Оценка стоимости компании методом рыночных сравнений на развивающихся рынках капитала тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Кузнецов, Иван Андреевич

• Кузнецов, Иван Андреевич
• кандидат экономических наук
• 2009

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Кузнецов, Иван Андреевич

Введение------------,„„„„-,„.„„----,s„„„.,sss,---------,„„-

Глава 1 Методологические основы оценки компании методом рыначных сравнений на развНввЮЩИХСЯ pfeWKSX КаПИТаЛа„„чч,„«ч„„«,.

П. Современные исследования в овгпаопид метода рыночных сравнений.и

111 ТрайщитныД алгоритм ррлшйент омрти м.емойом рьмонмых вратоний/.

112, Иослейоданмя фаш,орол: определяющих выбору щттшттшро%.

113, Критерии отбора компаний-аналогов и операторы, усрадмеыт.

114, Корр<жп.иртт щяьттржшорш на рмт.

12, Влияние страноаых факторов на оценку компании о, развивающегося рынка капитала.

Основные хараш,трист.иш ражтающихся рынков капитала.

12-2, Отрановые рмот и их влияние на смоитсть компании.

Глава 2ч Модель исследования оценочных мультипликаторов на развивающихся рынках капиталач

2,1 Особенности, построения оценки стоимости компании методом рыночных сравнений на развивающихся рынках капитала.

2,11 Фундаментальныеос/гаедя«зи<ие мульттлшалюрав.

2,12, Штодьц коррекплиролтмулыю,ипдшаторш на странолые факшры.

2,2, Модель исследования влияния страновых факторов на мультипликаторы развивающихся рынков капитала.

2,2,1 Спецификация модели анализа страттл®раохождлния мультиплыкаторол.

2,2,2. Модель, тпириче.скож тестирования эффективности странолых трремтировш

Глава 3, Эмпирический анализ влияния страноаых факторов на мультипликаторы и эффективность страноаых корректировок^————„——„,,«103 3,1 Эмпирический анализ страновых различий мультипликаторов на примере американскою! рынка капитала и стран БРЩ.

3.11 Анализ йинамиш м^ьтиплжаторт.

3.12, Ан.алш зависимостей мультипликаторов от фундамент,апьных переменных.

3.13. Отраолйв-ой аналш щльтиттаторо^.

З.К Анализ влияния странолых фактором на мультипликаторы:.

3,2, Эмпирический анализ методов корректировок мультишшкаторов на страноеые факторы на примере российского рынка.

3,2,1 Сравнительный аналт эффективности относительных корремтиролт на емранош® факторы.

3.2,2, Аналт ъффлктивност и, релреосионноло метода корректировок странтых фажюрш.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Оценка стоимости компании методом рыночных сравнений на развивающихся рынках капитала»

Становление и развитие экономики развивающихся стран непосредственно связано с формированием финансового рынка и привлечением инвестиций. Реализация любой инвестиционной сделки требует проведения оценки справедливой стоимости отчуждаемых активов. Однако в силу относительной незрелости развивающихся рынков капитала оценка стоимости компаний данных стран имеет выраженную специфику.

Ограниченное количество сделок и публичных компаний на финансовом рынке развивающейся страны усложняет отбор компаний-аналогов при использовании метода рыночных сравнений. Отсутствие качественных данных, необходимых для проведения оценки, вынуждает инвестора обращаться к компанням-аналогам развитых стран для создания субститутов требуемых переменных. Однако фундаментальное различие в уровне суверенного риска, в степени сегментации рынков капитала, в потенциале роста и в уровне отраслевого развития развивающихся и развитых стран приводит к несопоставимости мультипликаторов, необходимых для проведения оценки. Поэтому возникают ограничения для прямого использования в методе рыночных сравнений в качестве инструмента определения стоимости мультипликаторов, рассчитанных по финансовым данным компаний развитых стран.

Адаптация метода рыночных сравнений применительно к специфике развивающихся рынков капитала требует модификации нескольких этапов традиционного алгоритма оценки: от отбора компаний-аналогов до расчета мультипликаторов. Целесообразность инкорпорирования корректировок мультипликаторов, сглаживающих страновые и качественные различия оцениваемой компании pi ее аналогов, является одной из наиболее острых и актуальных проблем в теории и практике оценки стоимости компании.

С одной стороны, повышенный страновой риск развивающихся рынков капитала требует использования скидок к мультипликаторам, рассчитанным по финансовым данным компаний-аналогов развитых стран; с другой — специфика развивающихся рынков предполагает также применение дополнительных корректировок, отражающих различие в перспективах роста данных рынков по сравнению с развитыми странами. Несмотря на то что поправки к мультипликаторам являются заключительными шагами определения стоимости компании методом рыночных сравнений, они могут существенно влиять на итоговый результат. В связи с этим обоснование необходимости использования корректировок мультипликаторов в соответствии со страновыми факторами и выявление наиболее эффективных методик их измерения и применения являются актуальными зонами исследований.

Идентификация страновых факторов, формирующих устойчивые различия мультипликаторов развивающихся рынков капитала по сравнению с развитыми странами, не теряет своей актуальности в ситуации глобального кризиса. Выявление данных факторов позволяет объяснить причины наблюдаемого снижения мультипликаторов развивающихся стран и обосновать применимость метода рыночных сравнений в кризисных условиях.

