Эффективность стратегий международной диверсификации компаний на развивающихся рынках капитала тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.05, кандидат экономических наук Щербаков, Дмитрий Юрьевич

• Щербаков, Дмитрий Юрьевич
• кандидат экономических наук
• 2013

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Щербаков, Дмитрий Юрьевич

ОГЛАВЛЕНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ОСОБЕННОСТИ СОЗДАНИЯ СТОИМОСТИ КОМПАНИЙ ПОСРЕДСТВОМ СТРАТЕГИЙ МЕЖДУНАРОДНОЙ ДИВЕРСИФИКАЦИИ

1.1 Стратегии международной диверсификации компаний как класс стратегий создания стоимости компании

1.2 Механизмы изменения стоимости компании посредством международной диверсификации компаний на развивающихся рынках капитала

1.3 Определение эффективности стратегий международной диверсификации

ГЛАВА 2. МЕТОДЫ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЙ ВЛИЯНИЯ МЕЖДУНАРОДНОЙ ДИВЕРСИФИКАЦИИ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ КОМПАНИЙ

2.1 Исследовательский подход

2.2 Методы оценки эффективности международной диверсификации по показателям текущих результатов компании

2.3 Методы оценки эффективности международной диверсификации по показателям, учитывающим ожидаемые результаты компаний

2.4 Анализ методологических разрывов в существующих исследованиях и малоисследованные области в проблематике

61

ГЛАВА 3. ЭМПИРИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ВЛИЯНИЯ МЕЖДУНАРОДНОЙ ДИВЕРСИФИКАЦИИ КОМПАНИЙ НА ИХ ЭФФЕКТИВНОСТЬ

3.1 Тестируемые гипотезы

3.2 Характеристики исследуемой выборки

3.3 Методология и модель исследования

3.4 Анализ результатов

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

ПРИЛОЖЕНИЕ 1. ОБОСНОВАНИЕ ВЫБРАННОЙ ФОРМЫ ЗАВИСИМОСТИ ДЛЯ УРАВНЕНИЯ СРЕДНЕВЗВЕШЕННЫХ ЗАТРАТ НА КАПИТАЛ

ПРИЛОЖЕНИЕ 2. ПЕРЕЧЕНЬ КОМПАНИЙ В ВЫБОРКЕ

ПРИЛОЖЕНИЕ 3. РЕЗУЛЬТАТЫ ТЕСТИРОВАНИЯ ЭНДОГЕННОСТИ В ЭКОНОМЕТРИЧЕСКИХ МОДЕЛЯХ

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Эффективность стратегий международной диверсификации компаний на развивающихся рынках капитала»

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы исследования. На протяжении двух последних десятилетий международная диверсификация стала широко используемой стратегией роста компаний как на развитых, так и на развивающихся рынках. Под термином «международная диверсификация» (МД) понимается расширение объёмов и географии сбыта товаров и услуг на зарубежные рынки (международная диверсификация рынков сбыта) и размещения подразделений компании за рубежом (международная диверсификация активов).

Изучению эффективности стратегий международной диверсификации посвящено отдельное направление исследований «международная диверсификация — эффективность». Под эффективностью стратегии МД понимается сила и направление влияния стратегии МД на показатели эффективности компании в краткосрочном и долгосрочном периодах, где измерителем реализованной стратегии МД является степень международной диверсификации компании (например, доля выручки, получаемой из-за рубежа). Выделение данного направления исследований обусловлено тем, что стратегии МД имеют уникальные характеристики: они дают компаниям те конкурентные преимущества, которые недостижимы на локальных рынках (например, доступ к знаниям и технологиям, доступ к более дешёвым ресурсам и пр.), но одновременно создают специфичные риски, дополнительные трансакционные издержки и агентские проблемы для инвесторов. Результаты таких исследований неоднозначны: в большинстве из них совокупные результаты МД оцениваются как положительные, повышающие эффективность компании, в остальных работах констатируется снижение эффективности компании вследствие МД.

По российским компаниям такие исследования до настоящего времени не проводились, а распространение имеющихся результатов на российский опыт невозможно, поскольку эффективность стратегий МД существенно зависит от страновых особенностей (например, результаты существующих исследований различаются для компаний из разных стран).

Настоящее исследование посвящено актуальной проблеме оценки влияния стратегий МД на показатели эффективности российских компаний. Такое исследование позволит, во-первых, получить новые научные результаты об эффективности стратегий МД, необходимые для развития теории стратегического менеджмента в приложении к российским компаниям, а во-вторых, сформировать практически значимые рекомендации в области формулирования стратегий МД крупных российских компаний, а также рекомендации по повышению эффективности данных стратегий.

Степень разработанности проблемы. Традиционно взаимосвязь между эффективностью бизнеса и стратегиями МД изучается с помощью двух основных методов. Первым из них является метод событий, базирующийся на анализе реакции фондового рынка на международные сделки по слияниям и поглощениям (event studies). Второй метод строится на оценке зависимости бухгалтерских показателей эффективности бизнеса от степени МД (accounting studies). Существует также третий подход, основанный на детальном рассмотрении конкретных кейсов (case studies), однако он остаётся нишевым, в первую очередь в силу ограниченной возможности обобщения результатов таких исследований.

К первому типу работ относятся работы следующих авторов: С.Борде, А.Вайт, К.Виант, Х.Киймаз, Д.Ли, Т.Мухаржи, С.Онгена, М.Пенас, С.Стаикурас, Ч.Танг, С.Тику, Л.Хофман и др. По

российским компаниям ряд исследований в данной области проведён И.Ивашковской, С.Григорьевой и другими.

Работы, в которых изучалась зависимость бухгалтерских показателей эффективности от степени МД, являются более многочисленными. На ранних этапах становления данного направления Д.Гобели, С.Ким, С.Мишра, К.Рамасвами и др. рассматривали проблему при предпосылке о линейном влиянии степени МД компаний на их эффективность. В более поздних исследованиях идентифицирована нелинейная зависимость между степенью МД бизнеса и его эффективностью, рассчитанной через показатели доходности и рыночные мультипликаторы стоимости компаний. К данной группе относятся работы следующих авторов: П.Биамиш, А.Бобило, Г.Боднар, С.Ванг, А.Вербеке, К.Гуглер, С.Зулехнер, Г.Канг, Н.Капар, Ф.Контрактор, М.Котабе, Д.Лу, С.Моеллер, Д.Мюллер, А.Ругман, М.Хитт, Ф.Шлингеманн, С.Чанг, и других. Отдельно необходимо выделить работы Д.Дукаса, А.Наядмалаери, С.Пантзалиса, М.Сингха, Р.Жолиета, Ж.Хубнера, в которых авторы выявили зависимость уровня рисков инвесторов, определённого затратами на капитал, от степени МД.

