Институциональная среда и инвестиционное поведение компаний в рыночной экономике тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.05, доктор экономических наук Кондратьев, Владимир Борисович

• Кондратьев, Владимир Борисович
• доктор экономических наук
• 1999

Оглавление диссертации доктор экономических наук Кондратьев, Владимир Борисович

Введение.

Глава 1. Инвестиции, финансирование и экономический рост.

1.1 . Инвестиции и проблемы экономического роста.

1.2. Проблемы финансирования инвестиций.

1.3. Финансовый рынок и реструктуризация предприятий.

1.4. Роль финансовой либерализации в повышении эффективности инвестиционного процесса.

Глава 2. Проблемы корпоративного контроля и управления инвестициями на микроуровне.

2.1. Проблемы внешнего финансирования и корпоративного контроля в крупных фирмах.

2.2. Институциональные особенности механизма корпоративного контроля.

2.3. Институциональные ограничения в области корпоративного финансирования.

2.4. Корпоративный контроль и формы собственности.

2.5. Особенности владения корпоративным долгом.

2.6. Роль рынка капитала в корпоративном контроле

2.7. Оценка эффективности различных систем корпоративного контроля.

Глава 3. Взаимодействие государства и частного капитала при реализации инвестиционных проектов (на примере концессионных проектов).

3.1. Особенности концессионных проектов.

3.2. Подготовка и оценка концессионных контрактов.

3.3. Роль государства и частного сектора в реализации концессионных проектов.

3.4. Концессионные соглашения.

3.5. Проблемы финансирования концессионных проектов.

Глава 4. Планирование и принятие инвестиционных решений на микроуровне.

4.1. Проблемы предпринимательских инвестиций.

4.2. Особенности стратегического инвестиционного планирования.

4.3. Процесс принятия и реализации инвестиционных решений.

4.4. Типы планирования и инвестиционные ограничения.

Глава 5. Методы финансово-экономического анализа и оценки инвестиционных проектов.

5.1. Традиционные методы оценки проектов.

5.2. Дисконтные методы оценки проектов.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Институциональная среда и инвестиционное поведение компаний в рыночной экономике»

Одной из важнейших предпосылок и условий возобновления стабильного экономического роста на здоровой рыночной основе, совершенствования структуры производства, повышения социальной эффективности преобразований является преодоление глубокого кризиса инвестиционной сферы и активизация стимулов для роста капиталовложений .

В условиях продолжающихся поисков эффективных принципов формирования и функционирования рыночной экономики в России, возрастает актуальность исследований, связанных с анализом возможных путей и методов перестройки всего инвестиционного процесса, и, прежде всего, — на уровне предприятий и нефинансовых корпораций, где в наибольшей степени и наиболее выпукло концентрируются проблемы реализации промышленной и инвестиционной политики.

Инвестиционное поведение нефинансовых корпораций неразрывно связано с конкретно-исторической институциональной средой, под которой понимается совокупность организационно-правовых и финансовых условий и форм осуществления инвестиционного процесса. Эти условия и формы претерпевают в России в последние годы существенные изменения, оказывая решающее воздействие на инвестиционный процесс.

В этой связи важнейшее значение приобретает исследование взаимосвязей и взаимодействия институциональной среды и инвестиционного поведения корпораций как важнейшего фактора повышения эффективности капитальных вложений и экономического роста в целом. При всем многообразии институциональных условий ин вестиционного поведения корпораций, в каждой конкретной стране доминирует определенная модель такой институциональной среды, отражающая уровень развития экономики, социокультурные и исторические особенности. Поэтому возникает необходимость осуществления межстрановых сопоставлений закономерностей формирования и эволюции институциональных условий для инвестирования и форм их взаимосвязи с инвестиционным поведением корпораций.

Такая взаимосвязь наиболее отчетливо проявляется в условиях изменения форм собственности и взаимоотношений основных субъектов инвестиционного процесса. По этой причине первостепенное значение приобретает анализ закономерностей формирования и развития различных моделей, форм и методов финансового и корпора-^ тивного контроля компаний, в концентрированной форме увязывающих различные интересы инвесторов, акционеров, менеджеров и кредиторов. При этом важно проследить эволюцию таких форм и методов, как в историческом, так и межстрановом контексте.

Известно, что государство не только активно формирует институциональную среду для инвестирования, но и само выступает одним из основных субъектов инвестиционного процесса в рыночной экономике. Взаимодействие государства и бизнеса в инвестиционном процессе имеет ключевое значение для реализации крупномасштабных, долгосрочных программ и проектов, прежде всего в области социальной и производственной инфрастуктуры. Одной из перспективных форм такого сотрудничества и взаимодействия являются так называемые концессионные проекты, сочетающие государственное участие с вовлечением финансовых и управленческих возможностей частного капитала, способного придать динамизм и эффективность традиционным формам инвестирования в долгосрочные проекты.

Применительно к нефте- и газодобыче особенности концессионных контрактов были довольно подробно рассмотрены в российской литературе в 1994-1998 гг. в рамках работ, посвященных разработке и принятию законодательства о разделе продукции. Однако инвестиционное поведение компаний при реализации проектов в области социальной и производственной инфраструктуры, как и их организационно-правовая сфера, еще недостаточно изучены и оценены отечественной практикой.

Необходимо учитывать, что не только характер институциональной среды определяет формы и направления инвестиционного поведения корпораций, но имеет место обратный процесс, когда повседневная практика осуществления капиталовложений заставляет вносить коррективы в сложившиеся модели и системы институциональных структур. Именно поэтому необходим обобщенный анализ инвестиционной практики корпораций, выявление общего и особенного в процессе их инвестиционного поведения, прежде всего в области корпоративного инвестиционного планирования и управления инвестициями, оценки и реализации инвестиционных проектов.

Изучение проблем управления инвестиционным процессом на уровне предприятий осуществлялось и в СССР, прежде всего по линии поиска адекватных централизованной экономике форм и методов руководства хозяйством. Однако политическое и хозяйственное противостояние двух систем отвергало в принципе постановку вопроса о взаимосвязи рыночных институциональных структур и инвестиционного поведения корпораций. Управление социалистическим производством, как правило, противопоставлялось корпоративному управлению инвестициями в западных компаниях и не позволяло осуществлять поиск рыночных основ производственной деятельности.

