Эмиссионная политика российских корпораций: проблемы и перспективы тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Савицкий, Вячеслав Васильевич

• Савицкий, Вячеслав Васильевич
• кандидат экономических наук
• 2006

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Савицкий, Вячеслав Васильевич

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. СОВРЕМЕННЫЕ ПОДХОДЫ К ПРИНЯТИЮ РЕШЕНИЯ О

ФИНАНСИРОВАНИИ.

1.1. Проблема выбора между долевым и долговым рынками при принятии решения о финансировании.

1.2. Теории структуры капитала: анализ проблемы с позиции эмиссионной деятельности компаний.

1.2.1. Основные теории структуры капитала.

1.2.2. Принятие решения о финансировании на практике.

ГЛАВА 2. РЫНОК ЭМИССИОННЫХ ОПЕРАЦИЙ РОССИЙСКОЙ

ФЕДЕРАЦИИ.

2.1. Становление рынка эмиссий Российской Федерации и особенности формирования структуры капитала в российских условиях.

2.2. Анализ динамики акций российских эмитентов, осуществивших первичное размещение на внутреннем рынке.

ГЛАВА 3. МЕТОДИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФОРМИРОВАНИЯ

ЭМИССИОННОЙ ПОЛИТИКИ АКЦИОНЕРНОГО ОБЩЕСТВА.

3.1. Формирование основных положений эмиссионной политики компании.

3.2. Выработка концепции эмиссии при выпуске акционерным обществом обыкновенных и привилегированных акций.

3.3. Выработка концепции эмиссии облигаций и методика конструирования облигационного займа.

3.3.1. Определение параметров облигационного займа.

3.3.2. Выбор вида облигации.

3.3.3. Особенности эмиссии облигаций на внешнем рынке.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Эмиссионная политика российских корпораций: проблемы и перспективы»

В современной экономике рынок ценных бумаг является одним из основных механизмов аккумулирования и перераспределения инвестиционного капитала и позволяет предприятиям с помощью эмиссионных операций эффективно решать стоящие перед ними задачи развития.

Компании индустриально развитых стран активно используют эмиссии ценных бумаг для привлечения дополнительного финансирования, увеличения собственной капитализации, секъюритизации кредиторской задолженности, то есть применяют данные операции не только в качестве эффективного инструмента формирования капитала, но и управления им.

Широкое использование корпорациями западных стран эмиссионных операций объясняется целым рядом факторов, среди которых мы бы хотели выделить следующие:

• развитый финансовый инжиниринг: высокая квалификация финансовых консультантов и наличие большого количества инструментов на рынке делают возможным эффективное конструирование ценных бумаг под потребности конкретных эмитентов;

• налаженная инфраструктура фондового рынка и эффективная работа его профессиональных участников, высокая культура инвестирования населения;

• высокий уровень корпоративного управления, в том числе принятия решения о финансировании;

• развитая нормативно-правовая база, в том числе неприкосновенность частной собственности как основополагающий принцип законодательства;

• высокие количественные показатели фондового рынка (емкость, ликвидность, оборот, число участников и др.);

• как совокупность всего вышеперечисленного - низкий уровень рисков проведения эмиссионных операций.

К сожалению, развитие эмиссионных операций пока не достигло такого уровня в Российской Федерации. В ходе экономических преобразований большинство российских предприятий различных отраслей перешли в частные руки, но только часть из них, причем очень небольшая, формировала фондовый рынок, выступая в качестве эмитентов и участников рынка ценных бумаг. Длительное время российский фондовый рынок развивался лишь под влиянием потребностей профессиональных участников рынка и интересов государства как заемщика.

По нашему мнению, развитие российских корпораций, а, в конечном счете, и российской экономики, будет невозможно без выхода национальных предприятий на внутренний и внешний рынки долевого и долгового капитала. Таким образом, развитие рынка ценных бумаг становится жизненно необходимым для формирования России в качестве развитой индустриальной державы, и решение стратегических задач, стоящих перед страной, таких как удвоение ВВП, проведение социальных реформ или модернизация основных фондов, возможно только при условии стабильно развивающегося фондового рынка и эффективного функционирования национальных предприятий как основных его участников. Кроме того, ориентация на рыночную экономику создает колоссальные возможности для увеличения капитализации российских компаний. За счет управления движущими факторами роста акционерной стоимости (инвестиционной привлекательностью ценных бумаг, повышением уровня корпоративного управления, внедрением западных стандартов ведения бизнеса) многие российские компании достигли значительных успехов в своем развитии и сейчас практически не отстают от своих иностранных аналогов, а некоторые, например, ОАО «Мобильные ТелеСистемы» или ОАО «Газпром», являются лидерами мировой экономики1.

Актуальность темы исследования. В этой связи весьма актуальна проблема выработки эмиссионной политики предприятия. Усиление актуальности темы определяется благоприятными изменениями в российской экономике: ростом производства и расширением бизнеса, консолидацией предприятий и переводом холдингов под единую акцию, появлением новых эмиссионных инструментов и расширением круга инвесторов, становлением рынка ценных бумаг и его законодательной базы. Это и предопределило выбор темы исследования.

Актуальность темы исследования во многом обуславливается тем, что менеджмент отечественных предприятий, заинтересованный в привлечении дополнительного финансирования, испытывает значительные трудности при решении связанных с эмиссионными операциями вопросов, среди которых мы выделим:

• формирование принципов принятия решений о финансировании, оценку влияния эмиссионной операции на структуру капитала компании, практическое использование теорий структуры капитала;

• выбор наиболее оптимального варианта привлечения финансирования;

• осуществление подготовительных мероприятий перед эмиссией ценных бумаг;

• определение параметров привлекаемого финансирования, конструирование финансового продукта для реализации целей эмиссии и потребностей предприятия; ОАО «Мобильные ТелеСистемы» на сегодняшний день является крупнейшим оператором сотовой связи в Восточной и Центральной Европе. ОАО «Газпром», по данным журнала Forbes, в 2004 г. заняло 87 место в мире по уровню по уровню капитализации.

• оценку влияния на эмиссионную политику компании целого ряда факторов и, как следствие, необходимость управления рисками эмиссионных операций;

• необходимость поддержания вторичного рынка своих инструментов.

Цели и задачи исследования. В силу детального освещения в научных исследованиях и публикациях правовых, организационных аспектов эмиссионных операций, технологии проведения выпусков ценных бумаг мы не будем заострять на них наше внимание. Автор также считает целесообразным исключить из перечня рассматриваемых вопросов вопросы, связанные с акционированием приватизируемых государственных предприятий.