Самостоятельный блок составляют исследования, связанные с изучением влияния МД на отдельные характеристики эффективности компаний. Например, Ж.Кумминс, Х.Кси, К.Бернард, А.Резитис, А.Ассаф и др. провели анализ изменений удельных затрат за счёт эффектов отдачи от масштаба, привлечения более дешёвых ресурсов в других странах, изменений в эффективности размещения ресурсов (аллокативной эффективности). Л.Кутлу, Р.Сиклес рассмотрели влияние МД на рыночную силу компании. П.Димитратос, С.Мэитленд, А.Петру, А.Перера, Н.Погребняков, С.Хсу и др. исследовали факторы организации процессов сбыта, связанные с

национальными культурными особенностями. Р.Алард, Ж.Хеннарт, С.Шнейдер посвятили ряд работ вопросам изменения трансакционных издержек при МД компаний, а Ж.Гарбе и Н.Рихтер построили модель, предлагающую оптимальные организационные структуры для компаний, осуществляющих стратегии международной диверсификации.

Необходимо отдельно выделить исследования в области анализа стратегий и тенденций МД российского бизнеса. К.Верба, В.Катькало, А.Медведев, А.Панибратов и др. проанализировали мотивы российских компаний к приобретению зарубежных активов и выходу на зарубежные рынки, а также получаемые ими конкурентные преимущества. Эффекты МД в рамках анализа прямых инвестиций рассмотрены Н.Давидсоном, И.Драпкиным, С.Кадочниковым, А.Федюниной. Влияние экспортной деятельности на производительность и инновационную активность российских промышленных компаний было выявлено В.Голиковой, К.Гончар, Б.Кузнецовым. А.Дементьевой сформулированы требования к оптимальной модели корпоративного управления российскими компаниями, функционирующими на зарубежных рынках. Г.Широкова и П.МакДугал-Ковин показали наличие влияния институтов и социальных сетей на процесс МД российских компаний.

Исходя из проведённого анализа, можно констатировать, что имеют место две группы вопросов, требующие дополнительного изучения:

во-первых, в существующих исследованиях влияния МД на показатели эффективности компаний в краткосрочном периоде (такие, как операционная прибыль, доходность капитала и пр.) не учитываются риски для инвесторов, связанные с МД, что обусловливает неполные оценки влияния МД на эффективность

компании в периоде наблюдения. Учёт влияния МД на инвестиционные риски необходим, поскольку существующие исследования показывают значимое влияние МД на уровень рисков компании;

во-вторых, большинство исследований посвящено международной диверсификации компаний из развитых стран. Исследований влияния МД на эффективность компаний из развивающихся стран мало, а по российским компаниям такие исследования не проводились. Как было показано выше, результаты имеющихся исследований по зарубежным компаниям не могут быть распространены на российские компании ввиду наличия страновых особенностей.

Цель диссертационного исследования — выявить влияние стратегий международной диверсификации на эффективность российских компаний в краткосрочном и долгосрочном периодах.

Для достижения данной цели необходимо решить следующие задачи.

• Классифицировать механизмы, обусловливающие изменение эффективности компании вследствие реализации стратегий МД.

• Определить систему показателей эффективности компаний для проведения анализа влияния стратегий МД на эффективность компаний в краткосрочном и долгосрочном периодах.

• На основе эмпирического анализа данных по выборке крупных российских компаний установить форму зависимости между показателями эффективности компаний и степенью МД, а также выявить факторы, определяющие форму данной зависимости.

• Выявить фазы международной диверсификации крупных российских компаний (диапазоны степени МД), характеризующиеся одинаковым влиянием степени МД на

эффективность компаний и имеющие как хронологическую, так и статическую интерпретацию (сравнение эффективности компаний в разных фазах МД). • Выявить стратегии МД, соответствующие фазам МД, повышающие эффективность крупных российских компаний. Объектом исследования являются крупные российские компании нефинансового сектора, осуществляющие международную диверсификацию бизнеса.

Предметом исследования является эффективность стратегий международной диверсификации крупных российских компаний, определяемая как сила и направление влияния степени МД на показатели эффективности компании в краткосрочном и долгосрочном периодах.

Теоретической и методологической основой

диссертационного исследования послужили ключевые работы российских и зарубежных учёных в области МД. Данные работы базируются на применении теории корпоративных финансов, теории фирмы и стратегического менеджмента, теории организации отраслевых рынков, международной экономики. В рамках исследования использовались общенаучные методы познания, включающие контекстный и системный анализ, синтез. Для получения количественных результатов применялись методы эконометрического анализа (в том числе модели анализа панельных данных со случайными эффектами), методы статистического анализа.

Информационная база исследования. При проведении эмпирического анализа была сформирована база данных с финансовыми показателями по выборке 50 крупных российских компаний за период 2005—2010 гг. Промышленные предприятия составляют 70% выборки. Общее количество наблюдений в

несбалансированной панели — 183 единицы. Основным источником данных являлись данные информационного агентства «Блумберг» (Bloomberg). При анализе стратегий отдельных компаний использовались ежегодные отчеты компаний, находящиеся в открытом доступе.

Научная новизна диссертации. Основными положениями диссертационного исследования, определяющими его научную новизну, являются следующие.

1) Обоснован новый набор показателей для измерения эффективности стратегий МД по критерию создания стоимости в краткосрочном и долгосрочном периодах. Научный вклад состоит в использовании показателя экономической прибыли для оценки эффективности стратегий МД в краткосрочном периоде, который не применялся до настоящего времени при изучении МД. Его смысл заключается в расчёте разности между доходностью капитала и альтернативными затратами на капитал (требуемой за риск доходностью капитала). Применение показателя экономической прибыли даёт возможность преодолеть существующую в исследованиях проблему неполноты оценок эффективности МД, которая заключается в несопоставлении влияния МД на доходность капитала с влиянием МД на инвестиционные риски.

2) Впервые на выборке российских компаний проведена эконометрическая оценка зависимости показателей краткосрочной эффективности компаний от степени МД. Выявлено наличие немонотонного влияния степени МД на данные показатели (U-образная зависимость). Сделанный вывод позволяет констатировать снижение краткосрочной эффективности для большинства компаний в выборке вследствие МД.

3) Впервые применительно к российским компаниям проанализировано влияние степени МД на долгосрочную эффективность компаний, определённую коэффициентом (¡2 Тобина и мультипликатором рыночной стоимости по выручке. Показано, что данное влияние описывается Б-образной зависимостью, форма которой отличается от зависимостей, полученных в исследованиях для компаний США и Японии, по причине наличия страновых особенностей. На основе полученного результата определены значения степени МД, при которых крупные российские компании имеют наибольший потенциал создания стоимости и роста бизнеса. Выявлено, что создание стоимости в долгосрочном периоде за счёт МД сопряжено с негативным влиянием МД на краткосрочную эффективность компаний.

4) Определены детерминанты зависимости показателей эффективности от степени МД. Показано, что эффективность МД российских компаний в долгосрочном периоде снижается по мере роста уровня их продуктовой диверсификации. Для международных компаний с широким продуктовым набором этот факт демонстрирует необходимость проведения организационных изменений, нацеленных на адаптацию бизнеса к его сложной продуктовой и географической структуре.

5) Определены четыре фазы международной диверсификации, которым свойственны устойчивые различия в показателях эффективности компаний: выход на зарубежные рынки, развитие международных операций, зрелость международной структуры бизнеса, полная МД операций. Переход из одной фазы в другую характеризуется изменением направления влияния МД на показатели эффективности компаний. На основе выделенных фаз МД определены стратегии МД, позволяющие компаниям достичь

наибольшей эффективности в долгосрочном и краткосрочном периодах: стратегия фокусирования на локальных рынках и стратегия глобального лидерства.

