Формирование портфеля фьючерсов для хеджирования рисков сельскохозяйственного производителя тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Анно, Андрей Александрович

• Анно, Андрей Александрович
• кандидат экономических наук
• 2009

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Анно, Андрей Александрович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ АГРОФЬЮЧЕРСОВ.

1.1. Эффективность финансовых рынков.

1.2. Анализ специфики сельскохозяйственных фьючерсов .:.

ГЛАВА 2. ПРОВЕРКА СЛАБОЙ ФОРМЫ ГИПОТЕЗЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКОВ АГРОФЬЮЧЕРСОВ.

2.1. Методология анализа рынка агрофьючерсов.

2.2. Подготовка данных для анализа эффективности агрофьючерсов.

2.3. Тестирование аргентинских агрофьючерсов на эффективность.

2.4. Анализ причин нарушения гипотезы эффективности агрофьючерсов

ГЛАВА 3. ВОЗМОЖНОСТИ И СПОСОБЫ ХЕДЖИРОВАНИЯ РИСКОВ.

3.1. Теоретическое основание портфельной модели хеджирования.

3.2. Практическое применение портфельной модели.

3.3. Воздействие эффективности агрофьючерсов на прибыль.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Формирование портфеля фьючерсов для хеджирования рисков сельскохозяйственного производителя»

В рамках данного исследования проводится анализ воздействия валютного риска и волатильности цен на нефть на эффективность агрофьючерсов. Под эффективностью агрофьючерсов понимается наличие устойчивой долгосрочной зависимости между ценами спот и фьючерс на сельскохозяйственную продукцию, характеризующейся нулевой (в долгосрочном периоде) премией за риск и коэффициентом чувствительности, незначимо отличающимся от единицы.

Сельскохозяйственные рынки связаны с высокими операционными рисками, которые вытекают как из .урожайности и климатических условий, так и из изменения рыночной конъюнктуры и ценовых параметров, из которых складываются факторы спроса. Высокие операционные риски накладываются' на многопериодность самого производственного процесса- -сельскохозяйственное производство естественно сопряжено со значительными временными лагами, разделяющими посев и сбор урожая.

До появления фьючерсной торговли существовала неопределенность с величиной спроса, поэтому после сбора урожая и доставки его для продажи зернопроизводители достаточно часто оказывались в ситуации переизбытка или дефицита предложения, к тому же это существенно воздействовало на цены. Это приводило к неопределенности финансовых результатов зернопроизводителей.

Образованная в 1848 г. Чикагская Товарная Биржа положила начало организованной фьючерсной торговле. Фьючерсы снизили неопределенность со стороны спроса на сельскохозяйственную продукцию. По мере роста объемов торговли, произошло увеличение спекулятивных- операций с фьючерсами на рынке, в результате чего реальные сделки по фьючерсам, обеспеченные зерном, составили небольшую долю от всех операций на фьючерсном рынке.

Фьючерсный контракт, снизивший операционный риск зернопроизводителя, создал иные категории риска, которые ранее воздействовали на производителя в гораздо меньшей степени. При использовании в операциях с зерном фьючерсного контракта продукция реализуется- по зафиксированной в контракте цене. Поэтому выручка производителя изменяется только в зависимости от урожайности и погодных условий. Поэтому высокая волатильность стоимости топливно-энергетических затрат достаточно болезненно отражается на финансовой позиции зернопроизводителя: Кроме того, появляется дополнительный фактор риска -фьючерсные цены на сельскохозяйственную продукцию. Поскольку сельскохозяйственная продукция часто бывает ориентированной на экспорт, фьючерсы на эту продукцию зачастую номинированы в долларах США для упрощения1 расчетов. В подобных случаях прибыль сельскохозяйственного производителя начинает зависеть и от динамики валютного курса. Компенсировав при помощи фьючерсного контракта операционные риски, производители столкнулись с валютными рисками и рисками изменения издержек, прежде всего, связанных с затратами- на энергию- и на проведение непосредственных затрат на сельскохозяйственные работы, которые, в свою очередь, через цены на топливо находятся в косвенной зависимости от цен на нефть.

Актуальность темы исследования

Валютный курс и цены на нефть характеризуются высокой волатильностью. Поэтому важно выяснить, насколько сильно волатильность финансовых показателей воздействует на итоговые результаты деятельности сельхозпроизводителей. Высокая волатильность цен на нефть и валютного курса может привести к тому, что затратная составляющая будет превосходить доходную. Экспортный фьючерс на> сельскохозяйственную продукцию фиксирует цену сделки в долларах- США, причем выпускается и продается заранее, поэтому на момент сбора урожая и фактической отгрузки цену фьючерса изменить уже невозможно, даже если цены на нефть существенно выросли, что привело к удорожанию энергоносителей, а валютный курс упал. В результате, если чувствительность к финансовым рискам действительно велика, финансовые риски приводят к увеличению разрыва между спотовыми и фьючерсными ценами, то есть, снижают эффективность рынков, что отражается, прежде всего, в неопределенности финансовых результатов сельскохозяйственных производителей.

