Оптимизация экономического поведения фирмы в российских условиях тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.13, кандидат экономических наук Частухин, Александр Борисович

• Частухин, Александр Борисович
• кандидат экономических наук
• 2001

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Частухин, Александр Борисович

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА I. МОДЕЛИРОВАНИЕ ПОВЕДЕНИЯ КОМПАНИИ НА ОСНОВЕ КОНЦЕПЦИИ МАКСИМИЗАЦИИ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА

1.1. Эволюция теории фирмы

1.2. Модель максимизации стоимости капитала компании

1.3. Основные принципы оценки стоимости капитала компании

ГЛАВА II. ПРИМЕНЕНИЕ МОДЕЛИ ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДОХОДОВ И ЕЕ МОДИФИКАЦИЙ

2.1. Модели дисконтированных дивидендов

2.2 Модель дисконтированных денежных потоков (DCF) г- ■ '■

2.3. Построение модифицированной модели DCF с использованием аппарата оценки реальных опционов

ГЛАВА III. ВОЗМОЖНОСТИ АДАПТАЦИИ МОДЕЛИ

МАКСИМИЗАЦИИ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА

В РОССИЙСКИХ УСЛОВИЯХ

3.1. Анализ специфических условий российской экономики с точки зрения концепции максимизации стоимости капитала

3.2. Модификация модели DCF в российских условиях

3.3. Использование модели максимизации стоимости капитала для анализа «теневой» деятельности российских предприятий

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Оптимизация экономического поведения фирмы в российских условиях»

Данная работа посвящена проблематике моделирования поведения современных компаний, и, в частности, вопросу адаптации существующих западных моделей с учетом специфических условий российской экономики. Говоря об актуальности данной темы, следует подчеркнуть, что создание адекватной теории фирмы (здесь и далее термины «фирма», «компания», «предприятие», «корпорация» будут использоваться практически как синонимы) всегда являлось одной из центральных задач экономической науки. Фирма представляет собой один из основных структурных элементов экономической системы, обладая способностью эффективного объединения разнообразных ресурсов, включая трудовые, материальные и финансовые, для производства необходимых обществу продукции и услуг. Поэтому большое значение имеет понимание зависимости между принимаемыми фирмой решениями и факторами сложившейся конкурентной среды. Это важно не только с точки зрения определения оптимальной стратегии поведения для отдельно взятого предприятия, но и в связи с оценкой перспектив развития экономики страны в целом, а также для разработки эффективной политики государственного регулирования.

Основная идея современного подхода в анализе фирмы заключается в использовании таких классических методов микроэкономической теории как предельный анализ и оптимизационные модели для анализа максимально приближенных к реальности экономических процессов. Одним из наиболее перспективных направлений в моделировании поведения компании является детальный анализ базовых финансовых показателей, таких как прибыль и себестоимость, с целью определения ключевых факторов эффективности фирмы в современных условиях. Данный подход позволяет учесть все разнообразие сложившейся на текущем этапе корпоративной практики, включая глобализацию мировой экономики, усиливающуюся связь между традиционными и финансовыми рынками, а также общий рост сложности экономических систем.

Мощным импульсом для роста прикладной направленности разрабатываемых моделей послужило бурное развитие компьютерной техники, значительно расширившее доступ экономистов-практиков к возможностям математического моделирования. Более того, в результате «компьютерной революции» стало возможным говорить об определенном изменении в базовых принципах разработки экономико-математических моделей. Так, долгое время главенствующей была микроэкономическая традиция, поощрявшая создание относительно компактных моделей и последующее исследование заложенных в нее зависимостей с помощью аппарата математического анализа. Для прикладных задач требовалась сводимость к существующему вычислительному алгоритму, что, естественно, могло быть реализовано только с ущербом для реалистичности. В настоящее время стало возможным включать в модель большое количество переменных и предпосылок, стремясь максимально учесть многофакторность исследуемых экономических процессов, поскольку быстродействие современных ЭВМ способно компенсировать как возрастающую сложность анализируемых моделей, так и несовершенство используемых математических алгоритмов.

Принимая во внимание современные достижения в создании прикладных теорий фирмы, в настоящей работе в качестве методологической основы используется точка зрения, согласно которой наиболее перспективным направлением в моделировании поведения компании является концепция максимизации стоимости капитала, которая предполагает использование наиболее подробной информации о различных факторах деятельности компании. Кроме того, по мнению многих экономистов, существует прямая связь между произошедшим в течение 1990-х годов резким ростом популярности концепции максимизации стоимости среди компаний стран англо-саксонского типа и впечатляющими достижениями экономик этих стран (в первую очередь, США и, в несколько меньшей степени, Великобритании).

В данной ситуации возникает вопрос о применимости моделей максимизации стоимости в российских условиях. Несмотря на наличие большого числа работ, номинально посвященных данной проблематике, большинство из них фокусируется на различных аспектах использования существующих западных методик для российских предприятий, уделяя основное внимание вопросам совместимости систем бухгалтерского учета, рыночной оценке активов и учету валютных курсов. Такое недостаточно точное описание специфических факторов российской экономики приводит к тому, что применяемые для анализа отечественных компаний модели оказываются неадекватными реальности, что в свою очередь ведет к значительным искажениям в получаемых результатах исследования, прогнозах и выводах.

Учитывая, что в России сейчас ведется активная дискуссия относительно действенности различных механизмов стимулирования экономического роста на уровне хозяйствующих субъектов, разработка моделей рыночного поведения компании, учитывающих современный мировой опыт, но при этом адаптированных к российским условиям, имеет не только теоретическое, но и важное прикладное значение.

Целью диссертационной работы является построение ряда экономико-математических моделей, позволяющих адекватно учитывать влияние различных факторов на экономическую эффективность предприятия в краткосрочном и долгосрочном периодах, а также оценивать перспективность различных сценариев его поведения в условиях сформировавшейся в России конкурентной среды.

В соответствии с этой целью в работе решались следующие задачи: проанализировать существующие теории фирмы и определить основные требования, которым должна соответствовать современная модель поведения фирмы; обосновать использование концепции максимизации стоимости в качестве методологической основы при разработке моделей оптимального поведения компании в условиях современной рыночной экономики; провести сравнительный анализ различных методов оценки стоимости в целях определения конкретной сферы их применения и обоснования использования модели дисконтированных денежных потоков в качестве основного инструмента стратегического планирования компании и оценки эффективности различных сценариев ее развития; построить модифицированную модель дисконтированных денежных потоков, позволяющую использовать инструментарий теории оценки реальных опционов для более адекватного учета фактора времени и альтернативности в процессе принятия решений на уровне отдельной компании; разработать алгоритм адаптации модели максимизации стоимости с учетом специфики российской экономики и проанализировать влияние различных факторов на инвестиционную привлекательность российских компаний на примере конкретного предприятия; построить альтернативную модель поведения российских предприятий, учитывающую возможности «теневой» деятельности, и провести сравнительный анализ оптимальных траекторий развития компаний, придерживающихся различных моделей поведения. Объект и предмет исследования.