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость работы состоит в формулировании структуры механизмов влияния стратегий международной диверсификации на показатели эффективности компаний в краткосрочном и долгосрочном периодах, а также в оценивании взаимосвязей в данной модели инструментами эконометрического анализа.

Практическая значимость исследования заключается в возможности использования его результатов менеджментом для совершенствования процессов управления международными компаниями, в том числе при решении таких задач, как:

1) определение степени международной диверсификации, в наибольшей мере способствующей достижению целей, поставленных перед менеджментом (рост размеров компании, увеличение стоимости компании, повышение доходности капитала, снижение затрат на капитал);

2) прогнозирование влияния международной диверсификации на эффективность компании с учётом фазы международной диверсификации компании;

3) оценка влияния стратегии международной диверсификации на эффективность компаний в краткосрочном и долгосрочном периодах.

Материалы диссертации используются при проведении научных семинаров для студентов магистерских программ «Стратегическое управление финансами фирмы» и «Корпоративные финансы» факультета экономики НИУ ВШЭ. Данные материалы являются

частью проектов Научно-учебной лаборатории корпоративных финансов НИУ ВШЭ и включены в программу фундаментальных исследований НИУ ВШЭ 2012 года по теме «Исследования мотивов и эффективности сделок слияний и поглощений на развивающихся рынках капитала». Подтверждено справками о внедрении.

Апробация результатов исследования. Результаты исследования были представлены автором на пяти конференция:

• Конференция по новым достижениям в науках, связанных с бизнесом (Венеция, Италия, 2012, Advances in Business-Related Scientific Research Conference);

• XIX Международная конференция студентов, аспирантов и молодых учёных «Ломоносов» (Москва, Россия, 2012);

• Международная научная конференция «Адаптация экономической структуры и устойчивый рост: перспективы в России и Китае» (Екатеринбург, Россия, 2012);

• Второй Российский экономический конгресс (Суздаль, Россия, 2013);

• Вторая Международная конференция по вопросам экономического и социального развития (Париж, Франция, 2013, 2nd International Scientific Conference on Economic and Social Development).

Основные результаты диссертационного исследования обсуждались на исследовательских семинарах Научно-учебной лаборатории корпоративных финансов НИУ ВШЭ.

Публикации. По теме диссертационного исследования опубликовано шесть работ (в том числе две в соавторстве), из них три — в журналах, включенных в перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий ВАК. Общий объём публикаций составляет 4,5 п.л., личный вклад автора 4 п.л.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трёх глав основной части, заключения, списка литературы и приложения. Общий объём исследования составляет 140 страниц, из них 6 страниц приложения. В тексте диссертации содержатся 22 рисунка и 13 таблиц.

Настоящее исследование выполнено на соискание учёной степени кандидата наук по специальности 08.00.05 — Экономика и управление народным хозяйством (по отраслям и сферам деятельности, в т.ч.: экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами - промышленность) и соответствует паспорту специальностей научных работников в части следующих пунктов: 1.1.2. Формирование механизмов устойчивого развития экономики промышленных отраслей, комплексов, предприятий, 1.1.12. Условия и инструменты создания транснациональных корпораций, механизмы их адаптации к российским условиям хозяйствования, 1.1.15. Теоретические и методологические основы эффективности развития предприятий, отраслей и комплексов народного хозяйства.

Заключение диссертации по теме «Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда», Щербаков, Дмитрий Юрьевич

Выводы к Главе 3.

1) Операционная эффективность (определённая как доходность инвестированного капитала, ROCE) существенно снижается с выходом компании на зарубежные рынки. Восстановление операционной эффективности начинает происходить после того, как более 40% выручки приходится на зарубежные продажи. При доле зарубежных продаж в 90% и более ROCE начинает превышать уровень локальных компаний;

2) Финансовая эффективность, определяемая через средневзвешенную ставку затрат на капитал (WACC), падает от момента выхода на зарубежные рынки и до уровня, когда 70% выручки приходятся на зарубежные продажи. С данного момента компания воспринимается собственниками как хорошо диверсифицированный портфель локальных бизнесов, риски по которому при дальнейшей интернационализации снижаются;

3) Общая текущая эффективность (экономическая прибыль) в основном зависит от операционной эффективности. При оценке влияния международной диверсификации на бизнес необходимо в первую очередь фокусироваться на операционной эффективности;

4) Инвесторы, нацеленные на рост, в целом удовлетворены стратегиями международной диверсификации (оценивается по мультипликатору ЕУ/8а1ез). Наибольший рост бизнеса возможен на начальном и зрелом этапах интернационализации,

5) Инвесторы, нацеленные на создание стоимости, в среднем воспринимают применяемые стратегии международной диверсификации как создающие стоимость, но конечная эффективность стратегий зависит от многих факторов, основным из которых является продуктовая диверсификации бизнеса.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

1. В диссертации впервые решалась задача интегральной оценки эффективности стратегий МД российских компаний, что требовало использования нового набора показателей, характеризующих силу и направление влияния стратегий МД на эффективность компаний по критерию создания стоимости. Эффективность стратегий МД оценена в ракурсе изменений в фундаментальной и в рыночной стоимостях компании с помощью двух групп показателей: экономической прибыли, характеризующей направление изменения фундаментальной стоимости компании, и мультипликаторов рыночной стоимости компании.

2. Анализ эффективности стратегий проведён в двух временных горизонтах: краткосрочном и долгосрочном. Незначимое либо положительное влияние стратегий МД на экономическую прибыль позволяет сделать вывод об их эффективности в краткосрочном горизонте для крупных российских компаний. В долгосрочном периоде эффективность стратегий МД определена через показатель приведённого потока экономических прибылей, оцененных на базе ожиданий инвесторов, и измеряется мультипликаторами рыночной стоимости. Для российских компаний предложено использование двух показателей долгосрочной эффективности: во-первых, коэффициента () Тобина, характеризующего перспективы роста компании; во-вторых, мультипликатора стоимости компании по выручке, отражающего агрессивность выбранной стратегии МД, её успешность с точки зрения коммерческих результатов: консолидации рыночных долей, более активного поведения в отношении клиентов по сравнению с поведением конкурентов, создания долгосрочных отношений с клиентами. Использование данного мультипликатора позволяет учесть особенности компаний с развивающихся рынков, для которых критичен темп роста размеров бизнеса ввиду высокой динамики роста самих рынков.

3. Впервые на данных крупных российских компаний проведён эмпирический анализ эффективности стратегий МД. Выявлено, что для большинства компаний выборки МД ведёт к снижению эффективности в краткосрочном периоде. Наибольшее снижение доходности капитала вследствие МД характерно для компаний, не сфокусированных на локальном либо на зарубежных рынках (50% выручки которых приходится на зарубежные продажи). Показано, что выход компаний на зарубежные рынки связан с ростом рисков для инвесторов. При разработке стратегий международной диверсификации бизнеса необходимо в первую очередь концентрировать усилия на операционной эффективности, как компоненте, определяющей более 80% влияния МД на экономическую прибыль.

