Микроструктура рынка как фактор конкуренции между организаторами торговли акциями тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.13, кандидат экономических наук Левандо, Дмитрий Владимирович

• Левандо, Дмитрий Владимирович
• кандидат экономических наук
• 2000

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Левандо, Дмитрий Владимирович

Введение.

Глава 1. Теоретические основы микроструктуры рынка акций.

1.1 Концепция микроструктуры рынка.

1.1.1 Современные изменения в организации рынков акций.

1.1.2 Микроструктура рынка.

1.1.3 Обзор литературы по конкуренции между организаторами торговли акциями.

1.1.4 Классификация внешних эффектов при торговле акциями . 22 1.2. Институциональные внешние эффекты и механизмы торговли

1.2.1 Основные механизмы торговли.

1.2.2 Аукционный механизм.

1.2.3 Непрерывный аукцион.

1.2.4 Дилерские рынки или рынки, управляемые. . . . котировками

1.2.5 Особенности микроструктуры реальных торговых механизмов

1.2.6 Влияние ресурсов участников рынка на торговлю в рамках

1.3 Информационные внешние эффекты на рынке акций

1.3.1 Информационные внешние эффекты, связанные с фундаментальной информацией.

1.3.2 Информационные внешние эффекты, связанные с недобросовестным поведением.

1.3.3 Информационные внешние эффекты, связанные с коллективным поведением.

1.4 Роль микроструктуры в привлекательности торговой площадки.

Глава 2, Модель конкуренции между организаторами торговли акциями: фактор микроструктуры.

2.1 Специфика услуг организатора торговли акциями и их влияние на 59 мотивацию участия в торгах.

2.1.1 Предпосылки появления организаторов торговли акциями.

2.1.2 Микроструктура рынка как вертикально интегрированный товар (услуга).

2.1.3 Рыночные внешние эффекты при торговле акциями.

2.1.4 Сравнение рыночных внешних эффектов для дилерского и аукционного механизмов торговли.

2.2 Особенности фирмы, предоставляющей услуги по торговле акциями

2.2.1 Поток заявок как специфический фактор работы торговой 73 системы.

2.2.2 Задача максимизации прибыли фирмы, предоставляющей услуги 75 по торговле акциями.

2.3 Несовершенная конкуренция при предоставлении услуг по торговле акциями.

2.3.1 Обсуждение предпосылок функции размещения заявок.

2.3.2 Построение функции размещения заявок.

2.3.3 Общее равновесие в конкуренции между торговыми системами

2.3.4 Интерпретация результатов и их актуальность.

Глава 3. Особенности микроструктуры российских площадок и 99 оценка результатов их конкуренции.

3.1 Сравнение микроструктуры и институциональных внешних эффектов 101 РТС и ММВБ.

3.1.1 Организационные черты основных российских торговых 101 площадок

3.1.2 Экономическая обоснованность нераспределения прибыли среди 103 акционеров организатора торговли акциями

3.1.3 Структура вертикально интегрированных услуг на РТС и ММВБ

3.1.4 Сравнение правил членства в торговых системах РТС и ММВБ

3.1.5 Организация потока заявок: сравнительная характеристика РТС и ММВБ.

3.1.6 Сравнение правил торговли на рынках РТС и ММВБ.

3.2 Сравнение рыночных внешних эффектов РТС и ММВБ на основе микроструктуры их рынков.

3.3 Конкуренция между РТС и ММВБ на протяжении 1997-1999 годов

3.3.1 Анализ конкуренции между РТС и ММВБ с использованием 124 модели частного экономического равновесия

3.3.2 Стратегическое значение момента выхода организатора торговли 126 на рынок

3.3.3 Отражение конкуренции РТС и ММВБ в объемах торговли.

3.3.4 Эмпирическая оценка влияния конкуренции на ценообразование.

3.3.5 Итоги анализа конкуренции между РТС и ММВБ.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Микроструктура рынка как фактор конкуренции между организаторами торговли акциями»

Актуальность темы.

Организация торговли акциями является важной проблемой для развития отечественной рыночной экономики. Традиционно конкуренция между торговыми системами рассматривается с точки зрения участников торговли, т.е. как возможность получения прибыли за счет арбитражных операций. Однако на ту же проблему можно взглянуть иначе - со стороны организатора торговли, торговой системы.

