Детерминанты спреда доходности корпоративных облигаций на развивающихся рынках тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат наук Сувейка, Штефан Михайлович

• Сувейка, Штефан Михайлович
• кандидат наук
• 2017

Оглавление диссертации кандидат наук Сувейка, Штефан Михайлович

Содержание

Введение

Глава 1 Детерминанты спреда доходности корпоративных облигаций в странах с развивающимися рынками

1.1 Структурные особенности развивающихся рынков облигаций: исторический контекст

1.2 Детерминанты спреда доходности

1.3 Формирование спреда доходности: анализ литературы

Глава 2 Оценка спреда доходности на развивающихся рынках корпоративных облигаций

2.1 Трансмиссионный механизм формирования спреда доходности на развивающихся рынках облигаций

2.2 Модели кредитного риска:

инструменты оценки спреда доходности

2.3 Модель спреда доходности

на развивающихся рынках облигаций

Глава 3 Эмпирическое исследование детерминант спреда доходности

3.1 Методология оценки модели спреда доходности

3.2 Результаты эмпирической оценки: сравнительный анализ

3.3 Выводы и обсуждение результатов

Заключение

Список использованной литературы

Приложения

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Детерминанты спреда доходности корпоративных облигаций на развивающихся рынках»

Введение

Актуальность темы исследования. Развивающиеся рынки облигаций представляют собой важный и динамичный сегмент долгового рынка и демонстрируют опережающие темпы роста на протяжении последних 20 лет, особенно в сегменте корпоративных облигаций. Рост объема сопровождается и структурными изменениями: повышается кредитное качество эмитентов, растет удельный вес облигаций в локальных валютах. Высокая доходность и слабая корреляция относительно развитых стран повышает интерес как национальных, так и иностранных инвесторов к развивающимся рынкам облигаций. Вместе с тем, волатильность на таких рынках остается высокой, что сдерживает приток новых инвесторов, особенно в периоды слабого экономического роста. Компромисс между доходностью и волатильностью требует от участников рынка и академических исследователей решения целого ряда задач, связанных с оценкой таких облигаций и выявлением ключевых детерминант спреда доходности.

Теоретическая актуальность темы исследования обусловлена также тем, что среди исследователей пока нет единого мнения относительно источников и характеристик так называемого систематического риска на развивающихся рынках корпоративных облигаций. Большинство авторов приходят к выводу, что значительная часть колебаний спреда обусловлена динамикой некоторого общего фактора на том или ином рынке. Поэтому поиск и изучение такого фактора можно назвать одной из ключевых задач в исследовании развивающихся рынков корпоративных облигаций. Это обусловливает также необходимость разработки релевантной модели оценки спреда, учитывающей особенности развивающихся рынков и способной отразить влияние систематического риска на спред.

Усиление международной интеграции и глобализация способствует

росту системных рисков и повышает требования к оценке корпоративных

облигаций на развивающихся рынках, в том числе посредством выявления,

описания и моделирования ключевых факторов спреда доходности как

3

системы переменных, через которую внутренние характеристики эмитента и внешние рыночные и макроэкономические факторы влияют на размер, структуру и динамику спреда - трансмиссионный механизм. Таким образом, наиболее актуальной задачей является разработка экономически обоснованного трансмиссионного механизма спреда и релевантной модели оценки спреда доходности.

Степень проработанности проблемы. Литература по спреду доходности обширна как в части детерминант спреда, так и методологии его оценки. Вместе с тем, большинство работ основано на тестировании линейной регрессии спреда на ряд отдельных факторов без описания общей концепции формирования спреда. В основном такие работы представлены зарубежными авторами и характеризуют отдельные развитые рынки, среди них: Коллин-Дюфрен П., Гольдштейн Р., Мартин Дж., Дэликорас С., Диттмар Р., Ли Х., Элтон Дж., Грубер Дж., Агравал Д., Манн К. и др. Среди авторов на развивающихся рынках можно отметить: Берарди А., Сираоло С., Трова М., Кавалло А., Валенсуэла К., Грандэс М., Питер М. и др. Данные исследования отвечают на вопрос, какие факторы можно рассматривать как наиболее значимые с точки зрения влияния на колебания спреда.

Во второй группе работ рассматриваются основные подходы к оценке

срочной структуры спреда и моделей оценки кредитного риска. Проведенный

анализ и классификация позволяет рассматривать рыночные модели и

модели, основанные на макроэкономических параметрах, как наиболее

предпочтительные. Считается, что среди первой группы редуцированные

обеспечивают наиболее эффективные оценки спреда, а их аффинные

свойства позволяют включать в них дополнительные факторы

макроэкономического характера. Здесь можно отметить таких авторов, как:

Кокс Дж., Ингерсол Дж., Росс С., Дай К., Синглтон К., Дуан Дж., Симонато

Дж., Даффи Г., Даффи Д., Гырляну Т., Фельдхуттер П., Джэрроу Р., Тернбулл

С., Мертон Р. и др. Большинство предложенных в литературе моделей

тестируются на развитых рынках и не учитывают особенности

4

развивающихся стран. Таким образом, актуальной является задача по разработке специфической модели оценки факторов, влияющих на величину спреда на развивающихся рынках, способной описать их взаимодействие.

В качестве объекта исследования выступают корпоративные облигации развивающихся рынков. Предметом исследования является спред доходности и формирующие его факторы, то есть трансмиссионный механизм.

Цель исследования состоит в поиске причин, источников и характера систематических отличий формирования спреда доходности на развивающихся рынках корпоративных облигаций по сравнению с развитыми.