Предпосылки для современного переосмысления проблем инвестирования на микроуровне созрели в результате социально-экономической трансформации России в 1990-годах. Поиски возможностей реанимации инвестиционного процесса вызывают к жизни дискуссии о роли институциональных условий в повышении эффективности капиталовложений, способности отечественных инвесторов адаптировать прогрессивный западный опыт управления инвестиционным процессом. Такие дискуссии питаются тремя потоками идей, которые находят отражение в отечественной и зарубежной научной литературе. Во-первых, воздействие институциональной > среды на инвестиции изучается экономической наукой в качестве одной из важнейших составляющих социально-экономической системы. Во-вторых, специальная управленческая наука выделяет управление корпоративными финансами и инвестициями в качестве непосредственного объекта своего исследования. В третьих, в последние годы сформировалось направление сравнительных исследований, сопоставляющее межстрановые, региональные и иные особенности инвестиционной деятельности.

Диссертация опирается на несомненные достижения российских ученых в исследовании инвестиционного процесса, эффективности капитальных вложений в системе факторов экономического роста и научно-технического прогресса. (А.Аганбегян, А.Анчишкин, Л.Григорьев, А.Дынкин, В.Зубчанинов, В.Ивантер, Я.Иоффе, Л.Итин, А. Конопляник, Ю.Кочеврин, В.Красовский, В.Кудров, В.Кузнецов, Ю.Куренков, В.Мартынов, С.Никитин, Л.Ночевкина,

Н.Некрасов, Я.Рекитар, Л.Демидова, Т.Хачатуров, С.Шаталин, Р.Энтов).

Большое значение для анализа институциональных проблем инвестиционного процесса на микроуровне и проблем корпоративного управления инвестициями имеют результаты отечественных научных работ, выполненных российскими авторами (Е.Белянова, Д. Гвишиа-ни, Л. Евенко, Н. Климов, Б. Мильнер, Г. Попов, А.Стерлин,

B.Студенцов, И.Тулин и др.).

Были изучены также работы зарубежных авторов, посвященные проблемам инвестирования на уровне корпорации, в частности исследования, выполненные Р.Айзнером, Д.Джоргенсоном,

C.Добровольским, И.Боренштейном, Ф.Бромили, Дж.Виссема, СЛимби, Р.Миллз, Дж.Оггер, М.Портером, С.Праузе, Л.Саммерс, Дж.Штиглицем, Р.Таггарт, Дж.Тобином, Э.Хансеном, Б.Фридманом, Я.Хонко и др.

Из последних по времени зарубежных работ, успешно разрабатывающих тему инвестиционного поведения корпораций, корпоративных финансов и корпоративного управления необходимо отметить исследования таких авторов, как Дж.Бизигано, Р.Вишны, М. Герген, Дж.Гортон, Х.Демзетц, Л.Кейси, С.Майер, Р.Раджан, М.Райт, Р.Ла Лорта, М.Туул, С.Томпсон, Ф.Шмид, К.Фишер, Т.Хоши, Дж.Эдвардз и др.

Целью диссертационной работы является исследование взаимосвязи и взаимодействия институциональной среды и инвестиционного поведения корпораций как важнейшего фактора повышения эффективности капитальных вложений и экономического роста в целом.

В соответствии с целью работы были определены следующие задачи исследования:

- разработка теоретических и методологических основ взаимосвязи и взаимодействия институциональной среды и инвестиционного поведения компаний и их влияния на ускорение экономического роста в целом;

- анализ закономерностей формирования и эволюции современных форм корпоративного контроля и управления инвестициями на микроуровне и оценка эффективности различных форм такого контроля;

- исследование возможностей взаимодействия государственного сектора и частного капитала при реализации долгосрочных инвестиционных проектов на концессионной основе;

- исследование форм и методов планирования и принятия эффективных инвестиционных решений корпорациями в условиях различных инвестиционных ограничений;

- анализ современных методов финансово-экономического обоснования и оценки инвестиционных проектов в рамках корпоративного инвестиционного планирования;

Теоретическую и методологическую базу исследования составили работы отечественных и зарубежных экономистов, посвященные содержанию и эволюции институциональных условий инвестиционного процесса на уровне компании и их роли в повышении эффективности всего инвестиционного процесса и ускорении экономического роста.

Практическая составляющая исследования предполагала изучение конкретного предпринимательского опыта путем посещения предприятий и подразделений российских и зарубежных компаний, обобщение их корпоративной документации, проведение интервью и опросов менеджеров в разных странах, работу с базами данных профессиональных ассоциаций.

Основные положения и выводы диссертации могут составить основу для развития самостоятельного междисциплинарного научного направления на стыке теории международных экономических отношений, теории управления народным хозяйством, теории фирмы и теории финансового анализа. Результаты исследования могут быть использованы как при разработке отдельных элементов государственной инвестиционной и промышленной политики, так и при совершенствовании форм и методов внутрикорпоративного управления инвестициями в России. Полученные в диссертации результаты и выводы целесообразно включить в преподавание теории и практики управления в экономических вузах и системе делового образования.

Основные положения и выводы диссертации опубликованы в индивидуальной монографии и семи коллективных монографиях, в других научных публикациях общим объемом около 100 п.л. Результаты исследования докладывались автором в 1980-1990-х годах на всесоюзных и российских научных конференциях и симпозиумах по проблемам совершенствования хозяйственного механизма и эффективности инвестиционного процесса, по вопросам международных экономических отношений. По теме диссертации в 1990-х годах сделаны доклады на международных научных конференциях по проблемам инвестиционной политики и рыночных преобразований (Великобритания, Германия, США), предпринимательству, малому и среднему бизнесу (Германия, Дания, Великобритания), сравнительным сопоставлениям процессом управления инвестициями (США, Германия, Швеция).

Разработанная в диссертации методология применялась в исследованиях международных научных коллективов с участием автора. Основные идеи нашли практическое применение при консультировании ряда отечественных и иностранных компаний и организаций.

Заключение диссертации по теме «Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда», Кондратьев, Владимир Борисович

Данные выводы позволяют очертить общие принципы принятия инвестиционных решений с использованием метода чистой приведенной стоимости.

1. Проект с отрицательным значением чистой приведенной стоимости неприемлем, поскольку свидетельствует, что его осуществление вызывает финансовые потери (т.н. возможные потери) по сравнению с инвестированием на рынке капиталов.

2. Проект с отрицательными значениями чистой приведенной стоимости неприемлем, постольку он генерирует меньший по величине доход по сравнению с тем, который можно получить с тем же уровнем риска, что и на рынке капиталов.

3. Проект с отрицательным значением чистой приведенной стоимости неприемлем, постольку он генерирует денежный доход, недостаточный для возмещения финансовых издержек по его осуществлению.

Метод определения внутренней нормы прибыли заключается в определении нормы дисконта, которая уравнивает дисконтируемую величину денежных поступлений от инвестиционного проекта с суммой капиталовложений, необходимых для его осуществления. Эта норма дисконта и называется внутренней нормой прибыли. Инвестиционный критерий определяется следующим образом: если внутренняя норма прибыли от проекта больше некой приемлемой для инвестора нормы прибыли, то такие инвестиции считаются желательными и наоборот. Процедура применения метода внутренней нормы прибыли заключается в поиске такой нормы процента (дисконта), при которой чистая приведенная стоимость денежного потока от инвестиционного проекта равна нулю.

