Экономико-математическое моделирование выбора компанией источника заемного финансирования в условиях асимметрии информации тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.13, кандидат экономических наук Соловской, Кирилл Владимирович

• Соловской, Кирилл Владимирович
• кандидат экономических наук
• 2005

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Соловской, Кирилл Владимирович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. Финансирование фирмы в условиях информационной асимметрии.

1.1 Общая характеристика финансирования предприятия.

1-.2 Выбор между долевым и долговым финансированием. Краткая характеристика направлений исследований.:.;.;.

1.3 Выбор между различными видами долгового финансирования.

ГЛАВА 2. Базовая модель Даймонда и ее модификации.

2.1 Базовая модель.

2.2 Свойства базовой модели. Модификации и усложнения базовой модели.

ГЛАВА 3. Имитационная модель, следствия и интерпретации.

3.1 Имитационная модель.

3.2 Интерпретация результатов модели, практические следствия и комментарии.

3.3 Возможности и проблемы эмпирической проверки модели.

3.4 Общая характеристика возможного подхода к измерению значений параметров модели.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Экономико-математическое моделирование выбора компанией источника заемного финансирования в условиях асимметрии информации»

Актуальность темы исследования

Фундаментальным условием успешности деятельности фирмы является эффективность ее политики по аккумуляции денежных ресурсов.

Традиционным способом привлечения капитала, особенно широко распространенным в экономически развитых государствах, является эмиссия долговых ценных бумаг, в частности облигаций. Среди преимуществ этого источника по сравнению с более традиционным источником заемного финансирования -банковским кредитом - можно упомянуть возможность привлечения больших объемов денежных средств, меньшую зависимость от кредитора и, зачастую, меньшую стоимость капитала.

Долговые ценные бумаги в последние годы стали активно использоваться и в России. Помимо этого, значительное количество компаний при рассмотрении возможных источников финансирования своей деятельности учитывают данный источник. Тем не менее, в настоящее время далеко не все компании, в конечном 4 итоге, останавливают на нем свой выбор. Указанные тенденции, на наш взгляд, являются интересной областью для теоретического исследования.

Исследования, посвященные оптимальности того или иного источника финансирования компании, ведутся уже почти полвека, и за это время был получен ряд ценных научных результатов. Их систематизация и обобщение могут позволить нам выявить перспективные направления и подходы, а также определить наиболее актуальные вопросы.

В результате исследований ученых-экономистов было установлено, что традиционная концепция, базирующаяся на совершенстве рынков, в рамках которой проводились первые исследования, не может дать удовлетворительный ответ на данный вопрос. Преодолеть проблему позволили подходы, анализирующие последствия отказа от ряда базовых предпосылок, при этом особенно плодотворными оказались исследования в рамках направления, связанного с учетом трансакционных издержек. Развитие теории трансакционных издержек привело к выявлению v% фундаментальных проблем, порождаемых несовершенством рынка, в частности проблемы асимметрии информации и агентской проблемы.

Исследования позволили установить, что наличие асимметрии информации и агентской проблемы, а также ряд других эффектов, возникающих вследствие существования трансакционных издержек, играют принципиальную роль в том, какой из источников финансирования окажется оптимальным для компании.

Научные успехи, достигнутые в рассматриваемой области за последние двадцать лет, в первую очередь касаются выбора между долговым и долевым финансированием. Несмотря на то, что выбор варианта долгового финансирования также был объектом исследования, в настоящее время сохраняется потребность в формальных моделях и в особенности в их интерпретациях для определения механизма воздействия трансакционных издержек на выбор источника заемного финансирования.

Закономерности выбора, осуществляемого отдельными компаниями, находят свое отражение и на макроэкономическом уровне. Выявление влияния трансакционных издержек, в частности проблемы асимметрии информации и агентской проблемы, на экономическую ситуацию необходимо для определения мер по минимизации негативных последствий этих проблем для экономики. Принятие же решений по экономической политике должно учитывать эффекты, которые могут возникнуть при реализации данной политики в «несовершенных» условиях. Данной теме, по нашему мнению, исследователями пока уделяется недостаточно внимания.