Актуальность темы исследования в экономической науке, как западной, так и российской, обусловлена необходимостью дальнейшего развития теоретических основ оценки стоимости компании и разработкой научно обоснованных практических рекомендаций в данной сфере, а также отсутствием комплексных исследований по данным развивающихся рынков капитала в целом и по российскому рынку в частности.

Степень научной разработанности темы исследования

Вопросы метода рыночных сравнений освещены в работах зарубежных авторов, таких как Р. Баркер, А. Дамодаран, Т. Коллер, Т. Коупленд, Дж. Пинто, Ш. Пратт, Р. Рейли, Т. Робинсон, Дж. Стоув, Д. Фрикман, Р. Швейс. Однако большинство западных эмпирических исследований сосредоточено на проблемах оценки этим методом компаний, оперирующих на развитых рынках капитала.

Особенности применения метода рыночных сравнений применительно к специфике развивающихся рынков капитала рассматриваются в работах Т. Висканты, А. Дамодарана, JL Перейро, X. Рамчаррана, К. Харвея, С. Эрба. Среди отечественных публикаций, посвященных разработке проблематики оценки методом рыночных сравнений в российских условиях, целесообразно выделить работы В.В. Балакина, С.В. Валдайцева, А.Г. Грязновой, В.Е. Есиповой, Г.А. Маховиковой, В.М. Рутгайзера, Т.В. Тазихиной, М.А. Федотовой, В.В. Царева, Е.В. Чирковой и других. В данной области требуются дополнительные исследования по изучению влияния страновых факторов на алгоритм метода рыночных сравнений с целью его отражения при оценке компаний российского рынка капитала и других развивающихся стран, а также необходима эмпирическая проверка эффективности предложенных модификаций алгоритма оценки.

Недостаточная степень разработанности проблемы, ее высокая практическая значимость определили не только выбор темы, но и цель, задачи и логику исследования.

Целью диссертационного исследования является развитие оценки стоимости компаний методом рыночных сравнений с учетом страновых факторов, характеризующих развивающиеся рынки капитала. Для достижения намеченной цели в диссертационном исследовании были поставлены следующие задачи:

1) систематизировать результаты исследований оценки стоимости компании методом рыночных сравнений, выполненных на данных развитых рынков капитала в рамках традиционного алгоритма оценки;

2) обосновать необходимость модификации традиционного алгоритма оценки компаний развивающихся стран при использовании компаний-аналогов развитых рынков капитала с учетом различного уровня страновых рисков;

3) проанализировать страновые различия мультипликаторов развивающихся стран по сравнению с развитым рынком капитала и выявить их основные причины;

4) разработать алгоритм оценки стоимости компании применительно к развивающимся рынкам капитала, включая методику отбора компаний-аналогов и расчета корректирующих коэффициентов на страновые факторы;

5) оценить эффективность предложенного алгоритма оценки применительно к развивающемуся рынку капитала России с целью идентификации наиболее корректных методов расчета корректировок на страновые факторы и отборов компаний-аналогов.

Объектом исследования выступают публичные компании, функционирующие на развивающихся и развитых рынках капитала.

Предметом исследования являются фундаментальные и страновые факторы, определяющие различия значений оценочных мультипликаторов развивающихся и развитых рынков капитала.

Методологической основой и теоретической базой исследования являются труды ведущих отечественных и зарубежных ученых в области корпоративных финансов, оценки стоимости компании, в частности по проблеме выбора оптимального алгоритма оценки в рамках метода рыночных сравнений. В работе также использованы материалы научных конференций и публикации в специализированных периодических изданиях.

В исследовании используется категориальный аппарат в области оценки, инвестиций, финансов, бухгалтерского учета. В работе применены общенаучные методы: анализ, синтез, индукция, дедукция, метод системного анализа, а также экономико-математические и статистические методы, которые проводились с использованием методик группировки, выборки, сравнения и обобщения. Для тестирования гипотезы о влиянии страновых факторов на систематический разрыв мультипликаторов использовался метод регрессионного анализа данных.

Информационной базой исследования послужил сформированный массив данных по бразильским, российским, индийским, китайским и американским публичным компаниям, собранный автором на основе данных информационных агентств «Блумберг» и «РосБизнесКонсалтинг», ежеквартальных отчетов исследуемых компаний и их официальных сайтов в сети Интернет. Созданный массив данных, представляющий набор показателей за семь лет по 5950 американским, 183 бразильским, 139 российским, 1852 индийским и 1579 китайским компаниям, включает в себя общую информацию о компаниях, данные их финансовой отчетности, показатели рыночной капитализации. Для формирования массива данных использовались дополнительные информационные источники — статистические базы «Глобал Инсайт» и ЮНКТАД, которые применялись для отбора ряда макроэкономических показателей стран, а также отчеты инвестиционных банков.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке модели анализа влияния страновых факторов на мультипликаторы компаний с развивающихся рынков капитала и его отражения в методе рыночных сравнений. Научная новизна диссертационного исследования отражена в следующих положениях:

1. Подтверждены зависимости мультипликаторов от объясняющих фундаментальных переменных для публичных компаний развивающихся стран группы БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай), установленные на развитых рынках капитала.

2. Идентифицированы основные страновые факторы, оказывающие влияние на систематический разрыв мультипликаторов развивающихся рынков капитала группы БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай) по сравнению с развитым рынком США: страновой риск и потенциал роста экономики.