Целью данной работы является формирование методических рекомендаций по принятию решения об осуществлении, определении параметров и эффективном проведении корпорацией (некредитной и кредитной организацией, зарегистрированной в соответствии с законодательством Российской Федерации) эмиссионных операций на внутреннем и внешнем рынках долевого и долгового капитала.

В соответствии с указанной целью нами были поставлены следующие задачи:

• проанализировать финансирование корпораций за счет выпуска долевых и долговых эмиссионных ценных бумаг, плюсы и минусы долевого и долгового финансирования;

• рассмотреть теоретический базис управления формированием капитала; определить сущность, цель и функции этого управления; рассмотреть его методологические системы и инструментарий;

• исследовать современные методы и теории оптимизации структуры капитала предприятия;

• провести анализ рынка первичных эмиссий РФ и определить особенности принятия решений о финансировании в российских условиях;

• сформулировать методические рекомендации по выработке эмиссионной политики компании (определению целей и задач эмиссионной политики, в том числе по повышению инвестиционной привлекательности ценных бумаг эмитента, правил и подходов к эмиссионной политике предприятия, управлению рисками эмиссионных операций);

• рассмотреть специфику формирования политики компании при выпуске и конструировании долевых и долговых эмиссионных ценных бумаг (соответственно, акций и облигаций) и существующие ограничения, которые должен учитывать менеджмент компании при выпуске данных эмиссионных ценных бумаг.

Предмет исследования составляет исследование отношений, возникающих в процессе принятия решений о привлечении дополнительного финансирования посредством эмиссионных операций на долевом и долговом рынке капитала.

В качестве объекта исследования представлена финансовая деятельность отечественных корпораций на рынке ценных бумаг.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Вопросы управления структурой капитала и его формирования достаточно широко освещены в работах зарубежных специалистов: Бейкера М., Ван Хорна Дж., Вуг-лера Дж., Дональдсона Г., Маерса С., Миллера М., Модильяни Ф., Мэйлуфа Н., Риттера Дж., а также в работах специалистов отечественной экономической школы: Бланка И.А. (Украина), Лытнева О.Н., Лисицыной Е.В.

Вопросы функционирования российского рынка ценных бумаг и проведения эмиссионных операций получили развитие в трудах отечественных ученых: Буклемишева О.В., Галанова В.А., Голды З.К., Миркина Я.М., Рубцова Б.

Б., Рудневой Е.В., Семенковой Е.В., а также в публикациях практиков рынка: специалистов ММВБ, агентства Cbonds (Лялина С.В.), Альфа-Банка (Храпчен-ко Л., Гороховской О., Вайна С.), Гута-Банка (Деспотули Л.А), ИК «Атон».

В работе использовались обзоры рынка ценных бумаг различных информационных и аналитических агентств, материалы Российской Торговой Системы и ММВБ, а также аналитические статьи о различных национальных компаниях и состоянии рынка ценных бумаг, публикуемые журналами «Рынок ценных бумаг», «Индикатор», «Финансовый директор», газетами «Ведомости», «КоммерсантЪ» и другими источниками.

В то же время следует отметить существование «отдельных» пробелов в исследовании проблематики эмиссионных операций. Так, в современной отечественной научной литературе очень мало работ, посвященных принятию решений о финансировании и управлении структурой капитала на практике, а также отсутствуют работы по финансовому инжинирингу (конструированию ценных бумаг) в российских условиях, исследованию поведения рыночного курса и показателей ликвидности акций после первичного размещения.

В качестве методологической основы исследования были использованы системный подход, методы сравнения и обобщения, анализ и синтез, метод группировок, метод экспертных оценок и методы исторического и логического анализа теоретического материала. Для обработки статистических данных и построения графиков использовалось приложение Microsoft Excel.

Научная новизна работы определяется развитием теоретических взглядов на эффективное проведение эмиссионных операций национальными корпорациями, формирование эмиссионной политики предприятия и конструирование ценных бумаг в соответствии с потребностями компаний. Наиболее существенные элементы приращения научного знания состоят в следующем:

• на основе комплексного анализа практики финансирования компаний индустриально развитых стран были обобщены современные подходы к формированию и управлению капиталом предприятий;

• развит понятийный аппарат экономической теории в области рынка ценных бумаг путем уточнения такой категории как «управление структурой капитала на предприятии», определена взаимосвязь эмиссионной политики предприятия, политики по управлению структурой капитала и политики формирования капитала компании, и выделен ряд вопросов, которые могут быть решены с помощью создания на предприятии комплексной методики управления структурой капитала;

• с целью выявления особенностей принятия решений о финансировании российскими компаниями осуществлено сопоставление основных показателей состояния российского фондового рынка с показателями рынков индустриально развитых стран и проведено исследование специфики эмиссионных операций, проводимых национальными эмитентами;

• разработаны методические основы формирования эмиссионной политики компаний: сформулирован алгоритм выработки и реализации эффективной эмиссионной политики, определены цель и задачи эмиссионной политики, проанализированы возможные риски эмиссионных операций и предложена модель подготовки и проведения эмиссионной операции;

• разобрана специфика выпуска национальными предприятиями акций и облигаций, определены существующие ограничения для эмиссий и рассмотрен инструментарий определения параметров эмиссий;

• с целью повышения эффективности конструирования облигационного займа при определении его параметров предложено разделить его характеристики на базовые, зависящие от характеристик инвестиционного проекта, и вспомогательные, способствующие размещению ценных бумаг среди выбранной группы инвесторов.

Практическая значимость работы. Рассмотренные в работе теории структуры капитала, принципы принятия решений о финансировании должны способствовать успеху менеджмента компании в повышении капитализации предприятий. Сформулированные в диссертации методы и правила, а также рекомендации практического характера, могут применяться отечественными эмитентами для совершенствования своей деятельности в формировании и проведении эмиссионной политики компании, повышении ее эффективности. Содержащийся в работе материал по тематике корпоративного управления и корпоративных финансов, ценных бумаг и биржевого дела может быть использован в учебном процессе на экономических факультетах высших учебных заведений.

