Инновации на финансовых рынках и возможности их применения в России тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Крылов, Владимир Сергеевич

• Крылов, Владимир Сергеевич
• кандидат экономических наук
• 2007

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Крылов, Владимир Сергеевич

Введение.

Глава 1. Теоретические аспекты разработки и использования инноваций на финансовых рынках.

1.1. Экономическая сущность инноваций.

1.2. Финансовый рынок как среда реализации инноваций.

1.3. Факторы формирования инноваций на финансовых рынках.

Глава 2. Основные направления развития инноваций на финансовых рынках.

2.1. Виды финансовых инноваций.

2.2. Кредитные деривативы.

2.3. Обеспеченные активами ценные бумаги.

2.4. Американские депозитарные расписки - АДР.

Глава 3. Возможности использования финансовых инноваций в России.

3.1. Факторы развития финансовых инноваций в российской экономике.

3.2. Перспективы развития конкретных видов финансовых инноваций в российской экономике.

3.2.1. Сфера применения и основные проблемы использования кредитных деривативов в России.

3.2.2. Возможности применения в России ценных бумаг, обеспеченных активами.

3.2.3. Проблемы и перспективы развития в России рынка депозитарных расписок.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Инновации на финансовых рынках и возможности их применения в России»

Актуальность темы исследования. Нынешний этап развития мировых финансовых рынков связан с возникновением новых производных финансовых инструментов, предоставляющих возможности, ранее недоступные на рынке наличных активов, позволяющих эффективно регулировать рыночные риски, создавать желаемый профиль риска, осуществлять операции по диверсификации и страхованию портфельных рисков. Это весьма актуально для России, где проблемы хеджирования традиционно стоят особо остро.

Российский финансовый рынок, к сожалению, отстает от развитых стран по уровню развития инновационных инструментов и технологий. Однако, это создает лишь дополнительные побудительные мотивы для российских специалистов к тому, чтобы обратить внимание на инновационную деятельность в финансовой сфере - финансовые инновации способны сыграть значительную роль в развитии российского финансового рынка и экономики в целом.

Таким образом, актуальность данной работы связана в первую очередь с тем, что инновационная деятельность на российском финансовом рынке имеет огромный нереализованный потенциал. Этот потенциал особенно значим в связи с тем, что международная практика богата готовыми инновационными разработками, доказавшими свою эффективность. Иными словами, российские специалисты имеют на руках готовый набор инструментов, адаптация которых к российским условиям может принести несомненную пользу отечественной экономике.

Актуальность выбранной нами темы связана также с тем, что российские финансовые институты, органы государственного управления и частные компании активно используют в своей деятельности наработки и решения в финансовой сфере, которые есть у иностранных фирм и банков, международных организаций. Знание этого опыта представляет собой основу его грамотного применения в российских условиях, а также успешной деятельности российских участников мирового рынка. Таким образом, мы видим здесь одновременное смыкание научного интереса к отмеченным выше проблемам с возможностью практического применения результатов исследования по данной теме.

Следует сказать, что указанные выше проблемы стали объектом изучения как зарубежными, так и российскими учеными относительно недавно (не более 10 -15 лет назад), а потому в этом направлении еще довольно много нерешенных вопросов. Если учесть, что динамично развивающиеся процессы глобализации в мировом хозяйстве постоянно ставят новые вопросы, то актуальность изучения механизмов финансового рынка, а также места и роли России на этом рынке вполне очевидна.

Степень разработанности проблемы. Отдельные аспекты рассматриваемой темы получили освещение в трудах отечественных и зарубежных исследователей, посвященных изучению теоретических и практических аспектов функционирования финансовых рынков. Так, например, в работах Шумпетера Й. впервые определяется сущность и роль инноваций. Ряд исследователей, таких, как Мандельброт Б., Найт Р., Ходжсон Дж., Нельсон Р., Уинтер С., Яковец Ю. и другие в разной мере и с разных позиций рассматривали инновации в качестве важного фактора экономического развития. Маршалл Дж., Бансал В., Синки, Дж. затрагивали отдельные аспекты использования финансовых инноваций, в том числе продуктов финансовой инженерии. Среди отечественных экономистов, разрабатывающих теоретические, методологические и практические аспекты использования финансовых инноваций, прежде всего деривативов, следует назвать Бочарова В., Вайна С., Кавкина А., Лобанова А., Михайлова Д., Ноздрева Н., Соловьева П., Фельдмана А., однако комплексных исследований по данной проблематике не проводилось. Кроме того, имеются существенные различия в концептуальных -и методологических подходах к разработке рассматриваемой темы.

Целью исследования является выявление факторов, препятствующих развитию инноваций на российском финансовом рынке, а также разработка практических рекомендаций для успешного применения инновационных инструментов и технологий в России. Для достижения указанной цели были сформулированы следующие задачи:

- определить понятие и раскрыть экономическую сущность «инновации» и «финансовой инновации»;

- сформулировать классификационные признаки инноваций;

- выделить и проанализировать факторы, способствующие формированию и распространению инноваций на финансовых рынках;

- разработать модель генезиса и диффузии инноваций на финансовых рынках;

- выявить особенности развития российского финансового рынка с целью определения наиболее перспективных с точки зрения практического применения видов финансовых инноваций;

- изучить возможность практического применения инноваций в финансовом секторе России и выработать практические рекомендации для их успешного внедрения.

Объектом данного исследования является финансовый рынок как специфическая сфера экономических отношений в целом и российский финансовый рынок в частности.

Предметом исследования являются экономические отношения между субъектами финансового рынка и отдельных его сегментов по поводу создания, внедрения и применения финансовых инновационных технологий, а также объективные закономерности возникновения и распространения инноваций в современных условиях финансовых рынков.

Теоретической и методологической базой исследования являются фундаментальные положения экономической науки, теории инвестирования и инновационного менеджмента, а также системный подход к объекту и предмету исследования. Кроме того, в процессе работы над диссертацией автором применялись классические методы научного исследования, основанные на использовании научной абстракции, логического, функционального и системного анализа и синтеза, индукции, дедукции и диалектики. Для решения поставленных в работе задач были использованы официальные материалы государственных органов, периодических изданий и научных публикаций. В работе использованы табличный и графический методы, а также математические методы анализа экономики. Применение этих методов позволило добиться существенных результатов, в частности, выработать научные определения, разработать и описать теоретические модели, а также выработать практические рекомендации.