В соответствии с целью диссертационного исследования были поставлены следующие задачи:

- охарактеризовать степень отражения в литературе вопроса ценообразования на развивающихся рынках корпоративных облигаций;

- выявить типичные и специфические детерминанты спреда доходности на развитых и развивающихся рынках корпоративных облигаций;

- описать особенности и трансмиссионный механизм формирования спреда доходности на развивающихся рынках корпоративных облигаций;

- описать предложенные в литературе методы исследования спреда и обосновать выбор и построение собственной методологии;

- представить результаты оценки и сравнительный анализ характера формирования спреда доходности на развивающихся рынках корпоративных облигаций по сравнению с развитыми. Теоретической и методологической основой являются научные

исследования и публикации в области факторов спреда доходности

корпоративных облигаций и моделей кредитного риска, аффинных моделей.

Методы исследования. В диссертации активно применяются методы

корреляционного и эконометрического анализа при обосновании

5

собственного трансмиссионного механизма. Оценка спреда осуществляется с помощью фильтра Калмана. Широко используется также графический и сравнительный межстрановой анализ как на этапе выбора факторов спреда, так и при обсуждении результатов оценки. Большинство расчетов реализовано в программе для эконометрического анализа EViews, сбор и обработка исходных данных реализована в MS Excel.

Информационная база данных. Основной источник исходных данных для количественного анализа - терминал Bloomberg (котировки облигаций, суверенные спреды, курсы валют, индекс VIX). Активно используются открытые источники данных, такие как: база данных Банка Международных Расчетов, МВФ, Всемирного банка, а также информация национальных центральных банков (в основном для описательной характеристики развивающихся рынков в первой главе диссертации).

В связи с тем, что особенности формирования спреда доходности корпоративных облигаций на развивающихся рынках недостаточно изучены, научная новизна исследования заключается в следующем:

1. Развит понятийный аппарат и уточнено экономическое содержание спреда доходности корпоративных облигаций с точки зрения его структуры, выявлены особенности формирования спреда на развитых и развивающихся рынках капитала.

2. Проведена систематизация существующих подходов к выявлению факторов формирования спреда доходности корпоративных облигаций и предложена классификация факторов, оказывающих влияние на величину спреда на развитых и развивающихся рынках.

3. Описан трансмиссионный механизм формирования спреда доходности корпоративных облигаций на развивающихся рынках. Показано взаимное влияние внутренних факторов кредитного риска эмитента и внешних макроэкономических факторов на формирование спреда доходности корпоративных облигаций.

4. Модифицирована модель кредитного риска для учета особенностей развивающихся рынков корпоративных облигаций путем включения дополнительных факторов спреда на уровне эмитентов, страновом и глобальном уровне, а также корреляции внутренних факторов кредитного риска эмитента и систематического риска.

5. Межстрановой сравнительный анализ выявил принципиальные отличия формирования спреда на развивающихся рынках корпоративных облигаций по сравнению с развитыми, в том числе: повышенная премия за систематический риск, «избыточная» волатильность спреда за счет корреляции между риском дефолта и суверенным риском, значительная риск-премия за структурные особенности (рыночная константа).

Теоретическую значимость работы составляют два ключевых результата: описан релевантный трансмиссионный механизм и предложена собственная модификация редуцированной модели кредитного риска. Трансмиссионный механизм базируется на предпосылке о том, что все факторы можно рассматривать либо как внутренние (то есть обусловленные характеристиками эмитента и выпуска облигаций), либо внешние (то есть рыночные, макроэкономические, на которые эмитент не может повлиять). Спред является суммой двух риск-премий: за вероятность дефолта и риск колебаний доходности под воздействием систематических факторов. Это позволяет отразить специфику анализируемых рынков и исследовать взаимосвязь внешних и внутренних факторов. Предложенная модель относится к классу аффинных моделей кредитного риска, а именно редуцированных, и развивает модель Даффи-Синглтона, в которую включены дополнительные факторы трансмиссионного механизма. Она позволяет качественно оценить спред, выявить его структурные особенности и дать представление об источниках и причинах «избыточной» волатильности спреда на развивающихся рынках.

Практическая значимость исследования заключается в том, что его

результаты могут использовать все участники рынка. Точная оценка

7

компонентов спреда позволит инвесторам учитывать все источники риска при принятии инвестиционных решений; компании могут эффективней управлять стоимостью долга за счет контроля каждой риск-премии; регулятор может обеспечивать долгосрочную устойчивость посредством перераспределения рисков между отдельными сегментами долгового рынка.

Дальнейшее исследование факторов, определяющих различия структуры спреда доходности на развитых и развивающихся рынках представляет особый научный и практический интерес, так как позволяет сформировать рекомендации регуляторам рынка с целью повышения эффективности ценообразования и обеспечения поступательного развития рынка корпоративных облигаций.

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертации представлены в виде докладов на 2 конференциях: 12-я межвузовская научная конференция «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (Москва, 2015); XVII Апрельская международная научная конференция "Модернизация экономики и общества" (Москва, 2016). Ключевые результаты и положения диссертационного исследования обсуждались также на научных семинарах Лаборатории анализа финансовых рынков Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики».

Публикации. Научно-практические положения и ключевые результаты диссертационного исследования опубликованы в 4 работах автора общим объемом 3,42 печатных листа. Все статьи опубликованы в рецензируемых научных изданиях, рекомендованных Высшей аттестационной комиссией для публикации основных научных результатов диссертаций на соискание ученой степени кандидата наук.

Структура работы отвечает логике поставленных задач и состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и 6 приложений. Основной текст диссертации изложен на 231 странице,

содержит 56 рисунков и 19 таблиц. Библиография включает 118 источников.