В этой связи важнейшее значение приобретают индивидуальные особенности торговых площадок, которые обобщаются в теоретическом понятии «микроструктура рынка». Микроструктура рынка позволяет снизить издержки на торговлю для участников рынка, поскольку их принимает на себя фирма, организующая торговлю.

В диссертации микроструктура рынка определена как вертикально интегрированный товар (услуга), предоставляемый торговой площадкой. Кроме торгового механизма в него входят клиринг, расчеты по ценным бумагам и денежным средствам, депозитарное и информационное обслуживание. Несмотря на то, что одни и те же акции торгуются на разных площадках, индивидуальная микроструктура каждой торговой системы создает из каждой акции уникальный вертикально-интегрированный товар, зависящий от торговой системы.

Теория микроструктуры рынка' занимается изучением процесса и результатов торговли финансовыми активами при заданном институциональном способе взаимодействия покупателей, продавцов и организатора торговли - распространении информации, выходе на рынок, заключении сделок, клиринге, расчетах и оплате.

В то же время отсутствует научная проработка вопросов поведения фирмы,

По умолчанию предполагается, что будет рассматриваться микроструктура рынка акций, однако сходные проблемы возникают и на других рынках.

Результат торговли является собирающим понятием для цен, объемов, частоты совершаемых сделок и всех организатора торговли денными бумагами, в частности, математических моделей, позволяющих описывать особенности её поведения.

Однако вопросы существования организатора торговли в виде самостоятельной фирмы остаются не достаточно изученными. Это ограничивает возможности исследования соответствующей отрасли финансово-посреднических услуг. В связи с этим встает вопрос о построении экономико-математических моделей стратегий • поведения организаторов торговли акциями, источниках их прибыли и характере издержек, а также особенностях механизмов конкуренции между ними.

Необходимость создания целостного представления о рынке акций, сочетающегося с представлениями о его микроструктуре и конкуренции между организаторами торговли, определила выбор темы и направление исследования. В связи с этим в диссертации предложен экономический механизм и построена экономико-математическая модель, позволяющие рассматривать конкуренцию между организаторами торговли акциями. Построенная модель рассмотрена в рамках задачи общего экономического равновесия на рынке услуг по торговле акциями.

Теоретический анализ рассматриваемой предметной области осуществлен в работах Шарпа В., Блека Ф., Линтнера Дж., Тобина Дж., Марковица X., О'Хары М.,Бийе Б., Фуко Т. и Хийона П., Бруннермайера М., Лайонса Р., Пагано М., Роелль А. Для российского рынка ценных бумаг фундаментальные положения организации работы описаны в трудах Агаркова М.М., Миркина Я.М., Алексеева М.Ю. В то же время вопросы микроструктуры рынка в конкуренции между торговыми площадками остается недостаточно освещенными.

В этой связи актуальной научной проблемой для рынка ценных бумаг и отечественной практики в этой области является развитие теоретических концепций и результатов, которые становятся известными в результате функционирования финансовых рынков. математического инструментария, относящихся к рынку ценных бумаг, позволяющих исследовать и определить влияние микроструктуры рынка на конкурентоспособность (относительное преимущество) торговых систем. Цели и задачи исследования.

Цель исследования состоит в решении научной проблемы создания концепции несовершенной конкуренции между организаторами торговли акциями, когда возможности ценовой/количественной конкуренции ограничены или невозможны. В ходе исследования выделены семь задач.

1. Сформулировать теоретическое представление о микроструктуре рынка как инструменте снижения затрат для участников торговли, её роли в конкурентоспособности организатора торговли.

2. Определить на теоретическом уровне внешние эффекты, создаваемые при различных вариантах микроструктуры, описать их влияние на мотивацию выбора места исполнения сделок для участника рынка.

3. Предложить экономический механизм, отражающий роль внешних эффектов в конкуренции между организаторами торговли акциями.

4. На основании предложенного экономического механизма поставить и решить экономико-математическую задачу фирмы, предоставляющей услуги по торговле акциями.

5. На основе предложенного экономического механизма и построенной модели поставить и решить задачу общего экономического равновесия на рынке услуг по торговле акциями.