Эффективность рынков, в том числе и рынков агрофьючерсов, достаточно широко анализируется в экономической литературе. Существует несколько фундаментальных методик тестирования подобного явления. Детальный анализ работ и методов, посвященных проблематике эффективности агрофьючерсов, приведен в первой главе настоящего исследования.

Интерес, приводящий к возникновению новых работ по тематике эффективности агрофьючерсов, вызван несколькими факторами. Первым фактором является высокая волатильность финансовых показателей и возросшее за последнее время их значение, тот факт, что они на сегодняшний день, в условиях возрастающей глобализации мировой экономики, воздействуют практически на все показатели, в частности на такой далекий от финансовых рынков показатель цены на пшеницу. Вторым стимулом к анализу проблемы эффективности агрофьючерсов является постоянное внимание государства к проблемам сельскохозяйственных рынков. Подобное внимание касается, прежде всего, конечных цен на продукцию, поскольку сельское хозяйство является стратегически важной отраслью. Изучение факторов, воздействующих на цены, связано с анализом рисковых компонент, ложащихся на производителя, и возможностей государства снизить рисковую нагрузку, поэтому анализ, проведенный в работе, является актуальным и востребованным рынком.

Российский рынок на текущий момент времени невозможно анализировать на предмет неэффективности агрофьючерсов по причине отсутствия данных по торгам. Использование производных инструментов на сельскохозяйственном рынке развивается достаточно медленно — в 2002 году была открыта товарная секция на ММВБ, выпустившая в оборот фьючерсы на пшеницу. С 2003 года функционирует Сибирская Биржа по торговле фьючерсами на агропродукцию. Торговля Сибирской Биржи ведется в рублях и пока что, ввиду небольших оборотов, нацелена на внутренний рынок. Существует с 2003 года секция по товарно-зерновым торгам и на Сибирской Межбанковской Валютной Бирже, также там осуществляются государственные зерновые интервенции. Торговля на секциях СМВБ и ММВБ ведется и в долларах, и рублях. Поэтому описанные в данной работе методики хеджирования рисков в будущем могут найти самое широкое применение в российских реалиях. Достаточно активные торги агрофьючерсами на российских торговых площадках отмечались в 2007 — 2008 годах, и, с учетом текущего кризисного состояния мировой экономики и фондовых рынков, нет основания полагать, что торги в 2009 году будут вестись активно. По этой причине на текущий момент базы данных по ценам агрофьючерсов в России нет. Для целей анализа используются данные по агрофьючерсам на» пшеницу Аргентины. Это объясняется наличием в открытом доступе большой базы данных по котировкам биржи Буэнос-Айреса. Анализ, проводимый в работе, создает методический материал, который впоследствии может быть применен для анализа российских агрофьючерсов, когда будет сформирована достаточная база данных для того, чтобы результаты анализ были репрезентативны.

Цели и задачи исследования

Целью диссертационного исследования является разработка методов хеджирования основных рисков сельхозпроизводителя, воздействующих на дисперсию цен агропродукции;

Для реализации этой цели, в ходе исследования решаются следующие задачи: • Сравнительный анализ применимости существующих подходов тестирования рыночной эффективности к анализу фьючерсного рынка.

• Разработка теста рыночной эффективности на основании соотношения дисперсий фьючерсных и спот цен на сельскохозяйственную продукцию.

• Применение разработанных методик тестирования эффективности рынков на примере данных по аргентинским фьючерсам на пшеницу.

• Выявление регрессионными методами при помощи анализа дисперсий цен на пшеницу основных факторов риска, воздействующих на эффективность агрофьючерсов.

• Построение модели оптимального хеджевого портфеля фьючерсов для сельскохозяйственных производителей. Оценка коэффициентов хеджирования на основании выбранной модели портфеля на примере рынка фьючерсов на пшеницу Аргентины. Ранжирование факторов по степени воздействия на рыночные цены.

• Разработка способа регулирования рынка сельскохозяйственной продукции, направленного на снижение рисков зернопроизводителя.

Объект исследования

Объектом исследования являются спот и фьючерсные рынки пшеницы.

Предмет исследования

Предметом настоящего исследования является влияние рисков зернопроизводителя на эффективность фьючерсных цен на пшеницу, и способы хеджирования подобных рисков.

Методология исследования

Наиболее значительное влияние на методологию данного диссертационного исследования оказали идеи, изложенные в работах [52] и [30]. В первой из указанных работ проводится анализ постоянства коэффициентов хеджирования, во второй предлагается модель хеджирования рисков. На основании этих идей, построив хеджевый портфель производных инструментов удалось сформулировать дополнительный способ снижения финансовых рисков зернопроизводителя.

