организаций в России2009 год, доктор экономических наук Кравцова, Наталья Ивановна
Концепция экономической добавленной стоимости в финансовом управлении российских компаний2004 год, кандидат экономических наук Осипов, Михаил Алексеевич
Совершенствование методов оценки стоимости имущества российских авиакомпаний2014 год, кандидат наук Терентьев Антон Николаевич
Стратегии финансирования компаний на стадиях жизненного цикла с позиции устойчивого развития2024 год, кандидат наук Красильникова Елена Вадимовна
Модели оценки стоимости и управления капиталом корпорации на развивающемся рынке2024 год, кандидат наук Аббясова Диана Рустямовна
Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Оценка влияния структуры капитала на эффективность деятельности публичных промышленных корпораций России»
ДОХОДНОСТЬ
Эффективность рассматривается через действие эффекта финансового рычага и как характеристика результативности
Рентабельность Прибыль
И. Панди (2002) И.Ивашковская и др.(2013)
С. Поури, Б. Маури (2009) В. Илюхин (2015) М. Салим, Р. Йадав (2012) Т. Джавед и др. (2014) С. Ватаву (2015)
ИНВЕСТИЦИОННАЯ АКТИВНОСТЬ
Ориентация на оценку инвестиционной активности и возможностей корпорации Свободный денежный поток Иные характеристики
М. Дженсен (1986) f Чистые инвестиции инвестиционной активности
Р. Шульц (1988) Л. Ланг и др. (1996) С. Ан и др. (2006)
П. Чайлдс, Д. Майэр (2008) В. Айвазян и др. (2005) Ц. Цай, Ч. Чжан (2006) Э. Мореллек и др. (2012) С. Ан и др. (2006) И. Ву (2013)
РЫНОЧНАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ
е
Ориентация на оценки деятельности корпорации, формируемые на финансовом рынке.
Рыночная капитализация Фр. Модильяни, М. Миллер (1958, 1963) Х. Леланд, Д. Пайл (1977) С. Росс (1977) Р. Масулис (1980) Ц. Цай, Ч Чжан (2006) Рыночные мультипликаторы Акционерная доходность
Л. Чен, Х. Чжао (2006) М. Шаутен, Я. Спронк (2006) B. Димитров, П. Джейн (2006) C. Поури, Б. Маури (2009) А. Анкудинов, О. Лебедев (2014)
1958 1986 1996 2002 2005 2006 2013 Настоящее время
Рисунок 1 - Эволюция подходов к определению эффективности деятельности корпораций в теориях структуры капитала.
В 2000-ых годах подход получил развитие через включение в исследования структуры капитала рыночных мультипликаторов и акционерной доходности. Преимуществом этого направления является возможность применения результатов исследований не только для достижения финансовой цели максимизации стоимости бизнеса, но и для разработки стратегий инвестирования участников финансового рынка на основе более точной оценки перспектив роста корпораций.
Так, в работе Л. Чена, Х. Чжао на выборке американских корпораций было установлено наличие значительной положительной зависимости мультипликаторов стоимости от уровня долговой нагрузки большей части анализируемых корпораций, составляющей 88% состава COMPUSTAT и обеспечивающих более 95% рыночной капитализации18. Авторы обратили внимание на устойчивый во времени, немонотонный характер зависимости. По их мнению, когда мультипликатор «цена/балансовая стоимость» (Market to Book Ratio) меняет значение с низкого на среднее, как долговое, так и финансирование за счет выпуска акционерного капитала увеличивается. В дальнейшем, по мере роста коэффициента, объем привлечения долга снижается, но выпуск акций продолжает расти. Л. Чен, Х. Чжао объясняют полученные в более ранних исследованиях выводы об отрицательной связи левериджа и мультипликатора «цена/балансовая стоимость» значительным влиянием небольшой доли корпораций с очень высоким значением мультипликатора.
А. Анкудинов, О. Лебедев, оценивая крупнейшие по выручке российские нефинансовые корпорации, расширили анализ посредством включения еще двух рыночных характеристик - мультипликатора «цена/прибыль» (Price to Earnings Ratio) и акционерной доходности (Total Shareholder Return)19. Согласно выводам их исследования, большая на 10% доля долга в структуре капитала, при прочих равных, обусловливает более высокое значение мультипликаторов
18 Chen L., Zhao X. On the relation between the market-to-book ratio, growth opportunity, and leverage ratio // Finance research letters. Elsevier. 2006. №3(4). P. 253-266.
19 Анкудинов А.Б. Лебедев О. В. Детерминанты создания акционерной стоимости российскими корпорациями // Корпоративные финансы. 2014. № 1 (28). С. 33-49.
«цена/балансовая стоимость» и «цена/прибыль» на 0,086 и на 0,97 соответственно, более высокую акционерную доходность (на 2,3%).
В. Димитров, П. Джейн установили, каким образом изменения в структуре капитала отражаются на текущей и будущей доходности акций20. Согласно выводам их работы, увеличение доли заемного финансирования приводит к снижению цены акций в момент выпуска долга, а также является причиной колебаний цены в течение следующего года. Авторы объяснили полученный результат тем, что изменения в структуре капитала служат информацией, сигнализирующей об изменении экономической ситуации в корпорации. В.Димитров и П. Джейн отмечали, что, поскольку изменения в уровне финансового рычага не всегда рассматриваются как индикатор экономического состояния, то и рынок на эти изменения реагирует несвоевременно.
Й. Цаи, З. Чжанг, проводя анализ американских корпораций, соглашаются с выводами В. Димитрова, П. Джейна в части существования значимого негативного влияния уровня долга в структуре капитала на рыночную цену акций, но приводят другие аргументы21. Они связывают полученные результаты с тем, что увеличение долговой нагрузки побуждает корпорации отказываться от реализации части потенциально прибыльных инвестиционных проектов (из-за сокращения величины свободного денежного потока), следовательно, ограничивает возможности их роста. Инвесторы могут отрицательно реагировать на снижение темпов роста, а это неминуемо отразится на цене акций, сократив её.
По нашему мнению, трактовка эффективности деятельности корпораций посредством применения рыночных характеристик более целесообразна при анализе корпораций, функционирующих на развитых финансовых рынках. В России же финансовый рынок находится на стадии формирования, и финансирование за счет выпуска акций и облигаций доступно сравнительно небольшому количеству наиболее крупных игроков, это значит, что стоимость акций не в полной мере отражает информацию о корпорациях. Кроме того, темпы
20 Dimitrov V., Jain P. The value relevance of changes in financial leverage // SSRN Electronic Journal. 2006. 40 p.
21 Cai J., Zhang Z. Capital structure dynamics and stock returns // Research collection Lee Kong Chian school of business. 2006. P. 1-37.
роста фондового рынка ниже темпов расширения деятельности ведущих корпораций, поэтому для российских корпораций приоритетным остается привлечение заемного капитала через кредитование. По этой причине для оценки влияния структуры капитала на эффективность деятельности корпораций мы будем применять не рыночные характеристики, а показатели инвестиционной активности и доходности.
На втором этапе эволюции подходов к определению эффективности деятельности корпораций в теориях структуры капитала большее внимание было обращено на характеристики инвестиционной активности корпораций. Направление получило развитие в середине 80-х годов двадцатого века и, как и рассмотренный ранее подход, основанный на рыночных оценках, до сих пор не утратило своей актуальности.
Инвестиционная активность - это комплексный параметр, заключающий в себе как способность корпораций реализовывать инвестиционные проекты, так и риски, связанные с инвестиционной деятельностью. Оценка инвестиционной активности корпораций часто взаимосвязана с величиной свободного денежного потока22. Как отмечается в работах М. Дженсена, П. Чайлдса, Д. Мауэра, связь такова: когда корпорация увеличивает долю заемного капитала, величина свободного денежного потока сокращается, потому что необходимо обслуживать долг23,24. В этой ситуации менеджмент будет внимательнее относиться к отбору инвестиционных проектов, уменьшая долю более рискованных, но потенциально более прибыльных проектов в пользу тех, что обеспечат меньший, но гарантированный доход.
Под инвестиционной активностью в ее взаимосвязи со структурой финансирования авторами понимаются инвестиции в основной капитал, то есть долгосрочные вложения корпораций, тогда как финансовые инвестиции не
22 Aivazian V., Ying Ge, Qiu J. The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence // Journal of Corporate Finance. Elsevier. 2005. Vol.11(1-2). P. 277-291.
23 Jensen M. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers // American economic review. 1986. Vol.76. №2. P. 323-329.
24 Childs P., Mauer D. Managerial discretion, agency costs, and capital structure // SSRN Electronic Journal. 2008. URL: https://www.researchgate.net/publication/228237791_Managerial_Discretion_Agency_Costs_and_Capital_Structure (дата обращения: 17.03.2020).
включаются в рассмотрение. Так, в исследовании Л. Ланга и др. инвестиционная активность трактуется как прирост капитальных затрат и чистый прирост инвестиций. Особенностью подхода авторов является оценка инвестиционной деятельности через измерение темпов роста занятости и не только за предшествующий год, но и с временным лагом в три года25.
С. Ан и др. развивают подход Л. Ланга и др., включая в анализ фактор диверсификации деятельности корпорации, то есть её вовлеченности одновременно в несколько видов экономической деятельности26. Поэтому авторы инвестиционную активность интерпретируют не только через прирост инвестиций, но и вводят понятие «инвестиции, скорректированные с учетом отрасли»27.
Несмотря на то, что показатели, характеризующие инвестиционную активность, широко распространены при оценке взаимосвязи со структурой капитала, их использование имеет ограничения. Во-первых, применение любого из рассмотренных показателей (чистые инвестиции, прирост капитальных затрат, темп роста занятости, инвестиции, скорректированные с учетом отрасли, доля капитальных затрат в активах) без применения стандартных критериев, используемых для оценки инвестиционных проектов (срок окупаемости, чистый приведенный эффект, внутренняя норма доходности) не даёт полной информации о качестве и перспективах инвестиционной политики корпораций. Во-вторых, если инвестиционная активность станет единственным параметром, по которому будет оцениваться эффективность формирования структуры капитала, из поля зрения менеджмента пропадет большое количество важных финансовых характеристик корпорации. По нашему мнению, показатели, характеризующие инвестиционную активность, необходимо сочетать с показателями доходности.
25 Lang L., Ofek E., Stulz R. Leverage, investment, and firm growth // Journal of Financial Economics. 1996. Vol. 40. №1. P.3-29.
26 Ahn S., Denis D., Denis D. Leverage and investment in diversified firms // Journal of financial economics. 2006. Vol. 79, №2, P. 317-337.
27 Инвестиции, скорректированные с учетом отрасли - разность между инвестициями на уровне корпорации и условными инвестициями. Инвестиции на уровне корпорации - чистые капитальные расходы, отнесенные к объему продаж. Условные инвестиции (imputed investment) - взвешенная по объему продаж и скорректированная на медианные отраслевые значения выручки сумма чистых капитальных расходов в отраслях с высоким коэффициентом роста за вычетом аналогичных инвестиций в отраслях с низкими темпами роста.
Таким образом, инвестиционная активность корпораций находится в тесной зависимости от сформированной структуры капитала. Эта зависимость достаточно подробно исследована на данных корпораций США, Канады, развитых стран Европы, однако в отношении корпораций, функционирующих на развивающихся рынках капитала, в том числе российском, вопрос изучен недостаточно.
Третий этап эволюции связан с включением в эмпирические исследования различных показателей доходности как критериев эффективности деятельности корпораций. Во-первых, это рентабельность собственного капитала и рентабельность активов, в основном оцениваемые в контексте действия эффекта финансового левериджа. Во-вторых, это разного рода характеристики результативности - рентабельность продаж и прибыль.
Эффект финансового рычага проявляется в росте рентабельности собственного капитала при увеличении доли обязательств в структуре капитала. Его действие будет положительным, если финансовая отдача от вложенных в корпорацию активов превышает среднюю ставку процента за использование заемных средств. Иными словами, при достаточно высокой рентабельности активов увеличение доли заемного капитала положительно влияет на эффективность корпораций. Однако действие эффекта финансового левериджа при определенных условиях становится отрицательным. Как отмечает Е. Сысоева, имеет место противоречие между финансовой устойчивостью и финансовым рычагом. Хотя действие эффекта финансового рычага предполагает рост рентабельности собственного капитала, повышение удельного веса обязательств в валюте баланса снижает финансовую устойчивость корпорации и генерирует повышенный финансовый риск28.