Объектом исследования выступают компании, действующие в условиях рыночной экономики. Предметом исследования является поведение современных компаний в зависимости от различных факторов экономической системы, включая специфические факторы российской экономики.

Теоретическая и методологическая основа исследования.

Теоретической и методологической основой диссертации послужили труды отечественных и зарубежных ученых-экономистов и практиков по вопросам теории фирмы, микроэкономического моделирования, стратегического планирования и финансовой экономики - И.Ансоффа, М.Гордона, Э.Диксита, Т.Коллера, Т.Коупленда, Т.М.Миллера, Ф.Модильяни, Р.Пиндайка, Дж.Уильямсона, А. Анчишкина, Г.Клейнера. В работе использовались математические модели теории межвременного выбора на основе критерия чистой приведенной стоимости, метод анализа чувствительности, компьютерные технологии.

Научная новизна работы: I 1. На основе сравнительного анализа различных теорий фирмы, сформулированы требования к принципам построения моделей фирмы на современном этапе, что позволило обосновать целесообразность использования концепции максимизации стоимости капитала для моделирования поведения компании в условиях рыночной экономики. 2. Построена модифицированная модель дисконтированных денежных потоков, учитывающая возможность выбора компанией различных сценариев развития I с помощью математического аппарата теории оценки реальных опционов; t 3. Разработан алгоритм адаптации стандартной .модели дисконтированных денежных потоков применительно к специфическим российским условиям, включая сложную налоговую систему, широкую распространенность I бартерных операций и относительно негибкий рынок труда;

4. На основе адаптированной к российским условиям модели максимизации ^ стоимости проведена оценка влияния различных факторов конкурентной среды на инвестиционную привлекательность компании с проведением фактических расчетов на примере конкретного предприятия; \

5. Показана возможность использования метода дисконтированных денежных потоков для российских компаний, использующих элементы «неформальной» деятельности, и построена модель оценки стоимости для данного типа компаний, позволяющая оценить влияние факторов конкурентной среды по сравнению с компаниями, относящимися к первой (традиционной) модели.

6. В рамках сравнительного анализа представленных альтернативных моделей оптимального поведения компании исследована зависимость динамики объема выпуска, инвестиций, маркетинговых затрат и прочих существенных показателей деятельности для соответствующих типов российских предприятий от таких факторов как налоговая система, восприимчивость рынка к усилиям по продвижению продукции и т.п. Практическая значимость работы.

Основные положения диссертации могут быть использованы при разработке конкретных рекомендаций по увеличению экономической эффективности российских предприятий путем проведения комплексной программы внутренних улучшений и повышению их инвестиционной привлекательности в процессе привлечения иностранных инвестиций.

Апробация работы

Основные результаты работы обсуждались на научном семинаре «Инвестиционное проектирование» кафедры ММАЭ экономического факультета МГУ (октябрь, 2000) и на Ломоносовских чтениях экономического факультета МГУ (апрель, 2000). Основные положения диссертации опубликованы в 2 работах общим объемом 0,7 п.л.

Разработанная автором экономико-математическая модель оценки стоимости российских компаний использовалась в ходе консультационной деятельности с руководством ОАО «Казанская кондитерская фабрика «Заря» с целью оптимизации условий соглашения с иностранным инвестиционным фондом о привлечении инвестиций в акционерный капитал предприятия и при разработке программы операционного реструктурирования предприятия с целью повышения экономической эффективности его деятельности.

Структура и логика работы

Диссертация состоит из введения, трех глав и заключения, изложенных на 157 страницах, включая графики, рисунки и библиографию.

Заключение диссертации по теме «Математические и инструментальные методы экономики», Частухин, Александр Борисович

выводы:

1. В условиях относительно ограниченного доступа к внешним ресурсам финансирования более эффективным оказывается направление средств на продвижение продукции и маркетинговые преобразования, что не только увеличивает в результате объем реализации и прибыль, но и снижает потери от бартера.

2. Инвестиции в капитальные активы, носящие ресурсосберегающий характер, часто имеют смысл и положительно влияют на стоимость компании только в достаточно крупных размерах, однако, и в этом случае они основное влияние оказывают на остаточную стоимость предприятия, а не на текущие потоки. В связи с этим лучшие перспективы получают компании, вышедшие на фондовый рынок или имеющие ориентацию на установление контактов со стратегическими или крупными финансовыми инвесторами.

3.3. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ МОДЕЛЕЙ МАКСИМИЗАЦИИ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА ДЛЯ АНАЛИЗА «ТЕНЕВОЙ» ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

Одной из наиболее острых проблем современной российской экономики является широкая распространенность теневых экономических отношений. Согласно существующим исследованиям, до 40 % осуществляемых в России трансакций относятся к теневому сектору. Надо отметить, что теневая экономика сама по себе, естественно, не относится к числу российских феноменов, феноменальным является степень ее распространения. Если в большинстве стран «в тень» уходят практически только незаконные виды бизнеса, такие как торговля наркотиками, оружием, проституция и т.п., то в России влияние теневой экономики оказывается существенным практически для всех отраслей.

В настоящее время практически всеми экономистами признано, что столь широкое распространение «теневых» операций в российской экономикой вызвано чрезмерно высоким уровнем налогообложения хозяйствующих субъектов, в результате чего последние, действуя с экономической точки зрения абсолютно рационально, стремятся использовать имеющиеся на рынке разнообразные инструменты для снижения налогового бремени. При этом далеко не все трансакции, применяемые для достижения указанной цели, являются противоправными с юридической точки зрения. - в большинстве случаев предприниматели стремятся использовать для реализации подобных операций многочисленные пробелы в законодательстве (нечетко прописанные льготы, разнородность нормативной базы в различных субъектах

Российской Федерации и т.п.) Более того, такой широко распространенный способ вывода прибыли из-под налогообложения как использование оффшорных компаний обычно организуется на абсолютно легальных основаниях. Тем не менее, подобные операции будут здесь рассматриваться как «теневые» или «неформальные» в силу того, что реальный масштаб и эффективность деятельности компании искусственно искажаются или вообще декларируется как деятельность, относящаяся к отличной от российской экономической системе.

В связи с этим, в рамках настоящего исследования было решено сфокусироваться на проблеме мотивации использования предприятиями различных «теневых» операций, позволяющих снизить фактический уровень налогообложения. При этом мы не планируем углубляться в механизм реализации и внутреннюю экономику существующих схем ухода от налогов, рассматривая их как существующие в экономической системе экзогенно, и будем считать, что предприятие самостоятельно принимает решение об использовании данных схем, выбирая конкретную из них в соответствии с своими представлениями о приемлемом соотношении «экономический эффект - правовой риск».