8

Глава 1 Детерминанты спреда доходности корпоративных облигаций в

странах с развивающимися рынками

1.1 Структурные особенности развивающихся рынков облигаций:

исторический контекст

1.1.1 Формирование и динамика развивающихся рынков облигаций

Облигации развивающихся рынков отличаются высоким уровнем ставок и низкой корреляцией доходности с другими активами. Такая особенность сформировала высокий спрос на них среди иностранных инвесторов, а высокие темпы экономического роста в развивающихся странах за последние 15 лет способствовали бурному росту данного класса облигаций. Тем не менее, волатильность на развивающихся рынках остается высокой, поэтому исследование механизма формирования доходности в данном сегменте является актуальной задачей.

Изначально возникший как инструмент реструктуризации кредитов крупных международных банков наименее развитым странам, облигации развивающихся рынков по-прежнему сохраняют сильную зависимость от глобальных факторов и условий на международных финансовых рынках, а превалирование азиатского региона и Китая способствует концентрации рисков. При этом, низкий уровень долга к ВВП и снижение активности иностранных инвесторов открывает возможности для внутренних источников роста.

Тема экономического роста, развития финансовой системы и интеграции в мировую торговлю и международные финансовые рынки так называемых стран с развивающимися рынками все больше привлекает внимание исследователей. Такие страны впервые предложил выделять сотрудник Всемирного Банка Энтони ван Агтмаел в 1981 году. Но исчерпывающее определение было предложено лишь в 1999 году: страна с развивающимся рынком - это общество, трансформирующееся из авторитарного, командного типа в сторону свободной рыночно-ориентированной экономики по пути последовательной интеграции в систему международных

экономических отношений и мировых рынков, характеризующейся расширением среднего класса, повышением уровня жизни и социальной стабильности, а также укреплением различных институтов социальной, политической и финансово-экономической сферы [87, с.25].

Опережающий рост таких стран должен иметь свои источники финансирования, и прежде всего, долгового. Объект настоящего исследования - облигации развивающихся рынков - в разное время и в разной степени включали облигации Брейди, Янки, еврооблигации, локальные облигации. Началом данного класса активов принято считать появление облигаций Брейди, предложенных в конце 1980-х гг. секретарем казначейства США Николасом Брейди для реструктуризации долгов стран Латинской Америки, которые в то время испытывали большие проблемы с возвратом кредитов крупным международным банкам. Мексика выпустила свои первые облигации Брейди в 1990 году, а спустя первые шесть лет весь рынок достиг размера 190 млрд долл. США и представлял 13 стран.

Однако ускоренная либерализация рынков развивающихся стран не была подкреплена своевременными и полноценными преобразованиями правового характера и совершенствованием финансово-экономической инфраструктуры. Из-за слабой банковской системы и дефицита текущего счета платежного баланса эти страны оказались чрезвычайно чувствительными к внешним шокам, что нашло отражение в азиатском финансовом кризисе.

Неопределенность, связанная с шоками валютного курса,

спровоцировала массовый отток капитала из всех развивающихся стран, что

получило впоследствии название «бегство в качество». В результате этих

событий доля облигаций Брейди в общем объеме суверенных облигаций

развивающихся стран упала до 37% с 51,6% в 1993 году. В то время

популярность стали набирать еврооблигации и локальные облигации, доли

которых составили в 1998 году 24,5% и 28,2% соответственно. География

рынка суверенных облигаций развивающихся стран в том же году была

10

представлена по большей части Латинской Америкой (68,1%) и Восточной Европой (20,3%) из общего объема 4,2 трлн долл. США.1

Несмотря на спад в 1990-х и нерешенные проблемы в начале 2000-х особенно в Аргентине и Бразилии, рынок облигаций развивающихся стран сохранился и продолжил развитие. Благоприятный период начался после 2002 года, когда наблюдалась стабильность на рынке акций, повышение суверенных кредитных рейтингов и стремительный экономический рост. Многие страны, страдавшие от отрицательного счета текущих операций в 1990-х, стали фиксировать положительное сальдо торгового баланса и создали значительные золото-валютные резервы. Наступила стабилизация роста облигационного рынка за счет улучшения правового, экономического и делового климата. Впоследствии происходила неоднократная смена подъема и спада на рынке, однако, всегда по разным причинам (например, ипотечный кризис в США или падение темпов экономического роста в Китае).

Существует много комбинаций развивающихся стран, которые исследователи относят к категории развивающихся рынков: БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай), БРИКЗЕТ (плюс Западная Европа и Турция), БРИКС (плюс ЮАР), БРИКМ (плюс Мексика), МИНТ (Мексика, Индонезия, Нигерия, Турция), Будущие Одиннадцать (Бангладеш, Египет, Индонезия, Иран, Мексика, Нигерия, Пакистан, Филиппины, Южная Корея, Турция, Вьетнам), КИВЕТС (Колумбия, Индонезия, Вьетнам, Египет, Турция, ЮАР). Большую популярность также приобрела практика сортировки стран на три большие группы: EAGLE (развивающиеся рынки - «генераторы роста»), NEST и другие развивающиеся рынки. К первой группе относятся страны БРИКС, а также Индонезия, Турция и Мексика.

Отдельные группы аналитиков разработали собственные списки, среди которых: МВФ, FTSE, S&P, Dow Jones, Russell, БРИКС, MSCI и др. Наиболее часто отмечают следующие страны: Бразилия, Россия, Индия, Китай, ЮАР,

1 По данным The Emerging Markets Traders Association - EMTA (см. в источнике: Lee S., Venezia M. A Primer on Brady Bonds. // Salomon Smith Barney, 2000).

Индонезия, Мексика, Турция, Малайзия, Польша, Тайланд, Чили, Колумбия, Египет, Перу, Венгрия, Филиппины, ОАЭ. Объединить все эти страны в одну группу на основании комплекса параметров сложно, так как это разнородная группа, наиболее полный список развивающихся стран, из которого можно сформировать выборку для исследования.