Высокая задолженность может стать причиной значительных финансовых ограничений, что отрицательно повлияет на эффективность деятельности корпорации. К такому выводу пришел Е. Илюхин, анализируя роль уровня долга в структуре капитала в управлении рентабельностью активов, рентабельностью
28 Сысоева Е.Ф. Структура капитала и финансовая устойчивость организации: практический аспект // Финансы и кредит. 2007. №22(262). С. 24-29.
собственного капитала и операционной прибылью. Полученные результаты автор объясняет действием следующих факторов: неэффективностью корпоративного контроля на российском рынке; трудностями в привлечении заемного финансирования; высокими процентными ставками по кредитам; переносом прибыли в оффшорные зоны; отсутствием четких лимитов бюджета для управления. Другой причиной является рост процентных расходов по долгам, а это может снизить эффективность корпорации и увеличить риск банкротства29. Кроме того, выгоды, получаемые благодаря механизму финансового левериджа, могут быть сведены на нет ростом финансовых издержек. Это приводит к тому, что структура капитала перестает быть эффективным инструментом при попытке разрешения акционерами агентского конфликта30.
Выводы работ, в которых оценивалось влияние структуры капитала на рентабельность активов корпораций, подтверждают наличие тесной связи, но, как и в отношении рентабельности собственного капитала, направление влияния может быть и положительным, и отрицательным. З. Рамадан, И. Рамадан, исследуя корпорации Иордании, пришли к заключению об отрицательном влиянии уровня долга в структуре капитала на рентабельность активов31. Они показали, что более прибыльные иорданские промышленные корпорации стремятся использовать больше собственного капитала и меньше заемных средств для финансирования своих потребностей.
Р. Раджан, Л. Зингалес пришли к аналогичному заключению32. Особенностью их работы является подтверждение справедливости вывода при оценке левериджа как по рыночной, так и по балансовой стоимости, а также включение в выборку исследования корпораций сразу нескольких стран (страны 07 - США, Япония, Германия, Франция, Италия, Великобритания, Канада). Авторы установили, что
29 Ilyukhin E. The impact of financial leverage on firm performance: evidence from Russia // Journal of corporate finance research. 2015. №9(2). P. 24-36.
30 Ebaid I. The impact of capital-structure choice on firm performance: empirical evidence from Egypt // Journal of risk finance. 2009. Vol.10 (5). P. 477-487.
31 Ramadan Z., Ramadan I. Capital structure and firm performance of Jordanian manufacturing sector // International journal of economics and finance. 2015. №7(6). P. 279-284.
32 Rajan R., Zingales L. What do we know about capital structure? Some evidence from international data // Journal of Finance. 1995. Vol. 50. №5. P. 1421-1460. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1995.tb05184.x.
сила влияния наиболее существенна в Японии, Италии и Канаде, но только лишь для небольших по размеру фирм. Для США получен несколько иной вывод: негативный характер воздействия изменений в структуре капитала на эффективность более значим для крупных корпораций. Авторы приводят два объяснения. Согласно первому, в условиях рыночной экономики присутствует асимметрия информации - открытость и доступность информации о крупных корпорациях приводит к снижению стоимости заемного капитала для них. Как следствие, теснота связи между уровнем долга и эффективностью меньше для крупных фирм и выше для маленьких фирм. Второе объяснение связано с агентскими издержками. Если менеджмент высоко ценит независимость от кредиторов, а рынок корпоративного контроля теряет свою эффективность по мере роста фирм, отрицательное влияние прибыльности на леверидж усиливается при увеличении размера фирмы.
Д. Маргаритис и М. Псиллаки, проведя анализ французских корпораций, пришли к заключению о положительном влиянии левериджа на рентабельность активов33. Авторы указывают, что влияние положительно вне зависимости от того, имеет ли леверидж высокие или низкие значения. Зависимость оказывается более сильной в химической и текстильной отраслях промышленности и сохраняется даже при использовании значений левериджа с лагом. В компьютерной отрасли положительное влияние подтверждено только для прошлых значений левериджа. Авторы отмечают, что в корпорациях, характеризующихся высокими значениями левериджа, доход, получаемый вследствие высокой эффективности, компенсирует эффект замещения долга собственным капиталом.
Т. Джавед, В. Юнас, М. Имран исследовали корпорации Пакистана за период с 2007 по 2011 год34. Результаты построенной ими модели также свидетельствуют о положительной роли долговой нагрузки в увеличении рентабельности активов.
33 Margaritis D., Psillaki M. Capital structure, equity ownership and firm performance // Journal of banking & finance. 2010. Vol. 34. №3. P. 621-632.
34 Javed T., Younas W., Imran M. Impact of Capital Structure on Firm Performance: Evidence from Pakistani Firms // International Journal of Academic Research in Economics and Management Sciences. 2014. Vol. 3. №5. P. 28-52.
Однако в случае Пакистана сила воздействия крайне мала - изменение доли долга в активах на одну единицу приводит к изменению рентабельности на 0,27%.
В работе И. Ивашковской и др. внимание сосредоточено на экономической прибыли корпорации, под которой понимается разница фактической выручки от продаж и суммы фактических (явных) и альтернативных (неявных) затрат. Авторы указывают на возможность применения показателя для финансового измерения корпоративных стратегий и отмечают, что через экономическую прибыль может быть выражена и стоимость корпорации35. Анализ, выполненный на данных российских корпораций, позволил установить наличие отрицательного влияния структуры капитала на экономическую прибыль корпораций.
Таким образом, подходы к трактовке эффективности деятельности корпораций при оценке воздействия на неё структуры капитала могут быть разными. Выбор подхода зависит от цели исследования и характеристик изучаемых корпораций. В нашем исследовании анализируется финансовая эффективность деятельности российских корпораций. В Приложении А представлены показатели эффективности, используемые в эмпирических работах. Наиболее распространено применение характеристик доходности и инвестиционной активности. Рентабельность активов включается в анализ в качестве зависимой переменной в работах, выполненных на данных корпораций как развитых, так и формирующихся рынков капитала. Рыночные оценки (стоимостные мультипликаторы, цена акций) используются в дополнение к рентабельности активов и преимущественно в отношении корпораций на развитых рынках капитала.
При оценке влияния структуры капитала на инвестиционную активность основным показателем выступает чистый прирост инвестиций. В некоторых работах дополнительно использована характеристика - темп роста занятости сотрудников. Однако её применение может быть затруднено из-за отсутствия в открытом доступе данных для расчета. Коэффициент Тобина, выступая в одних случаях характеристикой эффективности (Е. Шоломицкая, И.Ивашковская и др.,
35 Ивашковская И.В., Кукина Е.Б. Детерминанты экономической прибыли крупных российских корпораций // Корпоративные финансы. 2009. №4 (12). С. 18-33.
Р.Зейтун, Г. Тиан), в других определяет потенциал (возможности) роста корпораций (Л. Ланг и др., С. Ан и др., Дж. Харфорд, С. Паури, Б. Маури, Б.Франсис и др.). Мы будем следовать второму подходу и распределим на основе значений коэффициента Тобина российские корпорации по группам с низким, умеренным и высоким потенциалом.
Оценивая инвестиционную активность корпораций, авторы более поздних работ отмечают, что следуют подходу предшествующих исследователей. Это позволяет обеспечить сопоставимость и результатов и дает возможность в последующем их сравнивать. Например, выводы работы Л. Ланга и др. (1996 г.), выполненной на материалах американских корпораций, в исследовании В.Айвазяна и др. (2003 г.) проверяются на данных корпораций Канады (2003 г.), а затем уточняются Ичен Ву (2013 г.) в отношении европейских корпораций.
При оценке влияния структуры капитала на эффективность деятельности корпораций мы ориентируемся на два критерия, понимая под финансовой эффективностью российских корпораций совокупность характеристик инвестиционной активности и доходности. Показатели и способы их расчета рассмотрены в параграфе 2.2. диссертационного исследования.
1.3 Обобщение научных исследований взаимосвязи структуры капитала и
эффективности деятельности корпораций
Структура капитала является динамичным аспектом финансового управления. С одной стороны, от того, насколько успешна корпорация, зависят и её возможности по привлечению источников финансирования, то есть эффективность может объяснять изменения в структуре капитала. С другой стороны, структура капитала напрямую влияет на финансовые параметры корпораций (рыночную стоимость, рентабельность, инвестиционную активность, ликвидность, величину денежного потока и др.).
Рассмотрим основные теории структуры капитала, в которых оценивалась взаимосвязь структуры капитала с эффективностью деятельности корпораций. К ним относятся следующие теории: индифферентности структуры капитала,
налоговых преимуществ, компромиссная, сигнальная, теория иерархии, модели корпоративного контроля.
Первые научные основы теории структуры капитала были заложены в 1958 году публикацией работы Фр. Модильяни и М. Миллера, относящейся к теории индифферентности структуры капитала. В ней авторы математически доказали независимость стоимости фирмы от структуры источников финансирования36. Полученные авторами выводы справедливы в условиях сформулированных ими предпосылок, а именно: отсутствия налогообложения, совершенного рынка капитала (отсутствие транзакционных, агентских издержек и издержек банкротства); равнодоступности капитала для всех участников (как корпораций, так и индивидуальных инвесторов); сильной формы информационной эффективности фондового рынка (нет издержек на получение информации, она доступна и правильно оценивается операторами рынка); постоянства величины денежных потоков; структуры эмиссии, при которой корпорации эмитируют только облигации и акции.
Другое направление теории индифферентности было предложено в 1977 году М. Миллером. В его модели, в отличие от предшествующей, было учтено влияние налогов, как корпоративных, так и на доходы физических лиц. В исследовании автор показал, что введение налогов на личные доходы уменьшает выгоду от финансирования корпорации за счет заемных источников. В случае, когда доход на ценные бумаги корпорации до вычета налогов и налоговые ставки на личные доходы для купивших эти ценные бумаги инвесторов приводятся в состояние равновесия, структура капитала не оказывает влияния на стоимость фирмы или цену ее капитала37.
Теория индифферентности (базовая модель Модильяни-Миллера), послужила основой для развития многих последующих теорий, авторы которых стремились приблизить разрабатываемые модели к реальным рыночным условиям.
36 Modigliani F., Miller M. The cost of capital // Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review. 1958. Vol. 48. P. 261-297.
37 Miller M. Debt and Taxes // Journal of Finance. 1977. Vol. 32. №2. P. 261-275.
Их особенностью является подтверждение значимой и тесной связи решений о формировании структуры капитала с эффективностью деятельности корпораций.
Теория налоговых преимуществ, предложенная Фр. Модильяни и М.Миллером в 1963 году, учитывает наличие налога на прибыль корпораций38. Исследователи установили, что привлечение заемного капитала может значительно повысить стоимость фирмы, так как имеет место налоговый щит, возникающий вследствие отнесения процентов на расходы, что снижает сумму налогооблагаемой базы и выплаченных налогов. Также авторы показали, что и ожидаемая доходность обыкновенных акций финансово зависимой фирмы возрастает пропорционально изменению соотношения её собственных и заёмных средств39.
Выводы сигнальной теории аналогичны полученным в теории налоговых преимуществ: увеличение доли заемных источников в структуре капитала приводит к росту курсовой стоимости ценных бумаг корпорации, и, соответственно, увеличивает ее рыночную стоимость. Однако полученный вывод в сигнальной теории объясняется иначе: эмиссия ценных бумаг (долговых или долевых) выступает индикатором для внешних инвесторов, отражающим положение и перспективы роста корпорации. Необходимость со стороны менеджеров подавать такие сигналы обусловлена потребностью фондовых рынков в решении проблемы асимметрии информации. Важным исходным условием сигнальной модели является признание, что менеджеры располагают значительно большей информацией о корпорации и планируемых ею к реализации инвестиционных проектах, их рисках, доходности и пр. Кроме этого, решения менеджеров тесно увязаны с мотивационной денежной компенсацией, о которой известно всем участникам рынка.
