Анализ и синтезинвестиционного портфеля в условиях риска и неопределённости: с приложением на примере Новолипецкого Металлургического комбината тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.05, кандидат экономических наук Малахова, Анна Андреевна

• Малахова, Анна Андреевна
• кандидат экономических наук
• 2008

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Малахова, Анна Андреевна

Содержание

Введение

Глава 1. Теоретические основы анализа и синтеза инвестиционного портфеля

1.1. Место и роль формирования портфеля в инвестиционном процессе

1.2. Обзор моделей формирования инвестиционного портфеля

1.3. Анализ риска при формировании портфеля

1.4. Результаты литературного обзора и постановка задач диссертационного 54 исследования

Глава 2. Разработка процедуры диверсификации инвестиционного портфеля

2.1. Содержательное описание модели формирования портфеля

2.2. Разработка альтернативных мер риска (R- VaR) и (R- Riow ) для активов и 65 портфеля

2.3. Разработка критериев отбора активов для диверсификации портфеля, 75 основанных на соотношении «Доходность - Разброс» (Reward-to-Variability

Ratio)

Глава 3. Синтез инвестиционного портфеля

3.1. Разработка оптимизационных моделей синтеза инвестиционного портфеля

3.2. Разработка критериев выбора оптимального портфеля из эффективного 103 множества

3.3. Процедура формирования портфеля в условиях риска 115 Глава 4. Апробация разработанных моделей и алгоритмов для анализа и синтеза 119 портфеля

4.1. Диверсификация портфеля на основе экспериментальных данных фондовой 119 биржи «Российская Торговая Система»

4.2. Синтез портфеля на примере ОАО «Новолипецкий Металлургический 133 Комбинат»

4.2.1. Общая характеристика предприятия ОАО «НЛМК»

4.2.2. Формирование портфеля ОАО «НЛМК» с использованием 140 разработанных моделей оптимизации

4.2.3. Сравнение моделей и выбор оптимального портфеля ОАО «НЛМК»

4.3. Анализ полученных результатов 167 Заключение 172 Библиографический список использованной литературы 178 Приложения

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Анализ и синтезинвестиционного портфеля в условиях риска и неопределённости: с приложением на примере Новолипецкого Металлургического комбината»

Введение

Актуальность темы исследования. Одной из особенностей развития экономики многих развивающихся и бывших социалистических стран в последние десятилетия стало бурное развитие рынка ценных бумаг, в связи с чем особую актуальность приобретает вопрос управления финансовыми ресурсами на этих рынках.

Процесс инвестирования капитала в условиях рыночной экономики сопряжен с многовариантностью, альтернативностью и риском. Инвесторы, готовые вкладывать свои средства, озабочены оценками риска и перспектив инвестиций, гарантиями возврата основной суммы и получения дохода. На достаточно эффективных рынках, где инвесторы и кредиторы оперируют в информационно прозрачном пространстве и ясно понимают происходящие процессы, существует ясная взаимозависимость рисков и доходности. На развитых рынках возможно использование базовых технологий менеджмента инвестиционных портфелей и корпоративных финансов, таких как APT, САРМ и других, предполагающих наличие рыночной эффективности в качестве базового допущения [29].

На формирующихся фондовых рынках данные предпосылки большей частью несправедливы. Для этих рынков характерны отсутствие длительной истории и недостаток опыта проведения операций с ценными бумагами, непрозрачность информации, несовершенство законодательной базы. С технической точки зрения процесс управления инвестициями на формирующихся рынках осложняется такими проблемами, как отсутствие достаточной статистической базы, неразработанность математического аппарата, проблемы моделирования и прогнозирования, затруднение применения классических методик анализа, принятых на развитых рынках [29, 34]. Все это порождает необходимость разработки новых и совершенствования существующих аналитических процедур в области инвестиционного анализа с целью снижения риска и повышения эффективности вложений на формирующихся рынках ценных бумаг.

Вместе с тем, в развитых странах фондовый рынок приобретает ведущее значение в системе их финансовых рынков. В настоящее время большая часть финансовых активов этих стран воплощена в ценных бумагах. Развитие мирового финансового рынка повлекло глубокие изменения в институциональной структуре фондовых рынков развитых стран, увеличилось разнообразие их инструментов. Начиная с 80-ых годов, в развитых странах в рамках общих процессов либерализации экономики произошло дерегулирование финансовых, и, в том числе, фондовых рынков: упразднен контроль над процентными ставками, устраняются барьеры на пути движения капитала между странами, отменяются

ограничения на совмещение различных видов профессиональной деятельности на финансовом рынке [33].

На фоне глобализации и интеграции мирового хозяйства развитие фондовых рынков сопряжено с такими проблемами, как повышение риска проведения международных операций, уязвимость финансовых институтов, рост «волатильности» (неустойчивости цен или амплитуды колебаний курсов ценных бумаг в течение определенного периода времени). Возрастает зависимость отдельных рынков ценных бумаг от мирового финансового рынка. Существенные изменения в экономике одной из стабильных стран по цепочке затрагивают все другие, отражаясь в первую очередь на резких изменениях их фондовых индексов, и ведут к снижению рыночной капитализации ведущих национальных (транснациональных) компаний [3]. Таким образом, страны со «стабильной экономикой» также страдают от рыночной неопределенности. На фоне происходящих процессов одним из приоритетных направлений в развитии инвестиционного анализа данных стран становится разработка «робастных» методов и моделей (мало чувствительных к изменяющимся параметрам).

