Факторы формирования доходности государственных ценных бумаг в странах БРИК тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат наук Родионова, Алена Владимировна

• Родионова, Алена Владимировна
• кандидат наук
• 2014

Оглавление диссертации кандидат наук Родионова, Алена Владимировна

рынков

1.2.4. Обзор исследований формирования процентных ставок в отдельных странах БРИК 54 Глава 2. Методология исследования воздействия факторов на доходность государственных ценных бумаг в странах БРИК

2.1. Качественный анализ развития рынков ГЦБ в странах БРИК

2.1.1. Экономическое положение стран БРИК

2.1.2. Основные характеристики рынка ГЦБ в Китае

2.1.3. Основные характеристики рынка ГЦБ в России

2.1.4. Основные характеристики рынка ГЦБ в Индии

2.1.5. Основные характеристики рынка ГЦБ в Бразилии

2.2. Отбор тестируемых факторов

2.3. Эконометрический инструментарий и структура исследования

Глава 3. Эмпирический анализ и интерпретация полученных результатов

3.1. Обзор используемых данных в анализе

3.1.1. Описание зависимых переменных и определение периода исследования

3.1.2. Выбор прокси инфляционных ожиданий

3.1.3. Описание и классификация прочих независимых переменных

3.2. Предварительный анализ входящих данных

3.2.1. Корреляционный анализ

3.2.2. Анализ стационарности и свойств временных рядов

3.3. Формирование долгосрочного уровня номинальной доходности ГЦБ

3.3.1. Проверка наличия коинтеграционной взаимосвязи

3.3.2. Оценка долгосрочного уровня доходности

3.4. Моделирование краткосрочной динамики номинальной доходности на рынках ГЦБ стран БРИК

3.4.1. Оценка формирования номинальной доходности ГЦБ в России

3.4.2. Оценка формирования номинальной доходности ГЦБ в Бразилии

3.4.3. Оценка формирования номинальной доходности ГЦБ в Индии

3.4.4. Оценка формирования номинальной доходности ГЦБ в Китае

3.4.5. Обобщение результатов оценки влияния исследуемых факторов и выделенных групп факторов на формирование номинальной доходности ГЦБ в странах БРИК

Заключение

Литература

Приложение А

Приложение Б

Приложение В. Рынок ГЦБ Китая

Приложение Г. Рынок ГЦБ России

Приложение Д. Рынок ГЦБ Индии

Приложение Е. Рынок ГЦБ Бразилии

Приложение Ж

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Факторы формирования доходности государственных ценных бумаг в странах БРИК»

Введение

Динамика доходности государственных ценных бумаг (ГЦБ) как главного инструмента рынка государственного долга традиционно играет роль ориентира общего уровня ставок в экономике, индикатора стоимости безрисковых займов и существующих реальных ставок на финансовом рынке. Особую значимость имеет доходность, формируемая в рамках локальных рынков государственных заимствований, которая является ориентиром обслуживания внутреннего государственного долга, отражает динамику внутреннего странового риска и призвана представлять собой ориентир для ценообразования прочих финансовых инструментов в национальной валюте.

Гипотезы временной структуры процентных ставок (гипотеза ожиданий, сегментации рынков, изменяющейся премии за длительность и предпочитаемой среды) пытаются объяснить взаимное расположение доходностей облигаций с различными сроками до погашения, коррелированность номинальных процентных ставок различной срочности, объяснить ту или иную форму кривой доходности. Можно предположить, что доходности облигаций разных сроков до погашения изменяются под воздействием общих факторов (детерминант), причем значимость и сила реакции на внутристрановые и внешние изменения для них различна. При этом в рамках развивающихся рынков возникает вопрос о подверженности доходности ГЦБ влиянию внутренних фундаментальных и рыночных факторов, или же доминирующем воздействии экзогенных внешнеэкономических факторов финансовой сферы либо таких количественно неоцениваемых факторов как субъективные цели и настроения инвесторов или четкие коррективы государственных регуляторов.

Особый интерес представляют динамично растущие рынки внутреннего государственного долга крупнейших развивающихся стран - стран группы БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай)1. До начала нового тысячелетия рынки ГЦБ в национальной валюте в странах БРИК характеризовались крайне невысокой степенью развития2, в большинстве стран превалировало размещение ценных бумаг в иностранной валюте, что привело к повышенному риску со стороны мировой экономической конъюнктуры и колебаний валютного курса. Постепенное улучшение макроэкономических показателей в конце 1990-2000-х гг. позволило активизировать развитие внутренних долговых рынков, заимствования на которых стали динамично

1 Далее по тексту - страны БРИК;

2 Одним из исключений является рынок государственных ценных бумаг России (сегмент краткосрочных облигаций ГКО), который активно развивался вплоть до финансового кризиса 1998 года; после кризиса на рынке стали постепенно проводиться операции только с 1999 г.;

замещать получаемое ранее внешнее финансирование (особенно в странах Азии и Латинской Америки). В этих условиях рост значимости внутреннего долгового рынка и особенности его функционирования и развития стали объектом внимания исследователей, обусловив востребованность изучения формирования доходности долговых обязательств в национальной валюте. До момента проведения экономических реформ в 1980-х-1990-х гг. процентные ставки в странах БРИК находились под административным регулированием со стороны государства и, соответственно, практически не реагировали на изменения на внутреннем рынке, в макроэкономике и во внешнеэкономических факторах. Финансовая либерализация в каждой из стран проходила неравномерно, но единым итогом последних лет стала заметная тенденция к формированию внутренних процентных ставок под воздействием рыночных сил, что подтверждает целесообразность объяснения их динамики, особенностей воздействия внешних факторов, действий монетарных и фискальных регуляторов на финансовый рынок в условиях его трансформирующейся конъюнктуры.

Вышеизложенные аргументы, а также активное развитие финансового сектора в странах БРИК на протяжении последних двух десятилетий и их растущая интеграция в мировую финансовую систему, определяют актуальность исследования механизмов и факторов формирования доходности на внутреннем рынке ГЦБ указанных стран.

Степень проработанности проблемы. Проблема формирования доходности государственных облигаций развитых стран (США, стран еврозоны, стран ОЭСР) является предметом большого количества эмпирических исследований в научной литературе на протяжении длительного времени. В отношении же развивающихся стран интерес исследователей к объяснению доходности инструментов рынка государственного долга являлся достаточно ограниченным и в основном был направлен на изучение спрэдов доходности на внешнем рынке ввиду активного осуществления займов в иностранной валюте развивающимися странами в 90-е годы. По результатам проведенных исследований в этой сфере делаются различные выводы: о значимом эффекте фундаментальных макроэкономических показателей (Ectwards, 1986, Eichengreen, Mody, 1998, Rowland, Torres, 2004, Baldacci et al.m 2011 и др.), первостепенной роли общего воздействия глобального риска, характеризуемого динамикой внешнеэкономических факторов (Ferucci, 2003, Gomales-Rosada, Yeyati, 2008, Hartelius et al., 2008, Bellas et al., 2010 и др.).

Немногие зарубежные авторы затрагивали вопросы формирования доходности на внутренних долговых рынках развивающихся стран. В работе (Edwards, Khan, 1985) впервые был сделан акцент на изучении внутренних процентных ставок на

развивающихся рынках и получен вывод о зависимости влияющего на них набора основных факторов от степени открытости экономики. Далее в исследованиях расширялся возможный набор потенциальных детерминант доходности на внутренних рынках, но сохранялась его ограниченность в отношении факторов внешнего воздействия, изменений в денежно-кредитной сфере и макроэкономических индикаторов, а также разрозненность группировок тестируемых факторов и их численных представлений между исследованиями (Orlovski, 2005, Inoguchi, 2007, Moreno, 2008, Peiris, 2010, Baldacci, Kumar, 2010, Alves et al., 2011, Jaramillo, Weber, 2013, Miyajima et al., 2012, Dua et al., 2008, Bhattacharya et al., 2008, Dua, Raje, 2010, Fan, Johansson, 2010, Fan et al., 2012 и др.).

Постепенно в рамках внутренних финансовых рынков развивающихся стран стали затрагиваться теоретические аспекты формирования номинальных процентных ставок, что в основном реализовалось в тестировании гипотезы Фишера преимущественно на краткосрочных временных сегментах (Carneiro et al., 2002, Kasman et al., 2005, Maghyereh, Al-Zoubi, 2006, Berument, Jelassi, 2002, Berument et al., 2007, Ling et al., 2010, Bhanumurthy, Agarwal, 2003, Gul, Acikalin, 2008, Liu et al., 2009, и др.). В целом для существующих исследований на развивающихся рынках характерно изучение доходности ГЦБ ограниченного спектра сроков до погашения.

В отечественной литературе можно выделить работы, посвященные рынку ГКО (Гурвич, Дворкович, 1999, Ивантер, Пересецкий, 1999, Дробышевский, 1999), более детальный анализ временной структуры доходности российского рынка ГКО-ОФЗ был проведен С.М. Дробышевским (Дробышевский и др., 2009).

Научная проблема формирования доходности на рынках локального государственного долга в странах БРИК, особенностей её изменения, общих характеристик и факторов, влияющих на динамику этих изменений, не подвергалась комплексному исследованию в рамках одной методологии. Также не проводилась относительная оценка вкладов отдельных категорий экономических факторов в формирование номинальной доходности на рынках ГЦБ с возможностью сравнительного анализа полученных результатов. Отсутствие проработанности обозначенной проблемы подтверждает актуальность выбора темы диссертационного исследования.

Объектом диссертационного исследования являются внутренние рынки государственных ценных бумаг Бразилии, России, Индии, Китая . В качестве предмета исследования выделяется чувствительность (историческая взаимосвязь) номинальных

3 Рынок государственных ценных бумаг ЮАР не анализируется в работе, вследствие вступления ЮАР в группу быстро развивающихся стран только в конце 2010 года, а также ограниченности информационной базы для проведения исследования;

доходностей номинированных в национальной валюте государственных ценных бумаг стран БРИК к воздействиям изменений в общих (глобальных) и специфических (страновых) экономических факторах.

Целью диссертационного исследования является выявление особенностей формирования номинальной доходности на рынке государственных ценных бумаг в странах БРИК под воздействием экономических факторов в период с 2003 по 2012 гг.