На практике определение внутренней нормы прибыли связано с определенными затруднениями. В процессе расчетов для достижения необходимого результата( когда чистая приведенная стоимость равна нулю) необходимо варьировать величинами дисконтных ставок для того, чтобы найти положительные и отрицательные значения чистой приведенной стоимости. Затем постепенно сжимая рамки варьирования, можно найти искомую величину внутренней нормы прибыли. На практике компании, использующие в расчетах метод внутренней нормы прибыли, обычно составляют соответствующие компьютерные программы.

При использовании метода внутренней нормы прибыли критерием отбора инвестиционных проектов служат следующее соображение: чем выше значения внутренней нормы прибыли, тем более привлекательным является проект. Как правило, компании устанавливают для себя некоторую предельно допустимую внутреннюю норму прибыли (норму отсечения - cut off rate). Если расчетная величина оказывается выше этой предельной нормы, то компания делает выбор в пользу такого инвестиционного проекта, и наоборот. При этом возникает вопрос, какой должна быть эта предельно приемлемая норма прибыли.

Теоретически проект должен генерировать более высокую норму прибыли по сравнению с чистой ставкой процента. Это означает, что она должна соответствовать величине банковской нормы процента за вычетом инфляции и банковских комиссионных - т.е. реальный доход для кредитора, получаемый им в результате ссужения денег заемщику. Необходимо учитывать также инфляцию и предпринимательский риск, который обычно компенсируется более высокой нормой прибыли по сравнению с менее рискованными инвестициями. И, наконец, необходимо сделать поправки на величину накладных расходов, которая также находит отражение в предельно допустимой норме прибыли.

Таким образом, норма отсечения складывается из: чистого процента, плюс темп инфляции, плюс компенсация предпринимательского риска, плюс компенсация накладных расходов. Для болыиинства компаний норма отсечения составляла в 80-е годы от 12 до 14%, в то время как в 70-е годы - 18-20%124.

Для уяснения понятия внутренней нормы прибыли нужно вернуться ненадолго к методу чистой приведенной стоимости. Как уже отмечалось, если инвестиционный проект имеет положительное значение чистой приведенной стоимости при определенной норме дисконта (скажем, 10%), это означает кроме всего прочего, что внутренняя норма прибыли от этого проекта выше 10%. Если проект имеет отрицательную величину чистой приведенной стоимости, то его норма прибыли меньше дисконтной нормы. Если же проект имеет нулевую чистую приведенную стоимость, то его норма прибыли равна дисконтной норме. Таким образом, внутренняя норма прибыли проекта (ВНП)может быть определена как норма дисконта, при которой чистая приведенная стоимость проекта равна нулю. В статистических терминах ВНП есть величина г, которая удовлетворяет выражению: Сумма А/(1+г) в степени t = 0

Для простейшего проекта со сроком службы два года внутренняя норма прибыли рассчитывается довольно просто:

- А(0)/(1+г) в нулевой степени + А(1)/(1+г) в первой степени=0 Из этого уравнения следует, что г = А(1) - А(0) А(0)

Если мы имеем проект С, который требует инвестиций в размере 200 долл. и генерирует денежную наличность в размере 218 долл., то для него мы получим (таблица 29) :

Проект С

Год Денежная наличность (А)

0 -200

1 + 218

Внутренняя норма прибыли для такого проекта составит:

218 - 200)/200 = г = 18/200 = 0,09 или 9%.

Это был достаточно простой пример с двумя временными точками денежного потока наличности. При оценке проекта с тремя точками необходимо решать уже систему квадратных уравнений, а при трех и более - систему многочленных уравнений. Для решения подобных уравнений необходим пакет специальных программ, которые разрабатываются компаниями-инвесторами. В основе таких программ лежит принцип апроксимации (последовательного приближения) внутренней нормы прибыли, который реализуется через механизм линейной интерполяции. Сущность этого механизма заключается в выборе двух величин дисконтной нормы таким образом, чтобы при использовании в расчетах одной из этих норм, чистая приведенная стоимость проекта была положительной, а в другом случае - отрицательной. Для этих целей используются максимальные и минимальные значения дисконтных норм. В практике подобных расчетов в качестве таких значений принимаются обычно 4 и 20%. При использовании этих дисконтных норм применительно к проекту С (таблица 29) получаем следующие значения приведенной стоимости (табл. 30). при норме дисконта 4 % | при норме дисконта 20 %

Год Ден. Дискон- Дискон- Год Ден. Дискон- Дисконналич- тный тир. ден. налич- тный тер. ден. ность фактор наличность ность фактор наличность

0 -200 * (1,04) в нулевой степени = -200 0 -200 *(1,2) в нулевой степени = -200

1 + 218 *(1,04) в минус первой степени = +210 1 +218 *(1>2) в минус первой степени = +182

Чистая Чистая приве- приведенная денная стои- стоимость = мость = 10 -18

Внутренняя норма прибыли проекта С, при которой чистая приведенная стоимость равна нулю, лежит в интервале от 4 до 20%. На следующем этапе расчетов чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта определяется в интервале дисконтных норм от 5 до 19% (таблица 31).

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Преодоление экономического кризиса, активизация инвестиционного процесса и выход России на траекторию стабильного экономического роста требуют не только и не столько использования традиционных макроэкономических инструментов регулирования инвестиций, ассоциируемых преимущественно с методами кредитно-денежной политики; ключевую роль здесь приобретает процесс формирования и развития адекватных институциональных условий инвестиционного процесса на микроуровне.

1. Изменение институциональной среды и инвестиционное поведение компаний находятся в постоянном взаимодействии, что проявляется в межстрановых и межотраслевых особенностях развития особых организационно-правовых форм инвестиционного процесса, условий финансирования и контроля инвестиционной деятельности корпораций, форм взаимоотношений государства и бизнеса при реализации инвестиционных проектов. В диссертации установлено, что главным недостатком традиционного макроэкономического подхода к инвестициям было то, что инвестиции в основной капитал напрямую отождествлялись с экономическим ростом. При этом игнорировался тот факт, что подобная трактовка, уместная для экономических отношений и институциональных структур, типичных для современной экономики развитых стран совершенно не годится для стран с развивающейся рыночной экономикой, где подобные институциональные условия в действительности отсутствовали. Чрезмерный акцент на роли иностранного капитала в финансировании инвестиций отвлекал внимание от углубленного изучения проблем развития собственных внутренних финансовых рынков и их роли в финансировании экономического роста. В диссертации доказано, что новые подходы к проблемам взаимодействия инвестиций и экономического роста предполагают ведущую роль институциональных факторов, существование и эффективное функционирование институциональных структур, характерных для современных индустриальных стран.

