Опционный подход к оценке инвестиционных проектов при изменении источника финансирования: на примере железнодорожной отрасли тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат наук Гришина, Светлана Алексеевна

• Гришина, Светлана Алексеевна
• кандидат наук
• 2012

Оглавление диссертации кандидат наук Гришина, Светлана Алексеевна

ОГЛАВЛЕНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

Глава 1. НЕОБХОДИМОСТЬ И ВОЗМОЖНОСТЬ ИЗМЕНЕНИЯ ИСТОЧНИКА ФИНАНСИРОВАНИЯ

ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА В ПРОЦЕССЕ ЕГО РЕАЛИЗАЦИИ

1.1. Анализ основных форм привлечения инвестиций

1.2. Лизинговое финансирование и его основные преимущества

Глава 2. СОВРЕМЕННЫЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ. МЕТОД

РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ

2.1. Сравнительная характеристика традиционных доходных методов оценки и метода реальных опционов

2.2. Финансовые опционы и основные модели их ценообразования

2.3. Понятие и основные виды реальных опционов, опцион на изменение источника

финансирования. Способы определения стоимости реальных опционов и критерии их отбора

Глава 3. МЕТОДИКА ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ НА ОСНОВЕ ОПЦИОННОГО ПОДХОДА С УЧЕТОМ ВОЗМОЖНОСТИ ИЗМЕНЕНИЯ ИСТОЧНИКА ФИНАНСИРОВАНИЯ НА

ПРИМЕРЕ ЖЕЛЕЗНОДОРОЖНОЙ ОТРАСЛИ

3.1. Выбор актуального инвестиционного проекта для анализа и обоснование наличия в нем опциона на изменение источника финансирования

3.2. Методика оценки эффективности инвестиционных проектов на основе метода реальных опционов с учетом опциона на изменение источника финансирования

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

ПРИЛОЖЕНИЯ

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Опционный подход к оценке инвестиционных проектов при изменении источника финансирования: на примере железнодорожной отрасли»

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы исследования. Экономическая и политическая конъюнктура, объективно сложившаяся в Российской Федерации в последнее десятилетие XX века, привела к значительному износу основных фондов большинства компаний различных отраслей экономики. Для модернизации материально-технической базы таких компаний требуется большой объем инвестиций. При этом обновлять основательно изношенные производственные мощности только за счет собственных средств компаний, или же только за счет государственного финансирования не представляется возможным. В этих условиях крайне важно привлечение альтернативных источников финансирования.

Это в полной мере касается и железнодорожного транспорта. Общий уровень износа производственных фондов объектов инфраструктуры отрасли составляет на сегодняшний день по экспертным оценкам от 55% до 65%. Таким образом, состояние отрасли уже не позволяет ей бесперебойно функционировать и удовлетворять стремительно растущие потребности экономических субъектов в железнодорожных перевозках. В этой связи вопрос привлечения инвестиций в железнодорожный комплекс России стоит в настоящее время очень остро.

Кризисные явления в мировой экономике в 2008-2010 гг., а также угроза рецессии, наблюдаемая в настоящее время, привели к уходу большинства инвесторов с развивающихся рынков и в значительной степени обострили и без того непростую для нашей страны проблему привлечения инвестиций в реальный сектор. Российские банки в этих условиях в стремлении не допустить рост проблемных кредитов вполне оправданно ужесточают требования к потенциальным заемщикам.

Решение о целесообразности вложения инвестиций в тот или иной инвестиционный проект принимается инвесторами по результатам оценки его экономической эффективности. Адекватность оценки, в свою очередь,

напрямую зависит от используемых методологических подходов. В этой связи совершенствование методов оценки, использование современных подходов, позволяющих количественно оценить заложенные в инвестиционных проектах потенциальные возможности и повысить тем самым качество проработки проектов и принимаемых решений, представляется сейчас крайне актуальным и необходимым.

Методический инструментарий, наиболее широко применяемый в настоящее время в мире для оценки экономической эффективности инвестиционных проектов, основан на использовании принципа дисконтирования денежных потоков (принцип DCF, Discounted Cash Flow). Однако зачастую данный подход не учитывает целого ряда факторов, оказывающих существенное влияние на эффективность инвестиционного проекта, среди которых стратегические перспективы развития бизнеса, возможность менеджмента вносить изменения в проект в процессе его реализации и другие. В последние годы в западных странах и практики, и ученые пришли к единому мнению - если проект содержит в себе один или несколько значительных опционов, практическое использование принципа DCF крайне затруднено. Опционы возникают в тех случаях, когда менеджмент компании может отложить принятие решения о характере операции до определенного момента в будущем, когда будет устранена значительная неопределенность.

В теории и практике инвестиционного проектирования за рубежом математические методы и теория опционного ценообразования в настоящее время приходят на смену принципу дисконтирования денежных потоков и находят все более широкое применение в практике анализа инвестиционных проектов в самых разных отраслях экономики, в том числе в горнодобывающей и перерабатывающей отраслях, нефтехимии, энергетике, фармацевтике, машиностроении. Опционный подход позволяет определить ценность управленческой гибкости и включить ее в стоимость проекта. При этом

компания получает возможность инвестировать в те проекты, от которых неоправданно отказались конкуренты, использующие классический подход.

Таким образом, необходимость совершенствования методов оценки, в том числе развития теоретических, методологических и практических подходов к использованию концепции реальных опционов в различных отраслях экономики, включая выявление и идентификацию новых видов реальных опционов, и их адаптирования к российским условиям обусловили актуальность выбранной темы диссертационного исследования, а также его цель и задачи.

