Формирование портфеля государственных облигаций как инструмента снижения кредитных рисков государства тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Ульянецкий, Максим Михайлович

• Ульянецкий, Максим Михайлович
• кандидат экономических наук
• 2009

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Ульянецкий, Максим Михайлович

Введение

Глава 1. Необходимость системного подхода к государственным облигациям

1.1. Государственные облигации как инструмент макроэкономического регулирования

1.2. Риск дефолта как наиболее существенный из рисков государственных облигаций

1.3. Сущность портфельного подхода как метода управления государственными облигациями

Глава 2. Государственные облигации как вариативная форма существования государственного долга

2.1. Государственные облигации с разными сроками обращения: преимущества и недостатки

2.2. Государственные облигации, индексируемые на темпы роста инфляции: преимущества и сфера использования

2.3. Преимущества индексации государственных облигаций на темпы роста ВВП

Глава 3. Использование портфельного подхода к государственным облигациям России

3.1. Метод индексирования государственных облигаций в российских условиях

3.2. Диверсификация и состав портфеля облигаций государства

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Формирование портфеля государственных облигаций как инструмента снижения кредитных рисков государства»

Актуальность темы исследования. Государственные облигации представляют собой крупнейший сегмент современного финансового рынка, обороты торгов, набор инструментов и количество участников которого постоянно увеличивается и расширяется.

Рынок государственных облигаций является эффективным средством аккумулирования финансовых средств на рынке ссудного капитала и ценных бумаг, а также, ввиду этого, представляет собой мощнейший инструмент макроэкономического регулирования. Рынок государственных облигаций является не только важнейшей составляющей фискальной политики, но и инструментом реализации стратегически важных структурных реформ.

Актуальность исследования государственных облигаций обусловлена тем, что:

1) За последние 30 лет в разных странах прокатилась волна крупнейших дефолтов по государственному долгу;

2) Государственные облигации, считающиеся безрисковыми долговыми инструментами, тем не менее, являются носителями суверенного риска. Государственные облигации необходимо исследовать не только с точки зрения их использования в качестве наименее рискового объекта инвестирования, но и с позиций возникновения первичных кредитных рисков финансового рынка;

3) Требуется уточнить содержание экономических категорий, относящихся к теоретическим основам рынка государственных облигаций;

4) Необходимо постоянно обобщать накапливаемый опыт развития рынка государственных облигаций для выработки методов по борьбе с процессом возрастания макроэкономических рисков, кредитных рисков государственного долга;

5) На основе анализа важно выявить потенциальные риски различных классов государственных облигаций с целью определения наименее рисковых типов государственных облигаций и включения их в портфель наименьшего риска;

6) Необходимо развитие российского рынка государственных облигаций с целью обеспечения возможности реализации Стратегии развития финансового рынка РФ на период до 2020 г. (Россия — мировой финансовый центр), а также интеграции России в мировой финансовый рынок.

Степень научной разработанности проблемы. Теоретические основы развития государственных облигаций раскрываются в научных трудах отечественных и зарубежных ученых и специалистов-практиков: Алехина Б., Альфаро JL, Барро Р., Боренштайна Э., Брагинская Л., Вавилова А., Вавилова Ю., Галанова В., Головачева Д., Гольдфаджна И., Гриффиф-Джоунса С., Гуидотти П., Данилова Ю., Жеанне О., Златкис Б., Кальво Г., Канчука Ф., Костикова И., Кругмана П., Мауро П., Миссайла А., Решрайтера А., Табовы А., Ушвицкого JL, Хейфеца Б., Цеттелмейера Дж., Чамона М., Шармы К., Шиллера Р. и других. Однако обычно эти исследования связаны с теоретическими подходами к государственному долгу, вопросами реструктуризации, а государственный долг рассматривается как единая макроэкономическая категория. Государственному же долгу с позиции дифференцированного набора облигаций уделяется недостаточное внимание. Малоисследованными остаются классы индексированных государственных облигаций.

