Финансовая репрессия в форме нерыночного размещения государственного долга тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.01, кандидат наук Норкина Ольга Алексеевна

• Норкина Ольга Алексеевна
• кандидат наук
• 2016

Оглавление диссертации кандидат наук Норкина Ольга Алексеевна

Введение

Глава 1 Современная финансовая репрессия в развитых и развивающихся странах

1.1 Определение финансовой репрессии и ее механизм

1.1.1 Определение финансовой репрессии

1.1.2 Механизм финансовой репрессии

1.2 Современная финансовая репрессия

1.3 Финансовая репрессия: теоретический аспект

1.3.1 Количественная оценка мер финансовой репрессии

1.3.2 Политико-экономические причины склонности к финансовой репрессии

1.3.3 Воздействие финансовой репрессии на экономический рост

1.3.4 Оптимальность финансовой репрессии

1.4 Политическая экономия социального обеспечения

1.5 Заключение

Глава 2 Модель с фискальной политикой и финансовой репрессией в форме нерыночного размещения долга

2.1 Введение

2.2 Модель

2.2.1 Домашние хозяйства

2.2.2 Фирмы

2.2.3 Пенсионный фонд

2.2.4 Финансовая репрессия и накопление капитала

2.2.5 Правительство

2.3 Равновесие

2.3.1 Определение равновесия

2.3.2 Решение модели

2.3.3 Характеристика стационарного состояния

2.4 Динамическая эффективность

2.4.1 Динамическая эффективность в модифицированной модели

2.5 Беневолентное правительство

2.5.1 Оптимальная политика без налога на труд

2.5.2 Оптимальная политика с налогом на труд

Глава 3 Оптимальная фискальная политика популистского правительства

3.1 Введение

3.2 Голосование

3.2.1 Голосование пожилых индивидов

3.2.2 Голосование молодых индивидов

3.2.3 Налог на капитал при голосовании

3.3 Популистское правительство

3.4 Анализ благосостояния

Заключение

Список литературы

Приложение

Введение

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Финансовая репрессия в форме нерыночного размещения государственного долга»

Актуальность исследования

Многие современные развитые страны сталкиваются с проблемой стабилизации государственного долга. Низкие темпы экономического роста не позволяют рассчитывать на снижение отношения долга к ВВП без дополнительных мер макроэкономической политики. При этом, в силу институциональных, политических и экономических причин, правительствам развитых стран в современных условиях часто не доступны традиционные меры - монетизация долга или фискальная консолидация.1 Одним из немногих доступных способов финансирования дефицита государственного бюджета становится финансовая репрессия в форме нерыночного размещения государственного долга под низкую ставку процента.

Термин финансовая репрессия впервые был введен МакКинноном и Шоу в 1973 г. для характеристики жесткого регулирования финансового сектора в развивающихся странах, негативно отражающегося на их экономическом развитии. Однако достаточно жесткое регулирование финансовой системы имело место и в развитых странах на протяжении нескольких десятилетий после Второй мировой войны, что позволило сократить значительные объемы государственного долга.2 Многие элементы

1 Подробный обзор мер, направленных на сокращение отношения внутреннего долга к ВВП, представлен в работе Reinhart, Reinhart, Rogoff (2015).

2 Crafts (2015) отмечает, что именно финансовая репрессия в форме отрицательных реальных ставок процента позволила сократить долг Великобритании после 3 войн за последние 200 лет. Автор также отмечает

макропруденциальной политики, проводимой после глобального финансового кризиса 2007-2009 годов, также можно рассматривать как практику финансовой репрессии. Современную финансовую репрессию можно определить как широкий спектр мер правительства, позволяющих размещать государственный долг под относительно низкие номинальные процентные ставки в подконтрольных финансовых институтах. В данной диссертации в качестве финансовой репрессии рассматривается нерыночное размещение государственных облигаций в пенсионном фонде. Данная мера позволяет не только сократить реальные ставки процента, но и поддерживать их отрицательными, что соответствует сокращению существующих объемов государственного долга. Однако, несмотря на данные выгоды, ужесточение регулирования финансового сектора может негативно воздействовать на деловую активность, в частности, на накопление производственного капитала.