В рамках сигнальной теории могут быть выделены два направления. Первое направление развивал С. Росс40. Он доказал, что увеличение доли заемного
38 Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Спб.: Экономическая школа, 1997. Т.1, С. 370-371.
39 Modigliani F., Miller M. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction // American Economic Review. 1963. Vol. 53. №3. P. 433-443.
40 Ross S. The determination of financial structure: The incentive-signaling approach // The Bell Journal of Economics. 1977. Vol. 8. №1. P. 23-40.
финансирования расценивается рынком как свидетельство финансовой устойчивости корпорации и способности покрывать платежи по долговым ценным бумагам. Поэтому дополнительный выпуск долговых ценных бумаг приведет к росту курсовой стоимости всех ценных бумаг, то есть увеличит рыночную стоимость корпорации. Второе направление разрабатывалось Х. Леландом и Д.Пайлом41. В отличие от С. Росса, исследователи сосредоточили внимание на изучении механизма влияния уровня заинтересованности (вовлеченности) менеджеров на стоимость корпорации. Авторы установили, что стоимость корпорации возрастает по мере увеличения доли собственности, подконтрольной менеджерам. Иными словами, готовность менеджеров финансировать инвестиционные проекты за свой счет (посредством приобретения обыкновенных акций) служит сигналом для рынка, свидетельствующим о качестве и инвестиционной привлекательности проектов. Кроме того, корпорации с более высокой вариацией прибыли будут иметь более низкий уровень долга даже при отсутствии издержек банкротства.
Похожие диссертационные работы по специальности «Другие cпециальности», 00.00.00 шифр ВАК
Международный финансовый менеджмент в условиях формирования глобального финансового рынка2007 год, доктор экономических наук Мамедов, Артур Оскарович
Структура заимствований нефинансовых корпораций и реальное накопление в российской экономике2018 год, кандидат наук Шоломицкая, Елена Владимировна
Методология оптимизации структуры капитала и источников финансирования инвестиций компании2008 год, доктор экономических наук Пятницкий, Дмитрий Витольдович
Модели и методы оптимального управления инвестициями в оборотный капитал промышленного предприятия2014 год, кандидат наук Перцева, Мария Анатольевна
Динамическая оптимизация денежных потоков предприятия с учетом налоговых выплат2017 год, кандидат наук Приображенская, Владлена Витальевна
Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Некрасова Галина Андреевна, 2023 год
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ И ЛИТЕРАТУРЫ
1. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая) от 30 ноября 1994 г. №51-ФЗ (ред. от 09.03.2021). - URL: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_5142/ (дата обращения: 10.06.2021).
2. Основные направления деятельности Правительства Российской Федерации на период до 2024 года от 29 сентября 2018 г. - URL: https://www.garant.ru/products/ipo/prime/doc/71965871/ (дата обращения: 02.08.2020).
3. Основные направления развития финансового рынка Российской Федерации на период 2019-2021 годов // Департамент стратегического развития финансового рынка Центрального банка Российской Федерации. Москва. 2019. 63 с.
4. План мероприятий («дорожная карта») по реализации основных направлений развития финансового рынка Российской Федерации на период 2019 - 2021 годов. - URL: https://www.garant.ru/products/ ipo/prime/doc/72117776/ (дата обращения: 15.10.2020).
5. Положение Банка России от 06 августа 2015 г. №483-П (ред. от
15.04.2020) «О порядке расчета величины кредитного риска на основе внутренних рейтингов» (вместе с «Требованиями к качеству данных, используемых банками для создания и применения моделей количественной оценки кредитного риска для целей расчета нормативов достаточности капитала»). - URL: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_186639/ (дата обращения: 10.06.2021).
6. Положение Банка России от 28 июня 2017 г. №590-П (ред. от
11.01.2021) «О порядке формирования кредитными организациями резервов на возможные потери по ссудам, ссудной и приравненной к ней задолженности» (вместе с «Порядком оценки кредитного риска по портфелю (портфелям) однородных ссуд»). - URL: http://www.cbr.ru/Queries/ UniDbQuery/File/90134/325 (дата обращения: 10.06.2021).
7. Постановление Правительства РФ от 15 апреля 2014 г. №321 «Об утверждении государственной программы Российской Федерации «Развитие энергетики». - URL: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_ 162194/ (дата обращения: 02.03.2022).
8. Постановление Правительства РФ от 15 апреля 2014 г. №328 «Об утверждении государственной программы Российской Федерации «Развитие промышленности и повышение ее конкурентоспособности». - URL: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_162176/ (дата обращения: 02.03.2022).
9. Постановление Правительства РФ от 24 апреля 2020 г. №582 «Об утверждении Правил предоставления субсидий из федерального бюджета российским кредитным организациям на возмещение недополученных ими доходов по кредитам, выданным в 2020 году системообразующим организациям и их дочерним обществам на пополнение оборотных средств».
- URL: http://gov.garant.ru/SESSION/PILOT/main.htm (дата обращения: 10.06.2021).
10. Постановление Правительства РФ от 16 мая 2020 г. №696 «Об утверждении Правил предоставления субсидий из федерального бюджета российским кредитным организациям на возмещение недополученных ими доходов по кредитам, выданным в 2020 году юридическим лицам и индивидуальным предпринимателям на возобновление деятельности». - URL: http://static.consultant.ru/obj/file/doc/pr_180520-3.pdf (дата обращения: 17.03.2021).
11. Приказ Минфина РФ от 31 октября 2000 г. №94н (ред. от 08.11.2010) «Об утверждении Плана счетов бухгалтерского учета финансово-хозяйственной деятельности организаций и Инструкции по его применению».
- URL: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_ LAW_29165/ (дата обращения: 10.06.2021).
12. Приказ Минфина России от 29 июля 1998 г. №34н (ред. от 11.04.2018) «Об утверждении Положения по ведению бухгалтерского учета и
бухгалтерской отчетности в Российской Федерации». - URL: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_20081/ (дата обращения: 10.06.2021).
13. Прогноз долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2030 года // Министерство экономического развития Российской Федерации. Москва. 2013. - URL: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_144190/ (дата обращения: 05.09.2020).
14. Распоряжение Правительства РФ от 06 июня 2020 г. №1512-р «Об утверждении Сводной стратегии развития обрабатывающей промышленности Российской Федерации до 2024 года и на период до 2035 года». - URL: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_354707/ (дата обращения: 21.03.2022).
15. Распоряжение Правительства РФ от 01 октября 2021 г. №2765-р «Единый план по достижению национальных целей развития Российской Федерации на период до 2024 года и на плановый период до 2030 года». - URL: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_398015/ (дата обращения: 21.03.2022).
16. Распоряжение Правительства РФ от 29 декабря 2008 г. №2043-р «Об утверждении стратегии развития финансового рынка РФ на период до 2020 года». - URL: http://base.garant.ru/12164654/ (дата обращения: 21.11.2020).
17. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. №208-ФЗ (ред. от 31.07.2020, с изм. от 24.02.2021) «Об акционерных обществах» (с изм. и доп., вступ. в силу с 01.01.2021). - URL: http://www.consultant.ru/document/ cons_doc_LAW_8743/ (дата обращения: 10.06.2021).
18. Федеральный закон от 06 декабря 2011 г. №402-ФЗ (ред. от 26.07.2019) «О бухгалтерском учете» (с изм. и доп., вступ. в силу с 01.01.2020). - URL: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_ LAW_122855/ (дата обращения: 10.06.2021).
19. Федеральный закон от 25 февраля 1999 г. №39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений». - URL: http://base.garant.ru/12114699/ (дата обращения: 02.08.2020).
20. Федеральный закон от 5 марта 1999 г. №46-ФЗ (с изм. и доп.) «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг». -URL: https://base.garant.ru/12114746/ (дата обращения: 17.03.2021).
21. Федеральный закон от 31 декабря 2014 г. №488-ФЗ «О промышленной политике в Российской Федерации». - URL: http://base.garant.ru/70833138/ (дата обращения: 02.08.2020).
22. Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. №39-ФЗ (ред. от 31.07.2020) «О рынке ценных бумаг» (с изм. и доп., вступ. в силу с 01.01.2021). - URL: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_10148/ (дата обращения: 10.06.2021).
23. Динамика промышленного производства в России: опережающий рост добывающего сектора // Бюллетень о текущих тенденциях российской экономики. Аналитический центр при Правительстве Российской Федерации. 2019. - URL: https://ac.gov.ru/archive/files/publication/a/23445.pdf (дата обращения: 15.09.2020).
24. Инвестиции в России. 2019 // Федеральная служба государственной статистики, 2019. - 228 с. - URL: https://rosstat.gov.ru/storage/mediabank/Invest_2019.pdf (дата обращения: 20.08.2020).
25. Инфляционные ожидания и бизнес-решения: результаты опроса предприятий / Н.А. Карлова, Е. Пузанова, И.Богачева. Центральный банк Российской Федерации, 2020. 17 с. URL: https://www.cbr.ru/Content/Document/ File/112070/analytic_note_20200812_dip.pdf (дата обращения: 10.02.2021).
26. Качественное изменение производства: стимулы и барьеры. Обзор производственного сектора в России // Deloitte. Москва. 2019. 70 с.
27. Обзор нефтесервисного рынка России // Deloitte. Москва. 2020. 19 с.
28. Обзор рисков финансовых рынков // Центральный банк Российской Федерации. Москва. 2021. №1(49). 24с.
29. Обзор российского финансового сектора и финансовых инструментов 2019 год // Центральный банк Российской Федерации. 2020. -URL: https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/32167/overview_2019.pdf (дата обращения: 25.01.2021).
30. Обзор российского финансового сектора и финансовых инструментов 2020 год // Центральный банк Российской Федерации. - URL: http://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/32168/overview_2020.pdf (дата обращения: 25.01.2021).
31. Почему промышленные предприятия не инвестируют: результаты опроса / Н.А. Карлова, Е. Пузанова, И. Богачева. Центральный банк Российской Федерации, 2020. 31 с. URL: https://www.cbr.ru/Content/ Document/File/105730/analytic_note_20200127_dip.pdf
32. Природа инфляционных ожиданий предприятий: результаты опроса / Н.А. Карлова, Е. Пузанова, И. Богачева, А.Морозов. Центральный банк Российской Федерации, 2019. 22 с. URL: http://www.cbr.ru/content/ document/file/62914/analytic_note_190215_dip.pdf (дата обращения: 10.02.2021).
33. Тенденции развития горнодобывающей и металлургической отрасли // Deloitte. Москва. 2020. 13 с.
34. Прозрачность корпоративной отчетности. Оценка ведущих российских корпораций / Иволга А. [и др.] // М.: Центр антикоррупционных исследований и инициатив «Трансперенси Интернешнл - Р». 2017. 60 с.
35. Российская экономика в 2019 году. Тенденции и перспективы (Вып. 41) / В.А. Мау [и др.] // М.: Изд-во Ин-та Гайдара, 2020. 632 с.
36. Российская экономика в 2020 году. Тенденции и перспективы (Вып. 42) / В.А. Мау [и др.] // М.: Изд-во Ин-та Гайдара, 2021. 712 c.
37. Российский статистический ежегодник // Федеральная служба государственной статистики. - URL: https://rosstat.gov.ru/folder/210/ document/12994 (дата обращения: 20.08.2020).
38. Рынок слияний и поглощений в России в 2013 году // КПМГ в России и СНГ. 2014. - URL: https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/pdf/ 2014/09/S_MA_3r_2014.pdf (дата обращения: 03.09.2020).
39. Финансовые счета системы национальных счетов Российской Федерации 2012-2020 // Центральный Банк Российской Федерации. - URL: http://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/35508/Sbornik_FA_2021 -2.pdf (дата обращения: 10.12.2021).
40. Финансы России. 2018 // Федеральная служба государственной статистики, 2018. - 441 с. - URL: https://rosstat.gov.ru/storage/mediabank/ Fin18(1).pdf (дата обращения: 20.08.2020).
41. Абрамов А.Е., Чернова М.И. Финансовые рынки и финансовые институты // Российская экономика. Тенденции и перспективы. 2019. С. 69-177.