Рациональным представляется выделение одной или ряда ключевых особенностей: размер экономики, объем фондового/долгового рынка, темпы притока иностранного капитала, динамика ВВП, уровень индустриализации и пр. В данной работе изучается рынок облигаций, поэтому выборка стран должна формироваться с учетом неких общих характеристик долгового рынка, например, крупнейшие облигационные рынки или страны с самыми высокими темпами чистого притока капитала. В таблице 1 ниже представлены данные по объему этих рынков и среднему ежегодному темпу роста за последние 10 лет.

Таблица 1.

крупнейшие развивающиеся рынки облигаций (на

№ Страна Размер рынка, млрд долл. США CAGR за 10 лет

1 Китай 4 838 21%

2 Бразилия 1 848 12%

3 Мексика 796 10%

4 Индия 733 39%

5 Россия 402 14%

6 Малайзия 350 11%

7 Тайланд 327 15%

8 Турция 275 3%

9 Польша 261 7%

10 ЮАР 227 7%

11 Чили 186 29%

12 Индонезия 184 12%

Всего: 10 427 17%

кв. 2015 г.)

Источник: статистика Банка Международных Расчетов (BIS), расчеты автора.

Основываясь на расширенном списке развивающихся стран и объеме их

облигационных рынков предложена следующая выборка: БРИКС, Мексика,

Турция, Индонезия, Тайланд, Малайзия, Польша, Чили. Их можно

объединить в три географические группы: Азия, Латинская Америка, Европа

и Африка. Среднеговодой темп роста всех стран выборки составляет около

17% и все обладают значительным объемом облигационного рынка.

12

Темпы роста развивающихся рынков облигаций за последние 5 лет сопоставимы с темпами роста ВВП, так что им удается удерживать уровень локального облигационного долга к ВВП в среднем на уровне 45% (см. рисунок 1). Однако ранее этот показатель испытал стремительный рост с менее чем 10% в 2000 году до 40-50% в последние годы.

Быстрорастущие рынки — — — Азия _ _ Лат. Америка ......Европа и Африка

Источник: статистика Банка Международных Расчетов (BIS) и МВФ, расчеты автора. Рис. 1. Отношение объема развивающихся рынков локальных облигаций к ВВП в период с 2000 по 2014 гг.

Среди факторов такого бурного роста стоит отметить опережающие потребности компаний в финансировании, которое банковская система уже не могла обеспечить, поэтому компании обратились к рынку облигаций. Графическая интерпретация структуры долга наглядно показывает рост доли облигаций за последние 15 лет, то есть фактически происходило замещение банковского кредитования облигационным (см. рисунок 2).

В целом можно выделить три канала роста объема рынка корпоративных облигаций:

- замещение других видов долга при неизменном совокупном объеме долга;

- рост пропорционально увеличению ВВП (сохранение структуры и уровня долга);

- одновременное увеличение всех сегментов долга более высокими темпами, чем рост ВВП (рост уровня долга).

100% 95% 90% 85% 80% 75%

^ ^ *

трлн 2$5

20 15 10 5 0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Корпоративные облигации Банковские кредиты ~ ~ "Сумма банковского и облигационного долга, млрд $ (правая шкала)

Источник: статистика Банка Международных Расчетов (BIS), расчеты автора. Рис. 2. Доля облигаций в структуре долгового финансирования компаний в

период с 2000 по 2014 гг.

Из вышеуказанных графиков видно, что все три канала роста уже задействованы: изначально было замещение банковского кредитования облигационным, одновременно происходил рост уровня долга к ВВП до 40 -45% и в течение последних 5 лет рост рынка облигаций происходит пропорционально росту ВВП. Но по сравнению с развитыми странами, у развивающихся рынков сохраняется большой потенциал роста за счет увеличения его отношения к ВВП при сохранении финансовой стабильности. Кроме того, высок потенциал замещения других форм долгового финансирования и роста ВВП.

Особое внимание заслуживает сектор локальных корпоративных облигаций нефинансового сектора, который фактически возник «с нуля», так как еще в 2000 году наиболее крупные развивающиеся рынки совокупно составляли около 11 млрд долл. США. Именно он показал наибольший рост среди всех бумаг с фиксированной доходностью за последние 10 лет (см. рисунок 3).

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 ■ Государство ■ Нефинансовые компании ■ Финансовые организации

Источник: статистика Банка Международных Расчетов (BIS), расчеты автора.

Рис. 3. Объем развивающихся рынков облигаций с 2000 по 2014 гг.

В 1 кв. 2015 г. он достиг объема 1,6 трлн долл. и превысил объем высокодоходных облигаций США (порядка 1,5 трлн долл. в конце 2014 г. по данным Barclays Research). Сейчас его доля составляет порядка 16% объема развивающихся рынков, а за последние 10 лет он увеличился в 13 раз.

Ключевым регионом развивающихся рынков является Азия, на которую приходится до 80% всего локального рынка корпоративных облигаций. Поэтому и основной вклад в текущую динамику внес Азиатский регион: увеличение в 16 раз, против 15 раз - в Латинской Америке и 4 раз - в Европе и Африке (см. рисунок 4). Причем около 1 трлн долл. роста за последние 10 лет приходится только на Китай (приблизительно 2/3).

■ Китай

■ Азия (прочие)

■ Лат. Америка

■ Европа и Африка

Источник: статистика Банка Международных Расчетов (BIS), расчеты автора. Рис. 4. Региональная структура локальных корпоративных облигаций развивающихся рынков по состоянию на 1 кв. 2015 гг. (млрд долл. США)

Бурный экономический рост в Азии и необходимость финансировать инвестиционные программы и социальные расходы в странах Латинской Америки обусловили значительные объемы чистых первичных рамещений за вычетом погашения (см. рисунок 5).

