Акционерный капитал как основа развития рынка ценных бумаг тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Эльжироков, Алимир Сергеевич

• Эльжироков, Алимир Сергеевич
• кандидат экономических наук
• 2003

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Эльжироков, Алимир Сергеевич

Введение

ГЛАВА 1. АКЦИОНЕРНЫЙ КАПИТАЛ, АКЦИОНЕРНЫЕ 13 ОБЩЕСТВА И РЫНКИ ЦЕННЫХ БУМАГ

1.1. Акционерный капитал в рыночной экономике

1.2. Акционерные общества как эмитенты ценных бумаг

1.3. Основные проблемы развития акционерного капитала 34 и рынка ценных бумаг

ГЛАВА 2. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ АНАЛИЗА 42 РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

2.1. Специфика финансовых отношений на рынке 42 ценных бумаг

2.2. Функциональный и организационный подходы к анализу 66 рынка ценных бумаг

2.3. Анализ инфраструктуры рынка ценных бумаг и критерии 73 оценки их эффективности

ГЛАВА 3. ВЗАИМОСВЯЗЬ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ 83 АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА И РАЗВИТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

3.1. Восстановление рынка корпоративных ценных бумаг

3.2. Институционализация рынка ценных бумаг

3.3. Вексельный сектор рынка ценных бумаг

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Акционерный капитал как основа развития рынка ценных бумаг»

Актуальность темы исследования. Рынок ценных бумаг представляет собой один из наиболее противоречивых секторов экономики России. Его бурный рост в период приватизации сменился застоем в середине 90-х годов и обвалом в конце 90-х годов XX века. Всеобщая «ваучеризация» населения обернулась всеобщим недоверием как к корпоративным, так и к государственным ценным бумагам.

Становление российского рынка ценных бумаг наложилось на процесс становления самой рыночной экономики. Тем самым важнейший инструмент инвестиционного процесса был принесен в жертву потребностям первоначального накопления капитала. Однако восстановление обрушенного рынка ценных бумаг обойдется значительно дороже, чем его первоначальное формирование; основные затраты придутся на реставрацию доверия к ценным бумагам.

Определение ценных бумаг как фиктивного капитала относится к числу классических определений. На первый взгляд, ценные бумаги как фиктивный капитал существуют совершенно автономно от реального капитала — обращаются по иным законам, поднимаются в цене или падают, реагируя на факторы, не имеющие ничего общего с процессом движения реального капитала. В частности, доходность ценных бумаг движется как бы вне зависимости от рентабельности хозяйственного оборота представленного этими бумагами капитала.

На самом же деле связь фиктивного и реального капитала существует, хотя эта связь относится к числу сложных, опосредованных, превращенных. Рынок ценных бумаг основывается на акционерном капитале; реальное движение последнего так или иначе отражается в движении ценных бумаг - акций, облигаций, векселей. Разумеется, простейшие виды ценных бумаг возникли задолго до возникновения акционерных корпораций. Но свою собственную (достаточную) основу рынок ценных бумаг обретает только в лице акционерного капитала.

В условиях современной российской экономики взаимосвязь акционерного капитала и рынка ценных бумаг особенно сильно проявила себя в условиях финансового кризиса 1998 года, когда сначала рухнули совершенно оторвавшиеся от процесса движения реального корпоративного капитала котировки ценных бумаг российских акционерных обществ, а затем рухнули развивавшиеся по принципу финансовой пирамиды российские государственные ценные бумаги. В первом случае указанная выше взаимосвязь очевидна; во втором случае она проступает, если построить логическую цепочку: государственные долговые ценные бумаги — покрытие неинвестиционного по своему характеру дефицита государственного бюджета — инвестиционная ненасыщенность воспроизводства корпоративного капитала — кризис в развитии многих акционерных обществ.

Выход российской экономики из затянувшегося кризиса переводит проблему взаимосвязи процессов движения акционерного капитала и рынка ценных бумаг в новую плоскость — плоскость развития. Экономический рост в секторе российского акционерного капитала вызывает к жизни восстановление рынка ценных бумаг - как корпоративных, так и государственных. В условиях хозяйственного развития обе стороны взаимодействия — акционерный капитал и рынок ценных бумаг - качественно обогащаются, совершенствуются. Само взаимодействие их становится более сложным и насыщенным, а проблема исследования финансового способа и институциональных особенностей такого взаимодействия — более актуальной. Речь идет о формировании новой идеологии развития акционерного капитала и рынка ценных бумаг, о создании соответствующей международным стандартам нормативной базы и инфраструктуры акционерного капитала и рынка ценных бумаг, об обеспечении эффективного государственного регулирования и действенного контроля за рынком ценных бумаг и прозрачностью процесса движения акционерного капитала. Эти обстоятельства определили выбор темы диссертационного исследования.

Степень разработанности проблемы. Проблема взаимосвязи процессов развития акционерного капитала и фондового рынка разрабатывалась в фундаментальных трудах Алчиана А., Бейли Д., Гильфердинга Р., Гитмана JL, Джонка М., Кейнса Дж., Коуза Р., Ленина В., Маркса К., Митчелла У., Ри-кардо Д., Смита А., Солой Р., Фабоцци Ф., Хикса Дж., Харриса Л., Хайека Ф., Шарпа У., и др. Вопросы взаимодействия акционерного капитала и рынка ценных бумаг рассматривались данными авторами под различными углами зрения - развития рыночно-капиталистического способа производства, теории денег, теории процента, теории капитала, инвестиционного процесса и др.

В российской экономической литературе вопросы взаимодействия акционерного капитала и рынка ценных бумаг рассматриваются, прежде всего, под углом зрения государственного регулирования развития рынка ценных бумаг и формирования общих условии функционирования и развития корпораций. В этом отношении следует выделить работы Алексеева В., Алексеева М, Бочарова В., Грязновой А., Миркина Я., Пашкуса Ю., Сажиной М., Франца А., Четверкина В., Энтина Л., Энтова Р., и др. Проблемы адаптации соответствующего мирового опыта применительно к российским условиям рассматриваются в работах Алехина Б., Зимина И., Мусатова В., Рубцова Б., Сергеева И., Энтова Р., и др. Вопросу инвестирования развития акционерного капитала с помощью фондовых инструментов посвящены работы Абрамова С., Варенниковой И., Ермоленко А., Игониной Л., Куракова Л., Чеченова А., и др.

Проблемы российской (в том числе региональной) специфики взаимодействия акционерного капитала и рынка ценных бумаг рассматриваются в работах Быковой Е., Кравченко В., Милевского Е., Новикова Е., Осадчего М., Тарачева В., Шилиной Г., Яндиева М. и др.

Вместе с тем фундаментальные вопросы взаимосвязи акционерного капитала и рынка ценных бумаг еще не получили достаточного освещения. Специфические условия становления и развития рыночной экономики в России вызывают к жизни потребность в комплексном исследовании финансовой по своей природе взаимосвязи процессов развития акционерного капитала и рынка ценных бумаг в российском национальном хозяйстве. Эти соображения обусловили выбор цели, задач, предмета и объекта исследования в данной диссертационной работе.

Цель и задачи исследования. Целью настоящего диссертационного исследования является формирование концепции финансовой взаимосвязи процессов развития акционерного капитала и рынка ценных бумаг в условиях российской экономики. Для достижения поставленной цели в работе предполагается решить следующие конкретные задачи исследовательского характера:

• уточнить экономическое содержание акционерного капитала и его роль в процессе развития рыночной экономики России;

• определить роль акционерных обществ как эмитентов в процессе формирования и развития российского рынка ценных бумаг;

• установить и классифицировать основные проблемы взаимосвязанного развития акционерного капитала и рынка ценных бумаг в процессе выхода национальной экономики России из кризиса;

• осуществить функциональный и организационный подходы к анализу финансовых отношении на рынке ценных бумаг;

• выявить специфику финансовых отношений на рынке ценных бумаг;

• определить методологические основы исследования инфраструктуры рынка ценных бумаг;

• обосновать основные пути восстановления (реставрации) рынка корпоративных ценных бумаг в России;

• выявить основополагающие элементы процесса институционализации рынка ценных бумаг в России;

• установить значение нормализации вексельного сектора рынка ценных бумаг применительно к потребностям развития российского акционерного капитала.