Апробация результатов исследования и публикации. Результаты исследования рассматривались на заседании кафедры Биржевого дела и ценных бумаг. Основные результаты исследования использовались в деятельности ООО «ИНФИНС - Инвестиционно-Финансовый сервис», предоставляющей консультационные услуги российским эмитентам, и ОАО "Альфа-Банк" при консультировании клиентов по вопросам формирования капитала компаний посредством эмиссионных операций на внутреннем и внешнем фондовых рынках. Материалы работы нашли отражение в 5 публикациях общим объемом 2 (два) п. л.

Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Ее содержание изложено на 145 страницах машинописного текста (без списка литературы). Список литературы включает 99 наименований, объем приложений - 19 страниц.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Савицкий, Вячеслав Васильевич

Выводы их исследований, во многом сходные, базировались на различных моделях финансового рынка.

Дональдсон заметил, что менеджеры предпочитают финансировать капитальные вложения за счет собственных источников (а не за счет долгового финансирования). Но, когда собственных источников недостаточно, отдают предпочтение долговому финансированию по сравнению с долевым. В своем исследовании он отталкивался от мысли, что главной обеспокоенностью компании является вероятность столкнуться в будущем с отрицательными денежными потоками. Принятие решений о финансировании Дональдсон рекомендовал осуществлять на основе анализа денежных потоков компании, но только в условиях наступления наихудших для компании экономических сценариев. С его точки зрения, это достигалось при функционировании компании в условиях спада (рецессии).

В ходе своих исследований Дональдсон приходит к следующим выводам:

• компания устанавливает плановый коэффициент дивидендных выплат в соответствии со своими инвестиционными возможностями и пытается избежать неожиданных изменений размера дивидендов;

• корпорация предпочитает использовать внутренние источники финансирования. Однако если у корпорации существует ряд проектов, обладающих

1 Donaldson, G., (1961), "Corporate Debt Capacity: A Study of Corporate Debt Policy and the Determinants of Corporate Debt Capacity", Division of Research, Harvard School of Business Administration, Boston: Mass., USA

2 Myers, S.C. (1984), "The Capital Structure Puzzle", Journal of Finance, Vol. 34, и Myers S.C. and Majluf, N.S. (1984), "Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not have", Journal ofFinancial Economics, Vol. 13 положительными чистыми приведенными стоимостями, то, в случае если она ощущает недостаток внутренних источников финансирования, корпорация будет готова прибегнуть к внешним источникам - эмиссии ценных бумаг;

• испытывая потребность во внешнем финансировании для привлечения денежных средств в первую очередь проводится эмиссия облигаций, затем (в случае необходимости) эмиссия гибридных ценных бумаг, таких как конвертируемые облигации, и только в крайнем случае проводит эмиссию акций.

Дальнейшее развитие теория иерархии получила с появлением понятия асимметричности информации на финансовых рынках. Если теория Модильяни-Миллера предполагает, что все участники фондового рынка имеют равный доступ к информации и на ее основе принимают однозначные решения, то теория асимметричной информации считает, что психология игроков на рынке оказывает непосредственное влияние на их инвестиционные решения.

В реальных условиях рынок крайне неоднороден и его участники по-разному воспринимают информацию, определяющую время и характер совершаемых операций на рынке. Профессионалы, оперирующие на рынке, даже не обладая всей конфиденциальной информацией, могут правильно интерпретировать ту её часть, которая доступна основной массе инвесторов и поэтому воспринимают те или иные действия менеджеров как определенные сигналы для совершения операций. При этом выстраивается система особых приоритетов. Например, если компания эмитирует ценные бумаги под финансирование своего инвестиционного проекта логично предположить, что менеджеры знают качество инвестиционного проекта лучше, нежели внешние инвесторы. Операторы рынка лучше знают, как рынок отреагирует на объявленный выпуск ценных бумаг. Инвесторы, которые, в конце концов, должны купить предлагаемую эмиссию, не в состоянии оценить качество инвестиционных проектов, ориентируются на поведение менеджеров и профессиональных операторов рынка, т.е. воспринимают поступающие сигналы. Финансовое положение корпорации и перспективы её развития оцениваются на основе анализа источников привлечения средств для инвестиционного проекта. Выбранный вариант привлечения финансирования оценивается рынком как информационный сигнал, поэтому эти модели, также как и инвестиционные основаны на асимметричном распределении информации, и их называют сигнальными моделями.

Стюарт Маерс и Николас Мэйлуф рассмотрели структуру капитала компании в условиях эффективного рынка, сделав допущение, что рядовые инвесторы не знают истинной стоимости существующих активов или возможностей от реализации новых проектов компаний. Следовательно, инвесторы не могут точно оценить стоимость ценных бумаг, выпускаемых для финансирования нужд корпораций.

Выпуск акций является положительной новостью для инвесторов в случае, когда эмиссия представляет собой возможность для роста компании и принесет компании дополнительную чистую приведенную стоимость. Но выпуск акций будет являться плохой новостью для инвесторов, если менеджмент компании полагает, что ее активы переоценены рынком, так как выпуск будет представлять собой эмиссию переоцененных акций. И наоборот, будет положительной новостью для потенциальных инвесторов, ведь выпуск недооцененных акций будет переносить стоимость от уже существующих акционеров к новым.

Маерс и Мэйлуф предположили, что менеджеры действуют в интересах уже существующих владельцев компании. И они не выпускают недооцененные акции до тех пор, пока движение стоимости от «старых» к новым акционерам больше, чем приведенная стоимость от возможности роста компании. Таким образом, ими была построена модель равновесия, в которой фирмы могут выпускать акции, но только по ценам ниже рыночных. Котировки акций падают не потому, что спрос инвесторов на акции является неэластичным, а оттого, что информации об эмиссии акций оказывает влияние на решения инвесторов и воспринимается, как крайне негативный сигнал (о снижении стоимости активов компании). А компании, у которых активы недооценены инвесторами, стремятся не выпускать акций, даже зная, что при этом они не реализуют все проекты с положительной приведенной стоимостью.

Предположение, что объявление о выпуске обыкновенных акций снижает рыночные цены акций, было подтверждено эмпирически. В среднем падение составляет около 3% от капитализации компании до решения о выпуске акций, и данное падение не может быть объяснено наличием издержек или затрат, связанным с оплатой услуг андеррайтеров или других посредников, участвующих в размещении бумаг1.