млрд $

1 200

1 000 800 600 400 200 + 0

9% 25%

8% 37%

10% 24%

76% 64%

71%

66%

13% 28%

59%

66%

55%

16% 30%

54%

14%

37%

50%

15%

50%

35%

16%

31%

53%

17%

31%

52%

9% 33%

58%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 ■ Европа и Африка ■ Лат. Америка ■ Азия

Источник: статистика Банка Международных Расчетов (BIS), расчеты автора.

Рис. 5. Объем чистых первичных размещений (за вычетом погашенных обязательств) в 2001-2014 гг.

За последние 10 лет средний объем размещений в год составлял около 840 млрд долл., и объем 2014 г. один из самых высоких. Однако по данным Института Международных Финансов (IIF) в декабре 2014 г. объем размещений упал до 30 млрд долл. и в течение 2015 г. колеблется на уровне 40-50 млрд долл. [85, c.3], что ниже среднего значения за 10 лет (около 70 млрд долл.). Таким образом, наиболее актуальные данные свидетельствуют о вероятном сокращении выпуска до 700 млрд долл. в 2015 г.

Необходимо отметить влияние иностранного капитала на бурный рост развивающихся экономик и рынков облигаций. В отдельные годы объем притока внешнего долга соответствовал 50-60% прироста на первичном рынке облигаций. Бум притока иностранного капитала связан с действиями ЦБ ключевых развитых стран, направленными на расширение их балансов (программы QE - quantitative easing). Это привело к снижению процентных ставок, что стимулировало инвесторов искать доходные активы на развивающихся рынках. В среднем за последние 14 лет объем притока

внешнего долга можно сравнить с 40%-ной долей в чистых первичных размещениях на развивающихся рынках облигаций (см. рисунок 6).

53% 38% 21%

37%

58%

19%

22%

47%

43%

47%

61%

7%

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

млрд $

1 200

1 000 800 600 400 200 0 -

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Объем чистых первичных размещений в т. ч. чистый приток внешнего долга ™ ™ Средняя доля внешнего долга в чистых размещениях (правая шкала)

Источник: статистика Всемирного Банка, Банка Международных Расчетов (BIS), центральных банков, расчеты автора.

Рис. 6. Объем чистого притока внешнего долга в 2001-2014 гг.

За 2014 год объем чистых первичных размещений составил 1,1 трлн долл., однако, чистый приток внешнего долга составил только 7% этой суммы или 72 млрд долл. Такие низкие значения характерны для кризисных 2008-2009 гг. и отражают нежелание иностранных инвесторов вкладывать средства в развивающиеся рынки. Как результат, возможны два сценария: либо развивающиеся рынки будут стагнировать, либо им удастся стимулировать внутренние источники роста.

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Сувейка, Штефан Михайлович, 2017 год

Список использованной литературы Первоисточники на русском языке:

1. Антонова Е. Н. Обзор моделей оценки ставки восстановления по корпоративным облигациям. // Корпоративные финансы, №1(17), 2011. С.103-122.

2. Балабушкин А., Гамбаров Г., Шевчук И. Оценка срочной структуры процентных ставок. // Рынок ценных бумаг, № 11, 2004. С.44-52.

3. Гурвич Е.Т., Соколов В.Н., Улюкаев А.В. Анализ связи между курсовой политикой Центробанка России и процентными ставками: непокрытый и покрытый паритет // Журнал новой экономической ассоциации, № 1-2, 2009. С. 103-126.

4. Кораблева И. Измерение риска дефолта частных российских фирм с помощью модели Moody's Analytics RiskCalc. // Аналитический банковский журнал, №3 (189), 2011.

5. Лапшин В.А., Смирнов С.Н. Консолидация и агрегация оценок вероятности дефолта. // Препринт WP16/2012/02, 2012.

6. Милицкова Т. М. Влияние специфических факторов на спреды доходности корпоративных облигаций. // Корпоративные финансы, № 2 (26), 2013. С. 46-66.

7. Смирнов С.Н., Лапшин В.А. Модели срочной структуры процентных ставок: соотношение безарбитражности и реалистичности. // VI Московская международная конференция по исследованию операций (под редакцией Краснощеков П., Васин А.), 2010. С.509-511.

8. Сувейка Ш.М. Оценка зависимости спреда доходности корпоративных облигаций от динамики валютного курса (на примере рынка облигаций РФ). // Журнал Финансовый Бизнес, №4, 2015. С.60-72.

9. Сувейка Ш. М. Шоки спреда доходности на развивающихся рынках облигаций: роль волатильности. // Финансовый бизнес, № 1(180), 2016. С.59-66.

10. Сувейка Ш. М. Механизм формирования систематической части спреда доходности на развивающихся рынках. // Финансы и бизнес, № 3, 2016. С.57-70.

11. Сувейка Ш. М. Детерминанты спреда доходности: комплексный анализ. // Экономика и управление: проблемы, решения, № 10, том 2, 2016. С.207-217.

12. Тарасова П.В. Российские рынки кредитных дефолтных свопов и облигаций: сравнительный анализ времени реакции на поступление релевантной информации. // Журнал «Управление риском», №4, 2012. С.20-25.

13. Чайкун А.Н. Оценка уровня ликвидности облигаций на примере корпоративного и муниципального секторов. // Диссертация, Москва, 2010. - 176 с.

14. Фантаццини Д. Управление кредитными рисками. // Прикладная эконометрика, №4(12), 2008. С.84-137.

Первоисточники на иностранных языках:

15. Aguiar M., Amador M., Gopinath G. Investment Cycles and Sovereign Debt Overhang. // Review of Economic Studies 76, 2009. С.1-31.

16. Aguiar M., Amador M., Gopinath G. Growth in the Shadow of Expropriation. // The Quarterly Journal of Economics 126, 2011. С.651-697.