6. Провести анализ микроструктур рынков РТС и ММВБ и их влияния на конкурентоспособность указанных торговых систем.

7. С целью сравнения конкурентоспособности (относительного преимущества) РТС и ММВБ и выявления роли микроструктуры рынка провести эконометрический анализ результатов торгов РТС и ММВБ.

Предметом исследования настоящей диссертации являются экономические механизмы несовершенной конкуренции между организаторами торговли акциями.

Объектом исследования выступает микроструктура рынка акций и внешние эффекты, создаваемые при различных вариантах микроструктуры.

Теоретические и методологические основы исследования.

Микроструктурные основы функционирования рынков в настоящее время является популярным направлением исследований финансовых рынков. В настоящее время этому направлению посвящены многочисленные публикации в зарубежных изданиях, что свидетельствует о динамичном развитии дисциплины.

Теория микроструктуры рынка является направлением современной теории финансовых рынков, опирающимся на результаты микроэкономики, теории игр, исследование операций, математическую теорию управления, стохастическое дифференциальное исчисление, а также прикладную статистику и эконометрику.

Теоретической и методологической основой построенных экономических механизмов послужили представления об индивидуалистическом рациональном поведении экономических агентов, методы решения оптимизационных задач, принципы теории полезности, методы теории математических игр, принципы Парето-оптимальности решений, равновесия по Нэшу, лежащие в основе современной экономической науки, а также методы эконометрических исследований.

Анализ конкуренции между организаторами торговли ценными бумагами потребовал использования математических методов, применяемых в теории отраслевых рынков, где исследования основывается на моделях несовершенной конкуренции, созданных Курно, Бертраном, Штакельбергом, и развитых для случаев неоднородных (горизонтально и вертикально диверсифицированных) товаров в работах Тироля, Лаффонта и Масколлела.

Для обоснования предложенных экономических механизмов в работе построена математическая модель фирмы, организатора торговли, вписанная в математическую модель общего экономического равновесия на рынке услуг по торговле акциями. Эмпирическая проверка выводов проводилась с использованием эконометрических методов.

Информационной базой для написания данной работы являлись данные по результатам торгов, публикуемые Некоммерческим Партнерством «Фондовая биржа РТС» (РТС), Фондовой секцией Московской Межбанковской Валютной Биржей (ММВБ), информационным агентством АК&М, а также материалы научных и научно-практических конференций и семинаров.

Научная новизна исследования состоит в формировании и научном обосновании концепции несовершенной конкуренции на основании развития микроструктуры рынка, как источника внешних эффектов.

В работе получены и выносятся на защиту следующие научные результаты: 1. Предложено новое определение микроструктуры рынка и установлена её роль в конкуренции между организаторами торговли акциями. В частности: • микроструктура рынка определена как вертикально-интегрированный товар, предоставляемый организатором торговли для участников рынка;

• расширено содержание понятия микроструктуры для отдельной торговой площадки за счет включения всего комплекса операций, требующихся для проведения и исполнения сделок с ценными бумагами.

2. Предложена классификация внешних эффектов, возникающих при торговле на рынке ценных бумаг, сформулировано их влияние на поведение экономических агентов, принимающих решение о месте торговли акциями. В частности, внешние эффекты разделены на:

• институциональные, возникающие в связи с микроструктурой рынка, устанавливаемой организатором торговли;

• информационные, связанные с неравенством в распределении информации;

• рыночные, особенностью которых является невозможность однозначного установления создавшего их экономического агента.

3. Обоснована и разработана математическая модель фирмы-организатора торговли, которая получает и максимизирует прибыль. Найдено условие максимизации её прибыли. В частности:

• определен фактор производства - количество поступающих заявок в единицу времени;

• установлено отсутствие рыночной стоимости для указанного фактора производства;

• предложен экономический механизм получения прибыли путем целенаправленного создания положительных внешних эффектов для участников торговли.

Положительный внешний эффект состоит в принятии организатором торговли части издержек участников рынка.

4. Предложен экономический механизм несовершенной конкуренции на рынке услуг по совершению финансовых операций, в частности, когда фирма, организатор торговли, может осуществлять конкуренцию не только на основе цен (модель конкуренция по Бертрану) или количества товаров (модель конкуренция по Курно), но и за счет создания положительных внешних эффектов для участников рынка. Участники рынка реагируют на это изменением своего поведения, отражающимся в размещении заявок между торговыми площадками.