3. Обоснована необходимость применения корректировок на страновые факторы мультипликаторов компаний-аналогов развитых стран при оценке компаний на развивающихся рынках капитала для нейтрализации систематического разрыва в их значениях.

4. Оценена эффективность предложенных методик отбора компаний-аналогов и построения поправочных корректировок на страновые факторы на примере оценки российских публичных компаний с помощью американских компаний-аналогов.

5. Разработаны дополнения к алгоритму оценки стоимости на основе рыночных сравнений применительно к компаниям с развивающихся рынков капитала, заключающиеся в идентификации компаний-аналогов на основе количественных фундаментальных переменных и качественных характеристик отраслевой принадлежности и в применении корректировок на страновые факторы методом относительных страновых мультипликаторов или в результате регрессионного подхода.

Теоретическая значимость диссертационной работы заключается в выявлении зависимости мультипликаторов от фундаментальных переменных компаний и макроэкономических показателей стран для моделирования влияния страновых факторов на оценку стоимости компаний с развивающихся рынков капитала.

Практическая значимость диссертационного исследования заключается в модификации традиционного алгоритма метода рыночных сравнений для оценки компаний развивающихся рынков капитала в области отбора компаний-аналогов из развитых стран на основе комбинации сопоставимых фундаментальных переменных и отраслевой принадлежности, а также в области использования поправочных коэффициентов на страновые факторы.

Основные теоретические и практические положения диссертационной работы могут быть использованы в учебном процессе в вузах экономического профиля в преподавании дисциплин «Оценка стоимости компании», «Управление стоимостью компании» на магистерском уровне подготовки. Данные положения могут также быть использованы для совершенствования действующей практики оценки стоимости компаний на развивающихся рынках капитала и представлять интерес как для профессиональных оценщиков и консультантов, так и для инвесторов, финансовых менеджеров компаний и управляющих других уровней.

Апробация результатов исследования. Основные результаты работы изложены автором на IX Международной конференции «Модернизация экономики и глобализация» в ГУ ВШЭ (2008 г.), на конференции молодых ученых «Корпоративные финансы: перспективы и реальность» в ГУ ВШЭ (2007 г.), на научных семинарах научно-учебной лаборатории корпоративных финансов ГУ ВШЭ (2007-2009 гг.). Исследовательская модель диссертации использовалась в работе научного семинара «Эмпирические корпоративные финансы» магистерской программы «Стратегическое управление финансами фирмы» факультета экономики ГУ ВШЭ в 2007—2009 гг.

Публикации. Основные положения диссертации отражены в 4 опубликованных работах общим объемом 4,2 п.л. (в том числе авторский объем - 3,6 п.л.); из них 2 статьи были опубликованы в журналах, входящих в «Перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, рекомендованных ВАК Минобрнауки России» (2,6 п.л., в том числе авторский объем - 2,0 п.л.).

Структура диссертационной работы. Диссертационное исследование изложено на 190 страницах (из них 18 страниц — приложения) и состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии, включающей 184 наименования источников. Диссертация содержит 61 таблицу и 47 диаграмм.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Кузнецов, Иван Андреевич

Заключение

В выполненной диссертационной работе исследованы теоретические и практические аспекты адаптации оценки стоимости компании методом рыночных на развивающихся рынках капитала с использованием зарубежных аналогов, а также изучена целесообразность использования при оценке их стоимости корректировок на страновые факторы. В процессе исследования получены следующие научные результаты:

1. Обоснован и разработан метод отбора компаний-аналогов для оценки компаний с развивающегося рынка капитала, базирующийся на фильтрации сопоставимых фундаментальных переменных на основе выведенной теоретической зависимости мультипликаторов от объясняющих фундаментальных переменных компаний. Данная зависимость, выявленная ранее на данных развитых стран, была эмпирически подтверждена для публичных компаний развивающихся стран из группы БРИК.

2. Обоснована необходимость применения корректировок мультипликаторов компаний-аналогов с развитых рынков капитала на страновые факторы при оценке компаний из развивающихся стран для нейтрализации систематического разрыва в их значениях. Показано, что высокий потенциал роста развивающихся рынков капитала в ряде случаев способен превысить влияние странового риска, что приведет к повышению мультипликаторов данных стран, несмотря на то что их страновой риск будет выше по сравнению с развитыми рынками капитала.

3. Выявлены и оценены основополагающие факторы систематического расхождения значений мультипликаторов компаний с развивающихся и развитых рынков капитала, необъяснимые отраслевой принадлежностью компаний и различием в уровне фундаментальных переменных, но вытекающие из структурных различий данных экономик. Около 50-70% вариаций систематического разрыва мультипликаторов стран БРИК и США объясняется дифференциалом экономических переменных данных стран - страновым риском, выраженным в виде спреда доходности к погашению государственных облигаций, и потенциалом роста, исчисляемого как исторический дифференциал темпа прироста ВВП двух стран.

4. Оценена эффективность предложенных алгоритмов отбора компаний-аналогов и корректировок на страновые факторы на примере российских публичных компаний. Наиболее эффективным методом отбора компаний-аналогов оказался комбинированный метод отбора, базирующийся на фильтрации сопоставимых фундаментальных переменных и отраслевой принадлежности; наименее эффективным — метод отраслевой принадлежности. Среди инструментов устранения страновых различий наиболее эффективным является регрессионный метод учета страновых факторов, наименее эффективным - спред доходности безрисковых государственных облигаций. Результаты эмпирического исследования применительно к российскому рынку показали, что игнорирование страновых факторов выливается в существенную переоценку российских компаний при использовании мультипликаторов американских компаний-аналогов.