Объект исследования составляют акционерный капитал российской экономики и соответствующий последнему корпоративный сектор рынка ценных бумаг.

Предмет исследования составляют финансовые отношения, складывающиеся в процессе взаимодействия акционерного капитала и рынка ценных бумаг.

Методологическая и теоретическая основа исследования. Концепция, принципы исследования и основные теоретические положения диссертационного исследования базируются на фундаментальных разработках, представленных в классических и современных трудах отечественных и зарубежных ученых по проблемам развития акционерного капитала и рынка ценных бумаг. В частности, в процессе исследования были использованы выводы трудовой теории стоимости, теории факторов производства, институ-ционализма, кейнсианской школы финансово-экономических исследований и др.

Обоснование теоретических положений и аргументация практических рекомендаций осуществлялись на основе реализации общенаучных методов системного анализа, фундаментального анализа, институционального исследования. В работе реализованы методы финансового анализа, финансового менеджмента, анализа инструментов рынка ценных бумаг.

В процессе исследования были проанализированы и учтены нормативные акты органов власти РФ и нормативные документы ФКЦБ, программные и прогнозные разработки государственных органов и общественных организаций.

Информационная база исследования представлена официальными статистическими материалами Госкомстата РФ, данными Министерства финансов РФ, ФКЦБ, а также данными, опубликованными в научных монографиях, статьях, тезисах докладов российских и зарубежных экономистов. Ряд данных собран и систематизирован соискателем.

Концепция диссертационного исследования. Экономическое содержание акционерного капитала заключается в консолидированности капитала, индивидуальной обезличенности его долей, ограниченной ответственности участников и коллективного предпринимательства. Такому экономическому содержанию соответствует форма публичного инвестирования, поэтому развитие реального акционерного капитала сопряжено с развитием его фиктивного «второго я» - рынка корпоративных ценных бумаг. Взаимодействие реального и фиктивного капиталов имеет сложный противоречивый характер. Оно проявляется как в условиях кризиса (обвал котировок, прекращение инвестирования, упадок реального акционерного капитала), так и в условиях хозяйственного подъема (рост котировок, инвестиционный бум, подъем реального акционерного капитала). Взаимосвязь акционерного капитала и рынка ценных бумаг имеет функциональный, организационный, институциональный аспекты и нуждается в гибком регулировании в условиях стабилизации инвестиционного процесса и обеспечения устойчивого развития акционерного капитала.

Научная новизна диссертационного исследования определяется, прежде всего, новизной подхода соискателя к взаимосвязи акционерного капитала и его фиктивного проявления - рынка ценных бумаг; фиктивный характер капитала, представленного ценными бумагами, не означает оторванности от движения реального акционерного капитала. Такой подход к проблеме диссертационного исследования позволил получить следующие конкретные новые научные результаты:

- уточнено экономическое содержание акционерного капитала как единства четырех конституирующих признаков: консолидированности капитала; индивидуальной обезличенности долей капитала, принадлежащих различным участникам; ограниченной ответственности участников по обязательствам акционерного общества; коллективного предпринимательства, воплощенного в Совете директоров акционерного общества;

- выявлены проблемы взаимосвязи акционерного капитала и рынка ценных бумаг;

- установлено соответствие экономического содержания акционерного капитала и финансовой формы, обеспечивающей процесс воспроизводства акционерного капитала — публичного инвестирования посредством эмиссии и реализации корпоративных ценных бумаг; сектор корпоративных ценных бумаг определен в качестве ядра всей финансовой системы рынка ценных бумаг;

- уточнено экономическое содержание понятия «фиктивный капитал» -развитие реального акционерного капитала сопряжено с развитием фиктивной внешней формы акционерного капитала, существующей на рынке ценных бумаг; взаимодействие реального и фиктивного капиталов носит сложный, опосредованный характер; особую противоречивость ему придает участие субъективного фактора в процессе движения фиктивного капитала; однако при всем этом взаимодействие реального и фиктивного капиталов является действительным, а не иллюзорным процессом;

- определена специфика финансовых отношений, складывающихся на рынке ценных бумаг - денежные потоки и денежные фонды здесь порождают в процессе своего движения потоки и фонды ценных бумаг как удостоверений прав собственности и прав временного владения капиталом; в свою очередь, ценные бумаги в своем движении порождают производные ценные бумаги и производные от производных и т.д.; в итоге масса и оборот фиктивного капитала развиваются не столько вширь (т.е. экстенсивно), сколько вглубь т.е. интенсивно); фиктивный капитал как форма проявления реального акционерного капитала начинает самодавлеть над своим экономическим содержанием;

- на основе реализации функционального и организационного подходов к исследованию рынка ценных бумаг установлена необходимость четкой субординации процессов развития акционерного капитала и рынка ценных бумаг - основополагающим является именно развитие акционерного капитала; импульсы изменений и потребностей развития нормативной базы, институциональных основ, инфраструктуры и организационной структуры акционерного капитала должны передаваться соответствующим элементам рынка ценных бумаг и задавать генеральное направление развития последнего;

- конкретизированы функции государственной финансовой политики на рынке ценных бумаг: целенаправляющая, законодательная, стабилизирующая, антимонопольная, инвестиционная, распределительная, информационная, стимулирующая, контрольная; инвестиционная функция, обеспечивающая эффективность обмена ценных бумаг (инвестиционных товаров) и сбережений физических и юридических лиц (инвестиционных денег), определена в качестве ядра государственной финансовой политики на рынке ценных бумаг;

- предложен качественно новый подход к обеспечению более тесной и общественно регулирующей взаимосвязи процессов движения фиктивного и реального акционерного капитала; в основе подхода — использование комплекса опосредствующих финансовых инструментов и создание единого института государственного регулирования рынка ценных бумаг и рынка акционерного капитала на базе нынешней ФКЦБ;

- обоснованы основные направления процесса восстановления рынка корпоративных ценных бумаг в России (прямое и активное участие государства в возобновлении инфраструктуры рынка ценных бумаг, законодательное обеспечение и стимулирование репатриации российского капитала, скоординированная институционализация акционерного капитала и рынка ценных бумаг, нормализация вексельного оборота как элементарной «клеточки» рынка ценных бумаг, обеспечение финансовой прозрачности внутренней среды деятельности российских корпораций как элементов и участников рынка ценных бумаг).

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость работы состоит в том, что концептуальные положения и выводы диссертационного исследования позволяют качественно обновить и расширить существующие научные представления о содержании финансовых отношении взаимосвязи развития акционерного капитала и рынка ценных бумаг применительно к экономике России.

Практическая ценность работы определяется тем, что содержащиеся в ней выводы и обоснованные рекомендации могут быть использованы в целях восстановления российского рынка ценных бумаг, инфраструктуры последнего, а также для формирования эффективной государственной финансовой политики на рынке ценных бумаг.

Основные результаты исследования могут быть также использованы в целях совершенствования содержания, структуры и методики преподавания курсов «Теория финансов», «Экономическая тория», «Рынок ценных бумаг», спецкурса «Развитие акционерного капитала и рынка ценных бумаг» в высшей школе и в системе профессиональной подготовки и повышения квалификации участников рынка ценных бумаг.

Апробация работы и публикации. Результаты диссертационного исследования докладывались соискателем на российских и межрегиональных научных и научно-практических конференциях и семинарах в п.Небуг (2000г.), г. Нальчике (2001 г.), г. Анапа (2001 г.) и на парламентских слушаниях, проводимых Советом Республики Парламента КБР, г. Нальчик (2002г.).