Проблема «прозрачности» деятельности компаний и возможности кредиторов контролировать действия руководства компании чрезвычайно актуальны для России на настоящем этапе ее развития, о чем свидетельствуют исследования Всемирного Банка, рейтингового агентства «Standard & Poor's». В то же время теоретические исследования последствий этой проблемы ведутся в крайне незначительном объеме, и зарубежный опыт также практически не анализируется.

Таким образом, актуальность настоящей работы обусловлена следующими основными факторами: развитием в России возможностей привлечения заемных средств посредством выпуска долговых ценных бумаг; наличием в России значительной информационной асимметрии в отношении компаний и, как следствие, необходимостью учета фактора наличия асимметрии информации при принятии решений о финансировании на уровне фирмы и при разработке экономической политики на макроуровне; недостатком формальных моделей выбора источника заемного финансирования в условиях асимметрии информации; недостатком освещения имеющегося научного знания по вопросам финансирования компаний в условиях наличия информационной асимметрии.

Цели и задачи исследования

Основная цель диссертации состоит в разработке экономико-математических методов анализа зависимости оптимального источника заемного финансирования фирмы от ее характеристик и характеристик рынка в условиях асимметричной информации.

Для достижения этой цели в работе поставлены следующие задачи: провести анализ понятия «информационная асимметрия», определить виды информационной асимметрии и порождаемые ей эффекты; проанализировать и систематизировать результаты научных исследований, проведенных в отношении выбора оптимального источника финансирования фирмой, определить место концепции информационной асимметрии в данной области исследований; выработать экономико-математический подход для определения зависимости оптимального источника финансирования отдельной компании от характеристик данной компании и характера информационной асимметрии относительно нее; исследовать, с использованием экономико-математических методов и основываясь на результатах решения предшествующей задачи, влияние макроэкономических факторов на равновесное соотношение между источниками долгового финансирования, выбираемого компаниями; сформулировать содержательные интерпретации выявленных закономерностей; установить соответствие зависимостей, полученных на предыдущих этапах, реально наблюдаемым фактам.

Предмет и объект исследования

Объектом исследования являются фирмы, принимающие решение о выборе источника заемного финансирования.

Предметом исследования являются взаимоотношения между экономическими агентами, заемщиком и кредитором, в условиях наличия информационной асимметрии.

Степень разработанности темы

Значительный вклад в постановку, осмысление и разработку теоретических и методологических вопросов выбора компанией оптимального источника финансирования внесли следующие зарубежные ученые: Ф. Модильяни, М. Миллер, М. Дженсен, У. Меклинг, Р. Бебчук, Р. Раджан, С. Майерс, Н. Мэджлаф, J1. Зингалес, X. Леланд, Д. Пайл, Д. Даймонд и др.

Общетеоретическая база исследований, учитывающих наличие трансакционных издержек, основана на работах Р. Коуза. Развитие идей данного автора и выделение в составе трансакционных издержек информационных издержек было впервые осуществлено Дж. Стиглером. Фундаментальные основы концепции асимметрии информации были развиты в работах нобелевских лауреатов по экономике Дж. Акерлофа, Дж Стиглица, М.Спенса. Выявление агентских издержек в процессе взаимодействия агента и принципала, как другого важного компонента трансакционных издержек, анализируется в работах С. Росса и др. Среди исследований, посвященных информации, необходимо назвать отдельное направление - статистическую теорию информации - являющуюся одной из общих кибернетических теорий. Однако для рассматриваемой области данная теория практически не используется.

В настоящее время в России только назревает интерес к исследуемой области. Среди отечественной научной литературы можно выделить работы Р.И. Капелюшникова, Е.В. Чирковой, А.Д. Радыгина, М.А. Эскиндарова, однако в них акцент в первую очередь сделан на корпоративном управлении, правах акционеров и агентской проблеме.

Несмотря на многочисленность работ, среди изученных автором исследований отсутствует те, которые бы в достаточной степени отвечали бы на вопросы, относящиеся к цели исследования.

Методологические и теоретические основы исследования

Настоящее исследование использует понятийный аппарат, разработанный в рамках теории трансакционных издержек, теории асимметрии информации и теории агентских отношений, а также их приложений к исследованиям в области корпоративных финансов. Широко используются публикации и монографии известных экономистов, специализирующихся в данной области.