Информационную базу исследования составили нормативно-правовые акты Российской Федерации, Министерства финансов РФ, Центрального банка РФ и Федеральной Службы по финансовым рынкам, публикации международных финансовых организаций, статьи и информационно-статистические материалы отечественной и зарубежной периодической печати по рассматриваемым проблемам, а также соответствующие разделы официальных Интернет-сайтов.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке модели инновационного процесса на финансовом рынке России, позволяющей выявить и интегрировать в нее адекватные ей инструментальные технологии.

На защиту выносятся следующие положения, содержащие элементы научной новизны.

1. Доказано, что финансовая инновация представляет собой финансовую технологию, обеспечивающую более эффективное перераспределение финансовых ресурсов, доходности, рисков, ликвидности и информации в целях извлечения дополнительной прибыли из такого перераспределения, но пока не получившую широкого распространения в условиях конкретного рынка. Такое определение позволяет рассматривать инновации в разрезе особенностей конкретного рынка с тем, чтобы возможно более точно отделить инновационные технологии от неинновационных.

2. Определена зависимость между интенсивностью развития финансовых инноваций, сгруппированных по их функциональному признаку, и предикативными факторами, наиболее активно воздействующими на конкретную функциональную группу финансовых инноваций, что могло бы позволить государственным органам проводить нормотворческую деятельность упреждающего характера в отношении финансовых рынков, опираясь на средне- и долгосрочные прогнозы состояния последних.

3. Осуществлена детализированная классификация инноваций финансовых рынков, позволяющая структурировать их по следующим классификационным признакам: по функциональности, по уровню новизны, по сферам реализации и причинам возникновения, что способствует выявлению системных взаимосвязей между ними.

4. Разработана процессная модель генезиса и диффузии финансовых инноваций, разделяющая автономные и индуцированные инновации, что позволяет установить связь возникновения автономных инноваций с первичным появлением новой идеи, а индуцированных инноваций - с необходимостью решения проблемы, возникающей вследствие изменения условий функционирования рынка. Доказано, что возможности и скорость вывода автономных инноваций на рынок зависят от уровня транзакционных издержек, а индуцированных - от особенностей регулирования.

5. Выявлено, что финансовые инновации в основном имеют индуцированный характер, то есть возникают как реакция на изменения условий функционирования экономического агента, что дает возможность прогнозирования появления тех или иных их видов. При этом большинство реализованных финансовых инноваций имеют комплексный, многоцелевой характер, выражающийся во множественности способов их применения, что ведет к широкому и быстрому их распространению на рынке.

6. Доказано, что кредитные деривативы представляют собой структурированные финансовые инструменты, отделяющие кредитный риск от актива для последующей его передачи другой стороне и позволяющие торговать риском и активом по отдельности с учётом профиля кредитного риска. Это позволило более четко ограничить круг инструментов, включаемых в данную категорию.

Работа выполнена в соответствии с п. 9.10 «Финансовые инновации в банковском секторе» и п. 9.16 «Новые банковские продукты: виды, технология создания, способы внедрения» Паспорта специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит.

Практическая значимость исследования. Сформулированные в диссертационном исследовании положения способствуют дальнейшему развитию отдельных вопросов теории финансовых рынков и его сегментов. Результаты проведенного диссертационного исследования позволяют определить направления совершенствования государственной политики в целях стимулирования инновационного процесса на финансовых рынках.

Наиболее существенные результаты могут быть использованы Центральным Банком РФ, Федеральной службой по финансовым рынкам, а также профильными комитетами Государственной Думы ФС РФ для целей совершенствования государственной политики в области инновационного менеджмента на финансовых рынках. Они также позволят преодолеть основные препятствия к распространению финансовых инноваций в России и более активно применять инновационные продукты в финансовом секторе (инвестиционной и банковской деятельность), и в нефинансовом секторе экономики.

Сформулированные в работе положения и рекомендации позволяют учесть особенности современных условий функционирования российского финансового рынка при принятии решений в области финансового менеджмента, и более эффективно применять инновационные продукты в качестве инструментария риск-менеджмента российскими банками и финансовым компаниям, а также организациями нефинансового сектора экономики.

Результаты исследования могут быть использованы кредитными организациями, финансовыми и инвестиционными компаниями, предприятиями при разработке и внедрении нестандартных методов управления денежными потоками и рисками различной направленности.

Кроме того, результаты исследования могут быть использованы в учебном процессе при подготовке специалистов в области финансов и банковского дела, биржевых специалистов, финансовых руководителей предприятий и организаций, в том числе венчурных.

Апробация результатов и публикации по теме диссертации. Основные положения и результаты исследования были представлены на международной научно-практической конференции «Финансы и учет: региональные аспекты» в г. Ал маты (Казахстан), а также докладывались на III Международном научно-практическом семинаре по проблемам трансформации современной российской экономики (г.Москва, 5-7 декабря 2004 г.), обсуждались и были одобрены на совместном заседании кафедры мировой экономики и международных финансов и кафедры финансов и кредита АТиСО, на заседаниях Студенческого научного общества АТиСО.

Отдельные положения исследования прошли практическую апробацию в деятельности негосударственного пенсионного фонда «Норильский никель».

Материалы диссертации и результаты исследования использовались в практике преподавания при чтении курса лекций и проведении семинарских занятий в рамках дисциплин «Мировая экономика» и «Международные валютно-кредитные отношения», спецкурсов по управлению финансовыми рисками в Российской Экономической Академии им. Г.В. Плеханова, Академии труда и социальных отношений, кроме того, отдельные результаты проведенного исследования были использованы при разработке учебных программ по курсам

Международные валютно-кредитные отношения», «Валютные операции», «Финансовые рынки».

По теме диссертации опубликованы 4 работы общим объемом 1,6 п.л. Структура диссертации включает в себя введение, три тематические главы, определяющие логику постановки и решения задач, заключение с основными выводами, список использованных публикаций, а также Приложения.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Крылов, Владимир Сергеевич

Заключение

Инновация, на наш взгляд, является результатом процесса практического внедрения изобретения. Изобретение, в отличие от инновации, - это открытие новых технологических возможностей, тогда как инновация - прибыльное использование этих возможностей. Основные цели и направления внедрения инноваций на финансовых рынках состоят в преодолении пространственных и временных ограничений операционной деятельности, увеличении скорости оказания услуг и их качества, снижении их стоимости и транзакционных издержек, комплексное финансовое обслуживание клиентов.