2. В наиболее концентрированной форме проблемы взаимодействия институциональной среды и инвестиционного поведения корпораций проявляются при анализе формирования и развития различных форм и моделей корпоративного контроля. Выявленные в диссертации модели корпоративного контроля отражают как социокультурные и исторические особенности эволюции институциональной среды (соответственно, в конечном итоге, диффузию и концентрацию форм собственности), так и особенности инвестиционных ограничений при осуществлении капиталовложений. В диссертации установлено, что англо-американская модель, базирующаяся на развитом рынке капитала, достаточно эффективно используется в отношении фирм, действующих в быстроразвивающихся, как правило, наукоемких отраслях экономики, где на инвестиционное поведение корпораций оказывают влияние прежде всего финансовые ограничения. В то же время японская и германская модели с большей эффективностью используются в отношении компаний, действующих на медленнорастущих, зрелых рынках, производящих стандартные продукты, сталкивающихся скорее с отсутствием новых возможностей для капиталовложений и, где, следовательно, склонность к инвестированию выступает решающим фактором осуществления инвестиций, поскольку финансовые ограничения преодолеваются благодаря тесным связям корпораций с банками и другими финансовыми институтами. Анализ, проведенный в диссертации, показал, что каждая система имеет свои сильные и слабые стороны. Важнейшей сильной стороной германской и японской систем является использование менее обременительного (в смысле издержек) прямого мониторинга за деятельностью управленческого персонала со стороны банков и крупных акционеров по сравнению с более "дорогими" методами слияний и поглощений используемыми для тех же целей в США и Великобритании. В то же время, ограничения на небанковское финансирование в Германии и Японии означало формирование неликвидного рынка капиталов, более высокие издержки для институциональных инвесторов при торговле ценными бумагами, замедление перелива капитала между медленно растущими и быстро растущими секторами экономики, повышение издержек диверсификации. В перспективе, видимо, будет происходить взаимопроникновение основных элементов обоих систем, направленное на поиск оптимального сочетания таких элементов корпоративного контроля для конкретной компании.

3. Взаимодействие институциональной среды и инвестиционного поведения корпораций наиболее отчетливо прослеживается при реализации конкретных инвестиционных проектов. Проведенный в диссертации анализ таких проектов, выполненных на концессионной основе, показал, что государство формирует необходимую законодательную, организационно-финансовую и правовую среду, а частный капитал со своей стороны приносит с собой соответствующий предпринимательский опыт реализации таких проектов, используя современные методы финансово-экономической оценки проектов, преодолевая инвестиционные ограничения, связанные со способностью компаний осуществлять капиталовложения. При этом сама инвестиционная среда может существенно изменяться (например, вследствие варьирования длительностью концессионного периода, формами государственной поддержки и т.д.) в зависимости от складывающейся конкретной ситуации при реализации таких проектов. Для успешной реализации концессионных проектов со стороны государства необходим ряд мер, снижающих степень политического, тендерного, финансового рисков и риска спроса. В области политического риска государство должно обеспечивать прохождение в парламенте соответствующих законодательных актов; касающихся концессионных проектов и участия в них частного капитала. В области снижения тендерного риска государство может принимать меры по сокращению числа участников тендеров и одновременному увеличению количества проектов в тендере. Для снижения финансового риска государство может оказывать поддержку, которая принимает различные формы: гранты, налоговые освобождения, принятие на себя части инвестиционных и финансовых издержек или участие в акционерном капитале проекта. Риск спроса может распределяться между государством и частным инвестором с помощью варьирования длительностью концессионного периода. Если спрос оказывается ниже ожидавшегося, концессионный период может быть продлен, чтобы обеспечить частному инвестору возврат инвестиций.

4. В диссертации подтверждено на многообразных примерах из практики фирм США, Германии и Японии положение о ключевой роли корпоративного планирования и управления инвестициями для повышения эффективности инвестиционного процесса в целом. В результате проведенных исследований было установлено, что планирование инвестиций и принятие того или иного инвестиционного решения обуславливается целями, которые ставит перед собой корпорация. Помимо прибыльности инвестиционного мероприятия важное значение в иерархии инвестиционных целей имеет также рост корпорации, выражающийся в ежегодном увеличении оборота корпорации и доли контролируемого ею рынка. Среди других инвестиционных целей в порадке убывания их значимости обычно выделяются следующие: поддержание хороших отношений с заказчиком (репутация среди потребителей продукции), достижение высокой производительности труда (что само по себе может еще не означать высокой прибыльности, и наоборот), разработка новых видов продукции, повышение квалификации персонала и др. Ставя во главу угла прибыль от реализации проекта, корпорация строит свою инвестиционную политику на принципах дифференциации нормы прибыли как по категориям проектов (типам инвестиций). Выделяются так называемые "вынужденные" инвестиции (осуществляемые с целью повышения надежности производства и техники безопасности в соответствии с новыми законодательными актами на этот счет). Другим типом капиталовложений являются инвестиции в сохранение позиций на рынке (минимальная норма прибыли при этом определяется как правило, на уровне 6-7%). На третьем месте - инвестиции в обновление основных производственных фондов и поддержание непрерывной деятельности (норма прибыли 12%). Следующий тип - это капиталовложения в экономию затрат (норма прибыли 15%). Далее выделяются инвестиции, направляемые на увеличение доходов (норма прибыли 20%). Замыкают классификацию "рисковые" капиталовложения (норма прибыли 25%). Производственная практика корпораций свидетельствует, что чаще всего между собой конкурируют инвестиционные варианты не разных классов капиталовложений, а различные варианты в рамках одного и того же класса. Кроме этого, важную роль в инвестиционной политике корпораций играет временное распределение прибыли. Руководство корпорации в зависимости от своего финансового положения в разные периоды времени задает разные нормы прибыли от капиталовложений, управляя таким образом инвестиционным процессом во времени. В периоды финансовых затруднений корпорации идут скорее не по пути отказа от инвестиционных проектов, а по пути ужесточения отбора таких проектов, приводящих к сокращению уровня инвестиций. Наиболее распространёнными путями поиска необходимых денежных ресурсов является (в порядке убывания) сокращение запасов, сокращение дебиторской задолженности, контроль за расходованием средств (сокращение затрат на эксплуатацию, более тщательный контроль за закупками сырья и материалов, контроль за работающими на временной основе) и наконец замораживание найма дополнительной рабочей силы. На процесс принятия инвестиционных решений могут оказывать влияние следующие ограничения: склонность к инвестированию, способность реализовать проект и возможность финансировать капиталовложения. В мелких фирмах на склонность к инвестированию оказывает относительно большее влияние уровень прибыли, в то время как в крупных степень загрузки производственных мощностей. Для реализации краткосрочных инвестиционных программ более важными являются внутренние финансовые источники, а не рынок капитала. В целом капиталоёмкие фирмы, оперирующие на быстроразвивающихся рынках склонны рассматривать финансовые ограничения в качестве главного фактора, сдерживающего капиталовложения. Фирмы, действующие на медленнорастущих, зрелых рынках, скорее сталкиваются с отсутствием новых возможностей и, следовательно, для таких компаний склонность к инвестированию выступает решающим фактором капиталовложений.