Проведенный автором критический анализ моделей инвестиционного портфеля позволил установить, что базовые модели современной теории портфеля [45, 53, 98] оставляют проблемы выбора подходящей меры риска, робастности оптимального решения, отбора активов для эффективной диверсификации. Спорным остается вопрос о форме эффективного множества и существования единственного касательного портфеля. Альтернативный подход к оценке параметров портфеля, основанный на применении коэффициента «бета» [5, 53, 75, 98, 118], оставляет проблемы неустойчивости оценок «бета» и неопределенности «истинного» рыночного портфеля. Группа моделей портфеля, основанных на выделении нескольких источников волатильности доходности, нуждаются в дальнейшем теоретическом обосновании выбора факторов [42, 45, 53, 75], в связи с чем их применение на практике в настоящий момент представляется затруднительным.

Анализ существующих мер риска [16, 17, 52] выявил, что ни одна из них не является универсальным способом его оценки: традиционные меры оценки риска могут недооценивать отрицательные отклонения от ожидаемой доходности и тем самым приводить к некорректным выводам. Важной проблемой, препятствующей использованию изученных моделей, является невыполнение на практике предположения о нормальности распределения доходности портфеля и входящих в него активов [53, 71, 75]. В свете современной концепции риска представляется целесообразным применение альтернативных показателей риска, принимающие во внимание отклонения наблюдаемых доходностей вниз от ожидаемой [53,127].

Общей проблемой моделей инвестиционного портфеля является отсутствие четкой схемы диверсификации портфеля. Инвестору важно диверсифицировать портфель таким образом, чтобы он не оказался перегружен, но и вместе с тем достичь наилучшего соотношения риск-доходность. Требуется разработка количественной процедуры диверсификации портфеля.

Ни одна модель не отвечает на вопрос об оптимальном составе портфеля. Частичное решение этих проблем представлено в алгоритме, предложенном Элтоном, Грубером и Падбергом [76]. Однако этот алгоритм действует при предположении о выполнении предпосылок модели Шарпа. Представляется, что для снятия этого ограничения требуется развитие критериев оценки активов для отбора наиболее эффективных из них и определения их оптимального количества в портфеле.

Нерешенным вопросом всех моделей остается проблема определения оптимального портфеля на эффективной границе. Автор считает наиболее целесообразным в этой связи использование показателей эффективности портфеля, основанных на соотношении риска и доходности [53, 127]. Этот критерий нуждается в развитии с точки зрения современной концепции теории риска.

Вышеизложенное позволяет заключить, что проблемы анализа и синтеза инвестиционных портфелей на современном этапе еще недостаточно решены как для развитых, так и для формирующихся рынков, и требуют активного внимания. Требуется доразвитие существующих моделей и методов анализа и синтеза инвестиционного портфеля, позволяющее снять некоторые ограничения и вместе с тем сохранить их основные преимущества. Сложность, многоаспектность и недостаточная разработанность количественных моделей и методов анализа инвестиций в ценные бумаги, объективная необходимость их совершенствования определили выбор цели и задач исследования.

Научная гипотеза диссертационной работы - эффективность процесса формирования и управления инвестиционным портфелем может быть повышена путем создания новых и развития существующих количественных моделей и методов анализа и синтеза портфеля.

Целью данной диссертации является повышение эффективности формирования и управления инвестиционным портфелем в условиях риска и неопределенности через усовершенствование процедуры диверсификации и развитие оптимизационных моделей формирования портфеля.

Для достижения поставленной цели ставятся следующие основные задачи:

1. Систематизация существующего опыта в области портфельного инвестирования и критический анализ моделей формирования портфеля акций в направлении выявления их преимуществ и недостатков;

2. Определение роли фактора риска и неопределенности при формировании портфеля и систематизация способов статистической оценки риска акций. Разработка альтернативных мер риска;

3. Разработка количественной процедуры диверсификации портфеля -формулирование критериев отбора активов и определения их оптимального числа для включения в портфель;

4. Разработка моделей оптимизации портфеля и критериев выбора оптимального портфеля из эффективного множества;

5. Получение экспериментальной оценки применения новых мер риска и критериев отбора активов и их сравнение с существующими на основе реальных экспериментальных данных, полученных в результате обработки и анализа ценных бумаг, торгуемых на бирже «Российская Торговая Система», а также апробация разработанных оптимизационных моделей на основе синтеза портфеля предприятия ОАО «Новолипецкий Металлургический Комбинат».

Объектом исследования является портфельный инвестор на рынке акций в условиях риска и неопределенности.

Предметом исследования являются модели и методы анализа и формирования инвестиционного портфеля, выступающего как инструмент повышения эффективности вложений и снижения риска на рынке ценных бумаг.

Наиболее существенные элементы новизны диссертационного исследования состоят в следующем:

- На основе систематизации существующего опыта в области портфельного инвестирования и проведенного критического анализа развития моделей формирования портфеля определены основные направления совершенствования процесса анализа и синтеза портфеля в условиях риска и неопределенности.

- Разработаны альтернативные меры риска, учитывающие левосторонние отклонения и асимметричность распределения доходности активов и портфеля. На базе введенных мер риска предложены модифицированные коэффициенты Шарпа как критерии оценки эффективности активов.

- Разработана процедура диверсификации портфеля с использованием классического и модифицированных коэффициентов Шарпа. Предложен критерий определения оптимального количества активов в портфеле на базе (квази)стабилизации

коэффициента Шарпа. Сформулирован алгоритм отбора активов для диверсификации портфеля.

- Предложены и разработаны модифицированные модели Марковича с использованием рыночной модели Шарпа, альтернативных мер риска, а также на основе подхода теории принятия решений.