Представляется обоснованным выделить для целей анализа два основных типа «теневой» деятельности в зависимости от того, кто является их организатором со стороны компании и какие конечные цели при этом преследуются.

Первый тип. Минимизация налоговых отчислений, организуемая обычно собственниками (акционерами) бизнеса, для чего в схему деятельности предприятия включается «фирма-спутник», имеющая льготный режим налогообложения. Для этого производственное предприятие заключает договор с «фирмой-спутником» о продаже продукции по заниженной цене р, после чего последняя перепродает ее уже по рыночной цене ртагкег При этом общие расходы на организацию данной схемы, включая налоговые отчисления, рассчитываются как процент от созданной за счет разницы в ценах прибыли сыаск (в нашем случае - 10 %). Таким образом, максимизации с учетом дисконтирования подлежит двухкомпонентный денежный поток:

CF CFкомпании CFblack CFкомпании (1 ~ С black)' (р market ~ РУ (1 ~ bs(M))' q(M) (3.3.1) где CFKOMmmuu рассчитывается также, как и в обычном случае, с учетом того, что цена продукции, которая используется при составлении официальной отчетности компании, оказывается заниженной по сравнению с рыночной.

Кроме того, предполагается, что акционеры могут быть заинтересованы в последующей продаже предприятия или привлечения инвестиций, поэтому в целевую функцию также включается дисконтированная остаточная стоимость предприятия RV.

Второй тип. «Выкачивание» прибыли из существующего предприятия, организуемое обычно менеджерами через свои подконтрольные «фирмы-спутники», в обход интересов собственников (коими часто выступают государство, трудовые коллективы и финансовые инвесторы). Последнее обстоятельство склоняет организаторов подобных «теневых» операций к тому, чтобы выяснение их деталей со стороны было максимально затруднено. Для этих целей наилучшим образом подходят бартерные операции, поэтому в данном случае бартерный коэффициент в формуле (3.3.1) меняется на прямо противоположный:

CF = CF black -(1 - с block)' (р market ~ р)' bs(M)' qCM) (3.3.2)

Таким образом представляется, что концепция максимизации стоимости в виде модели дисконтированных денежных потоков может быть адаптирована для анализа не только обычных российских компаний, но и для учета «теневой» деятельности, поскольку данная модель оказывается способной отразить основные мотивы поведения хозяйствующих субъектов и для данных случаев. Существуют дополнительные возможности уточнения указанной методики для лучшего отображения «теневых» факторов деятельности, среди которых можно выделить введение различных ставок дисконта для «теневой» и легальной части денежного потока, однако, принципиально модель сохраняет свой классический вид.

Идея сравнительного анализа заключалась в сопоставлении оптимальных траекторий развития (1) для случая стандартной компании (т.е. траектории, полученной в предыдущем разделе) и (2) для случая, если бы данная компания использовала в своей деятельности теневые операции первого или второго типов.

Алгоритм проведения вычислений в рамках обеих сформулированных моделей полностью повторяет алгоритм расчетов для стандартного случая (компания, ведущая исключительно легальную деятельность). Итоговый вид расчетных таблиц приведен в Приложениях 3-4 для «теневых» операций первого типа и в Приложении 5 - для второго типа. На основании полученных результатов были сделаны следующие основные выводы.

1. Использование «теневых» схем первого типа, организованных акционерами компании и нацеленных на вывод средств из-под налогообложения, носит, в целом, неискажающий характер. Как следует из модели, компании оказывается выгодным осуществлять вложения в усиление рыночных позиций и инвестиции в капитал (последнее, при условии важности фактора остаточной стоимости) приблизительно в тех же масштабах, что и в «легальном» случае.

2. Использование «теневых» схем второго типа, организованных менеджерами компании с целью вывода средств предприятия через бартерные схемы в свое собственное распоряжение, наоборот, носит явно искажающий характер. В этом случае вложения в рыночную инфраструктуру будут носит или минимальный, или чрезмерный характер, в зависимости от способности менеджеров сохранять неизменной долю бартерных операций, а мотивы для ресурсосберегающих капитальных вложений будут отсутствовать вовсе.

Для ликвидации стимулов у собственников предприятия к осуществлению неискажающей «теневой» деятельности первого типа, государственная политика должна быть сфокусирована на следующих основных направлениях:

1) снижение налогового бремени, где приоритетное значение имеют оборотные налоги, (в нашей модели, при 20 %-ном занижении трансфертной цены и 10 %-ной стоимости «теневых» схем, акционеры предпочтут полностью перейти к легальным формам деятельности при, например, следующем сценарии налоговой реформы - налог на прибыль 20%, оборотные налоги - 0,5 %, налог на имущество -1 %);

2) развитие фондового рынка и прочих рынков акционерного капитала, которые способны дать немедленную положительную денежную оценку действиям компании, экономический эффект которых растягивается на длительный промежуток времени (например, капитальные вложения).

Ликвидация «теневой» деятельности второго типа, организованной менеджерами предприятия, относится в первую очередь к вопросам становления эффективной системы собственности и бизнес-культуры, поскольку в этом случае неправомерные действия менеджеров объясняются неэффективным контролем со стороны формальных собственников, что, исходя из практики, наиболее характерно для предприятий с контрольным участием государства и трудовых коллективов. Снижение налогового бремени в этом случае не приведет к существенному сокращению «теневого» оборота.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В настоящей работе рассматриваются вопросы моделирования поведения фирмы, стремящейся вести свою деятельность эффективным образом, т.е. сохраняя способность к выживанию и развитию в долгосрочном периоде в условиях постоянного конкурентного давления на рынках сбыта, производственных ресурсов и капитала. При этом основное внимание в диссертации уделено построению прикладных моделей, соответствующих принципам современной рыночной экономики, но при этом способных учитывать специфические факторы переходной экономики России.

Для достижения поставленной цели большое значение имеет выбор методологических принципов моделирования деятельности современной компании. В связи с этим в работе проведен краткий сравнительный анализ существующих теорий фирмы, по результатам которого было принято решение использовать в качестве основы концепцию максимизации стоимости акционерного капитала компании, а в качестве базовой модели - модель дисконтированных денежных потоков (DCF).