Как и традиционные налоги, финансовая репрессия вносит искажения в работу рыночных механизмов, но позволяет увеличить государственные расходы на общественные блага. Таким образом, даже для беневолентного3 правительства возникает проблема выбора оптимальных параметров финансовой репрессии как элемента оптимальной налоговой политики. Кроме того, неявный характер финансовой репрессии делает ее приоритетным инструментом макроэкономической политики в условиях фискального стресса и при существовании политических ограничений для реализации

важность монетарной политики: отсутствие дефляции позволило поддерживать реальные ставки процента отрицательными.

3 Беневолентное правительство - это правительство, максимизирующее общественное благосостояние.

программы фискальной консолидации. Популистское4 правительство, используя финансовую репрессию, может поддерживать устойчивый дефицит бюджета, сокращая явные налоги и увеличивая государственные закупки. Следовательно, перед популистским правительством также встает вопрос об оптимальной степени финансовой репрессии в терминах минимизации отклонения государственных расходов и явных налогов от целевого уровня.

Таким образом, актуальность данного диссертационного исследования обусловлена нерешенными теоретическими проблемами построения оптимальной макроэкономической политики с элементами финансовой репрессии. Также актуальность данной работы связана с прикладными задачами. В условиях фискального стресса некоторые страны Европы и Россия прибегли к изъятию средств подконтрольных пенсионных фондов для финансирования текущих государственных закупок. В этой связи возникает вопрос о целесообразности подобной практики экспроприации.

Степень научной разработанности проблемы

Работы, посвященные анализу финансовой репрессии, могут быть разделены на четыре направления: (1) количественная оценка доходов от финансовой репрессии; (2) политико-экономические причины использования финансовой репрессии; (3) воздействие финансовой репрессии на экономический рост; (4) оптимальность финансовой репрессии.

Количественные оценки доходов от финансовой репрессии показывают их значимость для государственных финансов. Например,

4 Популистское правительство - это правительство, отклоняющееся от максимизации общественного благосостояния и преследующее другие цели, как правило политические.

К. Рейнхарт, Сбранциа, отмечают, что даже при умеренной инфляции финансовая репрессия часто приводит к поддержанию реальной ставки процента на отрицательном уровне на протяжении длительного периода времени. Примером является сокращение долгового навеса после Второй мировой войны. Джованнини, Де Мело также показывают, что переход к финансовой либерализации приводит к значительным потерям в доходах бюджета и требует бюджетных реформ. Что касается современных развитых стран, то такие меры, как национализация накопительной части пенсионной системы и увеличение доли государственных облигаций на балансе коммерческих банков позволили избежать дефолта по государственному долгу.

Второе направление работ по финансовой репрессии обсуждает склонность государства к финансовой репрессии по политэкономическим причинам. Самый распространенный взгляд на проблему (см., например, Рейнхарт; Бак, Майер): финансовая репрессия - это неявная, а значит менее заметная для общества форма налогообложения. Так как финансовая репрессия создает искажения на финансовом рынке, то это порождает потребность в дополнительных мерах регулирования финансового рынка: государство выстраивает политику селективного кредитования, поддерживая определенные отрасли (как это было в Японии в 1970-ых годах) или крупный бизнес, который может оказать электоральную поддержку. В данной диссертации, напротив, проанализирован выбор беневолентного правительства, то есть показано, что склонность к финансовой репрессии может быть объяснена и при отсутствии политэкономических мотивов. В работе также осуществлен поиск

оптимальных фискальных инструментов для случая популистского правительства.

Самое обширное направление исследований по финансовой репрессии затрагивает воздействие политики ужесточения финансового регулирования на экономический рост. Подавляющее большинство работ (Фрай; Кинг, Левин; Рубини, Сала-и-Мартин) подтверждает точку зрения приверженцев доктрины финансового либерализма: финансовая репрессия негативно влияет на темпы роста экономики. Сторонники же финансового регулирования (см., например, Стиглиц) отмечают, что такая политика позволяет обеспечить финансовую стабильность и избежать отрицательного влияния финансовых потрясений на экономический рост.