Исходя из поставленной цели, в работе решаются следующие основные задачи:

1. выделить основные теоретические подходы в области факторного формирования номинальных процентных ставок, систематизировать эмпирические исследования доходности рынка ГЦБ и обобщить их результаты;

2. определить особенности развития рынков ГЦБ в странах БРИК и их основные характеристики, а также выделить вероятные детерминанты доходности ГЦБ на основе качественного анализа ситуации на исследуемых рынках;

3. провести отбор, группировку и фильтрацию численного представления факторов, потенциально оказывающих воздействие на динамику доходности на рынках ГЦБ стран БРИК;

4. протестировать гипотезу Фишера на рынках ГЦБ стран БРИК в целях оценки долгосрочного равновесного уровня номинальной доходности на основе её взаимосвязи с инфляционными ожиданиями;

5. выявить факторы, определяющие динамику номинальной доходности ГЦБ стран БРИК в краткосрочном периоде, на основе разработки моделей с учетом возможного долгосрочного неравновесия;

6. определить общие и специфические характеристики влияния факторов на формирование доходности ГЦБ в странах БРИК, предложить интерпретацию выявленных взаимосвязей;

7. оценить вклады выделенных категорий экономических факторов в объясненную дисперсию доходности ГЦБ в странах БРИК.

Научная новизна исследования. Основные положения диссертации, формирующие научную новизну, состоят в следующем:

1. Предложена и обоснована оригинальная классификация факторов, оказывающих влияние на формирование доходности ГЦБ в странах БРИК со стороны фундаментальных макроэкономических параметров, внутренних рыночных и финансовых индикаторов, экзогенных экономических изменений на мировых рынках, а также происходящих в политике и экономике событий.

2. На основе впервые проведенного тестирования наличия долгосрочного равновесного соотношения номинальной доходности ГЦБ стран БРИК с инфляционными ожиданиями с помощью релевантной методики ARDL-bounds в различных спецификациях доказано невыполнение гипотезы Фишера в сильной форме на всех сегментах срочности и количественно оценены долгосрочные уровни доходности ГЦБ стран БРИК.

3. На основе разработанных моделей с коррекцией долгосрочного неравновесия с инфляцией доказано, что в краткосрочной перспективе динамика доходности ГЦБ на локальных рынках стран БРИК формируется под совокупным влиянием специфических внутристрановых детерминант (изменений макроэкономических индикаторов, внутренних финансовых условий и рыночного риска), внешних экономических и событийных факторов.

4. Для стран БРИК впервые выявлены общие характеристики влияния экономических детерминант на номинальные доходности ГЦБ и страновые отличия в их направленности и силе воздействия. Также определено, что чувствительность доходности ГЦБ к тестируемым факторам зависит от сегмента срочности: с ростом срока до погашения государственных облигаций чувствительность к внутренним рыночным и финансовым индикаторам и ряду внешних экономических воздействий сокращается.

5. Впервые количественно оценен вклад исследуемых категорий экономических факторов (макроэкономические факторы, внутренние рыночные и финансовые индикаторы, внешние экономические факторы) в объяснение доходности на внутренних рынках ГЦБ стран БРИК и выявлены различия между доминантными категориями факторов как между сегментами срочности, так и между странами БРИК.

Методологическая база исследования. Теоретической основой диссертационной работы являются труды в области исследования формирования процентных ставок на рынках суверенного долга зарубежных и российских ученых: Atkins F.J., Сое P.J., Mehra Y.P., Caporale G.M., Williams G., Ebner A., Jaramillo L., Weber A., Энтова P.M., Смирнова А.Д., Дробышевского С.М., Гурвича Е.Т. и др. Исследование формирования номинальной доходности на рынках государственных ценных бумаг стран БРИК базируется на использовании методов качественного и количественного анализа взаимосвязи между колебаниями номинальных процентных ставок на финансовом рынке и экономическими факторами, сравнительного и логического анализа теоретического и статистического материала. В ходе выполнения исследования рассмотрены и проанализированы аналитические и описательные материалы международных, российских и зарубежных финансовых институтов.

В качестве инструментария в эмпирической части диссертации используются методы современной эконометрики временных рядов, а именно: тестирование на наличие коинтеграционных взаимосвязей, построение коинтеграционных моделей, многофакторных регрессионных моделей с коррекцией ошибок, декомпозиционный анализ оцененной дисперсии. Компьютерная обработка данных производилась с использованием статистического пакета 7.1.

Теоретическая и практическая значимость исследования. Основные положения диссертации могут быть учтены при дальнейшем развитии научных исследований в сфере анализа финансовых рынков в развивающихся странах. Представленное статистическое подтверждение формирования доходности внутренних государственных ценных бумаг в странах БРИК под влиянием различных категорий экономических факторов вносит существенный вклад в понимание экономической природы колебаний доходности ГЦБ в исследуемых странах, характеризующихся определенной степенью административного регулирования процентных ставок, ограниченной ликвидностью рынка внутреннего государственного долга, а также существенно различающихся по многочисленным экономическим и институциональным характеристикам.

Также теоретически значимыми являются впервые полученные результаты относительно существования долгосрочного стохастического тренда между доходностью и инфляционными ожиданиями в странах БРИК и невыполнения гипотезы Фишера в сильной форме, что предполагает возможную нестационарность реальной процентной ставки и формирует предпосылки для эффективного проведения монетарной политики, а также необходимости учета данного результата при разработке финансовых моделей в рамках развивающихся рынков.

Практически значимыми являются полученные в результате изучения формирования доходности на внутреннем рынке ГЦБ стран БРИК результаты относительно степени влияния определенных факторов на текущую стоимость обслуживания государственного долга, которые могут быть учтены при принятии решений в рамках экономической политики.

Также результаты относительно наличия общих тенденций и закономерностей в формировании доходности ГЦБ различной срочности на локальных рынках стран БРИК и выявленных различий в факторах, формирующих премии за риск, могут приниматься во внимание портфельными управляющими и инвестиционными фондами при оценке финансовых инструментов, связанных с доходностью ГЦБ, и управлении рисками. Полученные результаты дают возможность инвесторам адекватно оценивать информацию о состоянии финансовых рынков, не являющихся до определенного момента открытыми

для международного инвестирования, при выборе конкретных рынков для инвестирования в целях минимизации возможных рисков и их диверсификации, выборе предпочитаемого горизонта инвестирования.

Методология изучения рынков суверенного долга развивающихся стран и основные положения диссертации также могут быть использованы в учебных курсах «Анализ облигаций», «Операции с ценными бумагами», «Финансовые рынки», «Мировые фондовые рынки».

Апробация результатов исследования. Основные результаты диссертационного исследования используются при проведении анализа финансовых рынков и разработке аналитических материалов в Центральном банке Российской Федерации (Банке России), а также использованы в работе Проектно-учебной лаборатории анализа финансовых рынков факультета экономики НИУ ВШЭ. Кроме этого материалы диссертации применялись при разработке материалов для проведения научно-исследовательских семинаров по тематике «Современные проблемы анализа финансовых рынков и их участников» в магистратуре факультета экономики НИУ ВШЭ по специализации «Финансовые рынки», а также при написании годовых отчетов НАУФОР за 2011-2013 гг.

Основные положения работы были представлены на следующих научных конференциях: VIII Межвузовская научная конференция «Тенденции развития фондового рынка в посткризисный период» (ММВБ, Москва, 19 апреля 2011 г.); II Научно-практическая конференция «Корпоративные финансы на развивающихся рынках» (Новый Болгарский Университет, София, Болгария, 13 сентября 2011 г.); Международная научная конференция студентов, аспирантов и молодых учёных «Ломоносов-2013» (МГУ, Москва, 9 апреля 2013 г.); Десятая межвузовская научная конференция «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (ММВБ, Москва, 19 апреля 2013 г.); The Eurasia Business and Economics Society (EBES) 2013 Conference (Стамбул, Турция, 25 мая 2013 г.).

Основные результаты диссертационного исследования опубликованы в 9 работах общим объемом 9,29 п.л. (вклад автора 8,53 п.л.). Из них три работы опубликованы в российских рецензируемых журналах, рекомендованных Высшей аттестационной комиссией Министерства образования и науки РФ, общим объемом 4,33 п.л. (вклад автора 3,57 п.л.).

Структура диссертации. Работа состоит из введения, трех глав, включающих 11 таблиц и 10 рисунков, списка литературы из 281 наименований и семи приложений. Общий объем работы составляет 211 страниц основного текста и 85 страниц приложений и библиографии. В Приложении А представлены статистические данные и

дополнительная информация к главе 1 в виде графиков и таблиц. Приложения Б-Е включают в себя вспомогательные материалы, посвященные качественному анализу экономического состояния и развития рынков ГЦБ в странах БРИК. В приложении Ж содержатся дополнительные материалы по отбору потенциальных детерминант номинальной доходности, а также по описательным характеристикам данных и расчетам эко но метрического исследования согласно главе 3.

Глава 1. Основные подходы и эмпирические исследования, посвященные анализу формирования доходностей на рынках государственных ценных бумаг

В первом разделе главы анализируются общие тенденции в трансформации государственного долга развивающихся стран в 1990-е-2000-е годы, формирующие предпосылки к востребованности анализа доходности на локальных долговых рынках. Здесь же охарактеризованы основные теоретические подходы к факторному анализу процентных ставок на рынке государственного долга. Второй раздел главы посвящен обзору эмпирических исследований формирования доходности и спрэдов доходности ГЦБ на развитых и развивающихся рынках, а также индивидуальным исследованиям рынков ГЦБ стран БРИК.

1.1. Проблематика формирования доходности на внутреннем рынке государственного долга развивающихся стран

1.1.1. Структура и динамика рынков государственного долга развивающихся стран:

постановка проблематики

Интерес экономического сообщества к государственному сектору в развивающихся странах на протяжении длительного времени был преимущественно обращен на динамику доходности обязательств сектора внешнего долга, поскольку объемы эмиссий и активность торгов по государственным облигациям в иностранной валюте делали этот сегмент финансового рынка наиболее ликвидным и востребованным рынком.

Предположение о неспособности ряда стран с развивающейся экономикой в 1990-х годах занимать на внешнем рынке в национальной валюте по фиксированным ставкам и на длительный срок получило распространенное название гипотезы «первородного греха» («original sin» hypothesis4), что, в том числе, относилось и к неспособности привлекать большие объемы финансирования на длительный срок с внутреннего рынка5. Тенденция к росту краткосрочных внешних заимствований в основном объяснялась неустойчивыми макроэкономическими характеристиками, свойственными развивающимся экономикам: высоким уровнем инфляции, дефицита государственного бюджета, отношением расходов на обслуживание долга к ВВП и т.д. Высокая инфляция в экономике ориентировала инвесторов в сторону внешнего финансирования, что могло быть обусловлено предположениями о генерировании инфляции правительством с целью снизить стоимость

4 Впервые данный термин был использован в работе (Eichengreen, Hausmann, 1999)\

5 См., например, (Eichengreen, Hausmann, 1999, Hausmann, Panizza, 2003, Eichengreen et al., 2005, Mehl, Reynaud, 2005)-,

существующего долга. Кроме этого, невысокий объем валовых сбережений также ограничивал возможность масштабных размещений на внутреннем рынке (в среднем менее 25% ВВП в период с 1991 по 2000 год). Невысокая привлекательность долга в национальной валюте также была обусловлена недоверием к проводимой фискальной политике и действиям центральных банков в развивающихся странах {Mehl, Reynaud, 2005).

