Недооценка стоимости корпоративных акций: анализ и методы расчета: На примере предприятий отрасли "связь" тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Щербина, Екатерина Анатольевна

• Щербина, Екатерина Анатольевна
• кандидат экономических наук
• 2002

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Щербина, Екатерина Анатольевна

Введение.

Глава 1. Методологические подходы к сущности и причины недооценки стоимости корпоративных акций российских предприятий

1.1. Теоретические основы оценки стоимости и привлекательности акций.

1.2. Характерные черты и отличительные особенности российского рынка акций.

Глава 2 Методические основы оценки и анализа стоимости корпоративных акций

2.1. Принципиальные подходы к оценке акций на российском фондовом рынке.

2.2. Методы и модели расчета недооцененности акций.

Глава 3 Анализ стоимости акций и определение степени недооценки на примере предприятий отрасли «связь»

3.1. Разработка оптимального метода анализа и расчета недооценки стоимости акций.

3.2. Модель расчета потенциальной доходности на основе интегрированного коэффициента недооцененности.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Недооценка стоимости корпоративных акций: анализ и методы расчета: На примере предприятий отрасли "связь"»

Актуальность темы исследования. В условиях высокоразвитой экономики фондовый рынок приобретает ведущее значение в системе финансовых рынков. В настоящее время в ценных бумагах воплощена большая часть финансовых активов промышленно развитых стран. Фондовый рынок является важным механизмом привлечения денежных ресурсов в реальный сектор экономики страны.

Стоимость фондовых активов значительно колеблется из-за подверженности участников рынка тем или иным предпочтениям и заблуждениям. Характерные для данного рынка самоусиливающиеся процессы служат основой для резкого роста либо обвала стоимости фондовых активов, что ставит особенно остро проблему изучения сущности стоимости и ценности, формирующейся на фондовом рынке.

На текущий момент для фондового рынка свойственно снижение роли традиционных факторов в формировании ценности (затрат, полезности) и повышение значения общественно-психологических факторов, что подтверждается, в частности, изменением общего объема и структуры

I' оценки активов крупных компаний. Для преуспевающих компаний ^характерно значительное превышение общей ценности над материальными I активами и резкое повышение в ней доли нематериальных активов. За I последние полвека, к примеру, исключительно выросла роль «репутации» | компании в общей оценке. В капитализации компаний, особенно интернет-I гигантов, доля «репутации» составляет до 80%. Так как основой для I принятия решения относительно покупки или продажи актива служит I формирование мнения инвестора относительно ценности актива, важно j j понять основные принципы, которые лежат в основе формирования мнения •инвестора об активе как недооцененном, оцененном верно или переоцененном.

Особенности формирования ценности в современных условиях напрямую связаны с мощным процессом глобализации экономики, набирающим все большую силу. Усиливается взаимосвязь и взаимозависимость национальных фондовых рынков до такой степени, что можно говорить о формировании единого мирового фондового рынка. В его структуре неуклонно возрастает удельный вес так называемых «формирующихся рынков», к числу которых относится и Россия.

Отличительной особенностью российского фондового рынка является низкая оценка стоимости обращающихся на нем корпоративных акций, причем не только в сравнении с развитыми, но и со многими развивающимися фондовыми рынками. Так, капитализация российского рынка в 100 раз меньше капитализации рынка акций США и в среднем в 20 -30 раз меньше капитализации рынков акций Западной Европы. Капитализация ряда зарубежных транснациональных компаний, например ; таких, как Exxon Mobil, превосходит капитализацию всего российского ; рынка акций в несколько раз. Соотношение «капитализации/ВВП» в России в 4 раза меньше, чем в США, в 3 - 5 раз меньше, чем в Западной Европе, и в 4 раза меньше, чем в среднем в мире. Фундаментальная недооценка стоимости российских акций проявляется и в сравнении с развивающимися рынками, так, среднее отношение капитализации к прибыли отечественных компаний на июнь 2002 года составляло 8, в то время как для других развивающихся рынков - 131, а в целом в мире - 25,7.

Недооцененность российского фондового рынка отражает значительную недооценку стоимости капитала предприятий. Ее следствием является демпинговая скупка отечественных предприятий иностранными компаниями и заниженный инвестиционный поток от зарубежных и российских инвесторов по сравнению с существующей потребностью. При текущей оценке российского рынка акций, он не выполняет своей главной роли, то есть не является механизмом привлечения инвестиций в реальный

1 Эпштейн Е. Осенний марафон // Ведомости. - 2002. - 16 июля. - С. 4. сектор экономики. Так, например, РАО ЕЭС необходимо привлечь на программу реструктуризации 50 млрд. долл., что составляет практически половину капитализации всего российского фондового рынка. В этих условиях появляется необходимость выявления и устранения причин, повлиявших на формирование столь низкой оценки у инвесторов акций российских предприятий.

С одной стороны, недооценка российского рынка акций тормозит развитие инфраструктуры и препятствует притоку капиталов, с другой ; стороны, делает его привлекательным для долгосрочных вложений, как для иностранных, так и для российских инвесторов. Однако при анализе стоимости корпоративных акций российских предприятий инвесторы {сталкиваются с недостаточностью теоретической и методической проработки

I j я проблемы адекватной оценки акций отечественных эмитентов. | Создание российского фондового рынка, его институтов и I нормативной базы основывается на колоссальном опыте, накопленном за j столетия его развития во всем мире. Вместе с тем заимствование происходит I

I без четкого представления закономерностей развития данной сферы | экономики, что связано, в частности, с недостатком академических i исследований этой области. При анализе многие вынуждены использовать зарубежный опыт оценки, без учета специфики российского рынка акций. В силу того, что большая часть корпоративных акций российских предприятий обращается ниже своей балансовой стоимости, а менеджмент, как правило, занижает реальные доходы компаний, что не характерно для развитых фондовых рынков, использование зарубежных методов и моделей приводит к смещенной оценке и искажению результатов анализа. Несмотря на это, данная проблема разработана слабо и не нашла достаточно полного отражения в специальной литературе, в связи с этим важно формировать собственные методы оценки с учетом существующей специфики, что предопределило выбор и разработку данной темы диссертации.

Таким образом, актуальность темы исследования обусловливается не только определением сущности и причин недооценки стоимости, но и необходимостью разработки адекватного метода расчета недооценки стоимости корпоративных акций российских предприятий.

Степень научной разработанности темы. Обособленно проблема анализа сущности, причин и расчета недооценки стоимости акций не ставилась. Она развивалась в рамках теории инвестиций. Вопросами разработки методики оценки инвестиционной привлекательности акций предприятий посвящены работы многих западных экономистов. Начальный этап развития теории инвестиций относится к 20 - 30-м годам XX столетия и является периодом зарождения теории портфельных финансов как науки в целом. Этот этап представлен, прежде всего, основополагающими работами И. Фишера, Б. Грэма и Д. Додца, заложившими основу фундаментального анализа и оценки стоимости корпоративных акций. С 1952 года стала развиваться современная теория инвестиций, связанная с появлением работ Г. Марковича. В первой половине 60-х годов У. Шарпом в развитии положений Г. Марковича была предложена однофакторная модель рынка капиталов. Влияние «портфельной теории» Г. Марковича значительно усилилось после появления в конче 50-х и начале 60-х годов работ Д. Тобина по аналогичным темам. С 1964 года появляются три работы, открывшие следующий этап в инвестиционной теории, связанный с так называемой моделью оченки капитальных активов, или САРМ (Capital Asset Price Model): работы Шарпа (1964), Литнера (1965), Моссина (1966). Семедисятые годы, составившие третий этап в развитии современной теории инвестиций, характеризуются стремительным расширением и углублением математических средств финансового анализа. В 1973 году Майроном Шоулсом и Фишером Блеком была предложена модель опционов, получившая название модели Блека - Шоулса, которая до сих пор широко используется для оценки стоимости акций и анализа их привлекательности.

Современные западные экономисты - Макс Зифф, Ражниш Мер, Эдвард Прескотт, Юджин Фама, Кэннет Френч - подвергают резкой критике теории 50 - 60-х годов, которые не могут объяснить многие современные процессы на фондовом рынке. Так, в 1977 году теория САРМ подверглась жесткой критике в работах Ричарда Ролла. Ролл высказал мнение, что САРМ следует отвергнуть, поскольку она в принципе не допускает эмпирической проверки.

Попытки рассмотреть сущность и методы оценки стоимости акций были и у российских экономистов. Данные исследования затрагивают период конца 90-х - начала 2000-х годов. Анализ сущности стоимости и ценности проводился в работах С.И. Лушина. Причины и сущность недооценки стоимости российского фондового рынка анализировались в работах Н.И. Берзона, Я. Миркина и Б.Б. Рубцова. Анализ западных методик оценки с учетом российской специфики рассмотрен в работах В.В. Бочарова,

A.Г. Грязновой, В.В. Ковалева и В.Е. Леонтьева. Вопросы оценки рыночной стоимости акций компании на основе методов пространственной выборки рассматривались И.С. Меньшиковым, О.Р. Меньшиковой и

B.М. Рутгайзером. Выявление недооцененных акций на основе коэффициента инвестиционной привлекательности описывалось в работах Е.Г. Патрушевой. Построением модели прогноза рыночной стоимости акций российских предприятий занимался Е.А. Дорофеев.