Для решения поставленных в диссертационном исследовании задач используются как теоретические, так и' эмпирические методы. Проводится анализ эффективности фьючерсов на пшеницу с использованием методик коинтеграционного анализа и тестов регрессионного анализа. Проводится факторный анализ цен на агрофьючерсы с целью выявления наиболее существенных причин неэффективности. Используется методика «движущегося' окна». На основании метода максимизации полезности определяются оптимальные параметры хеджевого портфеля производных инструментов. Строится» тест дисперсий на условную рыночную эффективность, на основании которого предлагаются способы регулирования рынка сельскохозяйственной продукции, направленные на снижение рисков зернопроизводителя. ^

Степень научной проработанности проблемы.

Регрессионные методы были первыми методами, которые использовались для тестирования рынков на эффективность. Подобные методики применялись в работах Бигман, Гольдфарб, Шехтман [13], Френкель [26]. Однако позднее, в ряде работ Мейберли [47], Элам, Диксон [19] было доказано, что в случае нестационарности фьючерсных и спот цен, регрессионный анализ не эффективен. Действительно, если пытаться строить регрессию нестационарных рядов, легко столкнуться с такой проблемой как «фальшивая» регрессия. Наиболее эффективным методом решения проблемы «фальшивой регрессии» является, коинтеграционный анализ. Проведение подобного анализа стало возможно* после 1987, когда была опубликована работа Энгеля и Грейнджера [21], в которой» было показано, что если ряды данных являются интегрированными порядка 1(1), т.е. стационарными в первых разностях, то между ними может существовать устойчивая долгосрочная коинтеграционная зависимость, ошибки которой будут являться стационарными 1(0).

Используя методы коинтеграционного анализа, Фортенберри и Запата [63], [64] исследовали рынок кукурузы и соя-бобов Северной Каролины на основании базы данных СВОТ. Маккинзи, Холт [49] исследовали американские рынки фьючерсов на крупный рогатый скот, свиней, кукурузу и бройлеров. Шеен, Ванг [59] и Ванг, Ке [61] исследуют агрофьючерсы Китая. Кенурджиус [40] исследует рынок греческих агрофьючерсов.

Существует третий подход, базирующийся на1 оценке коэффициентов хеджирования методиками GARCH (Хейх, Холт [30]; Бера, Гарсиа, Рох [12], Андерсен, Боллерслев [14]). Подход, предполагающий оценку коэффициентов хеджирования, не направлен непосредственно на тестирование эффективности. Основное его направление — расчет коэффициентов хеджирования и построение выводов о рисковости рынков на основании этого расчета. Тем не менее, в ряде подобных работ, например, (Мосчини, Майерс [52]) проводится анализ постоянства коэффициентов хеджирования, который наиболее близок к понятию ' эффективности. По этой причине направление анализа коэффициентов хеджирования можно косвенно' отнести к проблематике эффективности финансовых рынков.

Степень проработанности проблемы» борьбы с неэффективностью агрофьючерсов достаточно низкая — существует немного работ, занимающихся исследованием сходной проблемы, например — Камара [36]. В этой работе анализируется хеджирование риска доставки продукции с целью повышения эффективности агрофьючерсов. В работе Хейха и Холта [30] предлагаются варианты одновременного хеджирования риска доставки и риска динамики валютного курса. В этих работах анализируются риски, которые несет брокер, торгующий зерном, и не предлагаются варианты хеджирования рисков непосредственно зернопроизводителя.

Информационная база исследования.

Для эмпирических расчетов брались слот и фьючерсные цены на пшеницу Аргентины за промежуток 1996-2008 гг., в качестве источника использовалась информация Биржи зерновых Буэнос-Айреса и Биржи производных финансовых инструментов Розарио. Информация по спотовому курсу песо и фьючерсному курсу песо/доллар также брались из данных Биржи производных финансовых инструментов Розарио. Цены на нефть, как спот, так и фьючерс брались из базы данных Администрации- по энергетической информации США. Также для определения параметров и прочих данных использовались данные Института национальной статистики Республики» Аргентина и Базы данных Организации по энергетике стран Латинской Америки.

Научная новизна диссертационной работы. Наиболее значимые результаты, полученные в ходе исследования и составляющие его научную новизну, сводятся к следующим положениям:

1. Разработан метод тестирования эффективности рынков на основании соотношения дисперсий цен на агропродукцию. Проведено сравнение существующих методов тестирования фьючерсных цен на эффективность. Из основных методов тестирования эффективности фьючерсов выбраны два, которые в большей степени, чем остальные, отвечают понятию эффективности рынков. Выявлены основные недостатки данных методов. С целью устранения недостатков разработан метод тестирования эффективности рынков, основанный на анализе дисперсии цен на пшеницу. Данный метод изучает относительный разрыв, который формируется между фьючерсными и спотовыми ценами.