Целью диссертационного исследования является разработка теоретических положений и практических рекомендаций, направленных на ускорение процесса развития российского рынка государственных облигаций в рамках эффективной реализации правительственной Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года. На основе поставленной цели осуществлялось решение следующих задач:

1) Уточнить экономические категории рынка государственных облигаций;

2) Выявить основные направления использования рынка государственных облигаций, а также присущих им рисков;

3) Исследовать зарубежный опыт эмиссии различных классов государственных облигаций с целью определения возможности и целесообразности его использования в современных российских условиях;

4) Разработать метод индексирования государственных облигаций, который подходил бы для российского финансового рынка в текущих кризисных условиях;

5) Сформировать портфель облигаций государства, отличающийся высокой степенью диверсификации и низким кредитным риском.

Объектом исследования выступают государственные облигации как первоисточник кредитных рисков финансового рынка.

Предметом исследования является разработка портфельного подхода к эмиссии и обслуживанию государственных облигаций с целью повышения их ликвидности при контролируемом уровне кредитного риска.

Теоретической основой диссертационного исследования послужили существующая теория финансов, научные труды отечественных и зарубежных специалистов по проблемам организации и функционирования рынка государственного долга, а также эмиссии и обращения государственных облигаций. В процессе диссертационного исследования были изучены российские и зарубежные законодательные акты, материалы научных конференций, проанализированы статистические, справочные, аналитические и обзорные материалы институтов, министерств финансов, национальных банков, казначейств и международного информационного агентства Bloomberg за период 1950-2008 гг.

Методологической основой исследования служат диалектические принципы изучения процессов и явлений в их взаимообусловленности и взаимозависимости, логический и системный анализы экономической информации и практического опыта.

Научная новизна результатов диссертационного исследования состоит в следующем:

1) Обосновывается необходимость диверсификации набора облигаций государства и управления ими с позиций портфельного подхода, позволяющих сформировать портфель государственных облигаций наименьшего риска;

2) Сформулировано регулирующее свойство рынка государственных облигаций на трех уровнях: уровень домохозяйств, макроэкономический уровень, уровень мирового финансового рынка;

3) Среди прочих рисков, присущих государственным облигациям, выделен риск государственного дефолта и определена его экономическая сущность, что позволило рассматривать государственный дефолт как нарушение государством условий кредитного договора или проспекта эмиссии государственных долговых ценных бумаг;

4) Выявлены основные классы государственных облигаций с их уникальными характеристиками, влияющими на кредитный риск государства;

5) Обоснована необходимость связи сроков погашения государственных облигаций с колл-опционом с периодичностью установления ставки рефинансирования национальным банком;

6) Предложен механизм функционирования государственного срочного аннуитета, определен алгоритм установления купонной ставки срочного аннуитета, разработана формула расчета разницы в скорости приращения денежного предложения от купонных платежей по срочному аннуитету по сравнению с купонными платежами по купонной облигации аналогичного срока обращения и внутренней доходности;

7) Разработан метод индексирования государственных облигаций в современных российских условиях, позволяющий существенно снизить кредитный риск государства;

Практическая значимость результатов исследования заключается в том, что они могут быть использованы в деятельности правительств, министерств финансов, национальных банков, казначейств, органов регулирования финансового рынка, инвесторов в государственные облигации, а также в системе высшего профессионального образования.

Практическую значимость имеют:

1) Рекомендации по снижению кредитных рисков по основным выявленным классам государственных облигаций;

2) Рекомендации по внесению поправок в Бюджетный кодекс РФ и Гражданский кодекс РФ;

3) Алгоритм определения купонной ставки для государственного срочного аннуитета;

4) Метод индексирования государственных облигаций пониженного кредитного риска государства;

5) Диверсифицированный портфель облигаций государства;

6) Пути увеличения ликвидности российского рынка государственных облигаций;

7) Теоретические положения pi выводы диссертации, которые могут быть использованы в учебном процессе высших учебных заведений.