Степень научной разработанности темы. Проблеме оценки эффективности инвестиционных проектов посвящены многочисленные исследования как российских, так и зарубежных ученых, работы которых внесли значительный вклад в развитие исследуемой предметной области. Вместе с тем, ввиду того, что каждый инвестиционный проект по-своему уникален и требует индивидуального подхода и учета при его оценке целого комплекса факторов, вопросы оценки эффективности инвестиционных проектов по-прежнему актуальны, а потому требуют дальнейшего исследования.

В последние годы в западных странах все большее распространение получает подход к оценке эффективности инвестиционных проектов на основе теории реальных опционов. В России теория реальных опционов пока не нашла достаточного применения. В то же время, анализ зарубежных публикаций показывает, что данное направление является одним из наиболее перспективных в области обеспечения принятия эффективных инвестиционных решений, так как построено на выявлении и идентификации опционов, заложенных в инвестиционные проекты, а также их количественной оценке с целью последующего учета в стоимости проектов.

К классическим трудам, посвященным анализу реальных опционов, без сомнения, можно отнести работы Р. Брейли, М. Бреннана, Ю. Бригхема,

JI. Гапенски, А. Дамодарана, А. Диксита, Д. Ингерсолла, Дж. Кокса, Н. Кулатилака, С. Майерса, Р. Мертона, Д. Муна, Р. Пиндайка, С. Росса, М. Рубинштейна, Л. Тригеоргиса и ряда других зарубежных исследователей. Среди российских авторов стоит отметить исследования Г.В. Выгона, М.А. Лимитовского, A.B. Бухвалова, A.C. Астахова и Д. Калинина. В то же время опционный подход требует дальнейшего развития, включающего, в том числе, выявление и идентификацию новых разновидностей опционов, заложенных в инвестиционные проекты, а также разработку методических рекомендаций применения теории реальных опционов для оценки проектов в различных отраслях экономики Российской Федерации.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является совершенствование методов оценки экономической эффективности инвестиционно-строительных проектов модернизации материально-технической базы компаний на примере железнодорожной отрасли Российской Федерации на основе теоретических положений концепции реальных опционов, ее практической реализации, а также возможных форм привлечения инвестиций в проект.

С учетом намеченной цели в диссертации решались следующие задачи:

■ определить возможные формы привлечения инвестиций для реализации инвестиционно-строительных проектов модернизации материально-технической базы на примере железнодорожной отрасли Российской Федерации;

■ исследовать необходимость и доказать возможность изменения источника финансирования проекта в процессе его реализации;

■ проанализировать основные недостатки традиционных доходных методов оценки инвестиционных проектов и доказать возможность их нивелирования при использовании метода реальных опционов;

■ изучить основные положения концепции реальных опционов с точки зрения возможности ее практического использования в российских условиях на примере железнодорожной отрасли;

■ проанализировать существующие модели опционного ценообразования и сформулировать критерии отбора способа определения стоимости реальных опционов, заложенных в инвестиционных проектах;

■ разработать методику оценки эффективности инвестиционно-строительных проектов на основе теории реальных опционов с учетом возможности изменения формы привлечения инвестиций в проект в процессе его реализации;

■ доказать эффективность разработанной методики в сравнении с традиционными доходными методами оценки на практике.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются инвестиционно-строительные проекты модернизации материально-технической базы компаний на примере железнодорожной отрасли. Предметом исследования являются источники их финансирования, в том числе лизинг, и методический инструментарий оценки стоимости проектов, включая современный опционный подход.

Методы исследования. Для решения поставленных в диссертации задач использовались современные методы научного познания, системного, функционального и экономико-статистического анализа, инвестиционного проектирования, аппарат теории вероятностей и математической статистики, теории случайных процессов и опционного ценообразования, экономико-математическое моделирование.

Теоретической и методологической основой проведенного исследования послужили труды отечественных и зарубежных авторов в области анализа эффективности инвестиционных проектов, теории реальных опционов,

изыскания и привлечения различных источников финансирования, в частности лизингового финансирования, а также законодательные и нормативные акты.

Информационно-аналитическая база. При проведении диссертационного исследования в качестве информационной базы были использованы отечественная и западная специальная литература по теме исследования, аналитические и информационные материалы, опубликованные в российской и зарубежной периодической печати, законодательные и нормативные акты, официальные данные Госкомстата России и Банка России, материалы экспертных оценок, а также ресурсы сети Internet и данные железнодорожных операторских компаний.

Достоверность полученных результатов основана на применении репрезентативной статистической и бухгалтерской отчетности предприятий железнодорожного транспорта, в частности ОАО «РЖД», отчетных данных Госкомстата России и Банка России, информации агентства «РосБизнесКонсалтинг», рейтингового агентства «Эксперт» и данных информационного комитета некоммерческого партнерства «Российская Торговая Система», а также расчетов, выполненных автором диссертации, и подтверждается апробацией результатов исследования.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в развитии концепции реальных опционов за счет включения в стоимость инвестиционных проектов количественной оценки возможности изменения источника финансирования в процессе реализации проекта и применении ее в российских условиях на примере железнодорожной отрасли.