2. На основании регрессионного анализа волатильностей различных факторов риска зернопроизводителя, выявлены основные факторы эффективности рынка аргентинских агрофьючерсов на пшеницу - цены на нефть и валютный курс. Проведенный эконометрический анализ показал, что ключевыми факторами эффективности аргентинского рынка агрофьючерсов на пшеницу являеются валютный курс и цены на нефть. Подобный вывод сделан на основании факторного анализа разрыва между дисперсиями аргентинских спотовых и фьючерсных цен на пшеницу.

3. Построен оптимальный портфель производных инструментов, максимизирующий прибыль зернопроизводителя. Для выбранных по результатам регрессионного анализа аргентинских данных факторов риска построена модель, позволяющая определить оптимальную структуру хеджевого портфеля. На основании этой структуры, помимо страхования рисков, сделаны выводы относительно весомости факторов в воздействии на эффективность рынка.

4. Разработан способ регулирования рынка сельскохозяйственной продукции, направленный на снижение рисков зернопроизводителя. Исходя из, 1 тестов эффективности рынков, разработана методика расчета необходимых корректировок цен с целью повышения эффективности рынков и уменьшения разрыва между фьючерсными и. спотовыми ценами на пшеницу, которая формирует ориентир движения цен, и анализирует необходимые поправки к ценам для достижения указанного ориентира.

Область применения результатов исследования.

В данном диссертационном исследовании разработан методический аппарат для тестирования эффективности рынков и хеджирования рисков, связанных с низкой эффективностью. Методики, разработанные в данной работе, могут быть применены для анализа любых агрофьючерсов, в том числе и российских агрофьючерсов. Однако, на текущий; момент отсутствуют активные операции с российскими, агрофьючерсами, торговые площадки для торгов с ними существуют с 2003 года, а сами торги начались в 2007 - 2008 гг. Таким образом, базы данных для анализа российских агрофьючерсов нет. Тем не менее, когда подобная база данных будет сформирована, применение к ее анализу разработанных в работе методик является возможным.

В работе построена модель государственного воздействия на рыночные цены на сельскохозяйственную продукцию для снижения финансовых рисков, которые несут непосредственные сельхозпроизводители. При наличии базы данных цен, эта модель применима для анализа российских агрофьючерсов.

Тесты, модели и методики оценки эффективности агрофьючерсов, построенные и предложенные в работе, являются универсальными. Их применение возможно при анализе российского рынка агрофьючерсов.

Модель, конструирующая оптимальный фьючерсный портфель, практически применима для хеджирования финансовых рисков сельскохозяйственного производителя, активно использующего агрофьючерсы при продаже продукции.

Научные публикации и апробация результатов диссертации.

Основные результаты исследования были представлены:

• Воздействие волатильности валютного курса и цен на нефть на параметры агрофьючерсов. В: Сборник материалов по итогам третьей межвузовской научной конференции, «Фондовый рынок России. Теория и практика развития», апрель 2006 .

• Проверка гипотезы эффективности рынков на примере аргентинских агрофьючерсов, — Управление риском, №47(3).

• Воздействие финансовых рисков на эффективность агрофьючерсов. В: Сборник материалов по результатам научной межвузовской конференции Экономика и бизнес: позиция молодых ученых. 2008; Алтайский Государственный Университет.

• Анно A.A., Буянова Е.А. Анализ основных факторов неэффективности агрофьючерсов. В: Сборник научных трудов «Актуальные вопросы экономики», май 2009, Центр развития научного сотрудничества, г.

Новосибирск.

Структура диссертации

Работа состоит из трех глав. В первой главе дается обзор литературы по исследуемой тематике, рассматриваются и анализируются методики тестирования эффективности рынка и по результатам обзора выявляются положительные и отрицательные характеристики каждого из рассматриваемых методов. На основании проведенного анализа создается наиболее эффективная методика тестирования эффективности агрофьючерсов. Также в первой главе анализируются специфические особенности сельскохозяйственных рынков, из-за которых возникают дополнительные финансовые риски сельхозпроизводителя.

Во- второй главе проводится тестирование эффективности рынков и выявление возможных причин отсутствия эффективности. Данные разбиваются на два независимых промежутка - до кризиса 2002 года и после. На основании этих данных производится анализ как по, методике коинтеграционного анализа, так и на основании регрессионного метода оценки доходностей, предполагающий тестирование методом Валь да значения коэффициентов чувствительности* на предмет их соответствия теории эффективных рынков. Далее проводится анализ волатильности показателей. Дается оценка относительной волатильности цен на фьючерсы и споты на агропродукцию и проводится анализ по степени воздействия каждого из рассматриваемых факторов на относительную волатильность. На основании анализа волатильности, делается вывод о том, воздействие какого из факторов финансового риска более сильно — валютного курса, цен на нефть. Кроме того, учитывая сегментацию данных, в данной главе проводится сравнительный анализ динамики волатильности до валютного кризиса и после него и делаются выводы о значении кризиса для сельскохозяйственных рынков.