17. Altman E. Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy. // Journal of Finance, 1968.

214

18. Altman E. Investing in Distressed Securities. // Altman Foothill Report, Foothill Corp., Los Angeles, 1990.

19. Andersen T. G., Bollerslev T. Deutsche Mark - Dollar volatility: intraday activity patterns, macroeconomic announcements and longer-run dependencies. // Journal of Finance 53, 1998. C.219-265.

20. Andrade S. A Model of Asset Pricing Under Country Risk. // Journal of International Money and Finance 28, 2009. C.671-695.

21. Arteta C., Galina H. Sovereign debt crises and credit to the private sector. // Journal of International Economics, 74(1), 2008. C.53-69.

22. Baek I.-M., Bandopadhyaya A., Du C. Determinants of market-assessed sovereign risk: Economic fundamentals or market risk appetite? // Journal of International Money and Finance, 24(4), 2005. C.533-548.

23. Baillie R. T., Bollerslev T. The message in daily exchange rates: A conditional variance tale. // Journal of Business and Economic Statistics 7, 1989. C.297-305.

24. Baldacci E., Gupta S., Mati A. Is it (Still) Mostly Fiscal? Determinants of Sovereign Spreads in Emerging Markets. // IMF Working Papers, 2008. C.1-23. URL: http://ssrn.com/abstract=1316727

25. Bellas D., Papaioannou G., Petrova I. Determinants of emerging market sovereign bond spreads: fundamentals vs financial stress. // International Monetary Fund, 2010. URL: http://www.researchgate.net/publication/228309895_Determinants_of_Emerging_Market _Sovereign_Bond_Spreads_Fundamentals_vs_Financial_Stress/file/60b7d52d56afc1871 8.pdf

26. Berardi A., Ciraolo S., Trova M. Predicting Default Probabilities and Implementing Trading Strategies for Emerging Markets Bond Portfolios. // Unpubl. Paper, 2004. C.1-26.

27. Bhar R., Handzic N. A Multifactor Model of Credit Spreads. // 21st Australasian Finance and Banking Conference Paper, 2008.

28. Black F., Cox J. C. Valuing Corporate Securities: Some Effects of Bond Indenture Provisions. // Journal of Finance 31,1976. C.351-367.

29. Borensztein E., Levy-Yeyati E., Panizza U. Living with Debt: How to Limit the Risks of Sovereign Finance. // Harvard University Press, 2007.

30. Borri N., Verdelhan A. Sovereign Risk Premia. //Working paper Boston University, 2008.

31. Brennan M., Schwartz E. Analyzing Convertible Bonds. // Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15, 1980. C.907-929.

32. Brown D. The term structure of credit spread innovations: Theory and evidence. // NISA Investment Advisors, LLC. 2000.

33. Campbell J.Y., Taksler G.B. Equity Volatility and Corporate Bond Yields. // Journal of Finance 58, 2003. C.2321-2349.

34. Cavallo A., Valenzuela С. The determinants of corporate risk in emerging markets: an option-adjusted spread analysis. // International Journal of Finance and Economics, 15(1), 2010. C.59-74.

35. Chen H., Cui R., He Z., Milbradt K. Quantifying Liquidity and Default Risks of Corporate Bonds over the Business Cycle. // Working paper, 2016. URL: http://www.mit.edu/~huichen/bondliquidity.pdf

36. Chen L., LesmondD.A., Wei J. Corporate Yield Spreads and Bond Liquidity. // Journal of Finance 62, 2007. C.119-149.

37. Chen R., Scott L. Multi-factor Cox-Ingersoll-Ross models of the term structure: estimates and tests from a Kalman filter model. // Unpubl. Paper, Rutgers Univ., 1995.

38. Collin-Dufresne P., Goldstein R., Martin J. The Determinants of Credit Spread Changes. // The Journal of Finance, 2001. Vol.56, №6. C.2177-2207.

39. Collin-Dufresne P., Goldstein R., Helwege J. Is Credit Event Risk Priced? Modeling Contagion via the Updating of Beliefs. // Working paper Carnegie Mellon University, 2003.

40. Cornell B., Green K. The investment performance of low-grade bond funds. // The Journal of Finance, Vol. XLVI, No.1, 1991. C.29-48.

41. Cox J. C., Ingersoll J. E., Ross S. A. A theory of term structure of interest rates. // Econometrica, V. 53, Issue 2, 1985. C.385-408.

42. Cuadra G., Sanchez M., Sapriza H. Fiscal policy and default risk in emerging markets. // Review of Economic Dynamics, 13(2), 2010. C.452-469.

43. Dai Q., Singleton K. Specication Analysis of Affine Term Structure Models. // Research Paper, Graduate School of Business, Stanford University, 1998.

44. Das S., Tufano P. Pricing Credit Sensitive Debt When Interest Rates, Credit Ratings, and Credit Spreads are Stochastic. // Journal of Financial Engineering 5, 1995. C.161-198.

45. Davis E. P. Credit quality spreads, bond market efficiency and financial fragility. // The Manchester School Vol LX Supplement, 1992. - C.21-46.

46. Delianedis G., Geske R The components of corporate credit spreads: Default, recovery, tax, jumps, liquidity, and market factors. // Working paper UCLA, 2001.

47. Delikouras S., Dittmar R., Li H. Do Dollar-Denominated Emerging Market Corporate Bonds Insure Foreign Exchange Risk? // Unpubl. Paper, 2014. C.1-34. URL: http://ssrn.com/abstract=2616265

48. Dittmar R., Yuan K. Do sovereign bonds benefit corporate bonds in emerging markets? // Review of Financial Studies, 2008.

49. Dornbusch R. Fewer Monies Better Monies, Discussion on Exchange Rates and the Choice of Monetary-Policy Regimes. // American Economic Review 91, 2001. C.238-242.