Методология исследования базируется на применении методов математического моделирования, имитационного моделирования, а также логического, причинно-следственного и сравнительного анализа предмета и объекта исследования.

Научная новизна

Основным фактором, определяющим научную новизну настоящего исследования, является оригинальная система экономико-математических моделей, описывающих взаимодействие кредитора и заемщика в условиях асимметричной информации.

Также элемент научной новизны содержится в следующих положениях работы:

- в построении модели взаимодействия кредитора и заемщика в условиях асимметрии информации (модифицированной модели Даймонда); в определении характера и механизма влияния на решение заемщика следующих факторов: распространенности неблагоприятного отбора и оппортунистического поведения среди заемщиков; соотношения будущей доходности инвестиционных проектов и базовой (безрисковой) процентной ставки; эффективности мониторинга и контроля поведения заемщика со стороны кредитора; наличия у заемщика возможности предоставления обеспечения под кредит и возможности частичного участия компании-заемщика в осуществлении инвестиций за счет собственных средств; в создании имитационной модели взаимодействия заемщика и кредитора в условиях асимметричной информации, и определении пути ее развития и использования; в определении влияние общего повышения прозрачности деятельности компаний на объем финансирования компаний и уровень выпуска в экономике; в определении обобщенной последовательности предпочтительных источников финансирования в течение жизни заемщика; в формулировке содержательной интерпретации ряда параметров модели.

Практическая значимость исследования

Построенная модель позволяет анализировать качественное влияние ряда макро- и микроэкономических параметров на поведение компаний при привлечении заемного финансирования в условиях наличия информационной асимметрии. Полученные выводы могут быть использованы при анализе и планировании экономической политики как на уровне отдельной фирмы, так и на макроэкономическом уровне.

Рассмотренная модель может быть использована в качестве базы для построения методик количественного анализа поведения компаний по привлечению заемного финансирования в условиях наличия информационной асимметрии.

Достоверность и обоснованность научных результатов

Достоверность и обоснованность научных результатов подтверждается использованием логического анализа и применением экономико-математических методов при выполнении всех необходимых предпосылок. Приведенные в настоящей работе результаты были получены на основе имеющейся научной базы с применением математического аппарата и логического анализа.

Заключение диссертации по теме «Математические и инструментальные методы экономики», Соловской, Кирилл Владимирович

Результаты работы [40] свидетельствуют о наличии взаимосвязи между экономическим ростом и уровнем информационной асимметрии, рассмотренной нами в параграфе 3.2. В ней с использованием эконометрических методов была установлена положительная зависимость между коэффициентом отношения инвестиций к объему банковского кредитования в экономике и экономическим ростом страны. Доля инвестиций, финансируемых за счет банковских кредитов может служить мерой распространенности асимметрии информации в экономике страны.

Нами также была предпринята серия попыток провести практические исследования в отношении части гипотез, следующих из модели. Однако, к сожалению, необходимо признать, что нам не удалось собрать достаточного количества статистических данных, которые позволили бы корректно исследовать их с использованием методик регрессионного анализа. Подобная ситуация в отношении России не уникальна - она характерна практически для всех развивающихся рынков, наиболее интересных объектов исследования информационных проблем. Это связано с тем, что информационная инфраструктура на таких рынках, как правило, развита слабо, и последствия недоступности информации сказываются и на исследователе.

Таким образом, часть закономерностей, следующих из модели, находят косвенное подтверждение в реальности. Необходимы дополнительные практические исследования для того, чтобы более обосновано судить о соответствии модели экономическим реалиям. Подобные исследования особенно важны в отношении развивающихся стран как более подверженных информационной асимметрии. Однако в отношении таких исследований возникает фундаментальная проблема: практическому исследованию влияния информационной асимметрии в таких странах препятствует сама информационная асимметрия.

3.4 Общая характеристика возможного подхода к измерению значений параметров модели

Как было отмечено в предыдущих параграфах, измерение информационной асимметрии представляет собой принципиальную проблему на пути исследования данной области. Способы ее оценки, а также их применимость к описанным в настоящей работе моделям являются интересной областью для исследования.