5. Построена модель общего экономического равновесия для рынка услуг по торговле акциями между двумя организаторами торговли акциями и репрезентативным участником рынка. В частности:

• обоснована и введена система предпочтений участника рынка относительно мест размещения заявок на торговлю акциями;

• найдено решение задачи участника торговли о размещении им заявок между двумя конкурирующими торговыми площадками;

• для случая двух конкурирующих организаторов торговли найден оптимальный уровень создаваемых ими внешних эффектов.

Установленное решение задачи равновесия является единственным, Паретооптимальным и равновесием по Нэшу.

6. Проведен подробный анализ микроструктур рынков РТС и ММВБ и их воздействия на конкурентоспособность указанных торговых систем. Показано, как каждый из рассматриваемых параметров их микроструктур влияет на мотивацию участников рынка торговать.

7. Выявлены рыночные внешние эффекты рынков РТС и ММВБ и установлено их влияние на мотивацию участников рынков в выборе места совершения сделок. На основании расчета индекса Херфиндаля и эконометрического исследования связи разницы цен и количества сделок за торговый день для РТС и ММВБ получены результаты о конкуренции между РТС и ММВБ по нескольким акциям. Установлено, что на результат конкуренции сильное влияние оказывают предпочтения участников рынка в отношении акций, а не только свойств организаторов торговли.

Практическая значимость работы состоит том, что её положения и рекомендации направлены на широкое применение для анализа работы рынков, организованных при участии посредников.

Самостоятельную практическую значимость имеют:

Математический аппарат, который может быть использован для построения моделей стратегической (многопериодной) конкуренции между организаторами торговли акциями.

Рекомендации к анализу рынков, создаваемых с помощью посредников, например, рамках сети Интернет.

Методические рекомендации для повышения конкурентоспособности систем торговли корпоративными ценными бумагами.

Выводы и основные положения диссертационной работы могут использоваться в учебном процессе при преподавании курсов по микроструктуре рынка, по международным финансам, по отраслевым рынкам, по моделированию рынков ценных бумаг.

Заключение диссертации по теме «Математические и инструментальные методы экономики», Левандо, Дмитрий Владимирович