50. Driessen J. Is Default Event Risk Priced in Corporate Bonds? // Review of Financial Studies, 2003. URL: http://ssrn.com/abstract=301844

51. Duan J.-C., Simonato J.-G. Estimating and testing exponential-affine term structure models by Kalman filter. // Unpubl. Paper, Hong Kong University of Science and Technology, 1995.

52. Duffee G. The relation between treasury yields and corporate bond yield spreads. // Journal of Finance, 1998. No. 53. C.2225-2241.

53. Duffee G. Estimating the price of default risk. // The review of financial studies. 1999. V.12, №1. C.197-226.

54. Duffie D., Singleton K. Modeling Term Structure of Defaultable Bonds. // The Review of Financial Studies. 1999. №12(4). C.687-720.

55. Duffie, D., Garleanu Т. Risk and Valuation of Collateralized Debt Obligations. // Financial Analysts Journal, 2001. №57. C.41-59.

216

56. Durbin E., Ng D. The sovereign ceiling and emerging market corporate bond spreads. // Journal of International Money and Finance, 24(4), 2005. C.631-649.

57. Edwards S. LDC Foreign Borrowing and Default Risk: An Empirical Investigation, 1976-80. // American Economic Review 74, 1984. C.726-734.

58. Elton E. Expected return, realized return, and asset pricing tests. // Journal of Finance, 1999. No. 54. C.1199-1221.

59. Elton J., Gruber J., Agrawal D., Mann C. Explaining the rate spread on corporate bonds. // The Journal of Finance, 56(1), 2002. C.247-277.

60. Fama E. F. Forward and Spot Exchange Rates. // Journal of Monetary Economics 14, 1984. C.319-338.

61. Fama E., French K. Common risk factors in the returns on stocks and bonds. // Journal of Financial Economics, 33, 1993. C.3-56.

62. Fama E., French K. Multifactor explanations of asset pricing anomalies. // Journal of Finance, 1996. Vol. 51, No. 1. C.55-84.

63. Feldhutter P., Nielsen M. S. Systematic and Idiosyncratic Default Risk in Synthetic Credit Markets. // Journal of Financial Econometrics, 2012. Vol.10, No.2, C.292-324.

64. Feldhutter P., Schaefer S. The Myth of the Credit Spread Puzzle. // Journal of Finance, 2016. C.1-58.

65. Ferrucci G. Empirical determinants of emerging market economies' sovereign bond spreads. // Bank of England Working Paper, N.205, 2003. URL: http://www.bankofengland.co.uk/archive/ Documents/historicpubs/workingpapers/2003/wp205.pdf

66. Fischer S. Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct? // Journal of Economic Perspectives 15, 2, 2001. C.3-24.

67. Frankel J., Poonawala J. The Forward Market in Emerging Currencies: Less Biased than in Major Currencies. // Journal of International Money and Finance, 2010. C.585-598.

68. Gabriele Z. Identifying Risks in Emerging Market Sovereign and Corporate Bond Spreads. // Bank of England Working Paper No. 430, 2011. URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2026948

69. Gennaioli N., Shleifer A., Vishny R. A Model of Shadow Banking. // NBER Working Paper, No.17115 (National Bureau of Economic Research), 2011.

70. Geyer A. L. J., Pichler S. A state-space approach to estimate and test multi-factor Cox-Ingersoll-Ross models of the term structure. // Journal of Financial Research, 1996.

71. Grandes M., Panigo T., Pasquini A. On the estimation of the cost of equity in Latin America. // Emerging Markets Review, 11(4), 2010. C.373-389.

72. Grandes M., Peter M. The Empirical Determinants of Local-Currency-Denominated Corporate Spreads in Emerging Economies: Evidence from South Africa. // IMF Working paper, 2007.

73. Grauwe P., Schnabl G. Exchange Rate Regimes and Macroeconomic Stability in Central and Eastern Europe. // Review of Development Economics, V.12, No.3, 2008. C.530-549.

74. Hilscher J., Nosbusch Y. Determinants of sovereign risk: Macroeconomic fundamentals and the pricing of sovereign debt. // Review of Finance, 14(2), 2010. C.235-262.

75. Huang J., HuangM. How Much of the Corporate-Treasury Yield Spread is Due to Credit Risk? // NYU Working Paper, 2002. No. S-CDM-02-05. C.1-68.

76. Hui C.H, Lo C.F. Valuation Model of Defaultable Bond Values in Emerging Markets. // Asia-Pacific Financial Markets №9, 2002. C.45-60.

77. Hund J., Lesmond D. Liquidity and Credit Risk in Emerging Debt Markets. // Working paper, University of Texas-Austin and Tulane University, 2007.

78. Jaramillo L., Weber A. Bond yields in emerging economies: It matters what state you are in. // Emerging Markets Review, 17, 2013. C.169-185.

79. Jarrow R., Turnbull S. Pricing Derivatives on Financial Securities Subject to Credit Risk. // The Journal of Finance, 50(1), 1995.

80. Jones E., Mason S., Rosenfield E. Contingent claims analysis of corporate capital structures: An empirical investigation. // The Journal of Finance, 39, 1984. C.611-625.

81. Jun P. The Jump-Risk Premia Implicit in Options: Evidence from an Integrated Time-Series Study. // Journal of Financial Economics 63, 2002. C.3-50.

82. Jun L., Longstaff F., Mandell R. The Market Price of Credit Risk: An Empirical Analysis of Interest Rate Swap Spreads. // Working paper UCLA, 2002.

83. Kalman R. A New Approach to Linear Filtering and Prediction Problems. // Journal of Basic Engineering, 82 (Series D), 1960. C.35-45.

84. King D., Khang K. On the importance of systematic risk factors in explaining the cross-section of corporate bond yield spreads. // Journal of Banking & Finance, 29(12), 2005. C.3141-3158.