Схема взаимодействия заемщиков и кредиторов, рассмотренная в модели и определяющая в конечном итоге оптимальный источник финансирования, основывается на достаточно абстрактных факторах. Частично интерпретации этих факторов были рассмотрены в предшествующих параграфах. Однако может оказаться полезным поиск и более наглядных интерпретаций на уровне отдельных компаний - в частности это позволит сформировать метод определения доступности компаниям источников заемного финансирования с теми или иными характеристиками. В качестве интегральных характеристик заемщиков по основным направлениям могут использоваться рейтинговые оценки.

Характеристики компаний, в соответствии с идеологией модели, будем подразделять на характеристики риска неблагоприятного отбора и характеристики риска оппортунистического поведения.

В первую очередь рассмотрим характеристики риска неблагоприятного отбора. Напомним, что риск неблагоприятного отбора заключается в том, что в условиях асимметрии информации менее благополучные компании, скрывающие свои истинные характеристики, оказываются в более выгодном положении, чем более эффективные, в силу того, что кредитор устанавливает условия контракта, исходя из некоторого среднего уровня характеристик заемщиков. В итоге хорошие компании косвенно субсидируют плохие.

Различие между компаниями с позиций кредитора состоит в различном уровне кредитного риска (т.е. вероятности дефолта). Индикатором состояния и кредитного качества заемщика может выступать результат, полученный одним из методов оценки кредитоспособности (например, методом, схожим с методом присвоения кредитных рейтингов рейтинговыми агентствами [2], банками [21], или методом, основанным на идеологии Z-модели Альтмана [8]).

Наиболее развитые методы кредитного анализа требуют значительного объема информации, часть которой в силу наличия информационной асимметрии может оказаться недоступной. В таком случае значение параметров, данных для которых недостаточно, могут оцениваться интервально (по схеме оптимистичный-пессимистичный сценарий) на основании отраслевых данных. В соответствии с этой интервальной оценкой могут быть сформированы оптимистичный и пессимистичный варианты оценки.

Характеристика разброса оптимистичной и пессимистичной оценок может быть использована в качестве оценки величины информационной асимметрии относительно конкретной компании16. Математическое ожидание оценки, в свою очередь, может выступать в роли оценки кредитного качества потенциального заемщика.

Помимо отсутствия тех или иных данных неопределенность относительно риска заемщика создает и потенциальная недостоверность данных. Учитывать ее можно с помощью коэффициента к первоначальной оценке асимметрии. Данный коэффициент может учитывать: характеристику качества аудита отчетности, применяемые стандарты отчетности (так, при составлении отчетности в соответствии с российскими стандартами возможно менее корректное отражение финансового состояния, регулярность и своевременность предоставления отчетности и др.).

16 В случае невозможности построения пары оценок (оптимистичная - пессимистичная) может использоваться альтернативный подход, когда невозможность определения той или иной величины оценивается как фактор, повышающий оценку информационной асимметрии. За основу перечня достаточности раскрываемой информации может быть взят список, разработанный Standard&Poors для оценки рейтинга транспарентности компаний [16].

Рассмотрим теперь характеристики риска оппортунистического поведения. Вероятность оппортунистического поведения согласно рассмотренной модели определяется двумя основными факторами — доступностью оппортунизма для компании и его привлекательностью. Последний фактор в свою очередь представляет собой характеристику соотношения между возможной выгодой и потенциальными издержками.

Доступность недобросовестного поведения определяется общеэкономическими факторами и культурой управления внутри компании. Влияние общеэкономических факторов будет рассмотрено нами ниже.

Роль культуры управления компанией в снижении агентской проблемы и возможности оппортунистического поведения признается большинством профессионалов, работающих на фондовом рынке. Об этом свидетельствует в частности разработка и внедрение, в том числе и в России, так называемых кодексов лучшей практики корпоративного управления. Раскрытие информации по соответствию компаний этим кодексам предоставляет дополнительную возможность информировать рынок о характере рисков, которым могут быть подвержены инвесторы и кредиторы.