Однако за последнее десятилетие после кризисов, произошедших в 1980-х-1990-х гг., в развивающихся странах были предприняты попытки повысить привлекательность государственного долга в национальной валюте в качестве альтернативного инструмента для инвестирования в среднесрочной перспективе. Посредством определенных изменений в фискальной и монетарной политике, совершенствования инфраструктуры финансового рынка, качества внутренних финансовых институтов и постепенного улучшения макроэкономических показателей в условиях экономического роста многие развивающиеся рынки достаточно успешно добились снижения объема внешнего государственного долга и его срочности, что способствовало увеличению срока до погашения локальных ГЦБ и росту их объемов {IMF, 2003 (а, Ъ), 2004, BIS, 2002, 2012, Turner, 2007, 2012 и др.).

Согласно данным МВФ (Рис. 1-5 в Приложении А), с конца 1990-х-начала 2000-х гг. в развивающихся странах наблюдалось улучшение по многим макроэкономическим показателям. До кризисного 2008 года показатель отношения первичного дефицита и общего дефицита бюджета к ВВП с 2000 года постепенно сокращался в большинстве стран; инфляция к началу 2000-х гг. значительно снизилась и стабилизировалась на уровне ниже 10% (за исключением развивающихся стран Центральной и Восточной Европы); реальный экономический рост в среднем с конца 1990-х гг. стал демонстрировать повышательный тренд; показатель отношения баланса текущего счета к ВВП вышел в профицитную область в 2000 году. Указанные изменения макроэкономических параметров, наряду с прочими, а также постепенный рост объема валовых сбережений в ВВП с 2000-го года (некоторое снижение было зафиксировано только после кризиса 2008 года) также служили факторами повышения доверия инвесторов, в том числе, к стабильности долгосрочных процентных ставок в экономике. Ослабление зависимости от внешнего финансирования позволили оперативно наращивать объемы эмитируемого долга в национальной валюте. При этом следует отметить, что емкость валового государственного долга (в национальной и в иностранной валюте) в ВВП стала постепенно сокращаться (Рис. 6 в Приложении А), снижая подверженность развивающихся экономик кредитным рискам. Внимание как внутренних, так и

международных инвесторов постепенно стало обращаться на более высокодоходные и постепенно растущие рынки внутреннего государственного долга в крупнейших развивающихся странах.

Как отмечается в работе (Anderson et al., 2010), волатильность потоков капитала и резкие изменения валютного курса в условиях высокого уровня внешнего долга представляли собой угрозу для финансовой стабильности и приводили ряд стран с развивающимися рынками к кризисам ликвидности и невозможности обслуживания и рефинансирования своих обязательств. Это, по мнению ученых, стало основной причиной принятия решений о необходимой трансформации структуры государственного долга. В результате проведения такой политики снизился взвешенный коэффициент отношения внешнего государственного долга к внутреннему долгу по выборке развивающихся стран «с 0.75 в 2000 до 0,22 в 2009»6, при этом наиболее весомое изменение валютной структуры долга произошло в Европе и развивающихся странах Латинской Америки. (Mehrotra et al., 2012) также подчеркивали, что с начала 2000 годов внутренние рынки ГЦБ стали активно развиваться при одновременном снижении зависимости стран от внешнего финансирования.

Действительно, ёмкость внешнего государственного долга относительно ВВП в основных развивающихся странах на протяжении последнего десятилетия имеет явную тенденцию к снижению (Рис.1).

Напротив, в соответствии с расчетами на основании данных Банка Международных Расчетов8 (далее-БМР), объем внутреннего государственного долга в обращении в основных развивающихся странах за период с 2000 по 2011 год в долларовом выражении

6 Anderson et al., 2010 (с. 9);

1 Источник: данные Всемирного банка (Quarterly External Debt Statistic), МВФ (World Economic Outlook Database, октябрь 2013), локальные источники. Данные по внешнему государственному долгу Китая составляют только обязательства, выраженные в ценных бумагах;

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Родионова, Алена Владимировна

Заключение

Диссертационная работа посвящена изучению проблемы факторного формирования номинальной доходности номинированных в национальной валюте государственных ценных бумаг различных сегментов срочности, обращающихся в рамках локальных рынков в странах БРИК. Исследование проводилось на основе изучения исторических взаимосвязей доходности государственных облигаций России (с постоянной срочностью от 1 года до 15 лет, за период с 2003 по 2012 гг.), Индии (с постоянной срочностью от 1 года до 10 лет, за период с 2003 по 2012 гг.), Китая (с постоянной срочностью от 1 года до 10 лет, за период с 2006 по 2012 гг.) и Бразилии (с постоянной срочностью от 3 месяцев до 3 лет, за период с 2007 по 2012 гг.) и изменений ряда выделенных категорий экономических факторов.

В результате исследования сделан основной вывод о совокупном влиянии всех выделенных категорий экономических факторов на формирование доходности на внутренних рынках ГЦБ в исследуемых странах, а именно как внешних экономических факторов, так и внутристрановых параметров макроэкономических изменений и изменений внутренних рыночных и финансовых индикаторов. Относительная значимость выделенных категорий факторов существенно различается между странами БРИК, при этом, согласно оценкам, чувствительность изменения доходности к экономическим факторам, формирующим премию за риск, варьируется в зависимости от срока до погашения государственных облигаций.

В ходе реализации основных задач для достижения цели исследования получены следующие выводы:

• Анализ особенностей развития внутренних рынков государственного долга в странах БРИК показал, что хотя развитие и либерализация рынков ГЦБ в национальной валюте происходили различными темпами, они обладают общими чертами (доминированием банков в структуре инвесторов рынка ГЦБ, низкой и неоднородной ликвидностью рынка и др.) и специфическими особенностями (долей участия нерезидентов на рынке, емкостью внутреннего долга и т.д.), что способствует обоснованию значимости и степени воздействия исследуемых экономических факторов.

• На основе анализа и систематизации существующих эмпирических исследований, посвященных изучению динамики процентных ставок на рынках ГЦБ, теоретических предпосылок, а также качественного анализа развития ситуации на внутренних рынках ГЦБ стран БРИК выявлены основания для группировки

потенциальных детерминант доходности по четырем категориям: внутристрановые макроэкономические параметры, внутренние рыночные и финансовые индикаторы, внешние экономические факторы, а также категория событийных и импульсных факторов.

• В процессе фильтрации и отбора наиболее релевантных численных аппроксимаций экономических факторов выделенных категорий, формирующих премии за риск на рынке государственных заимствований, установлено, что не существует однозначного оптимального представления тестируемых детерминант для учета при разработке эконометрических моделей формирования доходности на развивающихся рынках, что обосновывает необходимость проведения дополнительного анализа при отборе показателей в рамках оценки моделей.

• В результате тестирования существования долгосрочного уровня номинальной доходности ГЦБ в странах БРИК в виде равновесного соотношения с инфляционными ожиданиями определено умеренное воздействии инфляции на формирование долгосрочного тренда в доходностях ГЦБ России, Китая и краткосрочного сегмента рынка ГЦБ Бразилии, но полный эффект Фишера в традиционной спецификации не выявлен ни в одной из стран БРИК. Доходности ГЦБ на рынке Индии, как и доходности среднесрочных государственных облигаций Бразилии, не отражают изменений в инфляционных ожиданиях экономических агентов и, соответственно, в долгосрочном периоде не имеют равновесного соотношения с инфляцией.

• На основе эконометрической оценки регрессионных моделей краткосрочных колебаний доходности с коррекцией ошибок:

о Для всех стран БРИК выявлена статистически значимая чувствительность доходности ГЦБ к внутренним макроэкономическим параметрам, что, главным образом, проявляется в воздействии фактора инфляционных ожиданий в долгосрочном/краткосрочном периоде и фактора изменения сальдо государственного бюджета, формирующих, соответственно, инфляционные и кредитные риски. При этом вклад краткосрочного изменения инфляционных ожиданий оказывается наиболее высоким для случая Бразилии и более слабым для случая Индии, тогда как в России и Китае основной учет инфляционных ожиданий происходит в виде коррекции возможного долгосрочного неравновесия. Также по-разному проявляется эффект изменений внутристранового экономического роста,

емкость внутреннего государственного долга в ВВП, девальвационных ожиданий, динамики международных резервов, о Получены свидетельства высокой подверженности номинальной доходности на рынке ГЦБ в странах БРИК финансовым и рыночным факторам, носящим более конъюнктурный характер и постепенно ослабляющим свой эффект с ростом срочности долговых обязательств: показатели расширения денежной массы, ставки денежного рынка, изменение доходности локальных фондовых индексов. Особенностью процесса формирования доходности на рынках ГЦБ в странах БРИК является высокое прямое влияние монетарной политики центрального банка, что сближает их с рынками развитых стран, о Определено значимое воздействие изменений внешних факторов на процентные ставки на внутреннем рынке государственного долга, проявляющееся в различной степени в разных странах, что обусловлено постепенной интеграцией стран БРИК в глобальную финансовую систему. В качестве факторов, оказывающих наиболее заметное статистически значимое влияние на формирование доходности ГЦБ на локальных рынках, выявлены индикативная процентная ставка LIBOR на срок 1 месяц, спрэд TED, изменение доходности фондового индекса 8&Р500/наклон кривой доходности на рынке казначейских облигаций США, цены на нефть (кроме России).

о Показано, что доходности сегментов различной срочности демонстрируют различную степень чувствительности к исследуемым факторам: доходности более краткосрочных сегментов рынка ГЦБ являются, в большинстве случаев, более чувствительными к изменениям денежно-кредитной сферы и ряду внешних экономических воздействий, и это воздействие постепенно ослабляется с увеличением срока до погашения облигаций. Однако на этом фоне не во всех странах БРИК получены свидетельства в пользу усиления влияния факторов, носящих более фундаментальный характер, на более долгосрочные доходности.