42. Абрамов А.Е., Чернова М.И. Финансовые рынки и финансовые институты // Российская экономика. Тенденции и перспективы. 2020. С. 89-211.
43. Анкудинов А.Б., Лебедев О.В. Детерминанты создания акционерной стоимости российскими корпорациями // Корпоративные финансы. 2014. № 1 (28). С. 33-49.
44. Бадокина Е.А., Некрасова Г.А. Финансовый механизм управления структурой капитала российских корпораций // Научно-практический, теоретический журнал «Экономика и управление: проблемы, решения». -2022. Т.4. №5 (125). С. 11-18.
45. Балюк И. Рынок корпоративных облигаций: международный опыт и российская практика // Финансы: теория и практика. 2019. №23 (2). С. 74-83.
46. Банников В.А. Факторный анализ // Экономико-математический энциклопедический словарь. С. 560.
47. Березинец И.В., Размочаев А.В., Волков Д.Л. Финансовые решения российских корпораций: результаты эмпирического анализа //
Вестник Санкт-Петербургского университета. Серия 8: Менеджмент. 2010. №1. С. 3-26.
48. Березинская О.Б., Ведев А.Л., Ставцева А.А. Инвестиции в основной капитал в современной экономической политике России // Экономическое развитие России. 2019. Том 26. №12. С. 8-14.
49. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Спб.: Экономическая школа, 1997. Т.1, 497 с.
50. Бухарин С. В., Мельников А. В. Экспертная оценка обобщенного показателя объединенной системы коэффициентов структуры капитала и системы показателей Бивера // ФЭС: Финансы. Экономика. 2011. №12. С. 50-54.
51. Быкова А.А., Молодчик М.А., Шамилова Е.Г. Концентрация собственности как механизм корпоративного управления в российских публичных компаниях: влияние на финансовые результаты деятельности // Прикладная эконометрика. 2017. №45. С. 50-74.
52. Вагизова В.И., Дашкин Р.М., Кох И.А. Характеристики корпоративного управления и инвестиционная активность компаний // Финансы и кредит. 2022. №6 (28). С. 1255-1287.
53. Гатауллин В.З. Фондоёмкость как важнейшая составляющая эффективности производства // Наука и образование: новое время. Научно-методический журнал. 2017. №6 (7). С. 12-14.
54. Глазьев С.Ю. Доклад о глубинных причинах нарастающего хаоса и мерах по преодолению экономического кризиса // Финансовый университет при Правительстве РФ. 2020. 98 с. - URL: http://www.fa.ru/Documents/Glaziev_Chaos.pdf (дата обращения: 10.12.2020).
55. Губина О.В. Практико-ориентированная методика оптимизации структуры финансовых источников организации // Научные записки ОрелГИЭТ, №1(7). С. 40-44.
56. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов / М.: Альпина Паблишер, 2019. 1316 с.
57. Донец С., Пономаренко А. Индикаторы долговой нагрузки // Серия докладов об экономических исследованиях. 2015. №5. 24 с.
58. Егоров А., Могилат А., Перевышин Ю. Рентабельность нефинансовых организаций и процентные ставки по банковским кредитам: аналитическая записка // Департамент денежно-кредитной политики Центрального банка Российской Федерации. Москва. 2019. 9 с.
59. Ендовицкий Д.А., Дохина Ю.А. Формирование методики стохастического анализа собственного капитала организации // Экономический анализ: теория и практика. 2012. №37 (292). С. 2-14.
60. Жидкова М.А., Рябошапка В.О., Исаева А.О. Управление и оптимизация структуры капитала предприятия // Автомобиль. Дорога. Инфраструктура. 2017. №1 (11). С.1-9.
61. Иванов В.В., Львова Н.А., Покровская Н.В. К вопросу о драйверах инвестиционной активности российских компаний // Финансы. 2020. № 2. С. 8-15.
62. Иванов И.Ф. Детерминанты структуры капитала публичных российских корпораций // Корпоративные финансы. 2010. №1(13). С. 5-38.
63. Иванова Е.А. Финансовые аспекты функционирования корпораций // Финансовые исследования. 2011. №2. С. 115-122.
64. Ивашковская И.В., Кукина Е.Б. Детерминанты экономической прибыли крупных российских корпораций // Корпоративные финансы. 2009. №4 (12). С. 18-33.
65. Ивашковская И., Куприянов А. Структура капитала: резервы создания стоимости для собственников корпорации // Корпоративные финансы. 2005. №2(45). С. 34-38.
66. Ивашковская И.В., Солнцева М.С. Детерминанты стратегических решений о финансировании крупных корпораций на развивающихся рынках капитала: пример России, Бразилии и Китая // Российский журнал менеджмента. 2009. Том 7. №1. С. 25-42.
67. Кандрашина Е.А., Смолина Е.С. Оценка эффекта финансового рычага в решении задачи оптимизации структуры капитала предприятия // Экономика, организация и управление организациями, отраслями, комплексами. 2015. №10 (132). С. 61-64.
68. Кириллов Ю.В., Назимко Е.Н. Многокритериальная модель оптимизации структуры капитала // Экономический анализ: теория и практика. 2011. №32 (239). С. 57-63.
69. Кокорева М.С. Формирование структуры капитала корпорациями на развивающихся финансовых рынках: дис. ... канд. экон. наук. М., 2012. 213 с.
70. Корнилова А.Ю., Палей Т.Ф. Проблемы применения методов экспертных оценок в процессе экономического прогнозирования развития предприятия // Экономика, управление и учет на предприятии. 2010. С. 124128.
71. Кузнецов А.В. Проблемы формирования многополярной финансовой системы в условиях централизации глобального капитала // Мир новой экономики. 2019. №13 (2). С. 70-79.
72. Кузьмичёва Е.Е., Горелов С.А. Исследование состава и оценка факторов, формирующих структуру капитала корпораций // Экономика предприятия. 2013. №47 (185). С. 44-53.
73. Луценко С.И. Влияние финансовой политики российских корпораций на их результирующие показатели // Финансовый менеджмент. М.: Финпресс. 2013. №5. С. 40-47.
74. Лысенко Ю.В., Лысенко М.В., Якушев А.А., Белокнов Ю.В. Методические подходы разработки модели анализа оптимизации структуры капитала корпораций // Азимут научных исследований: экономика и управление. 2019. №177. С. 63-72.
75. Львова Н.А. Концепция финансовой диагностики публичных компаний для формирующегося финансового рынка // Экономика и предпринимательство. 2018. № 9 (98). С. 940-948.
76. Макарова С.Г., Великороссова Е.Н. Особенности формирования структуры капитала в различных отраслях российской экономики // Аудит и финансовый анализ. 2014. №2. С. 425-438.
77. Макарова С.Г., Великороссова Е.Н. Эмпирическое исследование о влиянии отраслевой принадлежности на структуру капитала российских корпораций // Аудит и финансовый анализ. 2014. №3. С. 333-340.
78. Муравьева Н.Н., Талалаева Н.С. Разработка модели оптимизации структуры капитала промышленного предприятия в условиях неустойчивого финансового развития // Аудит и финансовый анализ. 2016. №2. С. 217-222.
79. Некрасова Г.А. Теоретические подходы к оценке влияния структуры капитала на эффективность деятельности корпораций // Экономика и управление. 2022. Т. 28. №5. С. 471-478.
80. Нго З.А. Методические подходы к формированию оптимальной структуры капитала // Финансы, денежное обращение и кредит. 2009. №5(54). С. 266-268.
81. Осьмаков В.С., Калинин А.М. О стратегии развития промышленности России // Вопросы экономики. 2017. №5. С. 45-59.
82. Пилюгина А.В., Иванов А. Г. Формирование рациональной структуры средств предприятия: критерии выбора решения при использовании экспертных методов // Наука и образование: электронное научно-техническое издание. 2009. №6. - URL: http://engineering-science.ru/doc/127487.html (дата обращения: 15.05.2021).
83. Поллнер Д. Российская Федерация: рынок капиталов. Анализ и диагностика финансовой, регуляторной и институциональной политики, необходимой для создания международного финансового центра // Департамент развития частного и финансового секторов Всемирного банка. 2012. 117 с.
84. Поляков К.Л., Полякова М.В., Самойленко С.В. Моделирование влияния долговой нагрузки на эффективность деятельности субъектов предпринимательства // Вопросы статистики. 2016. № 9. С. 17-29.
85. Поляков К.Л., Полякова М.В., Самойленко С.В. Моделирование влияния структуры капитала на эффективность предприятий сырьевых отраслей // Вопросы статистики. 2015. №11. С. 24-33.
86. Попова Е.М., Руденко С.А. Инвестиционные инструменты рынка капитала: новации и стимулы // Известия СПбГУ. 2019. №2(116). С. 18-24.
87. Попова С., Карлова Н., Пономаренко А., Елена Д. Анализ долговой нагрузки в отраслях российской экономики // Серия докладов об экономических исследованиях, 2018. №29. 49 с.
88. Почитаев А.Ю., Ахметов Р.Р. Трехмерная модель финансовой безопасности как инструмент формирования финансовой стратегии в контексте ценностно ориентированного управления // Финансы и кредит. 2020. Т. 26, № 1. С. 81-100.
89. Припотень В.Ю., Алферова И.Е. Критерии оптимизации структуры капитала в целях обеспечения устойчивого экономического развития // Экономика строительства и городского хозяйства. 2018. Т. 14. №2. С. 133-143.
90. Ратникова Т.А. Введение в эконометрический анализ панельных данных // Экономический журнал ВШЭ. 2006. №2. С. 267-316.
91. Рудык Н. Структура капитала корпораций. Теория и практика. М.: «Дело», 2004. 270 с.
92. Саватюгин А.Л. Отчет о результатах экспертно-аналитического мероприятия «Анализ реализации Основных направлений развития финансового рынка Российской Федерации на период 2016-2018 годов и оценка Основных направлений развития финансового рынка Российской Федерации на период 2019-2021 годов» // Счетная палата Российской Федерации. 2020. 44 с. - URL: https://ach.gov.ru/upload/iblock/ 00dZ00d67c570b509a973844324f644112ed.pdf (дата обращения: 19.01.2021).
93. Семененко В.А. Германская и англосаксонская финансовые модели в мире и в России // Вестник экономики, права и социологии. 2008. №2. С. 64-69.
94. Сизых Д.С., Сизых Н.В., Покусаев П.О. Структурно-классификационный анализ моделей финансирования 1Т корпораций // Управление развитием крупномасштабных систем MLSD'2018: труды одиннадцатой международной конференции. М.: Институт проблем управления им. В.А. Трапезникова РАН. 2018. С. 339-345.
95. Симаева Е.П., Тютюнник И.Г. Правовое обеспечение эффективности государственного регулирования промышленного развития // Современный юрист. 2019. № 1 (26). С. 106-114.
96. Скрипченко Т.Л. Кластерный анализ при обеспечении устойчивого развития организации // Вестник Белгородского университета кооперации, экономики и права. 2012. №3. С. 299-304.
97. Степанова А.Н. Влияние финансовой архитектуры корпорации на ее эффективность в условиях растущих рынков капитала: автореф. дис. ... канд. экон. наук. М.: Высшая школа экономики, 2009. 25 с.
98. Структура капитала корпорации: теория и практика: монография / И.В. Никитушкина, С.Г. Макарова; под ред. Никитушкиной И.В., Макаровой С.Г. М.: Экономический факультет МГУ, 2013. 125 с.
99. Сысоева Е.Ф. Структура капитала и финансовая устойчивость организации: практический аспект // Финансы и кредит. 2007. №22 (262). С. 24-29.
100. Тарабрин О.А., Курилова А.А., Курилов К.Ю. Теоретические основы формирования финансового механизма управления // Вестник УГНТУ. Наука, образование, экономика. Серия: Экономика. 2012. №2 (2). С. 49-60.
101. Тарасов И.В. Технологии Индустрии 4.0: влияние на повышение производительности промышленных корпораций // Стратегические решения и риск-менеджмент. 2018. №2. С. 64-65.
102. Тевелева О.В. О нормативных значениях текущей ликвидности // Аудит и финансовый анализ. 2015. №6. С. 255-259.