Для оценки качества корпоративного управления используются рейтинги корпоративного управления (РКУ). В качестве примера может быть приведен рейтинг корпоративного управления компании Standard and Poor's [17]

В существующих методиках формирования РКУ значительное внимание концентрируется на проблемах взаимоотношения между менеджерами и акционерами и между мажоритарными и миноритарными акционерами. Эти аспекты корпоративного управления не имеют прямого отношения к нашему исследованию, и круг критериев, используемых при формировании оценки качества корпоративного управления с позиций кредитора, может быть сокращен. Поскольку рейтинги корпоративного управления, как правило, строятся на основании сравнения информации о компании с эталонными конструкциями, отсутствие информации в отношении компании приводит к тому, что ее оценка качества управления снижается с повышением информационной асимметрии.

Привлекательность оппортунизма определяется также возможными потерями и выигрышами от его осуществления.

Потери от оппортунизма можно разложить на две компоненты: прямые издержки банкротства и издержки упущенной будущей выгоды. Эти издержки зависят как от индивидуальных особенностей компании (например, рыночной доли или наличия собственности), так и от макро-экономической ситуации (например, стабильность экономической ситуации).

Один из важнейших факторов влияющих как на величину и вероятность потерь, так и на доступность возможностей оппортунистического поведения (особенно мошенничества) - это уровень защиты прав кредиторов в законодательстве и эффективность правоприменительной практики. Характеристика защиты -прав кредиторов может быть дана с помощью индекса. В качестве примера такого индекса может быть использован индекс, сформированный в работе [20].

Кроме этого фактора величина выигрыша от оппортунизма определяется характером деятельности компании. Динамичные компании, активно захватывающие рынки, успех деятельности которых во многом определяется инновациями и другими нематериальными факторами, более подвержены оппортунистическому поведению в форме повышения риска проекта.

Мониторинг, осуществляемый финансовыми посредниками также может быть оценен с помощью рейтинговых показателей. Эффективность мониторинга определяется вероятностью выявления неблагонадежного поведения и затратами на осуществление этой деятельности.

Вероятность выявления неблагонадежного заемщика зависит от развитости методологии, применяемой банками, доступности для них различных типов информации, наличия эффективной системы внутреннего контроля.

Затраты на осуществление посреднической деятельности могут быть оценены на основании различных моделей и подходов к определению операционных затрат банков. Отметим основные элементы этих затрат: альтернативные издержки резервирования денежных средств и др. затраты на обеспечение соответствия регулятивным документам, затраты на содержание персонала и др.

Важную проблему представляет собой оценка весов и критических значений предложенной рейтинговой модели. Точная количественная характеристика перечисленных факторов и определение весов интегрированных показателей по каждому из параметров представляет собой достаточно сложную задачу, при решении которой основной проблемой является доступность достаточного объема данных.

В свете этой проблемы может быть выделен "промежуточный" этап использования модели - а именно вместо получения количественного результата она может быть использована для качественного анализа вопроса, в том числе и на основе экспертных оценок.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

• Целью, поставленной в настоящей работе, являлась разработка экономико-математических методов для анализа зависимости между характеристиками компаний и тем, какой источник заемного финансирования является оптимальным для них, при условии наличия между заемщиком и кредитором асимметрии информации.

В результате последовательного решения поставленных задач, на основе идеологии модели Даймонда был построен ряд экономико-математических моделей, а также имитационная модель взаимодействия кредитора и заемщика в условиях асимметричной информации.

Было проведено исследование построенных моделей по ряду направлений. В частности были проанализированы вопросы влияния на выбор заемщиком источника заемного финансирования следующих факторов: распространенности неблагоприятного отбора и оппортунистического поведения среди заемщиков; соотношения будущей доходности инвестиционных проектов и базовой

• (безрисковой) процентной ставки; эффективности мониторинга и контроля поведения заемщика со стороны кредитора; наличия у заемщика возможности предоставления обеспечения под кредит и возможности участия компании-заемщика в осуществлении инвестиций за счет собственных средств. Также были рассмотрены вопросы динамики в предпочтениях компании относительно источников финансирования и влияние наличия асимметричной информации между заемщиком и кредитором на макроэкономические величины.