Главной причиной выбора концепции максимизации стоимости акционерного капитала является то, что акционеры (собственники) компании, занимая последнее место в очереди требований на результаты деятельности и активы компании после потребителей, работников, кредиторов и государства, в своем стремлении к максимизации собственного благосостояния должны учитывать интересы всех остальных контрагентов компании. Соответственно, наилучшая из существующих моделей оценки стоимости акционерного капитала - модель дисконтированных денежных потоков, использует максимальный (по крайней мере, по сравнению с другими моделями) объем информации о деятельности компании, включая данные не только о валовом доходе и чистой прибыли, но и о требуемых капитальных вложениях, структуре оборотного капитала, динамике развития, отношениях с кредиторами и т.п. Следствием этого, как показано в работе, стала усиливающаяся год за годом «популярность» принципа максимизации стоимости среди экономистов самых разных школ. Дополнительным аргументом в пользу данной концепции стали результаты развития ведущих западных государств в последнее десятилетие: по мнению многих специалистов значительные достижения экономики США в 1990-х годах, производящие еще большее впечатление на фоне достаточно скромных результатов в странах континентальной Европы и Японии, во многом связаны именно с усиленной переориентацией американских компаний в своей деятельности на максимизацию стоимости акционерного капитала.

Из всего многообразия вопросов, связанных с моделированием поведения § современной компании, основное внимание в диссертации уделяется двум крайне интересным и актуальным проблемам:

1. принятие наилучших инвестиционных решений на уровне компании в целом, т.е. когда инвестиционный проект рассматривается не только сам по себе, но и как элемент общей траектории развития компании;

2. разработка модели максимизации стоимости капитала для российских компаний с целью ее последующего использования для анализа на основе реальных

I данных влияния различных экономических факторов (как внутренних, так и внешних) на эффективность деятельности предприятия реального сектора.

Основным методом решения первой из указанных проблем стало включение в Ш стандартную модель дисконтированных денежных потоков элементов теории оценки стоимости реальных опционов (ROV). Следует отметить, что модели оценки реальных опционов являются сейчас одним из наиболее динамично развивающихся разделов теории финансов, о чем можно судить по активно растущему в последние годы числу публикаций. Однако большинство подобных работ фокусируется либо на ^ доказательстве целесообразности использования данного подхода в процессе принятия инвестиционных решений, либо на разработке алгоритмов применения реальных опционов и расчета их стоимости в определенных ситуациях.

В настоящей работе основной акцент сделан на разработке метода, позволяющего количественно оценить, каким образом переход от стандартных критериев анализа инвестиционных проектов (таких как простой и дисконтированный срок окупаемости, внутренняя норма доходности и чистая приведенная стоимость) к

• методу оценки реальных опционов может отразиться на стоимости компании в целом.

Данная задача решалась путем сравнения траекторий развития двух гипотетических компаний, действующих в одинаковых условиях, имеющих одинаковые рыночные позиции и внутренние характеристики (т.е. одинаковые функции спроса и производственные функции), однако различающихся правилами принятия инвестиционных решений. В отношении «первой» компании была принята предпосылка, что она действует в соответствии со стандартной моделью DCF (т.е. критерием принятия инвестиционных решений в этом случае фактически является ; чистая приведенная стоимость). В противовес ей «вторая» компания рассматривает инвестиционные проекты как реальные опционы, и уже рассчитанные с помощью опционных методов оптимальные величины капитальных затрат использует для определения стоимости акционерного капитала по модели DCF (при этом модель DCF может использоваться и для максимизации стоимости, но в этом случае инвестиции в перечень управляемых переменных входить уже не будут).

С учетом указанных соображений в диссертации для сравнения эффективности компаний указанных типов были предложены две соответствующие оптимизационные модели, призванные итерационно определять траектории их развития, и реализован компьютерный алгоритм для проведения фактических расчетов. В частности, в работе на условных данных было показано, что когда неопределенность экономической среды связана со случайными изменениями цен на рынке продукции для двух сравниваемых гипотетических компаний, использование опционных методов при принятии инвестиционных решений способно привести к существенному росту общей стоимости компании (в приведенном в тексте диссертации примере эта величина составила более 8 %, а увеличение стоимости дисконтированных денежных потоков прогнозного периода - более 30 %).

Однако следует понимать, что применение математически сложных опционных методов, которые требуют количественной оценки ряда специфических параметров, является оправданным далеко не во всех случаях. Например, если в результате стандартных расчетов чистая приведенная стоимость будет оценена как положительная, или как сильно отрицательная, то метод ROV наверняка подтвердит полученный с помощью метода DCF вывод о, соответственно, целесообразности или нецелесообразности реализации анализируемого проекта. Поэтому наиболее рациональным представляется использование опционных методов в тех случаях, когда чистая приведенная стоимость проекта оказывается в «пограничной зоне» оценки эффективности, или когда речь идет о проектах, относящихся к новым технологиям, где метод DCF с его «среднеожидаемыми» денежными потоками в принципе является неадекватным.

На основе полученных результатов, в работе сделан вывод о том, что в практической деятельности современных компаний оптимальным является комбинированное использование обоих методов - метода DCF для анализа стандартной деятельности компании и ROV для венчурных проектов. При этом под «венчурными» здесь следует понимать не только проекты, связанные с диверсификацией компании в нетрадиционные для нее сферы деятельности, но такие действия как поглощение компании-конкурента, выход на новые географические рынки, и прочие проекты с более высоким нежели обычно уровнем риска.

Другим важным направлением настоящей работы стало построение оптимизационной модели для компаний, действующих в условиях современной российской экономики. В диссертации обоснована возможность использования моделей максимизации стоимости применительно к российским компаниям. Для этого адаптированная модель должна учитывать специфические факторы российской экономики, среди которых в работе выделены сложная налоговая система, распространенность бартерных расчетов и относительно негибкий рынка труда.

В результате, структура полученной модели позволяет сделать вывод, что на уровне агрегированных показателей деятельности предприятия не существует особой разницы между российскими и западными компаниями - для максимизации стоимости и те, и другие должны заботиться об одних и тех же ключевых факторах: динамика продаж, величина и эффективность инвестиций, расходы на оплату труда, административные и накладные расходы (или, говоря языков современных специалистов в области корпоративного управления, они должны составлять и оптимизировать одни и те же бюджеты). Основное различие заключается в специфическом наборе и структуре параметров деятельности.

Полученная модель была использована для анализа ключевых проблем широкого класса отечественных промышленных предприятий, действующих на рынках товаров народного потребления. При этом данная модель проходила практическую апробацию в ходе консультационной работы при разработке практических рекомендаций по проведению реструктуризации и повышению эффективности деятельности российских компаний. Одним из основных выводов, полученных в ходе данного применения модели, стало обоснование необходимости для предприятия, функционирующего в условиях ограниченных инвестиционных ресурсов, ориентироваться на усиление своих рыночных позиций при консервативном отношении к вложениям в капитальные активы (инвестиции «в рынок» вместо инвестиций в «основные фонды»). Модель также предсказывает, что для «типичного» предприятия рассматриваемой группы отраслей капитальные вложения будут экономически оправданными только в случае проведения масштабной программы модернизации, что оказывается возможным только при наличии у предприятия доступа к крупным долгосрочным источникам финансирования. Данный вывод в целом подтверждается российской практикой последних лет, что свидетельствует в пользу обоснованности представленной модели.