Основной вклад данное диссертационное исследование вносит в последнее направление, связанное с оптимальностью политики финансовой репрессии. Данная проблема рассматривается в литературе в контексте получения правительством инфляционного налога и оптимизации доходов бюджета в условиях уклонения от уплаты подоходного налога. Объектом исследований являются развивающиеся страны, характеризующиеся низким уровнем финансового развития, уклонением от уплаты налогов и монетизацией бюджетных дефицитов, а предметом исследования является финансовая репрессия, связанная с увеличением базы инфляционного налога. В данной работе, напротив, не предполагается, что финансовая репрессия связана с инфляционным финансированием бюджетного дефицита или снижением эффективности работы финансовой системы. Сталкивающееся с проблемами рыночного размещения долга правительство вынужденно прибегать к финансовой репрессии в форме нерыночного размещения своих

облигаций. Перераспределение финансовых ресурсов между частным и государственным сектором не делает работу финансовых посредников менее эффективной. Тем самым модель в большей степени соответствует ситуации, характерной для развитых стран, перешедших от финансового кризиса 2007-2009 годов к фискальному стрессу. Если рассматривать финансовую репрессию как неявный налог на финансовый сектор, то возникает проблема оптимального налогообложения. Среди прочего, данное диссертационное исследование отвечает на два вопроса: является ли финансовая репрессия элементом оптимального налогообложения, а также, являются ли финансовая репрессия и явные налоги совершенными субститутами.

Объект и предмет исследования

Объект исследования: политика финансовой репрессии в форме нерыночного размещения долга с использованием накопительной пенсионной системы в случаях.

Предмет исследования: оптимальный выбор элементов финансовой репрессии беневолентным и популистским правительствами.

Цели и задачи исследования

Цель: определение оптимальных параметров политики финансовой репрессии в форме нерыночного размещения долга в условиях, когда правительство является беневолентным и популистским.

Для реализации данной цели были решены следующие

задачи:

• Обзор и систематизация современной литературы, посвященной финансовой репрессии в развитых и развивающихся странах, для определения механизмов финансовой репрессии и условий выбора такой политики правительством. Обзор и классификация избранной литературы, посвященной политической экономии социального обеспечения, для выявления причин, по котором индивиды голосуют за перераспределение богатства, и механизмов голосования.

• Построение теоретической модели с финансовой репрессией в форме нерыночного размещения долга для определения механизма влияния финансовой репрессии на накопление капитала и благосостояние агентов.

• Определение оптимальной финансовой репрессии и ее детерминантов в случае, если правительство беневолентно. Проверка гипотезы о взаимозаменимости финансовой репрессии и налогообложения труда.

• Оценка желаемых уровней явных налоговых ставок и величины государственных закупок, выбираемых пожилыми и молодыми агентами при голосовании для случая отсутствия финансовой репрессии.

• Определение оптимальной финансовой репрессии и ее детерминантов в случае, если правительство является популистским. Анализ благосостояния общества для разных фискальных режимов.

Методология и методы диссертационного исследования

Для осуществления поставленной цели в диссертации используется методология динамических моделей общего равновесия (класс моделей с перекрывающимися поколениями) и методы, используемые в современной политической экономии (определение предпочтений общества на основе голосования). Содержательные результаты моделирования проиллюстрированы с использованием численных расчетов, осуществленных в программе МаШсаё.

Научная новизна

Научная новизна проведенного диссертационного исследования состоит в следующем:

• Показано что финансовая репрессия и налогообложение капитала являются несовершенными субститутами: налог на капитал является искажающим, тогда как финансовая репрессия - совершенный субститут неискажающего аккордного налога на труд.

• Доказано, что инструменты финансовой репрессии -ставка процента по государственному долгу и доля средств пенсионного фонда, вложенных в государственный долг, -являются комплементами. Увеличение доли средств пенсионного фонда, инвестированной в государственный долг, приводит к снижению фонда заработной платы, так как увеличиваются изъятия из капитала и сокращается выпуск. В свою очередь, сокращение базы финансовой репрессии вынуждает правительство снизить ставку процента по

государственным облигациям для поддержания определенного уровня государственных закупок.

• Выявлено, что в отсутствие явных аккордных налогов финансовая репрессия может быть частью оптимальной политики беневолентного правительства. Оно будет выбирать конфискацию части пенсионного богатства, вложенного в государственные облигации, что является неявной формой аккордного (неискажающего) налогообложения. Для логарифмических предпочтений, установление ставки процента по государственному долгу на минимально возможном уровне делает налог на капитал также неискажающим.