Апробация диссертационной работы. Результаты исследования, касающиеся диверсификации и формирования портфеля государственных облигаций с целью привлечения розничных и институциональных инвесторов и размещения их ресурсов на рынке ценных бумаг, были использованы ЗАО «Газэнергопромбанк» при формировании стратегии его развития.

Основные положения и выводы диссертационной работы докладывались на Международных Плехановских чтениях, обсуждались со специалистами российских и зарубежных финансовых организаций и были применены при разработке и проведении семинарских занятий для студентов Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 19 научных работ общим объемом 12,6 п.л.

Структура и объем диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы. Текст изложен на 138 страницах, содержит 15 таблиц, 22 рисунка, в списке использованной литературы 115 наименований.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Ульянецкий, Максим Михайлович

Заключение

Проведенное диссертационное исследование позволило сделать следующие выводы и предложения:

1) В диссертации определена функция регулирования, которая осуществляется рынком государственных облигаций, на трех уровнях: уровень домохозяйств, макроэкономический уровень, уровень мирового финансового рынка.

Для оценки долгосрочного влияния государственного долга на национальную экономику предлагается использовать понятие "предельного государственного долга", который представляет собой дополнительный тираж государственных долговых ценных бумаг или вновь привлеченный государством кредит в определенный момент времени. Использование подобного подхода позволило установить случаи не только отрицательного, но также нейтрального и положительного влияния предельного государственного долга на национальную экономику в долгосрочном периоде.

2) Сформулированы основные риски, генерируемые рынком государственных облигаций. Среди них выделен риск государственного дефолта как наиболее существенный.

Уточнены понятия государственного дефолта и реструктуризации государственного долга.

Государственный дефолт — это нарушение государством условий кредитного договора или проспекта эмиссии государственных долговых ценных бумаг.

Реструктуризация государственного долга - это основанные на двустороннем соглашении отношения между кредиторами и государством по поводу изменения условий кредитного договора или проспекта эмиссии государственных долговых ценных бумаг.

3) В диссертации аргументируется тезис о невозможности проведения реструктуризации государственного долга после объявления дефолта. Достижение двустороннего соглашения, присущего реструктуризации, после дефолта невозможно. В виду этого в научный оборот вводится понятие урегулирования государственного дефолта и дается его определение.

Урегулирование государственного дефолта — это экономические отношения между кредиторами и государством по поводу изменения условий кредитного договора или проспекта эмиссии государственных долговых ценных бумаг, возникающие после наступления государственного дефолта.

4) Описан механизм функционирования государственного срочного аннуитета и предложено его определение.

Государственный срочный аннуитет - это поток равновеликих ш-платежей в проценте от номинала, осуществляемых за заранее определенный период п и подразумевающих постепенную и полную выплату суммы основного долга вместе с процентными платежами.

На основе выявления механизма государственного срочного аннуитета, предложен алгоритм установления по нему купонной ставки для первичной эмиссии. Установлен факт ускоренного увеличения денежного предложения на макроэкономическом уровне, имеющего место в процессе погашения государственного срочного аннуитета, по сравнению с увеличением денежного предложения в результате погашения купонной облигации аналогичного срока обращения и внутренней доходности. В работе предложена формула расчета разницы скорости прироста увеличения денежного предложения.

5) Доказывается необходимость использования цепных, а не базисных, индексов при осуществлении индексации государственных облигаций с целью снижения кредитных рисков по части индексируемого долга.

6) Утверждение Боренштайна Е. и Мауро П. относительно сглаживания соотношения Долг/ВВП, обеспечивающееся индексацией облигацией на темпы роста ВВП, подвергнуто критике. В диссертации установлено, что индексация государственных облигаций на темпы роста ВВП не оказывает существенного влияния на соотношение Долг/ВВП, являющегося важнейшим показателем кредитного рейтинга государства. При индексации государственного долга полностью на темпы роста ВВП разброс соотношения Долг/ВВП не изменяется. При индексации части государственного долга на темпы роста ВВП разброс значений соотношения Долг/ВВП может, как увеличиваться, так и уменьшаться.

