Оценка рисков при мезонинном финансировании тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат наук Степанова Елена Олеговна

• Степанова Елена Олеговна
• кандидат наук
• 2017

Оглавление диссертации кандидат наук Степанова Елена Олеговна

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1 ПОНЯТИЕ МЕЗОНИННОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ И ЕГО ОСОБЕННОСТИ

1.1 Применение мезонинного финансирования

1.2 Позиционирование

1.3 Классическое понимание мезонина

1.4 Особенности структурирования мезонинных сделок

1.5 Мезонинное финансирование - инновационный финансовый инструмент

1.6 Структурированные модели оценки риска первого поколения: подход Р. Мертона

1.7 Структурированные модели оценки риска второго поколения

1.8 Упрощенные модели оценки риска

1.9 Модели уа1ие-а1-пвк (УаЯ)

1.10 Последние исследования в моделировании рисков

ГЛАВА 2 ЧАСТНОЕ МЕЗОНИННОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ

2.1 Описание данных

2.2 Общая статистика

2.3 Оценка сделок мезонинного финансирования

2.3.1 Оценка сделок мезонинного финансирования по отраслям

2.3.2 Оценка сделок мезонинного финансирования по годам в период с 1986 по 2016 гг

2.3.3 Оценка сделок мезонинного финансирования по регионам

2.3.4 Оценка сделок мезонинного финансирования по объему инвестиций

2.4 Оценка риска сделок мезонинного финансирования

2.5 Методы оценки риска

2.6 Сравнение риска сделок традиционного кредитования, мезонинного и акционерного финансирования

2.7 Анализ величины потерь, дефолта и восстановления сделок мезонинного финансирования

2.7.1 Описание объяснительных переменных

2.7.2 Описание зависимых переменных: величины потерь, дефолта

и восстановления по сделкам мезонинного финансирования

(по регионам, отраслям и размеру сделки)

2.7.3 Спрос и предложение долговых обязательств компаний,

испытывающих финансовые трудности (distressed loans)

2.7.4 Однофакторные модели

2.7.5 Многофакторные модели

2.8 Доходность сделок мезонинного финансирования

с поправкой на риск

2.8.1 Коэффициент Шарпа

2.8.2 Модифицированный коэффициент Шарпа

2.8.3 Омега

ГЛАВА 3 ПУБЛИЧНОЕ МЕЗОНИННОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ

3.1 Нормативные требования к капиталу Базельских соглашений

3.1.1 Базель I и Базель II: дополнительный капитал

3.1.2 Базель III: требования достаточности капитала

3.1.3 Аналитические вопросы

3.2 Оценка риска гибридных ценных бумаг

3.3 Проверка гипотез

3.3.1 Нелинейные компоненты риска

3.3.2 Две линейные компоненты риска

3.3.3 Две нелинейные компоненты риска

3.4 Выбор модели для оценки риска гибридных ценных бумаг

3.4.1 Стохастический процесс

3.4.2 Кредитные спреды

3.5 Риск скачков распределения (tail risk) гибридных ценных бумаг

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

ПРИЛОЖЕНИЕ

Инструменты публичного мезонинного финансирования

Привилегированные акции

Бессрочные облигации

Субординированные облигации

Конвертируемые и обмениваемые (exchangeable) облигации

Облигации с обратной конвертацией

Облигации с обязательной конвертацией

Катастрофные (CAT) облигации и смертельно-катастрофные (CATM) облигации

Облигации bail-in

Механизм конвертации

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы исследования. Мезонинное финансирование - это инновационный продукт для российского рынка, находящийся на этапе становления и пока не получивший широкой популярности в нашей стране.

Мезонинные инструменты стали использоваться в развитых странах в 70-80-е гг. прошлого века сберегательными и кредитными ассоциациями, страховыми организациями и специализированными инвестиционными компаниями для финансирования сделок по приобретению компаний. Со временем их применение распространилось на финансирование девелоперских проектов, рост малых и средних предприятий, реструктуризацию акционерного капитала и другие сферы, где существуют сложности с привлечением обычного банковского кредита (Silbernagel, Vaitkunas, 2008; Лурье, Мелихов, 2013).

Наиболее активно мезонинные формы финансирования осваивают новые направления во время экономических кризисов, однако спрос на них сохраняется и в периоды роста, что подтверждается возрастанием мезонинных ставок при экономических спадах и их низкой долгосрочной волатильностью. География распределения сделок мезонинного финансирования неравномерна. Наибольшее число сделок приходится на Северную Америку - 69 %, на Европу - 26 %, на Азию -4 %, на прочие страны, включая РФ, - менее 1 %. В настоящее время в качестве мезонинных инвесторов выступают пенсионные фонды, хедж-фонды, страховые компании, инвестиционные фонды, аккумулирующие средства частных инвесторов, и специализированные структуры банков.

Несмотря на относительную дороговизну и сложность, мезонинное финансирование обладает несомненными преимуществами для инвестора и заемщика, а в некоторых случаях предоставляет поистине уникальные возможности. Именно с этим связан интерес к данному методу финансирования участников российского финансового рынка. А задача обеспечения приемлемости уровня риска, передаваемого инвестору при структурировании мезонинного финансирования, в условиях кризиса приобретает особую актуальность.

Цель исследования состоит в оценке риска сделок мезонинного финансирования и привлекательности данного механизма финансирования для инвесторов.

Для достижения обозначенной цели в настоящем исследовании необходимо было решить следующие задачи:

1) уточнить определение, сферы применения и основные характеристики сделок мезонинного финансирования в США, Западной Европе и России, оценить перспективы использования российскими компаниями механизма мезонинного финансирования как инновационной формы финансирования их деятельности;

2) рассмотреть существующие подходы в области оценки кредитного риска и их применимость для оценки риска сделок мезонинного финансирования, определить их преимущества и недостатки;

3) с учетом недостатков, выявленных в методологии обсуждаемых подходов, а также особенностей мезонинного финансирования предложить альтернативный подход к оценке риска сделок мезонинного финансирования, после чего на примере эмпирических данных показать эффективность разработанной автором модели;

4) проанализировать изменение теоретических принципов и методологии оценки кредитного риска инструментами мезонинного финансирования, которые предусмотрены регулятивными документами (соглашения Базель I, Базель II, Базель III);

5) на примере конвертируемых облигаций проанализировать методологию рейтинга гибридных ценных бумаг, определяющую размер риска гибридных ценных бумаг;

6) на примере конвертируемых облигаций оценить чувствительность риска цены конвертируемых облигаций к объясняющим факторам;

7) рассмотреть существующие исследования, в рамках которых моделируется зависимость риска гибридных ценных бумаг от набора объясняющих факторов, дать оценку предложенным моделям с учетом выявленных ранее взаимосвязей между риском конвертируемых облигаций и его детерминантами.

Предметом исследования является кредитный риск сделок мезонинного финансирования и подходы к оценке кредитного риска инструментов мезонинного финансирования.

Объект исследования - сделки мезонинного финансирования на рынках США, Западной Европы и Азии.

Теоретическая основа исследования. Рост интереса инвесторов к мезонинному финансированию как к механизму диверсификации и инструменту повышения дохода от инвестиций в последнее время вызвал увеличение академических работ, исследующих этот класс активов.

Мезонинное финансирование представляет собой гибридную форму финансирования, сочетающую в себе черты как акционерного капитала, так и заемных средств (Welz, 2006; Konecny, 2013; Silbernagel, Vaitkunas, 2008). Финансовый термин «мезонин» (итал. mezzanino - «промежуточный»), заимствованный из архитектурной сферы, обозначает промежуточное положение класса активов, находящихся в структуре капитала компании между «полом» -акционерным капиталом и «потолком» - старшим обеспеченным займом (Anson, Fabozzi, Jones, 2011). Мезонинное финансирование классифицируют как мезонинный заем и мезонинный капитал (Meluzin, Zinecker, 2009; Volkmann, Tokarski, Grünhagen, 2010), частное мезонинное финансирование и публичное мезонинное финансирование (Vasilescu, Popa, 2006; Tetrevová, 2009; Baker, Filbeck, 2013).

Изучением принципов и проблем структурирования сделок мезонинного финансирования занимались такие зарубежные исследователи, как L. Nijs, S. Welz, Z. Konecny, C. Silbernagel, D. Vaitkunas, M. J. P. Anson, F. J. Fabozzi, F. J. Jones, T. Meluzin, M. Zinecker, C. K. Volkmann, K. O. Tokarski, M. Grünhagen, L. G. Vasilescu, L. Tetrevová, H. K. Baker и G. Filbeck. Ключевые вопросы сделок мезонинного финансирования как перспективного инструмента инвестирования рассмотрены в работах российских ученых: И. П. Агафоновой и С. Л. Челлак, В. Лурье и Е. Мелихова, А. А. Соловьева, С. А. Федорова и Л. Б. Мероньо-Пелисер. Вместе с тем в существующих исследованиях не уделено должного

внимания анализу рисков, возникающих при структурировании сделок мезонинного финансирования, в том числе анализу основного риска, передаваемого инвесторам, - кредитному риску.