• Продемонстрировано, что с увеличением темпа роста населения растет оптимальная ставка налога на капитальный доход, а финансовая репрессия смягчается. Так как увеличение темпа роста населения соответствует расширению объема пенсионного фонда, то заданную величину государственных закупок можно профинансировать, устанавливая более низкую долю активов пенсионного фонда, размещенных в государственных облигациях. С увеличением веса государственных закупок в полезности домашних хозяйств, ужесточается финансовая репрессия и растет ставка налога на капитал.

• Показано, что популистское правительство, которое стремится профинансировать больший желаемого обществом объем государственных закупок, используя меньший желаемого обществом налог на капитал, также будет выбирать финансовую репрессию. Однако, в отличие от беневолентного правительства, популистское правительство,

минимизирующее отклонение доли пенсионного богатства, вложенного в государственные облигации, от доли, выбранной обществом при голосовании, не конфискует средства пенсионного фонда. Использование популистским правительством финансовой репрессии улучшает благосостояние пожилых индивидов по сравнению с их выбором при голосовании в отсутствие репрессии, однако ухудшает благосостояние молодых индивидов.

Прикладная значимость результатов исследования

Полученные в диссертации теоретические результаты могут быть использованы для построения оптимальной стабилизационной политики в условиях фискального стресса, а также для объяснения финансовой репрессии в развитых странах в 2010-2012 годах.

Результаты критического анализа современных исследований финансовой репрессии и оптимального налогообложения могут быть использованы при составлении программ учебных курсов в области макроэкономики продвинутого и базового уровней (таких как дисциплина «Теория и практика проведения макроэкономической политики, читаемая на втором курсе магистратуры факультета экономических наук НИУ ВШЭ, а также дисциплина «Макроэкономика» читаемая на 2-ом и 3-ем курсе бакалавриата факультета экономических наук НИУ ВШЭ).

Структура диссертации

Структура диссертации определена целью и задачами исследования и отражает его логику. Диссертационное исследование общим объемом 148 страниц или 5,2 п.л. состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы.

Степень достоверности и апробация результатов исследования

Результаты диссертационного исследования получены на основе анализа построенных теоретических моделей. В работе приводятся обоснования используемых предположений, подкрепленные выводами из предшествующих научных исследований, а также подкрепленные эмпирическими фактами. Используемые в работе методы построения теоретических моделей и их анализа соответствуют стандартам, принятым в современной научной литературе.

Основные положения и результаты были представлены автором на научных семинарах и отечественных и международных конференциях:

• 19th International Conference on Macroeconomic Analysis and International Finance, Ретимно (Греция), 28-30 мая 2015;

• XV Апрельская международная научная конференция "Модернизация экономики и общества", Москва (Россия), 2-5 апреля 2013 года;

• Второй Российский Экономический Конгресс, Суздаль (Россия), 20-22 февраля 2013;

• На семинарах НУЛ макроэкономического анализа НИУ ВШЭ;

• На семинарах программы академической аспирантуры НИУ ВШЭ.

На основе полученных результатов исследования подготовлен ряд публикаций в ведущих отечественных рецензируемых журналах (см. список литературы).

Глава 1 Современная финансовая репрессия в развитых и развивающихся странах

В данной главе проводится критический анализ литературы, посвященной политике финансовой репрессии в развитых и развивающихся странах, а также обзору политической экономии социального обеспечения.

В параграфе 1.1 дается определение финансовой репрессии и рассматриваются ее механизмы. Параграф 1.1.1 посвящен определению политики финансовой репрессии и описанию различных инструментов финансовой репрессии, наиболее часто применяемых правительствами, как развитых, так и развивающихся стран. В параграфе 1.1.2 представлено описание основных механизмов финансовой репрессии, направленной на искусственное увеличение спроса на государственный долг и базы инфляционного налога.

В параграфе 1.2 рассматриваются современные примеры финансовой репрессии в развитых и развивающихся странах, которые применялись в период с 2007 по 2012 года, когда многие страны испытывали проблемы с финансированием бюджетного дефицита.