7) Обоснована необходимость осуществления в России индексации государственных облигаций на темпы роста ВВП и инфляции. В связи с финансовым кризисом целесообразно отложить эмиссию облигаций, индексируемых на темпы роста ВВП, до начала фазы роста.

С целью устранения основных рисков одиночной индексации на темпы роста инфляции или темпы роста ВВП предложен метод индексации государственных облигаций на среднее арифметическое значение темпов роста инфляции и ВВП. Метод позволяет использовать преимущества индексации, как на темпы роста инфляции, так и на темпы экономического роста, а также избежать их рисков, заключающихся в чрезмерном росте доходности и достижения отрицательных показателей доходности.

Данный метод индексирования разработан специально для российского финансового рынка, который характеризуется наличием кризисных явлений, с целью снижения основных рисков, возникающих в ходе осуществления индексирования государственных облигаций по схемам, применяемым зарубежными странами.

8) Обоснована необходимость применения портфельного подхода к управлению государственными облигациями. Доказывается необходимость и целесообразность осуществления диверсификации облигаций государства для развития рынка государственных облигаций и снижения его рисков. Предлагаются состав и структура трех универсальных диверсифицированных портфелей облигаций государства в зависимости от сроков обращения инструментов; соотношения номинальных и индексируемых типов; схем погашения суммы основного долга. В качестве главного принципа формирования портфелей был выбран принцип минимизации кредитных рисков.

9) Обоснована необходимость развития, повышения ликвидности и осуществления диверсификации российского рынка государственных облигаций как объективно необходимого условия для:

• Обеспечения притока иностранного капитала;

• Возможности использования регулирующей функции государственных облигаций;

• Препятствия оттока иностранного капитала из России в периоды падений на российском фондовом рынке, что негативно влияет на динамику золотовалютных резервов России и обменный курс рубля;

• Использования государственных облигаций России в качестве объекта инвестирования средств физических лиц и пенсионных накоплений во избежание их инвестирования в зарубежные финансовые активы;

• Успешной реализации Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 г. (Москва — мировой финансовый центр), а также эффективной интеграции России в мировой финансовый рынок.

10) Предложено устранить противоречие между статьей 105 Бюджетного кодекса РФ "Реструктуризация долга" и статьей 817 Гражданского кодекса РФ, которая называется "Договор государственного займа". Пункт 4 ст. 817 ГК РФ, запрещая изменение условий выпущенного в обращение займа, фактически не допускает проведение реструктуризации государственного долга, которая разрешается ст. 105 БК РФ и трактуется как основанное на соглашении прекращение и замена долговых обязательств. В связи с этим предлагается внести поправку в п. 4 ст. 817 ГК РФ. Трактовку "Изменение условий выпущенного в обращение займа не допускается" целесообразно изменить на "Одностороннее изменение условий выпущенного в обращение займа не допускается".

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Ульянецкий, Максим Михайлович, 2009 год

1. Конституция Российской Федерации / М.: НОРМА-ИНФРА*М, 1999.

2. Гражданский кодекс Российской Федерации / М.: Проспект, 1998.

3. Бюджетный кодекс Российской Федерации / Эксмо, 2008.

4. Федеральный закон "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг" № 136-ФЭ от 29.07.1998.

5. Федеральный закон "О бюджете развития Российской Федерации" № 181-ФЗ от 26.11.1998 г.

6. Постановление Правительства РФ № 347 "О предоставлении государственной гарантии РФ Правительству Нижегородской области" от 19.06.2003 г.

7. Распоряжение Правительства РФ № 2043-Р Об утверждении стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 г. от 29 декабря 2008 г.

8. Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 г. Опубликована на сайте ФСФР России: www.fcsm.ru.

9. Алехин Б. Государственный долг / ЮНИТИ, 2004.

10. Бабич А., Павлова Л. Государственные и муниципальные финансы: Учебник для вузов. М.: ЮНИТИ, 2002.

11. Боженко С., Порывай Д. Перспективы рефинансирования корпоративного долга РФ: расчет на государственные ресурсы // Рынок ценных бумаг. №21 (372), 2008.

12. Брагинская Л. Государственный долг: анализ системы управления иоценка ее эффективности / М.: Университетская книга, 2007.

13. Брю С., Макконнелл К. Экономикс / Инфра-М, 2007.

14. Вавилов А. Государственный долг: Уроки кризиса и принципы управления /Москва, 2003.

15. Вавилов Ю. Государственный долг /М., Перспектива, 2007.

16. Видяпин В., Журавлева Г. Россия на пути к новой экономике / Москва, 2006.

17. Видяпин В., Журавлева Г. Экономическая теория (политэкономия) / М.: ИНФРА-М, 2007.

18. Галанов В. Акционерное дело / М.: Финансы и статистика, 2003.

19. Галанов В. Рынок ценных бумаг / Инфра-М, 2007.

20. Галанов В. Рынок ценных бумаг: теория и практика / Финансы и статистика, 2008.

21. Галанов В. Финансы, денежное обращение и кредит / Инфра-М, 2008.

22. Галанов В., Гришина О., Шибаев С. Управление государственной собственностью на акции / Финансы и статистика. 2004.

23. Грачева Е., Ивлиева М., Э.Соколова. Финансовое право / Проспект, 2005.

24. Гринкевич JL, Сагайдачная Н., Казаков В., Рюмина Ю. Государственные и муниципальные финансы России / КНОРУС, 2007.

25. Грязнова А., Соколинский В. Экономическая теория / КноРус, 2005.

26. Данилов Ю. Рынки государственного долга. Мировые тенденции и российская практика / М. 2002.

27. Добрынин А., Тарасевич JI. Экономическая теория / СПб, 2008.

28. Доклад Конференции "GDP-Indexed Bonds: An idea whose time has come". IMF, Washington, D.C., 21 April 2006.

29. Златкис Б. Выступление на Научной практической конференции, посвященной 200-летию Министерства финансов (23 мая 2002 года).

30. Златкис Б. Проблемы создания системы управления государственным долгом в Российской Федерации // Финансы. № 4, 2001.

31. Илларионов А. Меняющаяся Россия в меняющемся мире // Вопросы экономики. №12, 1995.

32. Илларионов. А. Инфляция и экономический рост // Вопросы экономики. №8, 1997.

33. Итуэлл Дж., Милгейт М., Ньюмен П. Экономическая теория / М.: ИНФРА-М, 2004.

34. Корнеев Д., Шарифуллина Д. Рынок облигаций Санкт-Петербурга: 2002-й -год рекордов // РЦБ, № 5 (236), 2003.

35. Костиков И. Дефолты на рынке муниципальных облигаций США / Наука, 2001.

36. Крохина Ю. Государственный кредит и государственный долг: проблемы, причины и следствия // Государственный долг Российской Федерации: проблемы управления и контроля: Материалы круглого стола. М., 2003.

37. Лебедев А. Долговые проблемы и вызовы глобализации / Инфра-М, 2002.

38. Лебедь К. Юридическая природа дефолта и реструктуризации долгов // Правоведение, №5, 2005.

39. Лушин С., Слепов В. Финансы / Экономистъ, 2003.

40. Мазунин А. Пенсионные накопления ушли в отрицательный результат // Коммерсантъ. № 8(4063), 2009.

41. Мысляева И. Государственные и муниципальные финансы / М., ИНФРА-М, 2008.

42. Носова С. Экономическая теория / Владос, 2000.

43. Российская газета. Федеральный выпуск № 4446 от 22 августа 2007.