С использованием системы моделей были получены следующие основные выводы:

- определена положительная взаимосвязь между уровнем развития экономики и распространенностью практики реструктуризации; показано, что распространенность реструктуризации влечет относительное увеличение доли банковских займов в общем объеме кредитования, при этом, она может негативно влиять на общий объем предоставляемых средств;

• - уточнен вывод базовой модели Даймонда относительно взаимосвязи кредитного рейтинга заемщика и предпочитаемого источника финансирования, а именно разделено влияние распространенности неблагоприятного отбора и оппортунистического поведения; определен механизм влияния залогового обеспечения и собственного участия в финансировании проектов на поведение заемщика и кредитора: установлено что в данном влиянии могут быть выделены две составляющих -стимулирующий (эффекта увеличения потерь заемщика) и сигнальный эффекты; оба эффекта снижают величину информационной премии в стоимости кредита и способствуют более рациональному использованию ресурсов с точки зрения экономической системы; установлено, что в отличие от случая залогового обеспечения стимулирующий и сигнальный эффект реализуются одновременно; предложен подход к расчету в рамках модели минимального объема залога/собственных средств, генерирующих сигнальный эффект; выдвинута идея количественной оценки величины информационной асимметрии использующей в качестве параметра объем требуемого кредитором залогового обеспечения/собственного участия; рассмотрены условия возникновения и последствия реализации дополнительного эффекта информационной асимметрии (искажение результатов проекта) в форме стратегического дефолта; установлено, что в случае, если такое поведение заемщика возможно, это приведет к росту требований к характеристикам заемщиков и, соответственно, снижению объемов предоставленных кредитов; обоснована эффективность осуществления смешанной стратегии мониторинга в отношении качественных заемщиков; предложен подход к моделированию закрытого размещения долговых ценным бумаг; на основе анализа модели сделан вывод, что закрытое размещение будет осуществляться, преимущественно, теми заемщиками, которые, в отсутствии такой возможности, привлекали бы средства в банках; определена наиболее распространенная последовательность оптимальных источников: выпуск высокорисковых долговых бумаг, привлечение банковского кредита, выпуск низкорисковых долговых бумаг; данная последовательность является обобщенной и зависит от распространенности оппортунистического поведения, а именно, при высоком уровне оппортунизма исключается первый этап, при низком - второй;

- получена зависимость, свидетельствующая, что рост базовой ставки относительно доходностей проектов, при прочих равных, ведет к росту доли банковского кредита в общем объеме предоставленных заемных средств, при этом происходит сокращение объемов финансирования с использованием долговых ценных бумаг;

- проведен анализ влияния существования асимметрии информации на общественное благосостояние; на примере построенных моделей показан механизм положительного влияния, оказываемого банками, как учреждениями делегированного мониторинга, на валовой выпуск;

- установлено, что снижение информационной асимметрии в экономике с ограниченными финансовыми ресурсами влечет повышение выпуска; выделены две составляющие этого роста: эффект замены, состоящий в том, что с рынка вытесняются менее качественные заемщики и ресурсы передаются более эффективным компаниям, и эффект увеличения инвестиций, возникающий в силу возможности повышения базовой ставки за счет информационной премии и соответствующего увеличения предложения финансовых ресурсов; предложен алгоритмический подход к определению величины каждого из эффектов на основе имитационной модели;

- показано, что в условиях асимметрии информации необходимость использования залога и собственного участия не позволяет достичь максимального выпуска: распределение средств будет производится в соответствии с возможностью предоставления залога (собственного участия), а не эффективностью компаний; меры направленные на повышение прозрачности позволяют достигать более продуктивного распределения заемных средств.

Перечисленные зависимости носят теоретический характер. В отношении части из них были получены косвенные свидетельства из результатов работ зарубежных исследователей, однако необходимы дополнительные практические исследования, проведение которых осложнено своеобразной асимметрией информации, особенно на развивающихся рынках, с которой сталкиваются исследователи.

