Финансирование стратегических проектов компании на основе реструктуризации непрофильных активов тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Лебедева, Наталия Евгеньевна

• Лебедева, Наталия Евгеньевна
• кандидат экономических наук
• 2011

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Лебедева, Наталия Евгеньевна

Введение

ГЛАВА 1. НЕПРОФИЛЬНЫЕ АКТИВЫ КАК ИСТОЧНИК

ИНВЕСТИЦИОННОГО РИСКА В СДЕЛКАХ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ

1.1 Основные тенденции в развитии рынка слияний и поглощений в России

1.2 Методология и современная практика стоимостной оценки при сделках 22 слияний и поглощений

1.3 Управление непрофильными активами в процессе конгломератных сделок 41 слияний и поглощений

Выводы

ГЛАВА 2. РИСК НЕПРОФИЛЬНЫХ АКТИВОВ В ПРОЦЕССЕ

ИНТЕГРАЦИИ КОМПАНИЙ

2.1 Финансирование стратегических инициатив при реструктуризации 51 непрофильных активов

2.2 Алгоритм генерации ресурсов с целью финансирования стратегических 80 проектов

2.3 Метод реструктуризации непрофильных активов, увеличивающих 92 стоимость компании

Выводы

ГЛАВА 3. ПРИКЛАДНЫЕ АСПЕКТЫ ПРИМЕНЕНИЯ МОДЕЛИ

ФИНАНСИРОВАНИЯ СТРАТЕГИЧЕСКИХ ИНИЦИАТИВ ЗА СЧЕТ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ НЕПРОФИЛЬНЫХ АКТИВОВ

3.1 Методика оценки компаний в процессе изменения статуса непрофильных 112 активов

3.2 Моделирование ситуаций, связанных с различными моделями 117 реструктуризации непрофильных активов

3.3 Эффекты объединения активов

3.4 Пример оценки стоимости ОАО «СДК» с учетом реструктуризации 136 непрофильных активов

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Финансирование стратегических проектов компании на основе реструктуризации непрофильных активов»

Все последние годы российские компании преодолевали бесконечные препятствия, которые в экономиках зарубежных стран «растягивались» на десятилетия: периоды высокой инфляции, правового нигилизма и таможенных союзов, периоды девальвации, изменения бюджетной и налоговой политики, периоды финансовых кризисов и дефолтов. Другими словами, на протяжении более чем 10 лет российские компании были вынуждены существовать в условиях так называемого перманентного кризиса [58].

Как следствие, ускоренно развивающийся корпоративный сектор был вынужден постоянно искать новые источники дохода и повышения конкурентоспособности, стремясь компенсировать неблагоприятное влияние макроэкономических факторов, тем самым, заставляя компании менять свои стратегические предпочтения. Нередко те или иные стратегические альтернативы оказывались источником повышенного инвестиционного риска, а, в некоторых случаях, приводили предприятия к банкротству.

Так, например, с начала 90-х гг. прошлого столетия многие российские компании обратились к сделкам слияний и поглощений. Сделка слияния, как любая другая деятельность, ориентированная на получения дохода, сопряжена с инвестиционным риском. Как бы ни был совершенен инструмент стратегического анализа и высок профессионализм оценщика, сделки слияния никогда в полной мере не были защищены от вышеупомянутого риска. Приобретая в собственность компанию — инвестор становится обладателем имущественного комплекса, т.е. набора профильных и непрофильных активов, доходность и состояние которых находятся в прямой зависимости от проводимой сделки. Существенное значение здесь имеет выбор метода управления тем или иным активом - реализация актива, сохранение его на балансе объединённой компании или реализация в иной промежуток времени на более приемлемых условиях, т.е последующая реструктуризация активов. Как показывает опыт, поглощающие компании, часто, дают неверные оценки стоимости и перспектив использования приобретаемых активов. Например, не учитывают «проблемность» непрофильного актива, либо недооценивают издержки, сопряжённые с его последующей реализацией. Так или иначе, но 61% всех слияний не окупают вложенных в них средств [87], что зачастую связано с некорректной оценкой рыночной стоимости бизнеса, синергетического эффекта, и, как следствие, с выбором неправильной стратегии развития бизнеса объединяемой компании в рамках реализуемой формы реструктуризации активов. В результате за последние 20 лет повысилась роль управления активами в процессах реструктуризации как подсистемы 3 зарубежного корпоративного менеджмента, став неотъемлемой частью теории и практики. На сегодняшний день наиболее развитыми в зарубежной экономической науке являются такие аспекты как: общие представления об управлении процессами реструктуризации активов, риски, связанные с процессами реструктуризации активов, модели управления процессами реструктуризации, управление стоимостью активов в процессе их реструктуризации, имитационные модели управления.