- Предложен подход к оценке чувствительности модели Марковича в условиях параметрической неопределенности при помощи формулирования номинального, консервативного и оптимистического сценариев развития рынка. Составлен алгоритм определения исходных параметров для описания консервативной и оптимистической постановок задачи Марковица.

- Предложены подходы к выбору оптимального портфеля из эффективного множества, основанные на критерии максимизации коэффициента Шарпа для портфеля и на использовании предложенных критериев качества портфеля.

- Предложена комплексная усовершенствованная процедура формирования портфеля с включением в базовую процедуру введенных альтернативных мер риска, разработанной количественной процедуры отбора активов для эффективной диверсификации, предложенных критериев выбора оптимального портфеля из эффективного множества.

Теоретической и методологической основами исследования послужили труды западных, российских и болгарских авторов, исследующих проблемы портфельного инвестирования и управления рисками (Боди Э., Грубер М.Ж.., Дочев Д., Драганов X., Земба В.Т., Лобанов А., Люенбергер Д.Г., Кейн А., Копра В.К., Маренков Н.Л., Мишо P.O., Ненов Н., Николова Н., Феррандье Р., Фабоцци Ф.Дж., Чекулаев М.В., Шарп У.Ф., Шапкин A.C., Шилл М.Ж., Элтон Е.Ж. и др.), публикации в периодической печати, материалы научных и научно-практических конференций по проблематике управления инвестиционным риском, а также консультации с учеными и специалистами в области инвестиционного анализа, принятия решений, экономико-математического моделирования.

Проведенное исследование базируется на принципах системного и функционального подхода для анализа такого комплексного явления, как инвестиционный портфель. Необходимые для научной работы глубина исследований и достоверность выводов достигаются за счет использования различных научно-исследовательских методов. Критический анализ моделей формирования портфеля основывается на методе обобщения и сравнения. При решении конкретных проблем формирования портфеля используются методы экономико-математического моделирования, прикладной

статистики, эконометрики. Тестирование разработанных моделей и методов проводится с применением методов наблюдения, сравнения, логического анализа.

Информационной базой исследования послужили данные консолидированной финансовой отчетности ОАО «Новолипецкий Металлургический Комбинат», статистические данные торговых сессий фондовой биржи «Российская Торговая Система», различные статистические и справочные материалы, базы данных компьютерной сети Интернет, систематизированные и обработанные автором. Для обработки статистических данных использованы программные продукты «Excel», «VBA» «Statgraphics», «MatLab».

Практическая значимость работы заключается в возможности использования разработанных моделей и алгоритмов при формировании и управлении инвестиционным портфелем предприятия с целью снижения объективно существующих рисков в условиях повышенной рыночной неопределенности рынка ценных бумаг.

Целесообразность практического использования предлагаемых моделей и алгоритмов подтверждается при помощи проведенного эксперимента, доказавшего их эффективность, а в ряде случаев - превосходство над имеющимися аналогами. Результаты исследования использованы для оценки и анализа ценных бумаг, торгуемых на бирже «Российская Торговая Система», а также для анализа и синтеза портфеля ОАО «Новолипецкий Металлургический Комбинат». Показана возможность повысить эффективность формирования и управления портфелем предприятия, сформированного с использованием моделей, основанных на левосторонних мерах риска.

Результаты исследования могут быть использованы в преподавании курсов «Инвестиционная деятельность», «Финансовый менеджмент», «Анализ инвестиций», «Анализ финансовых рисков» и повышении квалификации инвестиционных менеджеров и специалистов рынка ценных бумаг. Разработанные алгоритмы могут использоваться в качестве элементов системы поддержки принятия решений (Décision Support System) в области портфельного инвестирования.

Апробация результатов исследования.

Научное исследование проводилось в рамках Программы сотрудничества в области образования и науки между Правительством Республики Болгария и Правительством Республики Франция (ст. 8.2.6), в соответствии с проектом CREFID (Centre Régional Francophone d'Ingénierie pour le Développement - Региональный франкофонский инженерный центр для устойчивого развития стран Центральной и Восточной Европы), финансируемым Ассоциацией Франкофонских Университетов (AUF).

В рамках проведения диссертационного исследования автор прошла научную стажировку в лаборатории LAGIS Университета Лилль-1, г. Лилль, Франция.

Основные положения и результаты диссертационного исследования докладывались, обсуждались и получили одобрение на следующих научно-теоретических и научно-практических конференциях и семинарах:

- Международный научно-практический семинар 'ОРЕМ' («Оптимизация производства и управление в энергетике») - г. Созополь, Болгария, 2004 г. и 2005 г.;

- Международная научно-практическая конференция 'Challenges in Higher Education & Research' («Достижения высшего образования и исследования») - г. Созополь, Болгария, 2005 г.;

- Международная научно-практическая конференция 'Automatics and Informatics' («Автоматика и информатика») - г. София, Болгария, 2005 г.;

- Национальная техническая конференция студентов и аспирантов - г. София, Болгария, 2005 г., 2006 г., 2007 г.

- Международная научно-практическая конференция 'Engineering Education in Sustainable Development - EESD 2006' («Инженерное образование для решения проблем устойчивого развития - EESD 2006»), г. Лион, Франция, 2006 г.

- Межрегиональный научно-практический семинар 'Journées Doctoriales' («Докторантские дни») - г. Лилль, Франция, 2007 г.

По теме диссертации опубликовано 11 работ общим объемом 6 п.л., в т.ч. авторский объем более 5 п.л.

Публикации по теме диссертационного исследования.

1. Малахова А.А. Анализ и синтез на инвестиционен портфейл при риск и неопределеност (с приложение на примера на Новолипецкия Металургичен Комбинат): Автореферат на дисертация за присъждане на образователна и научна степен «Доктор». -София, 2008. - 38 с.