Финансовая инновация - это финансовый продукт или финансовая технология, имеющая своей целью более эффективное перераспределение финансовых ресурсов, доходности, рисков, ликвидности и информации, имеющая целью извлечение дополнительной прибыли из такого перераспределения, но не получившая широкого распространения в данных условиях.

Финансовые рынки имеют ряд особенностей, которые отличают их от других рынков, существующих в экономической системе. Во-первых, на них присутствует особый товар - деньги, который обладает рядом специфических характеристик, вытекающих из сущности и функций денег (способность измерять стоимость других товаров, возможность длительного хранения практически без потери стоимости, способность переходить из одного вида блага в другой и др.), которые не позволяют финансовым рынкам развиваться в сторону доминирования одной-двух фирм - деньги уравнивают всех экономических агентов финансовых рынков. Поэтому финансовые рынки в большей степени отвечают требованиям совершенного рынка, чем многие другие. В любой развитой экономике финансовые рынки выступают в качестве кластеров (особых сегментов), через которые конкурентный эффект передается другим рынкам, что служит одним из факторов поддержания конкурентного начала в экономике в целом. Во-вторых, на финансовых рынках необходима оценка эволюции стоимости денег с течением времени. В-третьих, работа на финансовых рынках предполагает многовариантность развития событий в будущем, что ведет к значительным рискам. Поэтому фактор риска играет здесь первостепенную роль при выборе вариантов проведения сделок.

Особенностью финансовых рынков, проявляющейся в области инноваций, также является отсутствие патентной защиты, характерной для технологических инноваций. Это обстоятельство способствует особенно быстрому распространению и внедрению финансовых инноваций.

Так например, производные финансовые инструменты создают фиктивный капитал и обеспечивают его движение. При этом производные финансовые инструменты представляют фиктивный капитал в чистом виде, являются полноценным воплощением этого капитала. Иными словами, появление производных финансовых инструментов явилось результатом активной инновационной деятельности, связанной с развитием и расширением использования капитала в форме фиктивного капитала, не функционирующего непосредственно в процессе производства и не являющегося ссудным капиталом. Данная функция предопределила мотивы, механизмы, эффективность на рынках производных инструментов. Тем самым производные инструменты оказались многогранным средством для решения различных финансовых задач, сосредоточенных, преимущественно, вокруг целей привлечения и вложения денежного капитала. На этой основе производные финансовые инструменты, выражая фиктивный капитал, становятся источником доходов участников рынка капиталов, а также товарных рынков. Реализуя свою основную функцию, производные финансовые инструменты стали органичным, значимым элементом современного рынка. Общая экономическая функция определила прикладные функции. Прежде всего речь идет о защите хозяйственных операций от финансовых рисков. Производные финансовые инструменты, разъединяя характеристики инвестирования (финансирования) - время, цены, валюту, потоки платежей, платежеспособность и ликвидность, формируют иные установки предоставляют новые варианты в выборе решений, поступков. Эти инструменты предоставили участникам рынка возможность маневренности (мобильности) в ранее неизвестном масштабе. Они позволяют, независимо от выдвинутого в начале сделки требования или принятого обязательства, оперировать обособленно различными характеристиками инвестирования (финансирования) и соответственно для каждой из характеристик инвестирования (финансирования) оценивать выгоды (шансы на успех) и риски.

Финансовые инновации чаще всего возникают в виде инструментов рынка прямого финансирования, т.е. имеют форму рыночных ценных бумаг, - опционов, бумаг на секьюритизированные активы и т.д., - являющихся стандартизированными контрактами. Это объясняется тем, что стандартизация контрактов ведет к снижению издержек и экономии времени на заключение сделки, снижению рисков (прежде всего правовых, налоговых и бухгалтерских) и повышению ликвидности таких инструментов.

Взаимодействие факторов формирования инноваций способствовало взрывному росту спроса на инновационные финансовые инструменты, способные обеспечить перенесение рисков, связывание избыточной ликвидности, тем самым генерирующие долговые обязательства или капитал, т.е. отвечающих новым условиям функционирования финансовых рынков. Эти же факторы благоприятствовали быстрому росту предложения финансовых инноваций - в смысле реализации возможностей финансовых институтов создавать необходимые новые инструменты и рынки этих новых инструментов.

Помимо этого можно отметить, что наибольшее распространение получают финансовые инновации, которые переносят ценовой риск. Спрос на такие инструменты возрос вследствие неустойчивости финансовых позиций перед риском изменения цены актива в условиях возросшей волатильности валютных курсов и процентных ставок. Их волатильность возросла как в рамках коротких периодов, - день или неделя, - вследствие торговых ожиданий, так и в рамках длинных периодов, - таких как деловой или кредитный цикл - вследствие общеэкономических ожиданий.

Кроме того, можно отметить два специфических фактора, объясняющие рост спроса на инструменты, переносящие кредитный риск. Первым фактором явилось окончание бума в энергетическом секторе: относительно быстрый поворот от ситуации избыточного спроса к ситуации избыточного предложения и возросшая доля использования альтернативных источников энергии, отличных от нефтяных. Вторым фактором стал кризис задолженности развивающихся стран, который повлиял на проблему мирового внешнего долга в целом. Оба этих фактора не являются независимыми от состояния мирового совокупного спроса, но они независимо друг от друга воздействуют на предположения о кредитоспособности.

Международный рынок лучше предрасположен к быстрому внедрению финансовых инноваций, чем национальный, поскольку он свободен от регламентации, свойственной национальным рынкам. Именно этим объясняется тот факт, что международный рынок играет основную роль в создании и продвижении новых финансовых продуктов, которые, по практическим причинам впоследствии развиваются на национальных рынках.

Международные эксперты выделяют четыре основных группы финансовых продуктов, носящих инновационный характер и в основном относящихся к деривативам: валютные и процентные свопы (swaps), валютные и процентные опционы (options), соглашения о будущей процентной ставке (FRA, Forward rate agreements), а также NIF (Notes Issuance Facilities) - возобновляемое кредитное соглашение, дающее возможность заемщику выпускать поток краткосрочных долговых обязательств, известных под названием «евроноты». Инструменты каждой из них отличаются от других как по форме, так и по целям применения. Вместе они демонстрируют проникновение во все сегменты финансовых рынков.