5. В диссертации осуществлены анализ и классификация современных методов финансово-экономической оценки инвестиционных проектов, применяемых в западных корпорациях, предлагаются варианты использования их в российских условиях. Автор пришел к выводу, что наибольшее распространение в практике современных корпораций получили следующие методы оценки инвестиционных проектов:

- метод определения периода окупаемости;

- метод нормы прибыли на инвестиции;

- метод чистой приведенной стоимости;

- метод внутренней нормы рентабельности;

При использовании метода определения периода окупаемости нахождению подлежит период времени, при котором чистая приведенная стоимость проекта равна нулю при заданной норме дисконта (которая, в свою очередь, может быть равна нулю при отсутствии дисконтирования). При использовании метода чистой приведенной стоимости период времени задается заранее, а требуется найти значение чистой приведенной стоимости при заданной норме дисконта. При использовании метода внутренней нормы прибыли требуется найти дисконтную норму, при которой чистая приведенная стоимость равна нулю для данного периода времени. Как показывают исследования, тесной зависимости между используемыми методами оценки инвестиций и типом отрасли не существует. Однако, можно заметить, что компании нефтедобывающей промышленности, а также отраслей с непрерывным характером технологического процесса (химическая, металлургическая), чаще используют дисконтные методы оценки, в частности метод внутренней нормы прибыли. Часто выбор того или иного метода оценки инвестиций зависит от размера компании. Мелкие компании в подавляющем большинстве используют метод определения периода окупаемости и практически не используют дисконтные методы анализа. Многочисленные исследования свидетельствуют, что крупные компании также широко пользуются традиционными методами экономической оценки инвестиций, такие, как определение периода окупаемости. Чаще же всего используется комбинация сразу нескольких методов, дополняющих друг друга, что дает максимальный эффект.

К результатам и рекомендациям практического характера относятся:

- методология оценки зарубежного опыта управления инвестициями на уровне корпорации и его роли в повышении эффективности инвестиционного процесса в целом;

- применение данных эмпирических сопоставительных исследований форм корпоративного контроля, процесса планирования прибыли и капиталовложений при выработке корпоративной инвестиционной политики:

- выявление дополнительных резервов повышения эффективности управления инвестициями в западных корпорациях для использования в российских компаниях использование накопленного зарубежного опыта реализации инвестиционных проектов в отечественной практике.

К рекомендациям по совершенствованию делового образования относятся:

- пересмотр методики преподавания и содержания учебных курсов по вопросам инвестиционного планирования - переход от отдельных обзоров национальной практики к выявлению комплексного характера развития этой области знаний и сопоставлениям в международной системе координат;

- включение вопросов корпоративного инвестиционного планирования и оценки инвестиционных проектов в курсы по управлению производством и стратегическому управлению;

- использование эмпирических материалов и опросов компаний в системе подготовки и повышения квалификации управленческих кадров.

Список литературы диссертационного исследования доктор экономических наук Кондратьев, Владимир Борисович, 1999 год

1. Анчишкин А., Яременко Ю. Темпы и пропорции экономичекого развития. М. Экономика, 1967.

2. Боренштейн И., Кример Д., Добровольский С. Капитал в добывающей и обрабатывающей промышленности США. М. 1962.

3. Гвипшани Д., Хачатуров Т., Кириченко В. и др. Ускорение: совершенствование методов хозяйствования. М. 1987.

4. Григорьев Л.М. Циклическое накопление капитала на примере нефинансовых корпораций США. М. Наука. 1988.

5. Демидова Л. Накопление основного капитала и производительность труда./ Современный капитализм: накопление и производительность труда. М. 1984.

6. Дынкин А. Экономические проблемы научно-технического прогресса в капиталистических странах. Мировая экономика и международные отношения. 1985, № 7.

7. Зубчанинов В. Научная деятельность и технический прогресс в крупнейших капиталистических странах. М.: Наука, 1976.

8. Инвестиициоонная политика России: состояние, зарубежный опыт, перспективы. Под ред. А. Дынкина, Я. Рекитара. М. ИМЭМО РАН, 1997.

9. Капитальные вложения и структурные изменения в экономике ведущих индустриальных стран. Под ред. С. Никитина, Л. Ночевкиной, М.: ИМЭМО РАН. 1991.

10. Клепач А., Кузнецов П, Крючкова П. Корпоративное управление в России в 1995-1996 гг. Вопросы экономики, 1996, №12.

11. Конопляник А., М. Субботин. Государство и инвестор: об искусстве договариваться, (концессионное законодательство в Росиии). М. Эпицентр. 1996.

12. Кочеврин Ю. Корпорации, государство и рынок капитала.-Мировая экономика и международные отношения, 1980, № 5.

13. Кудров В. Советская экономика в ретроспективе: опыт переосмысления. М. Наука, 1997.

14. Кудров В. Современная научно-техническая революция в развитых капиталистических странах: экономические проблемы. М. Мысль, 1971.

15. Кузнецов В. Приватизация: чему учит мировой опыт. М. 1993.

16. Кузнецов В. Современная смешанная экономика. М. 1992.

17. Мартынов В. Научно-техническая революция и противоречия капиталистической экономики. Мировая экономика и международные отношения. 1986, № 2.

18. Материальное накопление в условиях рыночной экономики. Под ред. Ю. Куренкова. М.: Наука, 1991.

19. Механизм экономического цикла в США. Под ред. А. Аникина, Р. Энтова. М. Наука, 1978.

20. Найденов Г. Воспроизводство основного капитала и циклическое развитие экономики США. М. Наука, 1985.

21. Никитин С. Структурные изменения в капиталистической экономике. М. 1965.

22. Новые формы объединений:концерны, ассоциации, консорциумы. Под ред. Б. Мильнера. М. 1990.

23. Норма прибыли и перелив капитала. Под ред. Р. Энтова, А. Полетаева. М. Наука, 1987.

24. Опыт экономиических реформ в развивающихся странах. Под ред. А. Эльянова, Н. Карагодина. М. Наука, 1992.

25. Организационные структуры управления в условиях регулируемого рынка. Под ред. Б. Мильнера. М. 1991.