4. В долгосрочном периоде наибольший потенциал создания стоимости имеет место при низкой либо высокой степени МД, определённой в модели долей выручки из-за рубежа. Выявлено, что стратегии МД, создающие стоимость в долгосрочном периоде требуют высоких затрат в краткосрочном периоде. Показано, что для международных компаний с широким продуктовым набором необходимы организационные изменения по адаптации бизнеса к его сложной продуктовой и географической структуре.

5. Определены четыре фазы международной диверсификации, которым свойственны устойчивые различия в направлении влияния степени МД на показатели эффективности компаний: выход на зарубежные рынки, развитие международных операций, зрелость международной структуры бизнеса, полная МД операций.

Проведённое исследование позволяет сделать важные прикладные выводы в части совершенствования российскими компаниями разработки и реализации стратегий международной диверсификации:

Во-первых, при формулировании стратегии МД необходимо учитывать «ловушку средней степени МД». Приоритетными являются стратегии фокусирования на локальных рынках (низкая степень МД) и стратегии глобального лидерства (высокая степень МД). Они позволяют менеджменту сосредоточиться либо на локальном, либо на глобальном рынке.

Во-вторых, для повышения эффективности реализуемых стратегий необходимо сконцентрироваться на выявлении рычагов создания стоимости и достижения синергии как в краткосрочном, так и долгосрочном периодах, учитывать высокую вероятность снижения текущей эффективности бизнеса и планировать затраты на адаптацию бизнеса к международной деятельности, реализовывать меры по минимизации возможного роста затрат на капитал.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Щербаков, Дмитрий Юрьевич, 2013 год

Список литературы

1. Авдашева С.Б. Бизнес-группы как форма реструктуризации предприятий: движение вперед или шаг назад? // Российский журнал менеджмента. 2005. Том 3, №1. С. 3-26.

2. Авдашева С.Б. Интегрированные процессы в промышленности // Сб. Российская промышленность: институциональное развитие Под ред. Долгопятовой Т.Г. М.: ГУ-ВШЭ, 2002. С. 91111

3. Авдашева С.Б. Российские холдинги: проблемы управления (Свидетельства выборочного обследования предприятий) // Проблемы теории и практики управления. 2006. №8. С. 77-85.

4. Авдашева С.Б., Розанова Н.М. Теория организации отраслевых рынков. М.: Магистр, 1998. 320с.

5. Биван A.A., Эстрин С., Шафер Е.С. Факторы реструктуризации предприятий в переходных экономиках // Экономический журнал ВШЭ. 2002. №1. С. 3-25.

6. Голикова В.В., Гончар K.P., Кузнецов Б.В. (2012), Влияние экспортной деятельности на технологические и управленческие инновации российских фирм // Российский журнал менеджмента, 2012. Т. 10. № 1. С. 3—28

7. Голованова C.B., Батырь А.П. (2008), Диверсификация производства в российской черной металлургии периода экономического подъема (1997-2004) // Менеджмент и бизнес-администрирование. 2008. № 2. С. 38-47

8. Головановой C.B. и др., 2009. Тенденции изменения структуры российской промышленности в период экономического подъема. Под ред. Авдашевой С.Б., Головановой C.B. М.: ГУ-ВШЭ, 2009. 256с.

9. Гохан П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 741с.

10. Григорьева С.А., Троицкий П.В. (2012), Влияние слияний и поглощений на операционную эффективность компаний на развивающихся рынках капитала // Корпоративные финансы, 2012. №3 (23), (http://cfjournal.hse.ru/data/2012/12/19/ 1303679984/cf]23_3 l_43_Grigorieva_Troitsky_.pdf)

11. Грязновой А.Г. и др., 2009. Оценка бизнеса. Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. М.: Финансы и статистика, 2009. 736с.

12. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Паблишерз, 2010. 1338с.

13. Дементьева А.Г., 2010а. Современные тенденции в системе организации высшего уровня управления транснациональными корпорациями развитых стран // «Стратегический менеджмент». -2010.- №4

14. Дементьева А.Г., 20106. Формы и методы получения конкурентных преимуществ ТНК в условиях глобализации // «Менеджмент сегодня». - 2010. - №3

15. Дементьева А.Г., 2012. Гармонизация систем корпоративного управления в условиях глобализации // «Менеджмент сегодня». -2012.-№1

16. Долгопятова Т.Г. Интеграционные процессы, корпоративное управление и менеджмент в Российских компаниях. М.: МОНФ, 2006. 197 с.

17. Долгопятова Т.Г. Особенности корпоративного управления в условиях интеграции российских компаний // Transition: Экономический вестник о вопросах переходной экономики. -2004. -№4. С. 21-28

18. Долгопятова Т.Г. Российская промышленность: институциональное развитие. М.: ГУ-ВШЭ, 2002. 239с.

19. Долгопятова Т.Г. Собственность и корпоративный контроль в российских компаниях в условиях активизации интеграционных процессов // Российский журнал менеджмента. 2004. Том 2. № 2. С.3-26

20. Долгопятовой Т.Г. и др., 2007. Российская корпорация: внутренняя организация, внешние взаимодействия, перспективы развития. Под ред. Долгопятовой Т.Г., Ивасаки И., Яковлева A.A. М.: Издательский дом ГУ ВШЭ, 2007. 543с.

21. Ивашковская И.В., 2008. Финансовые измерения корпоративных статегий. Стейкхолдерский подход. М.ИНФРА-М.2008.-217с.

22. Ивашковская И.В., 2011. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность советов директоров. — М.: ИНФРА-М, 2011.-430с

23. Ивашковская И.В., Константинов Г.Н., Филонович С.Р. Становление корпорации в контексте жизненного цикла организации. // Российский журнал менеджмента. 2004. №4. С. 19-34

24. Ивашковская И.В., Григорьева С.А. (2011), Эффективность международных сделок слияний и поглощений компаний с развивающихся рынков капитала: эмпирический анализ // Сб. по итогам XI Международной научной конференции по проблемам развития экономики и общества, Т.З. М.: Издательский Дом ВШЭ, 2011, с. 532-543 0,5 п.л.

25. Ивашковская И.В., Григорьева С.А., Григориади Е. (2009), Эмпирический анализ эффективности корпоративной диверсификации // Экономический журнал Высшей школы экономики, 2009. Т. 13. № 3. С. 1—23

26. Кадочников С.М., Драпкин И.М., Давидсон Н.Б., Федюнина A.A., 2011. Эффективность национальных компаний и диверсификация промышленности региона как факторы внешних эффектов от прямых зарубежных инвестиций в российской экономике // Российский журнал менеджент. Том 9, №2, 2011. С 3-26

27. Капелюшников Р. И. Собственность и контроль в российской промышленности. //Вопросы экономики. 2001. 12. С. 103-124.

28. Катькало B.C., Медведев А.Г., 2011. Интернационализация российских компаний и конфигурация их деловых операций // Вестник Санкт-Петербургского Университета, серия 8 Менеджмент, выпуск 2, июнь 2011

29. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: Олимп-Бизнес, 2005. 554с.