Основной тенденцией развития современного мирового рынка деривативов является значительное преобладание внебиржевого сегмента над биржевым. Так, в 2004 году объем внебиржевого рынка по суммарной номинальной стоимости контрактов в обращении составил 251,5 трлн. долларов США, по сравнению с 49,99 трлн. долларов в биржевом сегменте. Данное отношение характерно для последних лет развития рынка деривативов.

Расчеты показывают, что темпы роста объемов операций на внебиржевом рынке ощутимо больше аналогичного показателя для биржевого сегмента финансового рынка. Так, среднегодовые темпы роста стоимости контрактов производных финансовых инструментов на биржевом рынке за период с 1990 по 2004 гг. составили 124,6%, в то время как с 1990 по 2005 гг. внебиржевой рынок прирастал в среднем на 34,2% ежегодно. К тому же абсолютное значение 1% прироста для каждого из этих рынков составляет 22,9 и 34,5 млрд. долл. соответственно.

Оценивая структурные и динамические показатели мирового рынка деривативов, следует выделить ряд интересных и важных тенденций.

Во-первых, значительно опережающий рост объемов внебиржевой торговли деривативами по сравнению с объемами биржевых сделок, начиная с 1990 г. Так, за период с 1990 по 2005 гг. внебиржевой рынок производных инструментов вырос в объеме в 82,6 раза.

Во-вторых, обращают на себя внимание более высокие по сравнению со средними темпы роста процентных свопов.

В-третьих, валютные свопы, судя по показателям, постепенно перестают играть сколько-нибудь заметную роль на рынке деривативов - среднегодовые темпы роста объемов валютных свопов за период 1990 - 2005 гг., составившие 119,6%, существенно отстают от аналогичного показателя по всему массиву производных инструментов - 134,2%. Кроме того, доля валютных свопов неуклонно сокращается - с 16,7% в 1990 г. до 3,3% в декабре 2004 г. и до 3% - в декабре 2005 г.

Наконец, в-четвертых, можно попытаться оценить характер динамики и тренд, на основе которых мы получим возможность спрогнозировать объемы внебиржевого рынка производных финансовых инструментов. Расчет показывает, что объем внебиржевого рынка деривативов в период к 2010 г. составит 805,36 млрд. долл.

Среди производных финансовых инструментов наибольший интерес вызывают кредитные деривативы: структурированные финансовые инструменты, отделяющие кредитный риск от актива для последующей его передачи другой стороне и позволяющие торговать риском и активом по отдельности с учётом профиля кредитного риска.

Кредитные деривативы обладают рядом особенностей, которые отличают их от прочих инструментов управления рисками: (а) они позволяют диверсифицировать риски по активам, регионам, отраслям, срокам, рынкам; (б) они хеджируют риски в течение всего периода действия базового актива; (в) заемщик не участвует в заключении договора, а банк и сторона, покупающая риск, не обязаны уведомлять ее о заключении сделки, тогда как простое страхование кредитов требует непосредственного участия заёмщика. Кроме того, если страховая компания предоставляет страховую защиту по кредиту, то она, несомненно, намерена принять активное участие в процессе реструктуризации задолженности и процедуре банкротства, дабы обеспечить возврат как можно большей части основной суммы долга, (г) Кредитные деривативы - это инструменты расчетов, то есть при наступлении кредитного или рискового события продавец защиты осуществляет немедленный платеж покупателю защиты в размере, определенном при заключении сделки; (д) В применении деривативов заинтересована компания-заемщик, так как при возникновении у нее трудностей и задержек платежей, банк, получивший платеж по деривативу, с большей вероятностью пойдет на переговоры о реструктуризации долга, чем в случае, когда инициируется банкротство компании. Страховая же компания, не проявляющая особого интереса к долгосрочным отношениям банка с его заёмщиком, напротив будет настаивать на более жестких условиях погашения долгов и может довести дело до процедуры ликвидации предприятия, (е) Являясь забалансовыми финансовыми инструментами, кредитные деривативы позволяют перенести риски на другую сторону без перехода права собственности на подверженный риску актив. Наконец, (ж) документация, необходимая для проведения операций с кредитными деривативами, в настоящее время унифицирована 150А, и (з) кредитные деривативы - менее дорогостоящий способ сокращения риска по отдельным кредитам по сравнению с непосредственной продажей активов на наличном рынке, продажей долей участия или цессией.

Учитывая эти особенности, можно предположить, что по мере развития российского финансового и банковского сектора применение кредитных производных инструментов получит распространение и на нашем рынке. Но пока, к сожалению, в отечественной экономической литературе кредитные деривативы при рассмотрении системы управления банковскими рисками, как правило, не упоминаются.

Секьюритизация - это процесс, посредством которого различные финансовые и нефинансовые активы оформляются в ценные бумаги, которые затем распространяются среди инвесторов. При этом денежный поток, генерируемый базовым активом, направляется на погашение основной суммы долга (так называемого тела долга) и процентов по этим ценным бумагам, равно как и транзакционных издержек, кроме того этот поток попадает непосредственно к инвестору, минуя эмитента бумаг. Секьюритизация рассматривается как важный источник альтернативного финансирования, прежде всего в ней заинтересованы банки и другие финансовые институты. Главная цель секьюритизации -отделение кредитного риска пула активов от кредитного риска инициатора. Первоначально, целью секьюритизации было привлечение дополнительного финансирования для инициатора и, очень редко, для передачи риска. Действительно, инициатор обеспечивает пул активов, принимая на себя большинство экономических рисков по сделке.

На наш взгляд, наиболее важными факторами, тормозящими процессы распространения в России финансовых инноваций, являются следующие.

Во-первых, отсутствие эффективной законодательной базы, которая могла бы обеспечить рациональное налогообложение, контроль и учет операций с новыми финансовыми инструментами, а также защиту интересов сторон в суде при возникновении разногласий по поводу неисполнения обязательств по сделкам. Существуют серьезные причины полагать, что исключительная слабость правового поля является важнейшим фактором, стоящим на пути распространения финансовых инноваций в России. Наибольшим образом указанный фактор вредит развитию внебиржевого сегмента рынка деривативов. Ситуация усугубляется более фундаментальной проблемой, заключающейся в непонимании государственными регулирующими, надзорными и налоговыми органами сути и смысла производных финансовых инструментов, а отсюда и их важности для эффективного развития бизнеса и финансовых рынков в России.