Иная ситуация сложилась в отечественной теории и практике управления реструктуризацией активов в процессе М&А. В российской экономической науке, по мнению многих специалистов, здесь преждевременно говорить о существовании полноценной концепции управления, которая носила бы системный характер, имела бы развитую стоимостную составляющую, основывалась бы на совокупности экономических стратегических ориентиров, включала бы базовые принципы и модели и содержала бы совокупность соответствующих управленческих инструментов. В тоже время аналитические исследования демонстрируют, что ситуация в России с реструктуризацией активов в процессе М&А является весьма динамичной. При этом непрерывно возрастающая масса активов российских компаний, изменяющаяся по составу и структуре, характеризуется неудовлетворительной динамикой эффективности их использования, что говорит о возможностях по совершенствованию данной области теории и практики. Безусловно, в данной области за последние годы был накоплен определённый опыт. Особенно активно данная область корпоративного менеджмента развивалась в крупных финансово-промышленных структурах. Однако большинство практически реализуемых стратегий по реструктуризации активов объединяемых компаний имели «разрозненный характер», представляя в большинстве своём некую совокупность финансово — организационных мероприятий, трансформируемых в последующем в систему риск-менеджмента компании, что сопровождалось переносом акцентов в соответствующую подсистему внутрифирменного менеджмента. В структуре большинства компаний при этом не формировались специальные отделы, специализирующиеся на последующем управлении активами. Как результат, за исключением отдельных случаев, эффективность использования реструктурированных активов в большинстве хозяйствующих субъектов в последующем не отслеживалась, и в условиях перманентного контроля практически невозможно становилось оценить эффективность реализованных управленческих решений.

Недостаток отечественных исследований в области управления процессом реструктуризации в сделках М&А, с одной стороны, и невозможность использования неадаптированной зарубежной теории, с другой стороны, обусловливают необходимость продолжения исследований в этой области.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Лебедева, Наталия Евгеньевна

Выводы

Таким образом, можно сделать вывод о том, что имеет место парадоксальная ситуация, которая состоит в том, что, несмотря на количественное увеличение операций по слиянию и поглощению компаний, их экономическая эффективность не высока. Автор находит объяснение данному факту в том, что в процессе слияния и поглощения компаний непрофильные активы компаний не рассматриваются в процессе оценки возможного повышения финансовой эффективности сделки.

Поэтому современные стратегии развития компаний на основе слияний и поглощений не могут осуществляться без учета влияния непрофильных активов. В качестве подтверждения сформулированы методы повышения стоимости в операциях по слиянию и поглощению путем их реструктуризации и ориентированности на получение синергетического эффекта.

Наряду с этим диссертантом весьма важным представляется разработанная классификация рисков снижения стоимости портфеля непрофильных активов.

С целью математической формализации риска автором предлагается алгоритм оценки риска утраты стоимости, а также особенности по управлению данным риском.

В последующем полученные результаты исследования были аккумулированы в методику реструктуризации, позволяющую достичь эффект синергии за счет гармонизации активов

ГЛАВА 3. ПРИКЛАДНЫЕ АСПЕКТЫ ПРИМЕНЕНИЯ МОДЕЛИ ФИНАНСИРОВАНИЯ СТРАТЕГИЧЕСКИХ ИНИЦИАТИВ ЗА СЧЕТ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ НЕПРОФИЛЬНЫХ АКТИВОВ

§ 3.1. МЕТОДИКА ОЦЕНКИ КОМПАНИИ В ПРОЦЕССЕ ИЗМЕНЕНИЯ СТАТУСА НЕПРОФИЛЬНЫХ АКТИВОВ

Действующее законодательство и сложившаяся практика в области оценочной деятельности регламентируют к практическому применению следующие подходы оценки: доходный, затратный и сравнительный. Каждый из этих подходов включает в себя ряд методов. В рамках доходного подхода регламентированы к использованию метод дисконтирования денежных потоков и метод капитализации, в рамках затратного подхода - метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости, в рамках сравнительного — метод сделок, метод отраслевых коэффициентов и т.п.

Указанные подходы имеют свои положительные и отрицательные качества, обуславливающие целесообразность их применения, при этом, акцентируют внимание на определенных характеристиках бизнеса, например, доходный подход — на доходности бизнеса, затратный — на активах и обременениях бизнеса, сравнительный — на оценке путем сопоставления сделок по аналогичным объектам. Необходимо отметить, что использование каждого из обозначенных подходов сопряжено с наличием ряда ограничений и допущений, при этом особую значимость приобретает получение итоговой величины стоимости компании. Ограничения в использовании сравнительного подхода.

Фондовый рынок, по сути, базируется на ожиданиях инвесторов, при этом, присутствует высокая вероятность манипуляции курсовой стоимостью акций компании ее крупными акционерами, например, в целях искусственного увеличения ее капитализации накануне размещения депозитарных расписок, наблюдается зависимость фондового рынка от информации, представленной внешними агентами (руководителем компании, котирующей свои акции).