44. Семенов В. Валютный курс и инфляция / Рос. Экон. Акад. 2003.

45. Соснин А. Государственный долг: иностранным кредиторам — проценты, населению налоги? / Экономист, №8, 2001.

46. Сычева В., Сухова С. Дефолт победителей // Итоги, № 33 (635). 2008.

47. Таранков В. Ценные бумаги Государства Российского / АвтоВАЗбанк, 1992.

48. Ушвицкий JL Государственный и муниципальный долг / Финансы и статистика, 2007.

49. Фабоцци Ф. Рынок облигаций: анализ и стратегии / Альпина бизнес букс, Москва, 2005.

50. Хейфец Б. Решение долговых проблем: Мировой опыт и российская действительность / М, ИКЦ "Академкнига", 2002.

51. Химичева Н. Финансовое право / Норма. 2008.

52. Хоминич И. Государственный кредит / РосЭконАкад, 2002.

53. Четыркин Е. Финансовая математика / Дело, 2007.

54. Шмойлова Р. Теория статистики / Финансы и статистика, 2001.

55. Шохина Э. Правовое регулирование государственного кредита /М.: "Высшая школа", 2007.

56. Alfaro L., Kanczuk F. Nominal versus Indexed debt: A quantitative Horse Race // Harvard Business School. 2006.

57. Alfaro L., Kanczuk F. Optimal Reserve Management and Sovereign Debt // Weatherhead Center for international Affairs. Harvard University. 2006.

58. Atta-Mensah J. Commodity-Linked Bonds: A Potensial Means for Less-Developed Countries to Raise Foreign Capital // Bank of Canada Working Paper 2004-20. June 2004.

59. Barro R. Notes on Optimal Debt Management // Harvard University. 1999.

60. Barro R. Optimal Management of Indexed and Nominal Debt // Harvard University, 2003.

61. Becker T. Sovereign Bonds and Public Debt Management // IMF Research Bulletin, Vol. 4, № 3, 2003.

62. Blanchard O., Missale A., The Debt Burden and Debt Maturity // NBER Working Papers 1991.

63. Borensztein E., Chamon M., Jeanne O., Mauro P., Zettelmeyer J. Sovereign Debt Structure for Crisis Prevention // IMF Washington DC 2004.

64. Borensztein E., Mauro P. // Reviving the Case for GDP-Indexed Bonds. IMF Policy Discussion Paper. 2002.

65. Calvo G., Guidotti P. Indexation and Maturity of Government Bonds: an Exploratory Model // Cambridge University Press, New York. 1990.

66. Cole H., Kehoe T. Self-fulfilling Debt Crises // Review of Economic Studies, Vol. 67. 2003.

67. De Paoli В., Hoggarth G., Saporta V. Costs of sovereign default // Financial stability paper # 1. Bank of England. 2006.

68. Dreze H., 2000, "Globalisation and Securitisation of Risk Bearing," CORE, Universite Catholique de Louvain, Belgium, http://www.core.ucl.ac.be/staff/dreze.html.

69. Eigchengreen В., Poites R. The Anatomy of Finacial Crisis // NBER Working paper #2126. 1987.

70. Fernadez R., Ozler S. Debt Concentration and Secondary Markets Prices: A Theoretical and Empirical Analysis // NBER Working Paper # W3654.

71. Fratianni M., Spinelli F. Did Genoa and Venice kick a financial revolution in the quattrocento? // Oesterreichische Nationalbank. Working Paper 112. 2005.

72. Froot A., Scharfstein D., Stein J., 1989, "LDC Debt: Forgiveness, indexation, and Investment Incentives," Journal of Finance, I Vol. 44, No. 5.

73. Goldfajn I. Public Debt Indexation and Denomination: The Case of Brazil // Working Papers Central Bank of Chile 27. 1998.

74. Gordon R., Veitch J. Fixed investment in the American business cycle, 19191983 // American business cycle: Continuity and Change. N.Y., 1987.