Вопросы теории понятия «кредитный риск» были рассмотрены отечественными исследователями: Н. И. Валенцевой, Л. П. Гончаренко, С. Н. Кабушкиным, Г. Г. Коробовой, О. И. Лаврушиным, А. А. Лобановым, В. В. Мищенко, Ю. Ю. Русановым, В. Т. Севрук, И. П. Скобелевой, Н. Э. Соколинской, А. В. Чугуновым, а также зарубежными авторами: R. C. Merton, F. A. Longstaff и E. Schwartz, R. Jarrow, D. Lando, S. M. Turnbull, D. Duffie и K. J. Singleton. Проблемами оценки и эконометрического моделирования кредитных рисков коммерческих банков занимались такие исследователи, как E. Altman, J. Frye, R. A. Jarrow, M. Carey, M. Gordy, J. De Spiegeleer, W. Schoutens, C. Van Hulle, K. Liberadzki и M. Liberadzki, G. M. Gupton, C. C. Finger и M. Bhatia, J. A. McQuown, P.Crosbie и др.

Степень научной проработанности проблемы. L. Nijs одним из первых обобщил многообразие инструментов мезонинного финансирования в своей книге «Mezzanine Financing: Tools, Application and Total Performance» (2013). Сложность структурирования и оценки риска инструментов публичного мезонинного финансирования, более широко известных как гибридные ценные бумаги, была раскрыта J. De Spiegeleer, W. Schoutens и C. Van Hulle в работе «The Handbook of Hybrid Securities» (2014).

Однако свойства гибридных ценных бумаг остаются до конца не исследованы, и часто их оценивают ошибочно: сделка, которая выглядит как инвестиции в акции с фиксированном уровнем риска как по облигациям, может обернуться уровнем дохода как по облигациям с волатильностью акций. Разнообразие гибридных ценных бумаг также создает сложность при их оценке и, конечно, в присвоении рейтинга.

Особенности функционирования рынка гибридных ценных бумаг и их структурирования были недавно рассмотрены Kamil и Marcin Liberadzki (2016) в работе «Hybrid Securities. Structuring, Pricing and Risk Assessment». Авторы

поднимают важные вопросы не только оценки риска самих гибридных ценных бумаг, но и их «проводимости» риска. В частности, они доказывают, что сложная иерархия гибридных ценных бумаг, разнообразие механизмов конвертации или погашения купона могут нести дополнительный (скрытый) риск за пределами возможностей оценки инвесторами.

Достаточно большое количество исследований инструментов публичного мезонинного финансирования было проведено за последние 5 лет, однако лишь немногие авторы изучали инструменты частного мезонинного финансирования. По-видимому, эти ограничения связаны с двумя основными характеристиками рынка частного мезонинного финансирования: отсутствием ликвидности и ограничением участников сделок мезонинного финансирования по раскрытию информации третьим лицам.

Информационная база. В исследовании мы опираемся на данные Private Equity Research, CEPRES PE.Analyzer (www.cepres.com). Используемая нами выборка представляет информацию от 188 фондов о 7144 сделках (66 676 транзакций) с 3959 компаниями. Общее количество транзакций, сведения о которых представлены в PE Analyzer Cepres, с 1971 по 2016 гг. - 305 583, при этом на мезонинное финансирование приходится 22 % от общего объема сделок (66 676 транзакций). География выборки - регионы Северной Америки, Азии и Европы за 30-летний период (1986-2015 гг.). Вся информация, представленная на сайте PE Analyzer Cepres, анонимна: названия компаний и фондов не раскрыты. Основным преимуществом используемого нами набора данных является наличие показателей по количеству дефолтов, величине потерь и восстановления для сделок мезонинного финансирования. Денежные потоки между компаниями и фондами декларируются брутто всех сборов, и их не искажают такие величины, как управленческие расходы и налоговые отчисления фондов. Набор данных включает информацию о полностью реализованных (2091), частично реализованных (1643) и нереализованных (225) сделках. Так как мы стремимся к объективной оценке риска сделок мезонинного финансирования, крайне важно, чтобы были включены только объективные сведения о доходности инвестиций. Однако, если мы опустим все частично

реализованные и нереализованные сделки, может произойти смещение выборки в сторону более старых сделок. Так как средний период реализации сделок мезонинного финансирования составляет 4,18 года, будут исключены очень многие недавно произведенные транзакции. В нашем наборе данных 52,82 % сделок реализованы, 41,50 % частично реализованы и 5,68 % не реализованы. Таким образом, в выборке сохраняются все имеющиеся сведения.

В работе оценка доходности мезонинного финансирования осуществляется с поправкой на риск относительно альтернативных возможностей для инвестиций. В качестве альтернативной возможности для инвестиций используется доходность индекса MSCI, который часто служит в качестве ориентира для целей оценки привлекательности инвестиций. Данные для анализа получены из базы Thompson Reuters Eikon. При проведении исследования были также использованы аналитические и статистические материалы рейтинговых агентств Fitch Ratings, Standard and Poor's и Moody's.

Методологическая основа исследования. В ходе изучения теоретического материала проведен системный анализ существующих подходов к оценке кредитного риска. Статистический и эконометрический инструментарий исследования включает методы корреляционного анализа и многофакторного регрессионного анализа. В ходе проведения исследования выполнялось моделирование в программной среде Stata, Oracle Crystal Ball и Microsoft Excel.

Научная новизна исследования заключается в оценке риска сделок мезонинного финансирования с целью создания инструментария, позволяющего эффективно управлять уровнем риска, передаваемого инвесторам. К наиболее значимым результатам, полученным в ходе исследования и формирующим вклад автора в приращение научного знания, относятся следующие:

1) Автором систематизированы имеющиеся в научной литературе подходы к определению мезонинного финансирования, на основании чего предложено авторское определение понятия мезонинного финансирования, под которым понимается гибридное финансирование, сочетающее в себе признаки долгового и долевого финансирования.

2) Автором предложена классификация инструментов мезонинного финансирования, которая позволяет компании и мезонинному инвестору обоснованно структурировать мезонинную сделку с выбором инструментов наиболее адекватных для конкретного типа сделки;

3) Автором определены характерные особенности риска сделок мезонинного финансирования: распределение риска при мезонинном финансировании имеет значительную асимметрию и эксцесс выше 3, может быть охарактеризовано как 1ер1:окшг1:1с и имеет больше отклонений, чем нормальное распределение;

3) результаты проведенных автором эмпирических исследований позволили выявить и объяснить математическую зависимость между величиной дефолта, потерь, коэффициентом восстановления сделок мезонинного финансирования и набором объясняющих факторов;

4) разработана авторская методика оценки риска сделок мезонинного финансирования, основанная на применении модифицированного коэффициента Шарпа и Омега;

6) выявлено наличие системы факторов, влияющих на риск и, соответственно, цену гибридных ценных бумаг, разработана модель, показывающая чувствительность риска конвертируемых облигаций (на примере конвертируемых облигаций СарйаЬапё) к набору объясняющих факторов. В частности, данная модель показывает, что объяснять риск и динамику цен конвертируемых облигаций только привязкой к риску и динамике цен акций эмитента как к ключевому источнику риска (предпосылка, которая лежит в основе большинства моделей оценки риска гибридных ценных бумаг) неверно.

Теоретическая и практическая значимость исследования заключается в развитии методов оценки риска сделок мезонинного финансирования. В части оценки риска - определены характерные особенности риска сделок мезонинного финансирования. В части методов оценки - выявлены недостатки существующих подходов к оценке риска сделок мезонинного финансирования. Показаны преимущества использования модифицированного коэффициента Шарпа и Омега

для оценки сделок мезонинного финансирования, а также привлекательность таких сделок относительно прямых инвестиций.

Практическая значимость работы сводится к трем основным результатам. Во-первых, автором предложена авторская классификация инструментов мезонинного финансирования, которая позволяет компании и мезонинному инвестору обоснованно структурировать мезонинную сделку с выбором инструментов наиболее адекватных для конкретного типа сделки. Во-вторых, автор эмпирически исследовал и объяснил зависимость между величиной дефолта, потерь, коэффициентом восстановления сделок мезонинного финансирования и рядом объясняющих как специфических, так и макроэкономических факторов на горизонте 30 лет (1986-2015 гг.). Данные результаты могут быть использованы для прогнозирования изменений вероятности дефолта, потерь и коэффициента восстановления сделок мезонинного финансирования участниками финансового рынка. В-третьих, автор обосновал необходимость использования модифицированного коэффициента Шарпа и Омега для более точной оценки рисков, передаваемых инвестору при мезонинном финансировании проектов.

Полученные результаты могут использоваться академическими исследователями в области финансов и анализа риска финансовых инструментов, профессиональными и непрофессиональными участниками рынка (включая рыночных аналитиков и корпоративных риск-менеджеров), а также разработчиками моделей оценки риска. Кроме того, предлагаемый подход к аналитической оценке может быть полезен для регулятора в части выявления инструментов, «проводящих» риски и, таким образом, создающих серьезные угрозы в развитии финансовых рынков.

Положения, выносимые на защиту 1. Определены характерные особенности риска при мезонинном финансировании. Распределению риска при мезонинном финансировании свойственна значительная асимметричность и эксцесс выше 3, то есть распределение риска при мезонинном финансировании может быть охарактеризовано как 1ер1:окшг1:1с, и оно имеет больше отклонений, чем нормальное

распределение. Для сделок с 1986 по 2015 гг. среднее значение коэффициента асимметрии равно 4,97 для показателя IRR, 28,10 - для TVPI (total value to paid-in capital) и 21,01 для DPI (distributions to paid-in capital); а коэффициента эксцесса -56,27 (IRR), 900,48 (TVPI) и 555,56 (DPI). Коэффициент асимметрии имеет положительный знак, а значит, положительное отклонение больше отрицательного.