В параграфе 1.3 рассматриваются теоретические аспекты политики финансовой репрессии: в параграфе 1.3.1 проведен анализ важности доходов государства от финансовой репрессии; параграф 1.3.2 посвящен политико-экономическому объяснению склонности правительства к финансовой репрессии; в параграфе 1.3.3 рассматривается взаимосвязь финансовой репрессии, экономического роста и финансовой развитости; параграф 1.3.4 посвящен критическому анализу работ, исследующих оптимальность финансовой репрессии.

Так как объектом финансовой репрессии часто выступают пенсионные фонды, то в параграфе 1.4 проанализированы причины, по которым индивиды голосуют за наличие системы социального обеспечения, а также рассмотрены различные способы голосования.

1.1. Определение финансовой репрессии и ее механизм 1.1.1. Определение финансовой репрессии

Финансовая репрессия может быть определена как регулирование финансовой системы, которое замещает рыночные механизмы определения ставок процента и позволяет государству как привлечь дополнительное финансирование (часто, нерыночными методами), так и снизить издержки обслуживания долга. 5 Согласно более широкому определению, финансовая репрессия - это политика государственного регулирования, законодательства и различных ограничений, которые не позволяют финансовым посредникам функционировать наиболее эффективно.6 Таким образом, политика финансовой репрессии является уходом от laissez-faire финансового рынка. Также часто финансовую репрессию определяют как политику правительства, направленную на создание отрицательных реальных ставок процента, что позволяет сокращать не только издержки обслуживания долга, но и его существующий объем. Стоит отметить, что единого принятого определения финансовой репрессии не

5 Как уточняют Roubini, Sala-i-Martin (1995), различные провалы рынка могут быть обоснованием для оптимального финансового регулирования и не должны рассматриваться как финансовая репрессия, направленная на финансирование бюджетных дефицитов. На практике, однако, разделить оптимальное финансовое регулирование и финансовую репрессию затруднительно.

6 Reinhart (2012), Chari, Dovis, Kehoe (2016) определяют финансовую репрессию как широкий спектр политик, которые позволяют правительству разместить государственный долг в подконтрольных финансовых институтах под низкие ставки процента.

существует, что может приводить к неоднозначной трактовке той или иной политики правительства как финансовой репрессии.7

К мерам финансовой репрессии можно отнести (см., например, Reinhart, 2012; Reinhart, Sbrancia, Kirkegaard, 2011):

1. Прямое кредитование государства или размещение государственных облигаций в регулируемых финансовых организациях (национальных банках, пенсионных фондах, и т.д.);

2. Определение кредитно-депозитной политики государственных коммерческих банков или давление на частные коммерческие банки; 3. Регуляторные предпочтения в отношении государственных облигаций с точки зрения требований к капиталу банков (Базель III); 4. Явные или неявные ограничения сверху на ставки процента по депозитам;

5. Высокие нормы обязательного резервирования;

6. Масштабные операции центрального банка на рынке государственного долга, позволяющие поддерживать ставку процента по облигациям на низком уровне;

7. Налогообложение финансовых трансакций (с более низкими ставками налогов для трансакций с государственными облигациями); 8. Ограничения на потоки капитала, поддерживающие склонность инвесторов держать только национальные активы, включая государственные облигации (home bias). Тем самым государство искусственно расширяет спрос на государственный долг (рыночный или нерыночный), что снижает стоимость его обслуживания, позволяет облагать финансовый сектор неявным налогом, и, вкупе с инфляцией, получать больший инфляционный налог.

7 Используемое в работе определение финансовой репрессии дано во введении.

18

Важно отметить различие между инфляционным налогом и финансовой репрессией. Базой инфляционного налога являются реальные денежные остатки, тогда как финансовая репрессия оказывает воздействие на структуру портфеля индивидов. С другой стороны, финансовая репрессия может расширить базу инфляционного налога, сокращая доступность финансовых инструментов (например, когда реальные ставки процента становятся отрицательными). Поэтому между инфляционным налогом и финансовой репрессией существует дополняемость. В развивающихся странах финансовая репрессия и инфляционный налог используются совместно.