5. Выявление причин странового расхождения мультипликаторов, объясненного исключительно страновой принадлежностью компании, имеет важное прикладное значение. Предложенный алгоритм декомпозиции мультипликаторов на страновые факторы позволяет объяснить наблюдаемый разрыв значений мультипликаторов развивающихся рынков капитала по сравнению с развитыми странами в связи с вступлением мировой экономики в эпоху глобального финансового кризиса. На начало 2009 г. долгосрочный спред безрисковой доходности государственных облигаций России по отношению к США увеличился в 2 раза (по сравнению с предыдущим годом) и составил около 4%; дифференциал темпов прироста ВВП за 2008 г. сократился на четверть и составил около 4,5%. Сокращение премии за потенциал роста и увеличение странового риска России стали основными причинами резкого снижения мультипликаторов, что позволяет обосновать применимость метода рыночных сравнений в кризисных условиях.

Предложенная адаптация метода рыночных сравнений для оценки стоимости компаний на развивающихся рынках капитала с использованием компаний-аналогов из развитых стран может быть использована для совершенствования действующей практики оценки стоимости акций. Положения и выводы работы нацелены на их использование специалистами в области финансового консалтинга, оценки, слияний и поглощений, инвестиционного менеджмента. Основные теоретические и практические положения диссертационной работы могут быть использованы в учебном процессе в вузах экономического профиля по дисциплинам "Оценка стоимости компании" и "Управление стоимостью компании".

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Кузнецов, Иван Андреевич, 2009 год

1. Берсенев Е.П. Воздействие фундаментальных факторов на динамику фондовых рынков. / Вестник Финансовой Академии, № 3 (47), 2008.

2. Бойко В.В. Влияние динамики фондового рынка на феномен недооценки российских компаний при первичных публичных размещениях. / Вестник Финансовой Академии, № 4 (52), 2009.

3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. Перевод с английского. -М.: Олимп-Бизнес, 1997.

4. Бригхем Ю., Гапенски JI. Финансовый менеджмент. Перевод с английского. СПб.: Экономическая школа, 1999.

5. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса управление стоимостью предприятия. М.:ЮНИТИ, 2001.

6. Верхошинский В.В. Оценка частных выгод владения пакетом акций. / Вестник Финансовой Академии, № 2 (26), 2003.

7. Волощук С.Д. Модель оценки стоимости предприятия при сделках с изменением формы собственности. / Вестник Финансовой Академии, № 2 (50), 2009.

8. Грибовский С.В., Баринов Н.П., Анисимова И.Н. О повышении достоверности оценки рыночной стоимости методом сравнительного анализа. / Вопросы оценки, № 1, 2002.

9. Грибовский С.В., Сивец С.А., Левыкина И.А. Новые возможности сравнительного подхода при решении старых проблем. / Вопросы оценки, № 4, 2002.

10. Грязнова А.Г., Федотова М.А., Эскиндаров М.А., Тазихина Т.В. и др. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). — М.: Интерреклама, 2003.

11. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

12. Демшин В.В., Есауленко В.В., Аветисян А. Метод определения ставки дисконта на основе ценовых мультипликаторов. / Вопросы оценки, № 2, 2000.

13. Евгений Берсенев Е., Осадчий Н. Фундаментальный анализ российских "голубых фишек" на основе финансовых мультипликаторов. / РЦБ, № 13, 2006.

14. Есипова В.Е., Маховикова Г.А. Оценка бизнеса: учебное пособие. -СПб.: Питер, 2010.

15. Есипова В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса: полное практическое руководство. — М.: Эксмо, 2008.

16. Захаров А.Н., Зокин А.А. Оценка стоимости предприятия: международный опыт и российская действительность. / Бизнес и банки №37, 2003.

17. Ивашковская И.В, Кузнецов И.А. Методы коррекции рыночных мультипликаторов на страновые риски: эмпирическое исследование. / Аудит и финансовый анализ, №5, 2008.

18. Ивашковская И.В. Стратегический мониторинг создания стоимости для всех стейкхолдеров компании. / Вестник Финансовой Академии, № 3 (47), 2008.

19. Игнатов Е.В. Особенности применения затратного и сравнительного подходов к стоимостной оценке высокотехнологичных компаний в условиях экономического кризиса. / Вестник Финансовой Академии, № 4 (52), 2009.

20. Касьяненко Т.Г. Оценка бизнеса. Ростов н/Д: Феникс, 2009.

21. Ковалев А.И., Привалов В.П. Анализ финансового состояния предприятия. М.: Центр экономики и маркетинга, 2000.

22. Козырь Ю.В. Особенности оценки бизнеса и реализации концепции VBM. М.: Квинто-Консалтинг, 2006.

23. Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. 2-е изд., перераб.и доп. — М.: Альфа-Пресс, 2009.

24. Коупленд Т., Коллер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. Перевод с английского. — М.: Олимп-Бизнес, 2005.

25. Кошкина А.А. Основные особенности определения стоимости интернет компаний. / Вестник Финансовой Академии, № 1, 2009.