2. Объяснена математическая зависимость между величиной дефолта, потерь, коэффициентом восстановления сделок мезонинного финансирования и набором факторов. Проанализирована зависимость величины дефолта, потерь и восстановления по средневзвешенным значениям для сделок мезонинного финансирования за 30 лет (1986-2015 гг.) и за более короткий период (20002015 гг.). Построены как однофакторные, так и многофакторные регрессионные модели. Первые объясняют до 40 % изменений среднегодовых показателей дефолта, потерь и восстановления сделок мезонинного финансирования, последующие многофакторные модели объясняют до 90 % изменений.

3. Выявлены недостатки существующих подходов к оценке риска при мезонинном финансировании. Показано, что стандартное распределение риска, используемое в большинстве подходов оценки риска при мезонинном финансировании, завышает инвестиционный риск и негативно влияет на оценку риска сделок мезонинного финансирования.

4. Предложена альтернативная методика оценки риска при мезонинном финансировании. Показано, что путем использования отрицательного отклонения, а также коэффициента loss given default и корректировки коэффициентов Шарпа и Омега можно более точно отразить риск сделок мезонинного финансирования. При таком подходе мезонинное финансирование становится более привлекательным для инвестора, чем инвестиции в MSCI, c учетом всех поправок на риск.

5. На примере конвертируемых облигаций CapitaLand выявлено наличие системы факторов, влияющих на риск гибридных ценных бумаг, и обоснована необходимость построения многофакторных моделей. Акции

компании рассматриваются как ключевой источник риска, и его стохастический процесс лежит в основе большинства моделей оценки риска инструментов мезонинного финансирования. Однако проведенное нами исследование показывает, что объяснять риск и динамику цен конвертируемых облигаций только привязкой к риску и динамике цен акций эмитента неверно. Более того, в отдельные промежутки времени даже направление движения цен конвертируемых облигаций и акций одного эмитента может быть различным. На примере конвертируемых облигаций CapitaLand показано, что волатильность таких ценных бумаг может быть ниже, чем волатильность как облигаций, так и акций эмитента. Чем больше переменных мы вводим в модель, тем лучше она объясняет динамику движения цен конвертируемых облигаций. Обоснована необходимость построения многофакторных моделей для более точной оценки риска гибридных ценных бумаг.

Апробация результатов исследования. Результаты диссертационного исследования были представлены в докладах на XII, XIII межвузовских научных конференциях «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (Москва, 2015, 2016), III Международной научно-практической конференции «Управленческие науки в современном мире» (Москва, 2015), V Международном форуме «Россия в XXI веке: глобальные вызовы и перспективы развития» (Москва 2016) и XVIII Апрельской международной научной конференции по проблемам развития экономики и общества (Москва 2017). Материалы докладов были опубликованы в сборниках трудов участников по итогам конференций.

Публикации. Основные результаты диссертационного исследования опубликованы в 7 работах автора общим объемом 11,08 печатных листов. Из них 4 работы опубликованы в российских рецензируемых журналах, рекомендованных Высшей аттестационной комиссией Министерства образования и науки РФ, общим объемом 5,88 печатных листов; личный вклад автора составляет 5,73 печатных листов.

Структура диссертационной работы. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка сокращений и списка использованной литературы. Работа содержит 40 таблиц, 30 рисунков, 54 формулы и уравнения. Общий объем работы составляет 175 страниц. Список использованной литературы включает 125 источников, в том числе 106 на иностранном языке.

ГЛАВА 1. ПОНЯТИЕ МЕЗОНИННОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ И ЕГО ОСОБЕННОСТИ

Использование мезонинного финансирования в последнее время привлекает широкое внимание со стороны научного сообщества. В целом данный механизм вызывает интерес у заемщиков, поскольку обеспечивает гибкость без «размывания» собственного капитала, а также может выступать в роли экономичной альтернативы традиционному акционерному капиталу: процентные платежи по мезонинному займу, как правило, уменьшают налогооблагаемую базу, а дивиденды нет. Более того, все большее число компаний сегодня не в состоянии привлечь необходимое количество прямых инвестиций и поэтому вынуждены привлекать капитал через механизм мезонинного финансирования. Если эта ситуация продолжится, то роль мезонинного финансирования в нашей стране может стать более значительной.

1.1 Применение мезонинного финансирования

Данный финансовый инструмент, в отличие от западных стран, еще не получил широкой популярности в России и находится на этапе становления. Мезонинные инструменты стали использоваться в развитых странах в 1970-80-е гг. сберегательными и кредитными ассоциациями, страховыми организациями и специализированными инвестиционными компаниями для финансирования сделок по приобретению компаний (LBO - leveraged buyout). Со временем они распространились на финансирование девелоперских проектов, реструктуризацию бизнеса компаний, использовались для роста малых и средних предприятий, а также применялись в других сферах, испытывающих трудности с привлечением обычного банковского кредита.

Основными сферами мезонинного финансирования являются:

- проектное финансирование;

- LBO: покупка бизнеса с кредитным плечом;

- финансирование M & A;

- реструктуризация или реорганизация бизнеса;

- осуществление бридж-финансирования на пути к IPO;

- региональная экспансия.

Как известно, наиболее активно мезонинные формы финансирования осваивают новые направления во время экономических кризисов, однако спрос на них сохраняется и в периоды роста, что подтверждается возрастанием мезонинных ставок при экономических спадах и их низкой долгосрочной волатильностью. Однако, кредитный кризис 2009 года отразился и на сделках мезонинного финансирования: начиная с 2009 года мы наблюдаем резкое снижение количества сделок мезонинного финансирования (Рис. 1).

Рисунок 1 - Количество сделок мезонинного финансирования за период 1986-2015 гг. в % от общего количества. Источник: Cepres PE Analyzer

География распределения сделок мезонинного финансирования неравномерна: наибольшее число сделок приходится на Северную Америку - 69 %, Европу - 26 %, Азию - 4 %; на прочие страны, включая РФ, - менее 1 % (Рис. 2).

Рисунок 2 - Количество мезонинных сделок по регионам. Источник: Cepres PE Analyzer

В настоящее время в качестве мезонинных инвесторов выступают пенсионные, хеджевые фонды, страховые компании, инвестиционные фонды, аккумулирующие средства частных инвесторов, и специализированные структуры банков.

1.2 Позиционирование

Мезонин - это вид финансирования, имеющий одновременно характеристики как долга, так и прямых инвестиций.

Интерес к мезонинному финансированию обусловлен возможностью для инвестора получить более высокую рентабельность инвестированного капитала, принимая на себя повышенные риски. В то же время он не возлагает на себя риски, присущие прямым инвестициям (Рис. 3).

Прямые инвестиции

3

о S а

Л

и

о И

о £

Мезонинное финансирование

Кредит

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Оценка рисков при мезонинном финансировании»

Доходность

Рисунок 3 - Взаимозависимость доходности и уровня риска. Источник L.Nijs, 2013.

Для заемщика мезонин привлекателен возможностью получения финансирования при недостаточности обеспечения или несоответствии финансовым требованиям для привлечения стандартного банковского кредита, а также возможностью улучшения условий доступного банковского финансирования (Рис. 4). Так, максимально допустимое соотношение долга к EBITDA заемщика в рамках мезонинного кредита в 1,5-2 раза выше, чем по

обычному кредиту, а финансирование из другого источника без ухудшения положения банка рассматривается банками как плюс.

Мезонинное финансирование

Прямые инвестиции

Доходность

Рисунок 4 - Взаимозависимость доходности и обеспеченности активами. Источник

Ь.^, 2013.

Кроме того, к достоинствам мезонинного финансирования для компании следует отнести:

- меньшее размытие акционерного капитала и, как следствие, более низкую стоимость капитала для компании в целом, так как акционерный капитал является самым дорогим; это особенно актуально для компаний с высоким потенциалом роста;

- сохранение существующими собственниками контроля над компанией-заемщиком: интерес мезонинного инвестора сосредоточен не в заработке на максимальном удорожании акций объекта инвестирования, как в случае с прямым инвестором, а в получении ожидаемого дохода на мезонинные инвестиции, поэтому он менее склонен к активному участию в управлении, хотя мезонинному кредитору могут предоставляться права на одобрение ключевых решений и осуществление контроля;

- возможность отложить выплату существенной части дохода инвестора до момента полного погашения мезонинного долга и произвести вычет расходов на привлечение и обслуживание мезонинного финансирования из налогооблагаемой прибыли (дохода) заемщика при надлежащем структурировании сделки.

Вместе с тем мезонинное финансирование имеет и отрицательные черты, как-

то:

- дороговизна и сложность оформления по сравнению с банковским кредитованием из-за более высоких ставок и индивидуального структурирования каждой сделки;

- жесткие требования к управленческой команде, прозрачности и отчетности заемщика;

- ограниченная возможность досрочного выхода инвестора, особенно в случае финансирования малых и средних предприятий.

В таблице 1 указаны характеристики различных видов финансирования, к которым прибегают компании в РФ (Табл. 1).

Таблица 1 - Сравнение источников финансирования. Расчет автора.

_ „ Мезонинное Прямые

Банковский кредит ,

финансирование инвестиции

Текущая ставка 13-15 % 18-20 % -

Целевая доходность 13-15 % 25 % 30-35 %

Допустимый уровень долга 2-3 х EBITDA 4-6 х EBITDA 2-4 х EBITDA

Участие в деятельности Косвенное Косвенное Прямое

Обеспечение Ликвидные активы с дисконтом Акции, иногда ликвидные активы (в РФ) -

Срок финансирования 1-5 лет 2-5 лет 5-7 лет

1.3 Классическое понимание мезонина

Учитывая девиантную эволюцию инструментов мезонинного финансирования в мире, отметим, что они имеют свои характерные особенности в США, Европе, Азии и, конечно, России. На Западе, где рынок капитала более развит, мезонинные инструменты возникли как разновидность публично торгуемых облигаций, далее свое развитие получило мезонинное кредитование. В РФ, где банковское кредитование играет более важную роль в корпоративном финансировании, из всех форм мезонина на данный момент распространено только мезонинное кредитование. Неизвестны случаи использования в рамках российских мезонинных сделок облигаций или привилегированных акций, что обусловлено, регулятивными ограничениями, более высокими затратами на структурирование таких сделок, а также дополнительными рисками для инвестора при отсутствии проверенных механизмов их минимизации (Табл. 2).