1.1.2. Механизм финансовой репрессии

В период с конца Второй мировой войны и вплоть до начала финансовой либерализации 1980-х годов наиболее широко используемым инструментом финансовой репрессии в развивающихся странах была высокая минимальная норма обязательных резервов. Увеличение нормы обязательных резервов сокращает прибыль коммерческого банка и одновременно увеличивает спрэд между ставкой по кредитам и депозитам. Депозиты становятся менее привлекательными, что увеличивает спрос на реальные денежные остатки. С ростом базы инфляционного налога растут и поступления от него. Центральный банк получает сеньораж, который становится доходом бюджета (Банк России, например, перечисляет до 75% прибыли в бюджет).8 Если же политику высоких резервных требований применять совместно с ограничениями на ставки процента по депозитам, то основными «налогоплательщиками» становятся уже не коммерческие банки, а сберегатели. В рассмотренном механизме

8 В 2016 году эта цифра составит 90%.

минимальные резервные требования являются инструментом финансовой репрессии, но получаемый правительством доход - это сеньораж, что говорит о сложности разделения на практике финансовой репрессии и инфляционного налога.

Центральные Банки также часто прибегают к администрированию процентных ставок. При введении потолка процентной ставки по депозитам, например, так, чтобы ставка оставалась ниже уровня инфляции, стимулы сберегать у домашних хозяйств снижаются, что увеличивает спрос на реальные денежные остатки, а, следовательно, базу инфляционного налога.9 Такой инструмент наиболее эффективен в развивающихся странах с высоким уровнем инфляции.

Ужесточение требований к капиталу (в сторону большей доли облигаций правительства на балансе финансового института) или же «принудительное» размещение долга на балансе подконтрольных финансовых институтов искусственно увеличивает спрос на государственные облигации и, соответственно, цену на них, что сокращает номинальную ставку процента по долгу, а значит и стоимость его обслуживания. Финансовые посредники получают меньшую доходность по вложениям, чем могли бы в отсутствие финансовой репрессии. Со стороны правительства такая разновидность финансовой репрессии мотивируется как «оздоровление» банковской системы, так как вложения в облигации правительства считаются относительно менее рисковыми по

9 Lanyi, Saracoglu (1983) находят эмпирически положительную взаимосвязь между ставкой процента и темпом роста реального предложения денег для 21 страны за период 1971-1980 года, подтверждая, таким образом, тезис о том, что увеличения ставки процента делают депозиты более привлекательными. Fry (1988) также показывает положительную эмпирическую взаимосвязь между реальной величиной предложения денег и 12-месячной ставкой по депозитам с учетом ожидаемой инфляции для панели из 10 стран Азии.

сравнению с другими активами. Если же в результате финансовой репрессии реальные ставки процента становятся отрицательными (уровень инфляции превышает номинальный процент по облигациям правительства), то сокращается уже существующий объем государственного долга. В этом случае финансовая репрессия действует как неявный налог: происходит перераспределение средств от кредиторов (домашних хозяйств) к заемщикам (государству).

Часто правительство также ограничивает потоки иностранного капитала, чтобы население не держало иностранные активы, а банки не занимали за рубежом (то есть пассивы были бы преимущественно в национальной валюте). Это позволяет расширить базу финансовой репрессии. Правительство может расширить базу неявного налога, сократив налог на транзакции с государственными облигациями, по сравнению с налогом на транзакции с другими активами, что также повышает стимулы у агентов держать государственный долг.

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Норкина Ольга Алексеевна, 2016 год

- . -

0.1 0.05 0 | | -

О 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.« 0.9 I

кт

Примечание: /3=0 - точечно-прерывистая линия; (3=0.8 - сплошная линия; (=0.5 - прерывистая линия; (=0.3 - точечная линия.

Рисунок 4А. Динамика капиталовооруженности труда для различных значений ставки процента по государственным облигациям.

Динамика капиталовооруженности труда

0.11 1 ___•

0.1 ■Ф

0.05

(1 1

О 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 I

К<0

Примечание: гъ =-1 - точечно-прерывистая линия; гъ =0.5 -сплошная линия; гъ =0 - прерывистая линия; гъ =-0.5 - точечная линия.

Рисунок 4А. Динамика капиталовооруженности труда для различных значений ставки налога на капитал.

Динамика капиталовооруженности труда

Примечание: =0 - точечно-прерывистая линия; =0.3 - сплошная линия; =0.5 - прерывистая линия; =0.15 - точечная линия.