26. Кульгускин А.П., Есин М.П. Учет структуры капитала в рамках сравнительного подхода при расчете стоимости бизнеса. / Вопросы оценки, №1, 2003.

27. Мальцев А., Тимофеев П. Методы оценки рыночных рисков между компаниями-аналогами при расчете рыночной стоимости оцениваемой компании на основе метода рынка капитала. / Корпоративные финансы, № 1 (280), 2005.

28. Мальцев А.С., Тимофеев П.А., Рудь В.А. Математические методы анализа рисков при оценке компаний методом рынка капитала. / Вопросы оценки, № 1, 2005.

29. Марков В.В. Вопросы оценки реальной стоимости активов. / Вестник Финансовой Академии, № 3 (51), 2009.

30. Мерсер З.К., Хармс Т.У. Интегрированная теория оценки бизнеса. Перевод с английского. М.: Маросейка, 2008.

31. Микерин Г.И., Гребенников В.Г., Нейман Е.И. Методологические основы оценки стоимости имущества. М.: Интерреклама, 2003.

32. Микерин Г.И., Павлов Н.В. Международные стандарты оценки. — М.: Интерреклама, 2003.

33. Мишняков В., Миловидов К. Использование отраслевого мультипликатора "капитализация/запасы" в оценки стоимостинефтяных компаний. / Рынок Ценных Бумаг, №1, 2000.

34. Мозгалева Т.Н. Проблемы оценки рыночной стоимости коммерческого банка в России и возможность из решения. / Аудит и финансовый анализ, № 2, 2007.

35. Петренко Л.И., Синогейкина Е.Г. Что такое ВИНК и сколько она стоит? / Вопросы оценки №3, 2001.

36. Пискунова Н. Страновой риск и методы его оценки. / Методический журнал «Международные банковские операции», № 2, 2008.

37. Подколзина И.А. Проблемы дефиниции и оценки политического риска. / www.cfin.ru, 2002.

38. Попков В.П., Еастафьева Е.В. Оценка бизнеса. СПб.: Питер, 2007,

39. Пратт Ш. Оценка бизнеса: скидки и премии. Перевод с английского. М. Квинто-Менеджмент, 2005.

40. Пратт Ш. Стоимость капитала. Перевод с английского. М.: Квинто-Консалтинг, 2006.

41. Решоткин К.А. Сравнительный подход и особенности его использования в оценке кредитных организаций. / Вопросы оценки, №2, 2001.

42. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса. Премии и скидки. Методические разработки и рекомендации. М.: ТПП РФ, 2002.

43. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса. Учебное пособие. М.: Маросейка, 2008.

44. Салин В.Н., Медведев В.Г. Понятие рисков и управления ими; методология оценки. / Вестник Финансовой Академии, № 3 (31), 2004.

45. Сусанов Д.Ю. Качественная оценка странового риска России. 10 тел экономических реформ в России: итоги перспективы. Научная конференция, 18 декабря 2000 г. / Финансовая академия, 2001.

46. Сусанов Д.Ю. Методы измерения странового риска. / РЦБ, № 16, 2001.

47. Сусанов Д.Ю. Оценка и прогнозирование странового риска России. / Рынок Ценных Бумаг, №5, 2002.

48. Сусанов Д.Ю. Проблема выбора статистических данных при анализе странового риска. / Рынок Ценных Бумаг, №23, 2001.

49. Сусанов Д.Ю. Россия: Тест на рейтинг «А». / Рынок ценных бумаг, №23 (350), 2007.

50. Теплова Т.В. Динамика рисков на финансовых рынках и нестандартные модели обоснования затрат на собственный капитал. / Финансовый менеджмент, № 6, 2005.

51. Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий. М.: Вершина, 2007.

52. Теплова Т.В. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков. / Финансовый менеджмент, № 2,3, 2005.

53. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом инвестициями. -М.: ГУ-ВШЭ, 2000.

54. Томпсон А.А., Стрикленд А.Дж. Стратегический менеджмент. Перевод с английского. М.: ЮНИТИ, 1998.

55. Уэст Т., Джонс Дж. Пособие по оценке бизнеса. Перевод с английского. — М.: Квинто-консалтинг, 2003.

56. Федотова М.А. В кризис роль оценщика возрастает. / Качество образования, № 6, 2009.

57. Федотова М.А. Оценка недвижимости и бизнеса. М.: Экмос, 2000.

58. Федотова М.А. Оценка пакетов акций предприятий: поправка на контроль и ликвидность оценки и управления собственностью. — М.: Финакадемия, 2008.

59. Федотова М.А. Сколько стоит бизнес? Методы оценки. М.: Перспектива, 1996.

60. Федотова М.А., Тазихина Т.В. Современные модели и методы оценки стоимости бизнеса. / Аудиторские ведомости, № 1, 2006.

61. Фетисов А., Садыкпаева А. Банковский сектор на рынке акций. / Компания Эмитент, № 4 (331), 2007.

62. Филиппова А.А. Сравнительный или рыночный подход в оценке стоимости коммерческого. / Аудит и финансовый анализ, № 2, 2008.

63. Фишмен Дж., Пратт Ш., Гриффит К., Уилсон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса. Перевод с английского. — М.: Квинто-консалтинг, 2000.

64. Хитчнер Дж. Р. Премии и скидки при оценке стоимости бизнеса. Серия «Финансовое оценивание. Области применения и модели». Перевод с английского. — М.: Маросейка, 2008.