Таблица 2 - Сравнение параметров мезонинного кредитования в Западной Европе и России. Расчет автора.

Параметр Западная Европа РФ

Целевая доходность 13 % 25 %

Требуемая текущая доходность 8 % 18-20 %

Обеспечение целевой доходности Право присоединения к продаже (tag along) Опцион пут. Право требовать продажи (drag along). Личное поручительство

Обеспечение текущей доходности Залог акций целевой (реже -операционной) компании Последующий залог имущества, в том числе недвижимости (реже - первичный залог). Залог акций целевой и, как правило, операционной компании. Личное поручительство

Стратегия выхода Продажа акций при первичном размещении на бирже (IPO), присоединение к продаже стратегическому инвестору Исполнение опциона пут или опциона колл

Комиссии за привлечение Отсутствуют или фиксированы До 2 %

Представлено много фондов, банки напрямую организуют мезонинное финансирование

Несколько специализированных фондов, крупные банки заявляют готовность организовать мезонинное финансирование (Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк и пр.)

1.4 Особенности структурирования мезонинных сделок

Первая особенность мезонинного финансирования в российской практике заключается в том, что из всех его форм в России на данный момент распространено только мезонинное кредитование, как упоминалось ранее. Таким образом, кредитная часть сделки, гарантирующая мезонинному инвестору получение текущей доходности, оформляется между инвестором и компанией-заемщиком путем заключения договора займа и подписания обеспечительной документации.

Дополнительная (отложенная) мезонинная доходность инвестора обеспечивается путем приобретения инвестором до заключения или одновременно с заключением договора займа акций (доли) в капитале SPV (как правило, не более 25 %) по номинальной стоимости или за символическую сумму (например, 1 долл.), а также путем оформления залогов акций (доли) и опционов, указанных ниже.

Одновременно с приобретением вышеуказанных акций (доли) мезонинный инвестор заключает с мажоритарным акционером заемщика (либо напрямую с бенефициаром группы заемщика) пут- и колл-опционы в отношении приобретенных им акций, которые подчиняются английскому праву и предусматривают номинальное предоставление (consideration), необходимое для придания им силы контракта. Формула цены страйк таких опционов формируется таким образом, чтобы при их исполнении инвестор получил ожидаемую мезонинную доходность, учитывая сумму выбранных заемщиком траншей по мезонинному займу, количество дней пользования займом, применимую ставку совокупной ожидаемой доходности, возвращенную часть займа, проценты, комиссии и другие суммы, выплаченные заемщиком инвестору в связи с займом.

Ставки ожидаемой доходности варьируются, исходя из прогнозируемой рентабельности финансируемого проекта и приоритетных направлений

деятельности инвестора, определяемых его внутренней политикой. В среднем ставки ожидаемой мезонинной доходности составляют в России 25 % в год для пут-опциона и 35 % в год для колл-опциона, то есть они в целом выше, чем на Западе, а сроки мезонинного финансирования, как правило, короче (3-5 лет).

Пут-опцион может быть реализован его держателем (мезонинным инвестором) либо после полного и надлежащего исполнения заемщиком обязательств по займу без нарушения условий мезонинной сделки, в том числе различных ковенантов и прав инвестора по участию в корпоративном управлении, либо в случае дефолта заемщика, при этом цена исполнения опциона в двух вышеуказанных случаях будет различной. Держатель колл-опциона (мажоритарный акционер или бенефициар заемщика) может реализовать его только при полном и надлежащем исполнении обязательств по мезонинному займу.

Помимо вышеуказанного пут-опциона, структура мезонинной сделки может предусматривать предоставление инвестору опциона на приобретение дополнительного количества акций SPV по дисконтированной цене, учитывающей прогнозный рост стоимости группы заемщика, то есть право на участие инвестора в возможном приросте стоимости группы заемщика (investment upside), если, например, у последнего имеются хорошие шансы выхода на IPO в период реализации мезонинной схемы.

Вместе с тем если заемщик по каким-либо причинам не может передать значительную часть своих акций инвестору, но способен обслуживать повышенную процентную ставку по заемному капиталу, возможна схема, когда вся доходность инвестора включается в процентную ставку по кредиту займу с передачей ему 1-2 акций для обеспечения его права на участие в корпоративном управлении через акционерное соглашение.

Порядок структурирования сделки мезонинного финансирования в РФ представлен ниже (Рис. 5).

1. Клиент владеет 100 % долей в операционной компании.

Клиент

00 % ^

Операционная компания

2. Создается целевая компания.

3. Клиент вносит 100 % долю в операционной компании в счет вклада в уставной капитал целевой компании.

4. Мезонинный инвестор получает миноритарную долю в целевой компании.

Мезонинный инвестор

Иностранные юрисдикции РФ

Целевая компания (БРУ)

100 %

Операционная компания

5. Заключается акционерное соглашение, по которому инвестор получает опцион пут, обеспечивающий мезонинному инвестору дополнительную доходность.

6. Клиент получает право в установленные сроки реализовать опцион колл на выкуп доли мезонинного инвестора в целевой компании.

Опцион колл на выкуп доли фонда

7. Операционная компания получает заем от мезонинного инвестора, обеспечивающий ему требуемую текущую доходность.

8. Клиент выступает поручителем, гарантом или иным образом обязуется обеспечить

заем.

Поручительства по займу

7. Выход мезонинного инвестора из сделки.

Реализация клиентом опциона колл

Реализация фондом опциона пут ------------!

Клиент

Мезонинный инвестор

I I I

___I

Целевая компания (БРУ)

Иностранные юрисдикции РФ

100%

Операционная компания

Погашение или рефинансирование займа операционной компании

Рисунок 5 - Порядок структурирования сделки

При анализе мер защиты прав мезонинного инвестора следует выделить две группы мер:

1) по защите возвратности средств с текущей доходностью и по обеспечению получения целевой доходности;

2) по превентивной защите прав мезонинного инвестора и по защите прав мезонинного инвестора во время корпоративного конфликта (Рис. 6).

Приобретая акции SPV, которая является, как правило, головной компанией группы заемщика, инвестор путем заключения акционерного соглашения в отношении этой компании получает определенный набор прав в части корпоративного управления всей группой. Это придает мезонинной сделке сходство с прямыми инвестициями, однако такой набор прав меньше, чем в сделках private equity, по причинам, указанным выше.

Предоставление инвестору права на участие в управлении всей группой заемщика, а не только SPV, акциями которой он владеет, является основным инструментом контроля целевого расходования мезонинного кредита и соблюдения заемщиком обязательств, содержащихся в договоре займа и акционерном соглашении. С целью обеспечения механизма реализации таких прав в советы директоров ключевых акционерных обществ группы заемщика вводится представитель инвестора, а в уставах предусматриваются вопросы, решения по которым принимаются всеми членами совета директоров единогласно. В случае с обществами с ограниченной ответственностью (далее ООО) инвестор приобретает минимальную долю в уставном капитале с внесением в устав каждого такого ООО расширенного перечня вопросов, решения по которым принимаются всеми участниками ООО единогласно. Также акционерным соглашением инвестору предоставляется право выдвигать обязательные для других акционеров кандидатуры ревизоров (финансовых контролеров) компаний заемщика.

1. Возвратность средств с текущей доходностью

• Залог бизнеса (акции)

• Залог имущества

• Поручительства иных бизнесов

• Личное поручительство бенефициара

2. Обеспечение целевой доходности

• Залог контроля в бизнесе (блок-пакета в бизнесе, в зависимости от его размера)

3. Меры превентивной защиты

• Установление допустимых финансовых показателей

• Наличие финансового контролера

• Косвенное участие в корпоративном управлении (право вето, рекомендательный голос и пр.)

• Обмен информацией

4. Защита в корпоративном конфликте

• Переговорный процесс

• Право клиента на реализацию опциона колл

• Внесудебное обращение взыскания на залоги

• Судебное разрешение спора

Рисунок 6 - Обеспечение гарантий

БРУ создается за рубежом, как правило, в странах англо-саксонского права (Кипр, ВУ1, иК). При этом наиболее важными факторами, влияющими на принятие решения о выборе юрисдикции, являются вопросы налогообложения и качество судебной системы, возникающие при:

- создании целевой компании (пошлина на капитал);

- функционировании целевой компании (наличие специфических налогов в иностранных юрисдикциях, таких, как ежегодный минимальный налог, налог на чистые активы/собственный капитал и т. д.);

- выходе кредитора из сделки;

- реструктуризации владения операционной компании (ликвидация целевой компании, выкуп целевой компанией собственных акций у клиента);

- возможном использовании целевой компании в качестве холдинговой компании либо в операционной деятельности клиента;

- вычете процентных расходов у операционной компании.