Как правило, данные исследования ограничиваются корректировкой или развитием уже существующей методики оценки инвестиционной привлекательности. Поэтому, актуальность темы и ее недостаточная разработанность с точки зрения российской специфики обусловило выбор темы, предмет и задачи исследования.

Цель диссертационного исследования. Определить сущность и причины недооцененности акций, предложить адекватный метод расчета недооценки стоимости корпоративных акций российских предприятий.

Задачи исследования. В рамках поставленной цели были определены следующие задачи:

• определить методологические подходы к оценке и сущности недооценки стоимости корпоративных акций;

• выявить и обосновать причины недооценки стоимости корпоративных акций российских предприятий;

• проанализировать рынок корпоративных акций российских предприятий;

• описать принципиальные методические подходы к оценке стоимости корпоративных акций российских предприятий;

• разработать метод расчета недооценки стоимости корпоративных акций российских предприятий на примере отрасли «связь»;

• создать модель оценки потенциальной доходности корпоративных акций российских предприятий на примере отрасли «связь»;

• предложить сводный коэффициент, характеризующий недооценку стоимости корпоративных акций.

Предметом исследования является оценка стоимости, расчет и анализ недооценки стоимости корпоративных акций.

Объектом исследования являются корпоративные акции предприятий отрасли «связь».

Методологическую основу исследования составляют общенаучные методы познания: диалектический, синтез и анализ, научной абстракции; общеэкономические методы: выборочное исследование, группировка, сравнение, моделирование; статистические методы: расчет средних величин и показателей вариации, рядов динамики и распределения, корреляционный и регрессионный анализ.

Диссертационное исследование проводилось на основе статистических данных по отрасли «связь», бухгалтерской отчетности предприятий этой отрасли, данных системы АК&М и торговой системы РТС, а также информации, полученной через сеть Internet. В качестве инструментария исследования применялся финансовый и статистический анализ, использовались программные продукты Excel 9.0, MS Word 9.0.

В процессе исследования были собраны и обработаны данные по бухгалтерской отчетности, технико-экономическим показателям, сделкам и котировкам по 47-ми предприятиям отрасли «связь».

Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующем:

• сформированы методологические подходы к оценке и сущности недооценки стоимости корпоративных акций, в частности, уточнено понятие недооцененности;

• выявлены и обоснованы причины недооценки стоимости корпоративных акций российских предприятий;

• определены характерные черты российского рынка корпоративных акций, связанные с процессом приватизации предприятий и особенностями современных экономических условий развития;

• систематизированы основные методические подходы к оценке и анализу стоимости корпоративных акций;

• обоснована необходимость применения специфичных методов оценки и анализа корпоративных акций российских предприятий;

• разработана и апробирована методика расчета интегральных и интегрированных коэффициентов недооцененности, положенных в основу метода расчета недооценки стоимости корпоративных акций российских предприятий;

• разработана модель оценки потенциальной доходности на основе интегрированного коэффициента недооцененности на примере акций предприятий отрасли «связь»; • рассчитан сводный коэффициент, который характеризует недооценку < стоимости акций предприятий отрасли «связь».

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость работы заключается в возможности включения в учебный процесс отдельных положений дисертации для преподавания курсов «Финансовый менеджмент», «Основы управления инвестициями», «Рынок ценных бумаг».

Практическая значимость заключается в возможности использования основных положений и выводов проведенного исследования в формировании и реализации мероприятий по повышению инвестиционной привлекательности российского фондового рынка представителями государства в советах акционерных обществ и государственными органами; руководством предприятий в качестве инструмента в определении степени недооценки стоимости акций и разработке стратегии предприятия на рынке собственных ценных бумаг; в реализации эффективных инвестиций на основе применения метода расчета недооценки стоимости корпоративных акций российских предприятий, а также в прогнозировании доходности инвестиций в акции отрасли «связь» на основе модели оценки их доходности инвесторами. Предложенный метод оценки стоимости может быть использован для разработки модели расчета потенциальной доходности от инвестиций для акций других отраслей.

Апробация работы. Основные положения работы были изложены в 6-ти публикациях, общим объемом 1,5 пл., а также докладывались на межрегиональных и российских конференциях в Ярославле. Теоретические положения, выводы и предложения используются в учебном процессе для разработки учебно-методического материала и в преподавании курсов «Финансовый менеджмент», «Основы управления инвестициями», «Рынок ценных бумаг».

Структура работы. Диссертация изложена на 170 страницах машинописного текста, состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и 5 приложений. В тексте диссертации содержится 17 таблиц, 9 рисунков, 36 формул, список литературы содержит 170 источников, приложения включают в себя технико-экономические

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Щербина, Екатерина Анатольевна

Сделав выводы относительно слабой эффективности применения методов технического анализа в российских условиях, рассмотрим специфику фундаментального анализа.

Фундаментальный анализ основывается на изучении общей экономической ситуации, состояния отраслей, положения в отрасли отдельных компаний - эмитентов ценных бумаг. Результаты изучения дают возможность определения инвестиционной привлекательности ценных бумаг предприятия или отрасли. Отличительной особенностью фундаментального анализа является изучение сущности инвестиционных процессов на фондовом рынке, ориентация на изменение ситуации в области инвестиций путем выявления взаимосвязей экономических явлений.

В основу фундаментального анализа положены постулаты теории финансов, которые помогают не только оценить инвестиционную привлекательность того или иного эмитента, но и прогнозировать финансовое состояние своего коммерческого партнера, банка, а также предоставлять информацию о собственной компании как эмитенте для привлечения дополнительных внешних ресурсов.

Целью фундаментального анализа является определение реальной стоимости акций компании. Оценив состояние и перспективы развития экономики в целом, отрасли, к которой принадлежит компания, и самой компании, аналитик определяет, являются ли акции рассматриваемой компании переоцененными, недооцененными или оцененными верно.

Фундаментальный анализ проводится на трех уровнях - анализ состояния экономики в целом, отраслевой анализ и анализ предприятий в отрасли.

64 Циганок А. Критика технического анализа // РЦБ. - 2001. - № 6. - С. 92.

Первый уровень - анализ состояния экономики в целом - позволяет определить благоприятность инвестиционного рынка для вложений. Негативные макроэкономические явления оказывают влияние на значения ожидаемого дохода и принимаемого риска вне зависимости от степени диверсифицированное™ портфеля.

Второй этап - отраслевой анализ - выявляет положение отрасли в экономике, представляющей интерес для инвестора. На этом уровне отрасли подразделяются на три основных вида - растущие отрасли, стабильные отрасли и цикличные отрасли.

Растущие отрасли имеют ряд характерных особенностей: постоянное и опережающее по сравнению с другими отраслями увеличение объемов i продажи и прибыли; высокий (выше среднего по экономики в целом) темп роста котировок на ценные бумаги и, как следствие, хорошие возможности прироста инвестиционного капитала; образование нераспределенной

Щприбыли для инвестирования в развитие производства. К растущим отраслям осятся те, которые находятся на этапе становления, а также традиционные Ж отрасли, переживающие период роста в результате внедрения новых

I технологий или перехода на выпуск инновационной продукции. Вложения в ценные бумаги данной отрасли характеризуются высокой доходностью и большим процентом риска падения цен. В настоящее время на российском

-■г л: f инвестиционном рынке к растущим отраслям можно отнести отрасли энергетики, нефтяной и газовой промышленности, телекоммуникации.

II Стабильные отрасли отличаются устойчивостью своего развития; они в

Is

Г!меныпей степени, чем другие, подвержены воздействию f-i макроэкономической ситуации. В них объемы продаж и прибыль относительно стабильны и устойчивы даже в период экономического спада. f

Стабильное положение отрасли не может гарантировать полную защиту от рисков падения котировок ценных бумаг, но снижение котировок ценных бумаг стабильных отраслей наверняка будет не столь стремительным, как по растущим отраслям. К стабильным отраслям можно отнести отрасли, связанные с производством предметов или услуг текущего потребления, спрос на которые остается постоянным независимо от фазы цикла деловой активности, уровня инфляции и других макроэкономических факторов. Вложения в ценные бумаги стабильных отраслей характеризуется надежностью и относительно низкой доходностью. На фондовом рынке России к стабильным отраслям можно отнести транспорт (воздушный, железнодорожный и морской).

Цикличные отрасли характеризуются особой чувствительностью к деловому циклу в экономике. К ним относятся отрасли, производящие средства производства или предметы длительного пользования, а также услуги, объем которых зависит от цикла деловой активности. Вложения в ценные бумаги данной отрасли характеризуются, с одной стороны, относительно высокой доходностью и, с другой стороны, определенным риском падения цен, хотя этот риск предсказуем и подвержен минимизации. На российском фондовом рынке в число цикличных отраслей входят финансовые структуры, торговля и посредничество.

Третий этап фундаментального анализа - анализ предприятий отрасли экономики - характеризуется трудоемкостью и сложностью операций. Основными источниками информации для проведения данного типа анализа являются данные годовых и квартальных отчетов предприятий; публикации в прессе; компьютерные информационные каналы; материалы собраний t акционеров и публичные выступления руководителей компаний; специальные исследования профессиональных участников фондового рынка. Структура и глубина анализа результатов финансово-хозяйственной деятельности компаний во многом зависят от прозрачности информации о предприятии. В целях проведения анализа компаний определяются коэффициенты, которые используются для сопоставления с аналогичными показателями других компаний той же отрасли и со среднеотраслевыми показателями. Также эта коэффициенты используются для выявления динамики и тенденций показателей; сравнения с планируемыми и сопоставления с эталонными показателями.