26. Переход к рынку: борьба мнений. Под ред. JI. Абалкина, А. Аганбегяна и др. М. Наука, 1993.

27. Полетаев A.B. Прибыль американских корпораций. М. Наука, 1985.

28. Политическая экономия современного монополистического капитализма. Под ред. Н. Иноземцева, А. Милейковского, В. Мартынова. М. Мысль, 1975.

29. Попов Г. Проблемы теории управления. М. 1970.

30. Реформа управления экономикой: проблемы и поиск. Под ред. А. Аганбегяна, JI. Абалкина. М.: Экономика, 1987.

31. Современные особенности управления капиталистическим производством. Под ред. Н. Климова. М. ИМЭМО, 1982.

32. Радыгин А., Энтов Р. Корпоративное управление в России. М. 1999.

33. Степанов М. Стратегия хозяйственного поведения корпораций США. М. Наука, 1990.

34. Стерлин А., Тулин И. Стратегическое планирование в промышленных корпорациях США: опыт развития и новые явления. М. Наука, 1990.

35. Студенцов В. Корпоративное управление в России: по ком звонит колокол? Мировая экономика и международные отношения, 1996, № 11.

36. США: измерение экономического роста. Под ред. А. Анчишкина. М. Наука, 1976.

37. США: организация государственных программ. Под ред. JI. Евенко. М. Наука, 1980.

38. США: организационные формы и методы управления промышленными корпорациями. Под ред. Б. Мильнера. М. 1972.

39. Финансово-стоимостная структура народного хозяйства. Под ред.

40. B. Ивантера, Т. Воейкова. М. 1989.

41. Хансен Э. Экономические циклы и национальный доход. М. 1959.

42. Хачатуров Т., Красовский В. Инвестиционные проблемы народнохозяйственных компалексов. М. Наука, 1975.

43. Хачатуров Т. Экономическая эффективность капитальных вложений. М. Экономика, 1964.

44. Хонко Я. Планирование и контроль капиталовложений. М. Экономика, 1987.

45. Шаталин С., Гайдар Е. Экономическая реформа: причины, направления, проблемы. М.:Экономика, 1989.

46. Шаталин С. Организация управления. Проблемы перестройки. М. 1987.

47. Экономический рост в условиях монополистического капитализма: проблемы и противоречия. Под ред. А. Милейковского,1. C.Никитина.

48. Экономика социалистической промышленности. Под ред. JI. Итина. М, 1961.

49. Экономический цикл в США: 70-е начало 80-х годов. Под ред. Р. Энтова. М. Наука, 1985.

50. Agarwal, J.P. Determinants of Foreign Direct Investment: A Survey, in: Weltwirtschaftliches Archive, 1980, Vol. 116, Heft 4, Kiel, W.G.

51. Aghion, P.; Hart,0; Moore, J. "The Economics of Bankruptcy Reform, LSE Financial Markets Group Discussion Paper Series, 1992, No. 148.

52. Andersen, P. "Economic Growth and Financial Markets: The Experience of Four Asian Countries", BIS., 1993.

53. Anderson, G. "Corporate directors in Japan". Harvard Business Review, 1984, May-June.

54. Aukutsionek S., Kapeliushnikov R. Ownership Effects in a Transitional Economy. The Russian Economic Barometer. No 3, M. 1996.

55. Barclay, M.J. and C.G. Holderness "Private benefits from the control of public corporations". Journal of Financial Economics, 1989, 25, pp. 37195.

56. Beiter, J. "The Japanese market for corporate control". Salomon Center Special Paper, 1991, 2.

57. Bisignano, J. "the Ownership and Control Linkages between Banking and Industry: Some Theoretical Issues, history and Policy Concerns, BIS, 1992.

58. Blejer, Mario; Sagari, Silvia The Structure of the Banking Sector and the Sequence of Financial Liberalisation, in: Michael Connoly, Claudio Gonzales-Vega (eds.), Economic Reform and Stabilisation in Latin America, Praeger, New York, 1987.

59. Borio, C.E.V. "Leverage and financing of non-financial companies: an international perspective". BIS Economic Paper, 1990, 27, May, Basle.

60. Bromiley, Ph. Corporate capital investment. A behavior approach, Cambridge, 1986.

61. Bruno, M. "Stabilisation and Reform in Eastern Europe, IMF, Working Papers, WP/92/30, Washington, D.C., 1992.

62. Cable, J. "Capital market information and industrial performance: the role of West German Banks". The Economic Journal, 1985, 95.

63. Carlin, W.; Mayer, C. "Enterprise Restructuring", in Economic Policy, 1992, vol. 7, no. 15.

64. Carrington, J.C. and G.T. Edwards Financing industrial investment. London: Macmillan; Charkman, J., 1989.

65. Chenery, H.B. "The evolution of Development Planning", in: Journal of Policy Modeling, 1984, vol. 6, No. 2.

66. Chinery, H.B.; Straut, A.M. "Foreign Issistance and Economic Development", in: American Economic Review, 1966, vol. 56.

67. Clegg J. Multinational Enterprises and World Competition, Macmillan Press, 1987 England.

68. Corbo, V., Webb, S.B. Adjustment Lending and the Restoration of Sustainable Growth, in: Journal of International Development, 1991, vol. 3, No. 2.

69. Corbo, V., Goldstein, M., Khan, M. (eds) Growth-oriented Adjustment Programs, Washington, D.C., 1987.

70. Cosh, A.D., A.Hughes and A.Singh "Analytical and policy issues in the UK economy", in A.D.Cosh, A.Hughes and A.Singh et al. Takeovers and shortterminism in the UK. London: Institute for Public Policy Research, 1990.

71. Council on Competitiveness 1992 report "Capital Choices: Changing the Way America Invests in Industry"

72. Dalami, M.; Atkin, M. ("Stock Market in Developing Countries", World Bank, Working Paper 515, Washington, D.C., 1990.

73. De Angelo, H.; Masulis, R. "Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation, 'm. Journal of Financial Economics, 1980, vol. 8, No. 1.

74. De Long, B. "Did J.P. Morgans's men add value?". NBER Working Paper, N 3461.

75. Deutsches Bundesbank Banking Act of the Federal Republic of Germany. Frankfurt, 1991.

76. Demsetz, H. and K. Lehn "The structure of corporate ownership: causes and consequences". Journal of Political Economy", 1985, 93(6).

77. Diaz-Alejandro, C. "Good-bye financial Repression, Hello Financial Crash, in Journal of Development Economics, 1985,vol. 19, No. 1/2.

78. Donaldson G. Strategic hurdle rates for capital investment. Harvard Business Review, 1972, N.2.

79. Dieser, W. and C. Broderson "A guide to the law on issuing securities in Germany". International Financial Law Review Special Supplement. 1990

80. Dunning, J. H. Toward an Eclectic Theory of International Production: Some Empirical Tests, in: Journal of International Business Studies, 1980, vol. 11, No. 1.