Выбор юрисдикции целевой компании (БРУ) влияет в том числе на необходимость подготовки отчетности: например, при создании БРУ на Кипре возникает необходимость подготовки отдельной и консолидированной МСФО (международные стандарты финансовой отчетности) отчетности. Порядок налогообложения результатов операций по опционным соглашениям может быть различным в зависимости от юрисдикции. В ряде случаев может потребоваться получение предварительного согласования с налоговыми органами конкретной юрисдикции - это необходимо учитывать при структурировании сделки.

Вычет процентных расходов для целей налога на прибыль у операционной компании может быть ограничен вследствие:

1) нормирования процентных расходов,

2) применения правил «тонкой капитализации»:

- вычет процентов по контролируемой задолженности ограничивается предельной величиной;

- проценты, превышающие предельную величину, приравниваются к дивидендам и подлежат обложению у источника выплаты по более высокой ставке, чем проценты.

3) применение правил трансфертного ценообразования, в частности, в случае выплат процентов в пользу иностранной взаимозависимой компании либо в пользу компании, зарегистрированной в юрисдикции, включенной в черный список Министерства финансов РФ.

При учреждении SPV в ряде юрисдикций (например, в Австрии) доход мезонинного инвестора может быть дополнительно обложен налогом у источника выплаты дохода. При этом клиент должен будет исполнить обязанности налогового агента, удержав налог у источника выплаты дохода мезонинному инвестору.

В связи с вышеперечисленным очевидна необходимость тщательного анализа возможных налоговых последствий на уровне компаний клиента и мезонинного инвестора на этапе планирования сделки.

Третья особенность заключается в том, что в российском праве не выработаны полноценные механизмы субординирования требований по обязательствам в их классическом виде. Понятие субординированного займа в российском законодательстве используется только применительно к кредитным организациям. В российской практике мезонинного финансирования используется в основном структурное субординирование, при котором мезонинный заем, в отличие от старшего долга, обеспечивается залогом акций холдинговой и операционных компаний и поручительством бенефициара группы заемщика или в лучшем случае последующим залогом имущества компаний группы заемщика.

При этом российским правом в достаточной степени не регламентированы институты межкредиторского соглашения (inter-creditor agreement) и соглашения о субординировании требований (subordination agreement), которые являются важными элементами структурирования мезонинных сделок в международной практике, поскольку позволяют четко распределить обеспечительные права между старшими и мезонинными кредиторами в момент оформления мезонинных обязательств.

Английское право не имеет вышеуказанных недостатков и, помимо прочего, позволяет включать в акционерные соглашения дополнительные условия по ковенантам, присущим английским финансовым сделкам, действительность и реализуемость которых не могут быть гарантированы в рамках российского договора займа, например, по соблюдению предельного размера консолидированного чистого долга заемщика и отношения чистого долга к EBIDTA/выручке/начисленным процентам по долговым обязательствам. Нарушение таких финансовых обязательств заемщиком будет рассматриваться как дефолт по основному акционерному соглашению, предоставляющий мезонинному инвестору право требовать исполнения пут-опциона и досрочного возврата кредита.

Таким образом, несмотря на относительную дороговизну и сложность мезонинного финансирования, оно обладает несомненными преимуществами и для инвестора, и для заемщика, а в некоторых случаях предоставляет поистине уникальные возможности. Неудивительно поэтому, что данный инструмент

находит применение на российском рынке, хотя и в ограниченном объеме: через предоставление мезонинных займов крупными финансовыми организациями с использованием структурного субординирования, акционерных соглашений, залогов акций (долей) и опционов.

При структурировании мезонинных сделок необходимо в первую очередь обеспечить приемлемую долговую нагрузку и целевую доходность инвестору. Вторым важным требованием является обеспечение двух групп мер гарантий инвестору:

1) по защите возвратности средств с текущей доходностью и по обеспечению получения целевой доходности;

2) по превентивной защите прав инвестора и по защите прав инвестора во время корпоративного конфликта.

В случае выбора иностранной юрисдикции сделки необходимо учесть возможную налоговую нагрузку, связанную с созданием целевой компании, а также ее дальнейшим функционированием, предусматривая возможность наиболее эффективного, с налоговой точки зрения, распределения доходов от операционной компании в пользу целевой (в том числе дивидендов, процентов).

В силу особенностей российского законодательства и отсутствия единообразной практики по многим ключевым вопросам российские участники мезонинных сделок активно пользуются институтами английского права. Несмотря на имеющиеся сложности, наблюдается постепенное возрастание объема и качества таких сделок, что позволяет с оптимизмом смотреть на будущее мезонинного финансирования в России, а также ожидать усложнения мезонинных сделок и усиления интереса к связанным с ними экономическим и правовым вопросам.

1.5 Мезонинное финансирование - инновационный финансовый инструмент

Рост интереса инвесторов к мезонинному финансированию как к механизму диверсификации и инструменту повышения дохода от инвестиций вызвал

в последнее время увеличение академических работ, исследующих данный класс активов.

Как уже упоминалось выше, мезонинное финансирование представляет собой гибридную форму финансирования, сочетающую в себе черты как акционерного капитала, так и заемных средств (Welz, 2006; Konecny, 2013; Silbernagel, Vaitkunas, 2008). Название «мезонин» заимствовано из архитектурной сферы, где мезонин, будучи «надстройкой над средней частью жилого дома», относится к промежуточному этажу. Что касается финансового понятия, то «мезонин» обозначает класс активов, которые находятся в структуре капитала компании между «полом» и «потолком» - акционерным капиталом и старшим обеспеченным займом (Anson, Fabozzi, Jones, 2011).

Мезонинное финансирование классифицируют по разным критериям, таким, например, как мезонинный заем и мезонинный капитал (Meluzin, Zinecker, 2009; Volkmann, Tokarski, Grünhagen, 2010); частное мезонинное финансирование и публичное мезонинное финансирование (Vasilescu, Popa, 2006; Tetrevová, 2009; Baker, Filbeck, 2013).

Мезонинный заем представляет собой механизм мезонинного финансирования, у которого преобладают долговые характеристики (Meluzin, Zinecker, 2009; Mäntysaari, 2010; Volkmann, Tokarski, Grünhagen, 2010). Данный класс мезонинного финансирования включает в себя такие инструменты, как субординированные кредиты, займы «с условным участием», субординированные облигационные займы, конвертируемые облигации и облигации с варрантами и пр. (Svedík, Tetrevová , 2014).

Мезонинный капитал представляет собой механизм мезонинного финансирования, у которого преобладают характеристики акционерного капитала (Meluzin, Zinecker, 2009; Mäntysaari, 2010; Volkmann, Tokarski, Grünhagen, 2010). К данному классу относят договора об участии в будущей прибыли проекта, привилегированные акции, пр.

Публичное мезонинное финансирование включает в себя ценные бумаги, которые торгуются на бирже, то есть субординированные облигации,

конвертируемые облигации, облигации с варрантами, привилегированные акции и пр. (European Commission, 2007; Tetrevovä, Svedik, 2013).

Частное мезонинное финансирование включает в себя финансовые инструменты, которые не торгуются на бирже, то есть субординированные кредиты, займы «с условным участием», договора об участии в будущей прибыли проекта и пр. (European Commission, 2007; Tetrevovä, Svedik, 2013).

L. Nijs одним из первых обобщил многообразие инструментов мезонинного финансирования в книге «Mezzanine Financing: Tools, Application and Total Performance» (2013). Содержание его работы можно разделить на четыре основных части. После введения, которое дает обзор рынка мезонинного финансирования и представляет существующие классификации инструментов мезонинного финансирования (глава 1), вторая часть книги включает в себя исследование отдельных инструментов мезонинного финансирования (глава 2), анализ формирования их стоимости (глава 3), особенности структурирования опционов (глава 4), а также общие вопросы ценообразования и оценки инструментов мезонинного финансирования. Третья часть книги рассматривает особенности применения инструментов мезонинного финансирования в отдельных отраслях и последствия ужесточения регулирования банковского сектора. Проектное финансирование, регулирование банковского сектора, специфика сектора недвижимости определяют сложность и специфику использования мезонинного финансирования в этих сферах (главы 5-8). Четвертая часть книги рассматривает вопросы структурирования инструментов мезонинного финансирования, особенности бухгалтерского учета и юридические аспекты, специфику рейтинга инструментов мезонинного финансирования (глава 9) и, самое главное, вопрос адекватной оценки риска (глава 10). В заключительной, 11-й главе L. Nijs представляет прогноз развития инструментов мезонинного финансирования и дает описание развития инноваций в этой области за последние годы (Nijs, 2013).

Сложность структурирования и оценки риска публичного мезонинного финансирования более широко раскрыта J. De Spiegeleer, W. Schoutens и C. Van Hulle в работе «The Handbook of Hybrid Securities» (2014). Это исследование не

только выявляет особенности структурирования различных гибридных ценных бумаг, но и подробно описывает последние достижения в области численных методов оценки их риска и моделирования. Гибридные финансовые инструменты сочетают в себе свойства как акций, так и облигаций и, таким образом, классифицируются как публичное мезонинное финансирование (European Commission, 2007; Tetrevova, Svedik, 2013). Моделирование динамики их цен является довольно сложной задачей. Свойства гибридных ценных бумаг еще до конца не исследованы, и их часто оценивают ошибочно: сделка, которая выглядит как инвестиции в акции с фиксированном уровнем риска как по облигациям, может обернуться уровнем дохода как по облигациям с волатильностью акций. Реальность может сильно отличаться от предполагаемого риска, и в результате мы можем получить актив, который имеет несколько источников риска, таких, как рыночный риск, риск дефолта, риск субординированности и сложности процентной ставки. В случае условно конвертируемых облигаций (далее - CoCo) новейшей категории гибридных ценных бумаг авторы описывают такие явления, как «спираль смерти». Это ситуации, когда принудительная конвертация облигаций в акции вызывает волну продаж обыкновенных акций. Исследователи посвящают несколько глав CoCo облигациям, в том числе недавно разработанным моделям их ценообразования, принимая во внимание различные особенности этих инструментов мезонинного финансирования (De Spiegeleer, Schoutens, Van Hulle, 2014).