2. Gatev G., Malakhova A. Assets Selection Criteria for Portfolio Diversification Based on Reward-to-Variability Ratio // Information Technologies and Control: Journal of the Union of Automatics and Informatics. - Sofia: Union of Automatics and Informatics, 2007. - No.l. -ISSN 1312-2622. - P. 21-31.

3. Donchev D., Malakhova A. Critical Analysis of Investment Portfolio Models // Индустриален Мениджмънт. - София: Симолини-94, 2007. - Брой 9 (год. 4). - ISSN 13123793. - С.22-28.

4. Malakhova A. The Problem of Risk Measurement in Investment Analysis // Сборник с доклади на III Национална Студентска Научно-Техническа Конференция (София, 10-12 октомври 2007 г.). - София: ТУ-София, 2007. - ISBN 978-954-438-647-4. - С. 183-186.

5. Malakhova A. The Problem of Diversification for Investment Portfolio Risk Management // Сборник с доклади на Втора Национална Студентска Научно-Техническа Конференция (София, 11-13 октомври 2006 г.). - София: ТУ-София, 2007. - С. 31-34.

6. Gatev G., Malakhova A. The Assets Selection Problem for Investment Portfolio Diversification // Proceedings of the III International Conference on Engineering Education in Sustainable Development - EESD 2006 (Lyon, France, 4-6 October 2006). - Lyon: SAB Editions, 2006. - P. 30. (Full paper - Disc Version).

7. Malakhova A. Performance Evaluation Criteria for Investment Portfolio Analysis // Сборник с доклади на Национална Студентска Техническа Конференция (София, 29-30 септември 2005 г.). - София: ТУ-София, 2005. - С. 59-62.

8. Gatev G., Malakhova A. Optimization Models for Investment Portfolio Analysis // Information Technologies and Control: Journal of the Union of Automatics and Informatics. -Sofia: Union of Automatics and Informatics, 2005. - No.4. - ISSN 1312-2622. - P. 28-36.

9. Gatev G., Malakhova A. Optimization Models for Investment Portfolio Analysis // Proceedings of the International Conference 'Automatics and Informatics'05' (Sofia, October 35, 2005) / Eds. Sgurev V., Boyanov K. - Sofia: Union of Automatics and Informatics, 2005. -ISBN 954-9641-43-0. - P. 179-184.

10. Gatev G., Malakhova A. Critères de Choix des Titres pour la Diversification d'un Portefeuille d'Investissement // Communications de séminaire scientifique 'OPEM 2005' (Sozopol, September 18-20, 2005). - Sofia: Filière Francophone de l'Université Technique de Sofia, 2005. - P. 73-80.

11. Gatev G., Malakhova A. The Asset Allocation Problem under Parametric Uncertainty// Proceedings of the III International Conference 'Challenges in Higher Education & Research' (Sozopol, June 1-3, 2005) / Eds. Kolev N., Dimitrov L. - Sofia: Heron Press, 2005. -Vol. 3. - ISBN 954-580-178-6. - P. 319-323.

Структура диссертации. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, библиографического списка и приложений. В первой главе рассмотрены теоретические основы анализа и синтеза инвестиционного портфеля, проведен критический обзор моделей формирования портфеля, проанализированы основные меры риска. Во второй главе разработаны альтернативные меры риска, на основе которых предложены критерии отбора активов для диверсификации портфеля. В третьей главе сформулированы модифицированные модели Марковича, предложены подходы к выбору

оптимального портфеля из эффективного множества, сформулирована комплексная процедура формирования портфеля в условиях риска. В четвертой главе проведена экспериментальная проверка разработанных методов и алгоритмов на основе данных ценных бумаг, торгуемых на фондовой бирже «Российская Торговая Система», а также проведена апробация оптимизационных моделей на примере синтеза портфеля ОАО «Новолипецкий Металлургический Комбинат». Основные выводы работы сформулированы в заключении.

Автор выражает благодарность Ассоциации франкофонских университетов (AUF) за предоставленную стипендию на обучение в докторантуре, Техническому Университету Софии, Франкофонскому департаменту и кафедре UNESCO за организацию обучения и пребывания в Республике Болгария, кафедре «Экономика, индустриальный инжиниринг и менеджмент» Экономического факультета за полезные обсуждения, Французскому Институту при Посольстве Республики Франция в Республике Болгария за проведенные курсы французского языка и предоставленную возможность знакомства с достижениями современной французской культуры.

Особую признательность автор выражает профессору Сержу Моншо и профессору Димитру Стоянову за приглашение к обучению в Докторантском Училище, профессору Гео Гатеву и доценту Димитру Дончеву за научное руководство и поддержку при проведении диссертационного исследования, господину Бернару Эсмену - атташе по вопросам науки и культуры при Французском Посольстве за помощь в организации работы и пребывания в Республике Болгария, профессору Кристиану Вассеру и профессору Николаю Христову за организацию докторантской стажировки в лаборатории LAGIS Университета Лилль-1 и участия в семинаре Journées Doctoriales в г. Лилль (Франция), доценту Пенчо Венкову - декану Франкофонского департамента и доценту Владимиру Лазарову - директору Докторантского Училища за содействие во время обучения.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Малахова, Анна Андреевна, 2008 год

Библиографический список использованной литературы

1. Адамов В., Проданов С. Инвестиции. - Велико Търново: Абагар, 2004. - 446 с.

2. Адамов В. и др. Инвестиции / Адамов В., Пътев П., Проданов С. - Свищов, ВФСИ, 1995.