Наиболее важные научные результаты диссертационного исследования, полученные лично автором, заключаются в следующем:

■ предложена система классификаций основных видов лизинга, основанная на увеличении количества разновидностей и раскрытии их внутренних особенностей;

■ выявлено дополнительное преимущество лизингового финансирования, состоящее в расширении возможностей использования метода реальных опционов для оценки стоимости инвестиционных проектов;

■ предложен методический подход к оценке стоимости инвестиционных проектов с учетом стоимостей идентифицированных в них реальных опционов, позволяющий нивелировать недостатки традиционных доходных методов оценки; сформулированы критерии отбора способа определения стоимости данных опционов, включающие: вид реального опциона, количество требуемых исходных данных, а также скорость расчета и относительную простоту получения результата;

■ предложен новый вид реальных опционов - опцион на изменение источника финансирования в процессе реализации инвестиционного проекта; дополнена классификация реальных опционов с выделением предложенного вида;

■ разработана и апробирована в железнодорожной отрасли Российской Федерации методика применения опциона на изменение источника финансирования при оценке эффективности инвестиционных проектов на примере его частного случая - опциона на лизинг.

Теоретическая и практическая значимость исследования. Теоретическая значимость результатов диссертационного исследования состоит в возможности:

■ систематизировать все известные виды лизинга и их преимущества, что позволяет упростить использование данного источника финансирования при реализации инвестиционных проектов;

■ оценить преимущества опционного подхода при оценке эффективности инвестиционно-строительных проектов в Российской Федерации по сравнению с традиционными доходными методами оценки;

■ совершенствовать метод реальных опционов за счет формулирования критериев отбора способа определения стоимости реальных опционов, заложенных в инвестиционных проектах, идентификации и учета в стоимости проекта возможности (опциона) изменения источника финансирования в процессе его реализации и разработки методики ее количественной оценки.

Практическая значимость результатов исследования состоит в возможности:

■ адаптирования опционного подхода к российским условиям, что позволяет повысить качество инвестиционного проектирования и эффективность принимаемых решений в условиях неопределенности, в том числе в железнодорожной отрасли;

■ расширить границы использования метода реальных опционов за счет учета в стоимости инвестиционных проектов опциона на изменение источника финансирования, которым потенциально может обладать большинство российских проектов.

Выводы, предложения и рекомендации, содержащиеся в диссертации, способствуют развитию теоретических, методологических и практических основ концепции реальных опционов и могут быть использованы подразделениями промышленных, кредитных и инвестиционных компаний при формировании и обосновании инвестиционных программ по техническому перевооружению объектов основных средств.

Кроме того, результаты диссертационного исследования могут быть использованы в учебном процессе при разработке курсов «Оценка стоимости бизнеса», «Корпоративные финансы» и «Математические методы и модели в экономике», а также при подготовке специалистов и руководителей в области финансов и кредита.

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертационного исследования докладывались и обсуждались на заседании кафедры биржевого дела и ценных бумаг РЭУ им. Г.В. Плеханова, научно-

практических конференциях и семинарах: IV Международной научно-практической конференции «Экономические науки в России и за рубежом» 17 октября 2011г., I Международной научно-практической конференции «Интеграция науки и практики как механизм эффективного развития современного общества» 20-21 октября 2011г. и Международной научно-практической конференции, посвященной 105-летию РЭУ имени Г.В. Плеханова «Методы количественных исследований процессов модернизации экономики и социальной сферы России» 15-16 марта 2012г.

Кроме того, рекомендации, приведенные в работе, и предложенные в ней алгоритмы были применены автором на практике. Результаты исследования были апробированы при оценке проекта финансирования затрат по строительству вагоноремонтного депо одним из независимых операторов железнодорожного транспорта, эффективность которого при первоначальном рассмотрении представлялась неочевидной. Полученные результаты способствовали повышению качества проработки инвестиционных проектов и эффективности принимаемых решений Управлением кредитования и проектного финансирования Департамента по работе с крупнейшими клиентами ОАО «Сбербанк России».

Публикации. Основные положения диссертационного исследования нашли свое отражение в пяти опубликованных научных работах автора, две из которых были размещены в изданиях, рекомендованных Высшей аттестационной комиссией Министерства образования и науки Российской Федерации. Общий объем опубликованных работ составляет 2,6 п.л.:

■ Гришина С.А. Анализ привлекательности лизинговых отношений для реализации инвестиционного проекта. // Банковские услуги. - 2011. -№3. (0,7 п.л.). (Рекомендован ВАК).

■ Гришина С.А. Опционный подход к оценке эффективности инвестиционных проектов. // Банковские услуги. - 2011. - №10. (0,6 п.л.). (Рекомендован ВАК).

■ Гришина С.А. Реальные опционы в инвестиционных проектах, опцион на изменение источника финансирования // Экономические науки в России и за рубежом: Материалы четвертой международной научно-практической конференции (17.10.2011) - М.: Издательство «Спутник+», 2011. (0,4 п.л.).

■ Гришина С.А. Использование метода реальных опционов для оценки инвестиционных проектов // Интеграция науки и практики как механизм эффективного развития современного общества: Материалы первой международной научно-практической конференции 20-21 октября 2011г.: Москва, Институт стратегических исследований, 2011. (0,5 п.л.).

■ Гришина С.А. Опционный подход к оценке инвестиционных проектов с учетом возможности изменения источника финансирования // Методы количественных исследований процессов модернизации экономики и социальной сферы России: Материалы Международной научно-практической конференции, посвященной 105-летию РЭУ имени Г.В. Плеханова, 15-16 марта 2012г.: Москва, ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г.В. Плеханова», 2012. (0,4 п.л.).