В третьей главе, на основании выводов предыдущих глав, строится оптимальный портфель производных инструментов, предполагающий возможность хеджирования основных факторов финансового риска для зернопроизводителя — риска изменения стоимости топливно-энергетических затрат и риска изменения валютного курса. Строятся вспомогательные регрессии для цен на бензин и дизельное топливо от цен на нефть, и в итоге формируется общая модель, позволяющая вычислить оптимальную пропорцию, в которой следует хеджировать риски. В результате определяются коэффициенты хеджирования по каждой из рисковых групп и делаются выводы о значимости каждой, из групп, рисков, и о том, какие риски необходимо хеджировать в первую очередь. Строятся- три функции' прибыли сельскохозяйственного производители: ожидаемая, рыночная1 и фактически, полученная, позволяющие понять, насколько- велико бремя финансовых рисков, падающее на производителя. Строится из соотношения волатильностей спот и фьючерсных цен на сельскохозяйственную продукцию тест на,условную рыночную эффективность, на основании которого выводятся необходимые корректировки спот цен, чтобы« получить оптимальные цены для сельскохозяйственного производителя. Строится модель, которая; учитывая-степень финансовых рисков и их значимость для производителя, определяеит расчетный уровень цен, при котором, риски, которые несет производитель, были бы минимальны. Корректировки,проводятся таким образом; чтобы они не меняли существенно конъюнктуру на сельскохозяйственном рынке в.целом. Подобные корректировки предполагают воздействие на волатильность при минимальном воздействии на средние значения цен. В результате разрабатываются рекомендации по воздействию на цены таким образом, чтобы увеличить-рыночную эффективность агрофьючерсов и снизить рисковое бремя сельхозпроизводителей.

Работа, предлагает к рассмотрению весь комплекс аналитических процедур, связанных с эффективностью агрофьючерсов - начиная от тестирования на выполнение гипотезы эффективности, анализа причин по которым данная эффективность отсутствует, методики построения оптимального хеджевого портфеля производных инструментов, и заканчивая анализом воздействия неэффективности на производителя и предложением фактических мер государственного воздействия и мер по хеджированию рисков, которые могут помочь в борьбе с рыночной неэффективностью.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Анно, Андрей Александрович

Выводы работы

В заключение анализа просуммируем все полученные выводы:

1. Проведено сравнение существующих методик анализа эффективности фьючерсных рынков и разработан общий подход к оценке степени влияния рисков зернопроизводителя на эффективность рынка агрофьючерсов. Выбраны основные методы анализа - метод коинтеграционного анализа, метод коэффициентов хеджирования и регрессионный метод. Регрессионный метод использовался в комплексе с методикой коинтеграции, а не как самостоятельный тест.

2. Проведено тестирование гипотезы эффективных рынков на данных аргентинских агрофьючерсов на пшеницу через коинтеграционный метод и показана ограниченность этого метода, делающая неудобной оценку меры рыночной эффективности в динамике.

3. Предложен метод хеджирования финансовых рисков сельскохозяйственного производителя через построение фьючерсного портфеля.

4. На основании регрессионного анализа волатильностей, выявлены основные факторы, воздействующие на рыночную эффективность агрофьючерсов: цены на нефть и валютный курс, что позволяет сформировать портфель фьючерсов для хеджирования данных рисков.

5. Построен оптимальный портфель производных инструментов, максимизирующий прибыль зернопроизводителя. В модель оптимального фьючерсного портфеля были включены три производных инструмента -фьючерс на валютный курс, фьючерс на нефть и фьючерс на пшеницу.

6. Показано, что изменение валютного режима после аргентинского финансового кризиса 2002 года привело к изменению эффективности рынка агрофьючерсов. В результате кризиса, система валютного управления курсом была упразднена, и вместо неё ЦБ перешел к системе так называемого «грязного» плавания. Это увеличило волатильность валютного курса, и привело к значительному снижению эффективности агрофьючерсов.

6. Предложена собственная методика тестирования эффективности рынков на основании соотношения волатильностей цен на агропродукцию. При помощи построенного теста сопоставления дисперсий цен, получен вывод, что соотношение индекса дисперсий цен показывает неэффективность рынка после 2002 года, и эффективность до кризиса 2002 года.

7. Разработан способ регулирования рынка сельскохозяйственной продукции, направленный на снижение рисков зернопроизводителя, пользующегося портфелем фьючерсов. На основании тестовых значений предполагается вводить через интервенции поправки цен, чтобы гипотеза эффективности рынков не отвергалась на 5% уровне значимости. Эти поправки, через механизм построенной адаптивной модели ценообразования, должны воздействовать на фьючерсные цены.