30. Корпоративные финансовые решения. Эмпирический анализ российских компаний (корпоративные финансовые решения на развивающихся рынках капитала), - М.: НИЦ Инфра-М, Под ред. Ивашковской И.В. (2012), 2012. -281с

31. Лазарева О. В. Изменение границ российских предприятий: Научные доклады Российской программы экономических исследований № 04-08R.M.: EERC. 2004.

32. Маркидес К.С., Уильямсон П.Дж. Связанная диверсификация, ключевые компетенции и результаты корпорации // Российский журнал менеджмента. 2008. Том 6, №1. С. 65-88

33. Новицкий Е.Г. Проблемы стратегического управления диверсифицированными корпорациями. М.: БУКВИЦА, 2001. 159с.

34. Панибратов А.Ю., Верба К.В. 2011. Интернационализация российских компаний: формирование конкурентных

преимущетсв в процессе зарубежных поглощений // Вестник Санкт-Петербургского Университета, серия 8 Менеджмент, выпуск 2, июнь 2011

35. Паппэ Я.Ш. Российский крупный бизнес как экономический феномен: особенности становления и современного этапа развития // Проблемы прогнозирования. 2002. №1. С. 29-46

36. Паппэ Я.Ш. Российский крупный бизнес как экономический феномен: специфические черты, модели его организации // Проблемы прогнозирования. 2002. №2. С. 83-97.

37. Партии И.М. (2012), Зависимость оценки стоимости компаний в сделке М&А от типа компании-покупателя, Журнал «Корпоративные финансы», №2(22), 2012

38. Плотников И.В. (2010), Основные направления российских прямых инвестиций за рубеж, Федеральный образовательный портал ЭСМ, Экономические науки. 2010. Т. 64. № 3. С. 293296. (http://ecsocman.hse.ru/text/35407864/)

39. Радыгин А.Д. Эволюция форм интеграции и управленческих моделей: опыт крупных российских корпораций и групп // Российских журнал менеджмента 2004. Т.2, №4. С. 35-58.

40. Степанова А. Н., 2009. Влияние финансовой архитектуры компании на ее эффективность в условиях растущих рынков капитала // Автореферат диссертации на соискание учёной степени кандидата наук, ГУ-ВШЭ, Москва

41. Стрикленд Дж., Томпсон А., Стратегический менеджмент. Концепции и ситуации для анализа. М.: Вильяме, 2007. 928с.

42. Теплова Т. В. Динамика рисков на финансовых рынках и нестандартные модели обоснования затрат на капитал // Финансовый менеджмент. 2005. № 6. С. 47-59

43. Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий. М.: Вершина, 2007. 272с.

44. Хусаинов З.И. Оценка эффективности сделок слияний и поглощений: интегрированная методика // Электронный журнал Корпоративные финансы. 2008. №1(5). С. 12-33

45. Щербаков Д.Ю., 2011. Влияние степени международной диверсификации бизнеса на его эффективность: существует ли оптимальный уровень международной диверсификации бизнеса? // Электронный журнал Корпоративные финансы (EJournal of Corporate Finance)

46. Щербаков Д.Ю. Влияет ли международная диверсификация крупных российских компаний на требуемую инвесторами норму доходности? // Журнал «Финансы и кредит», №44 (524) -2012 Ноябрь

47. Ясина Е.Г. и др., 2004. Структурные изменения в российской промышленности. Под ред. Ясина Е.Г. М.: ГУ-ВШЭ, 2004. 303с.

48. Aggarwal Raj, Aung Kyaw NyoNyo (2010), Capital structure, dividend policy, and multinationality: Theory versus empirical evidence, International Review of Financial Analysis 19 (2010) 140— 150

49. Ansoff H.I., 1989. Implanting Strategic Management. Prentice / Hall Internaitonal

50. Assaf A. (2010), Bootstrapped scale efficiency measures of UK airports, Journal of Air Transport Management 16 (2010) 42-44

51. Bernad Cristina, Fuentelsaz Lucio, Go'mez Jaime (2010), The effect of mergers and acquisitions on productivity: An empirical application to Spanish banking, Omega 38 (2010) 283-293

52. Bertoni F., Elia S., Rabbiosi L. (2009), Drivers of acquisitions from BRICs to advanced countries: firm-level evidence, Copenhagen Conference on: 'Emerging Multinationals' (2009)

53. Biswas R., Fraser D.R., Mahajan A., (1997), Are shareholder proposals all bark and no bite? Evidence from shareholder resolutions to rescind poison pills // Journal of Financial and Quantitative Analysis 333(4): 499-521

54. Bobillo Alfredo M., Lopez-Iturriaga Felix, Tejerina-Gaite Fernando (2010), Firm performance and international diversification: The internal and external competitive advantages, International Business Review 19 (2010) 607-618

55. Bodnar G., Tang C., Weintrop J. (2003), The Value of Corporate International Diversification // NBER Working Paper, 2003

56. Borde Stephen F., Whyte Ann Marie, Wiant Kenneth J., Hoffman Lorrie L. (1998), New evidence on factors that influence the wealth effects of international joint ventures, Journal of Multinational Financial Management 8 (1998) 63-77

57. Bruener Robert F. (2004), Applied Mergers and Acquisitions - John Wiley & Sons, New Jersey

58. Capar N. and Kotabe M. (2003), The relationship between international diversification and performance in service firms, Journal of International Business Studies (2003) 34, 345- 355

59. Carpenter Mason A., Pollock Timothy G. and Leary Myleen M. (2003), Testing a Model of Reasoned Risk-Taking: Governance, the Experience of Principals and Agents, and Global Strategy in High-

Technology IPO Firms, Strategic Management Journal (2003) 24: 803-820

60. Chang S., Wang C. (2007), The effect of product diversification strategies on the relationship between international diversification and firm performance, Journal of World Business (2007) 42, 61-79

61. Chittoor Raveendra, Ray Sougata (2007), Internationalization paths of Indian pharmaceutical firms — A strategic group analysis, Journal of International Management, 13 (2007) 338-355

62. Chkir Imed Eddine, Cosset Jean-Claude (2001), Diversification strategy and capital structure of multinational corporations, Journal of Multinational Financial Management, 11 (2001) 17-37

63. Coeurdacier Nicolas, De Santis Roberto A. and Aviat Antonin (2009), Cross-Border Mergers and Acquisitions: Financial and Institutional Forces, Working Paper Series, no 1018 (March 2009) European Central Bank

64. Collins J., Holcomb T., Certo S., Hitt M., Lester R. (2009), Learning by doing: Cross-border mergers and acquisitions, Journal of Business Research 62 (2009) 1329-1334

65. Contractor F.J., Kumar V., Kundu S.K. (2007), Nature of the relationship between international expansion and performance: The case of emerging market firms, Journal of World Business, 42 (2007) 401-417

66. Cuervo-Cazurra Alvaro (2007), Sequence of value-added activities in the multinationalization of developing country firms, Journal of International Management, 13 (2007) 258-277

67. Cummins J.D., Xie X. (2008), Mergers and acquisitions in the US property-liability insurance industry: Productivity and efficiency effects, Journal of Banking & Finance 32 (2008)