Основные положения, выводы и практические рекомендации диссертационного исследования нашли отражение в четырех публикациях соискателя, в том числе одной брошюре. Общий объем публикаций составляетп. л.

Структура и объем работы обусловлены характером темы, особенностями рассматриваемых проблем, задачами и методами исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, включающих девять параграфов, заключения и списка использованной литературы.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Эльжироков, Алимир Сергеевич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В экономической литературе проблемы развития акционерного капитала и рынка ценных бумаг традиционно рассматриваются порознь. Представляется, что такой подход основывается на неточном понимании природы акционерного и фиктивного капитала, на известной абсолютизации отчуждения последнего от реально функционирующего акционерного капитала.

Акционерный капитал - одно из самых старых понятий экономической науки. Однако даже такие понятия нуждаются в периодическом переосмыслении под углом зрения перемен в хозяйственной жизни. В современной экономике крупный корпоративный капитал превратился в своеобразную несущую конструкцию. Его развитие притягивает к себе главные потоки инвестиций, материальных и человеческих ресурсов.

Экономическое содержание акционерного капитала представляет собой единство четырех конституирующих признаков:

- консолидированности капитала - акционерный капитал есть последовательное отрицание раздробленности капитала; в нем границы частной собственности преодолеваются, чтобы быть установленными в ином масштабе. Акционерный капитал консолидирован в двояком отношении. Во-первых, он обладает силой притяжения к самому себе иных, сторонних капиталов, т.е. обладает тенденцией к внешней централизации; во-вторых, он сам постепенно консолидируется в руках некоторой узкой группы эффективных собственников, способных совместно управлять движением акционерного капитала; в последнем случае можно говорить о тенденции к внутренней централизации;

- индивидуальной обезличенности долей капитала для всех участников акционерного капитала. Каждый участник акционерного общества обменивает свой индивидуальный денежный или имущественный взнос не на конкретную долю реального акционерного капитала, а на определенное удостоверение о своем участии в капитале, т.е. на ценную бумагу. Последняя представляет собой фиктивный капитал. Таким образом это обстоятельство позволяет сформировать «двойной рынок» акционерного капитала.

Взаимосвязь указанных выше рынков проявляется уже на первом шаге движения фиктивного капитала - финансовые результаты эмиссии ценных бумаг входят в процесс оборота реального акционерного капитала, становятся приращением реальных корпоративных активов (элементов основного и оборотного капитала, капитала обращения). Однако в дальнейшем обороты реального акционерного капитала и ценных бумаг обособляются, отчуждаются друг от друга - реальный капитал реализует в своем движении интересы корпоративного юридического лица, а фиктивный капитал - интересы владельцев ценных бумаг. Поскольку многие из этих владельцев являются физическими лицами, то тем самым в объективный процесс оборота ценных бумаг привносится субъективный фактор;

- ограниченной ответственности участников акционерного капитала по обязательствам акционерного общества. Каждый из участников в итоге отвечает по обязательствам корпоративного юридического лица лишь в пределах той суммы денег, которая по результатам эмиссии ценных бумаг (акций) присоединилась к уставному капиталу. Однако финансовый процесс капитализации нераспределенной чистой прибыли шаг за шагом отделяет размер доли в уставном капитале от размера реальной стоимости акционерного капитала, приходящейся на данного участника акционерного общества. Ценные бумаги (фиктивный капитал) еще больше отчуждаются в своем движении от реального акционерного капитала. Внешне это отчуждение представлено как противостояние номинала и реального наполнения одной акции;

- коллективного предпринимательства акционерного общества. Акционерный капитал отнюдь не гасит фактор предпринимательства. Наоборот, происходит возвышение, обобществление данного фактора. И. Шумпетер определил предпринимательство как стержневой, системообразующий элемент рыночно-капиталистического хозяйства. Специфика акционерного общества состоит в том, что здесь фактор предпринимательства воплощен в деятельности особого коллективного органа - совета директоров.

Общее собрание акционеров не может напрямую управлять движением акционерного капитала. Менеджмент корпораций по своей природе не может распоряжаться прибылью акционерного общества. Совет директоров, осуществляя полномочия коллективного предпринимателя, разрешает приведенное выше противоречие. Воплощая интересы крупнейших собственников акционерного капитала, совет директоров формирует фонды из состава чистой прибыли, осуществляет инвестиции.

Именно в деятельности Совета директоров содержится существенный момент взаимосвязи реального и фиктивного акционерного капитала. Совет директоров принимает решения об эмиссии ценных бумаг общества, условиях их размещения, условиях выкупа акций у владельцев, интересы которых были ущемлены проводимой эмиссией, а также фактически определяет размеры дивидендного фонда и фонда нераспределенной (т.е. подлежащей капитализации) прибыли. Эта совокупность вопросов формирует точки пересечения процессов развития реального и фиктивного акционерного капитала.

Во всех отмеченных выше точках пересечения либо результаты развития реального капитала акционерного общества определяют решения о новых шагах на рынке ценных бумаг, либо итоги оборота ценных бумаг определяют те или иные сдвиги в процессе движения реального капитала.

Следует отметить, что в Федеральном законе «О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» (№ 120-ФЗ от 07.08.2001 г.) появился ряд существенных изменений, внесенных, на наш взгляд, с учетом потребности в более тесной координации движения фиктивного и реального акционерного капитала в отмеченных выше точках пересечения. Выделим среди них следующие изменения:

- в открытом обществе не допускается установление преимущественного права общества или его акционеров на приобретение акций, отчужденных акционерами этого общества; тем самым закрыта лазейка, которой пользовались с целью фактического ограничения свободного оборота акций и одновременного снижения уровня прозрачности финансовых отношений в сфере оборота реального капитала общества;

- акционерное общество вправе осуществлять размещение дополнительных акций и иных эмиссионных ценных бумаг посредством как подписки, так и конвертации одних ценных бумаг в другие. Но в случае увеличения уставного капитала общества за счет его имущества (т.е. за счет включения дополнительного капитала как совокупного итога переоценок в состав уставного капитала) общество должно осуществлять размещение дополнительных акций посредством распределения их среди акционеров;

- открытое общество вправе проводить размещение акций и эмиссионных ценных бумаг общества, конвертируемых в акции, посредством как открытой, так и закрытой подписки. Вместе с тем уставом общества и правовыми актами РФ может быть ограничена возможность проведения закрытой подписки открытыми обществами. Закрытое общество не вправе проводить размещение акций и эмиссионных ценных бумаг общества, конвертируемых в акции (обычно такими ценными бумагами бывают облигации, которые общество своевременно не выкупает, подводя их тем самым под заранее спланированную конвертацию в акции), посредством открытой подписки или иным образом предлагать их для приобретения неограниченному кругу лиц;

- размещение посредством открытой подписки обыкновенных акций, составляющих более 25 % ранее размещенных обыкновенных акций, осуществляется только по решению общего собрания акционеров, принятому большинством в три четверти голосов акционеров-владельцев голосующих акций, если необходимость большего числа голосов для принятия этого решения не предусмотрена уставом общества. Размещение посредством открытой подписки конвертируемых в обыкновенные акции эмиссионных ценных бумаг, если объем выпуска последних составляет более 25 % ранее размещенных обыкновенных акций, осуществляется только по решению общего собрания акционеров, принятому большинством в три четверти голосов акционеров-владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров. Отметим, что данное ужесточение закрытости пути к «теневому» оформлению так называемого блокирующего пакета голосующих акций, резко изменяет всю ситуацию в обществе в области контроля над реальным акционерным капиталом;

- существенно изменились критерии оценки крупных сделок. Теперь крупной сделкой считается сделка (в том числе и заем, кредит, залог, поручительство) или несколько взаимосвязанных сделок по приобретению, отчуждению или связанных с возможностью отчуждения обществом прямо или косвенно имущества, стоимость которого составляет более 25 % балансовой стоимости активов общества, определенной по данным его бухгалтерской отчетности, за исключением сделок, связанных с размещением посредством подписки (реализацией) обыкновенных акций общества, и сделок, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в обыкновенные акции общества. Крупная сделка должна быть одобрена советом директоров или общим собранием акционеров. При этом ужесточена норма об одобрении особо крупных сделок, предметом которых является имущество стоимостью от 25 % до 50 % балансовой стоимости активов общества - решение, одобряющее такую сделку, принимается всеми членами совета директоров единогласно. На наш взгляд, данное ужесточение защищает интересы миноритарных акционеров, отчужденных от контроля за капиталом общества. Если соглашение некоторой группы акционеров привело к формированию контрольного пакета акций, то контроль над фиктивным капиталом может привести к контролю указанной группы акционеров над реальным акционерным капиталом.