Данные показатели группируются по следующим признакам:

1. Показатели ликвидности и кредитоспособности характеризуют способность предприятия выполнять свои текущие обязательства и включают в себя следующие параметры:

• коэффициент текущей ликвидности (коэффициент покрытия) определяется отношением текущих активов (оборотных средств) к текущим обязательствам и показывает объем средств, которые могут быть использованы для погашения текущих обязательств. Это соотношение для возможности вложений должно быть 2:1;

• коэффициент быстрой ликвидности (коэффициент «лакмусовой бумажки») - отношение текущих активов за минусом запасов к текущим обязательствам - показывает, какие средства могут быть доступны в первую очередь в случае необходимости досрочного погашения всех обязательств; также он рассчитывается посредством суммирования денежных средств предприятия, высоколиквидных ценных бумаг в ее балансе, дебиторской задолженности и авансов. Это соотношение должно быть не менее 1;

• коэффициент абсолютной ликвидности - определяется отношением денежных средств плюс высоколиквидные ценные бумаги на балансе предприятия к текущим обязательствам (кредиторской задолженности);

• коэффициент отношения собственного капитала к совокупному (долгосрочная задолженность + собственный капитал) определяет долю собственного капитала в общей сумме;

• коэффициент соотношения заемного капитала и совокупного капитала определяет долю задолженностей в общей сумме капитала;

• коэффициент отношения суммарного долга к совокупным активам; коэффициент отношения собственного капитала к совокупным активам; коэффициент финансового рычага - отношение заемных средств к собственному капиталу. Коэффициент не должен быть выше 50%. Показатели эффективности характеризуют способность предприятия использовать заемные ресурсы и включают в себя следующие параметры: средний срок погашения дебиторской задолженности определяется как отношение дебиторов по товарным операциям за 365 дней к объему продаж (без НДС): по данному показателю прослеживается динамика. Рост данного коэффициента указывает на увеличение риска неплатежа; оборачиваемость запасов (количество оборотов) - отношение себестоимости реализованной продукции к запасам, при условии привлекательности ценных бумаг предприятия запасы не должны увеличиваться быстрее, чем объем продаж, медленная оборачиваемость указывает на не имеющую спроса продукцию предприятия, высокий показатель оборачиваемости характеризует недостаточность запасов; оборачиваемость запасов (продолжительность одного оборота в днях) -отношение запасов на 365 дней к себестоимости реализованной продукции; средний срок погашения кредиторской задолженности - определяется как отношение кредиторов по операциям на 365 дней к объему реализации продукции или услуг и характеризует среднее количество дней, которое требуется предприятию для расчетов с кредиторами; коэффициент соотношения выручки и собственного оборотного капитала определяется делением объема выручки на разницу между текущими активами и текущими обязательствами. Высокое соотношение свидетельствует об эффективном использовании ресурсов, однако оно может характеризовать и неоправданный риск, обусловленный возможной недостаточной краткосрочной ликвидностью;

• коэффициенты использования активов - отношение выручки от реализации к основным средствам и отношение выручки от реализации к общей стоимости активов - показывают, как эффективно предприятие использует свои активы в текущей деятельности.

3. Для оценки прибыльности и рентабельности применяются четыре коэффициента:

• коэффициент рентабельности продаж определяется как отношение прибыли с учетом выплат и налогов к выручке от реализации. Он характеризует прибыль на единицу выручки от реализации. При построении динамики коэффициент должен иметь тенденции к росту;

• доходность собственного капитала определяется как отношение чистой прибыли к собственному капиталу и, как правило, означает доход на обыкновенные акции предприятия;

• рентабельность совокупного капитала (доходность инвестиций) определяется как отношение прибыли с учетом выплат и налогов к сумме собственного капитала и долгосрочной задолженности. Этот коэффициент для инвестиционной привлекательности должен превышать доходность по вложениям в нерискованные ценные бумаги;

• доходность активов - отношение прибыли с учетом выплат и налогов к общим активам - оценивает результативность финансирования.

4. Для оценки предприятий с целью инвестиционных вложений в их ценные бумаги большое значение имеет расчет и применение в анализе инвестиционных коэффициентов:

• коэффициент процентного покрытия определяется как отношение прибыли с учетом выплат и налогов к сумме начисленных процентов по облигациям и предназначен для оценки способности предприятия выплачивать проценты по облигациям. Согласно современной теории оптимизации портфеля, предприятие может считаться надежным для инвестиций в эмитируемые ценные бумаги, когда его прибыль превышает в 3 - 4 раза сумму, предназначенную для уплаты процентов по облигациям; покрытие дивидендов по привилегированным акциям характеризует степень достаточности прибыли предприятия для обязательного покрытия дивидендов по привилегированным акциям; покрытие дивидендов по обыкновенным акциям определяется как отношение разницы чистой прибыли и дивидендов по привилегированным акциям к дивидендам по обыкновенным акциям, или как отношение прибыли на одну обыкновенную акцию к дивиденду на одну обыкновенную акцию. Чем более высокий коэффициент, тем больше вероятность, что доходы предприятия могут сократиться на большую величину, прежде чем снизится процент по дивидендам; коэффициент выплаты дивидендов - величина, обратная коэффициенту покрытия дивидендов - выражается в процентах и показывает долю прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов; прибыль на одну обыкновенную акцию - показатель, который приводится в отчетах всех предприятий в разделе счетов прибылей и убытков, но он интересует в большинстве случаев владельцев активов, а не профессиональных участников фондового рынка; для аналитиков больший интерес представляет коэффициент дивидендного дохода - отношение дивиденда на одну обыкновенную акцию к ее рыночной цене в процентах, который характеризует текущий доход по ценным бумагам; наиболее часто в фундаментальном анализе применяется коэффициент «Р/Е» - отношение рыночной стоимости ценной бумаги к прибыли на одну ценную бумагу - он отражает цену, которую инвесторы готовы платить за единицу доходов, и зависит от взглядов инвесторов на будущее предприятия;

• балансовая стоимость одной ценной бумаги - отношение чистых материальных активов к количеству ценных бумаг определенного типа (облигации, привилегированные и обыкновенные акции). Данный коэффициент отражает, сколько активов предприятия стоит за каждой ценной бумагой. Для облигаций этот коэффициент должен быть не меньше 150%, а для обыкновенных акций коэффициент также характеризует стоимость ценной бумаги в случае ликвидации общества.

Выше приведен подход фундаментального анализа по вертикали или так называемый его частный случай - анализ «сверху вниз», однако при работе аналитики применяют также подход «снизу вверх»: специалистами сначала выявляются благоприятные для инвестиций предприятия, затем прогнозируются перспективы экономической отрасли, к которой принадлежит предприятие, и в заключение анализируется ситуация экономики страны в целом. Этот подход на современном этапе более приемлем для инвестиционного анализа на российском фондовом рынке, так как фондовый рынок еще не сформировался, и инвесторы отталкиваются от привлекательности ценных бумаг определенных корпораций. При подходе «снизу вверх» используются те же методы и критерии оценки, как и при подходе «сверху вниз».

На практике результаты анализа предприятий на основе сведений отчетов приводятся в виде свода показателей и их характеристики. Зная все вышеприведенные подходы к фундаментальному анализу, инвестор на основании данных, приведенных информационными агентствами и аналитическим издательствами, может оценить инвестиционную привлекательность или недооцененность акций того или иного эмитента.

Следует отметить, что необходимо иметь доступ к информации, которая адекватно отражает положение эмитента на финансовом рынке. Как правило, балансы, находящиеся в открытом доступе, скорее всего, отражают финансовую отчетность перед государственными налоговыми органами, поэтому по ним бывает сложно оценить инвестиционную привлекательность. Финансовые организации, профессионально осуществляющие деятельность по фундаментальному анализу, прибегают к различным способам получения инсайдерской информации.

В зарубежной практике фундаментальный анализ также рассматривают в рамках трех общих концепций, или подходов, к оценке обыкновенных акций65: предвидение; оценка внутренней стоимости; оценка относительной стоимости.

Первый — и самый старый — подход заключается в оценке будущей рыночной эффективности, а так как в нем не осуществляется внерыночная оценка акций, его называют предвидением. Второй и третий подходы представляют собой явную оценку внутренней стоимости и относительной стоимости. i

С помощью метода предвидения пытаются выявить акции, цены на которые будут расти опережающими темпами по сравнению с другими в течение 6-12 месяцев. Этот подход базируется на допущении, что текущая рыночная цена вполне адекватно отражает нынешнюю ситуацию для акций. Однако, скажем, через год цена, вероятно, будет иной, чем сегодня, хотя она и через год будет вполне адекватно отражать общие условия и ожидания для данного выпуска акций. Аналитик ценных бумаг должен предвидеть новую ситуацию и с помощью детального исследования позиций и перспектив компании в будущем оценить, положительно или отрицательно скажется эта ситуация на цене компании, однако этот подход не стремится оценить, чего же стоит акция на самом деле, поэтому менее всего он применим в момент циклического спада.

65 Котгл С., Мюррей Р.Ф., Блок Ф.Е. «Анализ ценных бумаг» Грэма и Додда. С. 694.