Традиционно конкуренция между торговыми системами рассматривается с точки зрения участников торговли, т.е. как возможность получения прибыли за счет арбитражных операций. Однако на ту же проблему можно взглянуть иначе - со стороны организатора торговли, торговой системы.В этой связи важнейшее значение приобретают индивидуальные особенности торговых площадок, которые обобщаются в теоретическом понятии микроструктура рынка. В диссертации дано определение микроструктуры рынка, как интегрированного товара (услуги), предоставляемого торговой площадкой. Кроме торгового механизма в него входят клиринг, расчеты по ценным бумагам и денежным средствам, депозитарное и информационное обслуживание. Несмотря на то, что одни и те же акции торгуются на разных площадках, индивидуальная микроструктура каждой торговой системы создает из каждой акции уникальный вертикально интегрированный товар, зависящий от торговой системы. В этой связи микроструктура рынка становится фактором привлекательности торговой площадки для участников рынка, что становится конкуренции между торговыми площадками.В диссертации введена классификация внешних эффектов, возникающая при торговле на рынке ценных бумаг, сформулировано их влияние на поведение экономических агентов, принимающих решение о месте торговли акциями. Внешние эффекты разделены на: институциональные, возникающие от микроструктуры рынка, непосредственно создаваемые организатором торговли; информационные, связанные с неравенством в распределении информации, как следствие выбранной микроструктуры; рыночные, определяемые как внешние эффекты, при которых невозможно однозначно установить экономического агента, их создавшего. Например, ликвидность рынка.В работе обоснована и построена математическая модель фирмы организатора торговли, которая получает и максимизирует прибыль путем целенаправленного создания положительных внешних эффектов для участников торговли. Положительный внешний эффект состоит в принятии организатором торговли части издержек, возникающих при работе на рынке.В основе рассматриваемой модели лежит предположение, что доход торговой системы зависит от поступления потока заявок на заключение сделок (количества заявок на сделки, поступивших за единицу времени).На основе введенного определения микроструктуры рынка сформулированы экономические механизмы несовершенной конкуренции на рынке услуг по торговле акциями и построена их математическая модель.Отличием от традиционных форм несовершенной конкуренцию на основе цен (конкуренция по Бертрану) или количества товаров (конкуренция по Курно), состоит в целенаправленном создании положительных внешних эффектов для участников рынка. Участники рынка реагируют на это изменением своего поведения, отражающимся в распределении заявок между торговыми площадками.Результатом теоретической части работы является построение модели общего экономического равновесия рынка услуг на торговлю акциями, в котором участвует репрезентативный брокер и две конкурирующие торговые площадки. При введенной системе предпочтений участника рынка найдено решение об оптимальном размещении его заявок между двумя конкурирующими торговыми площадками. Для каждой из конкурирующих торговых площадок найден оптимальный уровень создаваемых внешних эффектов. В рамках поставленной задачи решения организаторов торговли являются единственными, Парето-оптимальными и равновесиями по Нэшу.Построенная модель несовершенной конкуренции полностью согласуется со стандартным экономическим предположением о рациональном и индивидуалистическом поведении экономических агентов.Теоретические выводы диссертации позволили описать влияние микроструктур рынков РТС и ММВБ на их конкурентоспособность. С этой целью в диссертации приведено подробное их сопоставление. Сильные различия в микроструктурах позволили сделать вывод, что РТС и ММВБ предоставляют не полностью заменяемые услуги и, тем самым, обосновать предположения теоретической модели.Проведен подробный анализ микроструктуры рынков РТС и ММВБ и их воздействия на конкурентоспособность указанных торговых систем. Показано, как каждый из рассматриваемых параметров микроструктуры влияет на мотивацию участников рынка к размещению заявок на торговлю.Выявлены рыночные внешние эффекты рынков РТС и ММВБ и установлено их влияние на мотивацию участников совершать сделки, что позволило провести оценку сравнительной конкурентоспособности каждой из указанных торговых систем. В частности, на основании расчета индекса Херфиндаля и эконометрического исследований результатов торгов на РТС и ММВБ были получены практические выводы о влиянии микроструктуры на их конкурентоспособность по нескольким наиболее популярным акциям. Из 5 исследовавшихся акций (РАО ЕЭС, Лукойл, Мосэнерго, Сургутнефтегаз,

Ростелеком) конкуренция имела место лишь по РАО ЕЭС. Это отразилось в улучшении цен сделок в ответ на рост торговой автивности. Исследования проводились на основе результатов торгов за 1997-1998 год по ежедневным торгам Фондовой Секции ММВБ и РТС. Опережающий выход на рынок услуг по торговле акциями явился стратегическим успехом РТС по сравнению с ММВБ. Участие иностранных участников рынка поддержало работу рынка РТС и создало положительную репутацию. Отрицательные внешние эффекты РТС резко усилились во время кризисов 1997-98 годов, что привело к потери абсолютного преимущества.Для демонстрации применения теоретических результатов диссертации проведена оценка конкурентоспособности нескольких торговых механизмов, предлагавшихся со стороны РТС и ММВБ своим клиентам. Результаты приведены в приложении.Кроме того, сформулированы практические маркетинговые рекомендации для развития конкурентоспособности торговых систем, предоставляющих услуги по торговле акциями. Результаты приведены в

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Левандо, Дмитрий Владимирович, 2000 год

1. Агарков М.М. Учение о ценных бумагах. - М.'.Издательство «БЕК», 1993.

2. Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг.- М., Финансы и статистика, 1992.

3. Алексеев М.Ю., Миркин Я.М. Технологии операций с ценными бумагами,-М.-.Перспектива, 1992.

4. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг: введение в фондовые операции. М.:Финансы и статистика, 1991.

5. Вариан X. Микроэкономика. Промежуточный уровень. Современный подход: Учебник для вузов/ Пер. с англ. под ред. H.JI. Фроловой. М.:ЮНИТИ,1997.-767с.

6. Левандо Д.В. Влияние дивидендной политики организатора торговли на затраты при торговле // Модели экономических систем и информационные технологии.-Сб. научн. тр. под ред. О.В.Голосова.-ФА при Правительстве РФ.-М., 2000. с.24-29.