Совпадение контроля над фиктивным капиталом и контроля над реальным акционерным капиталом представляет одну из наиболее серьезных проблем развития акционерного капитала и рынка ценных бумаг в экономике России. Суть данной проблемы состоит в следующем. Группа крупных акционеров формирует контрольный пакет акций не в целях контроля над инвестиционной деятельностью общества, а ради перевода активов общества под контроль иных юридических лиц. В итоге складывается специфический финансовый механизм разграбления реального акционерного капитала.

Очевидно, что ужесточение корпоративного контроля над крупными и особо крупными сделками явно недостаточно для демонтажа приведенного выше финансового механизма. Участники контрольного пакета акций легко преодолевают такое ужесточение с помощью ряда дробных сделок. Эффективным противовесом могут быть лишь меры по защите интересов мелких акционеров.

Экономическая природа приведенного выше финансового механизма соответствует переходной экономике, в которой и акционерный капитал, и рынок ценных бумаг находятся в процессе становления. В этом процессе формы акционерного капитала, ценных бумаг, корпоративного контроля и др. наполнены чуждым им содержанием - первоначального накопления капитала.

Вторая серьезная проблема развития акционерного капитала и рынка ценных бумаг в экономике России состоит в общем подрыве основ эмиссии, размещения, оборота ценных бумаг в середине и конце 90-х гг. XX века. Ядро рынка ценных бумаг составляют акции и облигации акционерных обществ. Однако в условиях перехода к рынку и приватизации государственной собственности в России ситуация на рынке ценных бумаг как бы перевернулась с ног на голову - ядром формирующегося российского рынка стали государственные долговые ценные бумаги. В 1993 году начался выпуск государственных краткосрочных обязательств (ГКО) - бездокументарных долговых ценных бумаг дисконтного характера со сроком погашения от 3 до 12 месяцев. Мотивация выпусков ГКО была вполне позитивной - переход к цивилизованной рыночной системе обслуживания государственного долга. Однако выпуски ГКО изначально строились по принципу финансовой пирамиды: государство предлагало инвесторам обменивать погашаемые бумаги на бумаги новых выпусков, причем круг участников пирамиды и ее финансовые масштабы постоянно расширялись, а денежные средства, полученные от выпусков ГКО, шли исключительно на финансирование дефицита государственного бюджета, то есть тратились непроизводительно. С каждым новым выпуском ГКО реально полученные от их размещения средства становились все меньше и меньше по сравнению с автоматически возрастающей громадой государственного долга. Ситуация усугубилась тем, что рынок ГКО с середины 90-х гг. все больше и больше притягивал деньги зарубежных инвесторов. К 1998 году их доля в финансовой пирамиде ГКО составила 1/3. Отметим, что финансирование российского государственного долга производилось в основном так называемыми «горячими долларами»: их отток в 1998 году означал удар и по рынку ГКО, и по позициям российской валюты.

В итоге рухнула не только финансовая пирамида ГКО, но и весь российский рынок ценных бумаг. Инвесторы потеряли доверие и к государственным, и к корпоративным ценным бумагам. Государство, которое в специфических условиях российской экономики должно было сформировать не только общие условия развития, но и ядро рынка ценных бумаг, само обрушило этот рынок, оставило национальный акционерный капитал без инвестиций.

Финансовые отношений на рынке ценных бумаг отличаются следующими основными особенностями:

- фондовый рынок является частью общего финансового рынка; для этой части характерна политоварность, причем различные (по элементам) ценные бумаги конкурируют друг с другом и выполняют роль товаров - субститутов в пределах одного и того же вида ценных бумаг - акций, облигаций, векселей и т.д. Зато межвидовая конкуренция и замещение ценных бумаг практически не имеет места;

- специфическая полезность (потребительная стоимость) ценной бумаги как товара определяется тремя факторами: доходностью, ликвидностью, правами на участие в управлении делами акционерного общества. На наш взгляд, первые два фактора в эмиссионных ценных бумагах практически срослись и благодаря этому обстоятельству акции и облигации превратились в эффективный инструмент современного инвестиционного процесса. Природа акционерного капитала такова, что он нуждается в публичном инвестировании, в широчайшем охвате всех потенциальных инвесторов. С другой стороны, самый массовый и масштабный по объему своих сбережений инвестор в экономике развитых стран мира - домохозяйства. Но сбережения таких массовых участников инвестиционного процесса всегда отвечали и теперь отвечают главному требованию семейного хозяйства - ликвидности. Резервирование семейных рисков, накопление денег для осуществления крупных покупок обусловливали хранение семейных сбережений в форме наличных денег или банковских депозитов. Ситуация переломилась в конце XX века, когда акционерный капитал и домохозяйства получили в виде эмиссионных ценных бумаг эффективный инструмент согласования своих интересов.

Специфика ценных бумаг состоит в том, что они обладают - по крайней мере на рынках экономически развитых стран - высокой ликвидностью. Соединение последней с высокой доходностью ценных бумаг превратило их в инструмент инвестиционной аккумуляции семейных сбережений;

- специфическая ликвидность акций означает, что такую же ликвидность приобретают и права собственности на капитал. А поскольку покупка и накопление последних приводит в определенном пункте к перераспределению контроля над движением реального капитала, то ликвидность акций оборачивается интеграцией или дезинтеграцией реального акционерного капитала. Так формируется еще одна точка пересечения траекторий движения фиктивного и реального капитала;

- финансовые отношения на рынке ценных бумаг остро нуждаются в специфической инфраструктуре и в специальной организационной культуре. Биржи, финансово-инвестиционные институты, аттестованные специалисты, эксперты, аудиторы, юристы - этот перечень далеко не исчерпывает всего необходимого для инфраструктурного обеспечения нормальной деятельности рынка ценных бумаг. В формировании такого инфраструктурного обеспечения и организационной культуры рынка ценных бумаг главенствующую роль играет государство. Его роль в данном процессе двояка: а) государство инвестирует малодоходный (а в ряде случаев и просто некоммерческий) инфраструктурный комплекс рынка ценных бумаг, поскольку частные инвесторы такой комплекс не станут создавать; б) государство своими силами и средствами формирует и обеспечивает воспроизводство необходимой организационной культуры рынка ценных бумаг (создание нормативной базы, аттестация специалистов, лицензирование участников рынка, обеспечение публичного доступа к информации, разработка прогрессивных стандартов деятельности и процедур и др.);