1—I—I—I—н

-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 время в днях относительно объявления о выпуске акций

Рис. 3. Динамика курса обыкновенных акций компании накануне и после объявления о дополнительном выпуске акций2

Учитывая приоритетность требований кредиторов по отношению к акционерам, можно объяснить, почему кредиторы менее подвержены возможным ошибкам в оценке стоимости компаний. Объявление о долговом заимствовании в этом случае будет иметь не столь негативный эффект на стоимость компании (чем выпуск акций). Так на информационно эффективном рынке США выпуск облигаций приводит к снижению стоимости акций корпораций на 0,26%. Более

1 Myers S.C., "Capital Structure", Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, №2, Spring, 2001, стр. 92

2 Van Home James C., "Financial Management and Policy", Prentice Hall, Twelfth edition, стр. 581 того, при выпуске облигаций инвестиционного кредитного рейтинга (с крайне низкой вероятностью дефолта) этот эффект на рыночную стоимость акций еще более незначителен.

Оптимистически настроенный менеджмент компании, уверенный, что акции недооценены, всегда предпочтет долговое финансирование выпуску акций. Только негативно настроенные менеджеры будут настаивать на эмиссии акций. Если выпуск облигаций (или другие формы заимствований) является одним из возможных вариантов, то любая попытка обратиться на долевой рынок покажет инвесторам, что акции компании не являются привлекательным приобретением. И выпуск акций не вызовет интереса у инвесторов, если возможен выпуск облигаций.

В условиях функционирования данного рыночного механизма эмиссия акций будет целесообразна лишь в тех случаях, когда долговое финансирование будет крайне дорого. Например, если компания уже достигла предельного коэффициента долговой нагрузки, а менеджеры и инвесторы прогнозируют возможность наступления банкротства. В этом случае даже оптимистично настроенный менеджмент компании будет вынужден привлекать дополнительные средства за счет выпуска акций.

Все это выражается в основных выводах теории иерархии Маерса и Мэйлуфа:

• фирмы предпочитают внутреннее финансирование внешнему (предполагается, что асимметричность информации действует только в отношении внешнего финансирования);

• компания выплачивает фиксированные дивиденды; отказ от выплаты дивидендов не используется для финансирования капитальных расходов, и изменения в размере необходимого финансирования не отражаются на выплате дивидендов акционерам. Таким образом, изменения в денежных потоках компании напрямую связаны с изменениями во внешнем финансировании.

• если компания нуждается в дополнительном финансировании, то она вначале выпускает наиболее надежные ценные бумаги (долговое финансирование). Если внутренние денежные потоки превышают капитальные расходы, то излишек средств используется на выплату процентов и погашение долга, а не на выкуп собственных акций. По мере увеличения потребности в дополнительном финансировании компания при выпуске ценных бумаги следует порядку иерархии. В начале выпускает самые надежные долговые инструменты, затем привлекает средства за счет менее надежных форм долгового финансирования, возможно в виде конвертируемых облигаций или привилегированных акций, и, наконец, выпускает акции.

• коэффициент долговой нагрузки каждой компании отражает ее собственную совокупную потребность во внешнем финансировании.

Предпочтения публичных корпораций во внешнем финансировании и относительная редкость выпусков акций уже учрежденными компаниями с давних пор объясняется как следствие существующих барьеров между менеджментом и владельцами корпораций, а также стремлением менеджеров компаний избежать «дисциплинирующего воздействия рынка капиталов». Так, Баумоль считал: «Компания, которая не использует рынок акций как источник капитала, может, очевидно, осуществлять свои решения независимо от. наказания бесстрастным механизмом фондовой биржи». Маерс и Мэйлуф дали отличное объяснение: Менеджеры, которые преследуют цель максимизации рыночной стоимости компании, будут избегать долевого финансирования, если они обладают более точной информацией, чем внешние инвесторы, даже если последние действуют рационально»1.

1 Myers S.C, "Capital Structure", Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, №2, Spring, 2001, стр. 93

Теория иерархии объясняет, почему подавляющий объем внешнего финансирования корпораций приходится на различные формы долгового финансирования. Она также объясняет, почему более прибыльные фирмы занимают меньше. Они это делают не потому, что их коэффициент долговой нагрузки незначителен - теория иерархии не устанавливает размер данного коэффициента, — а потому, что более прибыльные фирмы обладают большими возможностями по внутреннему финансированию. А менее прибыльные компании нуждаются во внешнем финансировании и поэтому накапливают суммарный долг.

Теория свободных денежных потоков

Теория свободных денежных потоков полагает, что стоимость компании напрямую зависит от ее способности генерировать свободные денежные потоки. При этом под свободными денежными потоками (FCF) подразумеваются денежные средства, оставшиеся после оплаты всех капитальных расходов, необходимых для поддержания производственных мощностей на ранее запланированном уровне.

Свободные денежные потоки рассчитываются как разность между денежными потоками и капитальными расходами компании1 по следующей формуле:

FCF = NCF - Div - РРА - SPA где NCF — чистые денежные потоки от производственно-хозяйственной деятельности компании;

Div — дивидендные выплаты по уже выпущенным привилегированным и обыкновенным акциям;

РРА — расходы на капитальные влоэ/сения;

SPA - доходы от продажи основных средств компании.

1 Так называемого показателя CAPEX (от английского «capital expenditures» - капитальные расходы).

Если свободные денежные потоки компании положительны, то ресурсов корпорации достаточно для покрытия всех её запланированных трат и у нее остаются денежные средства, которые могут быть направлены на обслуживание или увеличение своего долга. В случае если же показатель FCF отрицателен, то компании придется продать часть своих активов, осуществить обеспеченное заимствование или выпустить акции для оплаты уже запланированных издержек. Однако компании с высоким уровнем показателя FCF иногда могут осуществлять капитальные вложения, которые не будут увеличивать стоимость корпорации. Таким образом, высокий уровень свободных денежных потоков может приводить к агентским издержкам в том случае, если менеджеры не действуют в интересах собственных акционеров.

Теория синхронизации рынка: взаимосвязь доходности рынка акций и принятия решения о финансировании

Теория синхронизации рынка является новейшей теорией структуры капитала и исследует поведение участников рынка при принятии решений о финансировании. Основной вклад в развитие данного направления внесли американские ученые Малькольм Бейкер и Джефри Вуглер.