68. Denis David J., Denis Diane K., Yost Keven (2002), Global Diversification, Industrial Diversification and Firm Value, The Journal of Finance, (October 2002) Vol. LVII, No.5

69. DePamphilis D.M. (2008), Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities. Elsevier, 2008. Ch.l. P. 3-48

70. Dimitratos Pavlos, Petrou Andreas, Plakoyiannaki Emmanuella, Johnson Jeffrey E. (2011), Strategic decision-making processes in internationalization: Does national culture of the focal firm matter? Journal of World Business 46 (2011) 194-204

71. Dittmar A.K., Li D., Nain A. (2008), The Bright Side of Bidder Competition // SSRN (http://ssrn.com/abstract=1317892)

72. Dos Santosa Marcelo B., Errunzab Vihang R. and Millerc Darius P. (2008), Does corporate international diversification destroy value? Evidence from cross-border mergers and acquisitions, Journal of Banking & Finance Volume 32, Issue 12, (December 2008), 27162724

73. Eckbo B., Thorburn K., (2000), Gains to bidder firms revisited: Domestic and foreign acquisitions in Canada. Journal of Financial and Quantitative Analysis 25(1): 1-25

74. Elango B, Sethi S. (2007). An exploration of the relationship between country of origin (COE) and the internationalization-performance paradigm // Management International Review 47(3): 369-392.

75. Endo N, Ozaki T. (2011).The effect of multinationality on firm performance: an examination of Japanese service firms. Asian Business & Management 10(1): 133-150.

76. Eun C., Kolodny R., Scheraga C., (1996), Cross-border acquisition and shareholder wealth: Tests of the synergy and internationalization hypotheses // Journal of Banking and Finance 20(9): 1559-1582

77. Finkelstein, S. (1999), Cross-Border Mergers and Acquisitions, Financial Times Mastering Global Business: The Complete MBA Companion in Global Business, (1999), 119-123

78. Fisch J-H, Zschoche M. 2011. Do firms benefit from multinationality through production shifting? // Journal of International Management 17(2): 143-149.

79. Fridolfsson S.-Olof and Stennek J. (2005), Why Mergers Reduce Profits and Raise Share Prices—A Theory of Preemptive Mergers, Journal of the European Economic Association (September 2005) 3(5): 1083—1104

80. Garbe J.-N., Richter N. F. (2009), Causal analysis of the internationalization and performance relationship based on neural networks — advocating the transnational structure, Journal of International Management, 15 (2009) 413-431

81. Garcia-Canal Esteban, Sanchez-Lorda Pablo (2007), One more only if it is one of us. The number of partners and the stock market reaction to domestic and international alliance formation in EU telecom firms // International Business Review, 16 (2007) 83-108

82. Gerpott Torsten J., Jakopin Nejc M. (2007), Firm and target country characteristics as factors explaining wealth creation from international expansion moves of mobile network operators, Telecommunications Policy 31 (2007) 72-92

83. Golikova V., Gonchar K., Kuznetsov B. (2012), Does international trade provide incentives for efficient behaviour of Russian manufacturing firms? // Post-Communist Economies, 2012. T. 12. № 2. C. 277—289

84. Grinblatt M., Titman. S. (2002), Financial Markets and Corporate Strategy. The McGraw-Hill Companies. 2002. Ch.20. P.691-736

85. Gugler Klaus, Mueller Dennis C., Yurtoglu B. Burcin, Zulehner Christine (2003). The effects of mergers: an international comparison, International Journal of Industrial Organization, 21 (2003) 625-653

86. Hennart Jean-Franc ,ois (2010), Transaction Cost Theory and International Business, Journal of Retailing 86 (3, 2010) 257-269

87. Hennart J-F. (2011). A theoretical assessment of the empirical literature on the impact of multinationality on performance // Global Strategy Journal 1(1): 135-151.

88. Herrmann Donald R., Hope Ole-Kristian, and Wayne B. Thomas (2008), International Diversification and Forecast Optimism: The Effects of Reg FD, Accounting Horizons Vol. 22, No. 2 American Accounting Association (2008) pp. 179-197

89. Hitt M., Hoskisson R., Kimlnternational H. (1997). International Diversification: Effects on Innovation and Firm Performance in Product-Diversified Firms, The Academy of Management Journal, Vol. 40, No. 4 (Aug., 1997), pp. 767-798

90. Hitt Michael A., Tihanyi Laszlo, Miller Toyah, Connelly Brian (2006), International Diversification: Antecedents, Outcomes, and Moderators, Journal of Management, Vol. 32 No. 6 (December 2006) 831-867

91. Hsu Chin-Chun, Pereira Arun (2008), Internationalization and performance: The moderating effects of organizational learning, Omega 36 (2008) 188-205

92. Ivashkovskaya I., Grigorieva S. (2011), The impact of mergers and acquisitions on company performance: evidence from emerging capital markets of Europe, Proceedings of the 19th Annual Conference on Marketing and Business Strategies for Central and Eastern Europe (2011)

93. Ivashkovskaya I.V., Shcherbakov D.Y. (2011). Do corporate internationalization strategies improve performance of the firms from emerging markets? The evidence from Russian companies // Proceedings of Russia-China Economic Conference at Ural State University. C 151 - 161

94. Ivashkovskaya Irina V., Shcherbakov Dmitry Y. (2012). Efficiency of Corporate International Diversification: Evidence from Developing Countries [Electronic resource] / // Economic and Social Development: 2nd International Scientific Conference Book of Proceedings. — Paris, 2013. — P. 1064—1075.

95. Ivashkovskaya I.V., Stepanova A.N., (2012). Does strategic corporate performance depend on corporate financial architecture? Empirical study of European, Russian and other emerging market's firms // Journal of Management and Governance, 2012. № 4. C. 603—616

96. Joliet R., Hubner G. (2006), Corporate International Diversification and the Cost of Equity: European Evidence, Working paper of Ecole de Gestión de l'Universite de Liege #200605/01

97. Kiymaz H., Mukherjee T., (2000), The impact of country diversification of wealth effects in cross-border mergers. Financial Review 35: 35-58

98. Kiymaza Halil, Mukherjeeb Tarun K. (2001), Parameter shifts when measuring wealth effects in cross-border mergers, Global Finance Journal, 12 (2001) 249-266

99. Kuipers D., Miller D„ Patel A., (2003), The legal environment and corporate valuationA Evidence from cross-border mergers. Texas Tech University working paper (January)

100. Kutlu Levent, Sickles Robin C. (2012), Estimation of market power in the presence of firm level inefficiencies, Journal of Econometrics, (2012, article in press)

101. Lang L., Stulz R. (1994), Tobin's q, corporate diversification, and firm performance, Journal of Political Economy, 102:1248-1280

102. Lee John Y., Tang Charles and Tikoo Surinder (2006), The Degree of Internationalization and the Stock Market Valuation of Earnings, Advances in International Accounting, 19 (2004) 201-219

103. Lu Jane W., Beamish Paul W. (2004), International Diversification and Firm Performance: The S-Curve Hypothesis, The Academy of Management Journal, Vol. 47, No. 4 (Aug., 2004), pp. 598-609

104. Moeller S. and Schlingemann F. (2004), Are cross-border acquisitions different from domestic acquisitions? Evidence on stock and operating performance for U.S. acquirers, Journal of Banking and Finance (2004)

105. Oh C-H, Contractor F. (2012). The role of territorial coverage and product diversification in the multinationality performance relationship // Global Strategy Journal 2(2): 122-136.