- денежные потоки и денежные фонды в процессе своего функционирования на рынке ценных бумаг порождают потоки и фонды ценных бумаг как фиктивного капитала. В свою очередь, ценные бумаги в своем движении порождают производные ценные бумаги, а в дальнейшем - производные от производных и т.д., безостановочно. В итоге масса и оборот фиктивного капитала развиваются не только и не столько вширь (т.е. экстенсивно), сколько вглубь (т.е. интенсивно). За последние десятилетия XX века на основе ценных бумаг выросли десятки производных финансовых инструментов. Они получили название финансовых деривативов. Сложился особый рынок таких производных инструментов, годовой оборот которого превышает 50 триллионов долларов. Следует отметить, что оборот производных финансовых инструментов растет быстрее, нежели оборот первичных ценных бумаг. Финансовые фьючерсы, опционы, свопы, спрэды и т.п. доминируют на рынке ценных бумаг. Вывод однозначен: чем фиктивнее капитал, чем дальше отстоит он от реального акционерного капитала, тем быстрее растет его оборот, тем больше объем этого оборота на рынке ценных бумаг. Эта интересная финансовая закономерность нуждается в теоретическом экономическом осмыслении;

- финансовые отношения на рынке ценных бумаг развиваются в рамках некоторого циклического процесса, в котором постоянно сравниваются, колеблются находящиеся как бы на разных чашах весов трансакционные издержки оформления и защиты прав собственности на капитал в форме ценных бумаг и прирост экономической эффективности функционирования реального капитала, полученный при условии оплаты соответствующих трансакционных издержек

Хозяйственному застою, низкой эффективности функционирования реального акционерного капитала в российской экономике соответствует низкая защищенность вложений в фиктивный капитал и наоборот. Сложился своеобразный порочный круг, выход из которого, по нашему мнению, в государственной властной поддержке и в государственных инвестициях в развитие инфраструктуры рынка ценных бумаг и в развитие соответствующей организационной культуры.

Функциональный анализ рынка ценных бумаг исходит из состава и качественной определенности конкретных операций, совершаемых на данном финансовом поле. При этом за основу взяты основные фигуранты рынка ценных бумаг (табл. 5).

Организационный анализ рынка ценных бумаг исходит из того, какие хозяйствующие субъекты и каким образом действуют на рынке. По нашему мнению, основными вопросами организационного анализа являются уровень концентрации организованного рынка ценных бумаг; объем участия банков в деятельности рынка ценных бумаг; доля институциональных инвесторов на рынке; структура органов государственного регулирования рынка ценных бумаг; соотношение объема торгов на бирже и в распределенных торговых системах; уровень концентрации депозитарного бизнеса.

Основные фигуры рынка ценных бумаг и состав их операции

Фигуры участников Состав осуществляемых операций на рынке ценных бумаг

1 Эмитент Инициация выпуска ценных бумаг. Выплата дивидендов и процентов по ценным бумагам. Выкуп ценных бумаг у держателей

2 Инвестор Принятие решений о купле-продаже ценных бумаг. Получение конечных доходов по ценным бумагам. Реализация прав на управление, включенных в ценную бумагу. Реализация иных прав (информационных и т.п.)

3 Брокер Прием заявок от инвесторов и держателей ценных бумаг. Поиск контрагентов. Подготовка соглашения о сделке

4 Организатор торговли Концентрация спроса и предложения на ценные бумаги. Установление цен сделок и котировок

5 Организатор расчетов и учета прав Хранение реестра ценных бумаг и сертификатов. Ответственное перемещение ценных бумаг. Внесение изменений в систему ведения реестра. Сверка сделок. Гарантирование операций с ценными бумагами. Зачет обязательств покупателей и продавцов. Операции с денежным счетом. Платежи от имени эмитента и инвестора

6 Информационный оператор Сбор, хранение и распространение информации. Анализ информации. Организация информационных потоков

7 Регулировщик и контролер рынка Нормотворчество. Контроль соблюдения норм, прием и обработка претензий. Ведение разбирательств. Реализация решений регулирующих органов

8 Организатор рыночной среды Выполнение процедур эмиссии (подготовка и регистрация выпуска, отчета об итогах выпуска и т.п.), выполнение процедур по реорганизации АО, консолидации и дроблению акций. Создание организаций на рынке ценных бумаг. Инициация судебных разбирательств. Контроль операций с ценными бумагами. Подготовка специалистов для рынка. Аттестация специалистов

При этом все элементы организационной структуры рынка ценных бумаг следует рассматривать под углом зрения воспроизводства акционерного капитала региона. На наш взгляд, основополагающим является именно развитие реального акционерного капитала. От него импульсы изменений и потребностей развития нормативной базы, институциональных основ, инфраструктуры и организационной структуры должны передаваться соответствующим элементам рынка ценных бумаг и задавать генеральное направление развития последнего.

Инфраструктура рынка ценных бумаг так и не вышла за рамки процесса своего становления - она не систематизировалась и после кризиса 1998 года многие ее элементы просто исчезли. Проблема восстановления элементов инфраструктуры рынка ценных бумаг, на наш взгляд, должна решаться на основе обеспечения целостности процесса регулирования данного рынка. В таком целостном процессе можно выделить две формы регулирования и, соответственно, два комплекса инструментов инфраструктурного характера.

Если подходить к инфраструктуре рынка ценных бумаг под углом зрения конечных результатов деятельности данного рынка (а таковыми являются результаты, полученные от всей совокупности инвестиций в ценные бумаги, в страхование соответствующих рисков, в инфраструктуру рынка и т.д.), то целесообразно применять следующие критерии: а) критерии оценки систем организации торговли.

- максимальное количество одновременно работающих операторов рынка;

- территориальный охват системы;

- количество котируемых ценных бумаг;

- максимальный объем перерабатываемых ценных бумаг;

- способность вести торговлю по нескольким направлениям;

- стабильность работы;

- издержки участия в торговой системе; б) критерии оценки брокерского сектора:

- издержки брокерской деятельности;

- вероятность оппортунистического поведения брокеров; в) критерии оценки системы учета прав и организации расчетов по ценным бумагам:

- независимость от эмитента ценных бумаг;

- стабильность работы;

- максимальный объем перерабатываемых ценных бумаг;

- трансакционные издержки по перерегистрации прав собственности и расчетам; г) критерии оценки информационного сектора инфраструктуры:

- доступность информации для пользователя;

- скорость оборота информации;

- полнота информации, ее соответствие потребностям пользователя;

- достоверность информации; д) критерии оценки регулирующей системы:

- достаточный уровень обеспечения нормативных положении;

- уровень издержек по контролю за соблюдением введенных норм;- уровень издержек по восстановлению нарушенных норм.

Восстановление рынка ценных бумаг предполагает прежде всего восстановление и наполнение конкретным содержанием государственной финансовой политики на данном рынке. По нашему мнению, следует конкретизировать состав функций указанной выше финансовой политики: целепола-гающая, законодательная, стабилизирующая, антимонопольная, инвестиционная, распределительная, информационная, стимулирующая, контрольная. При этом инвестиционная функция, обеспечивающая эффективность обмена ценных бумаг (инвестиционных товаров) и сбережений физических и юридических лиц (инвестиционных денег), должна быть определена в качестве ядра государственной финансовой политики на рынке ценных бумаг.

В процессе восстановления рынка ценных бумаг необходимо исходить из необходимости обеспечения более тесной и общественно регулируемой взаимосвязи процессов движения фиктивного и реального акционерного капитала. По нашему мнению, обеспечить такую тесную и регулируемую взаимосвязь можно с помощью комплекса опосредствующих финансовых инструментов.

В состав комплекса опосредствующих финансовых инструментов должны войти такие инструменты, как взаимосвязанный мониторинг движения фиктивного и реального акционерного капитала, финансовый анализ их, аудит фондовых операций, страхование сделок с ценными бумагами. С этой целью необходимо создать единый институт государственного регулирования рынка ценных бумаг и рынка акционерного капитала; базой для такого единого института могла бы стать нынешняя ФКЦБ.