Разнообразие гибридных ценных бумаг создает сложность при их оценке и, конечно, в присвоении рейтинга. Тем не менее Fitch и Standard and Poors (S & P) выработали единый подход к присвоению рейтинга гибридным ценным бумагам путем введения аналитического показателя equity credit. Более подробно критерии присвоения рейтинга рассмотрены в главе 4 настоящей работы. Стоит отметить, что данные критерии были сформулированы после периода консультаций и обсуждений с компаниями, в течение которых Fitch и S & P запросили мнение заинтересованных сторон, экспертов и участников финансового рынка США. В результате такого рассмотрения был внесен ряд поправок в исходные предложения

«Exposure Draft - Equity Credit for Hybrids & Other Capital Securities», опубликованные агентством Fitch 22 июня 2006 г. Методика оценки и поправки подробно описаны в отдельной статье «Equity Credit Exposure Draft: Market Feedback and Fitch's Responses», опубликованной 27 сентября 2006 г. Оба документа доступны на веб-сайте Fitch: www.fitchratings.com.

Особенности функционирования рынка гибридных ценных бумаг и их способность поглощать потери loss absorbtion были также недавно рассмотрены K. Liberadzki и M. Liberadzki в работе «Hybrid Securities. Structuring, Pricing and Risk Assessment» (2016). Авторы поднимают важные вопросы не только оценки риска самих гибридных ценных бумаг, но и их «проводимости» риска. В частности, они доказывают, что сложная иерархия гибридных ценных бумаг, разнообразие механизмов конвертации или погашения купона могут нести дополнительный (скрытый) риск за пределами возможностей оценки инвесторами (Liberadzki K., Liberadzki M., 2016).

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Степанова Елена Олеговна, 2017 год

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1. Агафонова, И. П. Роль мезонинного финансирования в обеспечении инновационных проектов банковским капиталом / И. П. Агафонова, С. Л. Челлак // Финансовый менеджмент. - 2010. - № 2. - С. 110-122.

2. Банковские риски : учебник / Под ред. О. И. Лаврушина, Н. И. Валенцевой. - 3-е изд., перераб. и доп. - М. : КНОРУС, 2016. - 292 с.

3. Банковское дело : учебник / Под ред. Г. Г. Коробовой. - 2-е изд., перераб. и доп. - М. : Магистр, Инфра-М, 2014. - 592 с.

4. Гончаренко, Л. П. Риск-менеджмент : учебное пособие / Л. П. Гончаренко, С. А. Филин ; под ред. д-ра техн. наук, проф., засл. деят. науки РФ Е. А. Олейникова. - 3-е изд., стер. - М. : КНОРУС, 2016. - 216 с.

5. Кабушкин, С. Н. Управление банковским кредитным риском : учебное пособие / С. Н. Кабушкин. - 4-е изд., стер. - Минск : Новое знание, 2007. - 336 с.

6. Лобанов, А. А. Анализ применимости различных моделей расчета value at risk на российском рынке акций / А. А. Лобанов, А. Порох // Рынок ценных бумаг. - 2001. - № 2. - С. 65-70.

7. Лобанов, А. А. Регулирование капитала на покрытие рыночных рисков в Базеле III: шаг вперед или два шага назад? / А. А. Лобанов // Деньги и кредит. -2011. - № 8. - С. 35-40.

8. Лобанов, А. А. Тенденции развития риск-менеджмента: мировой опыт / А. А. Лобанов, А. Чугунов // Рынок ценных бумаг. - 1999. - № 18. - С. 59-65.

9. Лурье, В. Мезонинное финансирование: международный опыт и российская практика / В. Лурье, Е. Мелихов // Слияния и поглощения. - 2013. -№ 4. - С. 30-35.

10. Мищенко, А. В. Методология управления кредитным риском и оптимальное формирование кредитного портфеля / А. В. Мищенко, А. С. Чижова // Финансовый менеджмент. - 2008. - № 1. - С. 91-104.

11. Русанов, Ю. Ю. Инновационные методы и инструменты банковского риск-менеджмента / Ю. Ю. Русанов // Финансы. Деньги. Инвестиции. - 2011. -№ 1 (37). - С. 25-26.

12. Севрук, В. Т. Банковские риски : учебное пособие / В. Т. Севрук. - М. : Дело ЛТД, 1995. - 72 с.

13. Севрук, В. Т. Дополнительные рейтинги - инструмент оценки внутренних рисков финансовых институтов / В. Т. Севрук // Банковское дело. -2006. - № 2. - С. 29-34.

14. Скобелева, И. П. Инфраструктура рынка России: пути совершенствования и тенденции развития / И. П. Скобелева, О. В. Малиновская // Финансы и кредит. - 2012. - № 28. - С. 2-9.

15. Скобелева, И. П. Риски коммерческого банка: оценка; система оптимального управления; риск, доходность, стратегия банка / И. П. Скобелева,

B. В. Мищенко. - СПб. : СПбГУВК, 2006. - 187 с.

16. Соколинская, Н. Э. Анализ активов и рисков активных операций коммерческих банков / Н. Э. Соколинская // Банковские услуги. - 2011. - № 7. -

C. 10-19.

17. Соловьев, А. А. Мезонинное финансирование как перспективный инструмент инвестирования / А. А. Соловьев // Финансы и кредит. - 2011. - № 47. - С. 29-32.

18. Федоров, С. А. Мезонинное финансирование, как один из вариантов подготовки к выходу из инвестиционного процесса / С. А. Федоров, Л. Б. Мероньо-Пелисер // Нефть, газ и бизнес. - 2012. - № 8. - С. 33-36.

19. Энциклопедия финансового риск-менеджмента [Электронный ресурс] / В. Е. Барбаумов [и др.] ; под ред. А. А. Лобанова, А. В. Чугунова. - 4-е изд., испр. и доп. - М. : Альпина Бизнес Букс, 2009. - 931 с.

20. Agencies set to confront capital question with hybrid deals // Euroweek. -London : Euromoney Trading Limited. - 2014. - 10 Jan.

21. Altman, Edward I. Analyzing and explaining default recovery rates. A report submitted to ISDA / Edward I. Altman, A. Resti, A. Sironi. - London, 2001. - 97 p.

22. Altman, Edward I. Distressed securities: analyzing and evaluating market potential and investment risk / Edward I. Altman. - 1st ed. - Chicago : Probus Publishing Company, 1991. - 234 p.

23. Altman, Edward I. The performance of defaulted bonds and bank loans: 19872000 / Edward I. Altman, K. Cyrus // NYU Salomon Center Working Paper Series. -2001. - Jan.

24. Ammann, M. Pricing and Hedging of Mandatory Convertible Bonds / M. Ammann, R. Seiz // Journal of Derivatives. - 2006. - Vol. 13, Iss. 3. - P. 30-46.

25. Amon, Nadine Assunta. The influence of the financial crisis on mezzanine financing of European medium-sized businesses - an empirical study [Electronic resource] / N. Assunta Amon, G. Dorfleitner // Journal of Small Business & Entrepreneurship. - 2013. - Vol. 26, Iss. 2. - P. 169-181. - Mode of access: http://dx.doi.org/10.1080/08276331.2013.771859.

26. Anson, M. J. P. The Handbook of Traditional and Alternative Investment Vehicles: Investment Characteristics and Strategies / M. J. P. Anson, F. J. Fabozzi, F. J. Jones. - Hoboken : John Wiley & Sons, 2011. - 512 p.

27. Arnold, A. Short-Term and Medium - Term Financing / A. Arnold // The Mezzanine Loan. Real Estate Investor's Deskbook. - 3rd ed. - § 5:47. - Valhalla, New York : Warren, Gorham & Lamont, 2011.

28. Baker, H. K. Alternative Investments: Instruments, Performance, Benchmarks and Strategies / H. K. Baker, G. Filbeck. - Hoboken : John Wiley & Sons, 2013. - 648 p. doi: 10.1002/9781118656501.ch1.

29. Basel Committee on Banking Supervision. Global systemically important banks: assessment methodology and the additional loss absorbency requirement. Technical report, Bank of International Settlements. - 2011 [Electronic resource]. - Mode of access: http://www.bis.org/publ/bcbs201.pdf.

30. Basel III Handbook. Technical report, Accenture. - 2011 [Electronic resource]. - Mode of access: https://fitc-ng.com/vlearning/fvltest/BCAM%20Demo/story_content/external_files/Accenture-Basel-III-Handbook1.pdf.

31. Bauer, D. The Risk of a Mortality Catastrophe / D. Bauer, F. W.Kramer // Journal of Business & Economic Statistics. - 2016. - Vol. 43, Iss. 3. - P. 391-405.

32. Benzschawel, T. Inferring Default Probabilities from Credit Spreads / T. Benzschawel, A. Assing, // Journal of Fixed Income. - 2012. - Vol. 21, Iss. 4. - P. 1324.

33. Berd, Arthur M. Lessons from the Financial Crisis / Arthur M. Berd. -London : Risk Books, 2010. - 600 p.

34. Bettini, D. Equity credit for hybrids and other capital securities / D. Bettini, K. Buckley, M. Butler. - Fitch, Inc., Fitch Ratings Ltd. and its subsidiaries. One State Street Plaza, NY, USA. 2006.