Во-вторых, отсутствие развитых срочных рынков и низкая ликвидность инструментов. На текущем этапе объемы и ликвидность новых инструментов финансового рынка в России остаются очень низкими, сделки носят подчас эпизодический характер, причем не столько на биржах, но в особенности во внебиржевом сегменте.

В-третьих, низкое качество информационной обеспеченности российских финансовых рынков, в особенности сегмента деривативов. Недолгий срок существования рыночной экономики в России объясняет отсутствие хорошей статистической базы и соответствующих подходов к анализу данных. Данное обстоятельство затрудняет проведение комплексного анализа возможностей и целей применения новых финансовых инструментов в российских условиях. Так, например, для анализа кредитного риска, очень полезной бывает статистика по корпоративным дефолтам в стране за долгий срок.

Наконец, в четвертых, отсутствие методик управления финансами, в частности, финансовыми рисками, адаптированных к российским условиям, а также недостаточное количество квалифицированных финансовых менеджеров.

Условием развития финансовых инноваций является насыщенность финансовых рынков обычными инструментами, которые уже не могут обеспечить высокую норму доходности. Однако, инвестиционная ситуация позволяет надеяться на дальнейшее развитие Российской экономики и рынка ценных бумаг в частности. При сохранении данных тенденций часть денежных средств будет продолжать уходить за рубеж - 20-25 млрд. долл., другая часть - потенциально около 25 млрд. долл. - будет находиться в распоряжении отечественного рынка. В результате будет продолжаться развитие существующих сегментов рынка ценных бумаг и соответственно инноваций внутри них.

Первыми в списке претендентов на внедрение в российскую практику стоят различные модификации долговых бумаг - в частности гибридные долговые ценные бумаги. Другим лидером может стать срочный рынок, но срочным инновационным инструментам как никаким другим необходима законодательная база, которая еще не разработана.

Основные проблемы, возникающие при осуществлении российскими банками деятельности на рынке кредитных деривативов можно охарактеризовать следующим образом.

Во-первых, крайняя неэффективность законодательного регулирования операций с деривативами в России, и, как следствие, - низкий уровень развития российского рынка производных финансовых инструментов в целом.

Во-вторых, недоверие иностранных инвесторов к российским заёмщикам, включая правительство РФ, что находит отражение в высоком страновом риске и, соответственно, высоком уровне премий по кредитным деривативам.

В-третьих, отсутствие минимально возможного набора информации о российских корпоративных заёмщиках, необходимой для адекватной оценки страхуемого кредитного риска.

В-четвертых, отсутствие соответствующей рыночной инфраструктуры. Дополнительным условием эффективного функционирования РКД выступает наличие соответствующей рыночной инфраструктуры, которая в России на данный момент не слишком развита. Это выражается в отсутствии не только законодательного регулирования операций с кредитными деривативами, но и специализированных организаций, развивающих новые подходы к оценке кредитного риска, отдельных функциональных подразделений, сосредоточенных на деятельности именно этого сегмента рынка деривативов.

Исходным моментом для создания рынка кредитных деривативов в России должно стать установление ясной и четкой регуляторной среды. Так как основными участниками рынка кредитных деривативов являются банки и объектом торговли становится кредитный риск, принятый банковской системой, по данному вопросу очень важна позиция Банка России - необходим нормативный документ, определяющий основные принципы работы банков на рынке кредитных деривативов. Потребуется также внесение изменений в действующие нормативные документы Центрального Банка РФ в части расчета достаточности капитала банка. Целесообразно будет разрешить покупателю защиты изменять группу риска базисного актива на группу риска продавца защиты до получения каких-либо платежей от последнего. Для развития рынка кредитных деривативов в России необходимо также рассмотреть вопросы налогообложения операций с данными инструментами, судебной защиты государством исполнения кредитных деривативов, формирования системы рейтинговых агентств, создания саморегулируемых организаций участников рынка ПФИ, выработки с их участием стандартов заключения сделок с кредитными деривативами и другие аспекты.

Развитие рынка кредитных деривативов позволит сделать кредитование реального сектора банковской системой более рациональным, гибким, гармоничным. Новые экономические отношения, связанные с обращением кредитных ПФИ, позволят достичь оптимального распределения кредитного риска, причем не обязательно в национальных границах, и увеличить объемы кредитования реального сектора даже при существующем уровне капитализации банковской системы без превышения порогового значения риска.

Что касается секьюритизации, то наиболее перспективным для России представляется ее использование на наиболее традиционном для данного инструмента рынке - рынке ипотечных кредитов. В России развитие механизма рефинансирования ипотечных программ будет представлять собой значительный шаг вперед не только для развития жилищного строительства и роста качества жизни населения, но и для развития рынка ценных бумаг. Также немаловажно то, что будет создан механизм привлечения новых инвестиционных ресурсов в финансирование ипотечных программ. Однако, действующее законодательство в нынешнем виде является изолированным от экономических и правовых реалий, подготовленным без должной проработки бизнес-модели и международного опыта, что выявляет необходимость решения целого ряда правовых задач, связанных с дальнейшим развитием ипотечного рынка: (а) введение счетов эскроу, обеспечивающих сохранность денежных средств при осуществлении сложных схем финансирования; (б) изменение требований к ипотечному покрытию, в частности разграничение режима ипотечного покрытия для банков и ипотечных агентств; (в) обеспечение адекватного налогообложения ипотечного агента и налоговой нейтральности сделок секьюритизации; (г) совершенствование законодательства о закладной, в том числе создание условий для депозитарного хранения этих ценных бумаг; (д) уточнение «ипотечного» статуса паев ипотечных ЗПИФов и (е) описание механизмов повышения кредитного качества, используемых при секьюритизации ипотеки.

Касаясь вопроса об американских депозитарных расписках, можно перечислить основные трудности, с которыми сталкиваются российские компании при попытке разместить свои ценные бумаги за рубежом: несоответствие законодательной и учетной систем России и США; трудности при реализации прав владельцами; проблема качества и своевременности информации предоставляемой инвесторам; обеспечение прозрачности и проблема выплаты дивидендов.