75. Griffith-Jones S., Sharma K. // GDP-indexed bonds: making it happen. DESA Working Paper No. 21. 2006.

76. Growth-indexed bonds: a primer. Council of economic advisers. November 22, 2004.

77. Kohn M. Finance, Business, and Government Before the Industrial Revolution / Department of Economics Dartmouth College. 1999.

78. Kopf E. The early history of the annuity // Отрывок из книги, размещенный на сайте Casualty Actuarial Society.

79. Krugman P. Financing vs. Forgiving a Debt Overhang. Journal of Development Economics, Vol. 29. 1988

80. Lange A., List J., Price M. Using Tontines to finance public goods: back to the future? // Working Paper 10958. National Bereau of Economic Research. 2004.

81. Lindert P., Morton P. How Sovereign Debt has Worked. University of Chicago Press, pp. 39-106. 1989.

82. Reschreiter A. The prices of inflation-indexed government bonds, monetary nonneutrality and inflation targeting // Institute of advanced studies, Austria. 2007.

83. Shiller J., 1993, Macro Markets: Creating Institutions for Managing Society's Largest Economic Risks (Oxford, United Kingdom: Clarendon Press).

84. Shiller R. The invention of inflation-indexed bonds in early America // Cowles foundation discussion paper #1442. October 2003.

85. Soldofsky R. A note on the history of bond tables and stock valuation models // The Journal of Finance, Vol. 21, No. 1 (Mar., 1966), pp. 103-111. Электронная версия (ЭБСКО).

86. Tabova A. // On the feasibility and desirability of GDP-indexed concessional landing. Universita' Degli Studi di Trento Dipartimento di Economia. Discussion paper № 9, 2005.

87. Wallis J. Sovereign Default and Repudiation: The Emerging-Market Debt Crisis in U.S. States, 1839-1843 // Working paper #221, IMF Washington DC, 2006.

88. Wolfson M. Financial crisis / Armwork (NY): Sharpe, 1986.

89. Официальный сайт Министерства финансов Израиля: www.mof.gov.il.

90. Материалы сайта Сената Канады (2004). http://www.sen.parl.gc.ca

91. Сайт казначейства Великобритании www.dmo.gov.uk.

92. Национальный on-line архив Великобритании: http://www.nationalarchives.gov.uk/familyhistory/guide/people/tontines.htm

93. On-line музей аннуитетов: http://www.immediateannuities.com/annuitymuseum.

94. Информационное агентство Bloomberg.

95. Электронный экономический словарь: http://www.glossaiy.ru.

96. Сайт статистической службы Великобритании www.statistics.gov.uk

97. Сайт Министерства финансов Израиля: wvvw.mof.gov.il

98. Сайт Банка Израиля: www.bankisrael.gov.il/

99. Сайт казначейства Италии: http://www.dt.tesoro.it

100. Сайт казначейства Бразилии: http://www.stn.fazenda.gov.br

101. Сайт Министерства финансов Бельгии: http://minfm.fgov.be/

102. Сайт казначейства Бельгии: http://www.treasury.fgov.be/

103. Сайт казначейства Франции: http://www.aft.gouv.fr

104. Сайт Министерства финансов Германии: http://www.fm.baden-wuerttemberg.de/

105. Сайт Министерства финансов Ирландии: http://www.flnance.gov.ie

106. Сайт Банка Японии: www.boj.or.jp/en/

107. Сайт Министерства финансов Японии: www.mof.go.jp

108. Сайт Казначейства США: http://www.treasury.gov/

109. Сайт Банка России: www.cbr.ru

110. Сайт Министерства финансов России: www.minfin.ru

111. Электронный словарь www.glossary.ru.112.www.investwords.com.113.www. wikipedia.org.

112. Сайт Международного валютного фонда: www.imf.org.

113. Сайт Федеральной Резервной Системы США: www.federalreserve.gov.