В работе также разработаны альтернативные модели поведения российских компаний для двух типов «неформальной» («теневой») деятельности -(1) организованной собственниками компании, заинтересованными в минимизации налогового бремени, и (2) организованной ее менеджерами, стремящимися повысить собственное благосостояние за счет компании. Данные модели, сформулированные в рамках концепции максимизации стоимости, были использованы для решения двух актуальных задач. Во-первых, для оценки искажающего эффекта, вызванного различными мотивами «неформальной» деятельности, по сравнению со стандартным сценарием развития предприятия. Во-вторых, для исследования эффективности различных сценариев государственной политики по минимизации у хозяйствующих субъектов стимулов для использования «неформальных» операций. В результате были получены следующие основные выводы.

1. Использование «неформальных» схем первого типа, организованных акционерами компании и нацеленных на вывод средств из-под налогообложения, носит, в целом, неискажающий характер. Как следует из модели, сценарий оптимального поведения такой компании практически идентичен случаю полностью «легального» бизнеса, за исключением того, что результаты такого поведения будут декларироваться в зонах льготного налогообложения.

2. Использование «теневых» схем второго типа, организованных менеджерами компании с целью вывода средств предприятия через бартерные схемы в свое собственное распоряжение, наоборот, носит явно искажающий характер. В данном случае потенциал предприятия будет неизменно истощаться в силу нерациональности поведения в отношении инвестиций в развитие рыночной инфраструктуры и отсутствия мотивов для ресурсосберегающих капитальных вложений.

3. Для ликвидации стимулов к осуществлению «неформальной» деятельности, государственная политика должна бьггь сфокусирована на следующих основных направлениях: (1) снижение налогового бремени, где приоритетное значение имеют оборотные налоги (так что последние действия правительства по изменению налоговой системы следует рассматривать в положительном ключе); (2) развитие фондового рынка и прочих рынков акционерного капитала, которые способны через рост курсовой стоимости акций стимулировать собственников компании финансировать такие проекты, экономический эффект которых растягивается на длительный промежуток времени (например, капитальные вложения).

Однако следует отметить, что простое снижение налоговых ставок обеспечит только частичный эффект в плане ликвидации стимулов для «теневой» деятельности. Как показано в работе, «теневая» деятельность второго типа, организованная менеджерами предприятия, оказывается малочувствительной к уровню налогового бремени. Таким образом, перемены в налоговом законодательстве, которые безусловно необходимы и востребованы деловыми кругами, должны сопровождаться серьезными институциональными изменениями в российской экономике и обществе.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Частухин, Александр Борисович, 2001 год

1. Авдашева С., Дементьев В. Акционерные и неимущественные механизмы интеграции в российских бизнес-группах. Российский экономический журнал, № 1,2000.

2. Ансофф И. Новая корпоративная стратегия. Пер. с англ. СПб.: Изд-во «Питер», 1999.416 с.

3. Анчишкин А.И. Научно-технический прогресс и интенсификация производства. М.: Политиздат, 1981, 94 с.

4. Анчишкин А.И. Прогнозирование роста социалистической экономики. М.: Экономика, 1973, 294 с.

5. Анчишкин А.И. Налог с оборота конкретная форма прибавочного продукта социалистического производства. М.: Высшая школа, 1962, 56 с.• 6. Аукционек С. Модели бартерного производства. Вопросы экономики, № 9,2000.

6. Батяева А. Масштабы инвестирования в российской промышленности. Вопросы экономики, № 10, 1999.

7. Баумоль У.Дж., Квандт Р.Э. Эмпирические методы и оптимально несовершенные решения. Пер. с англ. Сборник «Теория фирмы» под ред. Гальперина В.М., стр. 4481 476, СПб.: Экономическая школа, 1995. 534 с.

8. Берглоф Э. Корпоративное управление в переходных экономиках: теория ивыводы для экономической политики государства. Пер. с англ. Сборник «Корпоративное управление в переходных экономиках» под ред. Масахико А., СПб.: Лениздат, 1997, 558 с.

9. Бергстром А. Построение и применение экономических моделей. М.: Прогресс, 1970, 176 с.

10. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997, 1087 с.

11. Бромвич М. Анализ экономической эффективности капиталовложений. Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1996, 425 с.

12. Варшавский А. Научно-технический прогресс в моделях экономического развития. М.: Финансы и Статистика, 1984, 207 с.

13. Варшавский А. Неплатежи и бартер как проявление системных трансформаций. Вопросы экономики, № 6, 2000.

14. Вебер Ю., Кноррен Н. Обеспечение рациональности путем планирования, ориентированного на увеличение стоимости предприятия. Проблемы теории и практики управления, № 3, 1999.

15. Викерс Д. Финансовая теория фирмы. Пер. с англ. Сборник «Современнаяэкономическая мысль» под ред. Афанасьева B.C. и Энтова P.M., стр. 298 -316. М.: Прогресс, 1981, 815 с.

16. Виленский ПЛ., Лившиц В.Н., Орлова Е.Р., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. М.: Дело, 1998,248 с.

17. Винслав Ю., Лисов В. Становление холдинговых компаний: правовое и организационное обеспечение. Российский экономический журнал, № 5-6, 2000.

18. Вишневский В., Липницкий Д. Оценка возможностей снижения налогового бремени в переходной экономике. Вопросы экономики, № 2, 2000.

19. Волков И.М., Грачева М.В. Проектный анализ М.: ЮНИТИ, 1998, 423 с.

20. Гибсон Дж.Л., Иванцевич Д.М., Донелли Д.Х.-мл. Организации: поведение, структура, процессы. Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2000, 662 с.

21. Грачева М.В. Анализ проектных рисков: экономико-математический инструментарий. Рынок ценбных бумаг, № 1, 2000.

22. Демшин В.В. Практические аспекты расчета ставки дисконта (метод кумулятивного построения) в процессе оценки бизнеса. Вопросы оценки, № 2,1999.

23. Дойль П. Менеджмент: стратегия и тактика. Пер. с англ. СПб.: Изд-во «Питер», 1999, 560 с.

24. Егерев И.А. Факторы управления стоимостью: выявление и анализ. Вопросы оценки, № 3, 2000.

25. Ершов Э.Б., Рутковская Е. Взаимосвязи капитальных вложений и вводов основных фондов в динамической модели межотраслевого баланса. Экономика и математические методы, 1978, т XIV, выпуск 1.

26. Зудилин А.П. Анализ хозяйственной деятельности предприятий развитых капиталистических стран. М.; Изд-во РУДН, 1995, 223 с.

27. Ири-Делуазон Ф., Ленайзен фон Э. Стоимость оценки стоимости. Рынок ценных бумаг, № 8, 1998.