106. Olibe Kingsley O., Michello Franklin A., Thorne Jerry (2008), Systematic risk and international diversification: An empirical perspective, International Review of Financial Analysis, 17 (2008) 681-698

107. Park M.-C., Yang D.-H., Nam C., and Ha Y.-W. (2002), Mergers and Acquisitions in the Telecommunications Industry: Myths and Reality, ETRI Journal, vol. 24, no. 1 (Feb. 2002), pp. 56-68.

108. Pogrebnyakov Nicolai, Maitland Carleen F. (2011), Institutional distance and the internationalization process: The case of mobile operators, Journal of International Management 17 (2011) 68-82

109. Qian Gongming (2002), Multinationality, product diversification, and profitability of emerging US small- and medium-sized enterprises, Journal of Business Venturing, 17 (2002) 611-633

110. Qian Gongming, Li Ji (2002), Multinationality, global market diversification and profitability among the largest US firms, Journal of Business Research 55 (2002) 325- 335

111. Rezitis Anthony N. (2008), Efficiency and productivity effects of bank mergers: Evidence from the Greek banking industry, Economic Modelling 25 (2008) 236-254

112. Rugman Alan M., Oh Chang Hoon (2010), Does the regional nature of multinationals affect the multinationality and performance relationship? International Business Review 19 (2010) 479-488

113. Rugman AM, Verbeke A, Nguyen QTK. (2011). Fifty years of international business theory and beyond. Management International Review 51(6): 755-786

114. Ruigrok W., Wagner H. (2003), Internationalization and Performance: An Organizational Learning Perspective Management International Review vol. 43 (2003) 63-83

115. Sänchez-Lorda Pablo (2006), Stock Market Response to Acquisitions and Alliances in the European Telecom Industry: An Information Asymmetry Perspective, ETRI Journal, Volume 28, Number 5 (October 2006)

116. Schneider Christian O., Bremen Philipp, Schonsieben Paul, Alard Robert (2011), Transaction cost economics in global sourcing: Assessing regional differences and implications for performance, International Journal of Production Economics (2011)

117. Seth Anju, Song Kean P., Pettit Richardson, (2000), Synergy, Managerialism or Hubris? An Empirical Examination of Motives for

Foreign Acquisitions of U.S. Firms, Journal of International Business Studies, Vol. 31, No. 3 (3rd Qtr., 2000), pp. 387-405

118. Shcherbakov D., 2012. Corporate International Diversification and Firm Performance - An Economic Profit Viewpoint: Evidence From Russian Companies // Proceedings ABRSC VENICE 2012, ISBN 978-961-92917-3-3

119. Shirokova G., McDougall-Covin P. The Role of Social Networks and Institutions in the Internationalization of Russian Entrepreneurial Firms: Do They Matter? // Journal of International Entrepreneurship, 2012 Vol. 10(3), pp. 177- 199,

120. Siah Hwee Ang (2007), International diversification, Business Review (University of Auckland), Vol.9, No. 1 (2007)

121. Singh Manohar, Najadmalayeri Ali (2004), Internationalization, capital structure, and cost of capital: evidence from French corporations, Journal of Multinational Financial Management, 14 (2004) 153-169

122. Staikouras Sotiris K. (2009), An event study analysis of international ventures between banks and insurance firms, International Financial Markets, Institutions and Money, 19 (2009) 675-691

123. Tan Hui, Ai Qi (2010), China's outward mergers and acquisitions in the 21st century: motivaitions, progress and the role of the Chinese government, Advances in Mergers and Acquisitions (Emerald Group Publishing Limited), Vol. 9, 25-50

124. Verbeke Alain, Brugman Paul (2009), Triple-testing the quality of multinationality-performance research: An internalization theory perspective, International Business Review 18 (2009) 265-275

125. Verbeke Alain, Forootan M. Zaman (2012), How good are multinationality-performance (M-P) empirical studies? Global Strategy Journal, 2: 332-344

126. Wang Sue-Fung, Liao Ching-Chuan (2009), Cross-border Takeovers: Western Europe Evidence // 17th Conference on the Theories and Practices of Securities and Financial Markets, (2009)

127. Wiersema M.F., Bowen H.P. (2008), Corporate diversification: the impact of foreign competition, industry globalization, and product diversification, Strategic Management Journal, Volume 29 Issue 2 (Februaiy 2008) 115-227

128. Wiersema M.F., Bowen H.P. (2011), The relationship between international diversification and firm performance: Why it remains a puzzle, Global Strategy Journal, Volume 1, Issue 1-2, pages 152— 170, May 2011

Приложение 1. Обоснование выбранной формы зависимости для уравнения средневзвешенных затрат на капитал

В данном разделе приводится иллюстрация подхода к определению уравнений зависимости компонентов \VACC от СМД. Для оценки зависимости \VACC от СМД проводится покомпонентная оценка зависимости затрат на собственный капитал (обыкновенные акции), затрат на заёмный капитал и структуры капитала от СМД. Затраты на привилегированные акции не анализируются ввиду из малой доли: в среднем по выборке доля привилегированных акций в капитале компании составляют 0.1%.

Методология- Средневзвешенные затраты на капитал

СМД-\Л/АСС: механизм влияния

Механизм влияния

Степень МД (РхТх)

Структура капитала

Затраты на собственный капитал-СоСЕ

Затраты на заёмный капитал-СоО (после налогов)

Затраты на привилегирован ныеакции-СоРЕ

Доля привилегированных акции в среднем ниже 0.1%

\А/АСС

Зависимость \Л/АСС от СМД имеет следующий вид (без учёта капитала привилегированных акций)

1УАСС (йО! ) =

О

й + Е

(£>0/)*СоО(£>0/) + ( 1-

О

й + Е

Должны быть оценены следующие три компоненты

7СоДОО/) и+ь

(001))*СоСЕ(001)

СоСЕ (ООО

Рис. 19. Анализируемые компоненты \VACC: затраты на собственный капитал (обыкновенные акции) и затраты на заёмный капитал

0 Форма зависимостиСоСЕ от СМД

смд

(FxTx)

Диверсификация рисков и

добавление рисков, специфичных для МД_

Агентская проблема

• менеджер -собственник

(более дорогой мониторинг )

Выше относительное

• недоинвестирование при высоком СМД_

!Оборач-тьГ | активов |

Долг/ Собств.кап

Затраты на

Бета собственный

капитал - СоСЕ

Другие детерминанты СоСЕ оцененный

бета:

• отрасль

• размер фирмы (связан с операционными рычагом) ■темп роста

• операционныйрычег

локальным САРМ: СоЕ = Rf + бета * [внутристрановой риск]

СоСЕ = а0 + a1'[fsts] + a2*jdebt to equity + a3*[size] + a4*[growth rate] + a6[ind_dummy] + error