65. Царев В.В. Оценка стоимости бизнеса. Теория и методология. М.: ЮНИТИ-ДИАНА, 2007.

66. Царев В.В., Канторович А.А. Оценка стоимости бизнеса. М.: ЮНИТИ, 2007.

67. Чеботарев Н.Ф. Оценка стоимости предприятия (бизнеса): Учебник. -М.: Дашков и К, 2009.

68. Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии. Методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.

69. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бэйли Дж.В. Инвестиции. Перевод с английского. М.: Инфра-М, 2001.

70. Щербаков В.А., Щербакова Н.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). М.: Омега-Л, 2009.

71. Alford A.W. The Effect of the Set of Comparable Finns on the Accuracy of the Price Earnings Valuation Method. /Journal of Accounting Research, №30, 1992.

72. Allen A.C., Clio J.Y. Determinants of price-earnings ratios: further evidence. / Southern Bus. Econ. J., 1999.

73. Andrade S.C. A Model of Asset Pricing under Country Risk. / Working Paper, February 2009. / www.cass.city.ac.uk/emg.

74. Aretz K., Pope P.F. Common Factors in Default Risk Across Countries and Industries. / Meetings Paper / www.papers.ssrn.com , 2007.

75. Baca S.P., Garbe B.L., Weiss R.A. The Rise of Sector Effects in Major Equity Markets. / Financial Analysts Journal, № 56, 2000.

76. Baker M. R., Ruback R. Estimating industry multiples. Working Paper, Harvard Business School. Boston, 1999.

77. Barker R. Determining Value: Valuation Models and Financial Statements. -London: Prentice Hall, 1st edition , 2001.

78. Barry C.B., Goldreyer E., Lockwood L., Rodriguez L. Robustness of size and value effects in emerging equity markets, 1985-2000. / Emerging Markets Review, № 3, 2001.

79. Barth M. E., Beaver W. H., Landsman W. R. Relative valuation roles of equity book value and net income as a function of financial health. / Journal of Accounting & Economics, vol. 25, 1998.

80. Beatty R.P., Riffe S.M., Thompson R. The Method of Comparables and Tax Court Valuations of Private Firms: An Empirical Investigation. / Accounting Horizons, № 13, 1999.

81. Beaver W. H,, Morse D. What determines price-earnings ratios? / Financial Analysts Journal, vol. 34, 1978.

82. Bhojraj S., С. M. C. Lee, Oler D. What's My Line? A Comparison of Industry Classification Schemes for Capital Market Research. / Journal of Accounting Research, vol. 41, № 5, 2003.

83. Bhojraj S., C.M.C. Lee Who Is My Peer? A Valuation-based Approach to the Selection of Comparable Firms. / Journal of Accounting Research 40, 2002.

84. Black B. The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian Firms. / Emerging Markets Review, vol. 2, 2001.

85. Bleiberg S. How little we know. / Journal of Portfolio Management, vol. 15, 1989.

86. Boatsman J., Baskin E. Asset Valuation with Incomplete Markets. / The Accounting Review, № 56, 1981.

87. Brooks R. and Negro M. Risk Factors in International Stock Returns. / Working Paper, 2003.

88. Campa J. M., Fernandes N. Sources of Gains from International Portfolio Diversification. /Working paper, 2003.

89. Campbell J.Y., Shiller R.J. Valuation ratios and the long-run stock market outlook. / Journal of Portfolio Management, vol. 24, issue 2, 1998.

90. Capaul C., Rowley I., Sharpe W.F. International Value and Growth Stock Returns. / Financial Analysts Journal, vol. 49, issue 1, 1993.

91. Carrieri F., Errunza V. and Sarkissian S. The Dynamics of Geographic versus Sectoral Diversification: A Causal Explanation. / Working paper, 2003.

92. Cavaglia S., Brightman C., Aked M. The Increasing Importance of Industry Effects. / Financial Analysts Journal, № 56, 2000.

93. Chadda N., McNish R.S., Rehm W. All P/Es are not created equal. / The McKinsey Quarterly, Web exclusive, March 2004.

94. Clark E. Cross-border investment risk. Euromoney Books, 1991.

95. Clark E., Kassimatis K. Country financial risk and stock market performance: the case of Latin America. / www.ssrn.com, 2001.

96. Comparing Multiples, Inc., vol. 26, issue 8, 2004.

97. Crucez J. J., Buscaglia M. Alonso J. The term structure of country risk and valuation in emerging markets. / www.udesa.edu.ar/cruces/cc, 2002.

98. Das S.R., Jagannathan, Sarin A. The Private Equity Discount: An Examination of the Exit of Venture Backed Companies. / Working paper, Santa Clara University, 2002.

99. De Moor L., Sercu P. Country and Sector Effects in International Stock Returns Revisited. / Katholieke Universiteit Leuven, 2006.

100. Dimonte, R., Liew M., Stevens R.L. Political Risk in Emerging and Developed Markets. / Financial Analysts Journal, vol. 52, 1996.

101. Dreaming with BRICs: The Path to 2050. / The Goldman Sachs Group, 2003.

102. Eberhart A.C. Equity Valuation Using Multiples. / Journal of Investing, vol. 13, issue 2, 2004.

103. Emeris M. Measuring Capital Market Integration. / Working Paper, № 12, 2002.

104. Emory J.D., Sr. F.R. Dengel III, J.D. Emory Jr. The Value of Marketability as Illustrated in Initial Public Offerings of Dot-Com Companies, May 1997 through March 2000. / Business Valuation Review, 2000.