• Полученные оценки вкладов категорий факторов в объясненную долю дисперсии изменений доходности на внутренних рынках ГЦБ стран БРИК подтверждают наличие страновых отличий в ключевых факторах воздействия на номинальные доходности ГЦБ. Так, внутренние макроэкономические показатели являются ключевыми детерминантами только на российском рынке ОФЗ, внутренние рыночные и финансовые факторы доминируют в определении доходностей всего

спектра сроков до погашения казначейских облигаций Китая и краткосрочных сегментов рынка ГЦБ Бразилии и Индии, а внешние экономические факторы - в объяснении колебаний доходности среднесрочного и долгосрочного сегмента на рынке ГЦБ Индии и Бразилии.

Таким образом, проведенное исследование позволило внести существенный вклад в понимание динамики номинальной доходности, складывающейся на локальных рынках суверенного долга в развивающихся странах. Необходимо иметь в виду, что формирование цен и доходностей на рынках ГЦБ в странах БРИК не может являться полностью эффективным, отражая постепенно нейтрализуемый эффект административного регулирования процентных ставок и определенных механизмов государственного воздействия на экономику, узкую ликвидность рынка и его сегментированность, а также достаточно узкую базу инвесторов, выявленные нами на этапе качественного анализа рынков. Тем не менее, полученные оценки высокого вклада, который вносится в объяснение колебаний доходности на рынках ГЦБ выявленными экономическими детерминантами, позволяют сделать вывод о достаточной степени «рыночного» формирования премий за риск на локальном рынке суверенного долга в исследуемых странах.

Полученные в ходе исследования результаты представляют существенную практическую значимость для локальных и внешних участников рынка, исследователей, а также для органов власти при принятии решений в рамках проведения экономической политики в странах БРИК. Так, результаты оценки долгосрочной траектории динамики номинальной доходности на внутреннем рынке государственных ценных бумаг могут свидетельствовать о непостоянстве реальной процентной ставки для различных горизонтов инвестирования на рынках стран БРИК, что говорит о возможности влияния действий монетарной политики на реальные процентные ставки. При этом нестабильность реальной процентной ставки и нарушение гипотезы Фишера на финансовых рынках ведущих стран с формирующимися рынками представляется объяснимым в связи со спецификой динамики экономического роста развивающихся стран и формирования относительных рисков инвестирования.

Высокая степень влияния факторов, определяющих внешние глобальные изменения, изменения параметров фискальной устойчивости, инфляционных ожиданий, ожидаемой девальвации, как и ключевое воздействие проводимой монетарной политики на текущую стоимость обслуживания государственного долга, выявленные в результате эмпирического исследования, свидетельствуют о необходимости учета данных результатов при принятии решений в области внутренней экономической политики

развивающихся стран. К примеру, структурные реформы по поддержанию высоких темпов экономического роста также, вероятно, будут способствовать сокращению доходности на рынках ГЦБ в России и Бразилии и снижению нагрузки на государственный бюджет.

В отношении инвесторов можно отметить, что выводы исследования представляют значимость как для инвесторов, преследующих активные инвестиционные стратегии, так и для более консервативных участников финансового рынка, которые на их основе смогут лучше понять динамику доходности в развивающихся странах. Так, невысокая зависимость номинальной доходности в России и, в меньшей степени, в Китае, от внешних глобаль,ных факторов дает основу для диверсификации портфеля и определяет привлекательность внутренних государственных облигаций указанных стран для международных инвесторов. Напротив, согласно оценкам, внутренние долговые ценные бумаги Бразилии и Индии изменяются под ключевым воздействием внешних факторов, что накладывает ограничения на спрос внешних инвесторов, формирующих оптимальный портфель.

Поскольку чувствительность доходности ГЦБ к экономическим факторам существенно различается между странами БРИК, предполагается, что объединение данных по развивающимся странам без учета глобальных различий в идиосинкратических факторах развития финансового рынка каждой из стран может привести к некорректным результатам, что подчеркивает релевантность применяемого в работе эконометрического аппарата. Сделанные выводы можно проецировать на более агрегированное понятие «развивающихся рынков» с осторожностью, так как согласно полученным результатам, каждая страна обладает индивидуальными характеристиками развития и структуры внутренних рынков ГЦБ, проведения монетарной политики, открытости экономики и другими параметрами, которые во многом определяют формирование процентных ставок на различных сегментах финансового рынка.

Выводы из диссертационной работы дают основу для развития исследований в этой области: 1) поиск и изучение возможных неучтенных факторов, определяющих долгосрочный уровень номинальной доходности на рынке суверенных долговых обязательств; 2) более тщательный анализ взаимосвязи инструментов процентной политики регуляторов и номинальных процентных ставок; 3) изучение возможных изменений в воздействии экономических факторов в докризисный и посткризисный период.

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Родионова, Алена Владимировна, 2014 год

Литература

1.Аршавский А.Ю., Родионова A.B. Формирование номинальной доходности на российском рынке государственных ценных бумаг: исследование эффекта Фишера // Экономическая политика. - 2012. - №4. - С. 68-84.

2. Бахрушин, И.В. Рынок ценных бумаг КНР: состояние, развитие, перспективы: дис. на соискание ученой степени канд. экон. наук: 08.00.ХХ/ Бахрушин Иван Владимирович -М„ 2009.- 173 С.

3. Вестник Банка России// Банк России. - 2006. - №17 (887).

4. Вестник Банка России//Банк России. - 2003. - №65 (717).

5. Гамбаров Г. Кривая бескупонной доходности на рынке ГКО-ОФЗ/ Г. Гамбаров, И. Шевчук, А. Балабушкин, А. Никитин //Рынок ценных бумаг. - 2006. - №3. - С. 68-77

6. Гамбаров Г., Шевчук И., Балабушкин А. Оценка срочной структуры процентных ставок //Рынок ценных бумаг. - 2004а. - №11. - С.43-50. - Окончание в след. номере.

7. Гамбаров Г., Шевчук И., Балабушкин А. Оценка срочной структуры процентных ставок //Рынок ценных бумаг. - 20046. - №13. - С.44-50. - Окончание. Начало в № 11

8. Годовые отчеты Центрального банка Российской Федерации // Банк России. - 2003-2012 // www.cbr.ru.

9. Гурвич Е., Дворкович А. Процентные ставки и стоимость внутренних заимствований в среднесрочной перспективе. Научный доклад РПЭИ, №99/08. - М.: РПЭИ, 1999.

10. Дробышевский С.М. Анализ рынка ГКО на основе изучения временной структуры процентных ставок // ИЭПП. - 1999. - Научные труды № 19Р.

11. Дробышевский С.М., Луговой О.В., Астафьева Е.В., Буркова Н.Ю. Моделирование временной структуры процентных ставок по российским государственным облигациям в 2000-2008 гг. // ИЭПП. - 2009. - Научные труды № 130Р.

12. Ежемесячные обзоры по итогам работы рынка государственных ценных бумаг на ММВБ. Январь 2003-декабрь 2009// www.micex.ru;

13. Майоров С.И., Оксенойт Г.К. Рынок государственных ценных бумаг: инструменты и организация. - М.: ИИЦ «Статистика России», 2006;

14. Миркин Я., Назаренко Б. ГКО со второй попытки? //Рынок ценных бумаг. - 2000. -№24.

15. Носко В. П. Эконометрика: Введение в регрессионный анализ временных рядов //М.: МФТИ. - 2002.

16. Обзор финансового рынка. Банк России. 2002-2012 // www.cbr.ru.

17. Основные направления государственной долговой политики Российской Федерации на

2012-2014 гг. Министерство Финансов Российской Федерации, 2011 гг.

18. Основные направления государственной долговой политики Российской Федерации на

2013-2015 гг. Министерство Финансов Российской Федерации, 2012 г.

19. Пересецкий А., Ивантер А. Анализ развития рынка ГКО. Научный доклад РПЭИ, №99/06. - М.: РПЭИ, 1999.

20. Родионова А. В. Исследование факторов, влияющих на доходность российских государственных ценных бумаг // В кн.: Сборник лучших выпускных работ - 2010 / Науч. ред.: К. А. Букин. - М.: Издательский дом НИУ ВШЭ, 2011. С. 269-301.

21. Родионова А.В. Формирование долгосрочного уровня доходности: эффект Фишера на рынках государственного долга развивающихся стран // Экономическая политика. - 2014. - №1. - С. 116-139.

22. Родионова А.В., Аршавский А.Ю. Эмпирический анализ формирования доходности на российском рынке государственных ценных бумаг // Экономический журнал Высшей школы экономики. - 2012. -№3. - С. 285-317.

23. Рубцов Б. Б. Современные фондовые рынки //М.: Альпина Бизнес Букс. - 2007.

24. Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка/ науч. ред. Н.И.Берзон и др.; Гос. ун-т - Высшая школа экономики; Моск. гос. ин-т международных отношений. - М.: Изд. дом ГУВШЭ, 2005;

25. Соловьев П. Фьючерсы на ОФЗ: торгуем ставкой с поставкой //Фьючерсы и опционы. -2011. - №3. - С. 16-19.

26. Энтов Р., Луговой О., Трофимов Г., Дробышевский С., Архипов С., Кадочников П. Проблемы моделирования финансовых показателей: цены, обменный курс, процентные ставки, фондовый индекс в российской экономике // ИЭПП. - 1999.

27. "Bye Bye EMBI" // The Economist. 2007. 22 февраля.

28. Abad P., Chulia H., Gomez-Puig M. EMU and European government bond market integration //Journal of Banking & Finance. - 2010. - T. 34. -№. 12. - C. 2851-2860.

29. Afonso A. Long-term government bond yields and economic forecasts: evidence for the EU //Applied Economics Letters. - 2010. - T. 17.-№. 15. - C. 1437-1441.

30. Ahmad S. The long-run Fisher effect in developing economies //Studies in Economics and Finance. - 2010. - T. 27. - №. 4. - C. 268-275.

31. Aisen A., Hauner D. Budget Deficits and Interest Rates: A Fresh Perspective. - International Monetary Fund, 2008.

32. Alexopoulou I., Bunda I., Ferrando A. Determinants of government bond spreads in new EU countries //Eastern European Economics. -2010. -T. 48. -№. 5. - C. 5-37.

33. Alper С. E., Forni L. Public Debt in Advanced Economies and its Spillover Effects on Long-term Yields. - International Monetary Fund, 2011.

34. Alves, L., Cabrale, R., Munclinger, R., Rodriguez, M. On Brazil's Term Structure: Stylized Facts and Analysis of Macroeconomic Interactions - International Monetary Fund, 2011.

35. Amante A., Araujo M., Jeanneau S. The search for liquidity in the Brazilian domestic government bond market //BIS Quarterly Review. - 2007. - C. 69-82.