3. Баринов Э.А., Хмыз О.В. Рынки: валютные и ценных бумаг. - М.: Экзамен, 2001. -608 с.

4. Барышников И., Хальпуков А. Метод bootstrap для оптимизации портфеля на российском рынке акций // Рынок ценных бумаг. - 2004. - №1-2. - С. 90-93.

5. Боди Э. и др. Принципы инвестиций / Боди Э, Кейн А., Маркус А.; Пер. с англ. - 4-е изд.: - М.: Вильяме, 2002. - 982 с.

6. Бригхэм Ю., Гапенски JI. Финансовый менеджмент / Пер. с англ.; Под ред. В.В. Ковалева. - 4-е изд. - Т. 1-2 - СПб.: Экономическая школа, 1997.

7. Бронштейн Е, Куреленкова Ю. Как измерять риск// Рынок ценных бумаг. - 2006. -№12.-С. 69-72.

8. Бруссер П. Почему инвесторы боятся волатильности // Рынок ценных бумаг. - 2004. -№1.

9. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учеб. пособие. - М.: 1 Федеративная Книготорговая Компания, 1998. - 352 с.

10. Галанов В.А., Басов А.И. Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. Галанова В.А., Басова А.И. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2006. - 448 с.

11. Гатев Г., Владов Г. Модел за анализ на инвестиционен портфейл при риск // Сборник с доклади на Международна конференция по Автоматика и Информатика (София, 19-22 октомври 1999 г.). - София: Съюз по Автоматика и Информатика, 1999. - С. 101-104.

12. Георгиев И. Основи на инвестирането. - София: Университетско издателство «Стопанство», 1999. - 320 с.

13. Гильбо Е.П., Челпанов И.Б. Обработка сигналов на основе упорядоченного выбора (мажоритарные и близкие к нему преобразования). - М.: Сов. радио, 1975. - 344 с.

14. Гмуран В.Е. Теория вероятностей и математическая статистика: Учеб. пособие для вузов. - Изд. 7-е., стер. - М.: Высш. шк., 1999. - 479 с.

15. Гулый А. Подход к отбору акций в инвестиционный портфель на примере телефонных компаний России // Рынок ценных бумаг. - 1998. - №13.

16. Дочев Д. Теория на риска. Управление на инвестиционния риск. - Варна: Университетско издателство при Икономически ун-т, 2001. - 438 с.

17. Драганов Хр. Управление на риска. - София: Тракия-М, 2003. - 248 с.

18. Зорин A. Value-at-Risk как мера риска торговых стратегий // Рынок ценных бумаг. -2005.-№12.-С. 75-77.

19. Иванов А., Саркисян А. Определение финансовых рисков акций российских эмитентов // Рынок ценных бумаг. - 2004. - №3. - С. 69-73.

20. Иванов А., Саркисян А. Риск и доходность инвестиционного портфеля // Рынок ценных бумаг. - 2004. - №4. - С. 85-88.

21. Иванов А., Саркисян А. Управление активами инвестиционного портфеля ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. - 2004. - №5. - С. 56-58.

22. Казаков А. Рынок акций в условиях изменения конъюнктуры фондовых рынков // Рынок ценных бумаг. - 2006. - №22. - С. 8-12.

23. Кан М.Н. Технический анализ/ Пер. с англ. - СПб.: Питер, 2004. - 282 с.

24. Качалов Д., Тремасов К. Выбор оптимального соотношения риск-доходность // Рынок ценных бумаг. - 2000. - №12.

25. Коларов Н. Методи на корпоративните финансы. - София: Сиена, 2001.

26. Красоткин А., Попова Н. Обзор индикаторов мировых фондовых рынков // Рынок ценных бумаг. - 2001. - №8.

27. Куприянов С., Хромушин И. Риски все еще высоки // Рынок ценных бумаг. - 2000. -№11.

28. Леонов А. Фундаментальная точность // Рынок ценных бумаг. - 2006. - №22. - С. 7479.

29. Лимитовский М, Нуреев С. Эффективен ли российский рынок акций // Рынок ценных бумаг. - 2005. - №8. - С. 44-46.

30. Лобанов А. Проблема метода при расчете Value At Risk // Рынок ценных бумаг. -2000. -№21.

31. Лобанов А. Регулирование рыночных рисков банков на основе внутренних моделей расчета VaR // Рынок ценных бумаг. - 2000. - №9.

32. Лобанов А., Порох А. Анализ применимости различных моделей Value At Risk на российском рынке акций // Рынок ценных бумаг. - 2001. - №2.

33. Лобанов А., Чугунов А. Тенденции развития риск-менеджмета: мировой опыт // Рынок ценных бумаг. - 1999. - №18.

34. Маренков Н.Л. Ценные бумаги: Учеб. пособие. - М.: Феникс, 2003. - 602 с.

35. Ненов Т. Фирмена диагностика и управление на риска. - Варна: ИК «ТедИна», 1996.

36. Николова Н. Инвестиционната стратегия на фирмата. Управление на финансовия инвестиционен портфейл. - Варна: ИК «Бизнес Плюс», 2003.

37

38

39

40

41

42

43

44

45,

46.

47,

48.

49.

50.

51.

52.

53.

Окулов В. Инвестирование на российском рынке: теория и практика // Рынок ценных бумаг. - 2004. - №24. - С. 28-31.

Петренко А. Какой анализ выбрать - фундаментальный или технический? // Рынок ценных бумаг. - 2006. - №14. - С. 22-23.

Пирожкова Е. Схема риск-анализа инвестиций на российском рынке ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. - 2005. - №1. - С. 59-61.