105. Erb C.B., Harvey C.R., Viskanta Т.Е. Political risk, economic risk, and financial risk. / Financial Analysts Journal, vol. 52, issue 6, 1996.

106. Erb C., Harvey C., Viskanta T. Country risk and global equity selection. / Journal of Portfolio Management, № 21, 1995.

107. Fairfield M.P., Harris T.S. Price-Earnings and Price-to-Book Anomalies: Tests of an Intrinsic Value Explanation. / Contemporary Accounting Research, vol. 9, № 2, 1993.

108. Fairfield P.M. Р/Е, P/B and the Present Value of Future Dividends. / Financial Analysts Journal, vol. 50, issue 4, 1994.

109. Fama E.F., French K.F. Size and book-to-market factors in earnings and returns. / Journal of Finance, vol. 50, issue 1, 1995.

110. Fama E.F., French K.R. Value versus growth: the international evidence. / Journal of Finance, № 53, 1998.

111. Fernandez P. Internet valuations: the case of Terra-Lycos. Research paper №452, University of Navarro, 2002.

112. Ferreira A., Gama P.M. Have World, Country and Industry Risks Changed Over Time? An Investigation of the Developed Stock Markets. / 2002.

113. Ferson W.E., Harvey C.R. Fundamental determinants of national equity market returns: a perspective on country risk and asset pricing. / Journal of Banking Finance, vol. 21, 1997.

114. Fidanza В. The Valuation by Multiples of Italian Firms. / Working Paper, May, 2008.

115. Frankel R. C.M.C. Lee Accounting Diversity and International Valuation. / Working Paper, University of Michigan and Cornell University, 1996.

116. Freeman R.N., Ohlson J.A., Penman S.H. Book Rate-of-Return and Prediction of Earnings Changes: An Empirical Investigation. / Journal of Accounting Research, vol. 20, issue 2, 1982.

117. Frykman D., Tolleryd J. Corporate Valuation. Financial Times Prentice Hall, 1st edition, 2003.

118. Galati G. and Tsatsaronis K. The Impact of the Euro on Europe's Financial Markets. / Financial Markets, Institutions and Instruments, № 12, 2003.

119. Garter J.E. The Big Ten. New York: Basic Books, 1997.

120. Gelman M. An Economist-Financial Analyst's Approach to Valuing Stock in a Closely Held Company. / Journal of Taxation, 1972.

121. Goedhart M., Koller Т., Wessels D. The right role for multiples in valuation. / The McKinsey Quarterly, Web exclusive, March 2005.

122. Griffin J.M., Karolyi A.G. Another look at the role of the industrial structure of markets for international diversification strategies. / Journal of Financial Economics, № 50, 1998. / www.sciencedirect.com

123. Groh A., Liechtenstein H.V. How Attractive is Central Eastern Europe for Risk Capital Investors. / Working Paper, January 2009.

124. Hail, Luzi and Christian Leuz. International differences in the cost of equity capital: Do legal institutions and securities regulation matter? / Working paper, University of Pennsylvania, 2004.

125. Hammel J.E., Hodes D.A. Factors Influencing Price-Earnings Multiples. / Financial Analysts Journal, vol. 23, issue 1, 1967.

126. Han K.C., Suk D.Y., Hyun S. The evidence of bidders' overpayment in takeovers: The valuation ratios approach. / Financial Review, vol. 33, issue 2, 1998.

127. Hand, J.R.M., Landsman W.R. Testing the Ohlson Model: n or not n, That is the Question. / Working Paper, University of North Carolina at Chapel Hill, 1999.

128. Hardouvelis G., Malliaropulos D., Priestley R. EMU and Stock Market Integration . / Working Paper, 2002.

129. Harvey C.R. Country risk components, the cost of capital, and returns in emerging markets. / www.ssni.com, 2005.

130. Herrmann V., Richter F. Pricing with performance-controlled multiples. / Schmalenbach Business Review, vol. 55, 2003.

131. Heston, Rouwenhorst Does industrial structure explain the benefits of international diversification? / Journal of Financial Economics, № 36, 1994.

132. Isakov D. and Sonney F. Are Practitioners Right? On the Relative Importance of Industrial Factors in International Stock Returns. / Working paper, 2003.

133. Javorcik B.S., Wei S.J. Cross-border Investment in Emerging Markets: Firm-Level Evidence. / Working Paper, January 2009.

134. Kaminsky G., Schmukler S.L. Emerging markets instability: do sovereign ratings affect country risk and stock returns? / www-wds.woiidbank.org, January 2002.

135. Kaminsky, G., Schmukler, S. What Triggers Market Jitters? / Journal of International Money and Finance, vol. 18, 1999.

136. Kaplan S.N., Ruback R.S. The market pricing of cash flow forecasts: Discounted cash flow vs. the method of "comparables". / Journal of Applied Corporate Finance, vol. 9, 1996.

137. Kim, M., Ritter J.R. Valuing IPOs. / Journal of Financial Economics, № 53, 1999.

138. King M. R., Segal D. Corporate governance, international cross listing and home bias. / Canadian Investment Review, vol. 16, issue 4, 2003.