В 2000 г. Бейкер и Вуглер опубликовали эмпирическое исследование всех размещений на фондовом рынке США обыкновенных акций и долговых обязательств в период с 1928 по 1997 гг. 1 Учеными была отмечена высокая корреляционная зависимость между доходностью рынка акций и проведением эмиссионных операций корпорациями. В частности было выявлено, что более активные размещения выпусков акций корпорациями (по сравнению с выпусками долговых обязательств) всегда проходили на пике доходности рынка акций и во многом бум размещений акций предвещал в скорой перспективе снижение доходности рынка акций. А при падении доходности или стагнации рын

ГОСУДАРСТВЕННАЯ БИБЛИОТЕКА ка акций американские корпорации предпочитали долевому финансированию выпуски облигаций.

Бейкер и Вуглер задались вопросом, насколько полученные ими результаты не противоречили уже имеющимся теориям структуры капитала и особенно теории Модильяни-Миллера.

Учеными было предложено три объяснения. Первое и наиболее простое состояло в том, что предпочтение в выпуске акций в соответствии с теорией Модильяни-Миллера снижает требуемый уровень доходности акций из-за уменьшения эффекта левериджа, а значит, приводит к снижению доходности акций в будущем. Однако по их данным новые эмиссии акций на фондовом рынке США представляют собой незначительную часть от совокупного акционерного капитала и таким образом не оказывают значительного влияния на снижение доходности на акцию из-за уменьшения эффекта левериджа.

Второе объяснение заключалось в том, что дополнительный выпуск акций связан с ожиданием роста будущих доходов по капитальным вложениям. Но на эффективном рынке (теория Модильяни-Миллера) увеличение капитальных вложений будет наблюдаться в случае снижения ставки дисконтирования. Аналогично в соответствии с теорией иерархии компании будут увеличивать акционерный капитал для финансирования своих инвестиций.

Третье потенциальное объяснение: нерассмотренный фактор, такой как рыночный риск, может изменять оптимальную структуру капитала путем воздействия на акционерный капитал и норму доходности (взаимосвязь доходности и риска инвестиций). Однако все основные теории структуры капитала указывают на положительную зависимость между стоимостью акции и будущими доходами компании.

1 Baker Malcolm, Wurgler Jeffrey "The Equity Share in New Issues and Aggregate Stock Returns", Journal of Finance, Vol. 5,2000

Таким образом, на основе имеющихся теорий структуры капитала Бей-кером и Вуглером не было найдено объяснения полученным эмпирическим результатам. Ученые предложили свое объяснение, которое легло в основу теории синхронизации рынка. Бейкер и Вуглер предположили, что в моменты, когда участники рынка на волне оптимизма переоценивают акции компании, ее менеджмент, владея достоверной информацией о стоимости бизнеса, предпочитает эмитировать как можно большее количество акций. А когда акции компании недооценены, то менеджмент активно привлекает долговое финансирование и осуществляет выкуп собственных акций1.

Для дальнейшего подтверждения своих выводов Бейкер и Вуглер через два года провели новое исследование2. Теперь они изучили привлечение долгового финансирования американскими корпорациями и состояние рынка их акций. В качестве индикатора состояние рынка акций корпорации использовалось отношение рыночной стоимости компании к ее балансовой стоимости. Учеными была выявлена закономерность: компаниями с низким уровнем долга являлись корпорации, привлекавшие дополнительное финансирование при высокой рыночной стоимости своих акций. А высоколевериджированными были те компании, которые осуществляли привлечение долгового финансирования при низком уровне отношения рыночной стоимости компании к ее балансовой стоимости. Учеными была отмечена высокая обратная зависимость между уровнем левериджа и отношения рыночной стоимостью компании к балансовой.

Таким образом, Бейкер и Вуглер выявили, что рыночная конъюнктура оказывает серьезный долгосрочный эффект на структуру капитала компаний. Данный вывод прямо противоречит имеющимся теориям капитала. Например, Важным ограничением применимости теории синхронизации рынка является наличие высокого уровня акций в свободном обращении (дополнительный выпуск акций не должен принципиальным образом менять структуру существующих акционеров).

2 Baker Malcolm, Wurgler Jeffrey, "Market Timing and Capital Structure", Journal of Finance, Vol. 57, 2002 теория компромисса полагает, что колебания в рыночной стоимости компании или других показателях должны иметь лишь временный эффект на ее стоимость: отношение рыночной стоимости компании к ее балансовой стоимости является индикатором инвестиционных возможностей корпорации, ее риска и других детерминант оптимального уровня левериджа. А теория иерархии считает, что менеджмент компании вообще не заинтересован в дополнительном выпуске акций и будет стремиться его избежать.

1.2.2. Принятие решения о финансировании на практике

Современные теории капитала делают вывод о существовании оптимальной структуры капитала на несовершенном финансовом рынке. «Формирование данной оптимальной структуры капитала, то есть установление наиболее выгодного соотношения между собственными и заемные источниками финансирования представляет собой «королевскую проблему» (das Konigsproblem) финансового менеджмента»'.

На практике достижение оптимальной структуры капитала становится крайне затруднительным в связи с необходимостью учета целого ряда факторов, взаимосвязанных процессов, в том числе и так называемых «несовершенств рынка». Таким образом, при планировании варианта привлечения денежных средств менеджеру корпорации приходится создавать целую модель функционирования собственного предприятия и фондового рынка, рассматривать сценарии развития и строить прогнозы. Комплекс вопросов, которые служат базой для принятия решения о финансировании, представлен в следующей таблице:

Заключение

Целью данной работы является определение места эмиссионных опера

• ций в процессе формировании капитала предприятий и управления его структурой, а также выработка методических рекомендаций по эффективному проведению национальными компаниями эмиссионных операций на внутреннем и внешнем рынках долевого и долгового капитала.

В результате проведенного исследования были сделаны следующие выводы:

1. Политика отечественных и зарубежных компаний в области формирования собственного капитала отличается высокой вариативностью, однако эмиссионные операции играют в ней центральную роль. При принятии решения о проведении эмиссионной операции важным вопросом для менеджмента ком

• пании является выбор между долговой и долевой формой финансирования. Предприятия, использующие долговое финансирование, имеют более высокий потенциал своего развития, но им в значительной степени присущи финансовые риски.

2. Корпоративные облигации являются наиболее распространенной формой долгового финансирования в мире, и доля облигаций в структуре долгового финансирования имеет тенденцию к увеличению. Однако использование выпуска облигаций для привлечения денежных средств может быть рекомендовано только средним и крупным компаниям. Автором делается вывод о том, что по сравнению с банковским кредитованием единичный выпуск облигаций невыгоден эмитенту из-за высокой стоимости заимствования и затрат по привле

• чению займа. По мере увеличения количества выпусков облигаций увеличивается ликвидность облигаций эмитента и стоимость заимствования заметно снижается.