Помимо указанных моментов, имеется ряд ограничений, указывающих на наличие возможной некорректности в части получения величины стоймости, определяемой в рамках сравнительного подхода:

• на фондовом рынке наблюдаются значительные колебания курсовой стоимости акций российских компаний, что влияет на стоимость компании в части выбора анализируемого периода времени;

• отсутствует достаточно репрезентативная выборка компаний — аналогов, котирующих акции на Российском фондовом рынке;

• требуется значительное количество корректировок при использовании западных аналогов (разные стадии жизненного цикла отрасли и компании, несоответствие российских и западных стандартов учета и отчетности).

Ограничения в использовании затратного подхода.

Затратный подход, используемый при оценке крупных имущественных комплексов, не базируется на потенциальной или реальной доходности бизнеса.

Важным и существенным фактором является отсутствие возможности учета требуемых инвестиций в поддержание текущего состояния бизнеса. Указанный* момент приобретает особую значимость в условиях острой нехватки инвестиций со стороны подавляющего большинства крупных промышленных компаний, действующих на территории Российской Федерации. Ограничения в использовании доходного подхода.

Целесообразность использования данного метода на первый взгляд очевидна. Любой потенциальный собственник, в первую очередь рассчитывает на получение определенной доли прибыли на вложенный капитал, и соответственно, в первую очередь его интересует доходность бизнеса, что позволяет полностью учесть метод дисконтирования денежных потоков.

В практической деятельности мнения специалистов расходятся. Ряд специалистов склоняются к мнению, что доходный, подход позволяет получить «инвестиционную», а не рыночную стоимость объекта.

При этом существует позиция, заключающаяся в том, что оценка, полученная с помощью сравнительного подхода'«обычно находится« между рыночной стоимостью бизнеса, вычисленной в рамках доходного подхода и рыночной стоимостью имущественного комплекса».

Получение итоговой величины стоимости компании.

Помимо специфики использования существующих подходов к оценке, необходимо учитывать практику получения итоговой величины стоимости.

Сложившаяся практика оценки компании заключается в получении величины стоимости в рамках того или иного подхода с последующим получением итогового результата, либо в виде диапазона, позволяющего судить о минимальной и максимальной величине стоимости, либо в виде итоговой величины, определяемой путем применения экспертных весов.

Возникает вопрос, возможно ли избежать подобного «взвешивания» и остановится на одном методе оценки, позволяющего получить максимально корректный результат.

Математически стоимость компании можно представить в виде функции элементов ее формирующих, либо в виде расчетной величины, позволяющей с помощью определенного алгоритма получить ее значение. Элементы, участвующие в формировании алгоритма при определении стоимости носят абсолютный и относительный характер. Абсолютные: денежный поток, капитальные вложения (инвестиции) обязательства. Относительные: темпы роста, срок жизни бизнес-направления компании, стоимость капитала.

Таким образом, основой модели является, по сути, метод дисконтирования денежных потоков, используемый в рамках доходного подхода. Тем не менее, метод дисконтирования денежных потоков в «чистом» виде не дает достаточно четкого ориентира в части реальной стоимости бизнеса, так как существующая методика не включает в себя элементы, которые могут не участвовать в формировании денежного потока, но, тем не менее, оказывать существенное влияние на стоимость компании.

К числу данных элементов'относятся в первую очередь.элементы затратного подхода — долгосрочные финансовые вложения,' права требования, а также обязательства компании, способные привести к потере контроля над бизнесом.

Отсутствие в оценочных расчетах стоимости объектов финансовых вложений, числящихся на" балансе компании и дающих возможность получать доходы от владения, приводит к «занижению» стоимости компании, так как данные объекты могут представлять «ценность» с точки зрения их дальнейшего развития или реализации с последующим получение денежных средств.

Аналогичный вывод правомерен по отношению к правам требования, не участвующим в формировании оборотного капитала компании и представляющим интерес в части перевода в контроль над дебиторами или получения денежных средств после реализации.

Еще одним значимым и весомым элементом, оказывающим существенное влияние на вывод о стоимости компании, являются обязательства компании. Потенциального собственника в первую очередь должен интересовать вопрос о наличии обязательств, которые могут привести к потере контроля над бизнесом приобретаемой компании. Очевидно, что рано или поздно данные обязательства придется погашать, что повлечет дополнительный «отток» денежных средств, при этом, отсутствие погашения может привести к потере контроля над бизнесом.

Следовательно; если цена сделки будет базироваться на; ожидаемой; доходности бизнеса и не будет уменьшена на величину данных обязательств, за бизнес будет «переплачено». В нижеприведенном формульном расчете: данные обязательства; обозначены как «обязательства», способные привести к потере контроля над бизнесом; Таким образом, для: получения максимально точной- величины стоимости компании- может быть использован метод, базирующийся на, доходности действующего бизнеса, при этом, совмещающий^ себе элементы затратного подхода.^ .