Построенные модели позволяют анализировать качественное влияние ряда макро- и микроэкономических параметров на поведение компаний при привлечении заемного финансирования в условиях наличия информационной асимметрии. Полученные в результате исследования выводы могут быть приняты во внимание при анализе и планировании мер по минимизации негативных последствий асимметричной информации для экономики. Кроме этого, перечисленные закономерности могут быть учтены при планировании экономической политики, для более точного определения последствий от ее реализации в «несовершенных» условиях.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Соловской, Кирилл Владимирович, 2005 год

1. Акерлоф Дж. Рынок "лимонов": неопределенность качества и рыночный механизм //THESIS. 1994.-№5.-с. 91-104

2. Андрианова Л.Н. Рейтинг ценных бумаг: основы теории и практик: автореф. диссертации канд. экон. наук: 08.00.10 / Финансовая академия при правительстве РФ. -М., 2002., 22 с.

3. Белых А. Где деньги лежат //Санкт-Петербургский бизнес журнал. 2005. - №20. -с. 46-51.

4. Биллиг В.А., Дехтярь М.И. VBA и Office 2000: Офисное программирование М.: Русская редакция, 2001.

5. Бойко И.П. Лекция №9: Финансирование // Лекции по курсу «Экономика предприятия и предпринимательства». СПб.: Уч-к оперативной печати СПбГУ, 2002.

6. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2-х т.: Пер. с англ. / под ред. В. В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1997.

7. Бурда М., Виплош Ч. Макроэкономика СПб.: Судостроение, 1998.

8. Вишняков И.В. Методы и модели оценки кредитоспособности заемщиков СПб.: Изд-во СПбГИЭА, 1998.

9. Воронцовский А.В. Инвестиции и финансирование: методы оценки и обоснования. -СПб.: Издательство СПбГУ, 1998.

10. Гарднер Д., Конвей Р., Оуэн Р. Привлечение капитала: Пособия Эрнст и Янг: Пер. с англ. М.: Джон Уайли энд Санз, 1995.

11. Ермак А. Вексельный рынок: итоги 2004 года // Рынок Ценных Бумаг 2005 -№5(284). - с. 53-57.

12. Капелюшников Р.И. Категории трансакционных издержек // Как это делается: финансовые, социальные и информационные технологии: Сб. научных статей / Институт коммерческой инженерии. М.: ИКИ, 1994.

13. Ковалев В.В. Финансовый анализ: управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. М.: Финансы и статистика, 1996.

14. Корпоративное управление в переходных экономиках: Инсайдерский контроль и роль банков: Пер. с англ. / под ред. Масахико Аоки и Хьюнг Ки Кима. СПб.: Лениздат, 1997.

15. Коуз Р. Природа фирмы // Фирма, рынок и право. М.: Дело, 1993.

16. Куссерг С. Новые подходы к теории финансового посредничества и банковская стратегия: пер. с фр. / под ред. JI.H. Красавиной. // ВЕСТНИК ФА. 2001. -№1(17) - http ://www. vestnik. fa.ru/1 (17)2001/contents.html

17. Ларичев В.Д. Злоупотребления в сфере банковского кредитования-М., 1997.

18. Лосев С.В. Эмиссия корпоративных ценных бумаг и трансакционные издержки: вопросы теории и практики : автореф. диссертации канд. экон. наук: 08.00.10 / Финансовая академия при правительстве РФ. М., 2001.

19. Методические рекомендации по анализу финансово-хозяйственной деятельности и определению класса кредитоспособности заемщика юридического лица: Методические рекомендации банка Санкт-Петербург. - СПб., 2004.

20. Миркин Я.М. Как структура собственности определяет фондовый рынок? //Рынок ценных бумаг.-2000.-№ 1.-е. 13-15

21. Миркин Я.М., Лосев С.В. и др. Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций М.: Альпина Паблишер, 2004.

22. Маккей П. Технология и управление финансами компании. // "Проблемы теории и практики управления" 1998. - №5.

23. Нейлор Т. Машинные имитационные эксперименты с моделями экономических систем. М.: Мир, 1975.

24. Никонова И.А. Финансирование бизнеса-М.: Альпина Паблишер, 2003.

25. Современный финансово-кредитный словарь / под общей ред. М.Г.Лапусты, П.С.Никольского.-М.: Инфра-М, 1999.28