7. Левандо Д.В. Микроструктура фондового рынка и внешние эффекты // Вестник Финансовой Академии. -М., 1999,- №4. с.24-30.

8. Левандо Д.В. Микроструктура российских фондовых рынков // Банковские технологии. -М., 1998.-№7.-с. 44-48.

9. Левандо Д.В. Обзор моделей рынка ценных бумаг // Деловой партнер.- М., 1997.-№l.-c.33-39.

10. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок: Профессиональный курс в Финансовой Академии при Правительстве РФ. -М.: Перспектива, 1995.-536с.

11. Поманский А., Буклемишев О. Микроструктура и эффективность фондового рынка//Финансист. -М., 1996.-1-7 июля.-№24.-с. 10-15.

12. Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. -М.:ИНФРА-М, 1996.-304с.

13. Сарчев A.M. Ведущие коммерческие банки в мировой экономике. -М.:-Финансы и статистика, 1992.

14. Фельдман А.Б. Основы рынка производных ценных бумаг. -М.:ИНФРА-М, 1996.

15. Amihud Y., Н. Mendelson Dealership Market: Market Making with Inventory // Journal of Financial Economics. -1980. -v.8, -p.31-53.

16. Annual Report // International Federation of Stock Exchanges.-1997.

17. Biais В., Hillion P., Spatt C. An Empirical Analysis of the Limit Order Book and the Order Flow in the Paris Boursa // Journal of Finance. 1995.-v.50.-№5. -p. 1655-1690.

18. Biais, В., Foucaul Т., Hillion P. Microstructures des Marches Financiers: Institutions, Modeles et Tests Econometriques. -Paris.:Presses Universitaires de France, 1997.

19. Black F. Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing // Journal of Business.-1973.- v.45.

20. Black F. Exploring General Equilibrium.- MIT.-1995

21. Branch В., Freed W. A bid ask spreads om the Amex and the Big Board // Journal of Finance.-1977,-v. 32.-p 159-163.

22. Brunnermeier M. Prices, Price Process, Volume and their Information A Survey of the Market Microstructure Literature.-London School of Economics.- Oxford Press, forthcoming.-2000.

23. Garman M. Market microstructure // Journal of Financial Economics.-v.3.-p.257-275.-1976.

24. Coffe J. Jr. Comments, The industrial organization and regulation of securities industry, ed. A.Lo.- NBER Conference Report, Chicago.:University of Chicago Press. 1996.

25. Cohen K., Conroy R. An empirical study of the effect of Rule 19c-3 // Journal of Law and Economics.- 1991.-v.33. -p.127-160.

26. Delivery versus payment in securities settlement systems, Bank for International settlements.-Basle.: 1992.

27. Demsetz H. The cost of Transacting // Quaterly Journal of Economics. -1968,-v.81.-№l. -p.121-135.

28. Diamond D., Verrechia R. Constraints on Short-selling and Asset Price Adjustments to Private Information // Journal of Financial Economics. -1987. -vol.18.- p.277-311.

29. Easley D., O'Hara M. Adverse selection and large Trade Volume: the implication for market efficiency // Journal of Financial and Quantitative Analysis.- 1992.- v. 27.p. 185-208.

30. Economides N. How to enhance market liquidity // Global Equity Markets, ed. R.Schwarts. -New York.:Irwin Professional.-1995.

31. Elkins A., McSherry B. Developments of Bourse de Paris // Institutional Investor.-1997.-November.-p.21 .-27.

32. Froot K., Scharfstein D., Stein J. Herd on the street: Informational inefficiencies in a market with short-term speculation // Journal of Finance,-1992.-v.47.-p.l461-1484.

33. Gabade K., Silber W. Dominate and satellite markets: a study of duality trading securities // Review of Economics and Statistics.-1979.- v.61. -p.203-237.

34. Gale D. What have we learned from social learning // European Economic Review.-1996.-v.40.-p.617-628.

35. Garman M. Market Microstructure // Journal of Financial Economics.-v.3.-p.257-275.-1976.

36. Garvey G. Rivals and interlopers in the history of the New York securities market // Journal of Political Economy.- 1944.- v. 52. -p. 150-182.