103. Теплова Т.В., Соколова Т.В. Монитор финансового рынка. Декабрь 2019 // Проектно-учебная Лаборатория анализа финансовых рынков НИУ ВШЭ. 2019. 25 с.
104. Теплова Т.В., Столяров А.И. Российский небанковский финансовый рынок: тормозили импульс для экономического роста? // Вестник Института экономики РАН. 2017. №1. С. 64-80.
105. Трясцина Н.Ю., Трясцин Н.А. Факторный анализ финансовых результатов как инструмент управления организацией // Московский экономический журнал. 2016. №1. С. 103-112.
106. Степанян А.В. Стратегии российских корпораций в сложных экономических условиях // Стратегические решения и риск-менеджмент. 2018. №2. С. 26-37.
107. Ушаков О., Барышев М., Хараева Г. Новеллы законодательства о рынке ценных бумаг // Банковское обозрение. 2020. №1.
108. Финансовая архитектура корпораций. Сравнительные исследования на развитых и развивающихся рынках: монография / И.В. Ивашковская, А.Н. Степанова, М.С. Кокорева. М.: ИНФРА-М, 2013. 238 с.
109. Финансово-кредитный энциклопедический словарь / под общ. ред. А.Г. Грязновой. М.: Финансы и статистика. 2004. С. 1042.
110. Хлебенкова Ю.В., Рахимов Т.Р. Оптимизация финансовой структуры капитала // Проблемы управления рыночной экономикой: межрегиональный сборник научных трудов. Томск: Изд-во ТПУ. 2015. Т.1. С.152-156.
111. Хорев А.И., Баркалова И.И., Бухарин С.В. Обобщенный показатель и классификация структуры капитала промышленных предприятий // Вестник ВГУИТ. Экономика и управление. 2017. Т. 79. № 3.
112. Черемушкин С.В. Оценка издержек финансовой неустойчивости и оптимизация структуры капитала фирмы с использованием вероятностного имитационного моделирования // Финансовый менеджмент. 2011. №1. С. 31-53.
113. Черемисина Т.П. Сила финансового рычага в современной России // Всероссийский экономический журнал ЭКО. 2008. №5. С. 27-41.
114. Черкасова В.А., Теплова О.Ю. Исследование факторов, влияющих на инвестиционную политику компаний // Корпоративные финансы, 2011. №3(19). С. 5-18.
115. Черненко В.А. Российская и международная практика формирования структуры капитала: влияние на стоимость компании / В.А. Черненко, А.Н. Буров // Известия Санкт-Петербургского государственного экономического университета. 2019. № 1 (115). С. 38-42.
116. Черненко В.А. Финансовая политика: проблемы выхода на траекторию роста // Интеллект. Инновации. Инвестиции. 2019. № 6. С. 125133.
117. Шоломицкая Е.В. Корпоративный долговой навес и инвестиции в российской экономике: роль финансовых условий и участия государства / Е.В. Шоломицкая. Препринт. М.: Изд.дом Высшей школы экономики, 2015. 32 с.
118. Энциклопедия статистических терминов / Федеральная служба государственной статистики. Москва. 2011. 822 с.
119. Якунина А.В. Финансовая оценка уязвимости отраслей российской экономики / А.В. Якунина, Е.А. Ермакова, С.В. Якунин, Ю.В. Семернина // Научное обозрение: теория и практика. 2022. Т. 12. № 3 (91). С. 404-415.
120. Aivazian V., Ying Ge, Qiu J. The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence // Journal of Corporate Finance. Elsevier. 2005. Vol.11(1-2). P. 277-291.
121. Ahn S., Denis D., Denis D. Leverage and investment in diversified firms // Journal of financial economics. 2006. Vol. 79, №2, P. 317-337.
122. Alkhatib A., Harasheh M. Financial performance of Palestinian commercial banks // International journal of business and social science. 2012. №3 (3). P. 175-184.
123. Antoniou A., Guney Y., Paudyal K. The determinants of corporate debt ownership structure: evidence from market-based and bank-based economies // ERN: Governance & Ownership. 2004. URL: https://papers.ssrn.com/ sol3/papers.cfm?abstract_id=499067 (дата обращения: 10.12.2021).
124. Baker M., Wurgler J. The equity share in new issues and aggregate stock returns // Journal of Finance. 2000. Vol. 55. P. 2219-2257.
125. Bansal S. et al. Entrepreneurship Development & Project Management. Planning of Capital Structure. Maharaja Agrasen University. Baddi. 8 p.
126. Barclay M., Smith C. The maturity structure of corporate debt // The Journal of finance. 1995. №50 (2). P. 609-631.
127. Beyond ROE - How to measure bank performance // Appendix to the report on EU banking structures. European Central Bank. 2010. 42 p.
128. Brealey R., Myers S., Allen F. Brealey, Myers, and Allen on Valuation, Capital Structure, and Agency Issues // Journal of applied corporate finance. 2008. №20 (4). P. 49-57.
129. Butler A., Westom J., Grullon G. Stock market liquidity and the cost of issuing equity // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2005. Vol. 40. №2. P. 331-348.
130. Cai J., Zhang Z. Capital structure dynamics and stock returns // Research collection Lee Kong Chian school of business. 2006. P. 1-37.
131. Chang Xin, Dasgupta S. Monte Carlo simulations and capital structure research // International Review of Finance. 2011. Vol. 11. №1. P. 19-55.
132. Chen L., Zhao X. On the relation between the market-to-book ratio, growth opportunity, and leverage ratio // Finance research letters. Elsevier. 2006. №3(4). P. 253-266.
133. Childs P., Mauer D. Managerial discretion, agency costs, and capital structure // SSRN Electronic Journal. 2008. URL: https://www.researchgate.net/ publication/228237791_Managerial_Discretion_Agency_Costs_and_Capital_Struc ture (дата обращения: 17.03.2020).
134. Dang T., Ly Ho, Lam D., Tran T. Stock liquidity and capital structure: International evidence // Cogent Economics & Finance. 2019. Vol. 7. №1. P. 7-42.
135. Derayat M. The investigation of experimental relationship between capital structure and profitability in accepted companies of Tehran Stock Exchange // Journal of Basic and Applied Scientific Research. 2012. №2 (7). P. 6517-6522.
136. Dimitrov V., Jain P. The value relevance of changes in financial leverage // SSRN Electronic Journal. 2006. 40 p.
137. Donaldson G. Corporate debt capacity: A Study of Corporate Debt Policy and the Determination of Corporate Debt Capacity // Harvard University Press. Boston, 1961. 312 p.
138. Ebaid I. The impact of capital-structure choice on firm performance: empirical evidence from Egypt // Journal of risk finance. 2009. Vol.10 (5). P. 477487.
139. Fama E.F., French K.R. Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies // The Journal of Finance, 1996. Vol. 51. №1. P. 55-84.
140. Ferrando A., Lekpek S. Access to finance and innovative activity of EU firms: a cluster analysis // EIB Working paper. 2018. 20 p.
141. Francis B., García R., Sharma Z. Impact of COVID-19 on corporate debt structure: cross country evidence // SSRN Electronic Journal. 2020. - URL: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3666684 (дата обращения: 21.02.2021).
142. Francis B., Hasan I., Sharma Z. Leverage and growth: effect of stock options // Journal of economics and business. 2011. №63(6). P. 558-581.
143. Frank M., Goyal V. Capital structure decisions: which factors are reliably important? // Financial Management. 2009. №38. P. 1-37.
144. Franklin J., Muthusamy K. Impact of leverage on firms investment decision // International Journal of Scientific & Engineering Research. 2011. №2(4). - URL: https: //www.ij ser.org/researchpaper/impact_of_leverage_on_firms_ investment_decision.pdf (дата обращения: 21.02.2021).
145. Guriev S., Kvasov D. Imperfect competition in financial markets and capital structure // Centre for Economic and Financial Research at New Economic School. Working paper. 2009. 30 p.
146. Harris M., Raviv A. Capital structure and the informational role of debt // Journal of Finance. 1990. Vol. 45. №2. P. 321-349.
147. Hassan L., Samour S., 2015. Capital Structure and Firm Performance: Did the Financial Crisis Matter? A crossindustry study // Uppsala University. Master's thesis. 2015. 77 p.
148. Huang H., Ye Ye Rethinking capital structure decision and corporate social responsibility in response to COVID-19 // Accounting and finance. 2021. P. 1-32.
149. Hutten E. The influence of leverage on firm performance: a corporate governance perspective // Bachelorthesis International Business Administration. 2014. 30 p.
150. Ibhagui O., Olokoyo F. Leverage and firm performance: New evidence on the role of firm size // The North American journal of economics and finance. 2018. Vol.45, P. 57-82.
151. Ilyukhin E. Corporate taxation and capital structure: evidence from Russia // Journal of Corporate Finance Research. 2017. №11 (2). P. 7-14. DOI: 10.17323/j.jcfr.2073-0438.11.2.2017.7-14.
152. Ilyukhin E. The impact of financial leverage on firm performance: evidence from Russia // Journal of corporate finance research. 2015. №9(2). P. 2436.
153. Israel R. Capital structure and the market for corporate control: the defensive role of debt financing // Journal of Finance. 1992. Vol. 46. P. 1391-1409.
154. Ivanov V.V., Lvova N.A., Pokrovskaya N.V., Saksonova S.M. Financialization of the russian economy: features and role in stimulating investment activity // Corporate Governance and innovative economic development of the North: Bulletin of Research Center of Corporate Law, Management and Venture Investment of Syktyvkar State University. 2019. № 1. C. 160-167.
155. Javed T., Younas W., Imran M. Impact of Capital Structure on Firm Performance: Evidence from Pakistani Firms // International Journal of Academic Research in Economics and Management Sciences. 2014. Vol. 3. №5. P. 28-52.
156. Kim E. mean-variance theory of optimal capital structure and corporate debt capacity // Journal of Finance. 1978. Vol. 33. №1. P. 45-63.
157. Kokoreva M., Stepanova A. Why companies are so different? Alternative view on the firms' financial design // Moscow. National Research University Higher School of Economics. Working Paper. 2019. 22 p.
158. Kraus A., Litzenberger R. A State-preference model of optimal financial leverage // Journal of Finance. 1973. №33. P. 911-922.
159. Lang L., Ofek E., Stulz R. Leverage, investment, and firm growth // Journal of Financial Economics. 1996. Vol. 40. №1. P.3-29.
160. Leland H., Pyle D. Informational asymmetries, financial structure and financial intermediation // Journal of Finance. 1977. №32. P. 371-387.
161. Liepert P. Information technology: An actual driving force for productivity and profitability of companies? // Siam University. Independent study. 2018. 31 p.
162. MacKay P., Phillips G. How Does Industry Affect Firm Financial Structure? // Review of Financial Studies. 2005. Vol. 18. №4. P. 1433-1466.
163. Malighetti P., Meoli M., Paleari S., Renondi R. Value determinants in the aviation industry // Transportation Research Part E: Logistics and Transportation Review. 2011. Vol. 47. №3. P. 359-370.
164. Margaritis D., Psillaki M. Capital structure, equity ownership and firm performance // Journal of banking & finance. 2010. Vol. 34. №3. P. 621-632.
165. McConnell J., Servaes H. Equity ownership and two faces of debt // Journal of financial economics. 1995. Vol. 39, №1, P. 131-157.
166. Miller M. Debt and Taxes // Journal of Finance. 1977. Vol. 32. №2. P. 261-275.
167. Mithas S., Tafti A., Bardhan I., Goh J. Information technology and firm profitability: mechanisms and empirical evidence. // MIS Quarterly. 2012. Vol. 36. № 1. P. 205-224.
168. Modigliani F., Miller M. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction // American Economic Review. 1963. Vol. 53. №3. P. 433-443.
169. Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital // Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review. 1958. Vol. 48. P. 261297.
170. Myers S. Capital structure: some legal and policy issues // OECD Development Centre. A Comparative Outlook of Current Trends. 2001. 11 p.
171. Myers S. Determinants of corporate borrowing // Journal of Financial Economics. 1977. Vol. 5. №2. P. 147-175.
172. Myers S., Majluf N. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have // Journal of Financial Economics. 1984. №13(2). P. 187-221.