36. Anderson P. R. D., Silva A. C., Velandia-Rubiano A. Public debt management in emerging market economies: has this time been different? - World Bank, 2010.

37. Ang A., Piazzesi M. A no-arbitrage vector autoregression of term structure dynamics with macroeconomic and latent variables //Journal of Monetary economics. - 2003. - T. 50. - №. 4. -C. 745-787.

38. Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2011. — [Цит. no Exchange rate statistics. June 2012. Statistical Supplement 5 to the Monthly Report. — Deutsche Bundesbank, April 2012]. — МВФ, 2011.

39. Annual Review of China's Bond Market. 2007-2012. // www.chinabond.com.cn

40. Ardagna S., Caselli F., Lane T. Fiscal discipline and the cost of public debt service: some estimates for OECD countries //the BE Journal of Macroeconomics. - 2007. - T. 7. - №. 1.

41.Arora V., Cerisola M. How does US monetary policy influence sovereign spreads in emerging markets? //IMF Staff papers. - 2001. - T. 48. - C. 474-498.

42. ABmann C., Boysen-Hogrefe J. Determinants of government bond spreads in the euro area: in good times as in bad//Empirica. - 2012. - Т. 39.-№. 3.-C. 341-356.

43. Atkins F. J. Co-integration, error correction and the Fisher effect //Applied Economics. -1989.-T. 21.-№. 12. - C. 1611-1620.

44. Atkins F. J., Chan M. Trend breaks and the Fisher hypothesis in Canada and the United States//Applied Economics.-2004.-T. 36.-№. 17.-C. 1907-1913.

45. Atkins F. J., Сое P. J. An ARDL bounds test of the long-run Fisher effect in the United States and Canada //Journal of Macroeconomics. - 2002. - T. 24. - №. 2. - C. 255-266.

46. Atkins F. J., Serletis A. Bounds Tests of the Gibson Paradox and the Fisher Effect: Evidence from Low-Frequency International Data //The Manchester School. - 2003. - T. 71. - №. 6. - C. 673-679.

47. Audzeyeva A., Schenk-Hoppé К. R. The role of country, regional and global market risks in the dynamics of Latin American yield spreads //Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. - 2010. - T. 20. - №. 4. - C. 404-422.

48. Bae K. H. Determinants of Local Currency Bonds and Foreign Holdings: Implications for Bond Market Development in the People's Republic of China. - Asian Development Bank, 2012.-№. 97.

49. Bai J., Fleming M., Horan C. The microstructure of China's government bond market. -Federal Reserve Bank of New York, 2013. - №. 622.

50. Baldacci E., Gupta S., Mati A. Political and fiscal risk determinants of sovereign spreads in emerging markets //Review of Development Economics. - 2011. - T. 15. - №. 2. - C. 251-263.

51. Baldacci E., Kumar M. S. Fiscal deficits, public debt, and sovereign bond yields. -International Monetary Fund, 2010.

52. Bandholz H., Clostermann J., Seitz F. Explaining the US bond yield conundrum //Applied Financial Economics. - 2009. - T. 19.-№. 7.-C. 539-550.

53. Bank for International Settlements (BIS). Financial stability and local currency bond markets. 2007. Committee on the Global Financial System Paper. №28.

54. Bank for International Settlements (BIS). Fiscal policy, public debt and monetary policy in emerging market economies. 2012. BIS Papers. №67. October.

55. Bank for International Settlements (BIS). The development of bond markets in emerging economies. 2002. BIS Papers. №11. June.

56. Bank for International Settlements (BIS). The global crisis and financial intermediation in emerging market economies. 2010. BIS Papers. №54. December.

57. Barrios S., Iversen P., Lewandowska M., Setzer, R. Determinants of intra-euro area government bond spreads during the financial crisis. - Directorate General Economic and Monetary Affairs, European Commission, 2009. - №. 388.

58. Basurto M. A. S., Caceres C., Guzzo V. Sovereign Spreads: Global Risk Aversion, Contagion Or Fundamentals? - International Monetary Fund, 2010.

59. Beber A., Brandt M. W., Kavajecz K. A. Flight-to-quality or flight-to-liquidity? Evidence from the euro-area bond market //Review of Financial Studies. - 2009. - T. 22. - №. 3. - C. 925957.

60. Beck R. Do country fundamentals explain emerging market bond spreads? - CFS working paper, 2001.-№. 2001/02.

61. Bellas D., Papaioannou M. G., Petrova I. Determinants of emerging market sovereign bond spreads: fundamentals vs financial stress. - International Monetary Fund, 2010.

62. Bernoth K., Von Hagen J., Schuknecht L. Sovereign risk premiums in the European government bond market //Journal of International Money and Finance. - 2012. - T. 31. - №. 5. - C. 975-995.

63. Berument H., Ceylan N. B., Olgun H. Inflation uncertainty and interest rates: is the Fisher relation universal? //Applied economics. - 2007. - T. 39. - №. 1. - C. 53-68.

64. Berument H., Jelassi M. M. The Fisher hypothesis: a multi-country analysis //Applied Economics. - 2002. - T. 34.-№. 13.-C. 1645-1655.

65. Beyer A., Haug A. A., Dewald W. G. Structural breaks, cointegration and the Fisher effect. -2009. - European Central Bank. - №. 1013.

66. Bhanumurthy N. R., Agarwal S. Interest rate-price nexus in India //Indian Economic Review. - 2003. - T.38. - C. 189-203.

67. Bhattacharya B. B., Bhanumurthy N. R., Mallick H. Modeling interest rate cycles in India //Journal of Policy Modeling. - 2008. - T. 30. - №. 5. - C. 899-915.

68. Bhaumik S., Bose S., Coondoo D. The emerging Indian bond market: evolution, problems and prospects // Journal of Global financial markets. - 2003. - C. 33-43.

69. Bonham C. S. Correct cointegration tests of the long-run relationship between nominal interest and inflation //Applied Economics. - 1991. - T. 23. - №. 9. - C. 1487-1492.

70. Bottelier P. China's emerging domestic debt markets //Policy Reform and Chinese Markets: Progress and Challenges. - 2008. - C. 159.

71.Broos M., de Haan J. Government bond yields and foreign ownership of debt //Applied Economics Letters. - 2012. - T. 19. - №. 5. - C. 435-438.

72. Calvo G. A. Globalization Hazard and Delayed Reform in Emerging Markets //EconomAa. -2002. -T. 2. - №. 2.-C. 1-29.

73. Caporale G. M., Williams G. Long-term nominal interest rates and domestic fundamentals //Review of Financial Economics. - 2002. - T. ll.-№. 2.-C. 119-130.

74. Carneiro F. G. et al. Revisiting the Fisher hypothesis for the cases of Argentina, Brazil and Mexico //Applied Economics Letters. - 2002. - T. 9. - №. 2. - C. 95-98.

75. Cassola N., Porter N. Understanding Chinese Bond Yields and their Role in Monetary Policy. - International Monetary Fund, 2011.

76. Cebula R. J., Hung C. S., Manage N. Deficits and interest rates: An analysis examining some neglected variables //International Review of Economics & Finance. - 1992. - T. 1. - №. 4. - C. 379-387.

77. Cebula R. J., Rhodd R. G. A note on budget deficits, debt service payments, and interest rates //The Quarterly Review of Economics and Finance. - 1994. -T. 33. -№. 4. -C. 439-445.

78. Cheung Y. W., Tam D. C., Yiu M. S. Does the Chinese interest rate follow the US interest rate? //International Journal of Finance & Economics. - 2008. - T. 13. -№. 1. - C. 53-67.

79. China Securities Regulatory Commission Annual Report. - 2007-2012 // www.csrc.gov.cn

80. Choudhry M. Bond and money markets: strategy, trading, analysis. - ButterworthHeinemann, 2003.

81. Choudhry M. Corporate bonds and structured financial products. - Butterworth-Heinemann, 2004.

82. Christopoulos D. K., Leon-Ledesma M. A. A Long-Run Non-Linear Approach to the Fisher Effect //Journal of Money, Credit and Banking. - 2007. - T. 39. - №. 2-3. - C. 543-559.

83. Ciarlone A., Piselli P., Trebeschi G. Emerging markets' spreads and global financial conditions //Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. - 2009. - T. 19. - №. 2. - C. 222-239.

84. Clemente J., Montañés A., Reyes M. Structural Breaks, Inflation and Interest Rates: Evidence for the G7 countries. - EconWPA. - 2004.

85. Cochrane J. H. The return of the liquidity effect: A study of the short-run relation between money growth and interest rates //Journal of Business & Economic Statistics. - 1989. - T. 7. -№. l.-C. 75-83.

86. Codogno L., Favero C., Missale A. Yield spreads on EMU government bonds //Economic Policy. - 2003. - T. 18. - №. 37. - C. 503-532.

87. Comelli F. Emerging market sovereign bond spreads: estimation and back-testing //Emerging Markets Review. -2012. -T. 13. -№. 4. -C. 598-625.

88. Cooray A. Interest rates and inflationary expectations: Evidence on the Fisher effect in Sri Lanka //South Asia Economic Journal. - 2002. - T. 3. - №. 2. - C. 201-216.

89. Cooray A. The Fisher effect: a survey //The Singapore Economic Review. - 2003. - T. 48. -№. 02.-C. 135-150.

90. Crowder W. J. The long-run Fisher relation in Canada //Canadian Journal of Economics. -1997. -T.30. - C. 1124-1142.

91. Crowder W. J., Hoffman D. L. The long-run relationship between nominal interest rates and inflation: the Fisher equation revisited //Journal of Money, Credit and Banking. - 1996. - № 28. -C. 102-118.

92. Dailami M., Masson P. R., Padou J. J. Global monetary conditions versus country-specific factors in the determination of emerging market debt spreads //Journal of International Money and Finance. - 2008. - T. 27. - №. 8. - C. 1325-1336.

93. de Medeiros O. L., Silva A. C., de Carvalho L. O. Public debt: the Brazilian experience. -National Treasury, Brasilia, 2010.

94. de Mendon?a H. F., Nunes M. P. D. Public debt and risk premium: An analysis from an emerging economy //Journal of Economic Studies. - 2011. - T. 38. - №. 2. - C. 203-217.

95. Developing government bond markets: a handbook. - International Bank for Reconstruction

and Development / The World Bank, 2001.

96. Diebold F. X., Piazzesi M., Rudebusch G. D. Modeling Bond Yields in Finance and Macroeconomics //American Economic Review. - 2005. - T. 95. - C. 415-420.