Второй подход, резко контрастирующий с первым, пытается оценивать акции независимо от их рыночной цены. Оценка внутренней стоимости — это попытка определить, чего акции стоят на деле, то есть ту цену, по которой они продавались бы, если бы нормальный рынок смог ее дать им.

Третий подход направлен не на внутреннюю, а на относительную стоимость. При этом подходе аналитики не принимают идею полной независимости внутренней стоимости от текущего уровня цен на акции, а вместо этого стремятся определить относительную стоимость акции в терминах существующего рыночного уровня цен. Недостаток метода относительной стоимости состоит в том, что он исходит из господствующего уровня цен на акции в текущий момент без учета циклического пика или спада.

На текущий момент два вышеописанных направления фундаментального анализа являются самыми распространенными на фондовых рынках и наиболее часто применяются, в том числе и при анализе российских акций. Отличительными чертами этих двух направлений являются: анализ причин текущего положения эмитента и прогноз его финансово-экономического положения; учет внешних факторов воздействия на положение эмитента; универсальность методов анализа.

Таким образом, по нашему мнению, эти два направления анализа являются для российского рынка акций наиболее эффективными, так как в условиях отсутствия длительной истории цен на акции предприятий позволяют оценить стабильность текущего положения и потенциал развития эмитента, а уже исходя из этого сделать вывод относительно инвестиционной привлекательности его акций.

В рамках фундаментального анализа также развивается так называемая «теория рефлексивности», которая делает попытку объяснить динамику цен с точки зрения рефлексивности. Технический анализ основан на совершенном знании рынка, что далеко от реальности. Участники рынка пытаются прогнозировать, используя различные методы и ориентиры. Разница между реальными результатами и ожиданиями приводит к постоянной коррекции ожиданий, что влияет на будущие результаты - такое взаимодействие делает процесс рефлекивным.

Теория рефлексивности - это первая нетехническая попытка спрогнозировать взаимодействие между участниками рынка посредством описания динамики его движения от моментов крайних оценок к периодам равновесия. Взгляды участников постоянно меняются от объективных до предвзятых, основанных на собственной интерпретации событий, что вводит элемент неопределенности и делает предмет исследования менее поддающимся обобщению и предсказанию. Предпочтения участников являются частью процесса определения цен, и ни одно значительное ее изменение рынка не оставляет предпочтении участников неизмененными .

В соответствии с теорией рефлексивности взаимосвязь между мышлением участников и ситуацией может быть представлена в виде зависимости между когнитивной (пассивной) функцией (усилия участников по пониманию ситуации) и воздействующей (активной) функцией (воздействие их умозаключений на ситуацию в реальном мире). В первой -восприятие зависит от ситуации, во второй - влияет на ситуацию. Вместо детерминированного результата имеется взаимодействие, в котором как ситуация, так и взгляды участников являются зависимыми переменными, и первичное изменение ускоряет наступление дальнейших изменений как в самой ситуации, так и во взглядах участников. В виде функций рефлексивность представлена в формуле (1):

Y=f[z(x)]- Когнитивная функция;

X=z[f(y)] - Воздействующая функция. (1)

66 Сорос Дж. Алхимия финансов. - М.: ИНФРА, 1997. С. 54.

Эти функции ведут не к равновесию, а к постоянному процессу изменений, который радикально отличается от процессов, где одна совокупность факторов следует за другой без внешнего вмешательства. Предвосхищаемые события делятся на обыкновенные, правильно интерпретируемые участниками, не вносящие изменения в их восприятие, и уникальные, которые влияют на участников и ведут к их изменениям.

События первого рода могут быть рассмотрены теорией равновесия, второго - осмыслены как часть исторического процесса, а кривые спроса и предложения - как результат только воздействующей функции.

Рефлексивная модель не заменяет фундаментальный анализ, а только вводит ингредиент. Фундаментальный анализ стремится определить, каким образом реальная ценность акций отражается в котировках, в то время как складывающиеся котировки могут повлиять на реальную ценность. Одна представляет статическую картину, другая - динамическую. Для рефлексивного процесса типичной чертой является то, что он неизбежно влияет на восприятие участников и на ситуацию, к которой они относятся. Отсюда следуют три вывода: относительная важность спекулятивных операций усиливается на протяжении самоусиливающегося тренда; превалирующее предпочтение следует за трендом; после установки тренд пытается пройти весь путь.

Еще одним важным достоинством рефлексивной модели является введение качественной характеристики - психологического фактора, воздействующего на цену акций, что дает боле четкое понимание цикличности развития рынка.

В целом же фундаментальный подход отличается сложностью реализации из-за необходимости учета множества факторов и применения разнообразных методов оценки, однако эта сложность компенсируется качественными выводами и подкрепляется хорошими результатами. Поэтому в своем дальнейшем исследовании остановимся подробнее на втором, самом распространенном, методе анализа инвестиционной привлекательности -фундаментальном анализе, который с развитием фондового рынка стал приобретать все большее значение и в России. Данный анализ пока не нашел широкого применения на отечественном рынке ценных бумаг вследствие того, что российский рынок до сих пор имеет спекулятивную направленность. Но в то же время профессиональные участники фондового рынка используют его в качестве основного при совершении операций по прямым и долгосрочным вложениям.

Однако необходимо отметить, что как фундаментальный, так и технический методы анализа, к сожалению, не дают адекватной картины происходящего. И в большей мере это связано с тем, что применение тех или иных методов анализа связано в основном с личностной оценкой происходящего самим инвестором или аналитиком, который реализует самостоятельный подход к инвестициям. Известно, что каждый инвестор обладает единственным, присущим только ему отношением к риску, темпераментом, опытом, суммой свободных денежных средств. Все это и определяет различия инвестиционного поведения. По указанной причине каждый инвестор ищет свою золотую середину, стремится в заданных условиях принять наиболее адекватное собственным предпочтениям решение. Именно на этой основе каждый инвестор формирует собственный набор и систему показателей. К сожалению, существующие теории анализа это слабо учитывают, что позволяет нам сделать вывод о необходимости прорыва на данном направлении, то есть создании новой науки -инвестологии, которая могла бы объединить знания об инвестиционной деятельности, накопленные экономикой, математикой, психологией и другими науками. Ее появление даст толчок к созданию нового метода формализации инвестиционной деятельности, который мог лучше, чем математика, описывать сложное поведение человека. В любом случае, современным инвестиционным теориям тесно в рамках существующей экономической науки. А государственные институты не в состоянии контролировать движения мирового капитала, что в современных условиях глобализации мирового пространства приводит к перманентным кризисным явлениям. Работа МВФ по выводу из кризиса ряда развивающихся стран показала несостоятельность предпринятых им действий, что свидетельствует о необходимости не только контроля и разработки мероприятий по локализации кризисов, но и изучения причин и разработки предупредительных мероприятий, чем непосредственно и могла бы заняться новая наука.

Таким образом, мы рассмотрели два основных направления анализа инвестиционной привлекательности акций, каждый из которых имеет свои недостатки и достоинства. На основании вышеприведенных данных можно сделать следующие выводы: инвестиционная привлекательность включает в себя понятие недооцененности и рассматривается в рамках фундаментального и технического анализа; технический анализ оценивает зарождающуюся тенденцию на рынке ценных бумаг, а также перекупленность (переоцененность) или перепроданность (недооцененность) рынка с помощью статистических методов и графического изображения. Однако он малоприменим из-за российской специфики фондового рынка; целью фундаментального анализа является сопоставление рыночной и внутренней стоимости акций, на основании которого делается предположение об оцененности, переоцененности или недооцененности акций. Наиболее адекватно отражает результаты анализа в условиях российского фондового рынка; создание новой науки - инвестолопш, объединяющей знания об инвестиционной деятельности накопленные другими науками, помогло бы решить проблему формализации инвестиционной деятельности человека.

2.2. Модели и методы расчета недооцененности акций

При выявлении недоцененных акций предприятий широко используются следующие подходы фундаментального анализа: доходный, затратный и сравнительный . Каждый из подходов предполагает при оценке использование присущих ему методов, отраженных в таблице 8.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Возрастающая роль фондового рынка заставляет многих экономистов рассматривать его как важную составляющую экономики страны. Фондовый рынок является не только механизмом привлечения и перераспределения финансовых ресурсов, но и индикатором оценки стоимости обращающихся на нем активов. Поэтому изучение процессов, связанных с формированием стоимости на фондовом рынке, а также анализ воздействия факторов, влияющих на формирование оценок инвесторов, на данный момент является особенно актуальным.

В связи с этим в своем исследовании мы попытались систематизировать существующие представления о стоимости и ценности фондовых активов. Выявили основные принципы оценки и факторы, влияющие на формирование стоимости. Развили представление о недооцененности, сформулировав следующее определение: недооцененность - это свойство, возникающее в процессе оценки и характеризующее превышение внутренней стоимости какого-либо актива над его рыночной стоимостью, либо меньшее значение рыночной стоимости одного актива относительно рыночной стоимости подобного актива, при условии совпадения их внутренних стоимостей.