173. Myers S. The Capital Structure Puzzle // Journal of Finance. 1984, Vol. 39. №3. P. 575-592.
174. Niresh A., Velnampy T. Firm size and profitability: a study of listed manufacturing firms in Sri Lanka // International journal of business and management. 2014. Vol. 9. №4. P. 57-64.
175. Palazzi F., Sgro F., Ciambotti M. Technological intensity as a moderating variable for the intellectual capital - performance relationship // Knowledge and Process Management, 2020. №27 (1). P. 3-14.
176. Pandey I. Capital structure and market power interaction: evidence from Malaysia. University of Delhi: School of Management. 2002. 20 p.
177. Paramasivan C., Subramanian T. Financial management. New Delhi: New age international publishers. 2009. 283 p.
178. Pöyry S., Maury B. Influential ownership and capital structure // Managerial and decision economics. 2009. №31(5). P. 311-324.
179. Rajan R., Zingales L. What do we know about capital structure? Some evidence from international data // Journal of Finance. 1995. Vol. 50. №5. P. 14211460.
180. Ramadan Z., Ramadan I. Capital structure and firm performance of Jordanian manufacturing sector // International journal of economics and finance. 2015. №7(6). P. 279-284.
181. Ross S. The determination of financial structure: The incentive-signaling approach // The Bell Journal of Economics. 1977. №8(1). P. 23-40.
182. Rovolis A., Liapis K., Spilioti S. A capital structure financial analysis and unmeasured effect of each countries regime: the real estate companies (REITS) // International Journal in Economics and Business Administration. 2014. Vol. 2. №3. P. 57-71.
183. Samoylova T. et al Success or struggle: ROA as a true measure of business performance // Deloitte university press. 2013. 24 p.
184. Sawalqa F. Cash flows, capital structure and shareholder value: Empirical evidence from Amman stock exchange // Accounting. №7. 2021. P. 513-524.
185. Scott J. A theory of optimal capital structure // Bell journal of Economics. 1976. Vol. 7. №1. P. 33-54.
186. Singh G. Interrelationship between capital structure and profitability with special reference to manufacturing industry in India // International Journal of Management and Social Sciences Research. 2013. №2 (8). P. 55-61.
187. Singh N., Bagga M. The effect of capital structure on profitability: an empirical panel data study // Jindal Journal of Business Research. 2019. №8 (4). P. 65-77.
188. Shaheen S., Malik Q. The Impact of capital intensity, size of firm and profitability on debt financing in textile industry of Pakistan // Interdisciplinary journal of contemporary research in business, 2012. Vol. 3. №10. P. 1061-1066.
189. Shamshur A. Is the stability of leverage ratios determined by the stability of the economy? // The Center for Economic Research and Graduate Education. Working Paper Series. 2009. № 393. 93 p.
190. Song H. Capital Structure Determinants. An Empirical Study of Swedish Companies // The Royal Institute of technology. Centre of Excellence for Science and Innovation Studies. 2005. 25 p.
191. Stryckova L. The Relationship between company returns and leverage depending on the business sector: empirical evidence from the Czech Republic // Journal of Competitiveness. 2017. Vol. 9. №3. P. 98-110.
192. Stulz R. Managerial control of voting rights: Financing policies and the market for corporate control // Journal of financial economics. 1988. Vol.20. P. 2554.
193. Tousek Z., Hinke J., Malinska B., Prokop M. The performance determinants of trading companies: a stakeholder perspective // Journal of Competitiveness, 2021. №13 (2). P. 152-170.
194. Tousek Z., Malinska B., Prochazka D. The Effect of Financial Leverage on Operating Performance: Evidence from the Czech Republic // Prague Economic Papers. 2021. №30(1-2). - URL: https://www.researchgate.net/ publication/350356886_The_Effect_of_Financial_Leverage_on_0perating_Perfor mance_Evidence_from_the_Czech_Republic (дата обращения: 14.02.2022).
195. Toy N., Stonehill A., Remmers L., Beekhuisen T. A Comparative international study of growth, profitability, and risk as determinants of corporate debt ratios in the manufacturing sector // The Journal of financial and quantitative analysis. 1974. №9 (5). P. 875-886.
196. Van Horne J., Wachowicz J. Fundamentals of Financial Management. Prentice-Hall. 13th Edition. 2005. 719 p.
197. Vatavu S. The impact of capital structure on financial performance in Romanian listed companies // Procedia economics and finance. 2015. №32. P. 13141322.
198. Venkatraman N., Rmanujam V. Measurement of business performance in strategy research: a comparison of approaches // The Academy of Management Review. 1986. Vol.11. №4. P. 801-814.
199. Yakunina A.V. Impact of foreign economic sanctions on the Russian market of bonds denominated in foreign currencies / A. Yakunina, Y. Semernina, S. Yakunin, E. Ermakova // SHS Web of Conferences. 2019. Vol.61(1): 01036.
200. Yichen Wu Leverage and firm growth: The European evidences // Aalto university. Master's thesis. 2013. 100 p.
201. Zeitun R., Tian G. Capital structure and corporate performance: evidence from Jordan // The Australasian accounting business & finance journal. 2007. Vol. 1. №4. P. 40-61.
202. Birshan M., Gerken A., Kemmer S., Petrov A., Polyakov Y. The secret to unlocking hidden value in the balance sheet // McKinsey&Company. 2020. URL: https://www.mckinsey.com/business-functions/risk/our-insights/the-secret-to-unloc king-hidden-value-in-the-balance-sheet (дата обращения: 17.03.2021).
203. COVID-19: адаптация производственных операций к новым реалиям // Accenture. 2020. URL: https://www.accenture.com/ru-ru/insights/consulting/coronavirus-supply-chain-manufacturing-operations (дата обращения: 17.03.2021).
204. COVID-19: влияние коронавируса на человека и бизнес // Accenture. 2020. URL: https://www.accenture.com/ru-ru/about/company/ coronavirus-business-economic-impact (дата обращения: 10.03.2021).
205. Dallas G. COVID-19 and capital allocation // International Corporate Governance Network. 2020. URL: https://corpgov.law.harvard.edu/2020/05/03/ covid-19-and-capital-allocation/ (дата обращения: 7.03.2021).
206. Mellow C. Russia's stocks are a buy only for very patient investors // Barron's, online. 2020. URL: https://www.barrons.com/articles/russias-stocks-are-a-buy-for-very-patient-investors-51585306802 (дата обращения: 19.01.2021).
207. Trade shows signs of rebound from COVID-19, recovery still uncertain // World Trade organization. Press release. 2020. URL: https://www.wto.org/ english/news_e/pres20_e/pr862_e.htm (дата обращения: 7.03.2021).
208. Бахарев И. eCommerce 2020: основные цифры // E-pepper. Журнал об электронной коммерции. 2020. URL: https://e-pepper.ru/news/ecommerce-2020-osnovnye-tsifry.htmlXAaTa обращения: 7.03.2021).
209. Бжезинский Д. Платеж долг красит. РБК+. Тематическое приложение к еженедельной деловой газете РБК. № 17 (3184). URL: https://plus.rbc.ru/news/5e556e7e7a8aa9a42bcedac6 (дата обращения 19.01.2021).
210. Доходность облигации Россия 10-летние. - URL: https://ru.investing.com/rates-bonds/russia-10-year-bond-yield (дата обращения: 19.01.2021).
211. Индексы акций Московской Биржи. Факты и цифры. Декабрь 2020. - URL: https://www.moex.com/a2661 (дата обращения: 10.12.2020).
212. Интерфакс - Центр раскрытия корпоративной информации. -URL: https://www.e-disclosure.ru/ (дата обращения: 10.08.2020)
213. Как десять лет назад. Российские нефтегазовые корпорации за год подешевели вдвое. - URL: https://www.rbc.ru/newspaper/2014/12/19/ 56bd4dbc9a7947299f72c54f (дата обращения: 21.11.2020).
214. Ключевые факторы успешного руководства. Корпорации перед лицом коронавирусной угрозы // Deloitte insights. 2020. URL: https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/ru/Documents/about-deloitte/ru/ heart-of-resilient-leadership-responding-to-covid-19.pdf (дата обращения: 10.03.2021).
215. Корреляционный анализ // Академия НАФИ. 2017. URL: https://nafi.ru/upload/spss/Lection_6.pdf (дата обращения: 10.06.2021).
216. Кризис-менеджмент в условиях нестабильности // Deloitte. 2020. URL: https://www2.deloitte.com/ru/ru/pages/risk/solutions/crisis-management-covid-19.html (дата обращения: 17.03.2021).
217. Махмутов Т.А. Как коронавирус меняет промышленность: перепрофилирование производства и уменьшение влияния на экологию // Счетная палата Российской Федерации. Дайджест. Воздействие пандемии
COVID-19 на промышленность и экологию. 2020. URL: https://ach.gov.ru/news/kak-koronavirus-menyaet-promyshlennost-pereprofilirova nie-proizvodstva-pomoshch-gosudarstva-i-vliyan (дата обращения: 10.03.2021).
218. Методологические пояснения. Инвестиции в основной капитал // Федеральная служба государственной статистики. - URL: https://www.gks.ru/ free_doc/new_site/business/invest/Met-ok.pdf (дата обращения: 02.08.2020).
219. Методология присвоения рейтингов кредитоспособности нефинансовым корпорациям. - URL: https://www.raexpert.ru/docbank//006/d5e/ 883Me9bed4af66688379534b7a.pdf (дата обращения: 01.06.2021).
220. Московская биржа объявляет финансовые результаты за третий квартал 2020 года. - URL: https://www.moex.com/n30841 (дата обращения: 10.12.2020).
221. О мерах по обеспечению устойчивости глобальных цепочек поставок // Институт стратегических и межрегиональных исследований при Президенте Республики Узбекистан. 2020. URL: http://uza.uz/posts/35483 (дата обращения: 10.03.2021).
222. Огородников Е., Ремизов М. За краем нефтегазового горизонта // Эксперт. 2018. - URL: https://expert.ru/expert/2018/42/za-kraem-neftegazovogo-gorizonta/ (дата обращения: 05.09.2020).
223. Основные факторы риска ПАО «Газпром». - URL: https://www.gazprom.ru/investors/corporate-governance/risk-factors/ (дата обращения: 10.02.2021).
224. Перечень нормативных и иных актов, содержащих требования о наличии кредитных рейтингов АО «Эксперт РА». - URL: https://www.raexpert.ru/ratings/recognition/ (дата обращения: 01.06.2021).
225. Песков А. (Не)доходное освещение. Можно ли заработать на российском электричестве // РБК Инвестиции. 2019. - URL: https://quote.rbc.ru/news/article/5c753b079a79476ecf99e2cd (дата обращения: 05.09.2020).
226. Правила листинга ПАО «Московская Биржа». - URL: https://fs.moex.com/files/257/38580 (дата обращения: 10.06.2021).
227. Принципы зеленых облигаций. Добровольные стандарты эмиссии зеленых облигаций. - URL: https://www.icmagroup.org/assets/documents/ Regulatory/Green-Bonds/Translations/2018/Russian-GBP2020-06-280920.pdf (дата обращения: 10.06.2021).
228. Романов М. Какие меры по оптимизации издержек и затрат принимают корпорации в период пандемии коронавируса // EY Россия. 2020. URL: https://www.ey.com/ru_ru/strategy-transactions/ey-chief-fïnancial-offïcer-survey-20-april-2020 (дата обращения: 17.03.2021).
229. Рынок eCommerce: прогноз роста 2020-2024 // Data insight. 2020. URL : https : //datainsight.ru/sites/default/files/DI_eCommerce2020_2024.pdf (дата обращения: 7.03.2021).
230. Рыночная капитализация. - URL: https://www.moex.com/s26 (дата обращения: 10.12.20).
231. Сангалова И. «Индекс страха» инвесторов США достиг максимальной отметки с сентября // РБК. 2020. URL: https://quote.rbc.ru/news/article/5f97fe569a794732ca633647 (дата обращения: 7.03.2021).
232. Словарь банковских терминов. Рейтинговые агентства. - URL: https://www.banki.ru/wikibank/reytingovyie_agentstva/ (дата обращения: 01.06.2021).