Ресин В.И. и др. Вероятностные технологии в управлении развитием города/ Ресин В.И., Дарховский Б.С., Попков Ю.С. - М.: Едиториал УРСС, 2004. - 352 с. Розов А. Классификация корпоративных ценных бумаг при формировании инвестиционного портфеля // Рынок ценных бумаг. - 1998. - №14. Рязанов Б. Теории портфельного инвестирования и их применимость в условиях российского рынка. Классические теории портфельного инвестирования // Рынок ценных бумаг. - 1998. - №2-3.

Саркисян A.M. Производные финансовые инструменты. Фьючерсы, опционы, свопы. Хеджирование, спекуляция, арбитраж. - М.: Прогресс, 1998. Сачин Д., Управление активами инвестиционных фондов. Основные принципы формирования инвестиционного портфеля // Рынок ценных бумаг. - 2003. - №7. Фабоцци Ф. Управление инвестициями/ Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 2000. - 930 с. Фельдман А.Б. Основы рынка производных ценных бумаг: Учеб. пособие. - М.: ИНФРА-М, 1996.

Хмыз О. Основные теории состояния рынка ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. -2006. - №20. - С. 64-68.

Хмыз О. Особенности инвестирования в ценные бумаги стран с переходной

экономикой // Рынок ценных бумаг. - 2005. - №12. - С. 35-37

Чекулаев М.В. Риск-менеджмент: управление финансовыми рисками на основе

анализа волатильности. - М.: Альпина-Паблишер, 2002. - 344 с.

Чернов В.А. Анализ коммерческого риска / Под. ред. Баканова М.И.. — М.: Финансы

и статистика, 1998. - 128 с.

Четыркин Е.М., Калихман И.Л. Вероятность и статистика. - М.: Финансы и статистика, 1982. -319 с.

Шапкин A.C. Экономические и финансовые риски. Оценка, управление, портфель инвестиций: Монография. - М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и Ко», 2003.-544 с.

Шарп У.Ф. и др. Инвестиции / Шарп У.Ф., Александр Г.Дж., Бэйли Дж.В.; Пер. с англ. - 5-е изд. - М.: ИНФРА-М, 2004. - 1028 с.

54.

55.

56.

57.

58.

59.

60,

61

62

63

64

65

66

67

68

69

70

Шиян Д. Методические вопросы оценки системного риска акций отдельных компаний // Рынок ценных бумаг. - 2006. - №15. - С. 76-79. Шиян Д. Новые подходы к выбору инвестиционного портфеля // Рынок ценных бумаг. - 2006. - №13. - С. 28-30.

Шиян Д. Оценка динамики курса акций методом скользящей скорости // Рынок ценных бумаг. - 2006. - №6. - С. 15-18.

Шкрапкин А. Структура управления активами // Рынок ценных бумаг. - 2000. - №19. Щукин Д. Ликвидность рынка и ее влияние на риск портфеля // Рынок ценных бумаг. - 1999.-№21.

Щукин Д. О методике оценки риска VaR // Рынок ценных бумаг. - 1999. - №16. Юсипов Р. Перегрев российского рынка акций в январе-мае 2005 г. // Рынок ценных бумаг. - 2005. - №12. - С. 10-12.

Ammann M., Reich С. VaR for Nonlinear Financial Instruments - Linear Approximation or Full Monte Carlo? // Financial Markets and Portfolio Management. - Swiss Society for Financial Market Research, 2001. - Vol. 15. - No.3. - P.363-378. Berkelaar A.B. et al. The Effect of VaR-Based Risk Management on Asset Prices and the Volatility Smile / Berkelaar A.B., Cumperayot P., Kouwenberg R. // European Financial Management. - June 2002. - Vol. 8. - No. 2. - P.139-164.

Black F. Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing // Journal of Business. -July 1972. - Vol. 45 - No. 3. - P. 444-455.

Blume M.E. On the Assessment of Risk // Journal of Finance. - March 1971. - Vol. 26. -No.l. - P.1-10.

Brennan M.J., Xia Y. Dynamic Asset Allocation under Inflation // Journal of Finance. -June 2002. - Vol. LVII. - No. 3. - P.1201-1238.

Breuer W., Gürtler M. Performance Evaluation and Preferences beyond Mean-Variance // Financial Markets and Portfolio Management. - Swiss Society for Financial Market Research, 2003. - Vol. 17. - No.2. - P. 213-233.

Bruner R.F. et al. Investing in Emerging Markets / Bruner R.F., Li W., O'Halloran E.F., Lleras M.P. - USA: Research Foundation of the Association for Investment Management and Research, 2003. - 100 p.

Cartapanis A. Les marchés financiers internationaux. - Paris: La Découverte, 2004. - 128p. Causse G. et al. Management financier. Analyse, décision, contrôle/ Causse G., Chevalier A., Hirsch G. - Paris: Sirey, 1979. - 334 p.

Chen Z.-P., Zhao C-E. Is the MV Efficient Portfolio Really That Sensitive to Estimation Errors // Asia-Pacific Journal of Operation Research. - 2002. - Vol.19. - P.149-168.

71. Chopra V.K., Ziemba W.T. The Effect and Errors in Means, Variances and Covariances in Optimal Portfolio Choice // Journal of Portfolio Management. - Winter 1993. - Vol. 19. -No. 2.-P. 6-11.

72. Demarzo P.M. et al. Diversification as a Public Good: Community Effects in Portfolio Choice / Demarzo P.M., Kaniel R., Kremer I. // Journal of Finance. - August 2004. - Vol. LIX. - No. 4. - P. 1677-1715.