97. Diebold F. X., Rudebusch G. D., Boragan Aruoba S. The macroeconomy and the yield curve: a dynamic latent factor approach //Journal of Econometrics. - 2006. - T. 131. - №. 1. - C. 309-338.

98. Dua P., Pandit B. L. Interest rate determination in India: domestic and external factors //Journal of Policy Modeling. - 2002. - T. 24. - №. 9. - C. 853-875.

99. Dua P., Raje N. Determinants of Weekly Yields on Government Securities in India. - 2010. - №. 187.

100. Dua P., Raje N., Sahoo S. Forecasting Interest Rates in India //The Journal of Applied Economic Research. - 2008. - T. 2. - №. 1. - C. 1-41.

101. Dutt S., Ghosh D. A threshold cointegration test of the Fisher hypothesis: Case study of 5 European nations //Southwestern Economic Review. - 2011. - T. 34. - C. 41-50.

102. Ebner A. An empirical analysis on the determinants of CEE government bond spreads //Emerging Markets Review. - 2009. - T. 10.-№. 2.-C. 97-121.

103. Edwards S. LDC Foreign Borrowing and Default Risk: An Empirical Investigation, 197680 //The American Economic Review. - 1984. - №4. - C. 726-734.

104. Edwards S. The pricing of bonds and bank loans in international markets: An empirical analysis of developing countries' foreign borrowing //European Economic Review. - 1986. - T. 30.-№. 3.-C. 565-589.

105. Edwards S., Khan M. S. Interest Rate Determination in Developing Countries: a Conceptual Framework //NBER Working Paper. - 1986. -№1531.

106. Eichengreen B., Hausmann R. Exchange rates and financial fragility // NBER Working Paper. - 1999.-№. 7418.

107. Eichengreen B., Hausmann R., Panizza U. The mystery of original sin //Other People's Money: Debt Denomination and Financial Instability in Emerging Market Economies. - 2005. -C.233-265.

108. Eichengreen B., Mody A. What explains changing spreads on emerging-market debt: fundamentals or market sentiment? - National Bureau of Economic Research, 1998. - №. w6408.

109. Engen E. M., Hubbard R. G. Federal government debt and interest rates //NBER Macroeconomics Annual 2004, Volume 19. - MIT Press, 2005. - C. 83-160.

110. Engsted T. Does the long-term interest rate predict future inflation? A multi-country analysis //The Review of Economics and Statistics. - 1995. -T. 77. -№. 1. - C. 42-54.

111. Evans С. L., Marshall D. A. Economic determinants of the nominal treasury yield curve //Journal of Monetary Economics. - 2007. - T. 54. - №. 7. - C. 1986-2003.

112. Evans M. D. D. Real rates, expected inflation, and inflation risk premia //The Journal of Finance.- 1998.-Т. 53.-№. l.-C. 187-218.

113. Evans M. D. D., Lewis К. K. Do Expected Shifts in Inflation Affect Estimates of the Long-Run Fisher Relation? //The Journal of Finance. - 1995. - T. 50. - №. 1. - C. 225-253.

114. Evans P. Do budget deficits raise nominal interest rates? Evidence from six countries //Journal of Monetary Economics. - 1987a. - T. 20. -№. 2. - C. 281-300.

115. Evans P. Do large deficits produce high interest rates? //The American Economic Review. -1985.-C. 68-87.

116. Evans P. Interest rates and expected future budget deficits in the United States //The Journal of Political Economy. - 1987b. - C. 34-58.

117. Fabozzi F. J., Anson M. J. P. Fixed income analysis. - John Wiley & Sons, 2007.

118. Fahmy Y. A. F., Kandil M. The Fisher effect: new evidence and implications //International Review of Economics & Finance. - 2003. - T. 12. - №. 4. - C. 451 -465.

119. Faini R. Fiscal policy and interest rates in Europe //Economic Policy. - 2006. - T. 21. - №. 47. - C. 443-489.

120. Fama E. F. Short-term interest rates as predictors of inflation //The American Economic Review. - 1975. - C. 269-282.

121. Fan L., Johansson A. C. China's official rates and bond yields //Journal of Banking & Finance. - 2010. - T. 34. - №. 5. - C. 996-1007.

122. Fan L., Johansson A. C. What Moves Bond Yields in China? //China Economic Research Center Working Paper Series. - 2009.

123. Fan L., Tian S., Zhang C. Why are excess returns on China's Treasury bonds so predictable? The role of the monetary system //Journal of Banking & Finance. - 2012. - T. 36. -№. l.-C. 239-248.

124. Fang, X. The Determinants of Sovereign Bond Spreads in the Euro Area. - The George Washington University. - 2012.

125. Favero C. A., Giavazzi F. Why are Brazil's Interest Rates so High? // Innoncenxo Gasparini Institute for Economic Research Working Paper. - 2002. - №224.

126. Federal Public Debt Annual Report // Tesauro Nacional de Brazil. - 2003-2012 // www.tesouro.fazenda.gov.br.

127. Ferrucci G. Empirical determinants of emerging market economies' sovereign bond spreads. - Bank of England, 2003. - №. 205.

128. Fisher I. The theory of interest. - New York : Macmillan, 1930.

129. Gagnon J. E. Currency crashes and bond yields in industrial countries //Journal of International Money and Finance. - 2009. - T. 28.-№. l.-C. 161-181.

130. Gale, W. G., Orzag. P.R. The Economic Effects of Long-Term Fiscal Discipline. - The Urban-Brookings Tax Policy Center Discussion Paper. - 2003. - №8.

131. Garcia-Herrero A., Ortiz A., Cowan K. The role of global risk aversion in explaining sovereign spreads //Economía. - 2006. - №7. - C. 125-155.

132. Garzarelly F., Lawson S., Poddar T. Bonding the BRICs: A Big Chance for India's Debt Capital Market // Goldman Sachs Global Economics Paper. - 2007. - № 161.

133. Gau Y. F., Liao W. J. The predictability of excess returns in the emerging bond markets //Applied Financial Economics. - 2012. - T. 22.-№. 17.-C. 1429-1451.

134. Gauthier C., Tessier D., Traclet V. Do Domestic Macroeconomic Factors Play a Role in Determining Long-Term Nominal Interest Rates? Application in the Case of a Small Open-Economy //Money Macro and Finance (MMF) Research Group Conference 2004. - Money Macro and Finance Research Group, 2004. - №. 90.

135. Geyer A., Kossmeier S., Pichler S. Measuring systematic risk in EMU government yield spreads//Review of Finance. - 2004. - T. 8.-№. 2. - C. 171-197.

136. Ghazali N. A., Ramlee S. A long memory test of the long-run Fisher effect in the G7 countries //Applied Financial Economics. - 2003. - T. 13. - №. 10. - C. 763-769.

137. Giavazzi F., Missale A. Public debt management in Brazil. -NBER Working Paper. - 2004. -№. wl0394.

138. Globalisation and Emerging Economies: Brazil, Russia, India, Indonesia. China and South Africa// OECD 2008;

139. Gómez-Puig M. Size matters for liquidity: Evidence from EMU sovereign yield spreads //Economics Letters. - 2006. - T. 90. - №. 2. - C. 156-162.

140. González-Rozada M., Yeyati E. L. Global factors and emerging market spreads //The Economic Journal. - 2008. - T. 118.-№. 533. - C. 1917-1936.

141.Gopinath S. Development of Local Currency Bond Markets: The Indian Experience //Workshop on 'Debt, Finance and Emerging Issues in Financial Integration,'Commonwealth Secretariat London. - 2007.

142. Grandes M. The determinants of sovereign bond spreads: Theory and facts from Latin America//Cuadernos de economía. - 2007. - T. 44.-№. 130.-C. 151-181.

143. Granville B., Mallick S. Fisher hypothesis: UK evidence over a century //Applied Economics Letters. - 2004. - T. 11. - №. 2. - C. 87-90.

144. Guidelines for Public Debt Management //The International Monetary Fund and the World Bank. Washington, DC. - 2001.

145. Guillen O. T., Tabak B. M. Characterising the Brazilian term structure of interest rates //International Journal of Monetary Economics and Finance. - 2009. - T. 2. - №. 2. - C. 103114.

146. Gujarati D. N. Basic econometrics. - Tata McGraw-Hill Education, 1995.

147. Gul E., Acikalin S. An examination of the Fisher hypothesis: The case of Turkey //Applied Economics. - 2008. - T. 40. - №. 24. - C. 3227-3231.

148. Hall A. Testing for a unit root in time series with pretest data-based model selection //Journal of Business & Economic Statistics. - 1994. - T. 12. - №. 4. - C. 461-470.

149. Hall, S. G., Hondroyiannis, G., Swamy, P. A. V. B., Tavlas, G. S. The Fisher effect puzzle: A case of non-linear relationship? //Open Economies Review. - 2010. - T. 21. - №. 1. - C. 91103.

150. Hamilton J. D. Time series analysis. - Princeton : Princeton university press, 1994.

151. Hartelius K., Kodres L. E., Kashiwase K. Emerging market spread compression: is it real or is it liquidity? - International Monetary Fund, 2008.

152. Harwood A. et al. (ed.). Building local bond markets: an Asian perspective. - World Bank Publications, 2000.

153. Haugh D., Ollivaud P., Turner D. What Drives Sovereign Risk Premiums? An Analysis of Recent Evidence from the Euro Area. - OECD Publishing, 2009. - №. 718.

154. Hausmann R., Panizza U. On the determinants of Original Sin: an empirical investigation //Journal of International Money and Finance. - 2003. - T. 22. - №. 7. - C. 957-990.

155. Herd R., Koen V., Patnaik I., Shah A. Financial Sector Reform in India: Time for a Second Wave? - OECD Publishing, 2011. - №. 879.

156. Hilscher J., Nosbusch Y. Determinants of sovereign risk: Macroeconomic fundamentals and the pricing of sovereign debt //Review of Finance. - 2010. - T. 14. - №. 2. - C. 235-262.

157. Hoelscher G. New evidence on deficits and interest rates //Journal of Money, Credit and Banking. - 1986,-C. 1-17.

158. Hoelscher G. P. Federal borrowing and short term interest rates //Southern Economic Journal. - 1983.-C. 319-333.

159. Huang H., Zhu N. The Chinese Bond Market: Historical Lessons, Present Challenges, and Future Perspectives //China's Emerging Financial Markets. - Springer US, 2009. - C. 523-546.

160. Idier J., Jardet C., De Loubens A. Determinants of long-term interest rates in the United States and the Euro area: A multivariate approach. - Banque de France, 2007.