233. Статистика объемов торгов Московская Биржа. - URL: https://www.moex.com/ru/ir/interactive-analysis.aspx (дата обращения: 27.01.2020).
234. Трансформация потребителя. Глобальное исследование потребительского поведения за 2020 год: Россия // PwC. 2020. Вып.11. URL: https://www.pwc.ru/ru/retail-consumer/publications/assets/pwc-global-customer-insights-survey-2020-russia-ru.pdf (дата обращения: 7.03.2021).
235. Требования для акций в Первом уровне. - URL: https://fs.moex.com/f/14048/akcii-v-pervom-urovne.pdf (дата обращения: 10.06.2021).
236. Требования для облигаций российских эмитентов. - URL: https://www.moex.com/a2588 (дата обращения: 10.06.2021).
237. Троценко Р. Посткризисное управление: как пандемия изменит мир, государство и бизнес // РБК. 2020. URL: https://www.rbc.ru/opinions/business/06/04/2020/5e8ad3e19a79474519df924d (дата обращения: 10.03.2021).
238. Управление общей ликвидностью в условиях пандемии COVID-19 // Accenture. 2020. URL: https://www.accenture.com/ru-ru/insights/consulting/ coronavirus-managing-total-liquidity (дата обращения: 17.03.2021).
239. Финансовые счета и балансы финансовых активов и обязательств системы национальных счетов Российской Федерации. URL: http://www.cbr.ru/statistics/macro_itm/fafbs/ (дата обращения: 10.12.2020).
240. Фондовый рынок Группы «Московская Биржа». - URL: https://www.moex.com/s1160 (дата обращения: 15.10.2020).
ПРИЛОЖЕНИЕ А
Таблица А.1 - Показатели структуры капитала и эффективности деятельности корпораций, используемые в эмпирических исследованиях.
Авторы, год публикации Выборка Показатели структуры капитала Показатели эффективности
Исследования на данных российских корпораций
И. Ивашковская, Е. Кукина, 2009 26 публичных корпораций России, 2002-2007 гг. Заемный капитал Собственный капитал Экономическая прибыль Операционная рентабельность
С. Поури, Б. Маури, 2010 95 корпораций из России нефинансовых секторов, 2000-2004 гг. Балансовая стоимость совокупных обязательств Балансовая стоимость совокупных активов Балансовая стоимость совокупных обязательств Рыночная стоимость корпорации Финансовые обязательства Совокупные активы Финансовые обязательства Рыночная стоимость корпорации Долгосрочные обязательства Совокупные активы Рентабельность активов Цена / Балансовая стоимость
С. Луценко, 2013 12 публичных корпораций России из 10 отраслей, 2006-2012 гг. Общая сумма долга Совокупные активы Доходность акций Рентабельность активов
А. Анкудинов, О. Лебедев, 2014 107 публичных корпораций России нефинансового сектора, 2004-2012 гг. Доля долга в структуре финансирования Цена / Балансовая стоимость Цена / Прибыль Акционерная доходность
Е. Илюхин, 2015 107 тыс. корпораций России из 12 отраслевых групп ОКВЭД, 2004-2013 гг. Общая сумма долга Совокупные активы Рентабельность активов Рентабельность собственного капитала Маржа операционной прибыли
К Поляков и др., 2016 145 тыс. корпораций России из 5 отраслей, 2011-2014 гг. Совокупные обязательства Валюта баланса Долгосрочные обязательства Валюта баланса Краткосрочные обязательства Валюта баланса Рентабельность активов
Е. Шоломицкая, 2016 100 публичных корпораций России, 2000-2014 гг. „ Новый привлеченный долгг Долговой навес =-X Совокупные активы^ Заемный капиталп X-— Собственный капитал0 Коэффициент Тобина Инвестиции в нефинансовые активы
Исследования на данных корпораций США и Канады
Л.Ланг и др., 1995 640 промышленных корпораций США с объемом продаж свыше 1 млрд. долл., 1970-1989 гг. Балансовая стоимость краткосрочных и долгосрочных обязательств Балансовая стоимость совокупных активов Чистый прирост инвестиций Прирост капитальных затрат с лагом 1 и 3 года Темп роста занятости сотрудников с лагом 1 и 3 года
В.Айвазян и др., 2003 1035 крупнейших корпораций промышленности Канады, 1982-1999 гг. Балансовая стоимость совокупных обязательств Балансовая стоимость совокупных активов Балансовая стоимость долгосрочных обязательств Балансовая стоимость совокупных активов Чистый прирост инвестиций
С. Ан и др., 2004 8674 фирм-лет, диверсифицированные корпорации с выручкой более 20 млн. долл., 19821997 гг. Балансовая стоимость совокупных обязательств Балансовая стоимость совокупных активов Чистый прирост инвестиций Условные инвестиции (капитальные вложения, скорректированные с учетом медианных значений инвестиций в отраслях работы диверсифицированных корпораций)
Балансовая стоимость
совокупных обязательств Балансовая стоимость
активов - балансовая
стоимость капитала +
рыночная стоимость капитала
Условный леверидж (леверидж,
скорректированный с учетом медианных значений левериджа в отраслях работы диверсифицированных корпораций)
Балансовая стоимость
Л. Чен, Х. Чжао, 2006 Корпорации США нефинансовых секторов, 111784 наблюдений, 1971-2002 гг. краткосрочных и долгосрочных обязательств Балансовая стоимость совокупных активов Рыночная стоимость краткосрочных и долгосрочных обязательств Рыночная стоимость совокупных активов Цена / Балансовая стоимость
Ц. Цай, Ч. Чжан, 2011 Корпорации США нефинансовых секторов, 344 корпорации, 1975-2002 гг. Балансовая стоимость совокупных обязательств Балансовая стоимость совокупных активов EBITDA Рентабельность собственного капитала Цена акций корпорации
Балансовая стоимость
совокупных обязательств
Б. Фрэнсис и др., 2011 2616 промышленных корпораций, включенных в индексы 8&Р400, 8&Р500 8&Р600, 1993-2005 гг. Балансовая стоимость совокупных активов Рыночная стоимость совокупных обязательств Рыночная стоимость совокупных активов Чистый прирост инвестиций Стоимость опционов
Балансовая стоимость
краткосрочных и долгосрочных обязательств Балансовая стоимость
И. Стребулаев, Публичные корпорации США нефинансовых совокупных активов Балансовая стоимость Рентабельность активов
Б. Ян, 2012 секторов, 259579 фирм-лет, 1962-2009 г. краткосрочных и долгосрочных обязательств Стоимость краткосрочных и долгосрочных обязательств + цена обыкновенных акций * количество акций в обращении Общие дивиденды / Совокупные активы
Л.Хасан, С. Самур, 2015 2608 публичных корпораций США из 5 нефинансовых отраслей, 2003-2011 гг. Долгосрочные обязательства Совокупные активы Краткосрочные обязательства Совокупные активы Рентабельность активов
Исследования на данных корпораций стран Европы
Д. Маргаритис, М. Псиллаки, 2010 Корпорации Франции текстильной, химической, ИТ-отраслей, 7427 наблюдений, 2002-2005 гг. Общая сумма долга Совокупные активы Рентабельность активов
Ичен Ву, 2013 574 крупнейшие корпорации из 13 стран Европы, годовой объем продаж более 500 млн. долл., 1990-2010 гг. Балансовая стоимость совокупных обязательств Балансовая стоимость совокупных активов Чистый прирост инвестиций Прирост капитальных затрат с лагом 1 и 3 года Темп роста занятости сотрудников с лагом 1 и 3 года
И. Ивашковская, А. Степанова, М. Кокорева, 2015 250 крупнейших корпораций Европы нефинансового сектора, 2004-2011 гг. Общая сумма долга Стоимость акционерного капитала Коэффициент Тобина Спред экономической прибыли
Совокупные обязательства
С. Ватаву, 2015 196 публичных промышленных корпораций рУмынии, 2003-2010 гг. Совокупные активы Долгосрочные обязательства Совокупные активы Краткосрочные обязательства Совокупные активы Рентабельность активов Рентабельность собственного капитала
З. Тоушека и др., 2021 1821 корпорация Чехии из 5 отраслей, 2006-2017 гг. Общая сумма обязательств перед банками Совокупные активы Рентабельность активов
Долгосрочные обязательства перед банками Совокупные активы Общая сумма обязательств перед банками ЕВ/ГОЛ
Исследования на данных корпораций других стран мира и охватывающие несколько стран
Р. Зейтун, Г. Тиан, 2007 167 публичных корпораций Иордании, 1989-2003 гг. Совокупные обязательства Совокупные активы Долгосрочные обязательства Совокупные активы Краткосрочные обязательства Совокупные активы Рентабельность активов Рентабельность собственного капитала Прибыль на акцию Коэффициент Тобина
Ю. Юань и др., 2008 1418 нефинансовых публичных корпораций Китая, 2001-2006 гг. Совокупные обязательства Совокупные активы Общая сумма обязательств перед банками Совокупные активы Прирост инвестиций в основной капитал
Дж. Франклин, К. Мутусами, 2011 25 публичных фармацевтических корпораций Индии, 1998-2009 гг. Балансовая стоимость обязательств Балансовая стоимость совокупных активов Чистый прирост инвестиций
М. Салим, Р. Йадав, 2012 237 нефинансовых корпораций Малайзии, зарегистрированных на бирже из 6 отраслей, 19952011 гг. Совокупные обязательства Совокупные активы Долгосрочные обязательства Совокупные активы Краткосрочные обязательства Совокупные активы Рентабельность активов Рентабельность собственного капитала Прибыль на акцию
Ф.Шубири, 2012 Публичные корпорации Иордании, 2004-2009 гг. Совокупные обязательства Совокупные активы Общая сумма обязательств перед банками Совокупные активы Прирост инвестиций в основной капитал
В. Гонсалес, 2013 10375 нефинансовых корпораций из 39 стран Финансовые обязательства Балансовая стоимость совокупных активов Изменение EBITDA с лагом 2 года
Т. Джавед и др., 2014 63 публичные корпорации Пакистана, 2007-2011 гг. Совокупные обязательства Совокупные активы Собственный капитал Совокупные активы Долгосрочные обязательства Совокупные активы Рентабельность активов Рентабельность собственного капитала Рентабельность продаж
И. Рамадан, 2015 Корпорации Иордании из 11 отраслей, 975 фирм-лет, 2000-2014 гг. Общая сумма долга Совокупные активы Рентабельность активов
Ф. Олокойо, О. Ибхагиа, 2018 101 нефинансовая корпорация Нигерии, 2003-2007 гг. Совокупные обязательства Совокупные активы Долгосрочные обязательства Совокупные активы Краткосрочные обязательства Совокупные активы Рентабельность активов Рентабельность собственного капитала Коэффициент Тобина
Х. Альрабба и др., 2019 112 публичных корпораций Иордании отраслей промышленности и сферы услуг, 2005-2017 гг. Совокупные обязательства Совокупные активы Долгосрочные обязательства Совокупные активы Краткосрочные обязательства Совокупные активы Рентабельность активов Рентабельность собственного капитала Прибыль на акцию
Х. Чен, 2020 Публичные нефинансовые корпорации Китая, 10790 фирм-лет, 2010-2019 гг. Общая сумма долга Совокупные активы Рентабельность активов
Таблица Б.1 - Результаты исследований по оценке влияния структуры капитала на
рентабельность и инвестиционную активность корпораций.
Авторы, год публикации Связь структуры капитала с эффективностью Основные выводы исследований
Исследования на данных российских корпораций
И. Ивашковская, Е. Кукина, 2009 Отсутствие влияния структуры капитала на стратегическую эффективность (экономическая прибыль, операционная рентабельность) • гипотеза о значимости структуры используемых источников финансирования как детерминанты стратегической эффективности корпораций не подтверждена. Переменная изменения структуры капитала имеет обратную связь с темпами роста экономической прибыли, а абсолютное ее значение статистически не значимо; • выводы аналогичны при использовании переменной отношения краткосрочного долга к долгосрочному.
С. Поури, Б. Маури, 2010 Отрицательное влияние структуры капитала на эффективность (рентабельность активов) • рентабельность активов значимо отрицательно связана с различными показателями структуры капитала; • отрицательная связь между эффективностью и левериджем предполагает, что внутреннее финансирование за счет нераспределенной прибыли играет важную финансовую роль.