37. Glosten L. Components of the Bid-Ask Spread and the Statistical Properties of Transaction Prices // Journal of Finance.- 1987. -vol.42.-p.78-105.

38. Glosten L., Milgrom P. Bid, Ask, and Transaction Prices in a Specialist Market with Heterogeneuosly Informed Traders // Journal of Financial Economics.-1985 vol. 13.-p.71-100.

39. Grossman S., Stiglitz J. On the impossibility of Informationally Efficient Markets // Journal ofFinance, 1996.-v.51.-№4.-p.l379-1403.

40. Hamilton J. Market place fragmentation, competition and the efficiency of stock exchange // Journal of Finance.- 1979.- v.3.- p.171-87.

41. Hirshleifer D., Subramanyam A., Titman S. Security analysis and trading patterns when some investors receive information before others // Journal ofFinance, 1994.-v.49.p.1665-1698.

42. Но Т., Stoll H. Optimal Dealer Pricing under Transactions and Return Uncertainty //Journal of Financial Economics, 1981.-v,9.-p.47-73.

43. Но Т., Stoll H. The dynamics of Dealer Markets Under Competition // Journal of Finance, -1983.-v.38.- p.1053-1074.

44. Kohen I., Kalman J. The Microstructure of Securities Markets. Prentice-Hall.:-1986.

45. Lintner J. The valuation of Risky assets and the selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets //Review of Economics and Statistics.-1965.- v.47.-p.3-38.

46. Lyons R. The Microstructure Approach to Exchange rates.-MIT Press, forthcoming.-2000.

47. Madhavan A., Smidt S. An Analysis of Intraday Specialist Pricing// Journal of Finance. -1991.-v.48. p.1595-1626.

48. Manaster S., Mann S. Life in Pits: Competitive Market Making and Inventory Control // Working paper. -University of Utah. -1992.

49. Markovitz H. Portfolio Selection // Journal of Finance.- 1952.- v.7.-p.29-60.

50. Mas-Collel A., Whinston M., Green J. Microeconomic Theory, Oxford University Press.-1995.

51. McInish Т., Wood R. Competition, Fragmentation and market Quality. В The industrial organization and regulation of securities industry, ed. A. Lo, NBER, Conference Report, University of Chicago Press. 1996,

52. McInish Т., Wood R. Hidden limit trades on the NYSE // Journal of Portfolio Management. -1995.-№4. -p.37-51.

53. Mulherin J., Netter J., Overdahl J. Prices and property: the organization of Financial exchanges from a transition cost perspective // Journal of Law and Economics.- 1991.- v. 34 (part 2), p. 591-644.

54. O'Hara M. Market microstructure theory. Blackwell, 1995.

55. O'Hara M. Making market microstructure matter // Journal of The Financial Management Association International.-1999.-v.28.-№2.-p.83-90.

56. Pagano M., Roell A. Transparency and Liquidity: a Comparison of Auction and Dealer Markets with Informed Trading // LSE Financial Markets Group.- 1992.-D.P. 150.

57. Pagano M., Roell A. Auction Markets, Dealership markets and Executive risk.- CEPR•Financial Markets Paper.- 1990.

58. Roll R. A Simple Implicit Measure of the Effective Bid-Ask Spread in an Efficient Market // Journal of Finance. -1984. -vol.39.- pp.1127-1140.

59. Segal I. Coordination and Discrimination in contracting with externalities: divide and conquer?, working material. Department of Economics, University of California at Berkeley.-1999.- July.

60. Segal I. Contracting with externalities // Quarterly Journal of Economics. -1999.-v.CXIV-2.-p.l-27.

61. Sharpe W.F. Capital Asset Prices: A theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk// Journal of Finance.- 1964.- v. 19.

62. Stigler J. Notes on the theory of duopoly // Journal of Political Economy, v.48, 1940. -p.321-365.

63. Stigler J. A theory of oligopoly // Journal of Political Economy.- 1962.- v. 72.- p.298-332.

64. Stoll H. Inferring the Components of the Bid-Ask Spread: Theory and Empirical Tests // Journal of Finance.- 1989.- v. XLIV.- №L- p.376-403.

65. Tobin J. Liquidity preferences as behaviour towards Risk // The Review of Economic Studies. 1956.- v.25.