Решением первых двух проблем может быть создание федерального закона, определяющего особенности учета ценных бумаг, являющихся базовым активом для выпуска АДР, и порядка осуществления владельцами АДР прав по акциям российских предприятий. Другим вариантом решения может являться внесение изменений и дополнений в действующее законодательство, например: (а) четко определить статус американского банка-депозитария как держателя акций российской компании; (б) зафиксировать, что владельцы АДР являются владельцами соответствующего количества акций (базового актива); предусмотреть для американских депозитариев открытие счета со специальным статусом, например, «уполномоченный номинальный держатель», специфичность которого будет состоять в том, что он будет открываться только для учета ценных бумаг, выступающих в качестве базового актива для выпуска АДР. Кроме того, этот счет необходимо освободить от необходимости раскрытия информации о конечных владельцах акций по запросу эмитента, (в) изменить процедуру голосования бюллетенями на общем собрании акционеров. Владельцам АДР должно направляться по одному бюллетеню по каждому вопросу повестки дня, а американскому депозитарию три бюллетеня по каждому вопросу, с возможностью отмечать один из трех вариантов ответов с указанием количества проголосовавших акций.

Решением проблемы качества информации может стать передача голосов независимой организации (например, Ассоциации по защите прав акционеров), которая могла бы проголосовать в интересах акционеров - владельцев АДР. Возможен и другой вариант. Эмитент может создать специальные сайты в Интернете, на которых владельцы АДР могли бы проголосовать, используя при этом электронно-цифровую подпись и электронную почту, при условии, конечно, что полная информация о голосовании будет предоставлена в срок.

Однако, несмотря на все эти трудности, проекты выпуска АДР, являются эффективным способом привлечения иностранных инвестиций в российскую экономику. Это наиболее перспективный путь выхода российских эмитентов на международный фондовый рынок в ближайшие годы. Наиболее перспективными для России являются спонсируемые проекты первого уровня и выпуск депозитарных расписок по Правилу 144А. Они не требуют существенного раскрытия информации об эмитенте. Также нет необходимости в подготовке бухгалтерской отчетности по правилам 11Э СААР.

Опыт проведения проектов АДР российскими эмитентами в целом можно считать успешным. Для российских банков участие в проектах депозитарных расписок требует их всестороннего совершенствования с точки зрения соответствия международным стандартам.

Кроме того, невозможно обойти вниманием законопроект о внесении изменений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», принятие которого позволит обеспечить удовлетворение потребностей российских инвесторов в части доступа к иностранным рынкам капитала через формирование на территории Российской Федерации рынков российских депозитарных расписок на иностранные ценные бумаги. Появление указанных ценных бумаг на российском рынке повысит его инвестиционную привлекательность и ликвидность, расширит спектр используемых финансовых инструментов.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Крылов, Владимир Сергеевич, 2007 год

1. Нормативно-правовые документы

2. Гражданский кодекс РФ ч.1, II в ред. ФЗ № 110-ФЗ от 12.08.96 и ФЗ № 133-ФЭ от 24.10.1997

3. Закон РФ № 3615-1 от 09.10.1992 г. «О валютном регулировании и валютном контроле»

4. Закон РФ № 17-ФЗ от 03.02.1996 «О банках и банковской деятельности» с изменениями и дополнениями.

5. Закон РФ № 39-Ф3 от 22.04.1996 г. «О рынке ценных бумаг»

6. Закон РФ № 102-ФЗ от 16.07.1998 «Об ипотеке»

7. Закон РФ № 39-Ф3 от 25.02.1999 г. «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений»

8. Федеральный закон № 86-ФЗ от 10.07.2002 «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)»

9. Федеральный закон № 152-ФЗ от 11.11.2003 «Об ипотечных ценных бумагах»

10. Инструкция ЦБ РФ № 110-И от 16.01.2004 «Об обязательных резервах банков»

11. Указание ЦБ РФ № 1390-У от 01.03.2004 «О порядке информирования кредитными организациями Центрального банка РФ об использовании в своей деятельности Интернет-технологий»1а. Проекты нормативно-правовых документов

12. Проект Федерального закона «О внесении изменений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг»

13. Концепция проекта федерального закона «О внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации» (в части регулирования секьюритизации финансовых активов)

14. Концепция проекта федерального закона "О производных финансовых инструментах"

15. Проект стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на 2006 2008 г.1.. Учебники, монографии

16. Балабанов И. Инновационный менеджмент: Учеб. пособие для вузов. СПб.: Питер, 2001

17. Бартон Т., Шенкир У., Уокер П. Комплексный подход к риск-менеджменту: стоит ли этим заниматься. М.: ИД «Вильяме», 2003

18. Бочаров В. Финансовый инжиниринг. С.-Пб.: Питер, 2004

19. Бертонеш М., Найт Р. Управление денежными потоками. С.-Пб.: Питер, 2004

20. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. М.: Финансы и статистика, 2003

21. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учебное пособие. М.: Федеративная Книготорговая Компания, 1998

22. Буренин А. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки. М.: Научно-техническое общество им. акад. С.И. Вавилова , 2003

23. Вайн С. Опционы: полный курс для профессионалов. М.: Апьпина паблишер, 2003

24. Вильяме Дж., соавт. Торговый хаос II. Книга о рынке. М.: Изд. дом УК «Аналитика», 2005

25. Воронцовский А. Современные теории рынка капитала. Т.1. С.-Пб.: Изд-во Санкт-Петербургского Университета, 2004

26. Галанов В. Производные финансовые инструменты срочного рынка. Учебник. М.: Финансы и статистика, 2002

27. Гамза В., Екатеринославский Ю. Рисковый спектр коммерческих организаций. М.: Экономика, 2002

28. Дежина И., Салтыков Б. Механизмы стимулирования коммерциализации исследований и разработок. М.: ИЭПП, 2004

29. Добсон С., Полфреман С. Основы экономики. Минск: УП «Экоперспектива», 2004

30. Иванова Е. Финансовые деривативы: фьючерс, форвард, опцион, своп. Теория и практика. М.: Ось-89,2005

31. Кабушкин С. Управление банковским кредитным риском: учеб. пособие. -Минск: Новое знание, 2005

32. Кавкин А. Рынок кредитных деривативов. М.: Экзамен, 2001

33. Капитоненко В. Инвестиции и хеджирование. М.: Приор, 200133. де Ковни Ш., Таки К. Стратегии хеджирования. М.: Инфра-М, 1996