35. Billingsley, R. S. The Choice Among Debt, Equity and Convertible Bonds / R. S. Billingsley, R. E. Lamy, G. R. Thompson // Journal of Financial Research. -1988. - Vol. 11, Iss. 1. - P. 43-55.

36. Black, F. Some Effects of Bond Indenture Provisions / F. Black, J. Cox // Journal of Finance. - 1976. - Vol. 31. - P. 351-367.

37. Black, F. The Pricing of Options and Corporate Liabilities / F. Black, M. Scholes // Journal of Political Economy. The University of Chicago Press. - 1973. -Vol. 81, Iss. 3. - P. 637-654.

38. Bratton, W. W. Jr. The Economics and Jurisprudence of Convertible Bonds / W. W. Bratton Jr. // Wisconsin Law Review. - 1984. - Vol. 3. - P. 667-740.

39. Carey, M. Systematic risk in recoveries on defaulted debt / M. Carey, M. Gordy. - Toronto : Financial Management Association Meetings, 2001. - 20 Oct.

40. Chemmanur, T. J. Why Issue Mandatory Convertibles? Theory and Empirical Evidence [Electronic resource] / T. J. Chemmanur, D. K. Nandy, A. Yan // SSRN. Electronic Journal. - 2004. - 54 p. - Mode of access: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=417601.

41. Chen, M. Advertising, research and development, and capital market risk: higher risk firms versus lower risk firms / M. Chen, C. Peng, A. Wei // Journal of Business Economics and Management. - 2012. - Vol. 13. - P. 724-744.

42. Choudhry, M. Credit Derivatives / M. Choudhry // C. Alexander, E. Sheedy (eds). The Professional Risk Managers' Guide to Finance Theory and Application. - New York : McGraw-Hill, 2008. - Part B. - P. 157-200.

43. CoCo Loco: The Systemic Risk of Contingent Capital // Royal Bank of Scotland. - Macro Credit Research. - The Revolver. - 2014. - 14 Apr.

44. Cocos: Investors Call for Standardization, More Consistency [Electronic resource] // Royal Bank of Scotland. Macro Credit Research. - The Revolver. - 2014. -12 May. - Mode of access: https://ftalphaville-cdn.ft.com/wp-content/uploads/2014/05/The-Revolver-Cocos-Investors-call-for-standardisation-more-consistency-RBS.pdf.

45. Credit default swaps: Contract characteristics and interrelations with the bond market / L. Amadei, S. Di Rocco, M. Gentile, R. Grasso, G. Siciliano // Discussion papers CONSOB. - 2011, Febr. 1.

46. Theory of the Term Structure of Interest Rates [Electronic resource] / John C. Cox, Jonathan E. Ingersoll, Jr. and Stephen A. Ross // Econometrica. - 1985. - Vol. 53, Iss. 2. - P. 385-407. doi: 10.2307/1911242. - Mode of access: http: //www.j stor.org/stable/1911242?origin=crossref&seq= 1 #page_scan_tab_contents.

47. Cox, J. Options Pricing: A Simplified Approach / J. Cox, S. A. Ross, M. Rubinstein // Journal of Financial Economics. - 1979. - Vol. 7. - P. 229-263.

48. Credit Suisse Financial Products: CreditRisk+. A credit risk management framework, Technical Document, 1997.

49. Cummins, J. D., Should the Government Provide Insurance for Catastrophes? / J. D. Cummins // Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 88. - 2006. - July/Aug. -P. 337-379.

50. D'Amico, G., A Semi-Markov Maintenance Model with Credit Rating Application / G. D'Amico // IMA Journal of Management Mathematics. - 2009. -Vol. 20, Iss. 1. - P. 51-58.

51. Danielova, A. N. What Motivates Exchangeable Bond Offerings? / A. N. Danielova, S. B. Smart, J. Boquist // Journal of Corporate Finance. - 2010. -Vol. 16. - P. 159-169.

52. De Spiegeleer, J. CoCo Bonds and Implied CET1 Volatility [Electronic resource] / Jan De Spiegeleer, I. Marquet, W. Schoutens // SSRN. Electronic Journal. -2015. - 25 March. - Mode of access: http://ssrn.com/abstract=2575558.

53. De Spiegeleer, J. Multiple Trigger CoCos: Contingent Debt without Death Spiral Risk / Jan De Spiegeleer, Wim Schoutens // Financial Markets, Institutions and Instruments. - 2013. - Vol. 22, Iss. 2. - P. 129-141.

54. De Spiegeleer, J. Pricing Contingent Convertibles: A Derivatives Approach / Jan De Spiegeleer, W. Schoutens // Journal of Derivatives. - 2012. - Vol. 20, Iss. 2. -P. 27-36.

55. De Spiegeleer, J. The Handbook of Hybrid Securities: Convertible Bonds, CoCo Bonds nad Bail-In / Jan De Spiegeleer, Wim Schoutens, Cynthia Van Hulle. - The Wiley Finance Series, 2014. - 408 p. doi: 10.1002/9781118862650.ch3.

56. De Wit, J. Exploring the CDS-bond basis / J. De Wit. - Technical report, National Bank of Belgium, 2006.

57. Duffie, D. Credit Risk / D. Duffie, K. J. Singleton // Princeton Series in Finance. - Princeton, NJ, 2003.

58. Duffie, D. Defaultable term structure models with fractional recovery of par / D. Duffie. - Graduate School of Business, Stanford University, 1998.

59. Duffie, D. J. Numerical analysis of jump diffusion models: A partial equation approach / D. Duffie. - Technical report, 2001.

60. Duffie, D. Modeling term structures of defaultable bonds / D. Duffie, K. J. Singleton // The Review of Financial Studies. - 1999. - Vol. 12, Iss. 4. - P. 687-720.

61. Duffie, D. Term Structures of Credit Spreads with Incomplete Accounting Information / D. Duffie, D. Lando // Econometrica. - 2001. - Vol. 69. - P. 633-664.

62. European Central Bank. Financial Stability Review. - 2014. - P. 57-97.

63. European Commission. Mezzanine Finance: Final Report, Rountable between bankers and SMEs. - Enterprise Publications, 2007.

64. European Commission. Mezzanine Finance: Final Report [Electronic resource]. - Mode of access: http://ec.europa.eu/DocsRoom/documents/3346.

65. Exposure Draft - Equity Credit for Hybrids & Other Capital Securities.

66. Finger, C. Conditional approaches for CreditMetrics portfolio distributions / C. Finger // Credit Metrics Monitor. - 1999. - Vol. 2, Iss. 1. - P. 14-33.

67. Frye, J. Collateral damage / J. Frye // Risk. - 2000a. - Apr. - P. 91-94.

68. Frye, J. Collateral damage detected / J. Frye // Federal Reserve Bank of Chicago, Working Paper, Emerging Issues Series. - 2000b. -1-14 Oct.

69. Frye, J. Depressing recoveries / J. Frye // Risk. - 2000c. - Nov.

70. Giang, L. A Modified Structural Model for Credit Risk / L. Giang, G. Liang // IMA Journal of Management Mathematics. - 2012. - Vol. 23. - P. 147-170.

71. Goetzmann, W. N. The Origins of Value: The Financia Innovations that Created Modern Capital Markets / W. N. Goetzmann, K. G. Rouwenhorst. - Oxford : Oxford University Press, 2005. - 404 p.

72. Gupton, G. M. CreditMetrics: Technical Document / G. M. Gupton, Christopher C. Finger, Mickey Bhatia. - New York : JP Morgan. - 1997.

73. Hamilton, D. T. Default and recovery rates of corporate bond issuers: 2000 / David T. Hamilton, Greg M. Gupton, Alexandra Berthault // Moody's Investors Service. - 2001. - Febr. - 60 p.

74. Ho, Sui-Jim. Europe's Resurgence of Hybrid Securities / Sui-Jim Ho // International Financial Law Review. - 01.06.2015.

75. Hull, J. Pricing interest rate derivative securities / J. Hull and A. White // The Review of Financial Studies. - 1990. - Vol. 3, Iss. 3. - P. 573-592.

76. Jarrow, R. Pricing derivatives on financial securities subject to credit risk / R. Jarrow, S. Turnbull // The Journal of Finance. - 1995. - Vol. 50. - P. 53-86.

77. Jarrow, R. A. A Markov Model for the Term Structure of Credit Risk Spreads / R. A. Jarrow, D. Lando, S. M. Turnbull // Review of Financial Studies. -1997. - Vol. 10. P. 481-523.

78. Jarrow, R. A. Default parameter estimation using market prices / R. A. Jarrow // Financial Analysts Journal. -2001. - Vol 57, Iss. 5. - P. 75-92.

79. Jarrow, R. A. Estimating recovery rates and (pseudo) default probabilities implicit in debt and equity prices / R. A. Jarrow. - Cornell, Working Paper, 2000.

80. Jaworski, P. Pitfalls in Valuing Hybrid Bonds: Impact of Bank Bailout Regulation on Subordination Component Pricing / P. Jaworski, K. Liberadzki, M. Liberadzki // SSRN. Electronic Journal. - 20 May 2015b. - Mode of access: http://ssrn.com/abstract=2638289 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2638289.

81. Jaworski, P. Regulatory and Economic Incentives for Issuing Contingent Convertibles / P. Jaworski, K. Liberadzki, M. Liberadzki // SSRN. Electronic Journal. -2 June 2015c. - Mode of access: http://ssrn.com/abstract=2638279 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2638279.