Сделанные ранее выводы позволили: обосновать метод, применяемый, для оценки бизнеса компании при условии выделения непрофильных^ активов, согласно которому стоимость бизнеса до проведения выделения: определяется: следующим образом:

Стоимость компании до выделения непрофильных активов равна (рис. 3.1):

Стомость компании Рыночная стоимость до выделения Рыночная стоимость + обязательств, способных непрофильных активов привести к потере контроля активов ■ над бизесом

Рис. 3.1 Расчет стоимости компании до выделения непрофильных активов " Где рыночная, стоимость активов и обязательств, способных привести к потере контроля на,л; бизнесом определяется следующим образом (рис. 312):'

Рыночная стоимость активов

ЫРУ операционных активов

Рыночная стоимость финансовых активов: рыночная стоимость избыточных активов: рыночная стоимость долгосрочных финансовых вложений; . рыночная стоимость прав требованиякомпании (дебиторская; задолженность), которые можно привести в финансовые вложения или денежные средства "излишек" обортного . капитала

- "дефицит" оборотного капитала

Рис. 2.2 Расчет рыночной стоимости активов

Рыночная стоимость „ „

Рыночная стоимость Рыночная стоимость опячятслксти краткосрочных обязательств, долгосрочных обязательств, способных привести = + способных привести к потере способных привести к потере к потере контроля - контроля над бизесом контроля над бизесом над бизнесом

Рис. 3.3 Расчет рыночной стоимости обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом Стоимость компании после выделения активов равна:

Стоимость компании после Стоимость компании до выделекния = выделения непрофильных + непрофильных активов активов

Эффект от выделения непрофильных активов

Рис. 3.4 Расчет стоимости компании после выделения непрофильных активов Выводы:

1. Особенности выделения непрофильных активов на различных этапах развития бизнеса показывают, что данный инструмент является достаточно универсальным и может быть использован для реализации разных бизнес — стратегий.

2. Четкое понимание возможностей и рисков такого инструмента может стать существенным фактором, который поможет менеджменту компании принимать обоснованные решения.

3. В результате задача управленцев сводится к тому, чтобы определить комбинации корпоративных навыков и бизнес-единицы, обеспечивающие самые благоприятные условия создания стоимости.

§ 3.2. МОДЕЛИРОВАНИЕ СИТУАЦИЙ, СВЯЗАННЫХ С РАЗЛИЧНЫМИ МОДЕЛЯМИ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ НЕПРОФИЛЬНЫХ АКТИВОВ

3.2.1 Случай 1. Поглощение компании с последующей! продажей непрофильных активов

Пусть имеется две компании: компания, приобретающая активы (компания 1) и компания - цель (компания 2). Компания' 1 имеет профильные активы ПАЇ и н непрофильные активы НПА1. Аналогично компания 2 имеет профильные активы ПА2 и непрофильные активы НПА2. Пусть ^ и Б2 рыночные стоимости компании 1 и компании 2, соответственно. Компании 1 имеет смысл приобретать компанию 2, если будет иметь место синергитический эффект. Суть его в следующем. Стоимость компании 1 после поглощения должна превышать стоимость обеих компаний до поглощения на величину премии - Рг.

5>5! + 52 + Рг (3.1)

Для того, чтобы имел место синергетический эффект, необходимо затратить некоторую сумму на исследования и реорганизацию производства - 5нир (например, затраты на НИОКР).

В итоге, для того, чтобы компания 1 смогла поглотить компанию 2, ей необходимо затратить сумму в количестве:

5 = 52 + Рг + 5ни р (3.2)

Отметим, что поглощение должно увеличивать стоимость компании для акционеров с величины до величины Б путем сокращения риска компании 1 (уменьшения ставки дисконтирования) и/или увеличения ее чистого денежного потока на инвестированный капитал.

Пусть заемные средства на момент приобретения компании 2 у компании 1 отсутствуют. Компания 1 должна занять деньги в банке в количестве: К = + Рг + 5нир (3.3)

Однако обычно сумма кредита дается под залог пропорциональный стоимости компании заемщика и как правило не превышает 50% от стоимости заемщика — 0,5 X Бі. Процентная ставка в банке г2. Предположим, что период финансирования НИОКР Т2 = 1 год.

Риск сделки состоит в том, что если результаты НИОКР не скажутся положительно, то компания 1 перейдет в собственность банка и скорее всего будет реализована по ликвидационной стоимости. В том случае если поток операционной наличности (выручка — затраты - амортизация - %по кредиту — налоги+ амортизация) позволит покрыть обязательства по обслуживанию кредита величиной — 0,5 X 51? то это означает достижение синергии. Условие, что будет выдан кредит определяется выражением:

К=0,5 хБ1>Б2 + Рг + 5нир (3.4)

В том случае, если неравенство (3.4) не выполняется, то есть величина кредита - К = 0,5 X не превышает затрат на поглощение компании 2 и НИОКР, то недостающую сумму денег можно получить следующим образом.

Как известно, компания 1 и компания 2 имеет как профильные, так и не профильные активы — ПА1 +НПА2 и ПА2 +НПА2.

В итоге, в результате поглощения первая компания имеет кроме профильных активов ПА1+ПА2 еще и не профильные активы, как свои, так и активы, принадлежащие ранее компании 2.