139. King M.R., Segal D. Market segmentation and equity valuation: Comparing Canada and the United States. / Journal Financial Markets, Initiation and Money, № 18, 2008.

140. Kisor M. Jr., Whitbeck V.S. A New Tool in Investment Decision-Making. / Financial Analysts Journal, vol.19, 1963.

141. Koeplin J., Sarin A., Shapiro A. The Private Company Discount. / Journal of Applied Corporate Finance, 2000.

142. Kooli M., Kortas M., L'Her J-Fr. A New Examination of the Private Company Discount: The Acquisition Approach. / Journal of Private Equity, vol. 6, issue 3, 2003.

143. Lam S.S., Low C., Pang Z-W Is policy risk priced in international equity markets? / www.ssrn.com/abstract=l 102318, March 2008.

144. Lam, S.S., Christabel D.L. Tan, Ruth S.K. Tan, W.D. Zhang. Policy Risk: Evidence from Chinese Equity Markets. / Working Paper, National University of Singapore, 2006.

145. Lam, S.S., Ruth S.K. Tan, Glenn T.M. Wee. Initial public offerings of state owned enterprises: An international study of policy risk. / Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2005.

146. Lane R., Reingold J. What's Your Company Worth Now? Inc., Vol. 25 Issue 7, (70-104) 2003

147. Lie E., Lie H. J. Multiples Used to Estimate Corporate Value. / Financial Analysts Journal, vol. 58, issue 2, 2002.

148. Liu J., Nissim D., Thomas J. Equity Valuation Using Multiples. / Journal of Accounting Research 40, 2002.

149. Maher J.M. Discounts for Lack of Marketability for Closely Held Stocks. -Taxes: September 1976.

150. Maug E., Dittmann I. Valuation Biases, Error Measures, and the Conglomerate Discount. Draft: February 14, 2006.

151. Minjina D. P/E and P/B Multiples and company's financial structure. / Working Paper, 2008.

152. Molodovsky N. A Theory of Price-Earnings Ratios. / Financial Analysts Journal, vol. 51, issue 1, 1953.

153. Moroney R.E. Most Courts Overvalue Closely Held Stocks. Taxes: March 1973.

154. New PE guidelines: be on the lookout. / Super Review, vol. 18, issue 4 (12), 2004.

155. Nikbakht E., Polat C. A global perspective of P-E ratio determinants: the case of ADRS. / Global Finance Journal, № 9, 1998.

156. Ohlson J.A. Earnings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation: An Empirical 1999.

157. Ohlson J.A. Earnings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation. Contemporary Accounting Research 11,1995.

158. Oppong A. Price-earnings research and the emerging capital markets: the case of Zimbabwe. / International Journal of Accounting, vol. 28, issue 1, 1993.

159. Park Y.S., Lee J.-J. An empirical study on the relevance of applying relative valuation models to investment strategies in the Japanese stock market. / Japan and the World Economy, vol. 15, issue 3, 2003.

160. Penman, S. H. The Articulation of Price-Earnings Ratios and Market-to-Book Ratios and the Evaluation of Growth. / Journal of Accounting Research, vol. 34, issue 2, 1996.

161. Pereiro L. The valuation of closely-held companies in Latin America. / Emerging Markets Review, vol. 2, 2001.

162. Pereiro L.E. Valuation of Companies in Emerging Markets. A practical approach. New York: John Wiley&Sons, Inc., 2002.

163. Porter M. Corporate Philanthropy: Taking the High Ground / Harvard Business School, 2006.

164. Pratt S.P. The Market Approach to Valuing Businesses. Wiley 1st edition, 2000.

165. Pratt S.P. Valuing A Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies. Business One Irwin 2nd edition, 1989.

166. Ramcharran H. An empirical analysis of the determinants of P/E ratio in emerging markets. / Emerging Markets Review, vol. 3, 2002.

167. Ramcharran H. An empirical model of dividend policy in emerging equity markets. / Emerging Markets Quarterly, vol. 5, 2001.

168. Rouwenhorst K.G. Local return factors and turnover in emerging stock markets. / Journal of Finance, № 54, 1999.

169. Sentana E. Did EMS Reduce the Cost of Capital? Economic Journal, № 112, 2002.

170. Sercu L.P. De Moor L. Country and Sector Effects in International Stock Returns Revisited. /FETEW Research Report No. AFI 0615, DTEW Research Report No. 0522. / www.papers.ssm.com.

171. Skosvik K., Skosvig S. P/E-ratios in Relative Valuation a Mission Impossible? / Working paper. Stockholm School of Economics, 2001.

172. The Principles: Valuation, Risk and Return. Euromoney-dc gardner workbooks (2002)

173. Trout R.R. Estimation of the discount associated with the Transfer of Restricted Securities. Taxes: June 1977.

174. Wilcox J. W. The P/B-ROE Valuation Model. / Financial Analysts Journal, vol.40, issue 1, 1984.

175. Zarowin P. What determines earnings-price ratios / Journal of Accounting, Auditing & Finance, vol. 5, 1990.

176. Законодательство, нормативные акты, стандарты оценки

177. Федеральный закон Российской Федерации «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» от 29 июля 1998г. №135-Ф3 (в действующей редакции).

178. Федеральный стандарт оценки (ФСО) №1 «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки»,утвержденный приказом Минэкономразвития России от 20 июля 2007 года №256.