Структура и объем работы. Структура диссертации определяется поставленной целью и сформулированными задачами и состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и 14 приложений. Основная часть работы содержит 131 страницу машинописного текста, 8 таблиц, 45 формул и 12 рисунков. Библиографический список включает 143 наименования.

Глава 1. НЕОБХОДИМОСТЬ И ВОЗМОЖНОСТЬ ИЗМЕНЕНИЯ ИСТОЧНИКА ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА В ПРОЦЕССЕ ЕГО РЕАЛИЗАЦИИ

1.1. Анализ основных форм привлечения инвестиций

Каждое инвестиционное решение связано с необходимостью его обеспечения соответствующими финансовыми ресурсами. Проблема привлечения инвестиций в реальную экономику вызывает значительный интерес среди специалистов как в России [23; 24; 30; 59; 67; 69], так и за рубежом [31; 51; 85; 92; 132]. Рыночная трансформация экономической системы Российской Федерации существенно изменила условия и принципы формирования финансовых ресурсов отечественных компаний. В свою очередь, изменение системы финансирования хозяйственной деятельности привело к появлению новых возможностей для наращивания инвестиционного потенциала, расширенного воспроизводства, обновления материально-технической базы, освоения новых рынков, выпуска конкурентоспособной продукции и так далее.

Система финансирования инвестиционной деятельности представляет собой органическое единство источников денежных средств, организационно-экономических механизмов и инструментов их привлечения.

Под источниками финансирования капитальных вложений понимаются денежные фонды и поступления, находящиеся в распоряжении компании и предназначенные для приобретения необходимых активов, а также осуществления текущих затрат и выплат, возникающих в процессе реализации инвестиционного проекта [24, 132].

Определение и последующее изыскание компаниями источников финансирования является центральным вопросом всех составляемых инвестиционных проектов и их оценки. Необходимость дифференциации и учета источников капитальных вложений предопределяется разной стоимостью

и доступностью их привлечения для компаний [23, 227].

Следует отметить, что при определении возможных источников финансирования инвестиционных проектов существенное значение имеет адресная направленность инвестиций. Очевидно, что крупные компании могут иметь доступ к более широкому кругу источников. В то время как для компаний с меньшими объемами бизнеса такие возможности существенно ограничены. В настоящее время ситуация в железнодорожной отрасли (более подробно она будет рассмотрена в третьей главе исследования) такова, что только одна компания, ОАО «РЖД», которая фактически занимает монопольное положение в отрасли (на ее долю приходится более 50% рынка грузовых перевозок и более 70% рынка ремонтных услуг), имеет возможность реального выбора формы привлечения денежных средств для реализации инвестиционного проекта [143]. Что же касается остальных компаний отрасли, так называемых независимых операторов железнодорожного транспорта, которых в настоящее время насчитывается достаточно большое число, то в силу сравнительно небольших объемов бизнеса количество доступных им источников финансирования достаточно ограничено. В то же время именно эти компании в настоящее время развиваются наиболее динамично и поэтому остро нуждаются в инвестициях. В этой связи, настоящая диссертационная работа в наибольшей степени ориентирована именно на такие компании.

Для определения возможности привлечения указанными компаниями различных источников финансирования для реализации инвестиционных проектов их необходимо рассмотреть более подробно.

Источники финансирования капитальных вложений могут быть классифицированы по различным признакам в зависимости от:

■ участников инвестиционного процесса (собственные средства предприятий, бюджетные ассигнования, инвестиционные кредиты);

■ организационно-правовой формы самих предприятий;

■ связи с капиталом предприятия (внутренние, входящие в состав собственного капитала; привлеченные, входящие в состав собственного капитала; привлеченные, не включаемые в состав собственного капитала);

■ масштабов и динамики сбережений (связанные с образованием фондов, их приростом или перегруппировкой капитала);

■ действующих нормативных актов.

Так, в соответствии со ст. 9 Федерального закона «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» от 25.02.1999 г. №39-Ф3, определяющей источники финансирования компаниями капитальных вложений, они могут осуществляться инвесторами за счет собственных и (или) заемных средств.

Более подробная классификация источников финансирования инвестиционной деятельности представлена на рисунке 1 [23,235].

Источники финансирования капитальных вложений

продажа собственных ценных бумаг

дивиденды и проценты по ценным бумагам " ► других эмитентов

кредиты

займы

лизинг

финансовые ресурсы от концернов и ассоциаций

финансовые ресурсы, ^ формируемые на паевых (долевых) началах

централизованные

ассигнования

Рис. 1. Источники финансирования капитальных вложений фирмы

Стоит отметить, что одни и те же источники в зависимости от отношений собственности, в которые включено предприятие, в одних случаях могут рассматриваться в качестве собственных, в других - в качестве привлеченных.

Собственные средства компаний, инвестируемые в виде капитальных вложений, формируются за счет капитала, прибыли и амортизационных отчислений.

В структуре капитала компании выделяются уставный, добавочный и резервный капиталы. В период начального становления компании основным

У и тч

источником капитальных вложении является уставный капитал. В последующем дополнительными источниками становятся добавочный (образующийся, как правило, за счет эмиссионного дохода) и резервный (формируемый в соответствии с законодательством) капиталы.