73. DiBartolomeo D. Portfolio Optimization: The Robust Solution // Proceedings of the Prudential Securities Quantitative Conference. - Boston, December 1993.

74. Ebner M., Neumann T. Time-Varying Betas of German Stock Returns. // Financial Markets and Portfolio Management. - Swiss Society for Financial Market Research, 2005. - Vol. 19. -No.l.-P. 29-46.

75. Elton E.J., Gruber M.J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis. - 5th edn. -New York: John Wiley & Sons Inc., 1995. - 715 p.

76. Elton E.J. et al. Simple Criteria for Optimal Portfolio Selection / Elton E.J., Gruber M.J., Padberg M.W. // Journal of Finance. - December 1976. - Vol. 31. - No.5. - P. 1341-1357.

77. Engle R. Risk and Volatility: Econometric Models and Financial Practice // American Economic Review. - June 2004. - Vol. 94. - No.3 - P. 405-420.

78. Evans J.L., Archer S.H. Diversification and the Reduction of Dispersion: An Empirical Analysis // Journal of Finance. - December 1968. - Vol.23. - No.5. - P. 761-767.

79. Fabozzi F.J. Trends in Quantitative Finance / Fabozzi F.J., Focardi S.M., Kolm P.M. -USA: Research Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts, April 2006. -132 p.

80. Fama E.F. Risk, Return and Equilibrium: Some Clarifying Comments // Journal of Finance. - March 1968. - Vol. 23 . - No. 1. - P. 29-40.

81. Fama E.F., French K.R. The Cross-Section of Expected Stock Returns // Journal of Finance. - June 1992. - Vol. XLVII. - No.2. P. 427-465.

82. Fama E.F., French K.R. The Value Premium and the CAPM // Journal of Finance. -October 2006. - Vol. LXI. - No.5. - P. 2163-2185.

83. Ferrandier R., Koen V. Marchés de Capitaux et Techniques Financières. - Paris: Economica, 1994. - 383 p.

84. Gatev G., Malakhova A. The Asset Allocation Problem under Parametric Uncertainty// Proceedings of the III International Conference 'Challenges in Higher Education & Research' (Sozopol, June 1-3,2005) / Eds. Kolev N., Dimitrov L. - Sofia: Heron Press, 2005. - Vol. 3. - ISBN 954-580-178-6. - P. 319-323.

85. Gatev G., Malakhova A. Assets Selection Criteria for Portfolio Diversification Based on Reward-to-Variability Ratio // Information Technologies and Control: Journal of the Union of Automatics and Informatics. - Sofia: Union of Automatics and Informatics, 2007. -No.l.-P. 21-31.

86. Gatev G., Malakhova A. The Assets Selection Problem for Investment Portfolio Diversification // Proceedings of the III International Conference on Engineering Education in Sustainable Development - EESD 2006 (Lyon, France, 4-6 October 2006). - Lyon: SAB Editions, 2006. - P. 30. (Full paper - Disc Version).

87. Gatev G., Malakhova A. Critères de Choix des Titres pour la Diversification d'un Portefeuille d'Investissement // Communications de séminaire scientifique 'OPEM 2005' (Sozopol, September 18-20, 2005). - Sofia: Filière Francophone de l'Université Technique de Sofia, 2005. - P. 73-80.

88. Gatev G., Malakhova A. Optimization Models for Investment Portfolio Analysis // Information Technologies and Control: Journal of the Union of Automatics and Informatics. - Sofia: Union of Automatics and Informatics, 2005. - No.4. - ISSN 13122622. - P. 28-36.

89. Gatev G., Vladov G. Investment Portfolio Dynamic Programming Model under Uncertainty // Proceedings of the International Conference 'Automatics and Informatics'03' (Sofia, October 6-8, 2003). - Sofia: Union of Automatics and Informatics, 2003.-P. 155-158.

90. Girard E., Omran M. What are the Risks When Investing in Thin Emerging Equity Markets: Evidence from the Arab World? // Journal of International Financial Markets. -Institutions and Money, 2007. - No. 17. - P. 102-123.

91. Gomes F., Michaelides A. Optimal Life-Cycle Allocation: Understanding the Empirical Evidence // Journal of Finance. - April 2005. - Vol. LX. - No. 2. - P. 869-904.

92. Jensen M.C. Risk, the Pricing of Capital Assets and the Evaluation of Investment Portfolios// Journal of Business. - April 1969. - Vol. 42. - No. 2. - P. 167-247.

93. Jensen M.C. Problems in Selection of Security Portfolios. The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964 // Journal of Finance. - May 1968. - Vol. 23. - No. 2. -P.389-416.

94. Künzi-Bay A., Mayer J. Computational Aspects of Minimizing Conditional Value-At-Risk// Computational Management Science. - Spring-Verlag 2006. - Vol.3. - P. 3-27.

95. Leibowitz M.L., Langetieg T.C. Shortfall Risk and the Asset Allocation Decision: A Simulation Analysis of Stocks and Bonds Profiles // Journal of Portfolio Management. -Fall 1989.-P. 61-68.

96. Lettau M., Wachter J.A. Why is Long-Horizon Equity Less Risky? A Duration-Based Explanation of the Value Premium // Journal of Finance. - February 2007. - Vol. LXII. -No.l.-P. 55-92.

97. Lintner J. The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets // Review of Economics and Statistics. - February 1965. -Vol. 47.-No.l.-P. 13-37.

98. Luenberger D.G. Investment science. - New York: Oxford University Press, 1998. - 493 p.

99. Markowitz H.M. Portfolio Selection // Journal of Finance. - March 1952. - Vol. 7. - No.l. -P. 77-91.

100. Michaud R.O. Investment Styles, Market Anomalies and Global Stock Selection. - USA: Research Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts, January 1999. - 46 p.