82. Jokivuolle, E. A model for estimating recovery rates and collateral haircuts for bank loans / Esa Jokivuolle, Samu Peura // Bank of Finland Discussion Papers. -2000. - 14 March.

83. Kim, Y.-J. Does default risk in coupons affect the valuation of corporate bonds? A contingent claims model / Y.-J. Kim, K. Ramaswamy, S. Sundaresan // Financial Management. - 1993. - Vol. 22, Iss. 3. - P. 117-131.

84. Kim, Y.-J. Option pricing under stochastic interest rates: An empirical investigation / Y.-J. Kim. - Asia-pacific financial markets. - 2002. - Vol. 9, Iss. 1. -P. 23-44.

85. Konecny, Z. Estimating Cost of Mezzanine Capital / Z. Konecny // Trends of Economics and Management. - 2013. - Vol. 7, Iss. 16. - P. 57-64

86. Lally, M. Thesis' Lally: A Quick Guide to Banks' Confusing Debt Structures / M. Lally // Fundweb. - 18.09.2013. - P. 5.

87. Lando, D. On Cox processes and credit risky securities / D. Lando // Review of Derivatives research. - 1998. - P. 99-120.

88. Lee, J-P. Valuation of Catastrophe Reinsurance with Catastrophe Bonds / J-P. Lee, M-T. Yu // Insurance: Mathematics and Economics. - 2007. - Vol. 41, Iss. 2. -P. 264-278.

89. Liberadzki, K. Hybrid Securities. Structuring, Pricing and Risk Assessment / K. Liberadzki, M. Liberadzki. - Palgrave Macmillan UK, 2016. - 224 p.

90. Litterman, R. Corporate bond valuation and the term structure of credit spreads / R. Litterman, T. Iben // Financial Analysts Journal. - 1991. - P. 52-64.

91. Longstaff, F. Valuing American options by simulation: A simple least-squares approach / F. Longstaff, E. Schwartz // The Review of Financial Studies. - 2001. -Vol. 14, Iss. 1. - P. 113-147

92. Longstaff, F. A Simple Approach to Valuing Risky Fixed and Floating Rate Debt / F. Longstaff, E. Schwartz // Journal of Finance. - 1995. - Vol. 50. - P. 789-819.

93. Madan, D. Pricing the Risk of Recovery in Default with APR Valuation / D. Madan, H. Unal, L. Güntay // Journal of Banking and Finance. - 2003. - Vol. 27, Iss. 6. - P. 1001-1025.

94. Madan, D. Pricing the risks of default / D. Madan, H. Unal // Review of Derivatives Research. - 1998. - Vol. 2. - P. 121-160.

95. Mäntysaari, P. The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law. Volume III : Funding, Exit, Takeovers / P. Mäntysaari. - Berlin/Heidelberg : Springer-Verlag, 2010. - 594 p. doi 10.1007/978-3-642-03058-1.

96. Martellini, L. Fixed-Income Securities / L. Martellini, P. Priaulet, S. Priaulet. - Chichester : Wiley, 2003.

97. McNulty, L. Basel III Expected to Prompt Tier 2 Decline, International Financial Law Review [Electronic resource] / L. McNulty. - 2013. - Mode of access: http://www.iflr.com/Article/3195623/Basel-III-expected-to-prompt-tier-2-decline.html.

98. Meluzin, T. IPO - The Initial Public Offering as a Source of Financing for Business Development / T. Meluzin, M. Zinecker. - Brno : Computer Press, 2009.

99. Merton, R. C. On the pricing of corporate debt: The risk structure of interest rates / R. C. Merton // The Journal of Finance. - 1973. - Vol. 29. - P. 449-470.

100. Moody's. Corporate default and recovery rates, 1920-2008 [Electronic resource]. - Technical report. - 2009. - Mode of access: http://www.moodys.com.

101. Nielsen, L. T. Default risk and interest rate risk: the term structure of default spreads / Lars T. Nielsen, J. Saa-Requejo, P. Santa-Clara. - Fontainebleau : European Institute of Business Administration, 1993.

102. Nijs, L. Mezzanine financing tools, application and total performance / Luc Nijs. - London : Wiley Finance Series, United Kingdom, 2013. - 528 p. doi: 10.1002/9781118797075.

103. Ohtake, F. Market price analysis and risk management for convertible bonds / F. Ohtake, N. Oda, T. Yoshiba // Monetary and Economic Studies, Institute for Monetary and Economic studies, Bank of Japan. - 1999. - Vol. 17, Iss. 2. - P. 47-89.

104. Penacchi, G. A Structural Model of Contingent Bank Capital / G. Penacchi. -Working Paper, University of Illinois, USA, 2011.

105. Pianeti, R. Estimating the joint probability of default Using credit default swap and bond data / R. Pianeti, R. Giacometti, V. Acerbis // Journal of Fixed Income. -2012. - Vol. 21, Iss. 3. - P. 44-58. doi: 10.3905/jfi.2012.21.3.044.

106. Randal, J. The constant elasticity of variance model: A useful alternative to Black-Scholes? Technical report / J. Randal. - Victoria University of Wellington, 2001.

107. Regulatory Uncertainty and Financial Contagion: Evidence from the Hybrid Capital Securities Market / J. D. Finnerty, J. Turner, J. Chen, R. W. Park // The Financial Review. - 2011. - Vol. 46. - P. 1-42.

108. Silbernagel, C. Mezzanine Finance [Electronic resource] / C. Silbernagel, D. Vaitkunas. - 2008. - Mode of access: http://pages.stern.nyu.edu/~igiddy/articles/Mezzanine_Finance_Explained.pdf.

109. Svedík, J. Mezzanine Financing Instruments as Alternative Sources of Financing Industrial Enterprises [Electronic resource] / J. Svedík, L. Tetrevová // METAL 2014 - 23rd International Conference on Metallurgy and Materials (Brno, Czech Republic, 21-23 May 2014). - Mode of access: http://metal2014.tanger.cz/en/view-list-of-papers/2488-mezzanine-financing-instruments-as-alternative-sources-of-financing-industrial-enterprises/.

110. Szymanowska, M. Reverse Convertible Bonds Analyzed / M. Szymanowska, J.Ter Horst, C. Veld // Journal of Future Markets. - 2009, Oct. - Vol. 29, Iss. 10. -P. 895-919.

111. Takahashi, A. Pricing convertible bonds with default risk: A Duffie singleton approach / A. Takahashi, T. Kobayasho, N. Nakagawa // The Journal of Fixed Income. -2001. - Vol. 11, Iss. 3. - P. 20-29.

112. Tetrevová, L. Financování projektú [Project Financing] / L. Tetrevová. - First Edition. - Praha : Professional Publishing. - 182 p.

113. Tetrevova, L. Mezzanine Finance and Corporate Bonds / L. Tetrevova // Finance Challenges of the Future. - 2009. - Vol. 8, Iss. 9. - P. 146-147.

114. Tetrevova, L. Securities as a Mezzanine Financing Instrument / L. Tetrevova, J. Svedik // 5th International Conference on Applied Economics, Business and Development (Chania, Greece, 27-29 Aug.2013). - 2013. - P. 34-39.

115. Tetrevova, L. The Role of Bonds in the Process of Ownership Restructuring of Firms / L. Tetrevova // Journal of Economics. - 2004. - Vol. 52, Iss. 6. - P. 669-683.

116. The Impact of a New CoCo Issuance on the Price Performance of Outstanding CoCos [Electronic resource] / Jan De Spiegeleer, S. Hoecht, I. Marquet, W. Schoutens // SSRN. Electronic Journal. - 2015b. - 12 March. - Mode of access: http://ssrn.com/abstract=2577310.

117. Vasicek, O. A. An Equilibrium Characterisation of the Term Structure / O. A. Vasicek // Journal of Financial Economics. - 1977. - Vol. 5, Iss. 2. - P. 177-188.

118. Vasicek, O. A. Term Structure Modeling Using Exponential Splines / Oldrich A. Vasicek, H. Gifford Fong // Journal of Finance. - 1982. - Vol. 37. - P. 339-356.

119. Vasilescu, L. G. Mezzanine Finance - an Alternative for the Firms / L. G. Vasilescu, A. Popa // Competitiveness and Stability in the Knowledge-Based Economy : Financing, International Scientific Conference (Craiova, Romania, 20-21 Oct. 2006). - 2006. - P. 424-432.

120. Volkmann, C. K. Entrepreneurship in a European Perspective: Concepts for the Creation and Growth of New Ventures / C. K. Volkmann, K. O. Tokarski, M. Grünhagen. - Berlin : Gabler Verlag, 2010.

121. Welz, S. Mezzanine Financing / S. Welz. - First Edition. - München : GRIN Verlag, 2006. - 29 p.

122. Wilkens, S. Contingent Convertible (CoCo) Bonds: A First Empirical Assessment of Selected Pricing Models / S. Wilkens, N. Bethke // Financial Analyst Journal. - 2014. - Vol. 70, Iss. 2. - P. 59-77.

123. Wilson, T. C. Portfolio credit risk (I) / Thomas C. Wilson // Risk. - 1997a. -Vol. 10, Iss. 9. - P. 111-117.

124. Wilson, T. C. Portfolio credit risk (II) / Thomas C. Wilson // Risk. - 1997b. -Vol. 10, Iss. 10. - P. 56-61.

125. Wilson, Thomas C. Portfolio credit risk / Thomas C. Wilson // Federal Reserve Board of New York, Economic Policy Review. - 1998. - Oct.- P. 71-82.