81. Edwards, J. and K. Ficher Banks, finance, and investment in Germany. Cambridge University Press. 1993.

82. Eisner Robert, Factors in Business Investment, Cambridge, 1978.

83. Eiston, L.A. Firm ownership structure and investment: theory and evidence from German panel data, 1993

84. Erbe, R. "The Significance of External Indebtedness for Capital Formation and Growth in Developing Countries, in: A. Gutowski et al. (eds), Indebtedness and

85. Growth in Developing Countries, Hamburg, 1986.

86. Faini, R. et al Growth-Oriented Adjustment Programs: A Statistical Analysis, in: World Development, 1991, vol. 19, No. 8.

87. Feldstien M. Inflation, tax rules, and capital formation. Chicago, 1983.

88. Fischer, Bernhard Success and Pitfalls with Financial Reforms in Developing Countries, in: Savings and Development, 1993, Vol. 17, No. 2.

89. Fischer, B.; Reisen, H. "Towards Capital Account Convertibility, OECD Development Centre, Policy brief No. 4, Paris, 1992.

90. Fischer, Bemhard Liberalisation of Financial Markets and Economic Growth in Developing Countries, Kieler Studien, No. 172, Tubingen, 1982.

91. Franks, J. and C. Mayer Corporate control: a synthesis of the international evidence. London Business School Working Papers, London, 1992.

92. Franks, J. and C. Mayer "German capital markets, corporate control and obstacles to hostile takeovers: lessons from 3 case studies". London Business School Working Papers, 1993.

93. Frank, J.; Mayer, C. "Capital market and Corporate Control: A Study of France, Germany and the UK", in: Economic Policy, 1990, vol. 5, No. 10.

94. Freeh, H.E. "Health insurance: private, mutual or government", in Economics of nonproprietary organizations research in law and economics, 1980, Supplement 1.

95. Friedman B.M. Substitution and expectation effects on long-term borrowing behavior and long-term interest rates. Journal of Money, Credit and Banking, 1979, N 2.

96. Fry, Maxwell J. Nine Financial Sector Issues in Eleven Asian Development Countries, University of Birmingham, International Finance Groups, Working Papers, No. 90/09, Birmingham, 1988.

97. Fry, M.J., "Money, Interest, and Banking in Economic Development", Baltimore, London, 1988.

98. Gilson, S.C. "Bankruptcy, boards, banks and blockholders: evidence on changes in corporate ownership and control when firms default". Journal of Financial Economics, 1990, 27 (1).

99. Goergen M. Corporate Governance and Financial Performance. University of Reading, 1988.

100. Gorton G.B. and Shmidt F. "Universal Banking and the Performance of German Firms", NBER Working Paper No. 5453, February 1996.

101. Goudie, A.W.; Meeks, G. "Company Finance and Performance", Cambridge University Press, Cambridge, 1986.

102. Gooptu, S."Portfolio Investment flows to Emerging Markets, World Bank, Working Paper 1117, March, Washington, D.C., 1993.

103. Greene, J., Villanueva, D. Private Investment in Developing Countries, in. IMF Staff Papers, vol. 38, No. 1, Washington, D.C., 1991.

104. Greenwich С, CTHara, M. "Property rights and the financial firm". Journal of Law and Economics, 1981, 24.

105. Grossmann, G.; Helpman, E. "Innovation and Growth in the Global Economy", Cambridge, Mass., London. ,1991.

106. Grossman, SJ. and O.D. Hart "Disclosure laws and takeover bids". Journal of Finance, 1980, 35 (2).

107. Hardy, D.C., Lahiri, A. K. "Bank Insolvency and Stabilisation in Eastern Europe, IMF, Working Papers, WP 92/9, Washington, D.C., 1992.

108. Harrigan, J. Mosley, P.: "Evaluating the Impact of World Bank Structural Lending: 1980-87, The Journal of Development Studies, 1991, vol. 27. No 3.

109. Hellwig, M. "Banking, Financial Intermediation and Corporate Finance, in: A.Giovannini, C.Mayer (eds.), European Financial Integration, Cambridge, Mass., 1991.

110. Hirsch, S. Location of Industry and International Competitiveness, Oxford, 1967.

111. Hoshi, Т., A. Kashyap and D. Scharfstein The choice between public and private debt: an analysis of post-deregulation corporate financing in Japan, Tokyo, 1993.

112. Kester, W. Carl Japanese takeovers: the global quest for corporate control. Boston, 1991: Harvard Business School Press.

113. Khan, M.S., Reinhart, C.M. Private Investment and Economic Growth in Developing Countries, in: World Development, 1990, vol. 18, No. 1.

114. Khan, M.S., Villanueva, D. Macroeconomic Policies and Long-Term Growth, A Conceptual and Empirical Review, IMF Working Paper WP/91/28, Washington, D.C., 1991.

115. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R.W. "Law and Finance", NBER Working Paper No 5661, July 1996.

116. Lewis, S.A. Economic Development with Unlimited Supplies of Labor, in: Manchester Business School Working Papres , 1954, 22.

117. Lichtenberg, F. and G. Pusher "Ownership structure and corporate performance in Japan", 1992, NBER Working Paper, 4092.

118. Lowe P. Investment and Production. London, 1979.

119. Lucas, R.E. "On the Mechanics of economic development, in: Journal of Monetary economics, 1988, vol. 22.

120. Lumby S. Investment financing and financing decision. L. 1988, p. 33.

121. Mace, M.L. Directors, myth and reality. Boston, MA, Harvard Businee school Press, 1971.

122. Mahler, Walter The Growth of the Korean Capital Market, in: Finance and Development, 1990, vol. 27, No. 2.

123. Mayer C, "Financial Systems, Corporate Finance and Economic Development", in R. Glenn Hubbard, Editor, Asymmetric Information, Corporate Finance and Investment, Chicago, University of Chicago Press, 1990. i

124. McCauley, R.; Zimmer, S. "Explaining International Differences in the Cost of Capital, in: Federal Reserve Bank of New York, Quarterly Review, 1989, Summer.

125. McKinnon, Ronald I. Money and Capital in Economic Development, Brookings Institution, Washington, D.C., 1973.

126. Mills R.W. Capital budgeting techniques used in the UK and USA. «Management Accounting», January, 1987.

127. Mills R.W. Capital budgeting the state of the art. «Long Range Planning», 1988, v. 21.

128. Minns, C. Pension funds and British capitalism. London, 1980, Heinemann.

129. Modigliani F., Miller M.H. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction. American Economic Review, 1963, May.