101. Michaud R.O. The Markowitz Optimization Enigma: Is 'Optimized Optimal'? // Financial Analysts Journal. - January-February 1989. - P. 31-42.

102. Mossin J. Equilibrium in a Capital Asset Market // Econometrica. - October 1966. - Vol.34-No.4.-P. 768-783.

103. Muranaga J., Ohsawa M. Measurement of Liquidity Risk in the Context of Market Risk Calculation: Papers of the Bank for International Settlements. - Basel: BIS Institute for Monetary and Economic Studies, December 1997. - 214 p.

104. Musumeci Jim, Musumeci Joe. A Dynamic-Programming Approach to Multiperiod Asset Allocation // Journal of Financial Services Research. - February 1999. - Vol.15. - No.l. -P.5-21.

105. Newbould G.D., Poon P.S. The Minimum Number of Stocks Needed For Diversification // Financial Practice and Education. - Fall 1993. - Vol. 3. - No. 2. - P. 85-87.

106. Panetta F. The Recent Behavior of Financial Market Volatility: Papers of the Bank for International Settlements. - Basel: BIS Monetary and Economic Department, August 2006. -No. 29.-42p.

107. Pia M., Feser V. Robust Portfolio Selection. - Research of the London School of Economics, 1996.

108. Poon S-H., Granger C. Practical Issues in Forecasting Volatility // Financial Analysts Journal. - CFA Institute, 2005. - Vol. 61. - No. 1. - P. 45-56.

109. Rockafellar R.T., Uryasev S., Zabarankin M. Generalized Deviations in Risk Analysis, // Finance and Stochastics. - Spring-Verlag 2006. - Vol.10. - P. 51-74.

110. Roll R. Ambiguity When Performance Is Measured by the Securities Market Line // Journal of Finance. - September 1978. - Vol. 33. - No.4. - P. 1051-1069.

111.

112,

113

114,

115

116

117,

118,

119.

120.

121.

122.

123.

124.

Roll R. A Critique of the Asset Pricing Theory's Test: Part I. On Past and Potential Testability of the Theory // Journal of Financial Economics. - March 1977. - Vol.4. - No.2.-P. 129-176.

Rosenberg B., Guy J. Prediction of Beta from Investment Fundamentals: Part I and II, // Financial Analysts Journal. - May-June 1976. - Vol. 32. - No.3. P.60-72.; July-August 1976. - Vol.32. - No.4. - P.62-70.

Ross S.A. The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing // Journal of Economic Theory. -December 1976. - Vol. 13. - No.l. - P. 341-360.

Samuelson P. A. The Fundamental Approximation Theorem of Portfolio Analysis in terms of Means, Variances and Higher Moments // Review of Economic Studies. - October 1970. - Vol. 37 (4). - P. 537-542.

Schill M.J. New Perspectives on Investing in Emerging Markets: Review of Recent Academic Research in Emerging Market Finance. - Research Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts, 2006. - 10 p.

Sharpe W.F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk // Journal of Finance. - September 1964. - Vol. 19. - No. 3. - P. 425-442. Sharpe W.F. Mutual Fund Performance // Journal of Business. - January 1966. - Vol. 39. -No. 1. - P. 119-138.

Sharpe W.F. A Simplified Model for Portfolio Analysis // Management Science. - January 1963. - Vol. 9. - No. 2. - P. 277-293.

Siegel L.B. Benchmarks and Investment Management. - USA: Research Foundation of the Association for Investment Management and Research, August 2003. - 136 p. Statman M. How Many Stocks Make A Diversified Portfolio // Journal of Financial and Quantitative Analysis. - September 1987. - Vol.22. - No.3. - P. 353-363. Taha H.A. Operation Research. - N.Y.: Mc Millan, 1992.

Tobin J. Liquidity Preference as Behavior Towards Risk // Review of Economic Studies. -February 1958. - Vol. 26. - No. 2. - P. 65-86.

Treynor J.L. How to Rate Management of Investment Fund // Harward Business Review. -January - February 1965. - Vol. 43. - No. 1. - P. 63-75.

Vereda L. et al. Dealing with Uncertainty in Efficient Frontier Construction by the Use of Interval Arithmetics / Vereda L., Uesu D., Pesco S. // Proceedings of the 2nd Brazilian Conference on Statistical Modeling in Insurance and Finance / Eds. Kolev N., Morettin P. -Brazil: University of Sao Paolo, 2005. - P. 244-249.

125. Vinals J. Institutional Investors, Global Savings and Asset Allocation: Papers of the Bank for International Settlements. - Basel: BIS Committee on the Global Financial System, February 2007. - No. 27. - 50 p.

126. Yamai Y., Yoshiba T. Comparative Analyses of Expected Shortfall and Value-at-Risk under Market Stress // Publications of the Conference of the Committee on the Global Financial System of the Bank for International Settlements. - Basel: BIS Committee on the Global Financial System, October 2002. - Vol. 2. - Part 14. - 70 p.

127. Ziemba W.T. The Stochastic Programming Approach to Asset, Liability, and Wealth Management. - USA: Research Foundations of the Association for Investment Management and Research, 2003. - 192 p.

128. http://bonds.finam.ru/

129. http://invest.zenit.ru/ofbu/

130. http://www.bis.org/

131. http://www.interfintrade.ru/

132. http://www.investcapital.ru/

133. http://www.nlmk.ru/

134. http://www.riskcontrol.ru/riskmin.shtml

135. http://www.rts.ru/