28. Калинин Д. Новые методы оценки стоимости компаний и принятия инвестиционных решений. Рынок ценных бумаг, № 8,2000.

29. Капелюшников Р. Крупнейшие и доминирующие собственники в российской промышленности. Вопросы экономики, № 1, 2000.

30. Кессених Г. Стоимость долгового финансирования и структура капитала. Рынок ценных бумаг, № 6,2000.

31. Клейнер В. Оценка компании оценка менеджмента. Рынок ценных бумаг, № 16, 1999.

32. Клейнер Г.Б., Тамбовцев В.Л., Качалов P.M. Предприятие в нестабильной экономической среде. М.: ОАО «Изд-во «Экономика», 1997, 288 с.

33. Клейнер Г.Б. Управление корпоративными предприятиями в переходной экономике. Вопросы экономики, № 8, 1999.

34. Клейнер Г.Б. Эволюция и реформирование промышленных предприятий: 10 лет спустя. Вопросы экономики, № 5, 2000.

35. Козырь Ю. Применение теории опционов в практике оценки. Рынок ценных бумаг, № 11, 1999.

36. Козырь Ю. Применение теории опционов для оценки компаний. Рынок ценных бумаг, №№ 12-14,2000.

37. Козырь Ю. Новый взгляд на WACC. Рынок ценных бумаг, № 1, 2001.

38. Корпоративное управление. Владельцы, директора и наемные работники акционерного общества. Пер. с англ. Сборник статей. М.: Джон Уайли энд Санз, 1996, 240 с.

39. Коссов В.В., Лившиц В.Н., Шахназаров А.Г. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. М.: «Экономика», 2000, 421 с.

40. Коуз Р.Г. Природа фирмы. Пер. с англ. Сборник «Теория фирмы» под ред. Гальперина В.М., стр. 11-32, СПб.: Экономическая школа, 1995, 534 с.

41. Кудров В. Производительность труда в промышленности России, США, Германии, Франции и Великобритании. Вопросы экономики, № 8, 1999.

42. Лебедев В. Привлечение иностранных инвестиций: фактология, проблемы, подходы к решению. Российский экономический журнал, № 5-6, 2000.

43. Лившиц В.Н., Лившиц С.В. Учет нестационарностей при оценках инвестиций в России. Аудит и финансовый анализ, № 1,1999.

44. Лимитовский М., Паламарчук В. Стоимость собственного капитала российской корпорации. Рынок ценных бумаг, № 18, 1999.

45. Лисициан Н. Решение проблемы неплатежей в реальном секторе (методологический аспект). Вопросы экономики, № 9, 2000.

46. Лиухто К. Влияние размере, возраста и отраслевой принадлежности предприятия на его эффективность. Вопросы экономики, № 1,2000.

47. Львов Д.С. Экономическая наука в новой России. Доклад на расширенном заседании Отделения экономики РАН, 1996.

48. Ляско А. Особенности бартерных обменов в переходной экономике. Вопросы экономики, № 6, 2000.

49. Макаров В.Л., Клейнер Г.Б. Бартер в российской экономике: особенности и тенденции переходного периода. Экономика и мат. методы. Т.ЗЗ, Вып.2, 1997.

50. Макаров В.Л., Клейнер Г.Б. Бартер в России: институциональный этап. Вопросы экономики, № 4, 1999.

51. Маленво Э. Лекции по микроэкономическому анализу. Пер. с франц. М.: Наука, 1985,392 с.

52. Мартино Дж. Технологическое прогнозирование. М.: Прогресс, 1977, 591 с.

53. Махлуп В. Теории фирмы: маржиналистские, бихевиористские и управленческие. Пер. с англ. Сборник «Теория фирмы» под ред. Гальперина В.М., стр. 73-93, СПб.: Экономическая школа, 1995, 534 с.

54. Минцберг Г., Альстрэнд Б., Лэмпел Дж. Школы стратегий. Пер. с англ. СПб.: Изд-во «Питер», 2000, 336 с.

55. Моделирование инвестиционных процессов: Сб. статей / Под ред. А.И.Гладышевского и А.С.Смышляева. М.: ЦЭМИ РАН СССР, 1979, 216 с.

56. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ. Пер. с англ. М.: Дело, 1999, 272 с.

57. Мокрышев В. Стоимость фирмы и технологии привлечения инвестиций. Рынок ценных бумаг, № 6, 1999.

58. Основы анализа и оценки бизнеса. Программа обучения оценщиков и преподавателей по вопросам оценки бизнеса. М.: Институт Экономического Развития Всемирного Банка, 1995.

59. Оценка бизнеса. Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А., М.: Финансы и Статистика, 1998,512 с.

60. Перевалов Ю., Гимальди И.т Добродей В. Влияет ли приватизация на деятельность предприятий? Вопросы экономики, № 6, 1999.

61. Перевалов Ю., Басаргин В. Формирование структуры собственности на приватизированных предприятиях. Вопросы экономики, № 5,2000.

62. Петров Ю. Реформа корпоративных институтов и создание социального рыночного хозяйства. Российский экономический журнал, № 4, 5-6,2000.

63. Полтерович В.М. К теории приватизации. Препринт № WP/96/001. М.: ЦЭМИ РАН, 1996. 25 с. (англ.)

64. Полтерович В.М. Кризис экономической теории. Доклад на научном семинаре Отделения экономики и ЦЭМИ РАН «Неизвестная экономика», 1997.

65. Полтерович В.М. Институциональные ловушки и экономические реформы Экономика и мат. методы. Т.35, Вып.2, 1999.

66. Портер М. Международная конкуренция. Пер. с англ. М.: Международные Отношения, 1993,896 с.

67. Пратт Ш.П. Оценка бизнеса: анализ и оценка закрытых компаний. Пер. с англ. М.: Институт Экономического Развития Всемирного Банка, 1995.

68. Радыгин А. Внешние механизмы корпоративного управления и их особенности в России. Вопросы экономики, № 8,1999.

69. Радыгин А., Архипов С. Собственность, корпоративные конфликты и эффективность. Вопросы экономики, № 11, 2000.

70. Розанова Н.М. Фирма в экономической среде. М.: МГУ, Экономический факультет, ТЕИС, 1998, 285 с.

71. Сабуров Е., Чернявский А. Причины неплатежей в России. Вопросы экономики, № 6,2000.

72. Саймон Г.А. Теория принятия решений в экономической теории и науке о поведении. Пер. с англ. Сборник «Теория фирмы» под ред. Гальперина В.М., стр. 54-72, СПб.: Экономическая школа, 1995, 534 с.

73. Салун В. Инвестиционный процесс и эффективность капиталовложений две стороны одной медали. Рынок ценных бумаг, № 2, 1999.

74. Салун В. Как правильно выбрать ставку дисконта. Рынок ценных бумаг, №4, 1999.