3. Управление структурой капитала —это комплексная система принятия управленческих решений о финансировании и использовании капитала корпорации, полагающаяся на базовые принципы принятия решения о финансировании и служащая главной цели функционирования корпорации: росту ее рыночной стоимости. В настоящее время отсутствует универсальная теория структуры капитала. Все современные теории капитала имеют прикладной характер и эффективны лишь в определенных условиях. На практике компании вынуждены использовать комплексные методики, базирующиеся на выводах сразу нескольких теорий структуры капитала. Данные методики используют показатели финансовой устойчивости предприятия и анализ финансовых потоков компаний.

4. Процесс принятия решения о финансировании и проведения эмиссионных операций российскими компаниями принципиально отличается от практики западных компаний в силу особенностей исторического развития национальной экономики и слабого фондового рынка, по количественным и качественным характеристикам не сопоставимого с показателями фондовых рынков индустриально развитых стран. Автором данной работы выделены факторы, сдерживающие проведение национальными компаниями размещений ценных бумаг, и классифицированы в две группы (Факторы национального фондового рынка, Специфика эмитентов), также описан механизм действия данных факторов.

5. В последнее время сразу целый ряд национальных предприятий заявил о возможности выпуска эмиссионных ценных бумаг. По мнению автора, этому способствовала политическая и финансово-экономическая стабилизация на фоне высоких мировых цен на энергоресурсы. В результате произошли качественные изменения: стало возможным строить планы на длительную перспективу, компании начали активно развиваться и, как следствие, испытывают острую потребность в инвестиционных ресурсах, но при этом возможности привлечения заемных средств ограничены размером собственного капитала; политика повышения прозрачности компаний становится нормой ведения бизнеса.

6. Низкий коэффициент долговой нагрузки российских компаний позволяет им в перспективе активно выпускать корпоративные облигации. Однако выход компании на национальный, а тем более на иностранный, фондовый рынок требует проведения целого ряда подготовительных мероприятий, на что может потребоваться от 1 до 3 лет.

7. Автором данной работы было проведено исследование динамики обыкновенных акций, выпущенных национальными эмитентами в процессе первичного размещения на внутреннем фондовом рынке. Было замечено, что в долгосрочной перспективе с учетом динамики индекса рынка у выпущенных ценных бумаг наблюдается падение курса акций и отмечено ухудшение показателей ликвидности (значительное падение объемов сделок и их количества, увеличение спрэдов по сделкам). В первый год после размещения дневная доходность акций «новых эмитентов» характеризовалась большим уровнем волатильности по сравнению с динамикой рынка. Автором был сделан вывод об эффективной политике эмитентов по продвижению ценных бумаг и завышенной цене размещения акций. В то же время было отмечено, что эмитентами не предпринимались в должном объеме меры по поддержанию инвестиционной привлекательности акций после их размещения, о чем свидетельствовало ухудшение показателей ликвидности ценных бумаг.

8. Под эмиссионной политикой автор данной работы подразумевает обоснованную политику эмитента по привлечению дополнительного финансирования посредством проведения эмиссионных операций и поддержанию вторичного рынка своих ценных бумаг. Сложность реализации эффективной эмиссионной политики связана с протяженностью эмиссионной операции во времени, ее зависимостью от целого ряда факторов и широким набором вариантов финансирования. Автором был предложен алгоритм выработки и реализации эффективной эмиссионной политики и сформулированы общие правила, способствующие достижению определенных успехов при проведении эмиссионных операций на национальном фондовом рынке. Были подробно рассмотрены цель и задачи эмиссионных операций, в том числе мероприятия по повышению инвестиционной привлекательности ценных бумаг, и разобраны особенности первичного размещения акций. Отдельное внимание было уделено управлению рисками, связанными с размещением ценных бумаг, и были рассмотрены принципы комплексного управления этими рисками.

9. В работе была проанализирована специфика выпуска обыкновенных и привилегированных акций, в том числе посредством публичного и закрытого размещения, а также положительные и отрицательные стороны вторичной эмиссии акций. Подробно были охарактеризованы различные виды депозитарных расписок и особенности эмиссии акций на внешнем фондовом рынке. Автором был детально рассмотрен процесс создания облигационного займа, выделены факторы, влияющие на его ключевые параметры (размер, доходность и срок займа), а также проанализирована целесообразность использования различных видов облигаций.

Проведенные исследования показали, что эмиссионные операции являются эффективным механизмом привлечения дополнительного финансирования и инструментом управления стоимостью компании. Автором данной работы были выработаны практические рекомендации, которые будут способствовать успешному проведению национальными предприятиями эмиссионных операций.

В своем исследовании автор изначально ориентировался на многостороннее рассмотрение вопросов, связанных с эмиссией ценных бумаг. Это с одной стороны задавало стремление к широкому видению и возможности исследовать крупный пласт проблем рынка корпоративных эмиссий Российской Федерации, а с другой стороны, иногда ограничивало уровень рассмотрения отдельных вопросов функционирования данного рынка и делало невозможным детальное выявление его составляющих. Автор также хотел отметить, что неразвитость отечественного фондового рынка не позволила провести более тщательный анализ, в том числе применительно к новым выпускам ценных бумаг из-за отсутствия статистически значимой выборки данных об итогах торгов ценными бумагами эмитентов. В этой связи за рамками настоящего исследования остались некоторые конкретные вопросы, что позволяет считать тему эмиссионных операций на долевом и долговом рынке капитала открытой для дальнейших исследований.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Савицкий, Вячеслав Васильевич, 2006 год

1. Амосов Степан Корпоративные облигации: как организовать эмиссионный синдикат?/Журнал «Рынок Ценных Бумаг», № 12, 2002• 2. Арсеньев В.В. Руководство по российскому рынку капитала/ М.: Альпина Паблишер, 2001

2. Беляев Сергей Технология выхода на первичный рынок: подготовка и размещение долговых обязательств/ АКБ "ДИБ", материалы конференции "Стратегия компании на рынке долгового капитала", 15 мая 2002 года

3. Бернстайн J1.A. Анализ финансовой отчетности. Теория, практика и интерпретация/ М.: «Финансы и статистика», 2002