С. Луценко, 2013 Отрицательное влияние структуры капитала на эффективность (рентабельность активов) • если для корпорации характерен высокий уровень финансового левериджа, дальнейшее его увеличение может увеличить вероятность неплатежа и его ожидаемых затрат.
Е. Илюхин, 2015 Отрицательное влияние структуры капитала на эффективность (рентабельность активов, рентабельность собственного капитала) • наблюдается отрицательное влияние финансового рычага на ROA, ROE и операционную прибыль; • выводы для долгосрочного левериджа аналогичны; • влияние финансового рычага на эффективность работы компаний наблюдается для большинства отраслевых групп. исключения (результаты со слабой значимостью) относятся к следующим отраслевым группам: гостиницы и рестораны, здравоохранение и социальная работа, другие общественные, социальные и личные услуги.
К. Поляков и др., 2016 Отрицательное влияние структуры капитала на эффективность (рентабельность активов) • кредиторы не участвуют в распределении прибыли и заинтересованы исключительно в получении процентов по выданным кредитам. контроль с их стороны направлен на снижение рисков хозяйственной деятельности с целью гарантии стабильности бизнеса заемщика; • в то же время получение высокой прибыли всегда связано с высоким риском. поэтому наращивание активов за счет роста заимствований будет связано с относительно низкими значениями прибыли.
исследования на данных корпораций США и Канады
Л.Ланг и др., 1995 Отрицательное влияние структуры капитала на эффективность (инвестиционная активность) • существует сильная отрицательная связь между левериджем и ростом; • леверидж всегда отрицательно и значимо влияет на инвестиции; • вывод справедлив также, когда в выборку включаются фирмы с небольшими объемами продаж.
В.Айвазян и др., 2003 Отрицательное влияние структуры капитала на эффективность (инвестиционная активность) • леверидж отрицательно связан с инвестициями; • отрицательное влияние значительно сильнее для корпораций с низкими возможностями роста, чем для корпораций с большими возможностями роста.
С. Ан и др., 2004 Отрицательное влияние структуры капитала на эффективность (инвестиционная активность) • существует положительная связь между левериджем и стоимостью корпораций со слабыми возможностями роста и отрицательная связь между левериджем и стоимостью корпораций с хорошими возможностями роста; • для диверсифицированных корпораций связь значительно слабее, а в некоторых случаях статистически незначима; • увеличение левериджа ограничивает объем свободных ресурсов корпорации.
Ц. Цай, Ч. Чжан, 2011 Отрицательное влияние структуры капитала на эффективность (рентабельность • обнаружено значительное негативное влияние изменения уровня левериджа на доходность портфеля акций корпорации.
Авторы, год публикации Связь структуры капитала с эффективностью Основные выводы исследований
собственного капитала, инвестиционная активность) • отрицательное влияние левериджа на цены акций обусловлено изменением ожидаемых будущих денежных потоков, а не изменением риска дефолта; • увеличение доли заемных средств приводит к снижению реальных инвестиций в будущем.
Б. Фрэнсис и др., 2011 Отрицательное влияние структуры капитала на эффективность (инвестиционная активность) • увеличение левериджа отрицательно влияет на инвестиционную активность корпораций. по мере увеличения опционной компенсации в портфолио менеджеров негативное влияние левериджа на рост исчезает; • даже при наличии опционов, привлечение заемного капитала будет служить дисциплинирующей мерой, так как сокращает величину свободного денежного потока; • отрицательная связь между левериджем и инвестициями в диверсифицированных корпорациях может быть ослаблена перекрестным субсидированием между различными отраслями.
И. Стребулаев, Б.Ян, 2012 Отрицательное влияние структуры капитала на эффективность (рентабельность активов) • крупные государственные нефинансовые корпорации США придерживаются политики с нулевым долгом. за период 1962-2009 гг. в среднем 10,2% таких фирм имели нулевую задолженность, а почти 22% имели уровень левериджа менее 5%; • политика нулевого левериджа является постоянным явлением, и 30% фирм с нулевым долгом воздерживаются от долгов в течение как минимум пяти лет подряд; • корпорации, которые следуют политике нулевого левериджа, меньше по размеру, более доходны, имеют меньше материальных активов и платят более высокие дивиденды.
Л.Хасан, С. Самур, 2015 Положительное влияние структуры капитала на эффективность (рентабельность активов) • влияние структуры капитала на деятельность компаний также зависит от отрасли. влияние структуры капитала на эффективность положительно в отраслях здравоохранения, бытового обслуживания, технологическом секторе; • в периоды кризиса корпорации изменяют подходы к формированию структуры капитала.
Исследования на данных корпораций стран Европы
Д. Маргаритис, М. Псиллаки, 2010 Положительное влияние структуры капитала на эффективность (рентабельность активов) • более высокая доля заемного капитала в структуре капитала приводит к повышению эффективности корпораций в анализируемых отраслях (текстильная, химическая промышленность, ИТ-сектор и смежные виды деятельности НИОКР); • высокий уровень долга может быть применен как дисциплинарная мера для сокращения потерь денежного потока при осуществлении высокорисковых инвестиций.
Ичен Ву, 2013 Отрицательное влияние структуры капитала на эффективность (инвестиционная активность) • существует значимое отрицательное влияние левериджа на чистый прирост инвестиций; • европейские корпорации с величиной левериджа, превышающей медианный отраслевой уровень, инвестируют меньше корпораций со средней или более низкой для отрасли величиной левериджа.
С. Ватаву, 2015 Отрицательное влияние структуры капитала на эффективность (рентабельность активов, рентабельность собственного капитала) • эффективность румынских корпораций выше, когда они не привлекают заемное финансирование и используют собственный капитал; • производственные компании не имеют достаточного внутреннего финансирования для осуществления прибыльных инвестиций и неэффективно используют свои активы.
З. Тоушека и др., 2021 Отрицательное влияние структуры капитала на эффективность (рентабельность активов) • леверидж оказывает негативное влияние на эффективность корпораций Чехии как в целом по выборке, так и для подвыборок, структурированных по размеру или отрасли; • взаимосвязь между левериджем и эффективностью в некоторых отраслях ослабевает в периоды экономического спада.
Исследования на данных корпораций других стран мира и охватывающие несколько стран
Р. Зейтун, Г. Тиан, 2007 Отрицательное влияние структуры капитала на эффективность (рентабельность активов, рентабельность собственного капитала) • структура капитала оказывает значительное негативное влияние на показатели эффективности деятельности корпораций; • вывод верен при использовании как рыночных, так балансовых оценок уровня долга в структуре капитала.
Авторы, год публикации Связь структуры капитала с эффективностью Основные выводы исследований
Дж. Франклин, К.Мутусами, 2011 Положительное влияние структуры капитала на эффективность (инвестиционная активность) • результаты показывают значительную положительную связь между долей заемного капитала в структуре капитала и инвестициями в целом по выборке корпораций; • связь между долей заемного капитала в структуре капитала с инвестициями отрицательна для средних фирм, положительна для крупных корпораций.
М. Салим, Р. Йадав, 2012 Отрицательное влияние структуры капитала на эффективность (рентабельность активов, рентабельность собственного капитала) • показатель рентабельности активов имеет отрицательную связь с краткосрочным долгом, долгосрочным долгом, общим долгом в структуре капитала; • изменения в структуре капитала не оказывают значимое влияние на рентабельность собственного капитала.
И. Рамадан, 2015 Отрицательное влияние структуры капитала на эффективность (рентабельность активов) • промышленные корпорации Иордании, как правило, меньше привлекают долг для финансирования деятельности, поскольку связь между структурой капитала и рентабельностью обратная.
Х. Альрабба и др., 2019 Отрицательное влияние структуры капитала на эффективность (рентабельность активов) • размер корпорации и темп роста оказывают значительное положительное влияние на рентабельность активов; • доля краткосрочного и общего долга в структуре капитала оказывает существенное негативное влияние на рентабельность корпораций; • изменение уровня долга в структуре капитала не является статистически значимым для показателя рентабельности собственного капитала.
Х. Чен, 2020 Отрицательное влияние структуры капитала на эффективность (рентабельность активов) • увеличение финансового левериджа отрицательное влияет на рентабельность активов; • высокий уровень затрат может усиливать отрицательную связь между уровнем долга и эффективностью; • корректировка уровня операционного левериджа позволяет ослабить отрицательную связь финансового левериджа и эффективности.
- Факторы влияния структуры капитала на эффективность деятельности корпораций
Финансовые факторы Нефинансовые факторы
♦ *
(+)
(+)
(+/-)
(+/-)
(-)
Факторы, влияющие на рентабельность
Размер корпорации
Р. Зейтун, Г. Тиан (2007) Д.Маргаритис, М.Псиллаки (2010) БХасан, А.Ахсан (2014) Л. Хасан, С. Самур (2015) К. Поляков и др. (2016) Ф.Олокойо, О.Ибхагиа (2018) Х. Альрабба (2019)
B.Спицын и др. (2019)
Ликвидность
C. Ватаву (2018)
B. Спицын и др. (2019)
Л. Хасан, С. Самур (2015)
Темп роста корпорации
Р. Зейтун, Г. Тиан (2007) М. Салим, Р. Ядав (2012) Т. Джавед и др. (2014) Л.Хасан, С.Самур (2015) Х. Альрабба (2019) Х. Чен (2020)
Налоговая нагрузка
C.Ватаву (2018) Ф.Олокойо (2018) Н.Сингх, М.Багга (2019)
Уровень бизнес-риска
Р.Зейтун, Г. Тиан (2007) С.Ватаву (2018)
Процентные ставки по кредитам
Л. Юзвович и др. (2015)
A. Егоров и др. (2019) З. Тоушека и др. (2021)
Политика в области управления активами
ДМаргаритис, М.Псиллаки (2010) Л. Хасан, С. Самур (2015) К. Поляков и др. (2016) С. Ватаву (2018)
B. Спицын и др. (2019)
Факторы, влияющие на инвестиционную активность
(+)
(+)
(+)
(+)
(+)
Чистый денежный поток
Л.Ланг и др. (1996) В.Айвазян и др. (2003) Ю.Юань и др. (2008) Б.Фрэнсис и др. (2011) Дж.Франклин, К.Мутусами (2011)
Возможности роста
Дж.Макконел, Г.Серваэс (1995) Л.Ланг и др. (1996) У.Джентри, К.Майер (2002)
B. Айвазян и др. (2003)
C.Ан и др. (2006) Дж.Франклин, К.Мутусами (2011) Б.Фрэнсис и др. (2011) Ц.Цай, Ч. Чжан (2011)
Ичен Ву (2013)
Инвестиции прошлых периодов
Л.Ланг и др. (1996) Б.Фрэнсис и др. (2011) Е.Шоломицкая (2015)
Объем продаж
В. Айвазян и др. (2003) Ф. Кром (2011)
Дж.Франклин, К.Мутусами (2011)
Темп роста корпорации
Б.Фрэнсис и др. (2011)
(+)
(+)
(+)
(+/-) (+)
(+) (+) (+)
Отраслевые особенности
Г.Филлипс, П. Маккей (2005) В.Айвазян и др. (2005) М.Салим, Р.Ядав (2012) Е.Илюхин (2015) К. Поляков и др. (2016)
Возраст корпорации
B. Айвазян и др. (2005) Ц.Цай, Ч. Чжан (2011) Х. Чен (2020)
Кризисное состояние экономики
Л. Хасан, С.Самур (2015) Е.Шоломицкая (2015) Е.Илюхин (2015)
Инфляция
К. Поляков и др. (2016)
C.Ватаву (2018)
Структура собственности
Дж.Макконел, Г.Серваэс (1995) ДМаргаритис, М.Псиллаки (2010) Е.Шоломицкая (2016)
Обратите внимание, представленные выше научные тексты размещены для ознакомления и получены посредством распознавания оригинальных текстов диссертаций (OCR). В связи с чем, в них могут содержаться ошибки, связанные с несовершенством алгоритмов распознавания. В PDF файлах диссертаций и авторефератов, которые мы доставляем, подобных ошибок нет.