Проведенный анализ российского фондового рынка выявил значительную недооценку стоимости обращающихся на нем активов, что, с одной стороны, делает его привлекательным для иностранных и российских инвесторов, а с другой - препятствует его развитию и не дает ему эффективно выполнять роль источника привлечения средств в реальный сектор экономики. В процессе исследования были выявлены следующие причины, связанные с зарождением и условиями функционирования на современном этапе российского фондового рынка, приведшие к недооцененности акций предприятий: применение «неправильных» методов и форм приватизации, приведших к занижению стоимости капитала, в том числе нематериальных активов предприятий; непрозрачность России для иностранных инвесторов, то есть отсутствие ясных и четких мер, облеченных в формальные процедуры, легко понятных и общепринятых методов ведения деятельности на мировых рынках капитала и в национальной экономике, что привело к значительному недоинвестированию со стороны иностранных инвесторов; экспортоориентированность экономики и зависимость от мировых цен на сырье, приведшие к узкоотраслевой капитализации рынка акций (индекс РТС не отражает структуру ВВП); нехватка и зависимость фондового рынка от зарубежного капитала; низкий уровень монетизации экономики; формирование инсайдерской модели корпоративного контроля (для этой системы характерны крупные пакеты акций, широкое распространение взаимного владения акциями); неликвидность значительной части рынка акций, когда на 10% наиболее активно торгующихся на рынке акций приходятся 90% капитализации всего рынка; низкая культура корпоративного управления, выражающаяся в ущемлении прав мелких акционеров, выводе активов из компании в структуры, близкие к топ-менеджерам компании, отсутствие дивидендной политики.

Решение вышеперечисленных проблем поможет увеличить капитализацию и повысить инвестиционную привлекательность российского фондового рынка.

Реализация эффективного процесса инвестирования на рынке акций подразумевает оценку их инвестиционной привлекательности. Однако существующие методы не могут адекватно ее оценивать в российских условиях, так как большая их часть слепо копируется из зарубежной практики. В отечественной литературе теоретические и методические основы оценки не нашли достаточного отражения.

Основная цель исследования состояла в разработке метода оценки степени недооцененности, в основу которого был положен расчет коэффициента недооценнености. Нами предложен расчет коэффициента недооцененнености как отклонение мультипликатора либо финансового коэффициента от его среднеотраслевого значения, нормированное (деленное) на значение самого показателя (мультипликатора или финансового коэффициента). Это аналитический коэффициент, отражающий степень недооцененности (отклонения от среднеотраслевого значения) в самом показателе, который при анализе недооцененности акций не требует дополнительных сравнений.

Коэффициенты недооцененности рассчитывались по двум основным группам показателей и формировали два интегральных показателя недооценненности. Первый характеризовал оценку предприятия инвесторами на основе мультипликаторов (дает рыночную оценку компании), второй оценивал инвестиционную привлекательность на основе финансовых коэффициентов (дает внутреннюю оценку на основе бухгалтерской отчетности). При формировании интегральных коэффициентов недооцененности были отобраны показатели, которые наилучшим образом отражали экономическое положение предприятий анализируемой отрасли. Интегральные коэффициенты в итоге формировали интегрированный коэффициент недооцененности, на основании которого и был сделан вывод относительно оцененности на данный момент акций анализируемой компании.

Для апробации нашего метода на основе акций предприятий отрасли «связь» были выполнены следующие этапы:

1) проанализирована структура отрасли с точки зрения привлекательности для инвесторов;

2) сформирована база показателей по предприятиям данной отрасли и рассчитаны интегрированные коэффициенты недооцененности, в том числе: отобраны предприятия отрасли, с акциями которых совершаются сделки в торговых системах, либо есть заявки на покупку или продажу для определения в дальнейшем их капитализации; определены факторы, влияющие на стоимость акций компаний и подобраны мультипликаторы и финансовые коэффициенты, которые вошли в интегральные коэффициенты недооцененности; рассчитаны интегральные и интегрированные коэффициенты недооцененности по каждой компании;

3) полученные результаты были сопоставлены с доходностью по акциям, которая сложилась за определенный период после проведенного анализа для проверки полученных результатов.

В процессе исследования были сделаны следующие выводы относительно сформированного метода: метод учитывает при расчете как технологические факторы, так и балансовую оценку; дает возможность модифицировать расчет за счет подбора различных коэффициентов недооцененности, а также изменения их весов; позволяет рассчитать интегрированный коэффициент недооцененности, на основе которого можно сделать вывод относительно инвестиционной привлекательности акций. Используя интегрированный коэффициент недооцененности, рассчитанный с помощью предложенного метода, можно создать модель оценки доходности для любой интересующей инвестора отрасли. Существенное ограничение модели состоит в том, что она не дает точной оценки прогнозной доходности, однако нашей целью при ее разработке является не точная оценка этого показателя, а определение тенденции и потенциала роста цен акций в сравнении с акциями других предприятий. Поэтому расчет интегрированного коэффициента недооцененности и построение ряда данных по возрастанию позволит определить ряд приоритетных для инвестирования акций, так называемых акций роста. Динамика же доходности акций будет зависеть не только от оценки конкретной акции, а в большей степени от оценки рынка в целом. Иначе говоря, данная модель изначально не может дать точной оценки доходности (да и не преследует этой цели), так как не позволяет оценить потенциал роста рынка акций в целом.

Достоинства модели состоят в том, что она: о формализует расчет недооцененности, устанавливает четкую зависимость между недооцененностью и доходностью акций; о позволяет сформировать прогноз доходности акций на основе интегрированного коэффициента недооцененности для любой отрасли; о определяет пограничное значение интегрированного коэффициента недооцененности акций предприятий для выявления среди них недооцененных, оцененных правильно или переоцененных.

Предложенный метод и модель не являются панацеей и не страхуют инвестора от ошибок. Необходимо более глубокое изучение сущности и причин поведения инвесторов и оценки их стратегий, что не может быть решено в рамках существующей науки, поэтому автор считает, что помочь качественно разрешить проблему может только разработка новой науки -инвестологии, которая, объединив накопленные знания об инвестициях, сможет предложить новые методы анализа.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Щербина, Екатерина Анатольевна, 2002 год

1. Акелис С.Б. Технический анализ от А до Я. М.: Диаграмма, 2000. -376 с.

2. Американские горки российских акций // Экономика и жизнь. 1998. -№ 7. - С. 2.

3. Андреев А. Рост российского технологического сектора делает его привлекательным для инвестиций // Рынок ценных бумаг. 2001. -№ 7. - 88 с.

4. Аникин А. История финансовых потрясений. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000. - 353 с.

5. Баграмов X. Потенциал российских акций // Рынок ценных бумаг. -1998.-№2.-С. 20.

6. Баранов А. Электросвязь: рыночная стоимость активов и ликвидность акций // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 16. - С. 27.

7. Беденков Д. Подходы к определению акций роста // Рынок ценных бумаг. 1997. - № 13. - С. 12.

8. Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент. К.: МП ИНТЕМ ЛТД, 1995. - С. 65.

9. Бочаров В.В., Леонтьев В.Е. Корпоративные финансы. СПб.: Питер, 2002.-378 с.

10. Ю.Брагинский А. Инвестиционная привлекательность предприятийотрасли связь: проблемы и перспективы // Рынок ценных бумаг. 2001. - № 7. - С. 46.

11. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: ТРОЙКА, 1997. - 1087 с.

12. Буторов В. Психология принятия инвестиционного решения на основе прогноза фондового рынка // Рынок ценных бумаг. 1996. - № 11. - С. 16.

13. Выгон Г. Стоит ли доверять аналитикам при оценке инвестиционной привлекательности компаний? //http://ww.fmansy.ixi/publ/mend/001invest.htm#W2. 01.08.02 г.

14. Гарбер М. Как выпрямить Россию // Эксперт. 2002. - №11. - 34 с.

15. Глазер С. Телекоммуникационные компании всегда будут интересны инвесторам // Рынок ценных бумаг. 1996. № 11. - 5 с.

16. Голубев В. Как оценить ликвидационную стоимость // Рынок ценных бумаг. 1997. - № 20. - 87 с.

17. Грабаров А. Рейтинг финансовой эффективности компаний электрической связи // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 16. - 21 с.

18. Грязнова А.Г. и др. Оценка бизнеса. М.: Финансы и статистика, 1999.-505 с.

19. Дарган В. Игра на бирже. М.: УРСС, 1998. - 232 с.

20. Дашевский С. Перспективы инвестиций в «нефтяные» акции «второго эшелона» // httx>://www.wep.ru/arhiv/2002/4/542.shtml.01/08/2002 г.

21. Делягин М. Портфельные инвестиции в России: региональные и отраслевые предпочтения // Рынок ценных бумаг. 1996. - № 8. - 40 с.

22. Дорофеев Е.А. Влияние колебаний экономических факторов на динамику российского фондового рынка. РПЭС, серия «Научные доклады». 2000. - № 2К/03.

23. Едронова В.Н., Мизиковский Е.А. Учет и анализ финансовых активов. М.: Финансы и статистика, 1995. - 65 с.

24. Жери-Делуазон Ф., Эберхард фон Ленайзен. Стоимость оценки стоимости: российский опыт // Рынок ценных бумаг. 1998. - № 14. - 25 с.

25. Заботкин А. Стратегический обзор рынка акций // Рынок ценных бумаг. 2002. -№5.-21 с.

26. Завьялов Ф.Н. Математико-статистические методы и модели в учете и анализе хозяйственной деятельности: Учеб. пособие. Ярославль: ЯрГУ.- 1985. - 49 с.

27. Завьялов Ф.Н., Ласточкин Ю.В. Методы стратегического планирования ресурсов машиностроительной корпорации в переходный период. Ярославль, 2000. - 189 с.