Профильные активы участвуют в бизнесе и создают денежный поток, повышая стоимость созданной посредством объединения компании. В тоже время непрофильные активы, требуют дополнительных затрат на содержание и> поддержание; а это уменьшает денежный поток от профильных активов. Поэтому компания-покупатель стремиться избавиться от непрофильных активов."

Здесь возможны следующие варианты. Первый вариант — продать непрофильные активы. Вырученные деньги потратить на покрытие дефицита по кредиту. Пусть дефицит кредита составляет: Д^ = 52+Рг+5нир-К где К — величина кредита.

В том случае, если деньги вырученные от продажи непрофильных активов в количестве Бн! + 5н2 превысят дефицит по кредиту, то имеется шанс получения синергетического эффекта* от профильных активов, и поглощение следует осуществлять. Но, как правило, продать непрофильные активы удается только по ликвидационной стоимости, в результате, чего вырученных средств бывает недостаточно, чтобы покрыть дефицит кредита. В итоге сделка поглощения1 не имеет смысла.

3.2.2 Ситуация 2. Объединение одноплановых непрофильных активов и создание на их основе новой компании

В том случае, если непрофильные активы одноплановые, возможен следующий вариант их объединения для создания новой компании, для этого нужно найти специалистов, для которых непрофильные активы станут профильными. Эта вновь образованная компания создаст денежный поток, который создаст стоимость новой компании, в результате цена непрофильных активов резко возрастет. Их продажа позволит уменьшить затраты на поглощение, которые равны: •^погл = + ^Г + -^нир (3-5)

Рассмотрим данный случай подробнее. Пусть стоимость компании 2 составляет 75% от начальной стоимости компании поглотителя Б2 = 0,75 X . Л премия на поглощение составляет 40% от начальной стоимости компании 2. Рг = 0,4 X 52 = 0,3-х

Пусть затраты на НИОКР составляет 25% от 5г . В итоге затраты на поглощение составляет: 5П0Г = 0,75 X + 0,3 X + 0,25 X = 1,3 X

Пусть ликвидационная стоимость, непрофильных активов Д'нд! = ОД5 X , 5НД2 = 0,1 X . В итоге, суммы 0,75 X , полученной от продажи непрофильных о активов (0,15 х 5Х) плюс кредит (К = у ) , недостаточно для поглощения. Однако , если непрофильные активы удалось объединить и создать компанию с ежегодной с чистой прибылью Пр[ = — , то дисконтированный денежный' поток по ставке капитализации г = 0,2 получаем стоимость непрофильных активов, равную стоимости вновь образованной компании: = = = (3.6)

Продав непрофильные активы по цене новой компании и приплюсовав кредит в количестве К = 0,3 X 51? получаем сумму необходимую для поглощения (5 = 1,35г).

3.2.3 Ситуация 3. Объединение разноплановых непрофильных активов

Как правило, непрофильные активы компании 1 и компании 2 не бывают одноплановыми. Это значит, что объединить их в одну новую компанию не возможно. Однако вполне возможно, что на рынке существуют другие компании, которые можно объединить с непрофильными активами рассматриваемых нами компаний. В результате чего стоимость непрофильных активов станет равной долевой стоимости вновь образованных компаний. И уже непрофильные активы можно продать не по их ликвидационной, а по долевой стоимости, т.е по более высокой. При этом возможны следующие ситуации:

1. Непрофильные активы обеих компаний продаются по ликвидационной стоимости.

2. Непрофильные активы первой компании продаются по долевой стоимости а второй компании — по ликвидационной

3. Непрофильные активы второй компании продаются по ликвидационной стоимости, а первой — по долевой

4. Непрофильные активы обеих компаний реализуются по долевой стоимости.

Реализация непрофильных активов обеих компаний по ликвидационной стоимости.

Каждая из ситуаций соответствует своя сумма проданных непрофильных активов и вероятность этой ситуации. В результате имеем закон распределения выручки от продажи непрофильных активов. Представим данное распределение в виде таблицы (3.1).

Ожидаемая средняя величина стоимости непрофильных активов равна: 5на = ^ X Р£ = 0,15 х ОД + 0,28 х 0,4 + 0,21 х 0,3 + 0,34 X 0,2 = 0,28 х ^

Определим дисперсию и стандартное отклонение: Д = а2 = НО?1 — 5НПА)2 х Р1 = (0,15 - 0,26)2 х ОД + (0,28 - 0,26)2 X 0,4 + (0,21 - 0,26)2 х 0,3 + (0,34 -0,26)2X0,2

Заключение!

Таким образом, в диссертационной; работе автор, исследует процессы реструктуризации, непрофильных активов; являющиеся источником совокупности рисков, возникающих в процессе: конгломератных слияний/поглощений, с целью обоснования разработки- методических . подходов, способствующих развитию инвестиционных процессов в России в условиях динамично меняющихся: параметров внешней среды.