4. Бланк И. А. Управление формированием капитала/ Киев: Ника — Центр, 2002

5. Бочаров В.В. Корпоративные финансы/ С.-П.: «Питер», 2001

6. Брейли Р., Маерс С. Принципы корпоративных финансов/М.: «Олимп-Бизнес»,• 1997

7. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс: в 2-х т./ Пер. с англ., С.-П: Экономическая школа. 2001

8. Буклемишев О.В. Рынок еврооблигаций/ М.: «Дело», 1999

9. Васильев Михаил Рынок евробумаг российских эмитентов/Журнал «Рынок Ценных Бумаг» № 6 за 2001• 13. Галанов В.А., Басов А.И., Голда З.К. и др. Рынок ценных бумаг: учебник для вузов/ М.: Финансы и статистика ,2004

10. Гороховская Ольга Еврокоммерческие бумаги: взгляд эмитента/ Материалы консультационного семинара агентства Cbonds "Развивающиеся рынки облигаций: Россия, Украина, Казахстан, СНГ ", 2004

11. Гражданский кодекс РФ (часть I и II)

12. Грозовский Борис Капитал сменил направление: осенью в Россию ввезли $8-10 млрд./Ведомости 03.12.2004

13. Деспотули JI.A Выбор параметров облигаций и схемы заимствования при подготовке первичного размещения. Опыт ЗАО «КБ «Гута-Банк»/ Материалы консультационного семинара агентства Cbonds "Организация выпуска облигационных займов "

14. Домнин Дмитрий, Щирова Юлия Налоговая оптимизация при дополнительной эмиссии акций/Журнал "Финансовый директор"№ 5, май 2003

15. Ибрагимов Рауф, группа независимых экспертов Разработка и реализация стратегии финансирования/Журнал "Управление компанией", №5, 2002

16. Ивакин Дмитрий Рынок корпоративных облигаций: трамплин для выхода российских эмитентов на мировой рынок капитала?/Журнал «Индикатор», № 04 2002 г.

17. Иванов А.Н. АО: управление капиталом и дивидендная политика/М.: Инфра-М, 1996

18. Карасюк Е., Шура П., Савина Ю. Первичное размещение акций. Путеводитель по рынку профессиональных услуг/ М.: Альпина Паблишер, 2003

19. Кащеев Р.В., Базоев С.З. Управление акционерной стоимостью/М.: ДМК Пресс, 2002

20. Килячков Александр Корпоративное управление как фактор привлечения и защиты инвестиций/Журнал «Рынок ценных бумаг» № 4 2003

21. Ковалев В.В. Финансовый анализ: управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. 2-е изд./ М.: Финансы и статистика, 2000

22. Козицын Севастьян Бум российских 1РО/ Ведомости, 04 февраля 2004

23. Корчагин Александр Повышение ликвидности корпоративных ценных бумаг/ Журнал "Рынок Ценных Бумаг"№8 за 2000 год

24. Коупленд Т., Коллер Т., МурринДж. Стоимость компании, оценка и управление/ М.: Альпина-Паблишер, 2002

25. Кравченко В., Кременчуцкая Т. Корпоративные облигации российских эмитентов/Журнал «Рынок Ценных Бумаг», № 2,1998

26. Краев А. О., Коньков И.Н. Параметры корпоративного облигационного займа/ Журнал «Финансовый менеджмент», №5 за 2001

27. Кулипанов Владимир Перспективы биржевого обращения в России/Журнал "Рынок Ценных Бумаг"№7 2002

28. Лимитовский М.: Паламарчук В. Стоимость собственного капитала российской корпорации/Журнал «Рынок Ценных Бумаг», №18, 2000

29. Лытнев О.Н. Финансовый леверидж/ http://www.gaap.ru/biblio/corpfin/

30. Лытнев О.Н. Цена и структура капитала/http://www.gaap.ru/biblio/corpfin/

31. Лялин С. В. Развивающиеся рынки облигаций: траектории развития, общие черты и особенности/ Конференция "Развивающиеся рынки облигаций: Россия, Украина, Казахстан, СНГ, 21 мая 2004

32. Лялин С.В. Корпоративные облигации: мировой опыт и российские перспективы/ М: ООО «Дэкс-Пресс», 2002

33. Миркин М.Я., Лосев С.В., Рубцов В.В., Добашина И.В., Воробьева З.А. Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций/М.: Альпина Бизнес Букс, 2004

34. Миркин Я. М.: Лосева С. В. Методические рекомендации по подготовке облигационных займов средними промышленными предприятиями города Москвы для привлечения финансирования под инвестиционные проекты/ М: Опубликовано на сайте www.mirkin.ru, 2003

35. Мишин Б.М. Ценные бумаги: учет, налоги, право/ М.: НалогИнформ, 2003

36. Михайлов Д.М. Мировой финансовый рынок: тенденции и инструменты/ М.: «Экзамен», 2000

37. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ./М.: Дело, 1999

38. Мордашов Сергей Рычаги управления стоимостью компании/Журнал "Рынок Ценных Бумаг"№15 за 2001 год

39. Муравьев А.А. Обыкновенные и привилегированные акции в России: анализ факторов, влияющих на разницу цен/М.: EERC, 2004. — 64 с.

40. Налоговый кодекс РФ (часть I и II)

41. Ненадышин Алексей Проблемы и действия российских компаний при выходе на рынок корпоративного долга/Журнал «Индикатор», №4, 2002

42. Нетесова Анна Основные этапы 1РО/Журнал «Финансовый директор», №12, декабрь 2004 г.

43. Никонова И. А. Финансирование бизнеса/М.: Альпина-Паблишер 2003

44. Новоэ/силов Ю. Управление облигационным займом: актуальные проблемы и пути их преодоления/ ООО «ИЛИМ Палп Финанс», материалы конференции «Перспективы развития рынка облигаций в 2004 году»

45. Павлов Олег Вымпелком: опыт комбинированного размещения акций и конвертируемых облигаций/Журнал "Рынок Ценных Бумаг"№ 22 за 2000 г.