75. Сергиенко Я. Корпоративная модель управления бизнесом. Вопросы экономики, № 10, 1999.

76. Симановский А. О взаимодействии реального и финансового секторов экономики. Вопросы экономики, № 4, 1999.

77. Слепенкова Е.М. Становление акционерной собственности в современной российской экономике. Вестник МГУ, Серия 6 «Экономика», № 4, 2000.

78. Суверов С. Фундаментальный анализ на российском рынке: обобщение опыта. Рынок ценных бумаг, № 17, 1999.

79. Тихонов О. Концепция дохода. Рынок ценных бумаг, №№ 4 и 5, 1998.

80. Ткачук А.Ю. Безрисковая ставка доходности. Вопросы оценки, № 36 2000.

81. Тоффлер О. Адаптивная корпорация. Пер. с англ. Сборник «Новая постиндустриальная волна на Западе. Антология» под ред. Иноземцева B.JL, стр. 448464, М.: Academia, 1999, 640 с.

82. Уильямсон О.Е. Фирмы и рынки. Пер. с англ. Сборник «Современная экономическая мысль» под ред. Афанасьева B.C. и Энтова P.M., стр. 271-297, М.: Прогресс, 1981, 815 с.

83. Хасанов Ш. Неплатежи: взгляд изнутри. Рынок ценных бумаг, № 23, 1998.

84. Хелферт Э. Техника финансового анализа. Пер. с англ. М.: Аудит, ЮНИТИ, 1996,663 с.

85. Хикс Дж.Р. Стоимость и капитал. Пер. с англ. М.; Прогресс, 1993, 488 с.

86. Хорн ван Дж.К. Основы управления финансами. Пер. с англ. М.: Финансы и Статистика, 1996, 800 с.

87. Хэмилтон А. Инновационная и корпоративная реструктуризация в мировой экономике. Проблемы теории и практики управления, № 6, 2000.

88. Чемолосов И. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Рынок ценных бумаг, № 16, 1999.

89. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. М.: Дело, 1992, 275 с.

90. Чиркова Е.В. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999,288 с.

91. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1997, 1024 с.

92. Шаститко А.Е. Неоинституциональная экономическая теория. М.: МГУ, Экономический факультет, ТЕИС, 1999, 465 с.

93. Шевцов С. Что и как должен учитывать владелец контрольного пакета акций. Рынок ценных бумаг, № 13, 1998.

94. Шерер Ф., Росс Д. Структура отраслевых рынков. Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1997, 698 с.

95. Шипов В. Некоторые особенности оценки стоимости отечественных предприятий в условиях переходной экономики. Рынок ценных бумаг, № 18, 2000.

96. Школьников Ю. Особенности оценки российских компаний. Рынок ценных бумаг, №4, 1998.

97. Эдвинссон J1., Мэлоун М. Интеллектуальный капитал. Определение истинной стоимости компании. Пер. с англ. Сборник «Новая постиндустриальная волна на Западе. Антология» под ред. Иноземцева B.JL, стр. 429-463, М.: Academia, 1999, 640 с.

98. Яковлев А. Неучтенный наличный оборот и уход от налогов в России: схемы уклонения и мотивация фирм. М.: ИАПР ГУ-ВШЭ, 1999.

99. Яковлев А. О причинах бартера, неплатежей и уклонений от уплаты налогов в российской экономике. Вопросы экономики, № 4, 1999.

100. Яковлев А. Почему в России возможен безрисковый уход от налогов? Вопросы экономики, № 11,2000.

101. Яременко Ю.В. Экономические беседы. М.: Центр исследований и статистики науки, 1999,344 с.

102. Abel A., Dixit A., Eberly J., Pindyck R. Options, the Value of Capital, and Investment. NBER Working Paper No. 5227, August 1995.

103. Agrawal R., etc. Capital Productivity: Why the US Leads and Why It Matters. The McKinsey Quarterly, 1996, No. 3.

104. Ahn D.-H., etc. Optimal Risk Management Using Options. NBER Working Paper No. 6158, September 1997.

105. Alias P., McDonald D., etc. Current Research: Managing Growth Options. The McKinsey Quarterly, 1996, No. 2.

106. Annin M. Fama-French and Small Company Cost of Equity Calculations. Ibbotson Business Valuation Review, March 1997.

107. Annin M., Falaschetti D. Equity Risk Premium Still Produces Debate. Ibbotson Valuation Strategies, January/February 1998.

108. Arrow K.J. Essays in the Theory of Risk-Bearing. Chicago, 1971, 278 p.

109. Arrow K.J., Kurz M. Optimal Growth with Irreversible Investment in a Ramsey Model. Econometrica, Vol. 38, No. 2, 1970.

110. Ballot G., Taymaz E. Technological Change, Learning and Macro-Economic Coordination: An Evolutionary Model. Journal of Artificial Societies and Social Simulation, Vol. 2, No. 2, 1999.

111. Bansal R., Yaron A. Risks for the Long Run: A Potential Resolution of Asset Pricing Puzzles. NBER Working Paper No. W8059, December 2000.

112. Black F., Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities. Journal of Political Economy. Vol. 81, No. 3, May/June 1973.

113. Berk J. A Simple Approach for Deciding When to Invest. American Economic Review, Vol. 89, No. 5, 1999.

114. Berk J., Green R., and Naik V. Optimal Investment, Growth Options, and Security Returns. NBER Working Paper No. 6627, July 1998.

115. Berk J., Green R., and Naik V. Valuation and Return Dynamics of New Ventures. IBER (Berkley) Working Paper No. RPF-284, September 1998.

116. Brems H. Quantitative economic theory. A synthetic approach. NY, Wiley, 1968, 514 p.

117. Brems H. Alternative Theories of Pricing, distribution, Saving, and Investment. American Economic Review, Vol. 69, No. 1, 1979.

118. Clarke R. Industrial Economics. Blackwell Publishers, 1994, 300 p.

119. Clayton J., Gambill В., Hamed D. The Curse of Too Much Capital: Building New Businesses in Large Corporations. The McKinsey Quarterly, 1999, No. 3.

120. Champemowne D.G. Uncertainty and estimation in economics. Edinburgh, Oliver&Boyd, 1969.

121. Choe H., Kho B.-C., Stulz R.M. Do Domestic Investors Have More Valuable Information About Individual Stocks Than Foreign Investors? NBER Working Paper No. W8073, January 2001.

122. Copeland Т., Koller Т., Murrin J. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. NY.: Jonh Wiley & Sons, 1995, 576 p.