Такая скоординированная институционализация развития рынка ценных бумаг и рынка реального акционерного капитала может стать ядром сложного и многоступенчатого процесса восстановления рынка ценных бумаг в России. В диссертационной работе определены и обоснованы основные направления последнего:

- прямое и активное участие государства (законодательное, регулирующее, инвестиционное) в воссоздании целостной инфраструктуры рынка ценных бумаг;

- законодательное обеспечение и экономическое стимулирование (прежде всего с помощью налоговых инструментов) процесса репатриации российского капитала из-за рубежа, что позволит кардинально расширить финансово-инвестиционную базу развития отечественного рынка ценных бумаг и состав его участников; нормализация вексельного оборота, превратившегося в последние годы в канал формирования нелегитимных доходов и расхищения акционерного капитала; вексельный оборот представляет собой элементарную «клеточку» рынка ценных бумаг;

- обеспечение финансовой прозрачности внутренней среды финансово-хозяйственной деятельности российских корпораций как элементов и участников рынка ценных бумаг; такая прозрачность является необходимым и главным условием восстановления доверия инвесторов к рынку ценных бумаг;

- введение дополнительных мер по защите прав миноритарных акционеров и портфельных инвесторов (в частности, обязательное резервирование для их представителей мест в совете директоров открытых акционерных обществ).

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Эльжироков, Алимир Сергеевич, 2003 год

1. ЛИТЕРАТУРЫ1. Нормативные правовые акты

2. Временное положение о порядке приема к исполнению поручений владельцев счетов, подписанных аналогами собственноручной подписи, при проведении безналичных расчетов кредитными организациями. Утверждено Центральным банком РФ 10.02.93 г. № 17-11.

3. Временное положение о предоставлении и опубликовании управляющей компанией паевого инвестиционного фонда информации о деятельности, связанной с управлением имуществом паевого инвестиционного фонда. Утверждено постановлением ФКЦБ № 13 от 27.06.96 г.

4. Временные требования к стандартам депозитарной деятельности. Утверждены постановлением ФКЦБ от 14 февраля 1997 г. № 9.

5. Гражданский кодекс Российской Федерации. Часть вторая. М., 1998

6. Гражданский кодекс Российской Федерации. Часть первая. М., 1996

7. Доклад о концептуальных подходах к месту и роли депозитарной деятельности на современном рынке ценных бумаг. Подготовлен банком России, ФКЦБ, Министерством финансов РФ.

8. Ф.З. "Об акционерных обществах" М., 2002 г.

9. Концепция реформы системы пенсионного обеспечения в Российской Федерации. М., 2002 г.

10. Концепция системы валовых расчетов в режиме реального времени банка России. Одобрена решением Совета директоров ЦБРФ от 13 июня 1997 года протокол № 20.

11. Лавринович Б. Формат электронного документа SMML. Спецификация. -Группа "Информационная инициатива ФКЦБ".

12. Налоговый кодекс РФ. М., 2002 г.

13. Письмо Высшего арбитражного суда от 19.08.94 № С1-7/ОП-587 "Об отдельных рекомендациях, принятых на совещаниях по судебно-арбитражиой практике", в ред. от 12.09.96 г.

14. Письмо Центрального банка РФ от 19.12.97 г. "Разъяснение отдельных вопросов осуществления некоторых видов валютных операций с использованием платежных карт".

15. Положение о депозитарной деятельности в Российской Федерации. Утверждено Постановлением ФКЦБ от 16.10.97 г. № 36.

16. Порядок распространения. Утвержден распоряжением ФКЦБ № 133 от 17 февраля 1998 г.

17. Постановлением Правительства РФ от 7 августа 1995 г. № 790 "О мерах по реализации концепции реформы системы пенсионного обеспечения в Российской Федерации", с изменениями от 13 августа 1996 г., 30 мая 1997г.

18. Правила листинга и делистинга Некоммерческого партнерства "Торговая система РТС", в редакции от 14 октября 1997 г.

19. Правила торговли НП "Торговая система РТС", в редакции от 31 января 1997 г.

20. Правила членства в "Некоммерческом партнерстве "Торговая система РТС", в редакции, действующей с 22 апреля 1998 г.

21. Приказ Минфина РФ от 28 ноября 1996 г. № 101 "О порядке публикации бухгалтерской отчетности открытыми акционерными обществами".

22. Регламент осуществления расчетов по сделкам, заключаемым в РТС, в системе ДКК-МКС на условии "Поставка против платежа" (ППП).

23. Торговое соглашение "Некоммерческого партнерства "Торговая система РТС", в редакции с 1 января 1998 г.25.Указ Президента РФ № 721.

24. Указ Президента РФ от 10.06.94 г. № 1200 "О некоторых мерах по обеспечению государственного управления экономикой".

25. Федеральная программа "Реформирование статистики в 1997-1998 годах". Утверждена постановлением Правительства РФ от 23.11.96 г. № 1410.

26. Федеральный закон от 11 марта 1997 г. № 48-ФЗ "О переводном и простом векселе".

27. Федеральный закон от 20 февраля 1995 г. № 24-ФЗ "Об информации, информатизации и защите информации".

28. Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-Ф3 "О рынке ценных бумах".

29. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ "Об акционерных обществах" (с изменениями от 13 июня 1996 г.).

30. Федеральный закон "О приватизации государственного имущества и об основах приватизации муниципального имущества в РФ".

31. Федеральный закон "О внесении дополнений в ФЗ "Об акционерных обществах" от 07.08.2001 г. № 120-ФЗ.

32. CFR Part 232 Release No. 33-7472; 34-39269. (Постановление Комиссии США но ценным бумагам и биржам).1. Экономическая теория

33. Альманах Центра общественных наук. Периодическое издание /Под ред. Ю.М. Осипова, Е.С. Зотовой, А.З. Селезнева. М; 1997. №1. Май, - С. 223.

34. Бабинцева Н.С., Кузнецова Н.И. Региональная экономика: предмет и принципы исследования. Вестник С.-П. ун-та. Серия 5. Экономика. Вып. 2. 1996. С. 43-48.

35. Бузгалин А.В., Колгаиов А.И. К критике Economics // Вопросы экономики.- 1998.- №6. -С. 87-107.

36. Вереникин А. Трансакционные издержки в рыночной экономике // Вестник Московского университета. 1997, - № 3. - С. 52-64.

37. Вопросы экономики. М., 2001. № 12.

38. Долан Э.Дж., Линдсей Д. Микроэкономика / Пер. с англ. В. Лукашевича и др.; Под общ. ред. Б. Лисовика и В. Лукашевича. С-Пб., 1994. С. 446 с.

39. Капелюшников Р.И. Экономическая теория прав собственности (методология, основные понятия, круг проблем). М.: ГПСИ АН СССР, 1990. -С. 90.

40. Клейнер Г. Современная экономика России как "экономика физических лиц" // Вопросы экономики. 1996. - № 4. - С. 81-95.

41. Кокорев А. Перераспределение собственности в частном бизнесе // Вопросы экономики. 1997. - № 6. - С. 120- 129.

42. Кокорев В. Институциональные преобразования в современной России: анализ динамики трансакционных издержек, Вопросы экономики. -1997.- № 12.-С. 61-72,

43. Коуз Р. Фирма, рынок и право. Пер. с англ. - М.: Дело ЛТД, 1993. -192 с.

44. Курс переходной экономики: Учебник для вузов /Под ред. акад. Л.И. Абалкина. М.; ЗАО "Финстатинформ", 1997. - С. 640.

45. Курс экономической теории. Общие основы экономической теории, микроэкономика, макроэкономика, переходная экономика: Учебное пособие / Руководитель авторского коллектива и научный редактор профессор А.В. Сидорович. М.: МГУ, 1997. - С. 736.

46. Макконелл К.Р., Брю С.Л. Экономика: Принципы, проблемы и политика. В 2 т.: Пер. с англ. 11-го изд. Т.1. М.: Республика, 1993, - С. 399.

47. Малахов. С. Трансакционные издержки в российской экономике // Вопросы экономики. 1997. - № 7. - С. 77-86.

48. Мовсеян А. Информационно-финансовый подход к экономической интеграции // Вопросы экономики. 1997. - № 7. - С. 87-96.