28. Замков О.О., Толстопятенко А.В., Черемных Ю.Н. Математические методы в экономике. М.: Дис., 1997. - 365 с.

29. Захаров А. Экономические реформы и фондовый рынок // Рынок ценных бумаг. -2001. -№3.-7с.

30. Иванов П. Российская связь в поисках капитала // Журнал сети. 2002. -№01-02.

31. Именитова Е. Методы оценки рыночной стоимости акций // Рынок ценных бумаг. -1997. № 20. - 5 с.

32. Иншутин А. Российские телекоммуникации: отрасль нуждается в реструктуризации // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 16. - 10 с.

33. Итоги Конференции «Инвестиции в России и СНГ» // http://www.prologia.ru/analytics/conference.asp. 25/06/02.

34. Казаков А. Модель рынка «по Соросу» // Рынок ценных бумаг. 1999. - №24.-51 с.

35. Карпов П. «Виртуальное» и объективное в стоимости акций в 2000 г.? // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 3. - 5 с.

36. Кафиев Ю. Что значат итоги 1999 г. для российского рынка акций в 2000 г.? // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 3. -14 с.

37. Кобелев Н.В. Практика применения экономико-математических методов и моделей. М.: Финстатинформ, 2000. -157 с.

38. Ковалев В.В. Финансовый анализ. М.: Финансы и статистика, 1995. -265 с.

39. Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры. М.: Финансы и статистика, 2001. -455 с.

40. Козионова JI. Вопросы оценки бизнеса // Ярославские новости. 2002. - № 7. - 2 с.

41. Козлов А., Салун В. Сколько стоит «закрытая» компания // Рынок ценных бумаг. 1999. - № 9. - 50 с.

42. Козырь Ю. Инвестор и информация: темные воды, глубокие воды // Рынок ценных бумаг. 1998. - № 5. - 7 с.

43. Козырь Ю. Применение теории опционов для оценки компаний // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 13. - 64 с.

44. Комаров А. Как оценить компанию? // Рынок ценных бумаг. 1997. № 24. - 102 с.

45. Комаров А. Прогнозирование курса акций выходит на новый уровень // Рынок ценных бумаг. 1995. - № 5. - 4 с.

46. Котляр Э. Комплексная оценка финансово-экономического состояния предприятий // Рынок ценных бумаг. 1999. - № 9. - 39 с.

47. Котгл С. Мюррей Р.Ф., Блок Ф.Е. «Анализ ценных бумаг» Грэма и Додда. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000. - 694 с.

48. Крушвиц Л. Финансирование и инвестиции: неоклассические основы и теории финансов. СПб.: «Питер», 2000. - 342 с.

49. Кузин А. Определенная цена непрозрачности // Финансовая Россия. -2001.-4 мая.

50. Кузнецов П.В., Муравьев А.А. Структура акционерного капитала и результаты деятельности фирм в России: анализ «голубых фишек» фондового рынка // http://212.24.37.250/rus. 05.07.2002 г.

51. Лимитовский М. Стоимость собственного капитала российской корпорации // Рынок ценных бумаг. 1999. - № 18. - 25 с.

52. Луценко А., Храброва В. Проекты межрегионального объединения с точки зрения инвестиционной привлекательности // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 16. - 37 с.

53. Лушин С.И. Ценность. Цена. Стоимость. — Москва: Юристь, 2001. 79

54. Львов Д. Недооценка ресурсного потенциала России превышает 500% // http://www.ofdp.ru/news/ news190601at000613/full.shtm. 15.01.2002

55. Майоров Д. Осенне-зимний оптимизм// Рынок ценных бумаг. 2002. -№ 5. - 28 с.

56. Малахов Ю. Инвестиционное планирование, рентабельность, эффективность, устойчивость // Рынок ценных бумаг. 1996. - № 5. -37 с.

57. Малиевский Д., Бабенков А. Фондовый рынок и его влияние на взаимосвязь финансовых рынков // Рынок ценных бумаг. 1998. - № 7. -21 с.

58. Метод анализа динамики цен акций энергетических компаний // Рынок ценных бумаг. 1997. - № 20. - 14 с.

59. Миловидов В. Глобальные проблемы для мелкого инвестора // Рынок ценных бумаг. 1997. - № 13. - 133 с.

60. Миркин Я. Уход торговой активности на Запад: реалии 2000 года // Рынок ценных бумаг. 2001. - № 1. - 45 с.

61. Миркин Я. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: Перспектива, 1995. - 34 с.

62. Миркин Я. 30 тезисов. Ключевые идеи развития фондового рынка // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 11. - 32 с.

63. Михеев А., Яром А. Метод анализа диагностики цен акций энергетических компаний // Рынок ценных бумаг. 1997. - № 20. - 14 с.

64. Михеев Ю. Рейтинг акций: системный подход// Рынок ценных бумаг. -1997.17.-11 с.

65. Михеев Ю. Рейтинг инвестиционной привлекательности акций приватизированных предприятий // Рынок ценных бумаг. 1995. № 19. - 7 с.

66. Мишенева И.Н., Соловьев А.В. Применение корреляционно-регрессионного анализа в эконометрических моделях: Учеб. пособие -Ярославль: ЯрГУ, 1996. 24 с.

67. Мишняков В. Специфика анализа нефтяных компаний // Рынок ценных бумаг. 1999. - № 9. - 46 с.

68. Мобиус М. Руководство для инвесторов по развивающимся рынкам. -М.: IRWIN, 1995. 24 с.

69. Недооцененность и кто на ней зарабатывает // http://ww.mosfimd.ru/mcl^unetin^ulletin97/no8/8-05.htm. 25.06.02 г.

70. Новикова Т., Лукашевич С. Основа основ портфельного инвестирования // Рынок ценных бумаг. 1996. - № 8. - 51 с.

71. Орешкин В. Баланс на краю пропасти // Деньги. 1998. - № 24. - 33 с.

72. Осипова О., Топузян Г. Конкуренция управляющих конкуренция методик? // Рынок ценных бумаг. - 1997. - № 24. - 99 с.

73. Ослодкин С. Перспектива фондового рынка и приоритеты инвестирования // Рынок ценных бумаг. 1996. - № 7.- 9 с.

74. Пелоски Д. и др. Оставайтесь оппортунистами! // Рынок ценных бумаг. 2002.-№ 11.-39 с.

75. Петров В. Конъюнктурный анализ потенциала роста акций российских эмитентов // Рынок ценных бумаг. 1997. - № 13. - 10 с.

76. Предпочтения инвесторов // Эксперт, № 35 . - с. 15

77. Прохорин Е.В. В поисках акций роста помогут эрудиция и интуиция // Рынок ценных бумаг. 1997. - № 13. - 10 с.

78. Радзинский О., Петрус Г. Решение купить или продать ценные бумаги всегда иррационально // Рынок ценных бумаг. 1998 - № 1. - 2 с.

79. Радионов Н.В., Радионова С.П. Основы финансового анализа: математические методы, системный подход. СПб.: АЛЬФА, 1999. -591с.

80. Розов А. Классификация корпоративных ценных бумаг при формировании инвестиционного портфеля // Рынок ценных бумаг. -1998.- № 14.-46 с.

81. Российский рынок: взгляд со стороны // Business Week. 09.05.02 г. - 2 с.

82. Россия и МИР: политические реалии и перспективы (аналитический альманах). М., 1998. - 258 с.

83. Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. М.: ФА, 2000. - 312 с.

84. Русинов В.Н. Финансовый рынок: Инструменты и методы прогнозирования. М.: Эдиториал УРСС, 2000. - 213 с.

85. Рынку нужна «подушка» из внутренних инвестиций // http://www.rcb.ru/Archive/pritrcb.asb?aid=98Q. 26.06.2002 г.

86. Рынок телекоммуникаций глобальные тенденции // Рынок ценных бумаг. - 2000. - № 16. - 49 с.

87. Рынок ценных бумаг. 2-е изд. М.: Финансы и статистика, 2001. - 418 с.

88. Саксонов Д. В инвестиционном портфеле корпоративные ценные бумаги // Рынок ценных бумаг. 1998. - № 1. - 12 с.

89. Сальков А. О применимости коэффициента бета при оценке стоимости акций // http://www.mfc.ru/ecc/bulletin/002/analiz.html. -02.03.01 г.

90. Сваровский Ф. Опасность для инвестора: что грозит тем, кто покупает акции россйских предприятий //http://www.vedomosti.rU/stories./2002/06/25-45-02.html. 25.06.2002 г.

91. Связьинвест Полный справочник - Волгоградское ОАО «Электросвязь» // http://www.svyazinvest.rU/tables/59.F.html. - 25.09.01 г.

92. Связьинвест Полный справочник - ОАО Алтайтелеком // http://www.svvazinvest.ru/tables/86.F.html. - 25.09.01 г.

93. Связьинвест Полный справочник - ОАО Амурсвязь // http://www.swazinvest.rU/tables/106.F.html. - 25.09.01 г.

94. Связьинвест Полный справочник - ОАО Белсвязь // htto://www.svvazinvest.ru/tables/52.F.html. - 25.09.01 г.

95. Связьинвест Полный справочник - ОАО Брянсксвязьинформ // http://wvAv.svvazinvest.ru/tables/29.F.html. - 25.09.01 г.