Область применения результатов и направления дальнейшего исследования проблемы

В результате работы был выработан необходимый и достаточный инструментарий для анализа проблемы эффективности, ее факторов, и было предложено два. основных метода хеджирования рисков, связанных с проблемой' неэффективности. В отличие от рассмотренных в первой главе работ, исследующих явление эффективности, в настоящем исследовании предложены методики, позволяющие снизить бремя финансовых рисков за счет конструирования портфеля производных инструментов, также предложены методики корректировок цен на сельхозпродукцию с целью повышения эффективности.

По результатам работы разработан инструментарий, применимый для анализа рынков агрофыочерсов на пшеницу. Данный инструментарий применим для анализа российских агрофьючерсов при наличии хорошей ретроспективы данных, поскольку при его разработке использовались статистические методы и оптимизационное моделирование, которые являются универсальными. Экспортная компонента российского агрорынка является стратегически важным экономическим фактором, и потому, необходима уверенность в возможности защиты прибыли сельхозпроизводителей.

Ограничения применимости инструментария, разработанного в работе, связаны с отсутствием рынка сбыта в модели. Модель* не анализирует потребителей сельскохозяйственной,продукции, не анализирует их свойства и их поведение. Это может достаточно серьезно поменять выводы работы, поскольку спрос на экспортную продукцию и внутренний спрос различны, зависят от разных факторов. Кроме того, в этом случае дополнительную роль будет играть валютный курс, который будет существенно воздействовать на экспортный рынок, но оказывать существенно меньшее влияние на внутренний страновой рынок зерновых.

Среди направлений дальнейших исследований вопроса эффективности агрофьючерсов:

• Возможности дальнейших разработок проблематики эффективности агрофьючерсов включают в себя решение указанной выше проблемы различных рынков потребителей сельскохозяйственной продукции. Помимо указанной проблемы, можно добавить также и анализ воздействия неэффективности агрофьючерсов на внутренние цены на сельхозпродукцию. Для этого необходимо разграничить экспортный рынок и рынок внутренней торговли зерном и анализировать их взаимосвязи.

• Дополнительно в рамках решения проблемы различных рынков сбыта можно исследовать вопрос об оптимальной валюте агрофьючерсных инструментов. В рамках российского рынка существуют и долларовые и рублевые фьючерсы на зерно. На аргентинском рынке существует только долларовые фьючерсы на зерновые. Соответственно необходимо понять, насколько эффективно подобное положение вещей, и каким образом можно его изменить, на каких факторах основывается выбор оптимальной валюты фьючерсных инструментов. Этот анализ помимо прочего, вовлечет в рассмотрение фактор транзакционных издержек, и более детальное изучение валютного риска применительно-к рынку агрофьючерсов.

• Помимо использования мультипродуктовой модели, можно также добавить в анализ и крупный рогатый скот, бройлеров и свиней. В этом случае итоговый хеджевый портфель фьючерсов дополнительно включит в себя фьючерсы на электроэнергию.

• Анализ динамики процентной ставки и воздействия динамического равновесия на финансовом рынке на двухпериодное равновесие в модели агрофьючерсов.

• Учет транспортных издержек и фьючерсов на хранение при расчете хеджевого портфеля. Транспортные издержки и издержки на хранение учитываются при расчете портфеля в текущей спецификации в виде компоненты топливно-энергетических затрат и фиксированных амортизационных издержек на поддержание состояния элеваторов. Однако возможно также включение их в расчеты напрямую, и анализ портфеля производных инструментов с учетом фьючерса на доставку и хранение.

• Анализ эффективности агрофьючерсов нескольких взаимосвязанных через систему международной торговли рынков. Это поможет более подробно проанализировать воздействие валютного курса и остальных финансовых рисков на цены зерна.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Анно, Андрей Александрович, 2009 год

1. Green W. Econometric analysis, 5th edition Prentice Hall: 2003, p.283-338.

2. Hamilton J.D. "Time series analysis", Princeton university press, Princeton, New Jersey, 1994, глава 8.

3. Hull J.C. "Options, futures and other derivatives. 6th edition", Pearson prentice hall, 2006, глава 3.

4. Буренин A.H. "Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов", М., Научно-техническое общество им. Академика С.И. Вавилова, глава 13.

5. Водянников В.Т. "Экономика сельского хозяйства", М., Колосс, 2007, глава 11, глава 22.

6. Мхитарян B.C., Архипова М.Ю., Балаш В.А., Балаш О.С., Дуброва Т.А., Сиротин В.П. Эконометрика, М., Проспект, 2008, глава 10, глава 7.1. Периодическая литература

7. Aulton, A. J., С. Т. Ennew and A. J. Rayner, "Efficient Tests of Futures Markets for UK Agricultural Commodities." Journal of Agricultural Economics, 48(1997): 408-424.