-. Актуальность исследования; определяется необходимостью теоретических исследований и разработки, практических, рекомендаций^ позволяющих снизить инвестиционные* риски, возникающие в процессе реализации: последовательных слияний/поглощений, и повысить, эффективность- управленческих*: решений;, направленных на формирование инвестиционного капитала за счет реструктуризации непрофильных активов компаний объединяемых посредством слияний/поглощений.

В процессе диссертационного исследования.автором разработана методикам реструктуризации непрофильных, активов: в-. сделках; слияний/поглощений, обеспечивающаятакое значение средневзвешенной стоимости капитала, при которой результирующая, сделка по слиянию на слаболиквидных рынках: позволяет получать максимально возможное превышение доходности инвестированного^капитала1 над его \ средневзвешенной: стоимостью: Инвестиционный; капитал; полученный^ компанией^ посредством- реструктуризации; непрофильных активов; таким образом, представляется! наиболее эффективным- средством финансирования стратегических инициатив компании; и обеспечивает более высокий, уровень ее финансовой; устойчивости за: счет снижения уровня долговой нагрузки.

Для финансирования; стратегических проектов*, компании: может быть использована разработанная автором: методика формирования! инвестиционного капитала, позволяющая в случае реализации: серии последовательных- сделок по слиянию/поглощению^ с наименьшими затратами достигать эффекта, синергии; непрофильных активов; Таким; образом, продажа. портфеля непрофильных активов, базирующаяся на теории инвестиционного портфеля, будет являться^ источником финансирования стратегических инициатив компании, по приобретению и модернизации профилирующих активов.

В случаях формирования портфеля непрофильных активов может быть использована разработанная автором модель оценки рисков. В основе модели лежит рейтинговый подход по оценке привлекательности портфеля непрофильных активов.

Разработанная модель была положена в основу предложенный автором классификации рисков снижения стоимости портфеля активов, позволяющей учесть наиболее важные источники неопределенности при реализации проектов по слиянию и поглощению компаний. Следует учитывать, что именно конгломератные слияния являются источником возникновения непрофильных активов на этапе интеграции компаний вследствие изменения жизненных циклов, производственных и технологических цепочек.

При реализации последовательных сделок слияний и поглощений может быть использована методика расчета мультипликативного коэффициента привлекательности последовательных сделок М&А, учитывающих интегральный показатель рисков портфеля непрофильных активов. При этом издержки следует учитывать, связанные с привлечением инвестиционного капитала на финансирование последовательных сделок по слиянию/поглощению увеличиваются по мере реализации каждой последующей из них, но их совокупная стоимость меньше затрат компании на капитал для случая прямого слияния компаний с профильными активами и затратами на интеграцию. При этом обеспечиваются поддержание требуемого уровня финансовой устойчивости и минимизация рисков слияния.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Лебедева, Наталия Евгеньевна, 2011 год

1. Бланк И.А. Управление активами. Киев: Ника-Центр, 2000.-720 с.

2. Бернар. И., Колли Ж-К. Толковый экономический словарь. В 2-х т. /Пер. с фр. — М.: Международные отношения, 1994. 784 с.

3. Вечканов Г.С. Краткая экономическая энциклопедия. — СПб.: ТОО ТК Петрополис,1998.-509 с.

4. Волков A.C. Создание рыночной стоимости и инвестиционной привлекательности. М.: Вершина.- 2007 г.

5. Гвардии С. В., Чекун И. Н. Финансирование слияний и поглощений в России// Бином.- 2006.

6. Генске М. А. Оценки эффективности и неэффективности слияний и поглощений // Менеджмент в России и за рубежом.- 2004. №6. — С. 73 — 79.

7. Гохан П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний Альпина Бизнес Букс.- 2004.-май

8. Грейм Д. К победе, через слияние. Как обратить, отраслевую консолидацию себе на пользу. Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 252 с.

9. Григорьев В.В., Островкин И.Н. Оценка предприятий. Имущественный подход: ' Учебно-практическое пособие. М.: Дело, 1998. — 224 с.

10. Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка^ бизнеса: Учебник /М.: Финансы, и статистика, 2001. — 512 с.

11. Депамфилис Д. Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании. Олимп-Бизнес, 2007.

12. Ендовицкий Д. А., Соболева В. Е. Экономический анализ слияний/поглощений компаний: научное издание // КиноРус. — 2010.

13. Коупленд Т., Коллер Т., Мкррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 1999.

14. Кох. Р. Менеджмент и финансы: от А до Я / Пер. с англ. В. Швецова. СПб.: Питер,1999.-496 с.

15. Кристенсен К. М., Рейнор М. Е. Решение проблемы инновации в бизнесе. Как создать растущий бизнес и успешно поддерживать его рост./Пер. с англ. М.: Альпина бизнес букс, 2005.- 290 с.

16. Крутик А.Б., Хайкин М.М. Основы финансовой деятельности предприятия: Учебное пособие. — СПб.: Бизнес-пресса,-1999. — 448 с.