49. Мэнкыо Н.Г. Макроэкономика, Пер. с англ. М,: Издательство МГУ, 1994,-С. 735.

50. Норт Д.К. Институты и экономический рост: историческое введение //Thessis. Весна 1993. - Т. 1. - Вып. 2. - С. 69-91.

51. Олейник А. В поисках институциональной теории переходного общества.- Вопросы экономики. 1997. - № 10. - С. 58-68.

52. Олсон М. Логика коллективных действий. Общественные блага и теория групп. Пер. с англ. М.: ФЭИ, 1995.

53. Осипов Ю.М. Опыт философии хозяйства: Хозяйство как феномен культуры и самоорганизующаяся система. М.: МГУ, 1990. - С. 381.

54. Осипов Ю.М. Теория хозяйства. Том 1. М.: МГУ, 1995. - 458 с.

55. Осипов Ю.М. Теория хозяйства. Том 2. М.: Издательство МГУ, 1997. -С. 655.

56. Основы предпринимательского дела. Благородный бизнес. / Под ред. Ю.М. Осипова. М.: Центр общественных наук, 1992. - С. 432.

57. Политическая экономия: Учебное пособие для неэкономических вузов/ Радаев В.В., Азарова М.М., Паньков B.C. и др.; Редкол.: Радаев В.В. и др. -М.: Политиздат, 1988. С. 495.

58. Сашкин А.Ф., Смирнова Е.Е. Институты рынка. М,: Издательство БЕК, 1998.-С. 310.

59. Сажина М.А., Чибриков Г.Г. Основы экономической теории: Учебное пособие / Отв. ред. и рук-ль авт. коллектива П.В. Савченко. М.: Экономика, Техлит, 1996. - С. 365.

60. Самуэльсон П. Экономика. Том 1. М.: Алгон, 1994. - С. 331.

61. Социально-экономическое положение России. М.: Госкомиздат, 2003. № 1.

62. Уильямсон О.И. Экономические институты капитализма: Фирмы, рынки, отношенческая контрактация. СПб, 1996. С.21.

63. Фишер С., Дорибуш Р., Шмалензи Р. Экономика: Пер. с англ. со 2-го изд. М.: Дело ЛТД, 1993. С. 864.

64. Фофонов А, Концепция трансакциониых издержек в неоинституциона-лизме //Вестник Санкт-Петербургского университета. -1996. № 4. - С. 9194.

65. Шаститко А. Трансакционные издержки (содержание, оценка и взаимосвязь с процессами трансформации) // Вопросы экономики. 1997. № 7. -С. 65-76.

66. Шмидт В. Стоимость, кредит и деньги. Альманах Центра общественных наук. Периодическое издание / Под род. Ю.М. Осипова, Б.С. Зотовой, А.З. Селезнева. М; 1997. № 1. Май.

67. Эклунд К. Эффективная экономика шведская модель: (Экономика для начинающих и не только для них.): Пер. со швед. - М.: Экономика, 1991. -С. 347.

68. Экономика переходного периода: Учебное пособие / Под ред. В.В. Радае-ва, А.В. Бузгалина. М., 1995. - 414 с.

69. Экономическая теория на пороге XXI века / Под ред. Ю.М. Осипом, В.Г. Пуляева, СПб, Петрополись, 1996. С. 768.

70. Финансовый рынок и фондовое хозяйство

71. Аксенова Г., Агеев А. Специфика депозитарной и кастодиальной деятельности // Рынок ценных бумаг. 1997. - № 18. - С. 92-94.

72. Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. М.: Финансы и статистика, 1992. -С. 352.

73. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг. Введение в фондовые операции. С.: СамВен, 1992.-С. 167.

74. Аукуционек С. Бартер в российской промышленности // Вопросы экономики. 1998, - № 2. - С. 51-60.

75. Балацкий А. Российский рынок ценных бумаг в зеркале иностранной прессы // Рынок ценных бумаг. 1998. - № 1. - С. 49-51.77. банковская система России. Настольная книга банкира. Коммерческие банки на фондовом рынке.-М.: Дека, 1995. С. 112.

76. Баринов Э.А., Хмыз О.В. Рынки: валютные и ценных бумаг. -М.: Экзамен, 2001.- С. 608.

77. Белолипецкий В.Г. Платежный кризис: природа, последствия, пути выхода // Финансы, 1996. - № 11. - С. 11-14.

78. Бердникова Т.Б. Рынок ценных бумаг. Вопрос-ответ. М.: Инфра-М, 2000.-С. 278.

79. Биржевая деятельность: Учебник / Под ред. проф. А.Г. Грязновой, проф. Р.В. Корнеевой, проф. В.А. Галанова. М.: Финансы и статистика, 1995. — С. 240.

80. Блази Дж. Р., Круз Д.Л. Новые собственники (наемные работники -массовые собственники акционерных компаний): Пер. с англ. М.: Дело ЛТД, 1995.-С. 319.

81. Булатов В.В. Фондовый рынок в структурной перестройке экономики. -М.: Наука, 2002.-415 с.

82. Вавилов А., Трофимов Г. Стабилизация и управление государственным долгом России // Вопросы экономики. 1997. - № 12, - С. 67-68.

83. Голубев С.В. Функции фондового рынка в экономике развитых стран // Финансы. 1995. - № 6. - С. 31-33.

84. Глейнер Г. Современная экономика России как «экономика физических лиц.» // Вопросы экономики. 1996. - № 4.

85. Де Ковни Ш., Такки К. Стратегии хеджирования. Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 1996. С. 208.

86. Драпаш В.Н., Захарушкии В.Ф. Автоматизированные клиринговые системы. Том 60. Технологии электронных коммуникаций, М., 1994. - 45 с.

87. Ежегодный рейтинг крупнейших компаний России // Эксперт. 1997. - № 38. - С. 35-79.

88. Железова В.Ф. Американские блики "дома" и за границей. М.: Политиздат, 1983.-С. 126.

89. Железова В.Ф. Власть под псевдонимом: Финансовый капитал в США. -М.: Мысль, 1988. С. 270.

90. Железова В.Ф. Клан 20-ти: Международные банки США. М.: Мысль, 1981.-С.254.

91. Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки: Учеб. пособие для вузов. М,: ЮНИТИ, 1995. - С. 224 с.

92. Завгородняя М. Выкуп предприятия работниками во Франции // Мировая экономика и международные отношения. 1995, - № 7. - С. 118-122.

93. Захаров А. Фондовый индекс ММВБ может стать общепринятым показателем // Рынок ценных бумаг. 1997. - № 24. - 1997. - С. 31-32.

94. Игнатов И.В., Филимошин П.М. Эмиссия ценных бумаг. Практика и нормативные документы. -М.: Акционер, 2001.- С. 208.

95. Инвестиции в России. М., №5, 2002 г.

96. Информация о кредитных организациях по состоянию на 1 января 1998 года // Деньги и кредит. 1998. - № 1. - С. 8-9.

97. Итоги деятельности Федеральной Комиссии по рынку ценных бумаг в 1997 году.

98. Казанхмедов Г.М., Андриянов К.В. и др. Особенности формирования рынка ценных бумаг в России. -М.: Экономика, 2002.- С. 266.

99. Как торгуют в РТС // Рынок ценных бумаг. 1997. - № 6. - С. 27-30.

100. Каратуев А.Г. Ценные бумаги: виды и разновидности. Учебное пособие. М.: Русская деловая литература, 1997. — С. 255.

101. Кафиев Ю., Сидоров В. Время частных инвесторов пришло // Рынок ценных бумаг. 1998, - № 6. - С. 109-114.

102. Килячков А.А.,Чолдаева JI.A. Рынок ценных бумаг: курс в схемах.-М.: Юристь, 2003.- С. 391.

103. Клисторин В., Черкасский В. Денежные суррогаты: экономические и социальные последствия // Вопросы экономики. 1997. - № 10. - С. 52-57.