34. Колб Р., Родригес Р. Финансовые институты и рынки. Учебник. М.: Дело и сервис, 2003

35. Лобанова Т. Банки: организация и персонал. М.: Изд. группа БДЦ-пресс, 2004

36. Лофтон Т. Основы торговли фьючерсами. М.: ИК «Аналитика», 2001

37. Лямин Л. Современные банковские технологии: электронный банкинг. В сборнике «Современные банковские технологии: теоретические основы и практика». М.: Финансы и Статистика, 2005

38. Маршалл А. Принципы экономической науки (в 3-х тт.). М.: Прогресс, 1993

39. Маршалл Д., Бансал В. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям. М.: ИНФРА-М, 1998

40. Мандельброт Б. Фракталы, случай и финансы. М.: Институт компьютерных исследований, 200441. фон Мизес Л. Человеческая деятельность. М.: Социум, 2005

41. Мираков Б. Кредитные деривативы в российском риск-менеджменте. В сборнике «Проблемы управления банковскими и корпоративными рисками». М.: Финансы и Статистика, 2005

42. Михайлов Д. Мировой финансовый рынок: тенденции и инструменты. М.: Экзамен, 2000

43. Нельсон Р., Уинтер С. Эволюционная теория экономических изменений. М.: ДЕЛО, 2002

44. Ноздрев Н. Ценообразование на рынке производных финансовых инструментов. М.: Экономистъ, 2005

45. Пебро М. Международные экономические, валютные и финансовые отношения, -М.: Прогресс, 1994

46. Петере Э. Фрактальный анализ финансовых рынков. Приложение теории хаоса к инвестициям в экономике. М.: Интернет-трейдинг, 2004

47. Петере Э. Хаос и порядок на рынках капитала. -М.: Мир, 2000

48. Розанова Н.М. Фирма в экономической системе. М.: ТЕИС, 1998

49. Рубцов Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. М.: Финансы и статистика, 2000

50. Рэдхэд К., Хьюс С. Управление финансовыми рисками. М.: Инфра-М, 1996

51. Синки Дж. Управление финансами в коммерческом банке. Под ред. Левиты Р., Пинскера Б. М.: Catallaxy, 1994

52. Сорвина Г.Н. История экономической мысли двадцатого столетия. М.: РАГС, 2004

53. Стайнер Б. Ключевые рыночные концепции (100 основных финансовых терминов). С.-Пб.: ИД «Нева», 2004

54. Станиславчик E.H. Риск-менеджмент на предприятии. М.: Ось-89, 2002

55. Суханов М. Возможности использования производных кредитных инструментов и секьюритизации в риск-менеджменте российских банков. В сборнике «Проблемы управления банковскими и корпоративными рисками». М.: Финансы и Статистика, 2005

56. Томсетт М. Торговля опционами: спекулятивные стратегии, хеджирование, управление риска. М.: Апьпина, 2001

57. Фёдоров Н. Инвестиционные инструменты коммерческих банков. Монография. М.: Маркет ДС, 2004

58. Федякина Л. Мировая внешняя задолженность: теория и практика урегулирования. М.: Дело и Сервис, 1998

59. Фельдман А. Производные финансовые и товарные инструменты. М.: Финансы и статистика, 2003

60. Ходжсон Дж. Экономическая теория и институты: Манифест современной институциональной экономической теории. М.: ДЕЛО, 2003

61. Чернова Г., Кудрявцев А. Управление рисками. М.: Проспект, 2005

62. Черных С. Конкуренция как фактор развития банковских технологий. В сборнике «Современные банковские технологии: теоретические основы и практика». М.: Финансы и статистика, 2005

63. Шарп У., Александер Г., Бейли Д., Инвестиции. М.: Инфра-М, 2003

64. Шумпетер, Й. Теория экономического развития: Исследование предпринимательской прибыли, капитала, кредита, процента и цикла конъюнктуры. М.: Прогресс, 1982

65. Шумпетер Й. Капитализм, социализм и демократия. М.: Экономика, 1995

66. Яковец Ю. Эпохальные инновации 21 века. М.: Экономика, 2004

67. Инновации: теория, механизм, государственное регулирование. Под. ред. Ю.В. Яковца. М.: РАГС, 2000

68. Международные стандарты финансовой отчётности. М.: Аскери, 1998

69. Проблемы управления банковскими и корпоративными рисками. Научный альманах фундаментальных и прикладных исследований. М.: Финансы и статистика, 2005

70. Развитие российского финансового рынка и новые инструменты привлечения инвестиций. М.: ИЭПП, 1998

71. Финансы и кредит. Под ред. Белоглазовой Г. М.: ЮРАЙТ, 2005

72. Формирование национальной финансовой стратегии России: путь к подъему и благосостоянию. Под ред. Сенчагова В. М.: Дело, 2004

73. Экономическая энциклопедия. Политическая экономия. М.: Советская Энциклопедия, 1980

74. Энциклопедия финансового риск-менеджмента. Под ред. A.A. Лобанова, A.B. Чугунова. М.: Апьпина Бизнес Букс, 2005

75. Bernstein L. Financial Statement Analysis. Theory, application and interpretation. -Homewood, IL: IRWIN, 1989

76. Cournot A. Recherches sur les Principes Mathematiques de la Theorie des Richesses. Paris: Hachette, 1838

77. Davis L., North D. Institutional Change and American Economic Growth. -Cambridge: Cambridge University Press, 1971

78. Finnerty J. The PricewaterhouseCoopers Credit Derivatives Primer. London: PricewaterhouseCoopers, 200080. lacono F. Derivatives Handbook: Risk Management and Control. N.Y.: Capital Markets Risk Advisors, 1997

79. Jevons W. Theory of Political Economy. London: Macmillan, 1871

80. Lipsey R. Economics, N.Y.: Harper & Row, 1983

81. Schumpeter J. Business Cycles: A Theoretical, Historical and Statistical Analysis of the Capitalist Process. N.Y., 1939

82. Williamson O.E. Economic Organisation: Firms, Market and Policy Control. -Brighton: Wheatsheaf, 1986

83. Recent Innovations in International Banking. Document prepared by a Study Group, established by the Central Banks of the Group of Ten Countries. Basel: Bank for International Settlements, 19861.I. Статьи

84. Амосов С., Гаврилова Л. Кредитные деривативы в операциях хеджирования // Рынок ценных бумаг, 2000, №3.