17. Лозовский Л.Ш., Райзберг Б.А., Ратновский А.А. Универсальный бизнес-словарь. М.: ИНФРА-М, 1999. 640 с.

18. Мильнером-Б., Лиис Ф. Управление современной компанией. М. : ИНФРА-М, 2001.-586 с.

19. Рид С.Ф., Лажу А.Р. Искусство слияний и поглощений. Пер. с англ. (изд: 4), 978-59614-1010-5, Альпина Паблишер.

20. Рудык Н., Семенкова Е. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. М.: Финансы и статистика, 2000.

21. Рудык Н.Б. Конгломеративные слияния и поглощения: Книга о пользе и вреде непрофильных активов Учебно-практическое пособие. Серия: Современные финансы и корпоративное управление. М.- Дело, 2005.

22. Рыжиков C.B., Золотогоров В.Г. Экономический справочник руководителя предприятия /Ростов-на/Д: Феникс, 2000. 320 с.

23. Смит А, Маршалл А, Рикардо Давид. Великие имена классической экономики (комплект из 3 книг). Серия: Антология экономической мысли ЭКСМО, 2008.

24. Соколов,Я.В. Бухгалтерский учет: от истоков до наших дней: М: Аудит, ЮНИТИ, 1996.-c.140.

25. Сычева Г.И., Колбачев Е.Б., Сычев В.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). М.: Феникс, 2004.

26. Тимоти Дж. Галпин, Марк Хэндон. Полное руководство по слияниям и поглощениям компаний без регистрации, Вильяме бизнес букс, 2005.

27. Фрэнк Ч. Эванс, Дэвид М. Бишоп. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях Альпина Паблишерз, 2009.

28. Хамел Г., Прахалад. К.К. Конкурируя за будущее. Создание рынков завтрашнего дня/ Пер.с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес»; 2002 — 288 с.

29. Инвестиционная деятельность: Учебное пособие/ Н. В. Киселева, Т. В. Боровикова, Г. В. Захарова и др. под. ред. Г. Д. Подшиваленко, Н. В. Киселевой. М.: КНОРУС, 2005.-432 с.

30. Общая теория статистики. Учебник/Под ред. Проф. М.Р. Ефимовой -М:2008 г.

31. Оценка бизнеса / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 1999.

32. Социально-экономическая статистика: учебник под ред. М.Р. Ефимовой-2011

33. Финансовые расчеты. Практикум: учебное пособие/ М.Р Ефимова М:-К 2009

34. Буянова О.Излишняя активность//Коммерсантъ-ДЕНЬГИ 2005.-10.10.

35. Владимирова И.Г. Слияния и поглощения компаний//Менеджмент в России и за рубежом.- 1999.- №1.

36. Газин Г., Манаков Д. Наука поглощении// Вестник McKinsey. — 2003. —No 2(4).

37. Джафаров. «Враждебное» поглощение по-российски: причины популярности банкротств // Управление компанией» Издательский дом «РЦБ».- 2001.- №5.

38. Ендовицкий Д.А. Методика анализа эффективности сделок слияния/поглощения на прединтеграционном этапе // Экономический анализ: теория и практика.-2007.-№12.- С. 2-9

39. Карпухина Е. А. Стратегические альянсы как форма интеграционного взаимодействия в сфере бизнеса и профессионального образования/ дисс.на соис.степ.д.экон. наук: 08.00.05, 08.00.14. М., 2005.- 280 с.

40. Козенкова А.Т. Концептуальные и методологические основы управления финансами интегрированных предпринимательских структур/ Дисс. на соис. уч. степ, д-ра экон. наук/ М. АНОВПО РФ Российский Университет Кооперации, 2008.

41. Козлов А., Салун В. Сколько стоит "закрытая" компания? // Рынок ценных бумаг. -1999.-№ 16.

42. Кукол Е. Залог с дисконтом// Российская газета Центральный выпуск. — 2010.-№ 5196 (117).

43. Левин A.A. Мотивы слияний и поглощений в корпоративном секторе экономики// Финансы и кредит.- 2007.- № 21.- С. 33-37.

44. Леонов Р. "Враждебные поглощения" в России: опыт, техника проведения и отличие от международной практики//Рынок ценных бумаг,- 2000.- N 24.

45. Мишняков В., Миловидов К. Использование отраслевого мультипликатора "капитализация/запасы" в оценке стоимости нефтяных компаний // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 1.

46. Ребизова А.Л. Непрофильные активы как объект бухгалтерского учета. Дисс. на соиск. уч. степ, к.экон.наук. ГОУ ВПО «Государственный университет управления», М., 2010.

47. Савчук С.В. Анализ результатов слияний и поглощений зарубежных компаний, причины неудач и способы уменьшения сделок // Менеджмент в России и за рубежом.- 2003.-№1.-С.27-41

48. Устименко В. А. Особенности оценки стоимости российских предприятий в процессах слияний и поглощений на примере строительной отрасли// Финансы и кредит.-2007.- №7.- С.51-57

49. Шамолин М. MACS: рыночная стратегия, активированная рынком/Вестник McKinsey.-2002.-№3.