8. Baillie, R., "Econometric Tests of Rationality and Market Efficiency". Econometric Review, Vol. 8, 1989, p. 151-86.

9. Baltagi В., C.Kao, "Nonstationary panels, cointegration in panels and dynamic panels a survey". June 2000 ideas.repec.org

10. Beck, S. E., "Cointegration and Market Efficiency in Commodities Futures Markets. Applied Economics", Vol. 26, 1994, p 249-57.

11. Bell, D. E. and W. S. Krasker, 1986, Estimating Hedge Ratios, Financial Management. Summer, 34-39

12. Bera A.K., García P., Roh J-S. "Estimation of time-varying hedge ratios forcorn and soybeans: BGARCH and Random coeffitients approaches, OFOR Paper Number 97-06, December 1997

13. Bigman, D., D. Goldfarb and E. Schechtman, "Futures Market Efficiency f and the Time Content of the Information Sets." The Journal of Futures

14. Markets, vol. 3, 1983, p. 321-334.

15. Bollerslev, T., 1986, A Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity , Journal of Econometrics. 31, 307-327.

16. Cordoba J.C., Ripoll M. "Agriculture, Aggregation, and Cross-Country Income Differences", December 2004, www.pitt.edu/~ripoll/files/aada-res.pdf j 16. Daziano, M., Radice, A., Palau, H., Ordóñez, H. «16th INTERNATIONAL

17. FOOD & AGRIBUSINESS MANAGEMENT ASSOCIATION WORLD FOOD & AGRIBUSINESS SYMPOSIUM», june 2006, Buenos-Aires

18. Durham, C. W. Si "The Dalian Commodity Exchange's Soybean Futures Contract: China's Integration with World Commodity Markets." Chinese Agriculture and the WTO Proceedings, Western Coordinating Committee, December 1999.

19. Ederington, L. H., 1979, The Hedging Performance of the New Futures Markets. The Journal of Finance, XXXIV(l), 157-170.

20. Elam, E. and B. L. Dixon, "Examining the Validity of a Test of Futures Market Efficiency." The Journal of Futures Markets, vol. 8, 1988, p. 365-372.

21. Engle, R. F., 1982, Autoregressive Conditional Pleteroscedasticity with Estimates of Variance of U. K. Inflation. Econometrica. 50, 987-1008.

22. Engle, R. F. and Granger, C. W. J., "Co-intergration and Error Correction: Representation, Estimation, and Testing." Econometrica, vol. 55, 1987, p. 251-276.

23. Fama, E. F., "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work". Journal of Finance, Vol. 25, 1970, p. 383-417.

24. Fama, E. F., "Efficient Capital Markets: II". Journal of Finance, Vol. 46, 1991, p. 1575-1617.

25. Fair R.C., Taylor J.B. "Solution and maximum likelihood estimation of dynamic nonlinear rational expectations model" Econometrica, Vol. 51, No 4, July 1983.

26. Felloni F ., Wahl T., WandscKneider P., Gilbert J. "Infrastructure and agricultural production: cross-country evidence and implications for China". 2001. impact.wsu,edu/publications/techpapers/pdf/01 -103 .pdf

27. Frenkel, J. A., "Further Evidence on Expectations and the Demand for Money during the German Hyperinflation". Journal of Monetary Economics, Vol. 5, 1979, p. 81-96.

28. Ford, J.L., Pok, W.G., Poshakvale . S;, "Dynamic vs Static stock exchange futures hedging. A Case Study for Malaysia", nov. 2005, EconPapers, http://econpapers.repec.0rg/paper/birbirmec/O6-O8:htm

29. Ghosh, A., 1993, Hedging with Stock Index Futures: Estimation and Forecasting with Error Correction Model. The Journal of Futures Markets. 13(7), 743-752.

30. Ghosh, A., 1993,-Gointegration and Error Correction Models: Intertemporal Causality Between Index and Futures Prices. The: Journal? of Futures Markets. 13(2), 193-198.

31. I laigh M.S., Holt M.T. "Hedging Foreign Currency, Freight and Commodity Futures Portfolios A note", The Journal of Futures Markets, 2002.

32. I-Iakkio, C. S. and Rush, M., "Market Efficiency and Cointegration: An Application to the Sterling and Deutschmark Exchange Markets". Journal of International Money and Finance, Vol. 8, 1989; p. 75-88:

33. Hansen, L. P: and' Hodrick, R: J.,. "Forward Exchange Rates as Optimal Predictors of Future Spot Rates: An Econometric Analysis". Journal of Political Economy; vol: 88, 1980, p. 829-53.

34. Herbst, A. F., Kare, D. D., J. F. Marshall, 1993, A Time Varying, Convergence Adjusted, Minimum Risk Futures Hedge Ratio. Advances in Futures and Options Research. 6, 137-155.