104. Колтынюк Б.А. Ценные бумаги. СПб.: изд-во Михайлова В.А.,2001.-С 304.

105. Концепция развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации. Утверждена Указом Президента РФ от 1 июня 1996 г. № 1008.

106. Котлер Ф. Основы маркетинга. С.- Петербург: Литера Плюс, 1994. - С. 697.

107. Кравченко В., Кременчуцкая Т. Корпоративные облигации российских эмитентов // Рынок ценных бумаг. 1998, - № 2. - С. 33-36.

108. Кросуэйт Д. Кастоди: новый участник рынка или новое название старого // Рынок ценных бумаг. 1997. - № 6. - С. 61-64.

109. Марголит Г., Чернов Н. Рынок акций на ММВБ стартовал //Рынок ценных бумаг. 1997. - № 11. - С. 14-20.

110. Марков В.З. Негосударственный Пенсионный фонд Сбербанка.

111. Мартынов В., Никонов М. Торговый терминал рынка ГКО для некрупных региональных инвесторов // Рынок ценных бумаг. 1997. - № 16. -С. 242-243.

112. Масалович А. Новое поколение систем финансового анализа // Рынок ценных бумаг. 1997. - № 10. - С. 70-71.

113. Мерзляков И.П. О становлении рыночной экономики // Финансы. 1994. -№ 1.-С. 3-8.

114. Мерзляков И.П. Стабилизация экономики основа стабилизации финансов // Финансы. - 1994. - № 6. С. 10-16.

115. Миллер Д. Девять рекомендаций "Группы тридцати" // Рынок ценных бумаг. 1997. - № 10. - С. 86-91.

116. Миллер Д. Девять рекомендаций "Группы тридцати" // Рынок ценных бумаг. 1997,-№ 11.-С. 57-63.

117. Мильчакова Н. Новые институты фондового рынка и проблема защиты прав акционеров // Вопросы экономики. 1997. - № 12. - С. 132-143.

118. Миркин Я. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина Паблишер, 2002, С. 152.

119. Миркин Я. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: Перспектива, 1995. -С. 532.

120. Муравьев А., Савулькин Л. Корпоративное управление и его влияние на поведение приватизированных предприятий // Вопросы экономики. 1998. - № 7. - С. 110-119.

121. Мусатов В.Т. Международная миграция фиктивного капитала. М.: Международные отношения, 1983. - С. 207.

122. Мусатов В.Т. США: биржа и экономика. М.: Наука, 1985. - С. 224.

123. Необходимо защищать отечественный капитал // Рынок ценных бумаг. -1997.-№ 19.-С. 5-8.

124. Нортон Р.Дж. Фонды облигаций.Путь к получению высоких доходов. -М.: Альпина Паблишер, 2002.- С. 277.

125. Общественно-политический журнал «Российская Федерация сегодня» №18, 2002 г.

126. Овчинников В. Из каких модулей и как надо строить депозитарную сеть // Рынок ценных бумаг. 1996. - № 16. - С. 33-46.

127. Овчинников В. Инфраструктура рынка ценных бумаг: настоящее и

128. Овчинников В., Тетюцкая А. Роль кастодиальной инфраструктуры в процессе принятия инвестиционных решений // Рынок цепных бумаг. -1997.-№ 1.-С. 60-63.

129. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 1993 год // Вопросы экономики. 1997. - № 12. - С. 4-62.

130. Отчет руководства ЗАО "Депозитарно-Кпиринговая компания" об итогах деятельности ДКК за 1996/97 год.

131. Пашкус Ю.В. Деньги и валютная система современного капитализма. -JL: Издательство ЛГУ, 1983. С. 175.

132. Пашкус Ю.В. Деньги: прошлое и современность. Л.: Издательство МГУ, 1990.-С.181.

133. Проблемы информатизации рынка ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. 1997.-№ 16,-С. 225-229.

134. Региональный рынок ценных бумаг: особенности, проблемы, перспективы. Учебно-практическое пособие / Б.Н. Балакирев, Т.Б. Бердникова, В.В. Гринева и др.; под ред. Т.Б. Бердниковой. М.: Финстанинформ, 1996. -174 с.

135. Россия в цифрах 2002 г. Краткий статистический справочник. Информационно-издательский центр "Статистика России". М., 2002.

136. Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. М.: ИНФРА-М, 1996. - С.295.

137. Рынок негосударственных ценных бумаг на ММВБ новая страница в истории биржи // Рынок ценных бумаг. - 1997. - № 16. - С. 216-218.

138. Рынок ценных бумаг / Н.Т. Клещев, А.А. Федулов, В.А. Симонов. М., 1997.-С. 559.

139. Рынок ценных бумаг / Под ред. В.И. Колесникова и B.C. Торкановского: Учебное пособие. СПб: Издательство СПбУЭФ, 1997. С. 143.

140. Рынок ценных бумаг. Учебник / Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. -М.: Финансы и статистика, 1996. С. 349.

141. Сажина М.А. Формирование рынка ценных бумаг в России // Финансы. -1997.-№ 10.-С. 15-17.

142. Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами: российская практика: Учебник. М.: ИНФРА-М, 1997. - С.328.

143. Синенко А.Ю. Эмиссия корпоративных ценных бумаг: правовое регулирование, теория и практика. М.: Статут, 2002.- С. 223.

144. Соловьев А. Пенсионная система: причины и пути преодоления финансового кризиса// Российский экономический журнал. 1997. - № 7. - С.47-51.

145. Социально-экономическое положение России (январь-июль 1997 г.). -М.: Госкомстат, 1997. С. 362.

146. Стеценко А., Андрианов В. Московские биржи выходят на новые рубежи // Рынок ценных бумаг. 1997, - № 16. - С. 210-215.

147. Супян В.Б. Акционерная собственность работников как инструмент мотивации. // США: экономика, политика, идеология. 1995. - №2. - С. 3-9.

148. Сычева Ш. О рабочей собственности и рабочем контроле: институциональный подход к "самоуправляющимся фирмам" // Российский экономический журнал. 1994. - № 3. - С. 56-64.

149. Фельдман А.А. Вексельное обращение. Российская и международная практика: Учебное и справочное пособие / Изд. 2-е, испр. и доп. М.: ИНФРА-М, 1995. - С. 352.

150. Фельдман А.Б. Основы рынка производных ценных бумаг: Учебно-практическое пособие. М.: ИНФРА-М, 1996. - С. 96.

151. Хурсевич С.Н. Перспективы денежного и неденежного исполнения бюджетов в России // Финансы. 1998. - № 6. - С. 25-28.

152. Четыркин Е. Принципы финансирования систем пенсионного обеспечения // Мировая экономика и международные отношения. 1997. - №6. - С. 19-27.

153. Чеченов А.А., Эльжироков А.С. Акционерный капитал как основа развития рынка ценных бумаг. 2003. Издательство «Полиграфсервис и Т» -С. 105.

154. Шадрин А. Перспективы трансформации российского фондового рынка // Рынок ценных бумаг. 1998. - № 1. - С. 32-36.

155. Шевченко И.Г. Стратегический анализ рынка акционерного капитала России. М.: Эдиториал УРСС, 2001.- С. 176.

156. Шеленкова Н. Правовой режим инсайдерской деятельности // Рынок ценных бумаг. 1997. № 7. - С. 44-49.

157. Шмелев Н. Неплатежи проблема номер один российской экономики // Вопросы экономики. - 1997. - № 4. - С. 26-41.

158. Щербаков А.И. Как реорганизовать пенсионную систему. //Финансы. -1997.-№ 11.-С. 46-48.

159. Эрлих А.А. Технический анализ товарных и финансовых рынков. М.: Экономика, 1996.-С. 176.

160. Houthakker, Williamson P. The Economics of financial markets. New York. 1996. P.130