123. Copeland Т.Е., Keenan P.T. How Much Is Flexibility Worth? The McKinsey Quarterly, 1998, No. 2.

124. Copeland Т.Е., Keenan P.T. Making Real Options Real. The McKinsey Quarterly, 1998, No. 3.

125. Cox J., Ross S., and Rubinstein M. Option pricing: A Simplified Approach. Journal of Financial Economics, 7, 1979.

126. Daniel K., Titman S. Market Efficiency in an Irrational World. Financial Analyst Journal, 1999.

127. Day J.D., Wendler J.C. Industrial Venture Capitalism: Sharing Ownership to Create Value. The McKinsey Quarterly, 1998, No. 1.

128. Dixit A., Pindyck R. Expandability, Reversibility, and Optimal Capacity Choice. NBER Working Paper No. 6373, January 1998.

129. Dobbs R.F.C., Koller T.M. The Expectations Treadmill. The McKinsey Quarterly, 1998, No. 3.

130. Eliasson G. The Firm and Financial Markets in the Swedish Micro-to-Macro Model., Stockholm, 1985,419 р.

131. Fama E.F. Agency Problems and the Theory of the Firm. Journal of Political Economy, Vol.88, No. 2, March/April 1982.

132. Fama E.F., French K.J. Taxes, Financing Decisions, and Firm Value. Journal of Finance, Vol. 53, No. 3,1998.

133. Fama E.F., French K.J. Value versus Growth: The International Evidence. Journal of Finance, Vol. 53, No. 6, 1998.

134. Fama E.F., French K.J. The Corporate Cost of Capital and Return on Corporate Investment. Journal of Finance, Vol. 54, No. 6, 1999.

135. Fluck Z. The Dynamics of the Management-Shareholder Conflict. The Review of Financial Studies. Vol. 12, No. 2, 1999.

136. Frank R.E., Massy W.F. An econometric approach to a marketing decision model. MIT Press, 1971,220 р.

137. Gaddy C., Ickes B. A Simple Four-Sector Model of Russia's "Virtual" Economy. Internet, http//econ.la.psu.edu/~bickes/ickres.htm.

138. Gordon MJ. The Savings Investment and Valuation of a Corporation. Review of Economics and Statistics, Vol. 44. No.l, 1962.

139. Hook J. M&A: A Practical Guide to Doing the Deal. NY.: Jonh Wiley & Sons, 1997, 340 p.

140. Jackwerth J.C. Implied Binominal Trees: Generalizations and Empirical Tests. EBER (Berkley) Working Paper No. RPF-262, June 1996.

141. Johansson A. Empirical Essays of Financial and Real Investment Behavior. 1998, 117 p.

142. Kahneman D., Riepe M. Aspects of Investor Psychology. Journal of Portfolio Management, Vol. 24 No. 4, Summer 1998.

143. Koyama H.H., Tassel van R. How to Trim Capital Spending by 25 percent. The McKinsey Quarterly, 1998, No. 3.

144. Kuh E. Theory and Institutions in the Study of Investment Behavior. American Economic review, Vol. 53, No. 2, 1963.

145. LaPorta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A. Corporate Ownership Around the World. NBER Working Paper No. 6625.

146. Larsen E., Mosich A. Modern Advanced Accounting. McGraw-Hill, 1983, 1002 p.

147. Larsson L.-G. Studies in Comparative Statics on the Basis of Optimization Methods. Goteborg, 1983, 82 p.

148. Lave L.B. technological change: its conception and measurement. NJ, Englewood Cliffs, 1966, 228 p.

149. Lettau M., Uhlig H. Rules of Thumb versus Dynamic Programming. American Economic Review, Vol. 89, No. 1,1999.

150. Litner J. Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices, and the Supply of Capital to Corporations. Review of Economics and Statistics, Vol. 44, No. 3, 1962.

151. Majd S., Pindyck R. Time to Build, Option Value, and Investment Decisions. NBER Working Paper No. 1654, June 1985.

152. Meyer J.R., Glauber R.R. Investment Decisions, economic forecasting, and public policy. Boston, Harvard University, 1964,280 p.

153. Modigliani F., Miller M.H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, Vol. 48, No. 3, 1958.

154. Mullainathan S., Thaler R. Behavioral Economics. NBER Working Paper No. 7948, October 2000.

155. Naslund B. Decisions under risk. Stockholm, 1967, 188 p.m

156. Pastor L., Stambaugh R.F. The Equity Premium and Structural Breaks. NBER Working Paper No. W7778, July 2000

157. Rorsted B. Anatomies of marketing action within a structure of marketing activity. Aarhus, 1970,192 p.

158. Rubinstein M. On the Relation Between Binominal and Trinominal Option Pricing Models. IBER (Berkley) Working Paper No. RPF-294, May 2000.

159. Schwartz E.S., Zozaya-Gorostiza C. Valuation of IT Investments As Real Options. Working Paper, www.anderson.ucla.edu/acadunit/finance

160. Sharpe W.F. Revisiting the Capital Asset Pricing Model. Interview in Dow Jones Asset Manager, May/June 1998.

161. Shin H.-H., Stulz R.M. Finn Value, Risk, and Growth Opportunities. NBER Working Paper No. 7808, July 2000.

162. Simon H.A. Theories of Decision Making in Economics and Behavioral Science, American Economic review, Vol. 49, No. 3, 1959.

163. Simon H.A. Rational Decisions Making in Business Organizations. American Economic review, Vol. 69, No. 4,1979.

164. Simon M.C. A Theory of Corporate Capital Structure and Investment. IBER (Berkley) Working Paper No. RPF-268, November 1996.

165. Sullivan M.A. Valuing American Put Options Using Guassian Quadrature. The Review of Financial Studies, Vol. 13, No. 1,2000.

166. Tapiero C.S. Applied Stochastic Models and Control in Management. Amsterdam, 1988, 326 p.

167. Tesler L.G. Theories of Competition. NY, 1988, 409 p.

168. Walfridson Bo. Dynamic Models of Factor Demand. An Application to Swedish Industry. Goteborg, 1987, 246 p.

169. Williams J.T. Equilibrium and Options on Real Assets. The Review of Financial Studies, Vol. 6, No. 4, 1993.

170. Газета «Ведомости», 1999-2001.

171. Газета «Коммерсантъ». 1996-2001.

172. Журнал «Эксперт», 1996 2001.174. The Economist, 1992-2001.

173. The Financial Times, 1996 2001.

174. ЛЕГАЛЬНАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ, ДЕФИЦИТ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ1. ПРЕДПОСЫЛКИ

175. Дисконт (d) 25% ti 30% FC 1000

176. Цена продукции (Р) 2 tt 4% W 1200

177. Рыночная цена (Pmarket) 2 tP 2% inv 9%q0 12000 tw 40% fwc 3%q 5000 bsO 40% a 10%cblack 10% bp 15% obs 2%1. Pmarket/P 1 be 10% u 30%1. Год

178. Стоимость me Kitj их ден.потоков (VCF) 3 946

179. Остаточная стоимость (RV) 12 849

180. ИТОГО СТОИМОСТЬ (Value) 16 795