35. Jensen H. T., Robinson S., Tarp F., "General equilibrium measures of Agricultural policy bias in fifteen developing countries" October 2002, http://www. ar.org/ifpri/divs/tmd/dp.htm

36. Kamara, A. "Delivery Uncertainty and the Efficiency of Futures Markets", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1990, 25, 45-64r

37. Kenkel, P., Fitzwater, B. "Grain Handling and Storage Costs in Country Elevators", Oklahoma Cooperative Extension Service, 2008, http://agecon.okstate.edu/coops/files/Grain%20Handling%20and%20Storage %20Costs%20in%20Country%20Elevators.pdf

38. Kenourgios, D., "Testing efficiency and the unbiasedness hypothesis of the emerging greek futures market" European Review of Economics and Finance, Vol. 4, no. 1, April 2005, pp. 3-20.

39. Kenourgios, D., Samitas, A., Drosos, P. "Hedge ratio estimation and hedging effectiveness: the case of S&P 500 stock index futures contract", International Journal of Risk Assessment and Management, 2005.

40. Lai, K. S. and Lai, M., "A Cointegration Test for Market Efficiency." The Journal of Futures Markets,'vol. 11, 1991, p. 567-575.

41. Lence, S.H., "A comparative marketing analysis of major agricultural products in the US and Argentina", June 2000, MATRIC Research Paper.

42. Lien, D. D., 1996, The Effect of the Cointegrating Relationship, on Futures Hedging: A Note.The Journal of Futures Markets. 16 (7), 773-780.

43. Lien, D. H. D. X. Luo, 1994, Multi-period Hedging in the Presence of Conditional Heteroscedasticity. The Journal of Futures Markets, 14(8), 927955.

44. Maberly, E. D., "Testing Futures Market Efficiency—A Restatement." The Journal of Futures Markets, vol. 5, 1985, p. 425-432.

45. McCamley, F. P., Kliebenstein, James, Incorporating Risk Considerations into the Estimation of Demand for Diesel Fuel by Crop Producers, North Central Journal of Agricultural Economics, July 1985, Vol. 7, No. 2, pp. 8793.

46. Mckenzie, A. M. и M. T. Holt, "Market Efficiency in Agricultural Futures Markets. Публикация избранных статей, представленных на ежегодном заседании Американской Сельскохозяйственной Экономической Ассоциации, Солт Лейк Сити, 1998.

47. McNew, К. P. P. L. Fackler, 1994, Nonconstant Optimal Hedge Ratio Estimation and Nested Hypotheses Tests. The Journal of Futures Markets . 14(5), 619-635.

48. Moschini, G., H. Lapan. 1995. "The Hedging Role of Options and Futures under Joint Price, Basis, and Production Risk." International Economic Review 36: 1025-49.

49. Moschini, G., Myers, R., "Testing the constant Hedge Ratios in Commodity Markets a multivariate GARCH approach" Working Paper 01-WP 268, March 2001.

50. Myers, R.J. 1991. "Estimating Time-Varying Optimal Hedge Ratio on. Futures Markets." Journal of Futures Markets 11: 39-53.

51. Myers, R. J. S. R. Thompson, 1989, Generalized Optimal Hedge Ratio Estimation. American Journal of Agricultural Economics. 858-867.

52. Muth J., "Rational Expectations and the theory of Price Movements." Econometrica, vol. 29, July 1961, p. 315-335.

53. Newberry D.M.G., Stiglitz J.E. "The theory of commodity price stabilization rules: welfare impacts and supply reponses", The economic Journal, Vol 89, No 365 (Dec., 1979).

54. Park, H. Y. A. K. Bera, 1987, Interest Rate Volatilit y, Basis, and Heteroscedasticity in Hedging Mortgages. The American Real Estate and Urban Economics Association. 15, 79-97.

55. Phukubje, M.P. & Moholwa, M.B., 2006. "Testing for weak-form efficiency in South African futures market for wheat and sunflower seeds," Agrekon, Agricultural Economics Association of South Africa (AEASA), vol. 45(2), June.2005

56. Shen, C. and L. Wang, "Examining the Validity of a Test of Futures Market Efficiency: A Comment." The Journal of Futures Markets, vol. 10 (1990): p. 195-196.

57. Tozen, P. "Depreciation Rates for Australian Tractors and Headers Is Machinery Depreciation a Fixed or Variable Cost?", 2006, http://www.agrifood.info/perspectives/2006/Tozer.htm

58. Wang, H., B. Ke, Efficiency TecTS of agricultural commodity futures markets in China, 4 June 2002, http://www.bm.ust.hk/~ced/Holly%20H%20WANG.pdf

59. Yang, W., "M-GARCH Hedge Ratios and Hedging Effectiveness in Australian Futures Markets" Accounting and Finance, Vol. 45, No. 2, pp. 301321, July 2005

60. Zapata H.O., Fortenberry, T. R., "An Examination of Cointegration Relations Between Futures and Local Grain Markets." The Journal of Futures Markets, vol. 13, 1993, 921-932.