130. Monthly Report of the Deutsche Bundesbank, March, 1992.

131. Myers, S.C.; Majluf, N.S. "Corporate Financing and Investment when Firms have Information but Investors do no have, in: Journal of Financial Economics, 1984, vol. 13, No. 2.

132. Myers S. The capital structure puzzle. Journal of Finance, 1984, N 3.

133. Nafziger, E.F. "The Economics of Developing Countries, Second Edition, Englewood Cliffs, New Jersey, 1990.

134. Nyman, S. and A. Silberston "The ownership and control of industry". Oxford Economic Papers, 1978, 30.

135. OECD, Working Document by the Working Group on Accounting Standards, No. 6, "Disclosure of Information by Multinational Enterprises", 1989.

136. OECD Annual Report, Paris, 1989.

137. Pfeffermann, G.; Madarassy, A. "Trends in private Investment in Developing Countries", IFC Discussion Paper, 1992, No. 15, May.

138. Pfeiffer, H. "BASF und die Deutsche Bank Eine Fallstudie zum Bankeneinflufl in der Wirtschaft", WSI-Mitteilungen, 1989, 42.

139. Porter, M.E. Capital changes: changing the ways America invests in industry. Washington D.C.: Council on Competitiveness, Boston, 1992, Harvard Business School Press.

140. Prowse, S.D. "The structure of corporate ownership in Japan". Journal of Finance, 1992, 47(3).

141. Prowse, S.D. "The changing role of institutional investors in the financial and governance markets", in A. Sametz (ed.) Institutional investing: the challenges and responsibilities of the 21st Century, NYU Salamom Center, 1991.

142. Prowse, S.D. "Institutional investment patterns and corporate financial behavior in the United States and Japan". Journal of Financial Economics, 1990, 27 (1).

143. Purrucker, M. Bank in der kartellrechtlichen Fusionskontrolle. Berlin, 1983.

144. Rajan R.G., Servaes H. and Zingales L., "The cost of Diversity: The Diversification Discount and Inefficient Investment", NBER Working Paper No. 6368, January 1998.

145. Rajan R.G., and Zingales L., "Financial Dependence and Growth", NBER Working Paper No. 5758, September 1996.

146. Ramos, Joseph The Rise and Fall of Capital Markets in the Southern Cone, in: Miguel, Jrrutia (ed.), Financial Liberalisation and the Internal Structure of Capital Markets, United Nations University, Tokyo, 1988.

147. Reuber, G. et al. Private Foreign Investment in Developmemt, OECD, Paris, 1973

148. Roe, M.J. "Some differences in corporate structure in Germany, Japan and America". Yale Law Journal, 1993, 102 (8), June.

149. Roe, M.J. "Political and legal restraints on ownership and control of public companies." Journal of Finance Economics", 1990, 2 (1), pp. 7-43.

150. Romer P.,^'Increasing Returns and Long-Run Growth, in Journal of Political Economy, 1986, vol. 94, No 5.

151. Rosenbluth, F. Financial politics in contemporary Japan. Cornell University Press, 1988.

152. Sarcinelli, M. Eastern Europe and the Financial Sector. Where are They Going?, in: Banca Nazionale del Lavoro, Quarterly Review, 1992, No. 183.

153. Scharfstein D.S., "The Dark Side of Internal Capital markets: Evidence from Diversified Conglomerates," NBER Working Paper No. 6352, January 1998.

154. Schneider-Lenne, E. "Corporate control in Germany". Oxford Review of Economic Policy, 1992, 8(3).

155. Schreyugg, G. and "H. Steinmann "Zur Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt Eine empirische Analyse der Beteiligungdvertmltnisse in deutschen Grossunternehmen". Zeitschrift fi>r Betribswirtschaft, 1981, 51.

156. Servn, L., Solimano, A. "Adjustment Policies and Investment Performance in Developing Countries: Theory, Country Experience, and Policy Implications." Country Economics Department. The World Bank Working Papers No. 606, Washington D.C., 1991.

157. Show, Edward S. Financial Deeping in Economic development, Oxford University Press, New York, 1973.

158. Singh, A.; Hamid, J. "Corporate Financial Structures in Developing Countries", IFC Technical Paper, No. 1, International Finance Corporation, Washington, D.C., 1992.

159. Spiller, R. "Ownership and performance: stock and mutual life insurance companies". Journal of Risk and Insurance, 1992, 34.

160. Stiglitz, J. E. "The Design of Financial Systems for the Newly Emerging Democracies of Eastern Europe, in: C. Clague, G.C. Rausser (eds), The Emergence of Market Economies in Eastern Europe, Cambridge, Mass., Oxford, 1992.

161. Stiglitz, J. T.:"Markets and Development, NBER Working Paper Series No. 2961, Cambridge, Mass.,1989.

162. Stiglitz, J.E. "Credit markets and the control of capital". Journal of Money, Credit and Banking, 1985, 17(2).

163. Stowe J.D. ,Watson C.L., Robertson T.D. Relations between the two sides of the balance sheets: a canonnical correlation analysis. Journal of Finance, 1990, N 4.

164. Summers L.H. Investment incentives and discounting of depreciation allowances. NBER Working Paper, 1986, N 1941.

165. Sylla, R. and G.D. Smith "The transformation of financial capitalism: an assay on the history of American capital markets". Financial Markets, Institutions and Instruments, 1993, 2 (2).

166. Taggart R.A. A model of corporate financing decision. Journal of Finance, 1977, N 5.

167. Takeda, M. and Turner "The liberalisation of Japan's financial markets: some major themes". BIS Economic Paper, 1992, 34, November, Basle.

168. The Financial Aspects of Corporate Governance, The Cadbury Report, London, 1992.

169. The Economist, 19th May 1990.

170. Tobin J. Essays in Economics: Theory and Policy. London, 1982.

171. Tool M. R. Institutionalist Theory and Applications. London, 1998.

172. Van Wijnbergen, S. "Economic Aspects of Enterprise Reform in Eastern Europe", in: R. O'Brien (ed), Finance and the International economy, The Amex Bank reviews Prize Essays, Oxford, 1992.

173. Vernon, R. International Investment and International Trade in the Product Cycle, in: Quarterly Journal of Economics, 1966, Vol. 80, No. 2.

174. Weingartner H. Martin, "The excess present value index: a theoretical basis and critique", Journal of Accounting Research, Autumn 1963, v. 1, N 2.

175. Weisbach, M.S. Outside directors and CEO turnover". Journal of Financial Economics, 1988, 20.

176. Westn, J.F., K.S. Chang and S.E. Hoag Mergers, restructuring and corporate control. Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1990.

177. Wissema J.G. Capital Investment selection. L. 1985.

178. World Bank, World Development Report, Washington, D.C., 1989.

179. World bank, World'Development Report, Washington, D.C., 1985.