46. Паранич А. В. Облигации с офертой — этап в развитии рынка облигаций/ Финансы России №2 2002

47. Под редакцией специалистов Тасис и ММВБ Пособие для эмитентов по процедурам эмиссии и листинга ценных бумаг в Российской Федерации/ М.: ММВБ, 2001

48. Попков В.П., Семенов В.П. Организация и финансирование инвестиций/ С.-П.: «Питер», 2001

49. Постановление № 03-30/пс ФКЦБ России от 18 июня 2003 г. «О стандартах эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг»

50. Постановление ФКЦБ России N 03-17/пс от 1 апреля 2003 г. «Оразмещении и обращении эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов за пределами Российской Федерации»

51. Постановление ФКЦБ России N 03-32/пс от 02 июля 2003 г. «Ораскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг»

52. Постановление ФСФР № 04-1245/пз-н от 15 декабря 2004 г. «Положение о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг»

53. Ратников КЮ. Новый способ приватизации и продажи акций российских компаний и банков за рубежом. Американские и глобальные депозитарные расписки/М.: «Стаут», 2001

54. Розанова ЕЛО. Управление инвестиционной привлекательностью акций/Журнал «Менеджмент в России и за рубежом» Ml 2000

55. Рубцов Б. Б. Зарубеленые фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования/ М.: ИНФРА-М, 1996

56. Руднева Е.В. Эмиссия корпоративных ценных бумаг: теория и практика/М.: «Экзамен», 2001

57. Рудык Н.Б. Структура капитала корпораций: теория и практика/М.: Дело, 2004

58. Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием/ М.: Финансы и статистика, 2000

59. Рынок Ценных Бумаг Первое IPO в России новые технологии на фондовом рынке (интервью специалистов ОАО «РБКИнформационные системы», принимавших непосредственное участие в организации выпуска)/Журнал "Рынок Ценных Бумаг"№ 14 за 2002 год

60. Рэй Кристина И. Рынок облигаций. Торговля и управление рисками/ Пер. с англ.-М.: Дело, 1999

61. Савицкий В.В. Депозитарные расписки в наши дни /Журнал «Экономика и финансы», № 15 (июнь) 2004 г.

62. Савицкий В.В. Общие подходы к структурированию облигационного займа / Объединенный научный журнал, № 15 (июль) 2004 г.

63. Савицкий В. В. Российский рынок ценных бумаг в системе мирового фондового рынка: особенности и перспективы / Альманах Академии народного хозяйства, апрель 2004 г.

64. Савицкий В.В. Формирование основных положений эмиссионной политики компании /Журнал «Экономика и финансы», № 18 (август) 2004 г.

65. Савицкий В.В., Семенкова Е.В. Проблемы первичного размещения акций для российских компаний /Журнал «Финансовый менеджмент», №6, 2004 г.

66. Самсонов Кирилл Преимущества частного размещения/Журнал "Рынок Ценных Бумаг"№ 19, 1998 г.

67. Сарибеков Артур, Храпченко Людмила Долговое финансирование для компаний реального сектора: текущая ситуация и возможные перспективы/Журнал "Рынок Ценных Бумаг"№ 10 за 2001 год

68. Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами/М.: Перспектива, 1997

69. Соломатин Евгений Механика IPO. Движущие силы и участники/Журнал "Рынок Ценных Бумаг"№ 7 за 2001 год

70. Степанов Дмитрий Эффект финансового левериджа и специфика его расчета в российских условиях/ http://www.gaap.ru/biblio/corpfin

71. Третьяков Алексей, Шамина Анастасия Российский долговой рынок 2002: начало новой эры/Аналитический отчет банка Зенит от 17.01.03

72. Трифонова Анна, Бобров Дмитрий Глаза бояться, а руки делают/Журнал «Финансовый аналитик», июнь 2003 г.

73. Уилсон Ричард, Фабоцци Фрэнк Корпоративные облигации: структура и анализ/ М.: Альпина Паблишер, 2005

74. Федеральный закон № 127-ФЗ от 26 октября 2002 г. «О несостоятельности (банкротстве)»

75. Федеральный закон № 14-ФЗ от 8 февраля 1998 г. «Об обществах с ограниченной ответственностью»

76. Федеральный закон № 208 от 26 декабря 2003 г. «Об акционерных обществах»

77. Федеральный закон № 39 от 24 апреля 1996 г. «Орынке ценных бумаг»

78. Фёдоров Егор, Лямин Михаил Долговые рынки стратегия 2005/ Аналитический отчет Банка Москвы от 24 декабря 2004 г.

79. Хорее Константин «Обзор рынка рублевых облигаций за 2004 г./ Аналитический отчет ИК "Фашеншл Бридж" от 10 января 2005 г.

80. Храпченко Людмила Как правильно структурировать облигационный заем?/ Журнал «Индикатор», №4, 2002

81. Шарп У., Александер Г., БэйлиДж. Инвестиции/Пер. с англ. М.: ИНФРА -М, 2001

82. Шевченко И.Г. Стратегический анализ рынка акционерного капитала России/1. М.: Эдиториал УРСС, 2001

83. Школин Андрей IPO для больших и маленьких/Журнал «Финанс.», № 1 от 10.01.05 г.

84. Шмелев Михаил Выход на рынок корпоративных облигаций: возмоэ/сные проблемы/ Журнал «Финансовый директор», № 6 июнь 2004

85. Щербакова Ольга Диагностика предприятий/Журнал «Рынок Ценных Бумаг», № 9, 1999

86. Baker Malcolm, Wurgler Jeffrey Market Timing and Capital Structure/ Journal of Finance, Vol. 57, 2002

87. Baker Malcolm, Wurgler Jeffrey The Equity Share in New Issues and Aggregate

88. Stock Returns/ Journal of Finance, Vol. 5, 2000

89. Beatty Randolph P., Ritter Jay R. Investment Banking, Reputation and the Under-pricing of Initial Public Offering/ Journal of Financing Economics, 15 (January-February 1986), 213-232

90. Donaldson G. Corporate Debt Capacity: A Study of Corporate Debt Policy and the Determinants of Corporate Debt Capacity/ Division of Research, Harvard School of Business Administration, Boston: Mass., USA, 1961

91. Lumb Steve, Jones Chris Investment Appraisal & Financial Decisions/ Thomson Learning, Six edition

92. Modigliani F. and Miller M.H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment/ American Economic Review, 1958

93. Myers S.C Capital Structure Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, №2, 2001

94. Myers S.C. and MajlufN.S. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not have/ Journal of Financial Economics, Vol. 13, 1984

95. Myers S.C. The Capital Structure Puzzle/ Journal of Finance, Vol. 34, 1984

96. Norton Rose (под ред. специалистов юридического агентства Norton Rose) Equity Capital Markets Guide 2004/April 2004

97. Ritter Jay R. The cost of Going Public/ Journal of Financial Economics, 19 (December 1987), 269-282

98. Van Home James C. Financial Management and Policy/ Prentice Hall, Twelfth edition