Часть нераспределенной прибыли компании в случае необходимости и по согласованию с собственниками также привлекается в качестве источника финансирования инвестиционных проектов. По общеэкономическому предназначению прибыль является главным источником расширенного воспроизводства. Использование прибыли в данном качестве обеспечивает связь финансирования капитальных вложений с конечным результатом хозяйственной деятельности.

К достоинствам реинвестирования прибыли следует отнести:

■ отсутствие расходов, связанных с привлечением капитала;

■ сохранение контроля над деятельностью предприятия со стороны собственников;

■ повышение финансовой устойчивости и более благоприятные возможности для привлечения средств.

В свою очередь, недостатками данного источника являются его ограниченная и изменяющаяся величина, сложность прогнозирования и зависимость от внешних, не поддающихся контролю со стороны менеджмента

факторов: конъюнктуры рынка, фазы экономического цикла, изменения спроса, колебаний цен и прочих.

Еще одним важнейшим источником самофинансирования инвестиционной деятельности служат амортизационные отчисления.

Амортизационные отчисления относятся на затраты предприятия, отражая износ основных и нематериальных активов, и поступают в составе денежных средств за реализованные продукты и услуги. Их основное назначение -обеспечивать не только простое, но и расширенное воспроизводство.

Преимущество амортизационных отчислений как источника денежных средств заключается в том, что он существует при любом финансовом положении предприятия и всегда остается в его распоряжении. В то же время, современная динамика доли амортизационных отчислений в финансировании капитальных вложений свидетельствует о том, что они оказывают недостаточное стимулирующее воздействие на обновление средств труда [53; 137].

В Российской Федерации существенным препятствием на пути образования источников финансирования капитальных вложений из собственных средств является многолетний высокий уровень инфляции при значительном сроке службы основных фондов. В результате все виды денежных сбережений становятся экономически нецелесообразными. Естественное следствие такого явления - задержка в применении прогрессивных технологий, использование физически и морально устаревшего оборудования, частые ремонты и аварии, выпуск неконкурентоспособной продукции [23, 245].

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Гришина, Светлана Алексеевна, 2012 год

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1. Гражданский кодекс Российской Федерации (части первая, вторая и третья): с изм. и доп. от 20 февраля, 12 августа 1996г. 24 октября 1997 г., 8 июля, 17 декабря 1999г., 16 апреля, 15 мая, 26 ноября 2001г., 21 марта 2002 г.

2. Налоговый кодекс Российской Федерации: часть 1. федер. закон от 31 июля 1998г. № 146-ФЗ и часть 2 от 5 августа 2000г. № 117-ФЗ.

3. Федеральный закон «О финансовой аренде (лизинге)»: от 29.10.1998г №164-ФЗ: (с изм. и доп. от 29 января 2002г.; от 22.08.2004г.; от 18.07.2005г.; от 26.07.2006г.).

4. Федеральный закон «О лизинге»: от 29.10.1998г. №164-ФЗ: (без учета вносимых изменений)- недействующая редакция с 2002г.

5. Федеральный закон «О присоединении Российской Федерации к конвенции УНИДРУА о международном финансовом лизинге»: от 8 февраля 1998г. №16-ФЗ.

6. Постановление Правительства Российской Федерации от 5 декабря 2001 г. №848 (ред. от 17.03.2009) «О федеральной целевой программе «Модернизация транспортной системы России (2002-2010 годы).

7. Письмо Минфина РФ от 19.11.2004г. № 03-06-01-04/133

8. Письмо Минфина РФ от 08.02.2006г. № 03-06-01-02/05

9. Письмо Минфина РФ от 15.06.2007г. № 03-05-06-01/67

10. Письмо Минфина РФ от 31.08.2007г. № 03-03-06/1/627

11. Постановление Пленума ВАС РФ от 12.10.2006 №53 «Об оценке арбитражными судами обоснованности получения налогоплательщиком налоговой выгоды».

12. Постановление ФАС Северо-Западного округа от 06.04.2007г. по делу №А56-21355/2006.

13. Постановление ФАС Северо-Западного округа от 09.04.2007г. №А56-10366/2006.

14. Постановление ФАС Северо-Западного округа от 27.04.2007г. №А56-2164/2005.

15. Постановление ФАС Поволжского округа от 24.04.2007г. по делу №А65-16414/2005

16. Постановление ФАС Уральского округа от 19.12.2007г. №Ф09-10406/07-СЗ по делу № А07-23717/06.

17. Постановление ФАС Уральского округа от 30.10.2007г. №Ф09-8894/07-С2.

18. Постановление ФАС Северо-Западного округа от 11.01.2008г. по делу №Ф56-8598/2007.

19. Постановление ФАС Уральского округа от 03.03.2008г. №Ф09-930/08-С2

20. Постановление ФАС Поволжского округа от 18.03.2008г. по делу №А55-8133/07-5.

21. Письмо УФНС по г. Москве от 06.12.2007г. №20-12/116518//Московский налоговый курьер. - 2008. -№ 3-4

22. Адамов H.A., Тилов A.A. Лизинг. - СПб: Питер, 2006.

23. Андрианов А.Ю., Валдайцев C.B., Воробьев П.В. и др. Инвестиции: Учебник / под ред. Ковалева В.В., Иванова В.В., Лялина В.А. - изд. 2-е доп. и перераб. - М.: Проспект, 2011.

24. Аныпин В.М. Инвестиционный анализ. - М.: Дело, 2002.

25. Аристотель. Риторика, около 355г. до н.э. /Перевод Н. Платоновой Античные риторики. М., 1978.