85. Koepke R., Farnham S. August 2015 EM Portfolio Flows Tracker and Flows Alert. // The Institute of International Finance, Inc., 2015. URL: https://www.iif.com/sites/default/files/general/pf_0815_0.pdf

86. Kohlscheen E, O'Connel S. Trade Credit and Sovereign Debt. // Department of Economics, University of Warwick, 2008.

87. Kvint V. The Global Emerging Market: Strategic Management and Economics. // New York, London: Routledge, 2009.

URL: http://samples.sainsburysebooks.co.uk/9781135859978_sample_519259.pdf

88. Kwan S. Firm-specific information and the correlation between individual stocks and bonds. // Journal of Financial Economics, 1996. №40, C.63-80.

89. Lando D. On Cox Processes and Credit-Risky Securities. // Review of Derivatives Research, 2, 1998. C.99-120.

90. Lee J., Naranjo A., Sirmans S. The exodus from sovereign risk: Global Asset and Information Networks in the Pricing of Corporate Credit Risk. 2014. URL: http://www.whartonwrds.com/wp-content/uploads/2015/06/Exodus-from-Soverign-Risk.pdf

91. Lee S., Venezia M. A Primer on Brady Bonds. // Salomon Smith Barney, 2000. URL: http://www.people.hbs.edu/besty/projfinportal/ssb%20brady%20primer.pdf

92. Longstaff F. A., Mithal S., Neis E. Corporate Yield Spreads: Default Risk or Liquidity? New Evidence from the Credit Default Swap Market. // Journal of Finance 60, 2005. C.2213-2253.

93. Longstaff F., Schwartz E. A Simple Approach to Valuing Risky Fixed and Floating Rate Debt. // Journal of Finance, 1995. Vol. 50, No. 3. C.789-819.

218

94. MartellR. Understanding Common Factors in Domestic and International Bond Spreads. // Review of Finance 12, 2008. C.365-389.

95. McKinnon R., Schnabl G. The East Asian Dollar Standard, Fear of Floating, and Original Sin. // Review of Development Economics 8, 3, 2004. C.331-360.

96. Merton C. R. On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates. // Journal of Finance 29, 1974. C.449-470.

97. Neftci S. An introduction to the mathematics of financial derivatives. // San Diego: Academic Press, 2000.

98. Peiris S. Foreign Participation in Emerging Markets' Local Currency Bond Markets. // IMF Working Paper, N.10/88, 2010. URL: https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2010/wp1088.pdf

99. Pearson N.D., Sun T.S. Exploiting the Conditional Density in Estimating the Term Structure: an Application of the CIR model. // Journal of Finance, V.49, No.4, 1994. C.1279-1304.

100. Pedrosa M., Roll R. Systematic Risk in Corporate Bond Credit Spreads. // Journal of Fixed Income, 1998. Vol. 8, No. 3. C.7-26.

101. Pennachi G. Identifying the Dynamics of Real Interest Rates and Inflation: Evidence Using Survey Data. // Review of Financial Studies, 4, 1991. C.53-86.

102. Pesaran H., Schuermann T., Treutler B. Global business cycles and credit risk. // University of Chicago Press, 2007. C.419-473.

103. Peter M., Grandes M. How Important is Sovereign Risk in Determining Corporate Default Premia?: The Case of South Africa. // Rochester, NY: Social Science Research Network, 2005. URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=888086

104. Philips C., et al. Emerging market bonds— Beyond the headlines. // Vanguard research, 2013. URL: https://personal.vanguard.com/pdf/s710.pdf

105. Protter P. Stochastic Integration and Differential Equations, New York: SpringerVerlag, 1990.

106. Reinhart C., Rogoff K. The modern history of exchange rate arrangements: a reinterpretation. // The quarterly journal of economics, Vol. CXIX, Issue 1, 2004. C.1-48.

107. Remolana E., Scatigna M., Wu E. The Dynamic Pricing of Sovereign Risk in Emerging Markets: Fundamentals and Risk Aversion. // Working paper Bank for International Settlements and University of New South Wales, 2008.

108. Rocha K., Francisco A. A. G. The Term Structure of Sovereign Spreads in Emerging Markets: A Calibration Approach for Structural Models. // IPEA Discussion Paper, 2004. №1048, C.1-14.

109. Rose A. One Reason Countries Pay their Debts: Renegotiation and International Trade. // Journal of Development Economics, Vol. 77, No.1, 2005. C.189-206.

110. Sandleris G. Sovereign defaults: Information, investment and credit. // Journal of International Economics, Vol. 76, No. 2, 2008. C.267-275.

111. Senay A., Oya C. Sovereign debt and corporate borrowing costs in emerging markets. // Journal of International Economics, 2012. Vol. 88, No. 1. C.198-208.

112. Schnabl G. Exchange rate volatility and growth in emerging Europe and East Asia. // CESifo Working Paper No. 2023, 2007.

URL: https://ideas.repec.org/p/ces/ceswps/_2023.html

219

113. Schuermann T. What Do We Know About Loss Given Default? // The Wharton Financial Institutions Center, No. 04-01, 2004.

114. Uribe M., Yue V.Z. Country Spreads and Emerging Countries: Who Drives Whom? // Journal of International Economics 69, 2006. C.6-36.

115. Vasicek O. A. Credit Valuation. // White Paper.-San Fransico: Moody's KMV Corporation, 1984.

116. Walker T. B. A Hybrid Approach to Default Estimation. // Indiana University, 2006.

117. Westphalen M. The determinants of sovereign bond credit spreads changes. // University of Lausanne, 2001. URL:

http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.139.1242&rep=rep1&type=pdf

118. Wilson T. Credit Portfolio Risk (I, II). // RISK MAGAZINE, 1997 (a, b).