85. Афанасьев А., Лапина К., Рудько-Силиванов В. Кредитные деривативы как механизм управления риском при взаимодействии банковского и реального секторов экономики // Рынок ценных бумаг, 2002, №4

86. Бездудный Ф., Смирнова Г., Нечаева О. Сущность понятия инновация и его классификация // Инновации, 2003, №№ 2 3

87. Беляев М. Срочный рынок на этапе консолидации // Рынок ценных бумаг, 2004, №20

88. Вайн С. Кредитные деривативы в России // Рынок ценных бумаг, 2000, № 7

89. Вайн. С. Кредитные деривативы в России: быть или не быть // Финансовая Россия, 2000, № 9

90. Кравченко П. Рынок фьючерсов и опционов // Финансовый менеджмент, 2001, №493. де Куссерг С. Новые подходы к теории финансового посредничества и банковская стратегия // Вестник Финансовой Академии, 2001, №1

91. Меркурьев П. Развитие российского рынка деривативов: итоги 2004 года И Рынок ценных бумаг, 2005, №7

92. Овчинников А. Стрипы еще один финансовый долгострой? // Рынок ценных бумаг, 1999, №23

93. Парсонс Т. Мотивация экономической деятельности // О структуре социального действия, 2000

94. Серебряков А. Кредитные деривативы как инструмент управления рисками // Банковское дело в Москве, 2005, №5 (http://www.bdm.ru/)

95. Соловьев П. Биржевой рынок производных финансовых инструментов в России и его ликвидность // Рынок ценных бумаг, 2004, № 20

96. Соловьев П. Современные тенденции в развитии биржевого рынка производных финансовых инструментов: преимущества и опасности // Рынок ценных бумаг, 2004, № 8

97. Сухарев О. Эволюционная макроэкономика в шумпетерианском прочтении // Эволюционная теория и наследие Шумпетера, 2004

98. Фельдман А. Биржи производных финансовых продуктов-инструментов // Финансы и кредит, 2004, № 10

99. Шапран В. Хеджирование проблема политическая // Рынок ценных бумаг, 2004, № 20103. «Ведомости» 2006, 29.05

100. Новая эра новых «продуктов» // Рынок ценных бумаг, 2004, № 21

101. Рынок ценных бумаг, 2001, №6

102. Современные технологии для банка // Ежегодное приложение к журналу Банковские технологии, 2004

103. Allayannis G., Ofek Е. Exchange Rate Exposure, Hedging, and the Use of Foreign Currency Derivatives // Risk, 1998, April

104. Allayannis G., Weston J. The use of foreign currency derivatives and firm market value // Journal of economic perspectives, 2001

105. Giddy I. The Corporate Hedging Process // Bank of Montreal, 2002

106. Greenspan A. International financial risk management // Speech by Mr. Alan Greenspan, Chairman of the Board of Governors of the US Federal Reserve System, before the Council on Foreign Relations, Washington, DC, 19 November 2002

107. Holton G. Definig risk // FA J, 2004, vol. 60, #6

108. Jin Y., Jorion Ph. Firm Value and hedging: Evidence from Oil and Gas producers // Shell, 2004, December

109. Judge A. How firms hedge foreign currency exposure: foreign currency derivatives versus foreign currency debt II Net Exposure (The Electronic Journal of Financial Risk), 2003, August

110. Masters B. Credit Derivatives and the Management of Credit Risk // Net Exposure (The Electronic Journal of Financial Risk), 1998, vol. 1, № 2 March/April

111. North D.C. Institutions and Credible Commitments//Journal of Institutional and Theoretical Economics, 1993

112. Pritamani M., Shome D., Singal V. Foreign Exchange Exposure of Exporting and Importing Firms // Net Exposure (The Electronic Journal of Financial Risk), 2003, June

113. Smithson C., Holappa H. Credit Derivatives: What are these youthful instruments and why are they used IICIBC School Of Financial Products, 1995, December

114. Van Home J. Of Financial Innovations and Excesses // Journal of Finance, July, 1985

115. The J.P. Morgan Guide To Credit Derivatives. // Risk Publications, 2000, October1.. Статистические отчеты

116. Вестник Банка России, 2006, № 17

117. Вестник Банка России, 2006, № 24

118. Вестник Банка России, 2006, №53

119. BIS, Monetary and Economic Department, Triennial and semiannual surveys on positions in global over-the-counter (OTC) derivatives markets at end June 2004.

120. BIS, Concentration measures for OTC derivatives markets from December 1998 to June 2004.

121. IOMA Derivatives market survey 2003.

122. ЮМА Derivatives market survey 2002.

123. ISDA's surveys: Operation survey 2004, 2003, 2002, 2001; Margin surveys 2004, 2003,2002.

124. BBA's Credit Derivatives Report 2003/2004.

125. Federal Reserve Bank of Atlanta, Economic Review. August, 1983

126. Fitch Global Credit Derivatives Survey, 2004.1. V. Ресурсы Internet

127. Интернет-представительство Центрального Банка РФ Банка России: http://www.cbr.ru/138. http://www.gifa.ru/139. http://dpo.ru/140. http://www.optima-finance.ru/

128. Интернет-представительство Международного Валютного Фонда International Monetary Fund: http://www.imf.org/142. http://help.nettrader.ru/143. http://www.traderumnik.com/

129. Интернет-представительство Национальной Ассоциации Участников Фондового Рынка НАУФОР: http://www.naufor.ru/

130. Интернет-представительство Федеральной Службы Государственной Статистики (бывши. Государственный Комитет по Статистике): http://www.gks.ru/

131. Интернет-представительство Информационного Агентства «Интерфакс»: http://www.interfax.ru/155. http://www.akm.ru/

132. Интернет-представительство Агентства «РосБизнесКонсалтинг»: http://www.rbc.ru/(портал 1)

133. Интернет-представительство Агентства «РосБизнесКонсалтинг»: http://rating.rbc.ru/ (портал 2)158. http://www.finmarket.ru/159. http://www.iscreen.ru/

134. Интернет-представительство Информационного Агентства «Прайм-ТАСС»: http://www.prime-tass.ru

135. Интернет-представительство Управляющей Компании «Тройка-Диалог»: http://www.troika.ru

136. Интернет-представительство Банка «Церих»: http://www.zerich.ru