_1_

Debt to equity = bO + bVffsts] + b2*[ROE5] + b3'[growth rate] + b4*[ind_dummy] + error •-------1

l_ ... j - переменная, оценённая как незначимая

Рис. 20. Подход к построению функции зависимости затрат на собственный капитал от СМД

В литературе выделяются четыре основных рычага влияния СМД на затраты на собственный капитал: изменение уровня рисков для собственников (возможно как снижение общего уровня рисков за счёт их диверсификации, так и увеличение вследствие добавления новых рисков, специфичных для МД), усиление агентской проблемы ввиду более высоких затрат на контроль менеджеров собственниками, более высокий уровень относительного недоинвестирования в проекты (при МД активов как правило расширяется перечень возможных инвестиционных проектов, что в свою очередь повышает спрос на долговое финансирование и изменяет структуру капитала). При оценивании уравнения для СоСЕ необходимо включить основные детерминанты беты (размер компании, отраслевую принадлежность,

темп роста компании, СМД), а также показатель структуры капитала, который в свою очередь также определяется совокупностью детерминант, часть из которых определяют СоСЕ. Таким образом, по результатам подстановки детерминант структуры капитала в уравнение СоСЕ получено итоговое уравнение.

Q) Форма зависимости CoD от СМД

CMfl(FxTx)

Диверсификация рисков и новые специфичные для МД риски

Долговое финансирование на интегрированных рынках с низкими ставками +внутр.рынок капитала

Выше относительное недоинвестирование при высоком

СМД (больше рентабельных проектов)

Изменение горизонта прогнозирования / стабильности

Оптимизация налогов

Долг / Собсгв.кап.

LR/SR Долг

Кредитный рейтинг

Налоговый щит

CoD = с0 + c1 "[interest coverage] + c2*[size] + c3*[debt maturity! + c4* + c6*[fsts]+ e

Затраты на капитал -CoD

СсЮ оценивается по рейтингам платежеспособности Обычно они определяются в зависимости от

• коэф. покрытия процентов

• размера бизнеса, •периода до погашения долга,

• фин рычаг, пр

1 + с5*рпс!_с1итту]

Interest coverage = aO + a1*[fsts]+ a2*[debtto equity] + a 3'[size] + a4*[growth rate]+ a5"[ind__dummy] + e Debt maturity = dO + d1*[fsts]+ d2*[size] + d3'[ind_dummy] + e

Debt to equity = bO + b1'[fsts]+ b2*[ROE5]+ b3*[growth rate]+ b4*[size] + b5*[ind_dummy] + e

Рис. 21. Подход к построению функции зависимости затрат на заёмный капитал от СМД

При формулировании уравнения для затрат на заёмный капитал был использован подход, аналогичный описанному выше подходу для СоСЕ. Определён набор детерминант, который в свою очередь также зависит от СМД. После подстановки зависимостей этих детерминант от СМД в основное уравнение для СоО, получено уравнение с перечнем итоговых детерминант для оценивания.

Приложение 2. Перечень компаний в выборке

Таблица 12. Перечень компаний в выборке

Название компании Тип компании по критерию [Singh and

(в соответствие с тиккером Bloomberg) Nejadmalayeri, 2004]: если FSTS>10% в

одном из годов, то МНК, в противном случае ЛК

Magnitogorsk Iron & Steel Works

Mirland Development Corp PLC MMC Norilsk* NickelOJSCi Mobile Telesystems OJSC

OMZ

MHK (FSTS>10%) MHK^FSTS^IO' ЛК(FSTS=0%) MHK(FST^0' MHK (FSTS>10%) MHK (FSTS>10%)1 MHK (FSTS>10%) MHK (FSTS>10%r ЛК (0%<FSTS<10%)

Pharmstandard OJSC

I «»^Vin'JiftieMMi

Phosagro ОАО

ЛК (FSTS=0%) MHK (FSTS>10%)

ь Ь» «А • -Л.+Л* • - 4.«. k»S лъ* ь „ • - -■> Г« lft/*i>.lVk

MHK (FSTS>10%)

•••ад»»*«!*'**»..«

Russian Railways

ЛК (FSTS=0%)

Se^h'Coritlrientт; —{FSTS=0o/o)

Severstal ОАО MHK (FSTS>10%)

SilovfyeMasHi^y^ir''v^'л""г*лтг"'«-w< ^ МЯ|<

Sitronics MHK (FSTS>10%)

Tatneft

Ufaneftekhim ОАО ЛК (FSTS=0%)

- .A>) A f "k*' » V г ?

"WW1!!

l/nite"d Co RUSAL PLC' '' • . MHK(FSTS>1uyo; - з

Uralkali OJSC MHK (FSTS>10%)

Vimpel-Communications MHK (FSTS>10%)

VolgaburrrTashOAO T' «wsv ^ ^р^у^^ ^ q ^ •»"•""^тттт«»^ у^««™«,^

VSMPO-AVISMA Corp MHK (FSTS>10%)

WimniBill-D¥nFFoods"OJSCl . ________

XS Retail Group NV Л К (0%<FSTS<10%)

ИТОГО'МНК

.......... .....-

ИТОГО Л К (0%<FSTS<10%)

4 компании

ИТОГОЛ * (Р8т8=0о/ор™—-г-?-^- -—г Г5То"|йп1йиГ' ИТОГО компаний в выборке 50 компаний

Примечание: МНК - международная компания, ЛК - локальная

компания

МД рынков (доля зарубежных продаж в выручке)

1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2

СЬе1уаЬ^1вк 0,0

0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 МД активов (доля зарубежных активов)

Рис. 22. МД рынков и МД активов для части компаний выборки

• ММС ГМогЛэк 1М!ске1 СиЗС-07

• ЦЖоП ОАО-Ю

У§МРО-АУ1ЭМА Согр-09 • ига1каМ СШС-Ов

.,.„„„ • Еугаг'бгоир БА-Ю

NovollpetskSteelOJSC-10 г

• Зеуеге^И^АО-Ю

№уаТек ОАО-07

/1оЫ1еТе1езуз(етз OJSC-06

-ОМг-Ю / 1тег (Зао иеэ ОА008

• \/1тре1-Соттип1са11опз-07

■Тап1-10 ЫуаЫпэк Р|ре Woг1<s-10

Приложение 3. Результаты тестирования эндогенности в эконометрических моделях

В данном приложении приводятся результаты тестов на наличие эндогенности в эконометрических моделях. Модели, приведённые в данном исследовании, являются моделями со случайными эффектами, оцененными обобщённым методом наименьших квадратов. При отсутствие эндогенности оценки, полученные с помощью данного метода являются состоятельными. Во всех моделях на 5% уровне значимости гипотеза об отсутствии эндогенности не отвергается.

Таблица 13. Результаты тестов на эндогенность

Уравнение

P-value теста Хаусмана

Вывод

ROCE

0.4690

Гипотеза об отсутствии эндогенности не отвергается

СоСЕ

0.2179

Гипотеза об отсутствии эндогенности не отвергается

CoD 0.2432

Q-Tobin 0.3815

Гипотеза об отсутствии эндогенности не отвергается

Гипотеза об отсутствии эндогенности не отвергается

EV/Sales

0.2759

Гипотеза об отсутствии эндогенности не отвергается