26. Астахов A.C. Уточнились ли экономические оценки с развитием методологии? // Экономика и математические методы. - 2000. - том 36. - №4 - С. 36-47.

27. Баландин B.C., Гольдштейн Д.В. Оценка эффективности инвестиционных проектов в современной экономике (теория и методология). - Саратов: СГТУ, 2003.

28. Барбаумов В.Е., Гладких И.М., Чуйко A.C. Финансовые инвестиции: Учебник. -М.: Финансы и статистика, 2003.

29. Барбаумов В.Е. Корпоративные финансы: Курс лекций. - РЭУ им. Г.В. Плеханова. - 2006.

30. Бард B.C., Бузулуков С.Н. и др. Инвестиционный потенциал Российской экономики. - М.: Издательство «Экзамен», 2003.

31. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. / Пер. с англ. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997 - Пер. изд.: Economic Analysis of Investment Projects / Bierman H., Smidt S. - New York, 1992.

32. Блюденов А.Ф., Крестовских E.B. Влияние факторов и рисков на эффективность инвестиций: Монография. - Челябинск: Изд-во ЮУрГУ, 2003.

33. Бочаров В.В. Инвестиции. - СПб.: Питер, 2004.

34. Брагинский, М.И., Витрянский В.В. Договорное право. - М.: Статус, 2000.

35. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. / Пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес, 1997. - Пер. изд.: Principles of corporate finance/Brealey R.A., Mayers S.C. - S.I., 1991.

36. Буренин A.H. Рынки производных финансовых инструментов. М.: ИНФРА-М, 1996.

37. Бухвалов A.B. Реальные опционы в менеджменте: введение в проблему. // Российский журнал менеджмента. - 2004. - №1. - С. 3-32.

38. Бухвалов A.B. Реальные опционы в менеджменте: классификация и приложения. // Российский журнал менеджмента. - 2004. -№2. - С. 2756.

39. Ван Хорн. Основы управления финансами./ пер. с англ. М.: Финансы и статистика, 2000.

40. Васильев Н.М. и др. Лизинг как механизм развития инвестиций и предпринимательства. - М., 1999.

41. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. - М.: Дело, 2002.

42. Выгон Г.В. Методы оценки нефтяных компаний в условиях неопределенности. // Аудит и финансовый анализ. - 2001. - №1. -http//www.optim.ru; www.auditfm.com/fin/2001/l/wygon/wygon/asp.

43. Выгон Г.В. Оценка фундаментальной стоимости нефтяных месторождений: метод реальных опционов. // Экономика и математические методы. - 2001. - том 37. №2. - С. 54-70.

44. Газман В.Д. Финансовый лизинг: Учебное пособие для вузов. - М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2005.

45. Газман В.Д. Ценообразование лизинга. - М.: Изд. Дом ГУ ВШЭ, 2006.

46. Галанов В.А. Производные финансовые инструменты. - М.: ИНФРА-М, 2011.

47. Галанов В.А. Рынок ценных бумаг. - М.: ИНФРА-М, 2010.

48. Галанов В.А. Финансы, денежное обращение и кредит. - М.: ИНФРА-М, 2010.

49. Горемыкин В.А. Лизинг: Учебник - 2-е изд. - М.: Филинъ, 2006.

50. Губкин Л.И., Крылов Э.И. Раскрытие экономического содержания, принципов и критериев оценки эффективности инвестиционно-инновационных проектов. - СПб.: СПбГУАП, 2004.

51. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. / Пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.

52. Завлин П.Н., Васильев A.B., Кноль А.И. Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов (современные подходы). -СПб.: Наука, 1995.

53. Инвестиции в России. 2010: Стат.сб. / Росстат. - М., 2010.

54. Кабатова Е.В. Лизинг, правовое регулирование, практика. - М.: ИНФРА-М, 1996.

55. Калугин В.А. Многокритериальные методы принятия инвестиционных решений: Монография. - СПб.: Химиздат, 2004.

56. Калинин Д. Новые методы оценки стоимости компаний и принятия инвестиционных решений. // Рынок ценных бумаг. - 2000. - №88. -М1р/Мшш.оМ.гсЬ.ги/а11:1с1е/Н8(.а8р?1с1:=8200

57. Карпович А.И. Экономическая оценка эффективности инвестиционных проектов: Научно-методич. пособие. - Новосибирск: Изд-во НГТУ, 2002.

58. Катасонов В. Проектное финансирование. - М.: АНКИЛ, 2001.

59. Катасонов В. Инвестиционный потенциал экономики: механизм формирования и использования. - М.: АНКИЛ, 2005.

60. Кашкин В.В. Лизинг на фоне конкурирующих инструментов финансирования в 2010 году. //Управление финансами и рисками в лизинговой компании. - 2010. - №1.

61. Киркорова Н.И. Направления совершенствования нормативной базы лизинга. - М.: Издательство «Проспект», 2004.

62. Ковынев СЛ. Лизинговые сделки. Рекомендации по избеганию ошибок. М.: Вершина, 2006.

63. Кожевников Д. Применение моделей реальных опционов для оценки стратегических проектов. // Рынок ценных бумаг. -2000. - №24 -http//www.old■rcb■ш/article/list.asp?id= 1571

64. Кошкина Т.Ю. Возвратный лизинг: плюсы и минусы.//Актуальные вопросы бухгалтерского учета и налогообложения. - 2008. - №19.

65. Коупленд Т., Коллер Е., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. / пер. с англ. - М.: Олимп Бизнес, 2005.

66. Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках. - М.: Дело, 2004.

67. Липсиц И.В., Коссов В.В. Экономический анализ реальных инвестиций: Учебник. - 3-е изд., доп. и перераб. - М.: Магистр, 2009.

68. Лобзин А. и др. Возвратный лизинг. // Лизинг ревю. - 2006. - №2.

69. Лукасевич И.Я. Инвестиции: Учебник. - М.: Вузовский учебник: ИНФРА-М, 2011.

70. Международный стандарт финансовой отчетности (IAS) 17 «ApeHfla».//http://www.msfo-practice.ru

71. Методические рекомендации по оценке земли для девелопмента. / Тарасевич Е.И. - М.: 2005.

72. Методические рекомендации по оценке инвестиционных проектов и расчету экономического эффекта ОАО «Связьинвест»: утв. решением Правления 15.10.2003.

73. Методические рекомендации по расчету лизинговых платежей: утверждено Минэкономики РФ 16.04.1996

74. Носанов Д.В. Принципы и экономико-математические модели теории опционов в управлении проектами (на примере предприятия дорожно-строительного комплекса): Диссертация на соискание ученой степени канд. экон. наук: 08.00.13. - СПбГТУ, 2000.

75. Охрименко А. Концепция реальных опционов в практике принятия инвестиционных решений // Индикатор. - 2000. - Июль-август № 07-08 (35).-С. 41-44.

76. Пирогов Н.К. Сколько может стоить компании возможность изменить свое решение? // http//www.buk.irk.ru

77. Практические рекомендации по оценке эффективности и разработке инвестиционных проектов и бизнес-планов в электроэнергетике (с типовыми примерами). Кн. 1-3: Официальное издание. Вторая редакция. / НЦПИ. - М.: 2000.

78. Положения бухгалтерского учета. ПБУ 6/01.

79. Предвидение будущего: беседы с финансовыми стратегами: Пер. с англ. / Под. ред. JI. Келенира, Д. Свогермана, В.Ферхуга. - М.: ИНФРА-М, 2003. - XXVI. - (Серия «Менеджмент для лидера»).

80. Привалов В.В. Анализ инвестиций в условиях неопределенности на основе опционной методологии. // Инвестиции в России. - http //www.ivr.nm.ru

81. Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономический словарь - 3-е изд.доп. - М.: ИНФРА-М, 2000.

82. Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов: проблемы дисконтирования. -М.: Наука, 2006.

83. Сорокин Д.Ю., Зарипов И.А., Петров Л.В. Современные проблемы развития российского финансового сектора. - М.: Современная экономика и право, 2008.

84. Тавасиев A.M., Мазурина Т. Ю., Бычков В.П. Банковское кредитование: Учебник / под ред. Тавасиева A.M. - М.: ИНФРА-М, 2010.

85. Фабоцци Ф. Дж. Управление инвестициями. - М.: ИНФРА-М, 2000.

86. Философова Т.Г. Лизинговый бизнес: Учебник для студентов вузов, обучающихся по направлениям «Экономика» и «Менеджмент». - 4-е изд., перераб. и доп. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2010.

87. Хацкевич Ю.Г. Антология мировой философии. Древний Восток. - М.: Харвест, 2001.

88. Хизириева Д.И. Преимущества и отличительные черты лизинговой сделки от кредитного договора. // Право и экономика. - 2009. - №8.

89. Хусаинов Ф.И. Реформа железнодорожного транспорта: достижения и проблемы.// Вестник транспорта. - 2011. - №4. - С. 8-14 (начало); №5. - С. 2-11 (окончание).

90. Човушян Э.О. Лизинг в России. - М, 1999.

91. Шабашев В.А. Лизинг: основы теории и практики. - 3-е издание. - М.: КНОРУС, 2007.

92. Шарп У., Александер Г., Бейли Д. Инвестиции. - М.: ИНФРА-М, 2003.

93. Эполар Э., Галлон С. Перспективы ядерной энергетики на дерегулируемых европейских рынках энергии: использование теории реальных опционов для оценки инвестиций. // Экономика электроэнергетики: рыночная политика - Новосибирск: Издательство Сибирского отделения РАН, 2001. - С. 254-297.

94. Aileman J. The New Investment Theory of Real Options and its Implication for Telecommunications Economics. - London: Kluwer Academic Publishers, 2003.

95. Amram M., Kulatilaka N. Real Options: Managing Strategic Investment in an Uncertain World. - Boston: Harvard Business School Press, 1999.

96. Benaroch M., Kauffman R.J. A Case for Using Real Options Pricing Analysis to Evaluate Information Technology Project Investment. // http://sominfo. svr.edu

97. Benninga S., Tolkowsky E. Real options - An Introduction and an Application to R&D Valuation. //The Engineering Economist. - 2002. -Vol.47. - №2. / ABI/INFORM Global, - pp.151-168.

98. Bernardo A, Chowdhry B. Resources, real options, and corporate strategy. // http://www.aragon-gil.com/pdfs/paper_l 3 .pdf

99. Bjursten O., Kottenauer M., Lundell M. Valuing Investments Using Real Options Theory. // http://www.student.nada.kth.se/-f95-obi/rapport

100. Black F., Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities. // Journal of Political Economy. - 1973. - Vol.81. - pp. 637-659.