161. Indian Public Finance Statistics // Ministry of Finance, Department of Economic Affairs, Economic Division. - 2003-2012.

162. Indian Securities Market, A Review (ISMR) // 2003-2012 // www.nseindia.com.

163. Inoguchi M. Influence of ADB Bond Issues and US Bonds on Asian Government Bonds //Asian Economic Journal. - 2007. - T. 21. - №. 4. - C. 387-404.

164. International Monetary Fund (IMF). Emerging local bond markets // Global Financial Stability Report. - 2002.

165. International Monetary Fund (IMF). Global financial stability report: financial stress and deleveraging, macro-financial implications and policy. 2008. October.

166. International Monetary Fund (IMF). Global financial stability report: market developments and issues. 2003b. September.

167. International Monetary Fund (IMF). Global financial stability report: market developments and issues. 2003a. March.

168. International Monetary Fund (IMF). Global financial stability report: market developments and issues. 2004. April.

169. International Monetary Fund (IMF). Global financial stability report: market developments and issues. 2006. April.

170. Jankowitsch R., Mosenbacher H., Pichler S. Measuring the liquidity impact on EMU government bond prices //The European Journal of Finance. - 2006. - T. 12. - №. 2. - C. 153169.

171. Jaramillo L., Weber A. Bond yields in emerging economies: it matters what state you are in //Emerging Markets Review.-2013.-T. 17.-C. 169-185.

172. Jeanneau S., Tovar C. E. Financial stability implications of local currency bond markets: an overview of the risks //BIS Papers. - 2008a. - №. 36. - C. 65-87.

173. Jeanneau S., Tovar C. E. Latin America's local currency bond markets: an overview //BIS Papers. - 2008b. - No. 36. - C. 46-64.

174. Jingu T. China's Government Bond Market //Nomura Capital Market Review. - 2008. - T. 11.-№1.-C. 24-35.

175. Jingu T. Moving forward in reforming China's capital market //Nomura Research Institute, NRI Papers. - 2002. - №. 40.

176. Johansen S. Estimation and hypothesis testing of cointegration vectors in Gaussian vector autoregressive models //Econometrica. - 1991. - C. 1551-1580.

177. Johansen S. Statistical analysis of cointegration vectors //Journal of economic dynamics and control. - 1988. - T. 12. -№. 2. - C. 231-254.

178. Jorgensen J. J., Terra P. R. S. The Fisher hypothesis in a VAR framework: Evidence from advanced and emerging markets //Conference Paper. Helsinki: European Financial Management Association. Annual Meetings. - 2003. - C. 25-28.

179. Kaliva K. The Fisher effect, survey data and time-varying volatility //Empirical Economics.

- 2008. - T. 35. - №. l.-C. 1-10.

180. Kamin S. B., Von Kleist K. The evolution and determinants of emerging market credit spreads in the 1990s. - Bank for International Settlements, Monetary and Economic Department, 1999. - №. 68.

181. Kasman S., Kasman A., Turgutlu E. Fisher Hypothesis Revised: A Fractional Cointegration Analysis // Discussion Paper Series. 2005. Dokuz Eyliil University. №05/04.

182. Kesriyeli M. Policy regime changes and testing for the Fisher and UIP hypotheses: The Turkish evidence. - Central Bank of the Republic of Turkey, 1994.

183. Kiani K. M. Federal budget deficits and long-term interest rates in USA //The Quarterly Review of Economics and Finance. - 2009. - T. 49. - №. 1. - C. 74-84.

184. King R. G., Watson M. W. Testing long-run neutrality //Economic Quarterly-Federal Reserve Bank of Richmond. - 1997. - T. 83. - C. 69-95.

185. Kinoshita N. Government debt and long-term interest rates. - International Monetary Fund, 2006.

186. Knot K. H. W. The fundamental determinants of interest rate differentials in the ERM //Applied Economics. - 1998. - T. 30. - №. 2. - C. 165-176.

187. Konadu-Adjei C. K., Mayer R. W., Chien W. W. Determinants Of Long-Term Interest Rates In The United States //Journal of Business & Economics Research. - 2012. - T. 10. - № 5.

188. Kose N., Emirmahmutoglu F., Aksoy S. The interest rate-inflation relationship under an inflation targeting regime: The case of Turkey //Journal of Asian Economics. - 2012. - T. 23. -№. 4.-C. 476-485.

189. Koustas Z., Serletis A. On the Fisher effect //Journal of Monetary Economics. - 1999. - T. 44. -№. l.-C. 105-130.

190. Kufiik U. N. Emerging Market Local Currency Bond Market, Too Risky to Invest? -University Library of Munich, Germany, 2009.

191. Kumar M. S., Hauner D. Fiscal Policy and Interest Rates—How Sustainable Is the New Economy? - International Monetary Fund, 2006.

192. Kumar M. S., Okimoto T. Dynamics of international integration of government securities' markets //Journal of Banking & Finance. - 2011. - T. 35. - №. 1. - C. 142-154.

193. Lange R. H. Determinants of the long-term yield in Canada: an open economy VAR approach//Applied Economics.-2005,-T. 37.-№. 6.-C. 681-693.

194. Lanne M. Near unit root and the relationship between inflation and interest rates: a reexamination of the Fisher effect //Empirical Economics. - 2001. - T. 26. - №. 2. - C. 357-366.

195. Lanne M. Nonlinear dynamics of interest rate and inflation //Journal of Applied Econometrics. - 2006. - T. 21. - №. 8. - C. 1157-1168.

196. Lardic S., Mignon V. Fractional cointegration between nominal interest rates and inflation: a re-examination of the fisher relationship in the G7 countries //Economics Bulletin. - 2003. - T. 3. -№. 14.-C. 1-10.

197. Laubach T. New evidence on the interest rate effects of budget deficits and debt //Journal of the European Economic Association. - 2009. - T. 7. - №. 4. - C. 858-885.

198. Lee J. L., Clark C., Ahn S. K. Long-and short-run Fisher effects: new tests and new results //Applied Economics.- 1998,-T. 30.-№. l.-C. 113-124.

199. Lee W., Prasad E. Changes in the Relationship Between the Long-Term Interest Rate and Its Determinants. - International Monetary Fund, 1994.

200. Lin H., Zheng Z. Dynamic behavior of interest rates in China //Chinese Business Review. -

2003.-T. 2.-№. 4.

201. Ling T. H., Liew V. K. S„ Wafa S. A. W. S. K. Does Fisher Hypothesis Hold for the East Asian Economies? An Application of Panel Unit Root Tests //Comparative Economic Studies. -2010. - T. 52. - №. 2. - C. 273-285.

202. Liu M. H., Margaritis D., Tourani-Rad A. Monetary policy and interest rate rigidity in China //Applied Financial Economics. - 2009. - T. 19. - №. 8. - C. 647-657.

203. Loureiro A. S., de Holanda Barbosa F. Risk premia for emerging markets bonds: evidence from Brazilian government debt, 1996-2002 // Central Bank of Brazil, Working Papers Series. -

2004.-№85.

204. Maghyereh A., Al-Zoubi H. Does Fisher Effect Apply in Developing Countries: Evidence From a Nonlinear Cotrending Test applied to Argentina, Brazil, Malysia, Mexico, Korea and Turkey //Applied Econometrics and International Development. - 2006. -T. 6. -№. 2. -C. 31-46.

205. Malliaropulos D. Long-term Interest Rates and Inflation //University of Piraeus Department of Banking and Finance Working Paper. - 2003.

206. Manasse P., Schimmelpfennig A., Roubini N. Predicting sovereign debt crises. -International Monetary Fund, 2003.

207. Manganelli S., Wolswijk G. What drives spreads in the euro area government bond market? //Economic Policy.- 2009. -T. 24.-№. 58.-C. 191-240.

208. Markowitz H. M. Portfolio selection: efficient diversification of investments. - Yale University Press, 1970.-T. 16.

209. Mati A., Gupta S., Baldacci E. Is it (still) mostly fiscal? Determinants of sovereign spreads in emerging markets. - International Monetary Fund, 2008.

210. Matsumura M. S., Vicente J. V. M. The role of macroeconomic variables in sovereign risk //Emerging Markets Review. - 2010. - T. 11. - №. 3. - C. 229-249.

211.McCauley R., Jiang G. Diversifying with Asian local currency bonds //BIS Quarterly

Review.-2004.-C. 51-66.

212. McDonald R., Murphy P. D. Testing for the long run relationship between nominal interest rates and inflation using cointegration techniques //Applied Economics. - 1989. - T. 21. - №. 4. - C. 439-447.

213. McGuire P., Schrijvers M. Common factors in emerging market spreads //BIS Quarterly Review, December. - 2003.

214. Mehl A., Reynaud J. The determinants of' domestic" original sin in emerging market economies. - European Central Bank, 2005. - №. 560.

215. Mehra Y. P. An error-correction model of the long-term bond rate //Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly Review. - 1994. - T. 80. - №. 4. - C. 49-68.

216. Mehra Y. P. Some key empirical determinants of short-term nominal interest rates // Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly Review. - 1995. - T. 81. - C. 33-52.

217. Mehra Y. P. The bond rate and actual future inflation // Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly Review. - 1998. - T. 84. - C. 27-48.

218. Mehrotra A., Miyajima K., Villar A. Developments of domestic government bond markets in EMEs and their implications //BIS Paper. - 2012. - №. 67c.

219. Min H. G. Determinants of emerging market bond spread: do economic fundamentals matter? - World Bank Publications, 1998. - T. 1899.

220. Min H. G., Nam C., Park M.C., Nam S.H. Determinants of emerging-market bond spreads: Cross-country evidence //Global Finance Journal. - 2003. - T. 14. - №. 3. - C. 271-286.

221. Mishkin F. S. Is the Fisher effect for real? A reexamination of the relationship between inflation and interest rates //Journal of Monetary Economics. - 1992. - T. 30. - №. 2. - C. 195215.

222. Mitchell-innes H., Aziakpono M. J., Faure A. P. Inflation targeting and the Fisher effect in South Africa: An empirical investigation //South African Journal of Economics. - 2007. - T. 75. -№. 4.-C. 693-707.

223. Miyajima K., Mohanty M., Chan T. Emerging market local currency bonds: Diversification and stability. - Bank for International Settlements, 2012. - №. 391.

224. Moazzami B. Interest rates and inflationary expectations: Long-run equilibrium and short-run adjustment //Journal of Banking & Finance. - 1990. - T. 14. - №. 6. - C. 1163-1170.

225. Mohan R. Development of financial markets in India //RBI Bulletin. - 2007.

226. Moreno R. Monetary policy transmission and the long-term interest rate in emerging markets //BIS Papers. - 2008. -№. 35. - C. 61-80.