96. Связьинвест Полный справочник - ОАО Воронежсвязьинформ // http://www.swazinvest.ru/tables/53.F.html. - 25.09.01 г.

97. Связьинвест Полный справочник - ОАО Кировэлектросвязь // http://www.svyazmvest.rU/tables/47.F.html. - 25.09.01 г.

98. Связьинвест Полный справочник - ОАО Кубаньэлектросвязь // http://www.svyazinvest.rU/tables/66.F.html. - 25.09.01 г.

99. Связьинвест Полный справочник - ОАО Ленсвязь // http://www.svvazmvest.rU/tables/22.F.html. - 25.09.01 г.

100. Связьинвест Полный справочник - ОАО Липецкэлектросвязь //htto://www.swazinvest.ru/tables/55.F.html. - 25.09.01 г.

101. Связьинвест Полный справочник - ОАО Мурманкэлектросвязь // http://ww.swazinvest.ni/tables/l8-F.html. - 25.09.01 г.

102. Связьинвест Полный справочник - ОАО Нижегородсвязьинформ // http://www.svyazinvest.ru/tables/46.F.html, -25.09.01 г.

103. Связьинвест Полный справочник - ОАО Новгородтелеком // http://www.swazinvest.ru/tables/26.F.html. - 25.09.01 г.

104. Связьинвест Полный справочник - ОАО Петербургская телефонная сеть // http://www.swazinvest.ru/tables/23.F.html. -25.09.01 г.

105. Связьинвест Полный справочник - ОАО Саратовэлектросвязь // http://www.svvazinvest.ru/tables/62.F.html. - 25.09.01 г.

106. Связьинвест Полный справочник - ОАО Связь Республики Коми // http://www.svvazinvest.ru/tables/20.F.html. - 25.09.01 г.

107. Связьинвест Полный справочник - ОАО Связьинформ Пензенской области // http://www.svyazinvest.rU/tables/61 .F.html. -25.09.01 г.

108. Связьинвест Полный справочник - ОАО Связьинформ Республики Мордовии // http://www.svyazinvest.rU/tables/49.F.html. -225.09.01 г.

109. Связьинвест Полный справочник - ОАО Связьинформ Самарской области // http://www.svyazinvest.ru/tables/60.F.htrnl. -25.09.01 г.

110. Связьинвест Полный справочник - ОАО Связьинформ Чувашской республики // ht№://www.svyazinvest.ru/tables/50.F.html. -25.09.01 г.

111. Связьинвест Полный справочник - ОАО Тамбовская электросвязь // http://www.swazinvest.ru/tables/56.F.html. - 25.09.01 г.

112. Связьинвест Полный справочник - ОАО Томскгелеком // http://www.svyazinvest.ru/tables/92.F.html. 25.09.01 г.

113. Связьинвест Полный справочник - ОАО Тулателеком // http://www.swazinvest.ru/tables/43.F.html. - 25.09.01 г.

114. Связьинвест Полный справочник - ОАО Тюменьтелеком // http://www.svyazinvest.ru/tables/93 .F.html. - 25.09.01 г.

115. Связьинвест Полный справочник - ОАО Уралсвязьинформ Пермской области // http://www.svyazinvest.ru/tables/78.F.html. -25.09.01 г.

116. Связьинвест Полный справочник - ОАО Уралтелеком Свердловской области // http://www.swazinvest.ru/tables/93.F.html. -25.09.01 г.

117. Связьинвест Полный справочник - ОАО Хантымансийскокртелеком // http://www.swazinvest.ru/tables/94.F.html. - 25.09.01 г.

118. Связьинвест Полный справочник - ОАО Электросвязь Владимирской области // http://www.svyazinvest.ru/tables/30.F.html. -25.09.01 г.

119. Связьинвест Полный справочник - ОАО Электросвязь Вологодской области// http://www.swazinvest.ru/tables/16.F.hlinl. -25.09.01 г.

120. Связьинвест Полный справочник - ОАО Электросвязь Иркутской области // http://www.swazinvest.ni/tables/99.F.html. -25.09.01 г.

121. Связьинвест Полный справочник - ОАО Электросвязь 25.09.01.

122. Связьинвест Полный справочник - ОАО Электросвязь Костромской области // http://www.svyazinvest.ru/tables/34.F.html. -25.09.01 г.

123. Связьинвест Полный справочник - ОАО Электросвязь Красноярского края // http://www.svvazinvest.ru/tables/97.F.html. -25.09.01 г.

124. Связьинвест Полный справочник - ОАО Электросвязь Курганской области // http://www.svyazinvest.ru/tables/76.F.html. -25.09.01 г.

125. Связьинвест Полный справочник - ОАО Электросвязь Курской области // http://www.swazinvest.rU/tables/54.F.html. - 25/09/01.

126. Связьинвест Полный справочник - ОАО Электросвязь Московской области // http://www.swazinvest.rU/tables/36.F.html. -25.09.01 г.

127. Связьинвест Полный справочник - ОАО Электросвязь Новосибирской области // http://www.swazinvest.rU/tables/89.F.html. -25.09.01 г.

128. Связьинвест Полный справочник - ОАО Электросвязь Оренбургской области // htto://www.swazinvest.ru/tables/77.F.html. -25.09.01 г.

129. Связьинвест Полный справочник - ОАО Электросвязь Орловской области // http://www.syyazinYest.ru/tables/40.F.html. -25.09.01 г.

130. Связьинвест Полный справочник - ОАО Электросвязь Приморского края // http://www.swazinvest.rU/tables/103.F.html. -25.09.01.

131. Связьинвест Полный справочник - ОАО Электросвязь Республики Алтай // httx>://www.svyazinyest.ru/tables/87.F.htm3. -25.09.01 г.

132. Связьинвест Полный справочник - ОАО Электросвязь Республики Хакасия // http://www.svyazinyest.ru/tables/98 .F.html. -25.09.01 г.

133. Связьинвест Полный справочник - ОАО Электросвязь Ростовской области // http://www.svyazinvest.ni/tables/70.F.html. -25.09.01 г.

134. Связьинвест Полный справочник - ОАО Электросвязь Ставропольского края // http://www.svyazinvest.ru/tables/68.F.html. -25.09.01 г.

135. Связьинвест Полный справочник - ОАО Электросвязь Тверской области // http://www.svyazinvest.ru/tables/32.F.html. -25.09.01 г.

136. Связьинвест Полный справочник - ОАО Электросвязь Ульяновской области // http://www.svyazinvest.ru/tables/63 .F.html. -25.09.01 г.

137. Связьинвест Полный справочник - ОАО Ямалэлектросвязь // http://www.swazinvest.ru/tables/95 .F.html. - 25.09.01 г.

138. Семенов И. Перспективы развития «второго эшелона» // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 16. -18 с.13 9. Синяган А. Специфика и возможности финансового анализа компаний в российских условиях // Рынок ценных бумаг. -1999. № 9. -34 с.

139. Старостин С. Достойно встретим август 2003 // Компания. № 30. -13 августа. - 17 с.

140. Стеценко А. Теория рефлексивности Сороса технический анализ в неявном виде? // Рынок ценных бумаг. - 1999. - № 24. - 55 с.

141. Сусанов Д. Методы измерения странового риска // Рынок ценных бумаг. 2001. - № 16. - 50 с.

142. Сусанов Д.Ю. Emerging market: рай или ад // Дайджест-Финансы. -2001. -№9.-12 с.

143. Теория потребительского поведения и спроса. М.: ЭШСП, 1993. - 380 с.

144. Тихонов О. Концепция дохода (особенности оценки бизнеса на основе его доходности) // Рынок ценных бумаг. 1998. - № 4. -117 с.

145. Торрес А. Время снова покупать технологические компании // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 7. - 103 с.

146. Уифер К. Стратегический обзор рынка // Рынок ценных бумаг. -2002.-№ 11.-29 с.

147. Утемов О. Акции роста: возможны победы и неизбежны поражения // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 13. - 7 с.

148. Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ.

149. Федоров Р. Фундаментальный анализ для стратегических инвесторов // Рынок ценных бумаг. - 1997. - № 3. - 15 с.

150. Федорцев В. Российский фондовый рынок как источник инвестиций // Экономика России: XXI век. №2. - 5 с.

151. Федотова М. А. Сколько стоит бизнес. М.: Перспектива, 1996. -103 с.

152. Философская энциклопедия / Под ред. Ф.В. Константинова М.: Сов. энциклопедия, 1967. - 569 с.

153. Философский словарь / Под. ред. И.Т. Фролова Н.Новгород: Политиздат, 1991.-401 с.

154. Фрэнсис И. Оценка российских компаний: «подводные камни» и как их обойти И Рынок ценных бумаг. 2000. - №13. - 5 с.

155. Цыганок А. Критика технического анализа // Рынок ценных бумаг. 2001. - № 6. - 91 с.

156. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. -М.: Дело, 1995. 60 с.

157. Шарп У.Ф., Александер. Г.Дж., Бэйли Дж. В. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 1997. - 1024 с.

158. Шепелев В. Привилегированные акции и некоторые особенности их оценки // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 13. - 57 с.

159. Шипов В. Некоторые особенности оценки стоимости отечественных предприятий в условиях переходной экономики // Рынок ценных бумаг, 2000. № 18. - 48 с.

160. Школьников Ю. Особенности оценки российских компаний // Рынок ценных бумаг. 1998. - № 4. - 120 с.