50. Школьников Ю. Особенности оценки российских компаний // Рынок ценных бумаг. 1998.-№4.

51. Враждебные поглощения. Материалы специального семинара журнала "Рынок ценных бумаг" и компании " ИнтерФинанс АВ "//Рынок ценных 6yMar.-2001.-N П.

52. Berger, A., W.C. Hunter and S.G. Timme, The Efficiency of Financial Institutions: A Review and Preview of Research Past, Present and Future//Journal of Banking and Finance.- 1993,- Vol. 17. p. 221-249.

53. Bradly, M., Desai A., E.H. Kim. The Rationale Behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy? // Journal of Financial Economies. 1983.- Vol.1, №2, p.195.

54. Coase R. The Nature of the Firm//Economica, 1937.- v. 4, November

55. Cole R.A., Cornyn B.G., Gunter J.W. FIMS. A New Monitoring System for Banking Institutions //Federal Reserve Bulletin. 1995. - January.

56. De Young R. Bank mergers, X-Efficiency and the Market for Corporate Control // Managerial Finance. 1997. - № 23. - P. 32-47.

57. Jarell G.A., Brickley J.A. and Netter J.M. (1988). «The market for corporate control: empirical evidence since 1980». .Journal of Economic Perspective, 1988.- Vol. 2, pp. 4968.

58. Pilloff S., Santomero A.M. The Value Effects of Bank Mergers and Acquisitions. The Warton School, University of Pennsylvania, 1997. 07; Calomiris C., Karenski J. The Bank Merger Wave of the 1990s: Nine Case Studies'. - University of Illinois, 1996.

59. Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers // Journal of Business. 1986.- Vol. 59,-№2, April-p. 197-216.

60. Scott A. Christofferson, Robert S. McNish, and Diane L. Sias. Where mergers go wron The McKinsey Quarterly United Kingdom: 2004.- №3.

61. Sirower Mark. Der Synergie-Effekt: FinanzBuch Verlag. Muenchen, 2001. 35, 102.

62. A Global View of M&A in Consumer A Global View of M&A in Consumer Markets: 2010 and beyond/KPMG INTERNATIONAL Markets: 2010 and beyond KPMG INTERNATIONAL

63. Black В Does Corporate Governance Matter? A Crude Test Using Russian Data. Working Paper № 209 Stanford University.

64. Ежемесячный Бюллетень «Рынок Слияний и Поглощений» Информационного Агентства АК&М 2010.

65. Ежемесячный- Бюллетень «Рынок Слияний и Поглощений» Информационное агентство AK&M, М.- 2011.

66. Конституция РФ / Федеральный конституционный закон РФ от 12 декабря 1993 г. // Российская газета. — 1993. — 25 декабря.

67. Краткосрочные экономические показатели Российской Федерации//Госкомстат России. М.- 2009.-январь.

68. Основные социально-экономические показатели, 2009 г. /Госкомстат России. М,-2010,-январь.

69. Основные социально-экономические показатели, 2010 г. /Госкомстат России. М.2010,-январь.

70. Основные социально-экономические показатели, 2011 г. /Госкомстат России. . М,2011.-январь.

71. Российский рынок слияний и поглощений в 2009 году /Эрнст энд Янг/- М. 2010. — июль.

72. Рынок М&А в 2009 Г./ФБК/-М январь 2010 г.

73. Рынок М&А в 2010 Г./ФБК/-.М.2011.- январь.

74. Илларионова А. Как либерал нелибералу. Электронная газета «Избранное» Интервью Телень. JI. 01.08.2008. http://www.izbrannoe.ru/43508.html

75. Орлов. А. Обама намерен снова "вернуть экономику США на рельсы // Электронное периодическое издание «РИАН.Ру» 24 ноября 2008 http://www.rian.ru:80/us news/20081124/155800218.html

76. Анализ основных мотивов слияний и поглощений // Менеджмент в России и за рубежом №5 2001; http://www.cfin.ru/press/management/2001-5/04.shtml

77. Обзоры региональной активности российского рынка Слияний и Поглощений за 2009 г. — 2010 гг„ подготовленные аналитической группой ReDeal в рамках проекта Mergers.ru / Слияния и Поглощения в России. Информация представлена на сайте www.mergers.ru

78. Crisis, Leaders Say. http://www.bloomberg.com

79. Détermination of the December 2007 Peak in Economie Activity. Version of December 11, 2008. http://www.nber.org/cycles.html.

80. International Monetary Fund (IMF), 2008a, "Food and Fuel Prices—Recent Developments, Macroeconomic Impact, and Policy Responses" (Washington, June and

81. September). Available at www.imf.org/ external/np/pp/eng/2008/063008.pdf and imf. org/external/np/pp/eng/2008/091908.pdf.

82. Mergers & Acquisitions Journal, http://www.acg.org/global/library/mergersandacquisitionsjournal.aspx