101. Brach M.A. Real Options in Practice.// John Wiley & Sons, Inc. - 2003.

102. Brautigam J., Esche C. Uncertainty as a key value driver of real options. // www.realoptions.org/papers2003/BraeutigamUnccrtainty.pdf

103. Brennan M.J., Schwartz E.S. Evaluating Natural Resource Investments.// Journal of Business. - Vol.58. -No.2 (April 1985). - pp. 135-157.

104. Cooper R. Real Options as a Source of ICT Network Investment under Technological Advance. // http://rcaloptions.org/papers2006

105. Copeland T.E., Keenan P.T. Making Real Options Real. // The McKinsey Quarterly. - 1998. - №3. - 129-141. /http://pages.stern.nvu.edu/-adamodar/pdfiles/eqnotes/opt2.pdf

106. Copeland T.E., Antikarov V. Real Options - A Practitioners Guide. // Texere LLC, 2001.

107. Cox J.C., Ross S.A., Rubinstein M. Option Pricing: a Simplified Approach.//Journal of Financial Economics. - September 1979. - Vol.7. -№3. - pp. 229-263.

108. Cox J.C., Rubinstein M. Options Market. - Englewood Cliffs. - New Jersey, Prentice Hall, 1985.

109. Damodaran A. Option Pricing Theory and Applications. // http://pagcs.stern.nvu.edu/-adamodar

110. Dixit A., Pindyck R. Investment under Uncertainty. - New Jersey: Princeton University Press, 1994.

111. Esser J. Schuldrecht. - Karlsruhe, 1971.

112. Garber P.M. Tulipmania.// Journal of Political Economy. - 97. - №3. -1989. -pp. 535-560.

113. Gastineau G.L. The Stock Options Manual. - 3rd ed. - New York: McGraw Hill, 1988.

114. Giovanoli M. Le credit-bail (leasing) en Europe: development et nature juridique. - P., 1980. - pp. 366-368

115. Gitelmann G. Use of Real Options in Asset Valuation. // The Electricity Journal. - November. - 2002. - pp. 58-71.

116. Howell S., Stark A. Real Options: Evaluating Corporate Investment Opportunities in a Dynamic World. // Pearson education Limited, 2001.

117. Hull J.C. Options, Futures and other Derivatives. - Pearson Education Limited, 2011. - 8-th edition.

118. Hull J.C., White A. Pricing Interest Rate Derivative Securities. //Review of Financial Studies. - Vol.3. - №4. - 1990. - 573-592.

119. Ingersoll J., Ross S. Waiting to Invest: Investment and Uncertainty. // Journal of Business. - 1992. -№ 65. -pp. 42-49.

120. Leslie K.J., Michaels M.P. The real power of real options. //The McKinsey Quarterly. - 1997. - №3.

121. Luehrman T. Investment opportunities as real options: Getting started on the numbers.// Harvard Business Review. - 1998. - July/August. - Vol.76. -Issue4. -pp. 51-64.

122. Mason S.P., Merton R.C. The Role of Contingent Claims Analysis in Corporate Finance. - In Edward I. Altman and Marti G. Subrahmanyam, eds. "Recent Advances in Corporate Finance". - Homewood, II. Irwin, 1985.-pp. 7-54.

123. Mauboussin M. Reality Check for Real Options. // http ://pages. stern, nvu. edu/-adamodar/pdfilcs/eqnotes/opt5 .pdf

124. McDonald, R.L., Siegel D.R. The Value of Waiting to Invest.// Quarterly Journal of Economics. - Vol.101. - No.4. - (November 1986). - pp. 707728.

125. Merton R. Theory of Rational Option Pricing. // Journal of Management Science. - 1973. - Vol.4. - №1. - pp. 141-183.

126. Mun J. Real Options Analysis: tools and techniques for valuing strategic investments and decisions. - New Jersey: John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, 2002.

127. Mun J. Modeling risk: applying Monte Carlo simulation, real options analysis, forecasting and optimization techniques.// John Wiley & Sons, Inc., 2006.

128. Myers St. Determinants of corporate borrowing.// Journal of Financial Economics. - 1977. - № 5. - pp. 147-175.

129. Nichols N.A. Scientific management in Merck: An interview with CFO Judy Levent. // Harvard business Review. - 1994. - 72 (1). - pp. 88-99.

130. Ross S. Uses, Abuses, and Alternatives to the Net-Present-Value Rule. // Financial Management. - 1995. -№3. -pp. 96-102.

131. Sammar J. Thinking in real (options) time. // Business Finance. - 2002. -(3). - pp. 53-56.

132. Sharpe W.F. Investments. - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey, 1978.

133. Smith J. Modeling and Valuing Real Options. // http://www.mccombs.utexas.edu/courses/MIS383N/Jim%20Smith%20prese ntation% 204-5-2002.pdf

134. Smith H., Trigeorgis L. Quantifying the strategic option value of technology investments.//http://www.realoptions.org/papers2004/SmitTrigeorgisAMR.p df

135. Titman S. Urban land prices under uncertainty. // American Economic Review. - 1985. - 75(3). - pp. 505-514.

136. Trigeorgis L. Real Options: An Overview. Real Options in Capital Investments: Models, Strategies, and Aplications. - Ed. by L. Trigeorgis, Praeger Publisher, Westport, Conn., 1995.

137. http://www.gks.ru.

138. http://www.cfin.ru.

139. http://www.raexpert.ru.

140. http://www.cbr.ru.

141. http://www/cdonds.info/ru/rus.

142. http://www.leaseurope.org.

143. http://www.rzd.ru.