227. Mundell R. Inflation and real interest //The Journal of Political Economy. - 1963. - T. 71. -№. 3.-C. 280-283

228. Narayan P. K. The saving and investment nexus for China: evidence from cointegration tests //Applied economics. - 2005. - T. 37. - №. 17. - C. 1979-1990.

229. Neftci S. N., Menager-Xu M. Y. (ed.). China's financial markets: An insider's guide to how the markets work. - Elsevier, 2007.

230. Nusair S. A. Testing for the Fisher hypothesis under regime shifts: an application to Asian countries //International Economic Journal. - 2008. - T. 22. - №. 2. - C. 273-284.

231. Orlowski L. T., Lommatzsch K. Bond yield compression in the countries converging to the euro // William Davidson Institute Working Paper. - 2005. - № 799

232. Orr A., Edey M., Kennedy M. The determinants of real long-term interest rates: 17 country pooled-time-series evidence. -OECD Publishing, 1995.-№. 155.

233. Osterholm P. The time-series properties of Norwegian inflation and nominal interest rate //Applied Economics.-2009.-T. 41.-№. 10. - C. 1303-1309.

234. Paesani P., Strauch R., Kremer M. Public debt and long-term interest rates: the case of Germany, Italy and the USA. - European Central Bank, 2006. - №. 656.

235. Pagano M., Von Thadden E. L. The European bond markets under EMU //Oxford Review of Economic Policy. - 2004. - T. 20. - №. 4. - C. 531 -554.

236. Payne J. E., Ewing B. T. Evidence from lesser developed countries on the Fisher hypothesis: A cointegration analysis //Applied Economics Letters. - 1997. - T. 4. - №. 11. - C. 683-687.

237. Peiris S. J. Foreign Participation in Emerging Markets' Local Currency Bond Markets. -International Monetary Fund, 2010.

238. Peng Y. Monetary policy in China: the Fisher effect: ahc. - AUT University, 2007.

239. Perron P. Further evidence on breaking trend functions in macroeconomic variables //Journal of econometrics. - 1997. -T. 80. -№. 2. - C. 355-385.

240. Pesaran H.M., Shin Y. An autoregressive distributed lag modelling approach to cointegration analysis // In: Chapter 11 in Econometrics and Economic Theory in the 20th Century: The Ragnar Frisch Centennial Symposium, Strom S (ed.). Cambridge University Press: Cambridge, 1998, P. 371-413.

241. Pesaran M. H., Shin Y., Smith R. J. Bounds testing approaches to the analysis of level relationships //Journal of applied econometrics. - 2001. - T. 16. - №. 3. - C. 289-326.

242. Phiri A., Lusanga P. Can asymmetries account for the empirical failure of the Fisher effect in South Africa? //Economics Bulletin. - 2011. - T. 31. - №. 3. - C. 1968-1979.

243. Phylaktis K., Blake D. The Fisher hypothesis: Evidence from three high inflation economies //Weltwirtschaftliches Archiv. - 1993. - T. 129.-№. 3.-C. 591-599.

244. Poghosyan T. Long-Run and Short-Run Determinants of Sovereign Bond Yields in

Advanced Economies. - International Monetary Fund, 2012.

245. Porter N. J., Xu T. T. What drives China's interbank market? - International Monetary Fund, 2009.

246. Rapach D. E. International evidence on the long-run impact of inflation //Journal of Money, Credit, and Banking. - 2003. - T. 35. - №. 1. - C. 23-48.

247. Rapach D. E., Weber C. E. Are real interest rates really nonstationary? New evidence from tests with good size and power //Journal of Macroeconomics. - 2004. - T. 26. - №. 3. - C. 409430.

248. Rault C., Afonso A. Long-run Determinants of Sovereign Yields //Economics Bulletin. -2011.-T. 31. -№. l.-C. 367-374.

249. Report on Currency and Finance // Reserve bank of India. 2005-2006// www.rbi.org.in

250. Reserve bank of India Annual reports // Reserve bank of India. 2002-2013 // www.rbi.org.in

251. Ribba A. On some neglected implications of the Fisher effect //Empirical Economics. -2011. - T. 40. - №. 2. - C. 451 -470.

252. Rose A. K. Is the real interest rate stable? //The Journal of Finance. - 1988. - T. 43. - №. 5. -C. 1095-1112.

253. Rowland P., Torres T. Determinants of Spread and Creditworthiness for Emerging Market Sovereign Debt: A Panel Data Study. - Banco de la República. Subgerencia de Estudios Económicos, 2004.

254. Sargent, T.J., 1969. Commodity price expectations and the interest rate. The Quarterly Journal of Economics 83, 127-140.

255. Sathye M., Sharma D., Liu S. The Fisher effect in an emerging economy: The case of India //International Business Research. - 2009. - T. 1. - №. 2. - C. 99-104.

256. Schou-Zibell L., Wells S. India's Bond Market-Developments and Challenges Ahead. -Asian Development Bank, 2008. - №. 22.

257. Schuknecht L., Von Hagen J., Wolswijk G. Government risk premiums in the bond market: EMU and Canada //European Journal of Political Economy. - 2009. - T. 25. - №. 3. - C. 371384.

258. Seater J. J. Ricardian equivalence //Journal of economic literature. - 1993. - T. 31. - №. 1. -C. 142-90.

259. Segura-Ubiergo A. The Puzzle of Brazil's High Interest Rates - International Monetary Fund, 2012.

260. Sekkel R. M., Alves D. C. O. The economic determinants of the Brazilian nominal term structure of interest rates //Applied Economics. -2010. -T. 42. -№. l.-C. 1-10.

261. Shah A., Thomas S., Gorham M. Indian Financial Markets: An Insider's Guide to How the Markets Work. - Elsevier, 2008.

262. Sharpe W. F. Portfolio theory and capital markets. - New York : McGraw-Hill, 1970. - T. 217.

263. Siklos P. L. Emerging market yield spreads: Domestic, external determinants, and volatility spillovers//Global Finance Journal. - 2011. - T. 22.-№. 2.-C. 83-100.

264. Sun E.W., Tenengauzer D., Bastani A., Rezania O. Identification of Driving Factors for Emerging Markets Sovereign Spreads // Economics Bulletin. - 2011. - T.31. - №3. - C. 25842592.

265. Thorat U. Developing bond markets to diversify long-term development finance: Country study of India //Asia-Pacific Development Journal. - 2002. - T. 9. - №. 1. - C. 45-63.

266. Thornton J. The adjustment of nominal interest rates in Mexico: a study of the Fisher effect //Applied Economics Letters. - 1996. - T. 3. - №. 4. - C. 255-257.

267. Tobin J. Money and economic growth //Econometrica: Journal of the Econometric Society. - 1965. — C.671-684.

268. Tsay R. S. Analysis of financial time series. - John Wiley & Sons, 2005.

269. Turner P. Local currency bond markets in emerging market economies: notes on trends, measurement and policy challenges //G7 Workshop on Developing Bond Markets in Emerging Market Economies. Frankfurt, Germany. - 2007. - C. 9-10.

270. Turner P. Weathering financial crisis: domestic bond markets in EMEs //BIS papers. -2012.-№63.

271. Von Hagen J., Schuknecht L., Wolswijk G. Government bond risk premiums in the EU revisited: The impact of the financial crisis //European Journal of Political Economy. - 2011. -T. 27. - №. l.-C. 36-43.

272. Wallace F. H. Testing for a nonlinear Fisher relationship //Economics Bulletin. - 2012. - T. 32.-№. l.-C. 823-829.

273. Wallace M. S., Warner J. T. The Fisher effect and the term structure of interest rates: tests of cointegration //The Review of Economics and Statistics. - 1993. -№75. - C. 320-324.

274. Wang Z., Rettenmaier A. J. Deficits, explicit debt, implicit debt, and interest rates: Some empirical evidence //Southern Economic Journal. - 2008. - C. 208-222.

275. Wesso G. R. Long-term yield bonds and future inflation in South Africa: a vector error-correction analysis //Quarterly Bulletin. Pretoria: South African Reserve Bank. June. - 2000.

276. Wilson D., Purushothaman R. Dreaming with BRICs: the path to 2050 // Goldman Sachs Global Economics Paper. - 2003. - T. 99.

277. Woodward G. Т. Evidence of the Fisher effect from UK indexed bonds //The Review of Economics and Statistics. - 1992. - T. 74. - №. 2. - С. 315-20.

278. Wu T. Stylized facts on nominal term structure and business cycles: an empirical VAR study //Applied Economics. - 2003. - T. 35. - №. 8. - C. 901-906.

279. Yuhn К. H. Is the Fisher effect robust? Further evidence //Applied Economics Letters. -1996.-T. 3.-№. l.-C. 41-44.

280. Zivot E., Andrews D. W. K. Further evidence on the great crash, the oil-price shock, and the unit-root hypothesis //Journal of Business & Economic Statistics. - 2002. - T. 20. - №. 1. -C. 25-44.

281.Zoli M. E., Sghe^ri M. S. Euro Area Sovereign Risk During the Crisis (EPub). -International Monetary fund, 2009.

lie, ! , Источники данных

Данные, необходимые для качественного и эконометрического анализа, были получены из

широкого спектра баз данных интернет-сайтов:

> статистика международных организаций: Банк Международных Расчетов (Debt securities statistics, www.bis.org). Всемирный Банк (World Development Indicators, Global Economic Monitor (GEM), http://databank.worldbank.org/data/home.aspx'). Международный Валютный Фонд (International Financial Statistics, World Economic Outlook Database, www.imf.orgV.

> центральных банков стран БРИК: Банк России (www.cbr.ru). Резервный Банк Индии (www.rbi.org.in). Банк Бразилии (www.bcb.gov.br'):

> министерств финансов стран БРИК: Минфин РФ (www.minfin.ru), Минфин Индии (http://finmin.nic.in-):

> казначейств стран БРИК и США: Национальное Казначейство Бразилии rwww.tesouro.fazenda.gov.br). Федеральное Казначейство США (www.ustreas.gov);

> дополнительных агентств и организаций: база данных Reuters, база данных Bloomberg, агентство Прайм-Тасс (www.prime-tass.ru). агентство Cbonds (www.cbonds.info), Росстат России (www.gks.ru'). Национальное бюро статистики Китая (http://www.stats.gov.cn/englisbO, Трудовое бюро правительства Индии ("http://labourbureau.nic.in). Центральный Депозитарий Китая (http://www.chinabond.com.cn). Чикагская фондовая биржа (www.cboe.com).