161. Эппггейн Е. Осенний марафон//Ведомости. 2002. - 16 июля. -4 с.

162. Эскиндаров М.А. Развитие корпоративных отношений в современной российской экономике. М.: Республика, 1999. - 366 с.

163. Яценко А. Такая перспективная связь// http ://www.ruseconomv.runomer7200205/ec 12 .html.165. http://www.skrin.iriAssuerInfoHelp.htm

164. Exchange Rates and International finance. Laurence S. Copeland Addison-Wesley publishing company. Wokinghom. 1989. P. 363.

165. Jack Clark Francis. Management of investments, third edition, McGrow-Hill,Inc., NY, 1993. 691 c.

166. New Horizon Economies // Union Bank of Switzerland Economic Information Center. Zurich, 1997.

167. Statistics for management and economics, Gerald Reller, Brian Warrach, 1997. 1072 p.

168. Telecommunications: Brif Review, TRINFICO Investment Company.

169. Основные характеристики масштабов деятельностикрупнейших операторов отрасли «связь» за 1999 год

170. Волгоградское ОАО "Электросвязь" 2,7 17,43 685724,2 493487 2,65 468190 95 29986 133618 8781

171. ЮРАО "Липецкалектросвязь" 1.24 19,46 288999 261016 1,40 239271 92 17485 59702 3546

172. ОАО "Мурманалеггросвязь* 0,983 23,8 543123,2 234804 1.26 223155 95 15175 7476 3500

173. ОАО "Нижегородсвязьинформ" 3,7 20,39 991113,8 808110 4,34 719446 89 51250 159361 9256

174. ОАО "Ноетородтелеком" 0,729 20,06 217732,3 152076 0,82 140881 93 5765 23222 2550

175. ОАО "Петербургская телефонная сеть" 4.7 36 1155214,5 1891952 10,17 1757289 93 36946 45145 7275

176. ОАО "Саратовэлектросвязь" 2.7 12,94 516230 381702 2,05 347618 91 22204 143524 6590

177. ОАО "Связь" Республика Коми 1,135 21,73 470830,5 264543 6,00 247468 94 20385 25614 4000

178. ОАО "Связьинформ" Пензенской области 1,54 13,4 241952,7 229474 1,23 203762 89 16058 62845 3600

179. ОАО "Тамбовская электросвязь" 1,269 15,96 227577,8 222256 1,19 201459 91 12156 35109 3700

180. ОАО "Уралтелеком" 26Свердловсиой области 3,34 14,44 614032,4 496444 2,67 441157 89 28646 149994 7646

181. ОАО 27рХантымансийскокртелеком' 1,368 18,33 1032862,7 301996 1,62 245924 81 26783 41111 3870

182. ОАО "Электросвязь" 28костромской области 118626 0 14,63 130583,2 90135 0,48 70230 78 3840 14488 2160

183. ОАО "Электросвязь" 29ртавропальского края 2.7 17 609276,5 485397 2,61 463257 95 27112 105406 7452

184. ОАО "Электросвязь" ЗОВладимирской области 1,609 15,12 397231,8 277239 1,49 242566 87 20836 83341 4050

185. ОАО "Электросвязь" 34Курганской области 1,098 13,74 225529 167196 0,90 151947 91 7322 52160 3100

186. ОАО "Электросвязь" Збкурской области 1,315 13,42 227533,8 210070 1,13 176042 84 10057 103700 3790

187. ОАО "Электросвязь" ЗбМосковской области 6,6 19,32 1777316,8 1275168 6,85 1222901 96 56181 521940 13576jOAO "Электросвязь" 37Новосибирсхой области 1,345 11,97 720327 178891 0,96 159637 89 9059 31994 5480

188. ОАО "Электросвязь" 41 Республики Алтай 0,205 10,9 41709,5 25926 0,14 22080 85 1007 5376 780

189. ЮАО "Электросвязь" 42Республики Хакасия 0,581 15,51 129051 80468 0,43 77147 96 4794 21183 1390

190. ОАО "Электросвязь" 43Ростовстой области 3,345 14,21 909988 661730 3,56 605420 91 35140 228470 10414

191. ОАО "Электросвязь" 44ГТверсколй области 1,602 13,3 376464,4 246322 1,32 206182 84 7967 92325 4500

192. ОАО "Электросвязь" 45|Ульяновской области 1,468 14,02 240798,5 215734 1,16 205625 95 16063 86981 380046рАО "Ямалэлектросвязь" 0,5 13,93 373252 89485 0,48 69826 78 5104 9064 1650

193. ЬАО'Электросвязь" 47{Вологодской области 1 15,57 219103,7 184350 0,99 151898 82 10377 68847 3050

194. Основные финансово-экономические показатели за 1999 год84

195. ОАО "Связьинформ" Пензенской области -0,223 2,012 0,704 0,196 0,122

196. Волгоградское ОАО "Электросвязь" -1,011 1,384 0,443 0,232 0,029

197. ОАО "Алтайтелеком" -0,013 1,164 0,74 0,221 0,162

198. ОАО "Амурсвязь" 0,077 1,02 0,586 0,089 0,031

199. ОАО "Белсвязь" -1,058 1,531 0,519 0,143 0,051

200. ОАО "Брянсксвязьинформ" 0,295 1,041 0,469 0,234 0,107

201. ОАО "Воронежсвязьинформ" -1,783 0,636 0,536 0,296 0,157

202. ОАО "Кировэлекгросвязь" -0,565 1,204 0,521 0,195 0,076

203. ОАО "Кубаньэлектросвязь" -1,016 0,796 0,749 0,279 0,247

204. ОАО "Ленсвязь" 0,527 2,572 0,666 0,215 0,351

205. ОАО "Липецкэлектросвязь" -0,253 1,969 0,353 0,296 0,085

206. ОАО "Мурманэлектросвязь" -0,133 2,076 0,588 0,165 0,082

207. ОАО "Нижегородсвязьинформ" -0,241 1,998 0,597 0,339 0,18

208. ОАО "Новгородтелеком" 0,314 1,41 0,681 0,229 0,134

209. ОАО "Петербургская телефонная сеть" -0,773 1,38 0,238 0,337 0,029

210. ОАО "Саратовэлектросвязь" -0,125 2,047 0,717 0,168 0,058

211. ОАО "Связь" Республика Коми -0,468 1,58 0,356 0,247 0,036

212. ОАО "Связьинформ" Республики Мордовии -0,355 1,284 0,499 0,185 0,072

213. ОАО "Связьинформ" Самарской области -0.414 1,195 0,635 0,183 0,087

214. ОАО "Связьинформ" Чувашской Республики 0,199 2,45 0,52 0,343 0,141

215. ОАО "Тамбовская электросвязь" -1,515 0,858 0,363 0,143 0,014

216. ОАО "Томскгелеком" -0,085 0,966 0,481 0,289 0,117

217. ОАО "Тулателеком" -0,517 1,455 0,34 0,262 0,05

218. ОАО "Тюменьтелеком" -0,622 2,029 0,558 0,258 0,181

219. ОАО "Уралсвязьинформ" Пермской области -1,254 1,048 0,443 0,238 0,109

220. ОАО "Уралтелеком" Свердловской области -0,279 1,969 0,575 0,256 0,136

221. ОАО "Хантымансийскокртелеком" -1,295 2,183 0,839 0,249 0,121

222. ОАО "Элекгросвзь" Костромской области -0,133 1,603 0,489 0,13 0,0352S ОАО "Электросвязь" Ставропольского края -3,53 1,023 0,355 0,301 0,058

223. ЗС ОАО "Электросвязь" Владимирской •области -0,615 1,287 0,598 0,307 0,232

224. ОАО "Электросвязь" Иркутской области -0,287 1,144 0,69 0,242 0,212

225. ОАО "Электросвязь" Калининградской 'области 0,382 2,41 0,714 0,343 0,22з- ОАО "Электросвязь" Красноярского края -0,203 1,352 0,58 0,147 0,069м Источник: Связьинвест

226. ОАО "Электросвязь" Курганской облает 0,117 2,215 0,508 | 0,228 0,083

227. ОАО "Электросвязь" Курской области -0,613 1,404 0,51 0,219 0,092

228. ОАО "Электросвязь" Московской области 0,179 1,55 0,759 0,213 0,136

229. ОАО "Электросвязь" Новосибирской области 0,52 3,821 0,909 0,252 0,263

230. ОАО "Электросвязь" Оренбургской области -0,326 1,057 0,657 0,136 0,092

231. ОАО "Электросвязь" Орловской области -0,275 1,075 0,442 0,256 0,054

232. ОАО "Электросвязь" Приморского края -0,0193 1,925 0,824 0,209 0,192

233. ОАО "Электросвязь" Республики Алтай 0,459 2,605 0,815 0,161 0,139

234. ОАО "Электросвязь" Республики Хакасия 0,2 1,772 0,637 0,177 0,085

235. ОАО "Электросвязь" Ростовской области -0,072 1,217 0,547 0,227 0,105

236. ОАО "Электросвязь" Тверской области 0,295 1,983 0,504 0,261 0,114

237. ОАО "Электросвязь" Ульяновской области 0,133 2,696 0,514 0,137 0,018

238. ОАО "Ямалэлектросвязь" -0,034 0,998 0,733 0,263 0,163

239. ОАО"Элекгросвязь" Вологодской области -0,034 2,101 0,409 0,193 0,055